（会计学专业论文）我国互联网公司的并购绩效研究.pdf

沈阳工业大学硕士学位论文 摘要 我国互联网公司发展迅速，在经过圈地运动后，现在进入了行业整理的阶段。互联 网经济的出现代表着新一代的信息技术革命，随着互联网1 0 年的发展，经历了前期的 “烧钱”的泡沫经济后，互联网也进入了第二个经济发展高峰并购。无数个小资本、 小规模的互联网公司相互重组或者被大公司并购。 国内外对上市公司的并购动因和绩效方面的研究已经很成熟了，但是对于互联网行 业的并购行为还暂时缺乏有力的实证研究。我国互联网公司只有少数规模较大的在美国 和香港上市，他们并购的行为从2 0 0 0 年起经过初期的小规模的非上市公司并购，并购 事件逐渐升级，互联网也经济随着并购大潮涌起，面临了新的经济形势。并购数量逐渐 增加，交易数额也快速增长。无论是用何种形式的收购，造成这些原因是由于收购公司 为了拓展业务、优势互补、获得客户或者得到经营许可。本文收集到1 6 家我国海外上 市互联网公司的5 0 个并购样本，使用累计超额平均收益率分析法( 事件研究法) 对其 并购行为进行实证分析，结论是并购行为为收购公司在前后3 0 日内带来一定的效益， 尤其是事件发生前3 天，但是2 6 天后事件带来的效益略有下降趋势。这与国际全体上 市公司的研究结果基本一致，超额收益都同样为正，而并购的社会效益有不确定性。 经过本文研究得出一定结论，我国互联网公司并购行为在短期内为收购公司带来一 定价值，对于其他利益相关团体也有一定的好处，比如提高上市互联网公司的质量，稳 定社会，活跃市场。并购行为正处于初期发展阶段，还有很大的潜力。但是基于不同动 因驱使的并购行为，能否扩大到整个社会，则取决于被并购重组的公司能否改善经营管 理、发挥财务协同效应等提高业绩、产生增量效益。否则并购重组只是一场价值再分配 的游戏，证券市场资源配置的功能不能实现，并购产生的社会净收益可能为零甚至为负。 交易最终能否为收购公司创造价值取决于交易动机和决策机制。最后提出建议，政府和 监管机构应该支持我国的互联网创业板块，抑制不良动机的并购行为，加强并购交易决 策的科学化，同时要继续深化对互联网并购问题的研究。 关键词：并购动因，并购绩效，互联网并购 我国互联网公司的并购绩效研究 c h i n e s ei n t e r n e tc o m p a n ym & a p e r f o r m a n c es t u d y a b s t r a c t c h i n e s ei n t e r a c tc o m p a n i e si m p r o v e dr a p i d l y , a f t e rt h ee n c l o s u r em o v e m e n t ，i ti sn o w e n t e r i n gt h es t a g eo ft h en e a t e n i n g t h ee m e r g e n c eo ft h ei n t e m e te c o n o m yr e p r e s e n t san e w s t a g eo f i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yr e v o l u t i o n a l o n gw i t h1 0y e a r sd e v e l o p m e n to ft h ei n t e r n e t a n dt h ep r e l i m i n a r y ”b u md o l l a r ”o ft h eb u b b l ee c o n o m y , t h ei n t e m e th a se n t e r e dt h es e c o n d s t a g eo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ts u m m i t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) n u m e r o u s s m a l l - ，c a p i t a la n ds m a l l - s c a l ei n t e r a c tc o m p a n i e sm e r g e de a c ho t h e ro rw e r ep u r c h a s e db y l a r g ec o m p a n i e s ，t h ec o m p a n i e sw i t hn o s c a l eo rn od i s t i n c ta d v a n t a g eo fi n t e m e tw o u l d f i n a l l yb ee l i m i n a t e d t h er e s e a r c ho f m & ac a u s a t i o na n dp e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e sb o t hi nd o m e s t i c a n da b r o a dh a v