（民商法学专业论文）论目标公司的反收购权.pdf

内容提要 随着我国股权分置改革的逐步推进，在全流通背景下，敌意收购与反收购 的市场地位逐渐提升。如何规制反收购权主体合理行使反收购权，平衡反收购 中相关者的利益，维护市场秩序的稳定，已经成为我国立法亟待解决的问题。 本文从目标公司反收购权的基本理论入手，肯定立法应赋予目标公司反收 购权；并进一步明确反收购权的归属，规范反收购权的行使原则和行使程序； 接下来参照现行立法，对反收购权的行使方式作以分析，从而为实践中反收购 权的合理行使提供判断标准。在此基础上，针对我国具体的反收购实践和立法 现状，分析和借鉴英、美反收购权立法模式，就我国反收购权立法模式的选择 提出个人见解，并提出了完善我国反收购立法和相关法律配套措施的具体建议。 本文研究的意义不仅在于学术上的探讨，更重要的是为切实解决反收购实践中 的法律困惑提供合理路径。 关键词：敌意收购，反收购，公司控制权，立法模式 论文摘要 在敌意收购与反收购过程中，围绕上市公司的控制权，争夺双方绞尽脑汁， 借助法律、技术、政策等各种手段，展开了控制与反控制、收购与反收购的殊 死搏斗。在这场战争中，目标公司反收购权的行使涉及到目标公司管理层、股 东及其他利益相关者等诸多主体的切身利益。如何规制目标公司反收购权主体， 使目标公司反收购权的行使有一个合理的度，是保护上述主体的切身利益和平 衡上述主体之间的利益冲突的关键所在。立法的实质就是处置各方利益冲突， 寻求利益的平衡点。但我国尚不健全的反收购立法，尚无法完成这一任务。本 文试从理论上探讨适合我国国情的目标公司反收购权的具体制度设计。 本文第一章通过对目标公司反收购权的基本理论分析，为下文进一步论述 作以理论铺垫。首先从目标公司反收购权的界定入手，明确目标公司反收购权 是指，目标公司的控制权主体为了保持对公司的控制权或获得最佳收购价格， 维护公司及其利益相关者的利益，依法享有的防御收购行为发生，或挫败己发 生的收购行为，或寻求最佳收购条件的权利。然后，从反收购权的产生背景、 主体、目的、实现等角度予以具体分析。最后，通过对目标公司反收购权的正 当性基础和反收购权的价值的分析，从理论和实践两个角度肯定立法应赋予目 标公司反收购权。 反收购权的合理行使是反收购权制度设计的核心，也是本文论述的线索。 而规制反收购权的首要问题是明确反收购权的归属，这也一直是学术界争论的 焦点。反收购权的归属实质属于公司控制权的内部配置问题。本文第二章从分 析和界定公司利益相关者( 股东、董事、经理、债权人、雇员等) 的角色地位入 手，肯定由出资者共同治理的现代公司治理结构模式，在此基础上，从权益实 现和风险承担两个角度进一步分析，得出公司控制权的配置逻辑风险与控 制对应。进而提出了由股东大会与董事会作为公司的控制权主体分享目标公司 反收购权。前者的权力主要体现在决策方面：后者的权力主要体现在建议、决 策和执行三方面。 目标公司反收购权的行使，将对目标公司整体利益及其利益相关者利益造 成影响。为平衡利益相关者之间的利益冲突，必须为反收购权的合理行使提供 判断标准。本文第三章通过确立目标公司反收购权的行使原则，明确反收购权 的行使必须坚持股东利益本位、平等对待股东、兼顾社会利益、合理限制董事 会的反收购权限，为判断反收购权的合理行 使提供实体法上的原则性判断标准；通过规范反收购权的行使程序，为判 断反收购权的合理行使提供程序法上的具体判断标准；此外，结合我国的现行 立法，对所列举的主要反收购措施公司章程中的反收购条款、毒丸计划、 金降落伞、焦土政策、相互持股、雇员持股计划、“白衣骑士、寻求机构投资 者和中小股东支持、股份回购、帕克曼式防御和司法救济予以分析和评价， 探讨其在我国立法环境下的施展空间，进而明确反收购权的合法行使方式。由 此，为判断反收购权主体是否合理行使反收购权提供了实体和程序相结合、原 则性和具体化相结合的科学标准，使目标公司反收购权的行使囿于一个合理的 范围和度。 随着我国股权分置改革的逐步推进，市场全流通实现以后，股市的价值发 现功能区域正常化，公司控制权市场会逐步形成，公司( 尤其是上市公司) 敌意 收购和反收购的大戏即将展现。但一直以来，由于规范的缺失，在我国反收购 实践中，目标公司所采取的反收购措施往往存在合法性争议。健全反收购立法， 为反收购权的合理行使提供法律的判断标准，成为我国立法亟待解决的问题。 本文第四章针对我国不断发展的反收购实践和不健全的立法现状，分析和借鉴 国外反收购的两种典型立法模式：股东会大会决定模式和董事会决定模式。股 东大会决定模式在股东会中心主义的基础上，原则上将目标公司反收购权赋予 股东大会，董事会可以从事一些法律允许的反收购行为。董事会决定模式在董 事会中心主义的治理结构下，将反收购的权力赋予董事会。通过对两种立法模 式的比较分析，可以发现目标公司反收购权的立法模式是与公司治理结构紧密 相连的。在“出资者共同治理的现代公司治理结构下，我国应确立股东大会 与董事会分享反收购权的立法模式。