（工商管理专业论文）我国本土私募股权投资基金问题研究.pdf

摘要 私募股权投资基金( p r i v a t ee q u 时f u n d ) 产生于美国，在西方成熟的金融体系 中，已经成为仅次于银行贷款和i p o 之外重要的融资方式之一。与美、欧等发达 国家和地区相比，我国的私募股权投资基金行业起步较晚。随着2 0 0 6 年新公司 法和2 0 0 7 年合伙企业法的颁布实行，以及相关政策、法规制度的出台，我 国本土私募股权投资基金产业才迅速发展起来。2 0 10 年我国私募股权投资基金投 资、退出案例数量同时创下历史新高，私募股权投资基金行业成为最受关注的行 业之一。尽管我国的私募股权投资基金得到了迅速发展，但是还处在发展的初级 阶段，私募股权投资基金本身存在资金来源有限、基金规模小、管理机制欠佳、 管理人才匮乏、运作效率不高等诸多问题，同时也存在法律法规不完善、退出渠 道狭窄、监管体系尚未建立等外部环境问题。因此，研究适合我国国情的私募股 权投资基金组织形式、运作模式、外部环境建设等就具有重要的现实意义。本文 比较分析了美、欧等发达国家和地区的私募股权投资基金发展状况和特点，总结 其发展的经验教训，为中国本土私募股权投资基金的科学发展提供借鉴，然后以 笔者工作过的a 私募股权投资基金为案例，结合相关市场调查，对现阶段我国本 土私募股权投资基金的发起设立、运作机制、组织形式等进行分析研究，一一指 出其缺陷和不足，并在借鉴国外成熟的经验，从我国实际情况出发，提出了相应 的建议。 关键词：私募股权投资；基金；有限合伙制。 a bs t r a c t p r i v a t ee q u i t yf u n d ( p e ) w a s s y s t e m ，p eh a sa l r e a d yb e c o m et h e b o r ni nt h eu s i nt h ew e s tm a t u r ef i n a n c i a l i n f e r i o ri m p o r t a n t 矗n a n c i n gw a yb e s i d et h e b a n ki o a na n di p o c o m p a 他dw i t hd e v e i o p e dc 伽n t r y ，p eh i s t o 呵i sv e r ys h o r t i n o u rc o u n t r y i n2 0 0 6t h en e w c o m p a n yl a wo ft h ep e o p i e sr e p u b l i c o fc h i n a a n di n2 0 0 7 l a wo ft h ep e o p l e sr e p u b l i co fc h i n a o np a r t n e r s h i p s w e r e c a r r i e di n t oe x e c u t i o n a l o n gw i t ht h ep r o m u l g a t i o ni m p l e m e n t s ，r e l a t e dp o ：y ； l a w sa n dr e g u l a t i o n ss y s t e m sr e i e a s i n g ，c h i n e s en a t i v ep ei n d u s t i yt h e nr a p i d l y 旺p a n d i n2 0 1 0 ，o 哪sp ep r o f e s s i o nb e c a m e o n ew h i c ho fp 阳f e s s i o n sm o s tn c e i v e s p a y sa n e n t i o n a l t h o u g hc h i n e s ep e o b t a i n e dt h er a p i d 炒e x p a n d ，b u to c c u p i e st h e d e v e i o p m e n to ft h ei n i t i a ls t a g e i th a s t h es o u r c e so ff l i n dt ob eh m i t e d t h ef h n d s c a l ei ss m a i i ，t h em a n a g e m e n tm e c h a n i s mi su n s a t i s f a c t o r y t h em a n a g e r i a l t a l e n t i sd e f i c i e n t t h ee 仃i c i e n 呵i sn o t h i g h m a n yq u e s t i o n s ，s i m u i t a n e o u s l ya i s oh a v et h e l a w sa n dr e g u l a t i o n sn o tp e i ? f e c t l y ；t ow i t h d r a wf m m t h ec h a n n e it ob en a r r o w t h e s u p e n r i s i o ns