ea l r e a d ym a t u r e d b u ti n t e r a c ti n d u s t r ym & ai st e m p o r a r i l yl a c ko fs t r o n g e m p i r i c a lr e s e a r c h o n l yaf e wo fc h i n e s el a r g e s c a l ei n t e r a c tc o m p a n i e sl i s t e d i na m e r i c a a n dh o n gk o n g t h e i rm & as t a r t e di n2 0 0 0 a f t e rs m a l l s c a l en o n - l i s t e dc o m p a n ym e r g e ri n t h ee a r l ys t a g e m & aw e r eg r a d u a l l ye s c a l a t e d n ei n t e r a c te c o n o m yw a sf i l l e dw i t hm & a t i d e ，f a c i n gan e we c o n o m i cs i t u a t i o n a c c o m p a n yw i t hag r a d u a li n c r e a s i n gi nt h en u m b e r o f m & a t h ea m o u n to f t r a n s a c t i o n sg r o w sr a p i d l yi n c r e a s e n om a t t e rw h a tk i n do f a c q u i s i t i o n f o rt h e s ec o m p a n i e se x i t s ，t h er e a s o n sa r ed u et oe x p a n d i n g ，c o m p e n s a t i n ge a c ho t h e r s a d v a n t a g e sa n dg a i n i n gc l i e n t so rb u s i n e s sl i c e n s e 1 1 1 i sp a p e rc o l l e c t e d5 0m &a s a m p l e s o c c u r r e di n1 6o v e r s e a sc h i n e s ei n t e r n e tl i s t e dc o m p a n i e s ，a n du s e de m p i r i c a la n a l y s i so f c u m u l a t i v ea b n o r m a la v e r a g er e t u r na n a l y s i sm e t h o d ( c a s em e t h o d ) t h ec o n c l u s i o na r et h e m & a b r o u g h tp r o f i t si nac e r t a i np e r i o dw i t h i n3 0d a y sf o r m e ra n d3 0d a y sp o s t e r i o r , p a r t i c u l a r l yi nt h r e ed a y sb e f o r et h ei n c i d e n t ，h o w e v e r , 2 6d a y sa f t e rt h ei n c i d e n t ，e a r n i n g s y i e l dh a das l i 【g h td o w n w a r dt r e n d i th a sa na p p r o x i m a t ec o n c l u s i o nw i t ht h er e s e a r c ho f o t h e r si n t e r n a t i o n a ll i s t e dc o m p a n i e s ，t h ec a ri sp o s i t i v e ，a n dt h es o c i a lb e n e f i t sa r e u n c e r t a i n t h r o u g ht h e r e s e a r c h 1m a k es o m ec o n c l u s i o n 1 1 1 em&ao fc h i n e s ei n t e m e t c o m p a n i e sb r o u g h tc e r t a i np r o f i t si nas h o r tt e r m t oo t h e rr e l a t e dg r o u p sm e y a l s oh a dc e r t a i n a d v a n t a g e s ，s u c ha si m p r o v e dt h eq u a l i t yo