（数量经济学专业论文）我国开放式基金业绩的持续性研究.pdf

目录 1 ! l 论1 1 1 研究背景和意义l 1 2 文献综述2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述5 1 3 研究思路和研究内容8 1 3 1 研究思路8 1 3 2 研究内容8 1 4 论文创新。9 2 我国基金业的发展历史和现状1 0 2 1 证券投资基金的涵义。1 0 2 2 证券投资基金的分类l l 2 3 我国证券市场的发展阶段。1 3 2 3 1 早期探索阶段1 3 2 3 2 封闭式基金发展阶段1 4 2 3 3开放式基金发展阶段。l5 3 证券投资基金绩效持续性研究的理论基础和方法1 7 3 1证券投资业绩持续性研究的理论基础1 7 3 1 1 现代资产组合理论1 7 3 1 2 资本资产定价理论1 9 3 1 3 套利定价理论2 2 3 1 4 有效市场理论2 2 3 2 证券投资基金业绩持续性研究方法2 4 3 2 1 双向表法2 4 3 2 2 回归系数法：2 6 3 2 3 m a l m q u i s t 指数法2 7 4 证券投资基金业绩持续性实证3 4 4 1 样本的选择和数据来源3 4 4 2 无风险收益率的确定3 6 4 3 业绩持续性实证分析3 7 4 3 1双向表法实证分析3 7 4 3 2 回归系数法实证分析3 9 4 3 3 m a l m q u i s t 指数法实证分析4 l 4 4 研究结论4 7 5 政策建议和研究不足4 9 5 1 政策建议。4 9 5 2 研究不足4 9 参考文献。5i 附录5 4 致谢6 2 1 i n t r o d u c t i o n c o n t e n t s 1 1b a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e 。1 1 2r e s e a r c hr e v i e w 2 1 2 1f o r e i g nl i t e r a t u r er e v i e w 2 1 2 2d o m e s t i cl i t e r a t u r er e v i e w ”5 1 3r e s e a r c hi d e a sa n dr e s e a r c h 8 1 3 1r e s e a r c hi d e a s ”8 1 3 2r e s e a r c h ”8 1 4p a p e ri n n o v a t i o n 9 2c h i n a sf u n di n d u s t r yh i s t o r ya n dc u r r e n ts t a t u so fd e v e l o p m e n t1 0 2 1t h em e a n i n go ft h es e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d lo 2 2c l a s s i f i c a t i o no fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s ”l l 2 3o u rs e c u r i t i e sm a r k e td e v e l o p m e n t ”l3 2 3 1t h ee a r l ys t a g eo fe x p l o r a t i o n 13 2 3 2s t a g eo f d e v e l o p m e n tc l o s e d e n df u n d s 1 4 2 3 3d e v e l o p m e n ts t a g eo f o p e n - e n df u n d s 1 5 3 t h et h e o r e t i c a lb a s i sa n dt h em e t h o d s “l7 3 1t h et h e o r e t i c a lb a s i s l7 3 1 1m o d e mp o r t f o l i ot h e o r y 1 7 3 1 2c a p i t a la s s e tp r i c i n gt h e o r y 1 9 3 1 3a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ”2 2 3 1 4e f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y 2 2 3 2m e t h o d s ”2 4 3 2 1t w o w a yt a b l em e t h o d 2 4 3 2 2r e g r e s s i o nc o e f f i c i e n t 2 6 3 2 3m a l m q u i s ti n d e x 2 7 4 s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ee m p i r i c a l 3 4 4 1s a m p l es e l e c t i o na n dd a t as o u r c e s 3 4 4 2d e t e r m i n a t i o no f r i s k f r e er a t eo f r e t u r n ”3 6 4 3e m p i r i c a la n a l y s i so fp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e 3 7 4 3 1e m p i r i c a la n a l y s i so f t w o w a yt a b l em e t h o d 。