y s t e mn o ty e te s t a b h s h e st h es u b s t a n d a r de n v i r o n m e n tq u e s n o n t h e 北f o 他t h e 聆s e a 比hs u i t so urc o u n t r y 衄t i o 蚰ic o n d i t i 蚰伯ec o n 6 9 u 髓t i o no f o r g a n i z a t i o n ，t h eo p e r a t i o np a t t e r n ，t h ee x t e r n a ie n v i r o n m e n tc o n s t r u c t i o na n ds o o nt 0h a v et h ev i t a lp r a c t i c a ls i g n i n c a n c e t h i sa n i c l ec o m p a r a t i _ v ea n a l y s i su s 、 e u m p e a nd e v e l o p e dc o u n t i y o nt h ei o c a id e v e i o p m e n t c o n d i t i o na n dt h e c h a 住c t e r i s t i c ，s u m m a r i z e di t sd e v e i o p m e n te x p e r i e n c e ，p m v i d e df o rt h ec h i n e s e n a t i v ep e ss c i e n t i 6 cp m g r 鹤su g 鹤f o r f e 陀n c e t h i sa n i c i ea l s o h a sg i v e nt h e c h i n e s en a t i v ep eag o o da d v i c eb y t h ea u t h o l l y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ；p e ；f u n d ；l i m i t e dp a n n e r s h i p 。 i v 致谢 本论文的工作是在我的导师卜伟副教授的悉心指导下完成的，卜伟老师严谨 的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。通过卜老师的应用经 济学研究方法论课程，我学到了严格规范的研究问题的方法。卜老师治学严谨， 学识渊博，待人坦诚，分析问题深入浅出，讲课生动风趣。跟卜老师学习的过程 中，我的学习能力得到了提高，思考问题的高度得到了提升。在完成论文的过程 中，卜老师耐心细致、不厌其烦地指出了论文的不足之处，经过反复的修改，我 的论文得以顺利完成。在此衷心感谢卜伟老师对我的关心和指导。 同时感谢蒋晋辉和薛学文两位同事，他们在我的论文写作期间给予了无私的 帮助，为我提供了部分文献资料并提出了真诚的建议，使我能够顺利完成我的论 文。 另外也向我的家人李炜神、张慧琴和李力表达我真挚的谢意，他们的理解和 支持使我能够完成我的学业。 j 匕瘟交通太堂童些亟堂焦i 金塞 里i 直 l 引言 私募股权投资基金是一种集合性投资方式，即通过非公开方式面向社会特定 投资者募集资金，以未上市公司股权为主要投资对象，由专业投资人负责投资管 理，以盈利为目的的集合投资制度。由于投资具有的巨大的风险和不确定性，相 对于单个投资者而言，私募股权投资基金能够将投资成本在多个投资者之间分担， 使投资者分享规模经济的好处，提高投资效率。 1 1 研究问题、目标与意义 1 1 1一般问题 私募股权投资基金于1 9 4 6 年产生于美国，至今已经有约7 0 年的历史，它是 产业发展和金融创新的结果，市场经济高度发达的产物。在私募股权投资基金整 个发展过程中，极大地推动了美国产业和经济的发展。今天，私募股权投资基金 已经成为了一种成熟的投资方式，在西方成熟的金融体系中，它是仅次于银行贷 款和i p o 之外重要的融资方式，是多层次资本市场的重要组成部分，是全球机构 投资者不可或缺的投资工具。 2 0 0 6 年以来，我国私募股权投资基金的发展势头迅猛，尤其是2 0 0 7 年中 华人民共和国合伙企业法的颁布实施，从法律上确定了私募股权投资基金的身 份，随后，各地政府也相继推出了优惠政策，鼓励私募股权投资基金的发展，从 而大大推动了私募股权投资基金在中国的前进步伐。 私募股权投资基金，简单地说，就是根据共同认可的规则，将很多资金集中 起来形成的资金池，再由专业的管理公司协助其实施对非上市企业进行股权投资， 谋求盈利。这个资金池就是私募股权投资基金，它是私募股权投资的载体，投资 对象是非上市公司股权。由于私募股权投资基金的私募性质，并且引入中国的时 间不长，导致很多人对私募股权投资基金的概念含混不清，常常将它和私募基金、 私募证券投资基金混为一谈。私募股权投资基金和私募证券投资基金都属于私募 基金，二者的区别在于私募证券投资基金的投资标的是上市公开发行的证券，投 资和退出方式是在二级市场上进行证券买卖交易，私募股权投资基金的投资标的 是非上市公司股权，是权益性投资，退出方式主要有i p o 、并购和回购。 