（国际贸易学专业论文）风险投资与我国高新技术产业的发展研究.pdf

摘要 高新技术产业无疑是世界各国经济发展的主要推动力，而风险投资则是高新 技术产业发展的催化剂。面对这一发展趋势各国政府纷纷制定相应措施，以期在 未来世界经济中占有一席之地。 近年来，我国高新技术产业风险投资得到了较快的发展，但是与发展成熟的 国家相比，仍处于起步阶段。本文首先阐述高新技术产业、风险投资的相关概念 及其互动关系，在此基础上通过借鉴美国的一些经验教训并结合我们的国情，指 出现阶段尤其是入世以来我国风险投资在促进高新技术产业发展方面存在的问 题，并通过微观和宏观两方面的研究，具体地分析了企业对存在的风险应如何在 微观方面进行规避和选择，以及宏观层面我国政府在环境营造方面应如何去做， 并提出了系统的宏观构想。 关键词：高新技术产业风险投资r & d a bs t r a c t i tg o e sw i t h o u t s a y i n gt h a th i g h - t e c hi n d u s t r yb e c o m i n g t h em a i ni m p e t u sf o rt h e d e v e l o p m e n to ft h ew o r l de c o n o m i c h o w e v e r , v e n t u r ec a p i t a l i st h ea c t i v a t o ro f h i 【曲- t e c h f a c i n gt h i st r e n d ，m o s tc o u n t r yt a k es o m e m e a s u r e si no r d e rt om a k et h e i r e c o n o m i cp r o s p e r i t yi nf u t u r e i nr e c e n ty e a r s ，t h ed e v e l o p m e n to ft h ev e n t u r ec a p i t a lt h a ti n v e s t e di nh i 曲一t e c h i sv e r yq u i c k l yi no u rc o u n t r y i nf a c t ，i ti si ne l e m e n t a r yp h a s ec o m p a r e dw i t ht h e m a t u r e dc o u n t r y a tf i r s t ，t h i sa r t i c l ee x p a t i a t et h ec o n c e p t i o no fh i g h - t e c h ，v e n t u r e c a p i t a la n d t h er e l a t i o nb e t w e e nt w o t h e ni tp o i n t so u tt h ep r o b l e m st h a tb e i n gi nt h e p r o c e s so f v e n t u r ec a p i t a lf a c i l i t a t et h ed e v e l o p m e n to fh i 曲t e c hi n d u s t r ye s p e c i a l l y a f t e rt h ee n t r yw t oo fo u rc o u n t r y i ta n a l y s e st h ee n t e r p r i s e sh o wt oe l u d ea n d c h o o s ei nm i c r oa s p e c tw h e ni t f a c i n gr i s k sa n do u rg o v e r n m e n th o wt oc r e a t ea a p p r o p r i a t ee n v i r o n m e n ti nm a c r oa s p e c tt h r o u g hr e s e a r c hi nt h em i c r oa n dm a c r o a s p e c t s a tl a s t ，i tp u tf o r w a r ds y s t e m i ct h em a c r o i d e a s k e yw o r d s ：h i g h t e c hi n d u s t r y ，v e n t u r ec a p i t a l ，r & d i i 上海大学 本论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合上 海大学硕士学位论文质量要求。 答辩委员会签名： 主任：新膨( 上，砌i t 簪耘接) 委员：彳t 楣t 上；各_ a - 7 吣沟挝， 罩建缉 f 上脚嗔帚积搜) 导虮刁阿存 答辩日期：d o 一- o 修弓习 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 本入完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留论文及送交 论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：盘监导师签名盈f 堇垒日期： 圭童查兰堡主兰堡笙塞 璺堕望塑兰墨里壹堑塾查兰兰竺堡垦! ! 