股东大会反收购权主要体现在决策方面； 董事会反收购权体现在建议、决策和执行三方面。在反收购权的行使过程中必 须充分尊重股东大会权力的本位性，将董事会的反收购权限定在法律规定和公 司章程授权的范围内。目标公司反收购权立法的健全不仅意味着立法模式的选 择，还必须进一步完善反收购的具体法律规范，提高反收购立法的位阶，切实 解决反收购实践中的法律适用困惑。而且，法律体系是一个相互联系、相互作 用的整体，为保证反收购法律制度的良好运行，还必须完善相关法律配套措施， 例如，改革和完善公司治理结构，健全控制股东和董事诚信义务，健全信息披 露制度，强化配套法律措施。 a b s t r a c t s i nah o s t i l et a k e o v e ra n da n t i t a k e o v e rp r o c e s s ，f o c u s i n go nt h ec o n t r o lo fl i s t e d c o m p a n i e s ，t h e “v oc o m p e t i t o r sr a c kt h e i rb r a i nt ou s el e g a l ，t e c l l i l i c a l ，p o l i c ya i l d o t h e rm e a n st os t a nt h ec o n t r o la l l da n t i c o n t r o l ，t h ea c q u i s i t i o na n dp u r c h a s eo ft h e 柚t i d e a t hb a t t l e i nt h i sb a t t l e ，t h ee x e r c i s eo ft h ec o m p a n y sa n t i t a k e o v e rr i g h t s i r o l e si nt h ei n t e r e s t so ft h em a n a g e m e n t ，s h a r e h o l d e r sa n do t h e rs t a k e h o l d e r s ，a n d s oo n h o wt or e g u l a t et h es u b j e c to ft h et a 唱e tc o m p a n y sa n t i - t a k e o v e r “g h t st oa r e a s o n a b l ed e g r e e t h a ti st h ec m xt op r o t e c tt h ev i t a li n t e r e s t sab o v et h ei n t e r e s t s a n db a l a n c et h ec o n n i c tb e t w e e nt h ei n t e r e s t so ft h ep r o n c i p a l t h ee s s e n c eo f l e g i s l a t i o ni st od i s p o s et h ec o n n i c to fi n t e r e s t s ，a n ds e e kab a l a n c eo fi n t e r e s t si n p o i n t h o 、v e v e r ，t h ea n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o ni nc h i n ai sn o tp e f e c t ，s ot h a ti ti sn o t p o s s i b l et oa c c o m p l i s ht h i st a s k t h i sp 印e rd i s c u s s e st h ed e s i g no ft h et a r ；e t c o m p a n y sa n t i t a k e o v e rl e 百s l a t i o ns y s t e mt h e o r c t i c a l l ys u i t a b l ef o rc h i 眦sn a t i o n a l c o n d i t i o n s c h a p t e rii st h eb a s i co ft h et a r g e tc o m p a n y sa m i - t a k e o v e rr i g h t st h e o r y a n a l y s i sa sd i s c u s s e dn j r t h e ru n d e rt h e o r e t i c a lg r o u n d 、 ，o k f i r s t ，i ti st h ed