私募股权投资基金作为资本市场一个重要的组成部分，最主要的特征是投资 的高风险和专业性，具体表现为： j 匕塞交通太堂童些亟堂僮i 金室互l 直 1 流动性低。私募股权投资基金主要投资于非上市企业的股权，投资期限长、 流动性差，它实现股权的价值增值需要时间，退出渠道一般有上市后退出、出售 给其他投资人、兼并收购、管理层回购。 2 非公开发行。不同于公募基金的公开销售，只针对特定的投资人进行出售。 在美国，法律规定私募股权投资基金不得利用任何传媒做广告宣传。同时，私募 所受到的监管程度也比公募低得多，相关信息披露较少，一般只需半年或一年私 下对投资者公布投资组合和收益，投资更具有隐蔽性。 3 进入门槛高。发行对象仅限于满足相关条件的投资者，资金来源主要有 富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。 4 投资风险高。私募股权投资基金投资往往都蕴含着较大的风险和不确定性。 伴随着高风险的是投资的高回报率。 5 专业性强。私募股权投资基金对管理人的素质要求较高，私募股权投资基 金投资一般是实业投资，要求有很强的专业性，同时，基金管理者一般要持有私 募股权投资基金至少1 的份额，对基金的投资承担无限责任，故私募基金管理者 必须利用自身的专长、经验和资源实现所投资企业的价值增值，同其他投资者分 享企业价值增值的收益。 6 多采取有限合伙制。这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了 双重征税的弊端。 我国的私募股权投资基金行业开始较晚。2 0 0 5 年之前，几乎没有私募股权投 资基金的概念，所谓的私募股权投资基金，主要是创业风险投资。2 0 0 5 年以后， 随着“中国概念 在海外资本市场热度的增加和中国股权分置改革的实施，一些 海外著名的私募股权投资基金开始涌入中国，如凯雷、k k r 、黑石、红杉资本、 软银等，并在中国创造了无数成功的财富神话。在海外私募股权投资基金的带动 下，中国本土私募股权投资基金开始起步，并在2 0 0 8 年后出现了迅猛增长。 根据出资方的背景和基金管理人的差异，我们将我国私募股权投资基金分为 有外资背景的“洋私募股权投资基金”、具有国企或政府背景的“国有私募股权投 资基金 和既无外资也无国企或政府背景的“民营私募股权投资基金 三大类。 本文中中国本土私募股权投资基金的含义是中国本土的人民币私募股权投资基 金，即“国有私募股权投资基金”和“民营私募股权投资基金 。 国外的私募股权投资基金具有较长的发展历史，而我国本土的私募股权投资 基金处于起步阶段，因此活跃在中国市场的私募股权投资基金多是“洋私募股权 投资基金”。洋基金在中国的投资规模和数量增长迅速，发生的跨国并购引发了中 国经济安全问题的大讨论。在此背景下，大力发展我国本土私募股权投资基金是 一个着眼长远的战略，所以，摸索出一条既符合国家管理又适合中国国情的本土 2 j e 京变通太堂童些亟堂焦i 金文互i 直 私募股权投资基金发展之路是非常有必要的。 1 1 2具体问题 我国本土私募股权投资基金发展面临的问题一方面是基金内部建设问题，另 一方面是外部环境问题。具体而言，私募股权投资基金内部建设包括组织形式的 选择、募、投资和退出渠道建设、管理入团队建设等，外部环境问题主要是政策 法规不完善、退出渠道不健全、市场认知度不足、监管体系不明确等。 1 1 3研究目标 本文的总体目标是通过对美、欧等西方发达国家的私募股权投资基金及我国 本土私募股权投资基金在政府作用、组织形式、运作特点和监管模式等方面比较， 得出可借鉴的经验教训，并结合案例和相关市场调查，对我国本土私募股权投资 基金的发展提出对策建议。它通过以下具体目标实现。 ( 1 ) 分析总结美、欧等西方发达国家发展私募股权投资基金的经验教训，为 我国本土私募股权投资基金的发展建设提供借鉴； ( 2 ) 通过对我国本土私募股权投资基金发展历程回顾，总结我国本土私募股 权投资基金的现状、特点和存在的问题，分析外部环境的影响； ( 3 ) 通过案例分析和相关市场调查，分析我国本土私募股权投资基金的内部 建设问题； ( 4 ) 对我国本土私募股权投资基金的外部环境和内部建设提出对策建议。 1 1 4研究意义 美欧等西方发达国家经济发展的历史经验证明，私募股权投资基金作为一种 仓u 新型的金融投资工具，对多层次资本市场建设和完善、产业结构升级、中小企 业和高新技术发展都有巨大的推动作用。大力推动私募股权投资基金的发展，是 我国资本市场发展的结果，对我国现阶段的经济建设具有重要意义： ( 1 ) 有利于拓宽直接融资渠道，改善资本市场结构，建立多层次资本市场。 长期以来，我国资本市场体系中各组成部分发展极不均衡，直接融资比例过 低，造成金融风险集中于商业银行，同时又存在着中小企业融资难的问题。私募 股权投资基金作为直接融资的重要形式，在寻找投资信息、管理投资项目等方面 具有信息和技术优势。发展私募股权投资基金，可引导资金流向，促进直接融资 3 发展，分散银行体系风险，改进中小企业、农村地区融资。 ( 2 ) 私募股权投资基金作为有效整合资金、技术、管理等市场要素的金融工 具，可在产业重组、自主创新等方面中发挥主导作用，促进高新技术和金融资本 的结合，推动产业重组和升级，促进我国经济结构调整。 ( 3 ) 有利于减少融资成本，提高资本的运作效率。通过私募股权投资基金融 资，企业不需要支付利息，融资成本较低。私募股权投资基金作为一种投资工具， 有很强的投资分析能力，有利于发行优质企业，提高资金的使用效率。 ( 4 ) 私募股权投资基金有利于优化资源配置，促进经济发展。由于私募股权 投资基金的内在机制是追求投资回报，所以它投资的对象都是有前景、质地优良、 效益好的企业，这就使资本客观上起到扶优淘劣、优化资源配置的作用。 ( 5 ) 是分散风险的资产配置方式。私募股权投资基金具有高回报、高风险的 特点，与股票市场和债券市场的相关系数较低，在股票、债券、私募股权投资基 金等各类金融资产之间进行合理的配置，可以实现对风险的有效控制。 我国目前的资本市场水平已经不能适应经济快速发展的要求，研究和促进私 募股权投资基金在中国的发展，使其能够更好地为我国的经济建设服务，对于完 善我国多层次资本市场，促进我国金融体制改革都有重大意义。 1 2 文献综述 私募股权投资基金，是一种通过非公开方式面向社会特定投资者募集资金， 以未上市公司股权为主要投资对象，由专业管理机构投资管理、以盈利为目的的 一种集合投资工具。私募股权投资基金起源于美国，至今已经有约7 0 年的历史， 它是产业发展和金融创新的结果，是市场经济高度发达的产物。 关于私募股权投资基金发展历程，g e o r g e w f e 皿、n e l l i e “锄g 、s t e p h e np r o w s e 的私募股权市场经济学( 1 9 9 6 ) 系统地介绍了美国私募股权投资基金的起源和 发展过程，将它分为早期、萌芽期、成长期和成熟期，并介绍了私募股权投资基 金的运作流程。j o s hl e m e r 在创业投资和私募股权( 1 9 9 7 ) 对全球私募股权投 资基金资2 0 世纪8 0 年代到1 9 9 5 年的发展状况进行了回顾，对为何私募股权投资 基金在美国发展较快而在欧洲发展较慢的原因进行了比较分析，指出退出效率是 其中一个非常重要的原因。王苏生和陈玉罡( 2 0 1 0 ) 回顾了2 0 0 7 年以前全球私募 股权投资基金的发展状况，将私募股权投资基金发展历史分为早期、准备期、快 速发展期和休整期，比较分析了美国和欧洲私募股权投资基金各自的特点，以及 4 私募股权投资基金投资于发展中国家的原因，辅以案例，介绍了私募股权投资基 金的整个运作机制和治理结构。李晓峰( 2 0 l o ) 按风险投资基金、并购投资基金、 夹层投资和p r e i p o 四类分析了不同时期私募股权投资基金在中国投资的特点，以 及投资理念、投资风格、运作模式和投资环境对私募股权投资基金的影响。 关于私募股权投资基金组织形式，s 砌m 锄( 1 9 9 0 ) 率先对美国私募股权投资 基金的有限合伙制进行了系统研究工作，指出2 0 世纪8 0 年代以后有限合伙制成 为私募股权投资基金典型组织形式，原因之一这种形式可以保持机构投资者的免 税地位，同时合伙契约能够对基金管理人起到非常有效地激励和约束作用，能在 一定程度上解决基金投资者和管理者之间信息不对称问题。石峰和张健( 2 0 0 2 ) 认为，受制度和市场状况影响，虽然公司制是当前主要的组织形式，但有限合伙 制将是我国创业投资选择的目标模式。李寿双( 2 0 0 9 ) 对公司制和有限合伙制进 行了比较，认为有限合伙制优于公司制，很好地解决了投资人安全和收益保障、 投资人和管理人角色定位和管理人激励约束这三个企业制度核心问题，体现了高 风险、高收益为核心的激励与约束相制衡的机制，并且在我国特定的制度环境下， 也将会成为私募股权投资基金主流的组织形式。 对委托一代理问题的研究。在私募股权投资基金的募、投资过程中，存在两 种委托一代理问题，一是投资者和私募股权投资基金管理人之间的委托一代理问 题；二是私募股权投资基金管理人和被投资企业经理人之间的委托一代理问题。 c 觚k u t 、b e n 酉p r a m b o 娼和j ms m o l a r s l 【i ( 2 0 0 7 ) 认为委托一代理问题的产生的 原因是信息不对称。g o m p c 璐( 1 9 9 5 ) 认为有三种机制可以降低融资过程中的委托 一代理风险：一是融资契约( f i n a n c i n gc o n d r a u c t ) ；二是辛迪加投资( s y n d i c a t i o no f i n v e s t m e n t ，亦即联合投资) ；三是分阶段融资( s t a g ef i m n c i n 套) 。王苏生、陈玉罡 和向静( 2 0 l o ) 对两种代理问题进行了比较，对委托一代理风险和投资价值评估 风险进行了分析，对控制上述风险的办法进行了介绍分析，并对投资契约、联合 投资、阶段投资和声誉市场等治理结构进行了讨论研究。吕厚军( 2 0 0 7 ) 对私募 股权投资基金管理人和被投资企业经理人之间的关系进行了研究，认为基金管理 人和被投资企业经理人之间具有双向代理性，指出企业经理人作为委托人、基金 管理人作为代理人这种反向代理关系中，基金管理人可能会给企业经理人带来各 种逆向选择和道德风险。 5 在我国的金融环境下，与欧美相比，私募股权投资基金依然是个新兴事物， 政府、机构和专业人士都在摸索前行。