塑 前言 一、研究背景及问题的提出 高新技术成为了2 i 世纪各国经济发展的主要动力；面对这一发展趋势各国 政府纷纷制定相应措施，以期在未来世界经济中占有一席之地。在欧美发达国家， 风险投资业已成为高科技公司发展过程中最有力的融资渠道之一，以风险投资为 背景的高科技企业也已成为国民经济中极为重要的组成部分。尤其是风险投资的 发源地美国，风险投资相当成功，对经济产生了深刻的影响，推动了高科技的转 化，对产业结构的优化起了关键作用。风险投资大大加速了高科技企业的成长， 培育出一批像i b m 、英特尔、微软、思科、雅虎等世界级高科技公司。近年来， 我国风险投资得到了较快的发展，但是与风险投资发展成熟的国家相比，仍处于 起步阶段，还存在许多问题。投资者、高新技术企业以及政府对如何去解决这些 问题还存在比较模糊的思路。因此，企业在微观方面应如何做以及政府在宏观方 面应如何去营造一个良好的环境，目前看来是个比较紧迫的问题。 二、研究思路 通过借鉴运用风险投资促进高新技术产业发展比较成功的国家美国的 经验得失，并结合我们的国情，来分析目前我国高新技术产业风险投资出现的问 题即微观方面投资者和高新技术企业面对的风险问题与宏观方面政府在营造大 环境方面的不足之处。在微观方面，投资风险主要普遍体现在两个方面，即选择 问题和合同设计问题。选择问题主要存在于投资决策中。合同设计问题存在于企 业运作过程中。由于风险投资所具有的环境特点是每个投资回报的高度不确定性 和代理人与委托人之间信息的高度不平衡，这就使得上述两大问题十分突出，解 决这两大问题需要投资者进行复杂细致的投资调查和精心的交易合同设计，并要 求在投资后进行直接管理与监督。宏观构想方面主要指高新技术产业风险资本的 来源与组织、风险资本的退出机制和政府对该风险投资的政策支持和环境营造以 及利用入世带来的机遇发展高新技术产业的风险投资等问题。 三、研究方法 l 、实证分析与规范分析相结合，实证分析为主。 上海大学硕士学位论文 风险投资与我国高新技术产业发展研究 2 、在定性分析的基础上注重定量分析。本文搜集了大量最新的数据资料， 通过整理分析，运用图表比较直观地对所论问题进行了研究 3 、运用比较分析法，如：对美国的运作模式及一些经验教训进行了比较分 析，在第四章对投资工具的比较，对风险投资与一般金融投资在一些层面上的比 较，风险资本两种退出方式的比较等。 4 、模型法。如对于企业的投资周期选择模型化以便较精确地分析出各个周 期的风险大小。对决策期间的财务评价摸型化以期较为直观地分析出期间决策和 期初决策的风险大小。 5 、图示法。如：为了反映风险投资的风险控制模式进行了比较明晰的图示， 还有对美国风险投资与高新技术产业制度框架进行了简洁的图示表述等。 6 、列表法。本文用了大量的数据表来说明问题如：分析美国有关年份风险 投资的分布及变化情况的数据表，中国高新区1 9 9 3 1 9 9 9 年总收入变动数表 等。 研究的思路按照由总到分的方式进行 四、研究难点 l 、高新技术产业是一个动态概念，不同国家和地区之间或同一国家和地区 在不同时期，他们的高新技术产业的界定也不一致。到目前为止，没有一个全球 统一的标准。高新技术产业从开始研发到最后企业成熟，在此过程中充满了风险， 具体有哪些风险? 影响风险大小的因素有哪些? 2 、美国政府在具体的风险投资促进高新技术产业发展的过程中做了很多、 很杂工作，如何合理地归类、借鉴美国好的经验和做法以及如何吸取美国的在此 过程中的一些教训也是一个难点。 3 、我国高新技术产业风险投资存在一些问题，大体可分为微观方面和宏观 方面，但我们所罗列的风险并不能包含完全。在现实中所遇风险还有很多难以先 知。 4 、事实上，从微观角度讲，我们控制风险的措施很多，但是哪些是最根本 的最有效的，这是值得进一步探讨的问题。其中如：风险投资期间决策的财务评 价中，具体的模型选择是本文的一个难点。另外，风险投资交易合同的设计中， 我们所建议的选择方式并不是绝对的只是一个定性，的范围，不能确切地定量。 上海大学硕士学位论文 风险投资与我国高新技术产业发展研究 5 、关于目前高新技术产业风险投资的来源主体分析是个难点。目前我国信 用市场还不规范，风险投资的风险还相当大，民间资本和国外资本还在观望，他 们只是占很小的比例，这种状况是否合理? 将来前景如何? 6 、关于二板市场虽然有了一些不错的构想，但是具体到推出还存在不少分 歧比如：美国n a s d a q 股指在2 0 0 0 年暴跌且近年行情不佳，很多人认为国外还没 有成功先例，因此他们认为，国际社会还没成功的先例，我国设立创业板应缓等 论调。另外，我国的主板市场现在还存在不规范现象，因此，有人担心二板的设 立很可能成为主板的翻版等。还有最近a 股市场一再下滑，很令人担心建立二 板后必然分流a 股资金等等。这些都是本文在提出二板构想时所要面对的难点。 7 、关于高新技术产业开发区的建设。