e i n i t i o no f t h et a r g e tc o m p a n y sa 1 1 t i t a k e o v e rr i g h t s ，c l e a r l yr e t e r st ot h er i g h to ft h et a r g e t c o m p a n y sa n t i t a k e o v e r t bm a i m a i nt h ec o n t r o lo ft h em a i no b j e c t i v e so ft h e c o m p a n y sa c q u i s i t i o no fc o n t r o lo rg e tt h eb e s tc o n d i t i o n st os a f e | 肿a r dt h ei n t e r e s t s o ft h ec o m p a n ya n di t ss t a k e h o l d e r s ，a c c o r d i o n gt ot h el a wo ft h ed e f e n s ea c q u i s i t i o n ， o rt h w a i r tt h ep u r c h a s e ，a c q u i s i t i o no rs e e k i n gt h eb e s tc o n d i t i o n s t h e ni tm a k e st h e a n a l y s i so ft h ea n t i - t a k e o v e rr i 曲t sf 如mt h eb a c k g r o u n d ，t h es u b j e c t ，t h em a i n p u 叩o s ea n dt h ee x e r c i s es e p a r a t e l y a tl a s t ，o nt h eb 硒i so fa n a i y s i st h el e g i t i m a c y a n dt h ev a l u eo ft h et a 唱e tc o m p 觚y sa n t i - t a k e o v e rr i g h t sa n da n t i t a k e o v e rv a l u e a 仃i n l lt h ep o i n to fv i e wo ft h e o r ya n dp m c t i c es o u l db eg i v e nt h et a 玛e tc o m p a n y s a n t i - t a k e o v e rr i g h t so nl e g i s l a t i o n t h er e a s o n a b l ee x e r c i s eo ft h ea n t i - t a k e o v e r g h t si st h ec o r ed e s i g no ft h e s y s t e m ，a l s ot h et r a i lo ft h i sp a p e r t h ef i r s tp r o b l e mo fr e g u l a t i n ga n t i t a k e o v e r r i 曲t si st oc l e a rt h eo 、n e r s h i po ft h er i 曲t s ，w h i c hh a sb e e nt h ef o c u so ft h ed e b a t e o na c a d e m i cf i e l d t h eo w n e r s h i po fa n t i t a k e o v e rr i g h t sb e l o n g st ot h ed i s t r i b u t i o n o ft h ec o m p a n y si n t e m a lc o n t r 0 1 c h 印t e ri ii st h ea i l a l y s i sa n dd e f i n i t i o no ft h er o l e o fs t a k e h e l d e r s ( s h a r e h o l e d e r s ，d i r e c t o r s ，m a n a g e r s ， c r e d i t o r s ， e m p l o y e e s ，e t c ) i 沁c o g l l i z et h em o d e mc o 印o r a t eg o v e m 锄c em o d e lth a _ ta l li n v e s t o rt oj o i n t l yd e a l i i l w “ht h ec o