3 7 4 3 2e m p i r i c a la n a l y s i so f r e g r e s s i o nc o e f f i c i e n t 3 9 l 4 3 3m a l m q u i s ti n d e xa n a l y s i s 4 1 4 4c o n c l u s i o n s ”4 7 5p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa n dl a c ko fr e s e a r c h 4 9 5 1p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s 4 9 5 2i n a d e q u a t er e s e a r c h 4 9 r e f e r e n c e s 5l a p p e n d i x 5 4 a c k n o w l e d g m e n t s 6 2 i v 摘要 随着我国基金业和证券市场的快速发展，证券投资基金健康的发展对证券市 场健康稳定的发展和金融体系的健全和完善有着极大地推动作用，对国民经济和 社会的健康和快速发展也有着非凡的意义，因此对证券投资基金业绩分析就显得 尤为重要，特别是对业绩持续性的研究。通过对基金业绩持续性的研究，投资者 根据这些研究可以更加合理的选择基金公司，从而保证能最大化自己的利益；基 金管理公司可以更好地评判基金经理人的经营能力好坏并能发现自己与别的基金 管理公司存在的差距，通过选择能力较强的基金经理和加强管理，从而提高基金 的管理水平和盈利水平；监管部门据此为基金业的健康发展制定相应的政策和措 施，为投资者创造一个公平、公开和透明的投资环境，促进基金业的繁荣；同时， 基金的业绩持续性在一定程度上可以检验资本市场是否有效。 很多国内外学者运用各种方法对基金业绩进行了持续性研究，但是国内外学 者对基金业绩的持续性研究主要是从产出角度和静态角度进行的，不利于全面衡 量基金的运作效率，而本文不仅运用双向表法、回归系数法两种静态方法而且运 用了动态的m a l m q u i s t 指数法对我国6 7 个开放式基金在2 0 0 6 年7 月至2 0 0 9 年6 月的业绩持续性进行了研究。首先简要地说明了基金业绩持续性的研究的选题背 景和意义，对国内外相关文献进行回顾并进行了简要评论和探讨；其次对证券投 资基金业绩持续性的理论基础进行了详细地介绍，并简要地阐述了我国证券投资 基金业绩持续性的研究方法：再次，运用双向表法、回归系数法和m a i m q u i s t 指 数法对基金的业绩持续性进行了实证分析，实证结果表明：( 1 ) 横截面回归分析得 出基金业绩在短期存在一定的持续性，而在中长期业绩持续性不明显，( 2 ) 双向列 表法分析得出基金业绩在短期和中期存在一定的持续性，而长期持续性不明显， ( 3 ) m a l m q u i s t 指数法分析得出基金业绩在一定的时间段有显著地持续性，如季度和 半年时间，但在长期如一年以上基金的持续性不明显，( 4 ) 总的来看，可以得出我 国基金业绩在中期持续性最为明显，短期存在一定的持续性，而在长期基金业绩 基本没有持续性；最后针对实证研究的结果并结合我国基金业实际情况提出了自 己的建议并指出论文不足之处。 基金业绩持续性实质上就是通过对基金历史业绩的考察来分析基金未来业绩 的情况，本文利用动静结合的方法对基金业绩持续性研究的结果对中国证券市场 的运行和证券投资基金的状况进行更为全面地分析，对我国基金业发展具有重要 的指导意义。 关键词：开放式基金，业绩持续性，m a l m q u i s t 指数法 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n e s ef u n di n d u s t r ya n dt h es e c u r i t i e sm a r k e t , h e a l t h yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d s h a se n o r m o u s l yt h ep r o m o t i o n e f f e c ti ni m p r o v i n gh e a l t hs t a b l ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e ta n dt h ef i n a n c i a l s y s t e ma n da l s oh a si m p o r t a n ti m p l i c a t i o n st oh e a l t ha n dr a p i dd e v e l o p m e n to fn a t i o n a l e c o n o m y ，t h e r e f o r e , i ti sv e r yi m p o r t a n tt oa n a l y et h ep e r f o r m a n c eo