高新技术产业开发区是高新技术的孵 化基地，重复建设严重，国家如何控制在一个合理的数量内，也是一个难点。 8 、入世给我国高新技术产业的风险投资带来哪些机遇? 我们应如何利用以 加快高新技术产业的发展? 以上是本文的一些难点，有的已在文中解决，有的由于客观原因目前无法解 决，留待日后各方面客观条件成熟了慢慢解决。当然，难点同时也孕育着理论和 实践的创新。 五、本文的创新点 l 、针对投资者和高新技术企业如何降低风险的问题，本文先是提出了微观 方面降低风险的几大措施，介绍了风险投资分阶段注入的模型，介绍了风险投资 阶段财务决策的模型，后独立理出了期间决策与初始决策的比较。提出了风险投 资交易合同设计的方案。并独立设计出在目前情况下我国高新技术产业风险投资 的投资来源的博弈模型以及对未来的主体走势进行分析。 2 、针对政府应如何营造良好的风险投资环境问题。本文先是对二板市场的 建设从思想到具体的措施，都结合我国的实际和前人的研究成果提出了自己不少 想法。如：提出为防止第二板市场出现过度炒作现象，新股发行价格应充分市场 化，可考虑竞价发行，或者使发行市盈率向二级市场的市盈率靠齐等建议。其次， 关于高新技术产业孵化基地建设方面提出了一些看法，如指出当前各开发区只注 重中小企业，但对如何吸引全国各地的高技术产业主力进入开发区，却注意的不 够等a 再次，对于我国的税收和法律建设提出了一些建议。如：提出为减小高新 上海大学硕士学位论文 风险投资与我国高新技术产业发展研究 技术企业及风险投资的市场风险，在人民币保持稳定的前提下，对高新技术产业 这样的朝阳产业，必须大幅度提高退税率，直至实施零税率，以提高国际竞争力， 争取尽可能多的世界份额等。最后，对于入世以来给我国高新技术产业的风险投 资带来机遇进行了分析。 六、结构安排 本文共五章，第一章对高新技术产业、风险投资的概念进行了清晰的界定； 对他们二者的互动关系进行了分析。第二章对美国高新技术产业风险投资的经验 和教训进行了比较、借鉴。第三章结合我们的国情，指出现阶段尤其是入世以来 我国风险投资在促进高新技术产业发展方面存在的问题，即一方面风险投资企业 和高新技术企业本身在微观方面的风险规避问题。第四章研究了高新技术产业风 险投资项目的风险规避微观模式，具体地分析了企业对存在的风险应如何进行在 微观方面的规避和选择并对一些决策模型化。最后一章从宏观层面研究了我国政 府在环境营造方面应如何去做，并提出了系统的宏观构想。 圭查查兰堡主堂竺堡壅! 业塑墅坠皇墨旦至堡堕堑堕兰、业丝! ! ! 堕 第一章风险投资与高新技术产业 第一节风险投资的内涵及特点 1 1 1 风险投资的内涵 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 即创业投资。广义的风险投资是指对一切开拓性、 创造性经济活动的资金投入。例如1 9 世纪末2 0 世纪初对美国铁路、钢铁等新兴 工业的投资以及当前对高新技术产业的投资都可称为风险投资。而狭义的风险投 资一般是指对高科技产业的投资1 。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投 资是指有职业金融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞潜力的企业的一种权 益性投资2 。风险投资实质上是一种高科技与金融相结合，将资金投入风险较大 的高新技术开发生产中，使科技成果迅速转化为商品的投资机制，其目的在于促 进高新技术产业化过程中的资金使用效率。风险投资作为一种特殊的投资工具， 具有风险性、组合性、战略性、参与性的特点。其风险性集中表现为投资项目的 低成功概率和高失败概率并存，高技术风险投资项目失败率达7 0 8 0 ，成功 率只有2 0 3 0 。其组合性表现为同投资主体投资于多个风险项目，或多个 投资主体投资于同一项目，则不仅能分散和降低风险，而且风险投资成功项目的 高收益足以平衡失败项目的损失，并使其投资平均收益率( i r r 2 ) 大于一般的投 资期望收益率( i r r l ) 。其战略性和参与性主要表现于风险投资是培育性投资，投 资者看好的是高新技术的价值，关怀项目的全寿期，乃至参与其经营决策，坚持 长期运作，与投资项目休戚与共，旨在实现高新技术项目产业化，当回收投资获 得满意的收益之时，风险投资便可以撤出和转移。风险投资的特点，可以从风险 投资与一般金融投资相对比中得到具体体现，详见表1 最i ：风险投资与般金融投资比较 投资类别投资对象投资担保投瓷管理 风险投资主要是高新技术企业及无受资方的财产作抵押投资者参与企业的 产品开发和担保，以技术的先进 战略决策和经营管 圭查盔兰堡主堂堡垒苎 墨堕塑塑兰塞旦苎塑堕查兰些叁! ! 里堕 性经济的可行性和市场 理是台作关系 的前景性的确认为关键 一般金融投资传统企业的一般融资及 以受资方有偿还能力，对投资予以监督，以 产品开发有担保为条件 保证还本付息，a ；参 加企业管理是借贷 关系 投资类别 投资风险与收益投资回收投资市场投资目标 风险投资多项投资中成功项目的收益不但企业若获得成功，风险未来潜在科研成果 能弥补失败项目的损失，使其投资投资者可以i p o ，回收难以预测到产业化 平均收益率( i r r 2 ) 大于一般的投资 投入资金并获利，若企的转化企 期望收益率( i r r ) 单项投资的高风业失败或破产则可以业资产增 险与高收益并存，难以事先确定清算或破产方式回收值 一般金融风险小，收益为本意利率和期限和息和本金现有市场企业经营 投资固定 利润，投资 者收益 资料来源：涂自力，“传统产业企业进行风险投资的效应分析”，2 0 0 2 年5 期 1 1 2 风险投资的特征 风险投资与传统的投资理念截然不同，具有以下几个基本特征： ( 1 ) 风险投资的强操作性。