黄美龙( 2 0 0 1 ) 认为，政府作为我国风险 投资的主体，极易导致逆向选择和道德风险问题，必须将投资主体变成民间机构 和个人投资者，并建立完整的有效的治理机制，才能促进我国风险投资行业健康 发展。刘鹤扬( 2 0 0 6 ) 中对私募股权投资基金在中国的问题进行了分析并对政策 建设提出了一些建议。李青云( 2 0 0 7 ) 对双重征税问题进行了研究。吴晓灵( 2 0 0 6 ) 对私募股权投资基金在中国资本市场中的作用、中国发展私募股权投资基金的政 策环境进行了研究，提出中国发展私募股权投资基金的紧迫性和重要性。卞华舵 ( 2 0 0 7 ) 认为，目前国内针对发展私募股权投资基金的鼓励性政策不多，障碍性 政策较多，如双重税收问题；金融分业经营使很多资金无法进入；巨量的民间资 本的引导等。吴晓灵( 2 0 0 7 年在中国私募股本市场国际研讨会上的演讲) 认为， 目前制约中国私募股权投资基金产业发展的主要因素是：一是政府监管，主要是 对投资人资格、注册及大额交易的监管；二是双重税收的问题：三是退出渠道有 限；四是企业的股权登记托管。国内很多私募股权投资基金投资的企业绕到海外 上市，原因就是国内的退出渠道狭窄，建议建立多层次资本市场、建立合格投资 人的场外市场和制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。臧展( 2 0 0 9 ) 通过研究对比，总结出我国私募股权投资的特点：政府鼓励政策的累积效应明 显。本土私募股权投资增长较快，和海外资本相比各占半壁江山，2 0 0 6 年 3 4 9 2 ：6 5 0 8 ，2 0 0 7 年4 8 2 2 ：5 1 7 8 ，2 0 0 8 年4 8 1 6 ：5 1 8 4 。高新技术产业一直是 投资重点，增加了科技含量的传统行业也日渐成为投资热点。公司制依然是私 募股权投资基金的主要组织形式，但有限合伙制也越来越多。同时指出私募股权 投资基金在发展过程中存在很多障碍问题：由于法制法规不健全等外部条件的限 制问题；基金设立分属多部门审批，存在多头管理问题；基金管理人的管理水平 和道德风险问题；缺乏国际水准的专业管理机构等。 总体看来，国内对私募股权投资基金的研究主要集中在对西方私募股权投资 基金的介绍、描述和讨论，从理论上对我国私募股权投资基金的发展进行探讨， 对于如何对我国私募股权投资基金行业进行监管、以什么模式推动我国私募股权 投资基金的发展、什么样的组织管理形式与中国私募股权投资基金的发展最适合 等方面的研究不足。而这些问题正是处于市场化发展初级阶段的中国私募股权投 6 资基金所面临的需要尽快解决的实际问题。 1 3 研究方法 本文的研究通过归纳演绎法、案例分析法、比较分析法等几种研究方法实现。 ( 1 ) 根据国、内外关于私募股权投资基金的相关研究文献，采用归纳演绎法 和比较分析法，对西方发达国家和地区私募股权投资基金在政府作用、组织形式、 运作特点、监管模式等方面进行比较分析，总结发展的经验教训，为我国本土私 募股权投资基金的发展建设提供借鉴和帮助。 ( 2 ) 在我国本土私募股权投资基金外部环境建设上，采用归纳演绎法，对我 国本土私募股权投资基金的发展演变历程进行总结，总结得到我国本土私募股权 投资基金的特点、存在问题和产生问题的原因，借鉴西方国家私募股权投资基金 发展的经验教训，对我国私募股权投资基金外部环境建设提出建议。 ( 3 ) 采用案例分析法，结合相关市场调查，分析我国本土私募股权投资基金 的组织结构、管理人团队等内部建设问题，借鉴西方国家私募股权投资基金发展 的经验，对我国本土私募股权投资基金的内部建设提出对策建议。 1 4 论文的创新点 现阶段我国对私募股权投资基金的理论和宏观政策研究较多，对我国本土私 募股权投资基金在实际运作中的具体问题研究较少。本文尝试从实际案例出发， 并结合相关市场状况，真实地反映出我国本土私募股权投资基金管理架构、组织 模式、运营机制的短板，并建议通过政策引导和基金治理机制设置等方式，将大 量的民间资本引入私募股权投资基金中来，使民间资本成为合格的基金合伙人， 具有一定的新意。 1 5 论文其余部分的结构安排与主要内容 本文共分为五大部分，其余部分的结构安排与主要内容如下。 第二部分，回顾了私募股权投资基金在我国的发展历程，对我国私募股权投 资基金的发展现状进行了评价和分析，归纳出现阶段我国私募股权投资基金的特 点，并对我国私募股权投资基金在现阶段发展中遇到的外部环境问题及产生的原 因进行了分析讨论。 7 第三部分，对私募股权投资基金的起源和发展历程进行了回顾，通过对美国 和欧洲等西方发达国家发展私募股权投资基金的经验概括和比较分析，总结出其 成功的经验和失败的教训，为我们如何建立我国本土私募股权投资基金的科学发 展模式提供了借鉴。 第四部分为案例分析，首先介绍了a 基金的成立、发展和经营等基本情况， 然后分别从组织形式、管理架构和募集、投资、退出和管理人团队等方面入手， 参照国际上成熟的私募股权投资基金的治理机制，对基金的内部建设问题进行分 析总结。 第五部分为总结与建议，借鉴西方发达国家私募股权投资基金业在发展过程 中的经验和教训，结合我国国情，为本文总结的我国私募股权投资基金业发展中 所遇到的一些问题给出相应的解决建议。 