fs e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n d s b ys t u d y i n gf u n dp e r o f n n a n c ep e r s i s t e n c e ，i n v e s t o r sc 缸b em o r e r e a s o n a b l et oc h o o s ef u n dc o m p a n i e st oe n s u l 屯t h e i ro w ni n t e r e s t st om a x i m i z e ；f u n d m a n a g e m e n tc o m p a n y c a nb e t t e r j u d g et h ea b i l i t yo ft h ef u n dm a n a g e rw h i c hi sg o o do r b a da n dc a nf i n dt h e m s e l v e s 州t 1 1o t h c rf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e sg a p si na b i l i t ya n d i m p r o v em a n a g e m e n ta n dp r o f i t a b i l i t yo ft h ef u n dl e v e lb yt os e l e c tf u n dm a n a g e r sa n d s t r e n g t h e nm a n a g e m e n t ，t h eg o v e r n m e n tc a nf o r m u l a t ec o r r e s p o n d i n gp o l i c i e sa n d m e a s l e s 晰t l it h eb a s e sf o rt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ef u n di n d u s t r y ，t h r o u g h e c o n o m i c ，l e g a la n da d m i n i s t r a t i v em e a n st os t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o no ft h ef u n df o r i n v e s t o r st oc r e a t eaf a i r 、o p e na n dt r a n s p a r e n ti n v e s t m e n te n v i r o n m e n ta n dp r o m o t et h e f u n di n d u s t r yp r o s p e r i t y m e a n w h i l e ，f u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ec a l lt e s tt h e e f f e c t i v e n e s so ft h ec a p i t a lm a r k e t t h e r ea m a n ye x p e r t sa n ds c h o l a r sa th o m ea n da b r o a ds t u d yo nt h ep e r f o r m a n c e o ft h ef u n d ，b u ts c h o l a r so ft h ep e r s i s t e n c eo ff u n dp e r f o r m a n c ei sm a i n l yf r o mt h e p e r s p e c t i v eo fo u t p u ta n g l ea n ds t a t i c ，a n dn o tc o n d u c i v et ot h ef u l lm e a s u r co ft h e e f f i c i e n c yo ff u n d t h ep a p e rn o to n l yp u tt ou s et w o - w a yt a b l em e t h o d 、r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n to ft w os t a t i cm e t h o d sb u tt ou s co ft h ed y n a m i cm a l m q u i s ti n d e xm e t h o dt o r e s e a r c ht h ep e r f o r m a n c eo fa ne m p i r i c a la n a l y s i so fp e r s i s t e n c eo f6 7o p e n - e n df u n d , t h ed a t af r o mj u l y2 0 0 6t oj u n e2 0 0 9 f i r s t , w ea n a l y z e dt h ep e r s i s t e n c eo ff u n d p e r f o r m a n c er