m p a n yo nt h i sb a s i s ，a n a l y s i sf 如mt h er e a l i t yo ft h e r i g h t sa n dt h e r i s k - 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t a k e o v e ro f c o m p a n i e s ( e s p e c i a l l y1 i s t e dc o m p a n i e s ) w i l l d e m o n s t r a t e h o w e v e r ，n a t i t a k e o v e rp r a c t i c ei no u rc o u n t r y ，f o rt h ed e f i c i e n c i e so f t n el a w ，t h em e a s u r e st ot h et a 略e tc o m p a n ya i l t i t a l c e o v e rh a sb e e nd o u b t e d o nt h e v a l i d i t y i m p r o v et h ea n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o n g ，f o rt h ea 1 1 t i 础e o v e rp r o v i s i o n go f l e g a ir i 曲tt oar c a s o n a b i es 伽1 d a r do f j u d g m e n ti nt h ee x e r c i s eh a sb e e na p r o b i e mt o i v s o l v e c h a p t ei vi si nv i e wo ft h ec o m t i n u e dd e v e l o p m e n to fa n t i t a k e o v e rp r a c t i c e s 锄dt h eu n p e r f e c t e ds t a t eo fl e g i s l a t i o n a n a l y z e锄dr e f e r e n c ea n t i t a k e o v e r l e g i s l a t i o n i nt h et w ot ) ，p i c a l p a t t e m ：t h eg e n e r a la s s e m b l e d e c i s i o no n s h a r e h o l d e r sa n dt h eb o a r do fd i r e c t o r sd e c i s i o nm o d e lm o d e “s h a r e h o l d e r sd e c i s i o n m o d e l i nm ec e n t e ro fs h a r e h o l d e r s ，b a s e do ng e n e r a lp r i n c i p l e ss ot h a ti tc a ng i v e s h a r e h o l d e r st h et a 唱e tc o m p a n y s 锄t i t a k e o v e rr i 曲t s ，t h eb o a r dm a ye n g a g ei n s o m ea i l t i t a l 【e o v e ra c tu n d e rt h el a wa l l o w “b o a r dd e c i s i o nm o d e l ”，i nt h e m a n a g e m e n ts t m c t u r eo ft h eb o a r do ft 1 1 l s t e e so ft h ec e n t e rw i l le n d o wt h ep o 、v e r s a g a i n s tt h ea c q u i s i t i o no nm eb o a r d ，n 们u 曲t h ec o m p a r a t i v ea 1 1 a l y s i so ft h e l e g i s l a t i o nm o d e l i tc a nb ef o u n dt h er i 曲to ft h et a 唱e tc o n l p a n y sa n t i t a k e o v e r l e g i s l a t i o nm o d e li sc l o s e l yc o n n e c t e dw i t ht h ec o 叩o r a t eg o v e m a n c