8 j 匕塞銮垣太堂童些亟堂焦途塞生国壑萎避拯投资基金筮屋压程：缱壶皇间题 2 中国私募股权投资基金发展历程、特点与存在的问题 2 1 中国私募股权投资基金发展历程 我国本土私募股权投资基金行业开始较晚。2 0 0 5 年之前，几乎没有私募股权 投资基金的概念，所谓的私募股权投资基金，主要是创业风险投资，因此我国私 募股权投资基金的发展轨迹主要就是创业风险投资的发展轨迹。后期，国外投资 机构进入中国，并主导了我国私募股权投资基金业务，国内的私募股权投资机构 较少，只有鼎晖投资、弘毅投资等少数几家。2 0 0 5 年以后，在海外私募股权投资 基金的带动下，中国本土私募股权投资基金的概念才相对明晰。 2 0 0 5 年我国开始实施股权分置改革，随后，新公司法和合伙企业法 相继颁布实行，中小板和创业板的推出以及相关法规制度的出台，使我国本土私 募股权投资基金产业迅速发展起来，并在2 0 0 8 年后出现了迅猛增长。 目前，我国已是世界第二大经济体，但私募股权投资基金产业相对落后，还 处于发展初级阶段。 我国私募股权投资基金的发展历程大致可以分为四个阶段。 第一起步阶段( 1 9 8 5 1 9 9 7 ) 为了推进经济体制改革和促进科技成果的产业化，政府开始发展本土的风险 投资业。1 9 8 5 年3 月，中共中央发布关于科学技术体制改革的决定为我国风 险投资业的发展提供了政策上的依据和保证。1 9 9 5 年国务院批准颁布的设立境 外中国产业投资基金管理办法是关于中国产业投资基金的第一个全国性法规。 1 9 9 6 年，中华人民共和国促进科技成果转化法颁布实施，风险投资的政策第一 次写入法律。这一阶段的主要特征是：政府高度重视，以政府直接兴办创投机构 的方式推动股权基金发展。 第二第一次快速发展阶段( 1 9 9 8 2 0 0 0 ) 以互联网为代表的美国新经济带动风险投资创富神话在世界上引发仿效热。 在全国政协九届一次会议上，“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”被列为“一 号提案”，引起高度关注。1 9 9 9 年，科技部、计委、经贸委、人民银行、财政部、 税务总局、证监会七部委联合出台关于建立风险投资机制的若干意见，界定风 险投资为“主要向属于科技性的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供咨询 服务，以长期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益 的投资行为”，提出通过“支持创业的投资制度创新”来构建中国的风险投资体制。 中国风险投资进入一个政策法律实践的新阶段。 9 j 邕宝交通太堂童业亟堂僮诠塞生国壑差避拯拯鳖基金发屋历程! 缱壶皇间题 第三调整阶段( 2 0 0 1 2 0 0 3 ) 互联网泡沫破灭和国内创业板搁置，使中国风险投资业迅速降温，进入了第 一个冰冻期。这一阶段市场主要特征是：第一，退出困难，本土创业投资机构经 历了优胜劣汰过程；第二，政府加大了支持创业投资政策的力度：第三，外资继 续进入中国风险投资领域。2 0 0 3 年1 月3 0 日，科技部、外经贸部、税务总局、工 商总局及外管局五部委联合颁布的外商投资创业投资企业管理规定生效，为 中方投资者提供了与外国投资者共同投资，并由外国基金管理专业人士管理投资 的合法途径。 第四第二次快速发展阶段( 2 0 0 4 至今) 2 0 0 4 年开始，中国私募股权产业进入第二个高速发展期。2 0 0 4 年和2 0 0 5 年 温和恢复，2 0 0 6 年和2 0 0 7 年高速增长。2 0 0 4 年，国内外风险投资机构对中国内 地企业的投资首次突破1 0 亿美元，达到1 2 7 亿美元。 2 0 0 6 年1 月1 日新修订的公司法开始实施。2 0 0 7 年2 月，作为创业投 资企业管理暂行方法配套政策的关于促进创业投资企业发展有关税收的通知 正式出台，规定自2 0 0 6 年1 月1 日起，创业投资企业采取股权投资方式投资于未 上市中小高新技术企业2 年以上( 含2 年) ，符合条件者，可按其对中小高新技术 企业投资额的7 0 抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。2 0 0 7 年6 月1 日，新修 订的 合伙企业法正式颁布实施，开始建立有限合伙制企业，推动了私募股权 投资基金规模化、国际化发展的进程。2 0 0 9 年1 月，国务院办公厅发布关于当 前金融促进经济发展的若干意见。要求出台私募股权投资基金管理办法，完善工 商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，促进私募股权投资基金 行业规范健康发展。 这一时期的主要特征是：第一，股权分置改革基本完成，国内股票市场进入 全流通时代，中小板和创业板相继推出；第二，私募股权投资基金产业政策日趋 规范，逐步法制化。 2 0 1 1 年3 月，全国人大财经委牵头起草的证券投资基金法( 修订草案征求 意见稿) 下发给了相关公司与部委，私募股权投资基金也将被纳入监管范畴，标 志着私募股权投资基金将被给予一个合法的地位，地位和平台得到提升，未来的 发展会有更好的制度保障。 2 0 1 0 年是中国私募股权投资基金市场发展中标志性的一年，在经历了2 0 0 8 年 金融风暴、2 0 0 9 年的低潮期之后，2 0 1 0 年中国私募股权投资基金市场迎来了强劲 反弹。