fl i s t e di n t e r a c tc o m p a n i e s ，m a i n t a i n e dt h es t a b i l i t y o f s o c i e t ya n dm a d em a r k e tl i v e l y m & a i ss t i l li nt h ee a r l ys t a g e so f d e v e l o p m e n t a n di th a s g r e a tp o t e n t i a li m p r o v e m e n t h o w e v e r , w h e t h e rt h em & a b a s e do nd i f f e r e n tm o t i v a t i o nc o u l d 沈阳工业大学硕士学位论文 e x p a n dt ot h ew h o l es o c i e t y , l i eo i lt h ea c q u i r e dc o m p a n yi m p r o v ei t sm a n a g e m e n ta n dm a k e f i n a n c i a ls y n e r g ye f f e c t i v et oi m p r o v et h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e ，p r o d u c ei n c r e m e n t a l b e n e f i t s o t h e r w i s et h em & aw o u l db ej u s tag a m eo fv a l u er e d i s t r i b u t i o n ，t h ef u n c t i o no f s e c u r i t i e sm a r k e ta l l o c a t i o nc a n tc a r r yo u t n e ts o c i a lb e n e f i to fm & a m a yb ez e l oo re v e n n e g a t i v e w h e t h e rt h ed e a lp r o d u c ep r o f i t sf o rt h em e r g e rc o m p a n yu l t i m a t e l yd e p e n d so n p u r c h a s em o t i v a t i o na n dd e c i s i o n - m a k i n gm e c h a n i s m s f i n a l l y , t h i sp a p e ra d v i s et h a tt h e g o v e r n m e n ta n dr e g u l a t o r ya g e n c ys h o u l ds u p p o r tc h i n e s ei n t e r n e tv e n t u r ep l a t e ，i n h i b i tt h e b a dm o t i v eo f m & a ，e n h a n c et h es c i e n t i f i cd e c i s i o n - m a k i n go f m & aa n da tt h es a m et i m e ， w em u s tc o n t i n u et od e e p e nt h es t u d yo f t h ei n t e r n e tm & a k e yw o r d s ：m & ac a u s a t i o n m ap e r f o r m a n c e , i n t e r n e tm a 1 1 1 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名：趣! 塾日期：趔! 璺丝鱼 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 签名：耋趋盘导师签名：扭日期：磁塑! 塑 沈阳工业大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究对象及背景 1 1 1 问题的提出 在经历了井喷式的并购热潮之后，全球并购规模由2 0 0 0 年的3 4 万亿美元 缩减至2 0 0 2 年的1 万亿美元【1 1 。然而，在一片黯然中仍有一个亮点，那就是亚 洲。在当前全球所有的并购交易中，大约有2 0 与亚洲企业有关。同时，互联网 经济的出现改变了资本市场的结构，近年来互联网并购逐渐扩大，成为互联网经 济的第二次资本运作的高峰。在过去的两年中，我国并购市场的表现远远好于全 球并购市场总体水平。在2 0 0 2 年，正当世界各地市场受经济萧条和股市疲软影 响而不断下跌时，我国并购市场却经历了成倍增长，整体规模达到了2 9 0 亿美元， 并且在2 0 0 3 年保持了持续增长的势头。2 0 0 4 年上半年仅上市公司涉案金额为2 1 0 9 亿元为历史同期最高水平1 2 1 。 