风险投资不仅投入资金，而且投入管理，这种投资 方式与传统工业信贷即只提供资金求得投资收益而不干涉企业经营管理的方式 是截然不同的。风险投资者完全把“宝”押在风险企业的成功上，一旦失败，投 资将血本无归，这就要求风险投资者在高新技术企业的创建过程中，始终与风险 企业家捆在一起，风险同担，患难与共。 ( 2 ) 投资方向主要集中于新兴的、迅速发展的、具有潜在高成长性的高科技领 域的中小企业。由于高风险，加之没有担保抵押，中小企业很难通过正常渠道从 银行融资，一般的金融投资主要支持市场相对稳定、技术成熟程度较高的产品或 企业。而与此相反，风险投资致力于发现新的技术突破口，着眼于项目是否具有 上海大学硕士学位论文 风险投资与我国高新技术产业发展研究 巨大的竞争潜力和高成长性。对于具有创新的、先进的技术，风险投资则会在企 业及技术发展的各个阶段提供包括资金和管理等全方位的支持。据统计，截止 2 0 0 0 年6 月，美国风险投资的主要行业构成是：电脑工业2 6 2 ：通讯工业2 2 7 ；医疗生物科技2 0 6 ；电子工业1 2 2 ：商业及零售业8 1 ：传统工业 3 ；其他6 9 。1 ( 3 ) 风险投资的高风险、高收益特征。风险投资是以高新技术创业为投资对象， 而高新技术创业企业所从事的高新技术开发不仅需要投入巨额资金，而且具有很 高的风险性。美国风险投资基金项目中有2 0 一3 0 左右完全失败，6 0 左右不 赔不赚或仅获微利，只有5 - - 2 0 获得成功。当然，高风险也能够带来高收益， 一般高于1 0 2 0 倍，甚至更多。据统计，1 9 7 0 - - 2 0 0 0 年的三十年中，美国风险 投资的长期年平均回报率高达2 0 ，而股票的长期年平均回报率为9 一1 5 ， 国债券则为5 - - 6 2 。当前美国硅谷地区高新技术开发项目虽然只有1 0 的成 功率，但这1 0 项目的巨额利润足以弥补5 0 项目的亏损。 ( 4 ) 风险资本的再循环特征。风险资本以“投入回收再投入”的资本 运行方式为宗旨，而不是以时断时续的方式进行投资活动。风险投资者把着眼点 放在风险企业的开拓阶段，而不是成熟阶段，一旦创业成功，他们即在证券市场 上抛售股票获得巨额利润。由于创业企业成熟后，高风险期已过，一般资本看 好市场，纷纷进入这些高新技术企业中去，风险资本恰在这时退出。带着更大的 投资能力，去寻求新的风险投资机会，使高新技术企业不断涌现，从而不断推进 高新技术的产业化。 ( 5 ) 投资方式以股权形式为主，一般都给予企业经营管理者和职员个人股。风 险投资的投资方式包括购买可转换优先股和普通股等形式。这类投资方式的一个 很重要的特点就是风险投资为风险企业不仅提供资金，而且提供系列的咨询服 务和管理经验。风险投资家直接参与风险企业的经营管理，从创意、项目立项到 科技成果商品化，风险投资家都会给予全方位的支持。在利用风险投资创建的高 新技术企业中，技术专家的技术发明可以占有相当的股份，一般可以享有2 0 一2 5 的股权。风险企业的管理者也持有公司的股份。从实际情况来看，这种企 业管理者、技术发明家、风险投资者与企业的成败共命运、与风险投资的利润高 ! 数据来源：葛成群美国提高研究与开发能力的基本经验及启示，世界经济与政治2 0 0 0 年1 1 期 2 数据来源：葛成群，美国提高研究与开发能力的基本经验及启示，世界经济与政治2 0 0 0 年1 l 期 7 圭塑奎堂堡主兰垡笙苎 垦堕篓箜皇垫旦壹堑壁查主些茎! 塑! 墨 低紧密相联的利益分配机制，对促使优秀的创业者努力工作，从而促进风险投资 者的成功发挥了重要作用。 第二节高新技术产业的界定及风险构成分析 国外一些国家将高技术产业定义为：投入大量研究与开发经费，与科学技术 人员联系紧密，生产新产品的过程，并且有科学或技术背景企业的产业。国内一 般描述为：高新技术产业就是由高新技术的研究、开发、生产、推广、应用等所 形成的企业群或企业集团的总称。对于高新技术企业的定义，在我国，1 9 9 1 年3 月由国家科委颁布的国家高新技术产业开发区高新技术企业认定办法中明确 规定：高新技术企业是利用高技术生产高技术产品、提供高技术劳务的企业，是 知识密集、技术密集的经济实体。另一方面，迄今为止，在实际经济生活中，国 际上还没有个统一的定量界定高新技术产业的标准。目前应用最广泛的界定标 准有两个：一是美国商务部制定的标准。它包括四项主要指标：( 1 1r & d 支出占 销售额的比重；( 2 ) 科学家、工程师和技术工人占全部职工的比重；( 3 ) 产品的主 导技术必须属于所确定的高技术领域：( 4 ) 产品的主导技术必须包括高技术领域 中处于技术前沿的工艺或技术突破。二是国际经济合作与发展组织( o e c d ) 制定 的标准。