es t m c t l l r e “i n v e r s t o rt oj o i n t l yd e a lw i t h ”m o d e mc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e ，a n t i - t a k e o v e r s h a r e h o l d e r sa n dt h eb o a r do ft h el e 酉s l a t u r es h o u l d b ee s t a b l i s h e di nc h i i l a n e s h a r e h o l d e r a n t i t a k e o v e rr i g h t s m a i n l yr e n e c to nt h ed e c i s i o n - m a k i n g ；b o a r d 锄t i - t a k e o v e rr i g h t se m b o d yi nt h ep r o p o s e dd e c i s i o n - m a k i n ga n di m p l e m e n t a t i o ni n t t l r e ea r e a s i nt h ep r o c e s so fe x e r c i s i n ga n t i - t a k e o v e rr i g h t s ，i tm u s tf u l l yr e s p e c tt h e r i g h t so fs h a r e h o l d e r sb a s e d ，b o a r do ft h ea n t i - t a k e o v e rw i l lc o m p l e t ei nt h el a w a n d c o m p a n y c h a r r t em a n d a t e a n t i - t a k e o v e rl e g i s l a t i o ni sn o to n l yt h ec h o i c eo fm o d e l l e g i s l a t i o n ，b u sa l s on e c e s s a r yt of u i r t h e ri m p r o v et h es p e c i f i ca i l t i t a k e o v e rl a w sa n d r a i s et h er a n ko ft h ea n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o ne f r e c t i v e l yt os l o v et h ep u z z l e so f a p p l i c a t i o no ft h el a wi nt h ep m c t i c eo fa c q u i s i t i o n m o r e o v e r t h el e g a ls y s t e ml i l l l ( s w i t ht h eo v e r a l li n t e m c t i o n ，t h ea n t i - t a l ( e o v e rl a wt oe n s u r eg o o do p e r a t i n gs y s t e m a l s oi m p r o v et h er e l e v a n tl e g a lm e a s u r e s ，i n c l u d i n gi nr e f o r r n i n ga n di m p r o v i n gt h e c o 印o r a t eg o v e m a n c es t r c t u r e ，p e r f e c tf i d u c i a r ) ，d u t yo fd i r e c t o r sa n dc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s ，i m p r o v i n gi n f o n n a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n ds t r e n g t h e nr e l i e fs y s t e m v 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在导师的指导下取得的研究成果。据我 所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发 表或撰写过的研究成果对本艾的研究做蝇要贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确说明并表示了谢意。 