我国并购运动始于上世纪8 0 年初期，相对于西方国家，起步很晚，但是发 展速度很快，经过二十年的努力，现在并购的总体和个案规模比较最初时已经膨 胀了好多倍。论文将我国企业并购的演进历程划分为两个阶段。 ( 1 ) 开创阶段( 1 9 8 4 年1 9 9 2 年) 。这一阶段的企业并购以“强弱”联合 为主要特征。这时我国正处于计划经济体制向市场经济体制转型的起步时期，许 多在原来计划经济体制下依靠计划配额生存的中小型公有制企业由于管理制度 僵硬、规模小效率差、技术水平低或是缺乏稳定的资金来源，难以从容应对市场 竞争，陷入了亏损的困境。据统计，亏损企业亏损总额占盈利企业盈利总额的比 重，1 9 8 5 年为4 2 ，1 9 9 5 年上升为4 3 9 ，1 9 9 6 年卜4 月和1 9 9 7 年卜3 月甚 至超过了1 0 0 3 1 。继续允许这类企业独立存在或是投入大量资金进行整改，对政 府来说已无效益可言。但若是任其破产，将给作为企业的最大所有者和债权人的 国家造成无法弥补的损失，同时大量的失业人员也会影响社会稳定作为对整体 利害关系权衡的结果，政府倾向于通过优惠政策，引导甚至迫使辖区内的优势企 业兼并弱势企业。据有关统计，2 5 个省、市、自治区和1 3 个计划单列市，仅1 9 8 9 年一年就有2 5 5 9 家企业被兼并，共转移资产2 0 多亿元，减少亏损企业1 2 0 4 家， 减少亏损金额1 3 亿元。8 7 年到8 9 年，减少亏损企业4 0 9 5 家，减少亏损金额 5 2 2 亿元。 我国互联网公司的并购绩效研究 ( 2 ) 发展阶段( 1 9 9 2 年至今) 。1 9 9 2 年邓小平同志南巡以及之后的党的十五 大、十六大，确立起了完善的邓小平理论体系，明确了市场经济改革的方向，确 立了私有制经济的重要地位，解决了社会主义现代化建设过程中存在的若干关键 性的理论问题我国市场经济建设的步伐大大加快。私有经济迅速崛起，需要通 过并购提升自身实力，获得关键资源和技术等等。而公有制经济也需要通过并购 达到提高经营效率和经营管理水平等目的。我国加入w t o 后，国际强大竞争对手 的逼近，也使得国内企业需要通过并购组建大的企业集团或联盟，形成强大的资 金、技术集合，来应对激烈的国际竞争。 经济学和管理学理论对企业并购的研究大多偏重于传统意义上的分析，对于 互联网环境下出现的新一轮并购浪潮。现有的企业并购理论方法已经不能进行合 理的解释。我们这里所说的互联网环境主要是指以信息技术，特别是以计算机网 络技术为特征的经营环境。互联网环境下的企业并购包括两层含义：第一层是指 互联网公司之间或涉及互联网公司的并购行为。例如2 0 0 0 年美国在线公司( a o l ) 开展的一系列企业并购行为就是一种互联网公司的并购1 4 l ：第二层含义是指基于 互联网技术的背景，企业并购的目标、意图、方法、资产定价，甚至企业并购行 为的价值观都发生了很大的变化，具有明显的互联网时代的烙印。例如，在互联 网环境下企业并购中的资产定价，常常要考虑到互联网的作用。传统的定价方法 己过时。与历史上的几次企业并购浪潮相比。互联网环境下的企业并购算是新一 轮的并购浪潮( 兴起于2 0 世纪9 0 年代中期) ，也有一些显著的特点，其中最突出 的特点是企业并购在交易上普遍采用换股方式，以及互联网公司大规模地对传统 企业的并购。 1 1 2 研究背景 当前，中国经济正处在一个重要的上升期和新的起跑点，中园继2 0 世纪8 0 年代中期和9 0 年代初期两次经济增长高峰之后，目前进入第三个经济高速成长 时期。在中国经济快速腾飞的今日，互联网革命性的发展成就了新经济力量的突 起，以电子商务为代表的经济模式扮演了重要角色。 ( 1 ) 互联网经济势不可挡 2 0 0 7 年1 月2 3 日下午，中国互联网络信息中心( c n n i c ) 发布第1 9 次中国互 联网络发展状况统计报告，报告显示，截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，中国内地网民 已经达到1 3 7 亿，与去年同期相比增加了2 6 0 0 万人，增长率为2 3 4 ，中国网 沈阳工业大学硕士学位论文 民总数占总人口比例为l o 5 ，首次突破1 0 ，其中宽带用户已经突破1 亿，达 到1 0 4 亿，另外手机上网人数己经达到1 7 0 0 万人5 1 。每年网民人数调查( 2 0 0 0 2 0 0 6 ) 见图1 1 。 图1 1 历次调查网民总数 f i g 1 1 ，n g v i o u ss u r v e y so f n e f i z e nn m n b e r c n n i c 服务部主任王恩海表示，普及率在全国人口当中已经占了1 0 5 ，美 国网民2 1 个亿，跟它还是有差距，但是这个差距越来越小，美国的网民数量基 本在停滞不前的阶段，因为7 0 左右的人都是网民了，所以有望在2 年内超过美 国。 本次调查结果显示，中国的上网计算机总数己达5 9 4 0 万台，与去年同期相 比，增加了9 9 0 万台，增长率为2 0 0 9 i 。每年上网计算机总数( 2 0 0 0 - - - 2 0 0 6 ) ( 见 图1 2 ) 。