它是在国际标准产业分类产业统计的基础上，主要将r d 强度( 即r & d 经费占产值的比重) 作为界定高技术产业的标准。比重在3 以上的为高技术产 业，在l 2 之间的是中技术产业，小于1 的则称低技术产业。1 9 9 4 年o e c d 采用更为完善的指标体系重新测算了2 2 个制造业的r & d 经费强度，在r & d 经 费方面，不仅考虑了直接r & d 经费，而且也考虑了间接r & d 经费，并分别选 用r & d 总经费占总产值比重、直接r & d 经费占总产值比重和直接r & d 经费占 增加值比重三项指标，根据o e c d l 0 个成员国1 9 7 31 9 9 2 年的数据逐年计算， 最终确定指标值明显高于其他产业的航空航天制造业、计算机与办公设备制造 业、电子与通信设备制造业和医药品制造业为高新技术产业。据资料显示，2 0 世纪7 0 9 0 年代美国4 0 以上的g d p 与高新技术知识要素贡献率高度相关，而 亚洲新兴国家只有1 0 左右的g d p 是由高新技术产业化实现的，在高新技术产 业化方面，亚洲新兴国家存在着巨大差距。高新技术产业的界定和分类是进行高 圭童查兰堡主兰垡笙苎 墨堕塑堡皇垫里鱼堑垫查兰些堡垦! 墅墨 新技术产业化综合评价的基础。1 风险构成及影响因素主要有以下几方面见表： 风险类型 影响因素 参与人员的理论基础和知识结构 研制风险实验条件的好坏 科研经费是否充足 新产品制造所需要的技术基础 制造风险技术人员的素质高低 生产资金是否有保障 用户的需求信息是否确切 市场风险目标市场的定位是否准确 与其他产品的竞争力 目标市场对它的认可度 管理层的组织结构设置 管理者的经营理念 管理风险管理队伍的经验和水平 预期收益对管理者的激励强弱 配套服务体系是否完善 总体经营业绩的好坏 成长风险产品生命周期的长短 是否能筹集大规模产业化所需的资金 第三节 高新技术产业与风险投赘的良性互动关系 从风险投资与高新技术产业的发展可以看出，二者是相互依赖、相互促进和 相互制约的辨证统一的关系。其具体表现如下： ( 1 ) 风险投资可以实现高新技术产业的高投入、高风险的特点，一般金融机构 资料来源：是中志，高新技术产业他的综合评价方法，2 0 0 1 年第3 期，中南财经大学学报 兰童查兰堡主堂垡堡苎墨堕塑重量茎旦堕堑塾苎兰丝鲎! ! 堕 和单个投资者不愿介入也无法承担。由于风险投资有很多投资者参与，所以，对 单个投资者来说，其分担的风险就比一个投资者承担的风险小得多。同时，由于 投资于高新技术企业的投资者可以拥有风险企业较大比例的股份，一旦风险企业 获得成功，风险投资公司通过有效的途径出手风险企业的股份，就能获得高额的 投资回报。由此可见高新技术只有在风险资本投资的前提下才能迅速产生效益， 并进而带动高新技术的产生：风险投资只有用于投资高新技术产业才能产生更多 资本，才能实现资本的增值。 ( 2 ) 风险投资是促进高新技术产业发展的催化剂。风险投资是在高新技术产业 发展的关键阶段( 即研究与成果转化阶段) 介入的，弥补了高新技术产业发展过 程中资金来源短缺的空白，使高新技术产业发展的各个阶段均有特定的资金来 源。风险投资以他特殊的、灵活的融资方式，在高收益的驱动下，为高新技术产 业提供融资，扶持高新技术企业的创建、成长和扩张，最终形成成熟的产业。 从国外发展的经验看，由风险资本组成的创业基金在培植高新技术企业中发 挥了重要作用。以美国为例1 9 7 8 - - 1 9 9 2 年间，风险投资于高新技术产业的比重 不断增加。 美国有关年份风险投资的分布及变化情况 i 项目1 9 7 8 1 9 8 0 年期间1 9 8 7 1 9 8 9 年期间 1 9 9 2 缸 l 风险投资总额( 亿美元) 1 3 5 41 0 8 ，5 52 5 4 2 i 生物技术产业所占比重 681 0 商业通信产业所占比重 442 计算机硬件和系统产业所占比重 2 01 25 医药保健产业所占比重 71 21 7 软件和服务产业所占比重 31 02 2 电化合数据通信产业所占比重 591 4 所占比重合计4 55 57 0 资料来源：任天元，风险投资的运作与评估北京，中国经济出版社，2 0 0 0 年 事实上，世界上著名的高新技术企业的发展无不与风险投资支持相关。如戴 兰塞盔兰堡主堂垡堡塞 垦堕塑塑兰垫垦鱼堑垫查主些茎垦! ! 墨 尔( d e l l ) 、苹果公司( a p p l e ) 、康柏公司( c o m p a q ) 、英特儿( i n t e m a l ) 公司、微软 r m i c r o s o 舢公司等。 ( 3 ) 高新技术产业促进了风险投资特别是风险投资的主要出口一一证券市场 的发展。 高新技术产业的兴起和入市丰富了证券市场的结构和体系。随着美国市场的 建立并取得实效后，世界各国纷纷效仿成立创业板，为高新技术企业的上市发展 提供服务，形成主板和创业板市场共同发展的格局。 高新技术产业为风险投资和证券市场注入了动力和活力。9 0 年代以来，美 国证券市场一直处于上升阶段，纳斯达克市场更是处于领先地位。其次，由于上 升阶段，纳斯达克市场更是处于领先地位。其次，由于大量的高新技术企业在纳 斯达克的上市，仅1 9 9 6 年上市的公司数量有5 5 5 6 家。