e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo fr e l a t e dl i t e r a t u r e i s b r i e f l y r e v i e w e da n dd i s c u s s e dt h ec o m m e n t s ；s e c o n d l y , s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n do ft h e t h e o r e t i c a lb a s i so fp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ew e r ed e s c r i b e di nd e t a i la n di n t r o d u c e dt h e c h i n ai n v e s t m e n tf u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c eo fr e s e a r c hm e t h o d s ；a g a i n , t h e 墩o f t w o - w a yt a b l em e t h o d 、r e g r e s s i o nc o e f f i c i e n t sa n dm a l m q u i s ti n d e xf u n dp e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c eo ft h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t - - f i r s t , c r o s s - s e c t i o n a l r e g r e s s i o na n a l y s i s , f u n dp e r f o r m a n c ei nt h es h o r tt e r mt h e r ei sa c e r t a i nc o n t i n u i t y , b u t n o ts i g n i f i c a n ti nt h el o n g - t e r mp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ；s e c o n d , t w o - w a ya n a l y s i s d e r i v e dl i s to ff u n dp e r f o r m a n c ei nt h es h o r ta n dm e d i u mt e r mt h e r ei sac e r t a i l l 2 c o n t i n u i t y ，b u tn os i g n i f i c a n tl o n g t e r ms u s t a i n a b i l i t y ：t h i r d ，m a l m q u i s ti n d e xa n a l y s i s o fr e s u l t so b t a i n e df u n d si nac e r t a i np e r i o do ft i m ew a sr e m a r k a b l yp e r s i s t e n t , s u c ha s t h eq u a r t e ra n ds i xm o n t h s ，b u ti fm o r et h a no n e y e a ri nt h el o n gt e r ms u s t a i n a b i l i t yo f t h ef u n di sn o to b v i o u s ；f o u r t h ，a saw h o l e ，o ff u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ei nt h e m e d i u mt e r mt h em o s to b v i o u ss h o r t - t e r mt h e r ei sac e r t a i nc o n t i n u i t y ，b u tl i t t l ei nt h e l o n gt e r ms u s t a i n a b i l i t yo ft h ef u n d f i n a l l y ，t h er e s u l t so fe m p i r i c a lr e s e a r c hc o m b i n e d 、i mt h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n e s ef u n di n d u s t r yp u tf o r w a r dt h e i ro w np r o p o s a l s t h es t u d yo ff u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c er e v e a l sac e r t a i nd e g r e eo fr o l ei nt h e h i s t o r yo fp e r f o r m a n