作者签名：j 錾蛀日期：一 学位论文使用授权声明 本人授权沈阳师范大学研究生处，将本人硕士学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索；有权保留学位论文并向国家主管 部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，允许论文被查阅和借 阅；有权可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 保密的学位论文在解密后适用本规定。 作者签名：日期： 论目标公司的反收购权 引言 公司收购作为产权交易的一种重要形式，表面上是股权的转移，而实质是目 标公司控制权的争夺。在收购与反收购这场争夺目标公司控制权的战争中，将会 直接引起目标公司、股东及其他利益相关者之间的权益冲突。目标公司反收购权 是一柄双刃剑：善用，可以维系公司的稳定经营管理，保护公司整体利益、股东 及其他利益相关者的利益；滥用，则将损害多方利益，付出沉重的代价。因此如 何规制反收购权主体合理行使反收购权，成为平衡股东之间的利益冲突、股东与 其他利益相关者之间的利益冲突的核心制度设计，这也是本文将予以解决的重点 问题。本文研究的目的不仅仅限于对目标公司反收购权的制度设计，更重要的是， 由此引申的对中国公司治理结构的反思与变革。 论目标公司的反收购权 第一章目标公司反收购权的基本理论 要约收购本来是收购人与目标公司股东之间的合法证券交易，从股份转让的 合同关系来看，要约收购似乎仅仅涉及股份受让人与股份出让人之间的权利义务 关系。而且，反收购会限制股东自由转让股份的权利，会减损股东利益。那么， 为什么赋予目标公司反收购权呢? 目标公司反收购权究竟动了谁的奶酪? 第一节目标公司反收购权释义 所谓目标公司，是指收购人企图通过收购其股份从而获得其控制权的公司。 目标公司反收购权是指目标公司的控制权主体，为了保持对公司的控制权或获得 最佳收购价格，以维护公司及其利益相关者的利益，依法享有的防御收购行为发 生，或挫败已发生的收购行为，或寻求最佳收购条件的权利。具体可以从以下几 个方面理解： 一、目标公司反收购权的产生原因 按是否取得目标公司经营者的同意与合作，收购可分为善意收购与敌意收 购。前者指得到目标公司经营者和股东的赞成，即经董事会的承认与股东大会的 决议，所进行的企业结合或者取得目标公司控制权的行为。后者指与目标公司经 营者的意思无关的，即在目标公司经营者尚未知晓或持反对态度的情况下，所进 行的企业结合或取得目标公司控制权的行为。 随时可能发生的敌意收购不仅影响股东权益的变动，而且导致公司控制权的 转移，影响目标公司的前途命运及其利益相关者的切身利益。为维护目标公司的 长远利益及其利益相关者的利益，目标公司的控制权主体必然采取反收购措施抵 御敌意收购。敌意收购与反收购就像一枚硬币的两面。 二、目标公司反收购权的主体 根据权益相对应逻辑，敌意收购针对谁、影响谁的利益，谁就有权采取反收 购措施，谁就享有反收购权。敌意收购作为产权交易的一种重要形式，表面上是 股权的转移，而实质是目标公司控制权的争夺。收购行为将对目标公司、股东及 其他利益相关者产生重大利益影响。从表面上看，目标公司是反收购权主体，但 实质上目标公司的控制权主体( 股东大会和董事会) 才是真正的反收购权主体。 2 论目标公司的反收购权 目标公司反收购的目的 目标公司行使反收购权的目的，多数情况下是为了防止公司控制权的转移。 但当公司被收购已成定局时，行使反收购权的目的，一方面在于保证收购结果的 正当性，平衡收购引起的公司、股东及其他利益相关者之间的利益冲突；另一方 面在于，通过谈判或寻求收购竞争者，提高收购条件，切实维护公司、股东及其 他利益相关者的利益。 四、目标公司反收购权的实现 目标公司行使反收购权可以采取十分广泛的措施。按照行为的时间和方式大 致可以分为两类：一类是防御型措施，即目标公司为了降低潜在的敌意收购获得 成功的可能性，而在敌意收购发生之前就采取的反收购措施。例如，“驱鲨剂”、 “毒丸计划”。防御型措施不仅降低目标公司成为敌意收购目标的吸引力，同时 可形成对敌意收购的有效预警系统。另一类是对抗型措施，它是针对已经发起的 敌意收购而采取的反收购措施，当防御型措施没有能够阻止收购人发起敌意收购 时，目标公司就需要针对敌意收购实施对抗型措施。例如，寻找“白衣骑士”、 股份回购。 第二节目标公司反收购权的正当性基础 利益相关者理论 1 9 6 3 年斯坦福大学研究小组率先给出了利益相关者的定义，利益相关者是 指“这样一些团体，没有其支持，组织就不可能生存”。心1 这一定义虽然使人们 认识到，在企业的周围存在许多关乎企业生存的利益群体，但它还是一个宽泛模 糊的概念。进入2 0 世纪8 0 年代，利益相关者理论进入了一个辉煌发展的时期。 