将近纽约证券交易所的2 倍，也使得纳斯达克在短短的2 0 多年里成为仅次于纽约证券交易所的全球第二 大资本市场。 另外，风险投资对高科技产业的促进作用不仅体现在资金支持上，还包括随 着风险资金投入而带来的“体制效应”。风险投资家投入资金，拥有企业股份， 必然要求按比例进行权益分配，参与企业内部的管理，在客观上要求企业规范其 组织管理和运行体制，由此从企业体制上影响着科技成果转化的过程。 圭塑查兰堕主兰堡笙苎； 垦堕丝堡皇垡里壹堑堇查兰些堡垦! ! 塞 第二章美国运用风险投资发展高新技术产业的模式研究 风险投资起源于也兴盛于美国，并且对美国的高新技术产业和整个经济增长 产生了巨大的推动作用，本章通过详细论述美国风险投资的发展历程，分析了美 国风险投资的制度模式，以及风险投资对该国高新技术产业的发展的经验教训， 并且据此提出了对我国的借鉴与启示。 第一节美国风险投资业概况 美国的风险投资诞生于2 0 世纪4 0 年代，1 9 4 6 年，哈佛大学经济学教授乔 治斯多瑞特( g e o r g e s dd o r i o t ) 与弗朗德斯( r a l p hf l a m d o r s ) 在波士顿创办了“美 国研究与发展公司”( 简称a r d ) ，这是世界上最早的风险投资公司。8 0 年代以 来，风险投资日趋活跃，运作方式愈益科学，风险投资成为推动美国高新技术产 业和美国经济发展的重要动力。今日美国和日本在综合国力上拉开差距，一改 2 0 世纪8 0 和9 0 年代日本对美国穷追不舍的态势，其根本原因就是尽管日本在 传统产业如：汽车、石化、家电等方面，已赶上甚至超过美国，但其在信息技术、 生物技术等高新技术产业方面，被美国远远抛在后面。目前，美国有4 2 0 0 多家 风险投资公司为1 0 2 万家高科技企业提供风险资本，每年大约有一万项以上高科 技成果转化项目，由风险资本提供资金支持，像“微软”、“苹果”、“英特尔”等 大型软件公司及信息企业在起步或发展阶段都曾得到风险资本的资金支持。1 9 9 8 年美国的风险资本投资额为2 3 6 6 亿美元，到1 9 9 9 年1 0 月高达6 0 0 亿美元，可 以说风险资本推动了美国科技进步，催生了美国的“经济奇迹”。2 0 0 0 年的风险 投资总额已高达1 0 0 0 亿美元，2 0 0 2 年达1 1 0 0 亿美元，与1 9 9 0 年相比，1 0 年增 幅达到2 0 0 倍。随着风险投资的急剧增长，其在美国研究开发资金总额中的所占 比率也迅速上升。1 9 8 8 年是8 0 年代风险投资的顶峰，当年的风险投资总额为5 0 亿美元，美国研究开发资金总额为1 3 4 0 亿美元，风险投资在研究开发资金总额 中所占比率为3 7 ，2 0 0 0 年的这一比率已上升至4 0 。1 从风险投资的供给来看， 。j a m e sl h a u s e r , “t h ee r i s ai m p l i c a t i o n s o f p e n s i o np l a ni n v e s t m e n t si nv e n t u r ec a p i t a lf u n d s ”，b e n e f i t sl a w j o u r n a l ，v o l1 6 ，n o 1 ，2 0 0 3 1 2 上海大学硕士学位论文 风险投资与我国高新技术产业发展研究 经济社会存在这样的资金和投资者，即愿意冒高风险以取得高收益。据统计，美 国从事风险投资的长期平均年回报率可达2 0 以a ，两股票的长期平均年回报率 只有9 1 5 ，国债仅为5 6 。风险投资的对高新技术产业的投向主要集 中于两个具体行业，即信息业和生命科学领域( 包括生物技术) 。在美国经济学家 曼德尔等人看来，所谓美国新经济的内核，即本轮美国经济持续性增长的根本原 因，一是因为技术革命以数字信息为核心的技术开发的突飞猛进：二是因为 投资革命以风险资金为主导的在信息科技领域的投资狂潮。美国信息技术和 信息产业的发展十分显明地凸现了风险投资的巨大功绩。前述的美国研究与发展 公司( a r d ) 1 9 5 7 年对数字设备公司( d e c ) 投资不到7 万美元，至1 9 7 1 年持有d e c 的股份价值增加到3 5 5 亿美元。这一成功的投资为后继者提供了经验和榜样。 d e c 研制的程控数据处理机p d p l 计算机使用户可以通过键盘和显示器与机 器人直接对话，从而使计算机技术迈上了一个新台阶。1 9 6 8 年7 月，风险投资 家洛克( a r t h e r r o c k ) 作为主要投资人投资3 2 5 0 万美元，与风险企业家诺宜斯和摩 尔( 每人投资2 5 万美元) 成立英特尔公司。次年，该公司推出自己的第一个产品 全球第一颗双极形半导体存储芯片3 1 0 1 ；1 9 7 1 年又推出全球第一台微处理 器4 0 0 4 ，1 9 9 2 年设计出含3 0 0 万晶体管的名为p e m i u m 的新一代微处理器。 p e n t i u m 就是我们现在熟悉的“奔腾”。英特尔公司为在1 9 9 2 年后夺回被日本半 导体业抢占的世界市场份额做出了突出贡献。