c ew h e t h e ro rn o tt of o r e c a s tf u t u r ep e r f o r m a n c eo ff u n d i nt h e p a p e r , t h er e s u l tw h i c hi ss t u d i e db yd y n a m i cw a ya n ds t a t i cw a ya n a l y i e sc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e ta n ds e c u r i t i e si n v e s t m e n ta n dh a sg u i l d i n gs i g n i f i c a n c ef o rs e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n d s k e yw o r d s ：o p e n - e n df u n d s ，p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ，m a l m q u i s ti n d e x 3 1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景和意义 证券投资基金是根据共同投资、共担风险、共享利益、共享收益的基本原则， 运用现代信托关系的机制，通过发行基金单位，委托金融机构分别进行保管资产 和运用资产，将投资者的分散资金集中起来投资与有价证券以实现预期投资目的 一种投资组织。国际上，投资基金业和银行业、证券业、以及保险业一起共同构 成了现代金融体系。我国证券市场自从1 9 9 1 年成立基金以来，基金业取得了快速发 展。开放式基金已经是一条包括保本基金、货币市场基金、债券基金、股债混合 型基金及各种类型股票基金等风险不等的完整的产品线。从1 9 9 8 年第一批规范的 证券投资基金设立算起，中国基金业发展到3 万亿的规模，用了1 0 年时间。而在 这一过程中，发展的速度越来越快，从刚刚开始试点的1 9 9 8 年，基金数目只有5 只，净值1 0 7 4 亿元。2 0 0 2 年8 月，基金资产首次突破1 0 0 亿元大关。截至2 0 1 0 年 6 月，我国有开放式基金5 6 0 只，基金份额1 1 9 1 1 6 8 亿份，封闭式基金仅4 3 只，基金 份额仅7 2 7 亿份。可见，投资开放式基金已经成为我国投资者的重要投资方式。 大家都知道，证券投资基金不仅仅只是有将社会上零散的资金集中起来进行 投资的作用，而且还可以更好地提高资本市场化程度、完善金融体系结构。伴随 着经济发展，我们居民投资需求不断增强，我国基金业的发展推动着证券市场的 健康发展并建立起一套比较完善的金融体系，从而更好地促进国民经济和社会的 快速发展。 一件事物应该分两方面去看待，就像我国基金业得到了快速发展带动了经济 的增长，增加了人民的财产收入，提高了人民的生活水平，但也存在着一些问题。 正如发展会带来竞争，基金业的竞争程度随着其快速的发展也越来越激烈，为了 争夺有限的客户资源，基金公司通常片面地引用各种有利于说明自己业绩好的统 计数据来向投资者表明他们的理财能力强，收益率高，而这些统计数据并不能准 确地反映真实业绩，投资于基金的投资者一般都是中小型投资者，他们通常没有 专业的投资知识，对这些基金公司的操作无法得出正确和客观的评价。目前基金 业缺乏能准确、客观评价业绩的体系，传统的评价方法只是简单地对基金业绩进 行排名，与投资者真实需要还是有一定的差距。因此，完善现有的评价方法，深 入研究投资基金的绩效以及绩效是否有持续性就显得尤为重要，具有现实意义。 什么叫基金业绩持续性呢? 一般的定义是持续性表示基金未来业绩与过去业绩具 有一定的相关性，换句话说，过去的业绩好坏在一定的程度上可以揭示出未来业 绩走向情况。 虽然我国的基金业发展时间短，在整体格局上还无法证明具有明显的持续性 特征。但是很多学者对基金进行单个研究，研究结果发现单只基金不仅可以体现 出一定的盈利能力，而且通过盈利能力的体现可以看出各基金经理运作基金能力 的优劣。因此，证监会推进建立科学合理的基金业绩评价体系的目的不仅仅是为 了用来评价基金的长期业绩，更主要的是通过对基金业绩的研究推断出基金是否 有业绩持续性特征，从而更好地指导投资者进行科学的投资获得较高的收益，真 正体现出基金理财的作用。具体而言，对证券投资基金业绩持续性评价研究的意 义在于：如果研究证明了基金存在业绩持续性这种特征，那么投资者在一定程度 上可以根据基金当前的业绩好坏来判断基金未来业绩的好坏。投资者选择前期经 营绩效好的基金作为自己的投资对象，并在绩效的持续期内将其卖掉，就有可能 获得比市场基准组合更高的收益，这样就可以避免投资于那些前期业绩不佳的基 金而带来不必要的损失，甚至更深层次地分析基金业绩如研究业绩持续性的强弱 和业绩趋势保持的时间长短来猜测基金未来收益率的浮动范围。另外，基金管理 公司可以通过业绩持续性研究来判断哪些基金经理运作基金能力更强，哪些能力 弱，从而提高基金管理水平。如果基金绩效不存在持续性，那么投资者则无法利 用基金的历史绩效来预期基金的未来收益，就无需过多关注基金的历史绩效，从 而避免做出错误的投资决策。 1 2 文献综述 1 2 1国外文献综述 欧洲是证券投资基金的诞生地，然而得到发展却在美国，随后在全世界普及。 