可见中国上网计算机总数始终保持增长态势。 其中专线上网计算机数为5 9 0 万台，与去年同期相比减少了6 0 万台，同比 下降9 2 ；拨号上网计算机数为1 8 2 0 万台，与去年同期相比减少了2 4 0 万台， 同比下降1 1 7 ：宽带上网计算机数为3 5 3 0 万台，与去年同期相比增加了1 2 9 0 万台，同比增长5 7 6 ，在我们所调查的不同方式上网计算机数中唯一保持增长 趋势。通过调查结果可见，虽然上网计算机总数持续增长，但专线上网计算机数、 拨号上网计算机数呈现负增长，而宽带上网计算机发展迅速。 中国互联网的全面发展，使一个商机无限的市场实实在在地呈现在面前。以 互联网为基础的互联网经济成为有别于游牧经济、农业经济、工业经济的新经济 模式，以勇往直前的架势成为中国新经济的生力军。 我国互联网公司的并购绩效研究 图1 2 历次调查上网计算机总数 f i g 1 2p r e v i o u ss u r v e y so f i n t e m e tc o m p u t e r sn u m b e r ( 2 ) 互联网企业的崛起 自2 0 0 0 年由于互联网经济泡沫破灭，股票市场崩盘，半数以上的上市互联 网公司被摘掉了牌子，更多的互联网公司已经烟消云散。自今年以来，互联网的 名誉逐渐恢复，互联网热潮再度以始料不及的冲击力向人们涌来，互联网行业的 领军公司也已经开始确立：雅虎、新浪、搜狐、网易、腾讯，以及阿里巴巴等。 2 0 0 5 年8 月，阿里巴巴与雅虎签订1 0 亿美元并购协议，这不仅是中国互联 网界的大事，也有可能成为在y a h o o ，g o o g l e ，e b a y 等巨头竞争中，改写“世 界格局”的一步棋。一份数据显示，作为b 2 b 电子商务公司旗舰的阿里巴巴有超 过8 0 0 万的商户，其用户遍布2 2 0 个国家和地区，目前的利润为每天1 0 0 万元人 民币。阿里巴巴高层对外宣称：“我们对阿里巴巴的估值是4 2 5 亿美元。”按最 新公布的这一数字，阿里巴巴可以说是目前中国最值钱的互联网企业，刷新了百 度前段时间在“梦幻i p o ”中所达到3 9 5 8 亿美元的纪录【6 j 。 与前几年相比，互联网包括门户等一批企业在内经历了s p 、网络广告、网 络游戏的热潮，随着中国经济快速发展、中国互联网企业在经过生存考验之后， 如何良性发展、为社会创造更多价值成为广泛关注的焦点。 ( 3 ) 企业电子商务的发展 互联网应用包括很多方面：娱乐、内容、沟通、应用、电子商务都是里面的 一个环节。但能为企业直接创造价值的莫属电子商务，财富论坛将大会议题 聚焦在“网络经济”上，与会的5 0 0 强巨子却纷纷表示要把整个企业都搬到网上 沈阳工业大学硕士学位论文 来，有些甚至还拟出了精确的时间表【7 】。在互联网经济时代，这些巨头们是制定 未来市场游戏规则的人，电子商务将成为一种全新的贸易壁垒，不适应这个游戏 规则的人，只能被淘汰出局，适应他们的游戏规则，才能适应未来的世界经济。 在对外贸易高速向前推动情况下，几年前还不为人知的电子商务成为帮助中 国上千万企业甚至境外企业进行贸易活动的重要平台。北京互联网发展中心 ( b i d c ) 开展了关于中国出口企业电子商务趋势的抽样调查；中国出口企业开展电 子商务活动的现状和趋势较为乐观。调查中有4 5 的出口企业称已广泛开展电 子商务，有3 1 2 的企业初步开始，有2 8 7 的企业已着手准备开展，1 2 o 的企 业已有考虑，只有2 3 6 的企业还没有考虑1 8 j 。这一结果应该说远领先于其它领 域的企业，主要原因恐怕是因为出口企业在与国际接轨方面一直走在前列，对国 际贸易中电子商务趋势的感受和认同相对来说是靠前的。 近几年，中国经济保持着9 5 的增长率，在中国加强信息化建设，提高互 联网应用前景的环境下，作为互联网新经济模式下的电子商务领域在0 7 年开始 爆发出惊人的潜力。电子商务，这个听起来有点陈词滥调的名称。在今天才让我 们看到它所具有一切存在的意义与价值，2 0 0 7 年将成为其新的起点。 1 2 研究意义 二十世纪九十年代以来，互联网在全球迅猛发展。1 9 9 5 年，开发互联网浏 览器软件的网景公司靠1 7 0 0 万美元的投资起家并上市，在成立1 6 个月未见赢利 的情况下，市场价值高达2 0 亿美元，创造了互联网经济时代的第一个神话。在 此之后，在美国纳斯达克股市上，综合门户网站美国在线和搜索引擎网站雅虎的 股票市值也一路猛涨。到1 9 9 8 年11 月3 0 日，网上书店亚马逊的股票市值上涨 了2 3 0 0 0 5 ，3 个月后再涨4 0 0 ，规模达到4 0 0 亿美元 9 1 。 网络股的飚升吸引了成千上万的企业加入互联网业，新兴的互联网公司的数 量在这种经济形态中以超常的速度非理性增长，市价普遍被高估，产生了“网络 泡沫”。一些经济学家，如美国的经济学家占姆斯格拉斯曼在1 9 9 8 年7 月1 2 目的华盛顿邮报上曾刊登低估互联网宠儿一文，对新兴互联网公司的真 实价值提出质疑，美联储主席格林斯潘也曾对互联网公司股票疯涨提出过警告 【1 0 1 。 2 0 0 0 年，美国纳斯达克股灾加剧了众多互联网公司股票市值的下跌。纳斯 达克互联网概念股的全面下滑，越来越多的互联网公司纷纷放弃上市念头，转而 我国互联网公司的并购绩效研究 寻找其他的发展出路。