根据清科研究中心发布数据显示，2 0 l o 年中国私募股权投资基金市场募资、 o 中国私募市场发展报告2 0 l o ，p 1 3 曹和平 1 0 j b 塞交通太堂童些硒堂僮途塞生国整菱避拯拯姿基金筮屋压程：挂壶皇闻厘 投资、退出案例数量均创下历史新高。 图2 - 1 显示，2 0 1 0 年共有8 2 支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完 成募集，募集金额2 7 6 2 1 亿美元，基金数量与募集规模分别为去年水平的2 7 3 倍 与2 1 3 倍。 图2 12 0 嘶2 0 1 0 年私募股权投资基金募资总额同比比较 资料来源：清科研究中心2 0 ”0 1 ( b 丛乜；必凸盟：型鲢b i 凸坌：盟田) 图2 - 2 显示，2 0 l o 年，人民币基金募集热潮持续强劲，年内共有7 1 支人民币 基金完成募集，到位金额1 0 6 7 8 亿美元。人民币基金募集额向外币募集额靠拢。 资料米源：清科研究中心2 0 11 0 1 ( 丛巳：丛必丛：圣璺垒曲i d 坌：丝匝) 图2 3 显示，市场投资热情高涨，2 0 1 0 年共发生投资案例3 6 3 起，交易总额 1 0 3 8 1 亿美元，分别为2 0 0 9 年水平的3 1 0 倍和1 2 0 倍。但本土机构投资规模普 遍偏小，较少涉及大型投资交易，金额大于2 亿美元的投资案例多由外资机构独 立或参与完成。 图2 - 3 2 0 0 6 2 0 l o 年中国私募股权投资基金投资总量同比比较 资料来源：清科研究中心2 0 11 0 1 ( 坠堂笆：型垒曲i d 坌：鳗田) 图2 _ 4 显示，投资策略呈多元化发展。3 6 3 起投资案例中包括成长资本类投资 3 2 5 起，p i p e ( 投资上市公司) 1 9 起，并购5 起，房地产投资1 2 起，重整2 起。 图242 0 1 0 年巾冈私募股权投资市场投资策略统计( 按投资额u s $ m ) 资料米源：清科研究巾心2 0 11 0 1 ( 凸丝巳；迎 丛堂：型殴b i 凸坌：盟巫) 1 2 j 量塞銮通太堂童些亟堂僮途塞一生国塑差避拯拯瓷基金蕉屋压捏：缱壶皇闻题 随着中国境内多层次资本市场构建不断完善，中国私募股权投资基金市场退 出案例数量持续增长，2 0 1 0 年共计发生退出案例1 6 7 笔，打破了2 0 0 7 年9 5 笔的 最高记录，其中i p o 方式退出1 6 0 笔，股权转让退出5 笔，并购退出2 笔。芝0 1 0 年境内市场m o 退出案例大幅上升，沪、深两市i p o 退出数量占比达全年总数的 3 7 5 。 2 2 现阶段中国私募股权投资基金的特点 从我国私募股权投资基金发展的历程和现状看，我国私募股权投资基金具有 以下一些特点： 1 政府作用。从我国私募股权投资基金发展过程中可以看到，中国政府从最 初的直接参与设立私募股权投资基金向政府参与设立和引导创造扶持环境的角色 转变。 2 组织形式。我国的私募股权投资基金组织形式主要有三种，契约制、公司 制( 包括国家特批的产业基金) 和有限合伙制，三者都活跃在我国的经济体系中。 有限合伙制是西方发达国家的私募股权投资基金主要的组织形式，我们国家自从 2 0 0 7 年颁布实施 合伙企业法后，新成立的基金大都采用有限合伙制，有限合 伙制在中国才真正广泛出现并开始活跃起来私募股权投资市场日益活跃。 3 募资来源。我国本土的私募股权投资基金资本主要来源于政府、国有公司、 非上市公司、金融机构和富有的个人。这与美国和欧洲等西方发达国家相比有明 显不同，它们的私募股权投资基金资本主要来源于养老基金和金融保险机构。 4 投资行业。我国本土的私募股权投资基金资本主要投资于传统行业和传统 行业与高科技相结合企业，投资倾向与企业成长期。 5 退出渠道。因我国多层次资本市场发育不够，所以退出渠道比较狭窄，以 i p o 为主要退出方式。 6 监管模式。我国私募股权投资基金的监管模式尚在讨论之中。国际上通常 ，采用行业自律为主、行政监管为辅的监管模式。 从以上特点来看，我国私募股权投资基金市场正处在发展的上行通道中的初 级发展阶段，虽然未来发展蕴含的潜力巨大，但是仍然还存在很多问题。 2 3 中国私募股权投资基金存在的问题和原因 。清科研究中心w w w z d b c h i n 艮m 我国近两年为推动私募股权投资基金的发展创造了良好的条件，私募股权投 资基金在我国不断发展壮大，但是，我国的私募股权投资基金行业还处在市场的 初级阶段，发展时间短，导致我国私募股权投资基金还受到一些因素的制约与影 响，主要体现在以下几个方面。 ( 一) 相关法律法规尚不完善。虽然公司法、合伙企业法已经对私募股 权投资基金方式有了基本法律约束，但是尚未有针对私募股权投资基金发展的规 章细则没有出台，在投资管理的过程中，经常遇到无法可依、无例可循的窘境，私 募股权投资基金的发展缺少良好的政策环境。 ( 二) 有限合伙制还不是私募股权投资基金的主要组织形式。虽然新修订的 合伙企业法中关于有限合伙企业的规定，在基本的法律制度框架上与当今世 界有限合伙企业最为发达的美国相差无几，但是，真实的法律状态是目前有限合 伙企业设立的条件还未完全具备。这主要是因为，合伙企业法实施后，没有相 应的配套政策措施。