证券投资基金起源的时间是十八世纪七十年代，距今发展有1 4 0 多年的历史，因 此国外关于证券投资基金业绩持续性的成果颇多，而且理论和方法也比较成熟， 这里面引起学者对基金业绩关注的主要原因是现代金融理论不断丰富和深化。尤 其是h a r r ym a r k o w i t z ( 1 9 5 0 ) i i 】在发表的证券组合选择开创了现代组合理论 和金融经济的先河，他不同于前人的研究角度，而是从规范经济学的角度出发通 过构建证券组合有效边界来选择投资的最优组合，创新性地提出用定量方法来计 算证券投资收益和风险。而关于基金绩效持续性的研究，开始于2 0 世纪6 0 年代， 那时的研究主要是以c a p m 理论为基础框架进行的。随着科学技术的发展，随后 特别是2 0 世纪9 0 年代，有的学者将一些新的理论方法运用到基金绩效持续性研 究中。在这些方法里面以美国晨星公司的基金评价体系最为出名，它的评价体系 影响了8 0 的美国投资基金。在理论研究方面，最早的是由s h a r p e 、j e n s e n 、c a r l s o n 、 w 1 l i s o n 等人开始研究的，s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 2 1 在1 9 6 6 年以3 4 只基金为样本，通过 2 1 绪论 对这些基金1 9 4 4 1 9 5 3 年和1 9 5 4 1 9 6 3 年这两个时间段进行排名，采用s p e a r m a n 秩相关系数方法对两个时间段的相关性进行检验，研究结果表明这3 4 只基金前期 业绩好通常后期业绩也表现较好，前期业绩差的基金通常后期业绩也较差，也就 是说业绩存在持续性特征，但是由于s p e a r m a n 秩相关系数较低并没有达到显著性 水平要求，在这次研究中他提出了评价基金绩效的s h a r p e 指数，这一指数成为日 后的基金绩效研究的基本方法之一。j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 1 3 】在1 9 6 8 年首次提出了评价 基金业绩的j e n s e n 指数，他以1 9 4 5 1 9 6 4 年共同基金扣除费用后的风险调整超额 收益为研究数据进行计算，研究的结果中没有发现基金的收益在坐标系中的趋势 并没有表现出一定的规律，相反这些收益随机地散落在资本定价模型所定义的资 本市场线的周围，而且这些基金的收益比随机抽取构成的组合所获得收益更低， 其表现也没有超越大盘，这种现象说明基金业绩持续性特征并不存在，证券市场 是有效率的。c a r l s o n ( 1 9 7 0 ) 4 1 也研究了共同基金的业绩，选取数据的时间为 1 9 4 8 1 9 6 7 年，考察期为1 0 年和5 年，在考察期为1 0 年的研究中发现基金业绩并 不存在持续性，但是考察期为5 年却发现基金业绩表现出了一定的持续性，他得 出基金绩效还是存在持续性的，只是持续时间不长。g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ) i s l 也得出类似的结论，他们将2 7 9 只共同基金为研究样本，以1 9 7 5 1 9 8 4 年为研究时 间，采用自创的p 8 组合作为基准组合，先将样本期划分成两个时间段即1 9 7 5 1 9 7 9 和1 9 8 0 1 9 8 4 ，对这两个时间的基金的超额收益率进行计算，并对其作横截面回归 分析，回归的斜率系数为0 2 8 ，t 检验值为2 “，在0 0 5 的水平上显著，而且业绩 表现差的基金的持续性比业绩表现好的基金更为明显。h e n d r i c k s 、p a t e l 和 z e c k h a u s e r ( 1 9 9 3 ) 1 6 j 以扣除费用后的基金季度数据作为研究数据，研究时间为 1 9 7 4 1 9 8 8 年，采用了横截面回归和秩相关系数检验的方法，对业绩的短期持续性 进行实证研究，结果表明那些过去业绩表现比较好的基金在短期内可以继续保持 好的业绩，他将这种现象称之为“h o th a n d s ( 热手) ，而在长期则无法保持好的 业绩，换句话说，基金业绩在短期内具有一定的持续性，而在长期则不具有持续 性。g o e t z m a n n 和i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) 7 1 选取了7 2 8 只开放型基金在1 9 7 6 1 9 8 8 年期 间的月数据，选用s & p 5 0 0 指数作为基金业绩基准，采用了双向表检验法为检验方 法，对基金的收益率和调整风险后的收益率进行检验，研究结论表明基金在1 年 到3 年存在短期业绩的持续性。而m a l k i e l ( 1 9 9 5 ) 【8 l 用列联表方法分析了1 9 7 1 1 9 9 1 年基金的业绩，发现不管是选择原始收益率还是j e n s e n 指数作为业绩标准，在 1 9 7 1 1 9 7 9 年期间有7 年时间表现出显著地持续性，而在1 9 8 0 1 9 9 0 年期间内，有 4 年时间基金业绩表现出显著的持续性，4 年时间内没有表现出持续性，而在其余 的3 年时间内基金业绩表现出现了显著地反转。b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) 【9 l 研究也发现了虽然在大多数时间内基金业绩存在一定的持续性，但在一些的年份 3 内基金业绩也确实存在反转形象，而且还发现当选择的业绩指标不同，得出的结 论也不相同，同时还指出影响研究结果的因素除了选择的指标不同外还有市场循 环周期、考察期时间的长短。