同时，许多己经上市的互联网公司，投资者难以获取维持 企业运作资金，以致陷入生存危机，只好以被并购来争取生存的机会。而一些靠 风险投资创立并经营较长一段时期的互联网公司，由于风险投资的撤离而无法继 续获取风险投资，也经营惨淡，陷入困境。还有一些具备较强实力的互联网公司， 急于获得有利于企业进一步发展的资源，以便在未来的竞争中抢占有利位置。 目前互联网世界正在发生着巨大的变化，盈利模式越来越多，盈利手段层出 不穷，对于一些门户网站，广告业务量也是不断增长。雅虎2 0 0 5 年第一季度营 收达到了创纪录的1 1 7 4 亿美元，净利润为2 0 5 亿美元。同时一些网站不断推 出新的特色服务，如g o o g l e 允许用户定制更具有鲜明特色的主页，包括股票指 数、天气预报、电子消息预览等，这些都进一步吸引了网民的关注【1 i l 。互联网企 业出于各自的考虑，纷纷选取了并购方式作为企业生存、成长和扩张的途径。 互联网经济的最大特点就是技术的快速更新换代带来新的商业模式和新的 经济增长点。即时通讯、无线增值、电子商务、v o i p 语音电话、3 g w a p 门户，到 w e b 2 0 技术等等都在改变着互联网公司的竞争格局。伴随着互联网经济的成长， 在每一次经济浪潮中起着重要角色的就是互联网并购。自2 0 0 0 年搜狐并购 c h i n a r e n ，我国互联网公司并购大潮就此拉开序幕。互联网并购可以使互联网公 司瞬问扩大资本占领市场，快速获取资源利用协同效应跨越行业壁垒，使自身得 到飞速发展，同时并购也是具有一定风险的经济行为，不理智的盲目扩大也会带 来毁灭性的后果。 2 0 0 0 年春季以来，人人网相继并购了奇迹网、3 6 0 度全景网、中雇网和打折 啦四个网站，1 年后香港股市“人人媒体”宣布停牌。这一天，距当初拿到第一 笔风险投资不满两年。我4 f , b 中感慨，互联网不相信眼泪，人人公司始终没有找 到一种独具特色、与众不同的经营模式。方向模糊不清及人云亦云的随众心理， 使最终的失败成为命中注定。 1 + 1 2 是每个互联网并购的目标，但是基于种种原因，是否所有的并购行为 都是有效、有益的? 并购行为给并购公司、目标公司乃至对于企业管理者、政府、 行业经济甚至整个社会带来什么样的影响? 我国也随着全世界的互联网并购浪 潮中扬帆起航，最近3 年内更是互联网并购案一次比一次的规模更大。究竟是薪 的互联网烧钱热，还是新的经济增长契机? 本文将通过对互联网行业并购的分 类，动因分析，互联网的发展、行业特点及利用实证的方法对他们的并购绩效进 沈阳工业大学硕士学位论文 行考核，进行分析，得出结论，给企业管理者、国家监管部门等相关团体提供参 考建议。 1 3 国内外研究状况 1 3 1 国外学者的研究状况 关于并购收益的研究西方学者通常采用并购事件引起股票价格波动所产生 的超常收益( a b n o r m a lr e t u r n s ) 来进行研究，他们将并购公告前后的一个时期 ( 窗口期) 内，并购公司与目标公司股东的收益情况与假设不受并购活动影响双方 的正常收益进行比较，得到并购公司与目标公司的超常收益值。m a n d e l k e r ( 1 9 7 4 ) 被认为是研究并购收益的第一人，他的最大贡献是发现在相同的风险水平下并购 公司的股东可以象其他投资活动一样获得正常的收益f 1 2 1 。除此以外，许多国外经 济学家还采用了会计数据法对并购方和被并购方的绩效进行了实证检验，在这些 研究中，尽管选取的样本以及测量的区间有所不同，具体方法上也存在一些差异， 但都得出了一个相似的结论，即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的 仅是收益的多少而己。 首先来看看英国的情况。m f i r t h 对1 9 6 9 年至1 9 7 5 年英国发生的4 8 6 桩 收购案例进行了研究。结果表明在并购公告日，目标公司的超常收益率为2 8 ， 而并购公司的超常收益率为一6 3 【1 3 1 。这说明，并购对于提高目标公司股东收益 有着显著的影响，而并购公司股东的收益却因公司的并购行为而遭到挫伤。富兰 克斯与哈里斯以1 9 5 5 年至1 9 8 5 年发生在英国的1 1 4 5 例收购事件为研究对象， 他们得出的结论是：并购公告日，并购公司股东的超常收益率是o ，而目标公司 的超常收益率为2 2 。这项研究表明，收购行为能够显著提高目标公司的股东收 益，但对并购公司股东收益几乎没有影响。r l i m m a c k 的研究支持了他们的看 法。在他的模型中，窗口期是从并购公告月至并购完成月的月末。他的研究对象 是1 9 7 7 年至1 9 8 6 年发生的4 6 2 例并购事件，结果表明在窗口期，目标公司的超 常收益率为3 1 ，并购公司的超常收益率为一0 2 9 。这表明收购事件可以使得 目标公司股东收益有显著改善，而对于并购公司股东收益却有负面作用l j ”。p s s u d a r s a n s m 等5 人的研究同样支持了收购事件中最大的受益者是目标公司股东 的观点。他们以并购公告日的前后5 天为窗口期，研究了1 9 8 0 年至1 9 8 9 年英国 1 7 1 例并购事件。