美国经济学家弗里曼提出了利益相关者的经典概念，他认为利益相关者是指能够 影响一个组织目标的实现或者能够被组织实现目标过程影响的人。1 正式将当地 社区、政府部门、环境保护主义者等实体纳入利益相关者的研究范畴，大大扩展 了利益相关者的内涵。 “利益相关者理论”的关键在于否定公司是由持有该公司普通股的个人和机 构所有的传统核心观点。根据“利益相关者理论 倡导者们的主张，股东不是公 司的唯一所有者，公司的出资不仅来自股东，还来自公司的雇员、供应商、债权 人和客户，后者提供的是一种特殊的人力投资。而且公司股东并没有承担理论上 的全部风险；其它利益相关者，如雇员和债权人，也承担了一部分的风险。正如 论目标公司的反收购权 美国经济学家布莱尔所说：“由于股东享有有限的责任，因此他们并不总是唯一 的剩余索取者，有限责任意味着股东的损失不会高于他们在公司里已有的投资。 当公司的总价值降低到股东所持股票的价值等于零这一点时，根据界定，债权人 对公司索取权的价值也开始减少，债权人便成为剩余索取者。”h 1 因此，公司不 是股东一家所有的“公司”，股东只是拥有公司股份，而不是拥有公司，公司是 利益相关者们的公司。按照这一逻辑关系，董事会和管理者就不应当只是单方面 地为股东利益最大化服务。而评价诸如敌意收购之类与公司治理结构相关的交 易，也不应仅仅以股东利益最大化为标准，而应当考虑到社会福利最大化。 总而言之，“利益相关者理论”，从维护公司的长远利益和利益相关者的共同 利益角度出发，主张赋予目标公司反收购权。面对敌意收购，目标公司不能把维 护股东利益最大化作为唯一目标，目标公司管理层( 董事会、经理) 应本着对“利 益相关者”全面负责的新观念，综合考虑公司利益相关者的共同利益、社会福利 及社会责任。因此，目标公司董事会有权为平衡公司、股东及其他利益相关者的 利益而行使反收购权，采取一定的反收购措施，即使这些反收购措施不一定有利 于股东利益的最大化。 二、对公司控制权市场理论的反思 “公司控制权市场理论”是由亨利曼尼创建的。亨利曼尼在其经典性的 论文兼并和公司控制权市场里实际上没有给定“公司控制权市场”的定义， 只是提出争夺公司的控制权有若干机制，其中三种最基本的方法为代理投票权竞 争、直接购买股票和兼并。嵋3 后来，詹森和鲁巴克给出了一个被学术界普遍认可 的公司控制权市场的定义。该定义如下：“我们将公司控制权市场( 通常也被称作 收购市场) 看成是一个由各个不同管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市 场。6 1 由于在股东与管理层的委托代理关系里，管理效率的高低直接就体现在股东 财富最大化上，所以曼尼提出：“公司控制权市场的一个基本前提是在公司的管 理效率与该公司股票的市场价格之间存在一种高度正相关系。股票价格反映了管 理的效率除了证券市场，我们没有任何衡量管理效率的客观标准。”口1 曼尼 之后，西方学术界就沿着他的思路，以“内部外部控制机制为分析线路， 以“股票市场价格股东财富最大化 为主线来建构公司控制权市场理论框架， 并由此形成公司控制权市场理论的主流学派。“公司控制权市场理论”的主流学 派有三个代表性观点：其一，在由公司各种内、外部控制机制构成的控制权市场 上，无论是公司内部控制机制，还是外部控制机制的代理投票制度，都不能达到 应有的作用，只有公司收购才是最有效的监督控制机制。其二，外来者对公司的 4 论目标公司的反收购权 收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给股东带来巨大的财富。这是“公 司控制权市场理论”的核心观点。其三，长期来看，任何干预或限制敌意收购的 主张都可能会削弱公司作为一种企业组织的形式，并导致人类福祉的降低。旧1 总而言之，“公司控制权市场理论”以“股东至上主义”为宗旨，从股东利 益最大化原则出发，肯定公司收购的价值，并对敌意收购解决公司治理问题给予 很高的评价，认为公司控制权市场是能够使公司经营者负责任的一种最基本的机 制，公司收购特别是敌意收购，可以解决公司治理中存在的问题，反对赋予目标 公司反收购权。 但这种评价忽视了敌意收购在监督经营者方面的局限性。任何市场投资行为 都是利益驱使下的行动，只有当一个公司股票的市场价格与本应有的价值之间差 异很大时，外部收购人才能够通过收购获利。因此，敌意收购的对象经常是经营 效率低下或无效率的公司。而那些经营效率尚未达到如此“差”之程度，不足以 成为收购对象的公司的经营者自然 处于这种监督之外。而且，这种监督只是一种事后监督，无法避免收购发动 之前，公司的低效率经营已经造成的巨大财富浪费。另外，从“成本效益” 的角度分析，公司收购这种监督方式无疑是成本巨大的，涉及法律顾问、财务顾 问、投资银行等各方面的费用。 “公司控制权市场理论”的缺陷还在于，它没有证明能给股东带来超额利润 的敌意收购，也会增进“社会的福祉”；而是将股东的获利等同于社会的获利， 把公司关系简化为公司经营者与股