公司制基金具有法人地位，而法律对有限合伙制的法律地位 并没有明确规定，这使得私募股权投资基金难以进行证券开户、产权登记和交易 等基本业务。 在我国，基金投资人对基金管理的参与度普遍较高。因为l p 和g p 之间的信 息不对称，不可避免的出现委托一代理问题，另外，由于中国私募股权投资基金 行业发展历史短和社会、文化背景等原因，使投资人总是试图参与到基金的管理 中来。因此形成我国本土私募股权投资基金存在四种不同的私募股权投资基金组 织形式： ( 1 ) 投资人自我管理。 ( 2 ) 基金管理人和投资人共同管理、共同决策的模式。 ( 3 ) 投资人成立专家顾问委员会，基金管理人最大限度的征询顾问委员会意 见的互补决策的管理模式。 ( 4 ) 投资人成立专家顾问委员会和投资决策委员会，所有的投资决策由投资 决策委员会根据基金管理人提供的可行性报告确定，基金管理人负责除决策外事 ( 三) 募资渠道狭窄。美国和欧洲等西方发达国家的私募股权投资基金资本主 要来源于养老基金和金融保险机构，与之相比我国本土的私募股权投资基金资本 主要来源于政府、国有公司、非上市公司、金融机构、富有的民企和富有的个人。 两者资金来源有明显不同。 我国“国有私募股权投资基金 的募资来源主要是政府和国有公司，渠道相 对狭窄，募集资金相对有限，同时因为投资人角色问题，基金的独立运作受到一 定制约。 ( 四)退出渠道不健全。私募股权投资基金作为一种投资手段，最终目的是获 1 4 利退出，进入下一个循环。目前国内多层次资本市场发育不够，企业上市门槛高、 产权交易不活跃，退出渠道狭窄，多集中在i p o 方式。 ( 五) 优秀的基金管理人匮乏。中国私募股权投资基金处在发展的初级阶段， 现阶段私募股权投资基金机构遍地开花，但形成鲜明对比的是优秀的基金管理团 队严重稀缺。 ( 六) 市场认知度不足。我国私募股权投资基金市场发展起步较晚，发展时间 较短，市场化的私募股权投资基金发展才是近年的事，很多企业家对私募股权投 资基金知之甚少甚至一无所知。作为一种长期投资模式，短期行为较为明显。这 与我国资本市场的发育、完善程度有关，也与经济、金融的发展阶段有关，是属 于发展中的问题。 ( 七)监管体系不明确。我国目前法律法规体系不完备，监管体系尚不明确， 相关部门的管理责任仍不明晰。 1 5 3 世界私募股权投资基金的发展状况和比较 美国是世界上最早建立私募股权投资基金体系的国家，发展时间长，也最为 成熟。现在，私募股权投资基金已经覆盖了美国企业成长的各个阶段，是仅次于 银行贷款和i p o 的企业融资方式，有力地支撑了美国经济结构的转型和高新技术 产业的发展。美国私募股权投资基金发展的成功引起其他国家和地区的效仿，由 于历史渊源，欧洲地区发展最快，已经成为仅次于美国的规模第二大的私募股权 投资基金市场，其中又以英国最发达。但由于文化、体制等多方面原因，发展途 径和方式有了不同的特点，有成功的经验，也有失败的教训。我国现在正处于私 募股权投资基金发展的起步阶段，也正是经济转型、产业升级的经济发展阶段， 借鉴先进国家私募股权投资基金发展的经验和教训，可以有助于建立我国本土私 募股权投资基金的科学发展模式。 3 1 美国的私募股权投资基金发展状况 私募股权投资基金是在美国产生、发展、成长和成熟的，其他国家和地区的 私募股权投资基金都是以它为基础上发展起来的。 1 9 世纪未期2 0 世纪初，美国一些富有的私人银行家，对石油、铁路等新兴产 业进行直接投资，产生了最早的私募股权投资基金活动。 1 9 4 6 1 9 6 9 年，是私募股权投资基金发展的初级阶段。1 9 4 6 年，世界上第一 个私募股权投资基金公司美国研究发展公司( a r d ) 成立，产生了现代意义的私 募股权投资基金，私募股权投资开始专业化和制度化。1 9 5 8 年，美国国会通过了 小企业投资法案( s m 甜lb u s i n e s si n v e s t i l l e n ta c t ) ，规定由小企业管理局审查和核发 许可的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持，极大刺激了美 国私募股权投资基金的发展。这一时期的主要特征是成立小企业投资公司，投资 人主要是富有的个人。6 0 年代，一批由私募股权投资基金投资的公司获得成长并 开始上市。1 9 6 8 一1 9 6 9 年，新股发行市场的火爆使得前期的创业投资获得了丰收， 有限合伙制随之诞生。有限合伙制被业界认为可以很好的解决补偿问题。 1 9 7 0 一1 9 8 0 年，因为经济衰退，股市低迷，以及国家税收政策的变动，使得 私募股权投资基金行业发展缓慢。但这一时期，是私募股权投资基金行业在2 0 世 纪8 0 年代的爆炸式发展的准备期。 1 9 7 7 1 9 8 0 年，美国的一系列政策变化直接导致了1 9 8 0 年以后私募股权投资 基金行业的快速发展，一是允许退休基金投资于私募股权投资基金，机构投资人 1 6 尤其是养老基金取代个人和家庭投资人成为私募股权资本的主要来源；二是对有 限合伙制的确认；三是改变资本利得税，1 9 7 8 年从4 9 5 降到2 8 ，1 9 8 1 年又降 到2 0 。 1 9 8 0 开始，美国的私募股权投资基金进入高速发展时代。表3 1 说明，虽然