其结果是，并购公司的超常收益率为一2 ，目标公司的超常收 益率为2 1 ，并购使目标公司股东获得了巨大的超常收益。 我国互联网公司的并购绩效研究 米克斯的研究引发了对并购的怀疑。他研究了1 9 6 4 年至1 9 7 1 年1 6 4 例并购 事件，以公司的利润为核心指标，将每个公司收购后帐面利润与收购前利润的加 权平均值进行比较【l “。其研究结果表明在并购事件发生3 至5 年以后，并购公司 的盈利能力显著下降。 在米克斯以后，许多学者都采取了与米克斯相同的基于会计数据的研究方 法。库马尔在1 9 8 4 年公布了他的研究成果，他的研究结果支持了米克斯的看法。 库马尔对1 9 6 7 年至1 9 7 0 年问2 4 1 桩并购事件进行分析，结果证实在并购后3 至 5 年，并购公司的赢利状况显著下降1 1 6 1 。 1 9 8 0 年科什的研究则与前两者完全相反，他在考察了1 9 6 7 年至1 9 7 0 年的 2 2 5 桩并购案例以后发现，在并购后3 至5 年，兼并公司的盈利能力有了显著提 高。 然后，我们再来看看针对美国并购事件的研究。g a j a r r e l l 和a b p o u l s e n 考察了1 9 6 3 年至1 9 8 6 年的5 2 6 桩并购事件，研究结果表明在并购前2 0 天到并购后1 0 天中，目标公司股东得到2 9 9 6 的超常收益，而并购公司的超常收 益率仅为1 【”j 。m cj e n s e n 和r s r u b a c k 总结了1 3 篇研究文献后指出，成 功的兼并会给目标公司股东带来约2 0 9 6 的超常收益，而成功的收购会给目标公司 股东带来约3 0 9 6 的超常收益，但并购公司股东却无明显的超常收益。上述研究与 英国方面的研究结果相当一致，都支持了并购事件为目标公司股东带来大量的超 常收益，而对并购公司股东来说，作用则不明显。 h e a l y ，p a l e p u 和r u b a c k 在1 9 9 2 年用会计数据法研究了1 9 7 9 年至1 9 8 4 年 间美国5 0 家最大的兼并收购案例，被并购公司的资产运营能力与同行业相比具 有明显的提高，由此带来了更高的经营现金流入【培】。他们进一步的研究还发现回 报率的提高不是来自解雇员工使成本降低而是源于公司管理效率的提高。t i m c o p l e r 和j f r e dw e s t o n 在1 9 9 3 年用该这种方法对美国1 9 7 9 年至1 9 8 7 年间并 购后企业的经营业绩进行了研究，结果发现并购提高了利润率，不过幅度很小【1 9 】。 他们研究的结果，对目标企业经营效率的提高有明显的作用，同时他们还发现那 些影响并购公告期超额收益率的因素并不一定影响并购企业的长期业绩。 综上所述，目前国外对并购绩效的研究还没有得到广泛一致的结论。但大多 数研究结果都支持了并购在改善目标企业经营状况、提高盈利能力等方面有较为 显著的作用，在改善并购公司绩效方面的作用则不明显。 沈阳工业大学硕士学位论文 1 3 2 我国学者的研究状况 相对于西方国家来说，我国企业并购活动起步较晚。近年来，我国一直致力 于国内企业的改革，建立现代企业制度，但目前我国企业并购还不完全是市场行 为，政府主导的色彩还比较浓厚。我国学者采用了国外比较通行的股票市场事件 研究法和会计数据研究法，通过定性和定量研究，对我国企业并购进行了大量的 实证检验。 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年我国上市公司的并购活动，结论是并 购公告前】o 天至公告后2 0 天内，并购公司的累积超额收益尽管有上升趋势，但 统计检验结果与0 没有显著性差异1 2 0 1 。余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究深、沪两市1 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积 超常收益，而并购公司股东则难以在并购中获利1 2 “。 冯根福和吴林江采用了会计数据研究法，根据上市公司的财务数据对我国上 市公司并购绩效进行了实证检验。他们以1 9 9 5 年至1 9 9 8 年问发生的以上市公司 为并购方的2 0 1 起并购事件为研究对象，考察了这些上市公司在并购前至并购后 三年内，主要财务指标的变化，以此为依据来判断并购的绩效1 2 “。对所有样本的 综合并购绩效研究表明并购当年样本公司业绩变化不大，在并购后第一年公司业 绩有所提高，但从并购后第二年起，并购绩效又逐年下降。从并购后第三年与并 购前的业绩对比来看，并购对于改善公司业绩作用不显著。他们还研究了三种不 同类型的并购事件( 横向并购、纵向并购、混合并购) 的并购绩效，结果表明，横 向并购在并购初期对公司绩效影响并不显著，但随着时间的推移，公司的绩效逐 年上升。混合并购则刚好相反，在并购第一年，公司绩效上升，之后就开始下滑。 郭永清的研究也采用了会计数据法，他主要的参考指标是主营业务收入、主 营业务利润率、净资产收益率和每股收益这四个指标。研究所选取的样本包括 1 9 9 4 至1 9 9 8 年间深沪两市3 5 1 个上市公司并购事件，将样本按照横向并购、纵 向并购以及混合并购进行分类研究【2 3 1 。