如果没有风险投资提供的强大金融 支持，现在不少已经产业化的高新技术可能还停驻在实验室或处于试制阶段，即 使送入到生产阶段，也难以满足规模化、市场化条件的要求。许多国外经济学家 指出，德国和日本拥有的技术基础当初和美国不相上下，但由于这些国家没有美 国得天独厚的风险资本，后来的技术进步和经济发展速度难能同美国相匹敌。从 经济学的角度看，风险投资还有助于改善市场结构，保护和促进市场竞争。在面 对越来越大，甚至也越来越多的大型、超大型企业( 包括寡头垄断企业) 的条件下， 中小企业的进入、发展极为困难。风险投资对其认为有良好发展前途的中小型高 新技术企业的大力扶持造就了当今美国高新技术产业化进程中百舸争流的竞争 局面。另一方面，风险投资是一种权益性投资，一旦时机成熟，风险资金便会从 所投资的风险企业退出，而后去寻找新的风险企业作为投资对象。这样既能防止 已较为成熟或已取得成功的风险企业控制市场，走向垄断，又能不断地培育新的 上海大学硕士学位论文 风险投资与我国高新技术产业发展研究 企业婴儿降生、成长。这样，美国的风险资本在高新技术产业市场上形成了一种 良性循环。 第二节美国运用风险投资加速高新技术产业发展的运作模式 美国的风险投资市场是典型的“官助民营的发展模式”，在此模式下，银行 的作用很小，政府的作用是提供政策上的支持与鼓励，美国政府对风险投资给予 的支持，主要体现在政府为其创造宽松、稳定的政策环境，直接干预很少( 主要 通过立法、金融调控等间接干预方式) 。资本市场预告新技术产业连接主要通过 风险资本与封闭式基金在发展成熟的资本市场上运作来实现的。 1 、美国风险资本多以投资基金公司形式运作。投资基金公司主要有三种形 式：( 1 ) 有限合伙公司。这是风险投资公司的最主要的组织形式。基本合伙人通常 是风险投资公司的专业管理人员，他们对公司也投入一定资金。有限合伙人由社 会上的投资者组成，包括保险公司、投资银行、银行控股公司、非银行金融机构、 公司退休基金、公共退休基金、捐赠基金、富有家庭和个人等。有限合伙人提供 风险投资所需要的主要资金，但不负责具体经营，承担有限责任。由于基本合伙 人的专业管理，他们通常从有限合伙人的净收益中按1 0 3 0 提取报酬。这种 合作一般是有期限的。( 2 ) 公开上市的风险投资公司。极少数的风险投资公司得以 通过公开的资本市场募集资金，但它们与一般的共同基金不同，它们凭借持股参 与风险企业的战略管理。( 3 ) 大公司的风险投资公司。些大公司或大的金融机构 往往下设风险投资公司，资金全部或主要由大公司或大的金融机构自己提供。 2 、风险投资对高新技术产业投资的主要方式是投资入股，但与一般的企业 之间的投资入股不同。首先，风险投资公司对所投高新技术企业的投资通常不以 取得对投资对象的最终控制权为目的，而是以在一定期限后通过转让股权以分享 风险企业的成长所带来的收益为主要目的。其次，风险投资公司通常要较直接地 参与对所投资高新技术企业的管理，包括该企业的发展战略、技术创新评估、市 场分析、财务监管，甚至招聘企业的高级管理人员等。为了激励风险企业的管理 者和技术专家，鼓励技术创新，风险投资介入的风险企业一般给予企业管理者和 技术专家入股。由于独特的激励机制和风险投资的增值预期，风险投资对技术创 新的促进作用比同等金额的般性研究发展支出要大，1 9 9 8 年的研究指出，1 上海大学硕士学位论文 风险投资与我国高新技术产业发展研究 美元的风险投资要比1 美元的公司研究发展( r & d ) 支出激发的专利多3 到5 倍a 风险投资公司对于所投资的高新技术企业的选择是十分慎重的，一般要经过反复 论证和广泛的市场调查。投资行为并不是一次性的，而是分阶段实施。这样既降 低了风险投资公司的投资风险，也可虬满足高新技术企业在不同发展阶段的资金 需求。高新技术企业在风险资本的滋润下，经过一定时期的运作，实现了高新技 术的产业化，产品( 服务) 的市场占有率有了显著的提高后，风险投资公司就会考 虑撤出投资以实现投资收益的变现。这时对风险投资公司而言，高新技术企业的 高速成长期已经过去或将要过去，投资目的已经达到，应该撤资以便去寻找和进 行新的风险项目投资。对高新技术企业而言，产品已得到市场认同，可以通过银 行或公开的资本市场获取所需资金，不再需要风险资本的搀扶。 3 、美国风险资本从高新技术产业退出的三种基本方式：( 1 ) 回购。风险企业 已度过了风险期，随着企业实力的壮大，已有能力回购风险投资公司所持有的本 企业股份。当然，回购价格肯定会使风险投资公司有利可图。( 2 ) 转让。风险投资 公司以适当的价格将所持高新技术企业的股份转让给对参股该风险企业感兴趣 的企业集团或大公司，即从股份转让中收回投资和收益。( 3 ) 上市。通过所投的高 新技术企业的股票在二板市场上市而出售企业股票，风险投资公司收回投资和收 益。如果上市时机好，这种方式带来的投资收益是非常高的，因而被认为是风险 投资退出的最理想方式。风险投资的几种基本退出方式都直接或间接地与资本市 场相关，因为无论是回购还是转让都涉及到股份的流动，而股份的流动在理论上 是与资本市场的发展相联系的。如果没有资本市场的发展所提供的股份流动预 期，即使是股份的协议转让也会困难重重。公开上市这种被愈来愈多地采用的退 出方式更是直接同二板市场发展密切关联，二板市场为风险投资者提供了一个关 于未来的收益的良好预期，如果二板市场繁荣和市场容量大，风险投资就兴旺。 