而e l t o n 、g m b e r & b l a k e ( 1 9 9 6 ) p o 在研究1 9 7 7 - 1 9 9 3 年的1 8 8 只基金的时候，发现在观察期为1 年和3 年时基金的业绩存在明显的持 续性。d r o m s 和d a v i d ( 1 9 9 6 ) 【i 运用列联表法对国际股票型基金在1 9 7 7 1 9 7 9 年 期间的业绩持续性进行考察，考察结果发现这些基金业绩在一年期存在着明显的 持续性，只是持续性不并不能维持很久，在一年期以后就逐渐消失了。w a l k e r ( 1 9 9 6 ) 1 1 2 l 也得出同样的结论，他选择国际股票型基金作为研究对象，运用基于双向表的 非参数方法分别考察了这些基金的长期和短期业绩持续性，考察结果发现：当基 金的形成期为1 年，持有期也是1 年时，基金业绩持续性特征比较明显，而持有 期超过1 年以后( 2 年，3 年和4 年) 这些基金就不存在业绩持续性。c h a r t ( 1 9 9 7 ) 【1 3 】将股票惯性作为第四个因子加在f a m a 和f r e n c h 的三因子模型上，建立四因子 模型，他利用这个模型对1 9 6 2 1 9 9 3 年期间所有的证券投资基金进行了研究，结果 表明：在短期内，基金业绩确实存在一定的持续性，并且表现较差的基金的业绩 持续性比表现好的基金更强。l e a c hm i d i g l i a n 和f r a n a c om o d i g l i a n i ( 1 9 9 7 ) p 4 1 认为 如果构建组合时引入风险债券使得所构建的组合的总风险等于市场组合风险，那 么就可以通过比较所构建组合与市场组合两者收益率的高低来评价基金业绩。在 这个思想基础上他们提出一个指标m 2 指数，该指数可以通过将夏普指数指数化来 求得，它不仅能反映出收益率补偿，而且还能评价基金经理平衡风险和收益的能 力强弱。b e r s 和m a d u r a ( 1 9 9 8 ) 1 5 】考察了1 9 7 6 1 9 7 9 年的3 8 4 只封闭式基金，以 封闭式基金价格收益率的持续性与资产净值收益率为研究对象，研究结论发现了 基金业绩在1 年到3 年之间存在着持续性；d a t z e l 和w e i g a n d ( 1 9 9 8 ) 1 1 6 j 运用线性 模型研究了影响共同基金业绩持续性1 9 7 5 1 9 8 6 的主要因素，结果表明市场风 险和基金费用比率只能解释基金收益率动量因素的一部分，而基金所持股票的大 小以及基金管理者的投资风格可以解释基金业绩持续性的几乎所有因素。o r e n ， b a r n s ( 2 0 0 0 ) t 1 7 l 对欧洲基金的业绩持续性进行了研究，认为只有英国基金的业绩才 存在持续性。t o n k s ( 2 0 0 2 ) p 8 】选取了英国养老基金在1 9 8 3 年到1 9 9 7 年期间的业 绩作为研究对象，结果表明这些养老基金存在较强的一年期业绩持续性。b o l l e n 和j e f f r e y ( 2 0 0 4 ) 1 1 9 】对基金业绩持续性研究时，选择了日收益率作为研究数据， 结果发现只有研究时间为3 个月基金业绩的持续性才比较明显。 综上所述，大多数研究表明基金业绩在短期内存在持续性，即基金过去的绩 效对其未来绩效有一定的预测作用。 4 1 绪论 表1 1 国外研究基金业绩持续性的文献及结论 作者样本期数目类型研究方法结论 s h a r p e ( 19 6 6 ) 1 9 5 4 1 9 6 3 3 4综合否 j e n s e n ( 19 6 8 ) 1 9 4 5 - 1 9 6 41 1 5 综合否 c a r l s o n ( 19 7 0 ) 1 9 4 8 1 9 6 18 2 综合是 m c d o n a l d 1 9 6 0 - 1 9 6 91 2 3 综合 否 c h a n g , 1 9 7 1 - 1 9 7 96 7 综合 否 l e w e l l e n ( 19 8 4 ) h e n r i c k s s o n ( 19 8 4 ) 1 9 6 8 1 9 8 01 1 6 综合否 g r i n b l a t t , 1 9 7 5 1 9 8 41 5 7 综合是 t i t m a n ( 19 8 9 ) g r i n b l a t t , 1 9 7 4 1 9 8 42 7 9综合 横截面回归 5 1 0 年 t r m a n ( 19 9 2 ) h e n d r i c k s ，p a t e l ， 1 9 7 4 1 9 8 81 6 5 股票型 横截面回归 z e c k h a u s e r ( 1 9 9 3 )业绩排名 1 3 年 g o e t z m a n n ， 1 9 7 6 - 1 9 8 87 2 8 综合 双向表1 3 年 i b b o t s o n ( 19 9 4 ) m a l k i e l ( 19 9 5 ) 1 9 7 1 1 9 9 07 2 4股票型 双向表部分 b r o w n , 1 9 7 6 - 1 9 8 83 7 2 股票型 双向表 g o e t z m a n n ( 19 9 5 )业绩排名 1 3 年 e l