结果表明，在实施横向并购的1 4 6 个案例 中，5 2 个公司在并购后经营状况有明显改善，其余9 2 个公司经营状况反而出现 恶化。在实施纵向并购的2 7 个案例中，1 1 个公司的并购绩效良好，其余1 6 个 公司业绩在并购之后出现了下滑。混合并购的1 7 8 个案例中，1 2 5 个公司的绩效 在并购后有所提高，其余5 3 家公司的并购绩效并不理想。从总体上来看，横向 并购公司的经营状况在并购后是下降的，混合并购公司的情况刚好相反，显著提 我国互联网公司的并购绩效研究 高了公司的经营绩效。对于纵向并购来说，公司的经营状况在并购前后并无明显 变化。 张新( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法和会计研究法，对1 9 9 3 - 2 0 0 2 年中国上市公司的 1 2 1 6 个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析1 2 4 1 。实证研究表明，并购重 组为目标公司创造了价值，但对收购公司股东却产生了负面影响，社会净效应不 明朗。提出的“体制因素下的价值转移与再分配”和“并购重组交易的决策机制” 新的理论假说，更直接地解释了并购重组对目标公司、收购公司和社会总体的不 同效应，对后来学者研究提供了新的研究视角和方法。 李善民( 2 0 0 2 2 0 0 5 ) 采用长期事件研究法( b h a r ) ，对我国沪、深两市的1 6 7 2 起并购事件进行了实证研究1 2 5 之7 1 。结果表明：大多数收购公司股东在并购后卜3 年内遭受了显著的财富损失；混合并购和同行业并购的收购公司股东长期中均遭 受了显著的财富损失；收购公司国有股比例对并购后1 年内公司绩效有显著影 响；高管持股比例对收购公司长期绩效无显著影响。本文采用的事件研究法大多 学自后两位学者对于此方面的研究。 韩世坤( 2 0 0 1 ) 在剖析以互联网经济为平台的并购浪潮所具有的社会经济背 景的基础上，提出互联网并购是推进我国信息产业快速发展的战略选择的观点， 认为支撑和决定互联网并购成败的主体有三个：政府、企业和社会公众，其中政 府在互联网并购的成败中发挥重要作用2 3 1 。他认为，政府应当加大对互联网并购 的政策扶植力度，降低互联网公司进入资本市场的门槛，通过立法或政令等强制 性措施建立互联网并购风险基金制度，制定网络基础设施建设方面的财政、金融、 税收支持政策等等。 朱泽( 2 0 0 0 ) 则通过列举1 9 9 8 年到1 9 9 9 年期间美国所发生的互联网并购事 件、交易金额等直观的数据，证明了一种全新的具有强大生命力的兼并形式正在 形成。他将互联网并购的原因归于两点，一是媒体、娱乐、电信垄断势力介入赛 博空问，二是数据语音集成技术在语音、视频、数据的高度集成化等方面的革新 和发展，为互联网并购的形成提供了坚实的技术平台捌。他的初衷同韩世坤的大 体相同，期待寻找出适合我国互联网业发展的目标、战略、手段、途径及条件。 荆林波( 2 0 0 1 ) 在互联网并购的类型归纳上有一定特色，他将互联网并购概括 为几类：为吸引注意力而出现的合并同类项的并购；为整合价值链而出现的纵向 一体化并购；从传统行业向互联网产业而出现的转型式并购：互联网公司与传统 沈阳工业大学硕士学位论文 企业的嫁接式并购。他还认为，高度发达的金融市场是互联网并购得以顺利进行 的前提条件p o ) 。何露( 2 0 0 1 ) 在我国网络的并购与资本融通一文中指出，并购 由互联网公司的发展战略决定，并列举了搜狐并购c h i n a r e n 和联想并购赢时通 两个实例作为证明。 王巍( 2 0 0 5 ) 则在中国并购报告一书中按照并购发生的时间顺序列举了 2 0 0 3 年1 2 月至2 0 0 4 年1 2 月世界所发生的一些互联网并购典型事件1 3 ”，并对其 中的一些事件进行了粗略的点评，但这些点评缺乏深入的理论分析。此外，他还 从并购的操作层面，比如，在互联网并购中如何对目标企业进行价值评估、如何 进行支付、并购后如何实现整合等方面进行了较为细致的分析。 麦肯锡研究机构对互联网公司的并购作了一些较为开拓性的研究，总结了互 联网并购在全球并购活动中变得越来越重要的原因。根据他们的研究，可以将其 归纳为四点：一是网络业快速消逝的机会：二是在发展相对成熟的业务方面和地 理区域中，互联网公司吸引客户成本的提高造成了较高的进入壁垒：三是互联网 公司业务的快速发展要求对资产有直接的控制权；四是更多适合被收购企业的出 现。麦肯锡的研究列举的数据较多，但深层次的剖析较少p ”。 总体而言，学者们对互联网并购的研究要么侧重于操作层面，要么仅仅停留 于一些表象性的描述。所看到的互联网并购相关文章分析缺乏明确的理论框架， 对与互联网并购有关问题的阐述也不够深入。有鉴于此，本文在后续章节中将在 企业成长理论和并购理论的基础之上，结合互联网经济时代的特点以及互联网公 司的一些特征，对互联网并购进行更深层次的、力求全面的分析。 1 4 本文研究方法和创新点 1 4 1 研究思路和方法 本论文在第一章将国内国外的并购的理论文献进行综述，说明对并购绩效考 核上的