因此可以说，二板市场的发展是风险投资发展的必要条件。风险投资需要高速发 展的科技开发速度和二板市场的刺激，科技开发的高速发展则需要风险投资和二 板市场为其提供原动力。在风险资本和纳斯达克市场扶持中成长起来的著名高科 技公司有思科、微软、英特尔、n o v e l l 、3 c o m 、a m g e m 、m c i 、t c i 等。正是 由于美国纳斯达克市场发展提供的良好预期，使得国外资本在美国风险总投资中 的比例近些年迅速上升，1 9 9 2 年这一比例仅为4 强，至2 0 0 0 年这一比例已达 上海大学硕士学位论文 风险投资与我国高新技术产业发展研究 到2 4 。前年以来，美国纳斯达克市场的下跌对风险投资的增长起了一定的抑制 作用，撇开这种下跌是否正常及市场是否有泡沫或泡沫有多大这些问题不说，纳 斯达克市场为风险投资提供的收益预期仍是客观存在的，风险投资、二板市场与 高新技术产业化之间的经济逻辑联系仍然是存在的。 4 、美国风险投资与高新技术产业的制度框架可以概括为：以民间资金为基 础、以私人风险投资公司为主要投资主体、以高新技术产业为主要投资方向、以 股票上市为主要退出方式、以高利润良好实现效率为激励动力，市场交易自由化 充分运用与多因素外部环境支持相互配合的多层次的综合体系。该体系的内部结 构参见图： 美国风险投资与高新技术产业制度框架的简洁表述： 新产品构想 新服务理念 新设计 新工艺 技术诀窍或专利 有潜力的中 小企业 待开发领域 有前景项目 各种专业技术人才库 专业管理、投资人才 高风险 投 资 主 体 ： 风 投 供 给 方 家庭或个人 退休基金 捐赠基金 投资银行、保险 太企业专项基金 银行控股公司 政策法律配套、中间服务、产业技术环境、市场及人文因素 高利润 资料来源：p a u lc o m p e r s ( 1 9 9 9 ) ，j o u r n a lo f v e n t u r e c a p i t a l 。m a r c h 1 9 9 9 16 创业主体：高新技术企业 塑查兰竺主兰堡堕l 一 墨堕垫塑皇塞旦蔓堑塾查兰些垄垦堑壅 第三节美国政府的作用及法律建设 2 3 1 美国政府在风险投资对高新技术产业发展中的作用。在此过程中，虽然 政府不具体地在微观上干涉，但政府努力在宏观上营造一个良好的宏观环境。政 府宏观上的扶持措施分为直接和间接二种。其中，直接措施主要是指提供直接的 经费补贴。间接措施包括税收激励、信息服务、信用担保、预签购货合同、放宽 行政管理限制。政府扶持措施有： ( 1 ) 提供补贴。为风险投资的企业提供各种经济补贴是西方工业化国家的普遍 方法。美国科学基金协会于1 9 7 7 年试办了一项面向风险行业的小企业创新研究 f s b i r ) ；, t 划。经过五年时间，获得巨大成功，使许多风险企业得到发展，大批高 科技成果商品化。鉴于此，美国国会1 9 8 2 年通过“小企业发展法”，明确规定， 年研究开发经费超过亿美元的国防部、国家科学基金等政府部门实施小企业创新 研究计划，每年拨出1 2 5 的r & 1 3 经费支持风险企业的创新活动( 每年约拨出 4 亿5 亿美元) 。当然，为了保证较高的投入产出比例，政府部门对风险项目要 进行严格评审，阶段性资助。 ( 2 ) 信息服务。高新技术企业的创新能力在很大程度上取决于有效信息，但是 高新技术企业由于技术力量和r & d 经费有限，很难直接进行广泛的情报收集与 分析工作。美国宾夕法尼亚州为此制定了技术支持计划( t a p ) ，它的目的在于 把r d 所产生的已有知识转移给能够利用它的企业，该计划是有问题待解决者 与掌握知识者之间的桥梁。t a p 的活动主要分为应答和主动两类型。应答类的活 动方式是企业提出问题，技术专家关心直到办完此事。从1 9 7 1 年成立到1 9 9 1 年，已对1 9 3 0 0 个问题做出了反应。t a p 是免费提供服务的，在1 9 7 2 一1 9 8 4 年 间，工作上已知经济效益近8 0 0 0 万美元，仅1 9 8 4 年，该机构就从经济上为宾州 节约了1 0 0 0 万美元，保持了5 0 0 多个就业机会，帮助开发和改进了5 5 个新产品。 ( 3 ) 信用担保。通常做法是，国家财政拨出一笔资金，设立信用担保基金并组 织专门的班子经营管理。担保基金的管理机构与民间商业银行签订协议，对银行 向中小企业的放款提供一定比例的担保。通过信用担保制度，国家可以用少量的 资金带动大量的民间资金投向风险较大的高技术风险企业，因此有人称信用担保 制度是风险资本的放大器。根据国外实践，其放大倍数在1 0 1 5 之间，日本的 信用保证协会放大倍数则在1 5 左右。信用担保制度避免和减轻风险投资的后顾 上海大学硕士学位论文 风险投资与我国高新技术产业发展研究 之忧，既能保证购买风险投资股票者能分享到一定利润，又不致使其在遭受风险 后承担全部损失，是风险投资业发展初期国家值得鉴的一种措施。 ( 4 ) 放宽行政管理限制。美国政府对新技术开发中的联合开发给予切实的行政 支持。1 9 8 2 年，美国8 家以风险资本经营的半导体小公司，联合成立了规模较 大的半导体研究中心。美国政府对于这类新型托拉斯的联合