（技术经济及管理专业论文）利用项目融资发展我国基础设施建设.pdf

中文摘要 论文摘要 邵7 7 3 1 基础设施建设是国民经济发展的先决条件。由于基础设施建设具 ，有贽金投入量大、建设周期和投资回收期长的特点，这就使得单纯凭 借传统融资手段( 发行股票、债券，银行贷款等) 解决建设资金问题时 会遇到一定的困难，同时投资主体通常也不愿意承受巨额的债务负担 进行建设和经营。考虑到基础设施项目一旦建成投入运营，一般都具 有较稳定而可靠的收益前景，所以项目融资不失为基础设施建设可供 选择的最佳融资手段之一。 项目融资就是以项目为主体安排的融资，它依赖于项目的现金流 量和资产而不是依赖项目公司( 投资者和经营者) 的资信来安排融资， 贷款银行只具有有限追索权或无追索权，即使追索也只局限于项目的 资产和项目的现金流量。项目融资是国际上通用的、大规模筹集资金 第二章首先分析项目融资产生的背景及发展过程，引入项目融资 的基本概念，探讨了项目融资与传统贷款方式的不同。 第三章对项目融资产生的系统性风险及非系统性风险进行了分 析，并提出风险的管理办法。 第四章引入项目融资的主要结构，对项目融资方式中的重点内 容：融资租赁、b o t 融资和a b s 融资作了介绍，并且进行了案例分析。 第五章对项目融资方式的优缺点进行了评价。 第六章重点谈了项目融资对基础设施的重要作用，论述了目前我 国现在项目融资的现状和需要注意的问题。 最后是论文的结论。 关键词：项目融资基础设施7 除 _ 塞 f “龇 北方交通大学硕士学位论文 a b s t r a c t i n f r a s t r u c t u r ei st h e p r e r e q u i s i t e o ft h e d e v e l o p m e n to fn a t i o n a l e c o n o m y 0 na c c o u n to fs u c h c h a r a c t e r i s t i c sa st h ea m o u n to fc a p i t a l i n v e s t e di s g r e a ta n d b o t ht h ec o n s t r u c t i o np e r i o da n dt h ei n v e s t m e n t r e c l a i mp e r i o da r el o n g ，i ti st o u g hf o ru st om e r e l yr e l yo nt r a d i t i o n a l f i n a n c i n gi n s t r u m e n t s ( i s s u i n gs t o c k s ，b o n d sa n db a n kd e b i t s ) t od e a lw i t h t h ed e m a n do fc o n s t r u c t i o nc a p i t a lw h a t sm o r e t h ei n v e s t m e n ts u b j e c t s w o u l dn o t1 i k et ob u i l da n do p e r a t eb u r d e n e dw i t hs u b s t a n t i v ed e b t s b e c a u s ew ec a no b t a i ns t e a d ya n dr e l i a b l ef o r e g r o u n do fr e v e n u eo n c e i n f r a s t r u r u c ea r ec a s t e di n t oo p e r a t i o n ，w es h o u l dt a k ep r o j e c tf i n a n c i n ga s o n eo f t h eb e s tf i n a n c i n gm e t h o d s p r o j e c tf i n a n c i n gi s t h es p e c i f i cf i n a n c i n gw h o s es u b j e c ti s p r o j e c t p r o j e c tf i n a n c i n gd e p e n d s o i lt h ec a s hf l o w sa n da s s e t so fi t e mr a t h e rt h a n t h ec r e d i to f t l l er a l a t e dc o r p o r a t i o n s t h eb a n kt h a tp r o v i d e sa1 0 a nm e r e l y h a sl i m i t e dr e c o u r s eo rn or e c o u r s e t h er e c o u r s ei s 】i m i t e di nt h ec a s h f l o wa n da s s e t so ft h ei t e m i t e mf i n a n c i n gi su n i v e r s a l l yal a r g e s c a l e f i n a n c i n gi n s t r u m e n tw h i c h i sw i d e l yu s e di nt h ew o r l d t h i se s s a ym a i n l y o f f e rs o m er e f e r e n c e do p i n i o n so nt h ei n t r o d u c t i o no fi t e r nf i n a n c i n ga sa m e a n so fi n f r a s t r u c t u r e f i n a n c i n g o nt h eb a c k g r o u n do fi n i l a s t r u c t u r e c o n s t r u c t i o n t h i sp a t ) e ri sc o n s i s t e do fs e v e nc h a p t e r s t h ef i r s t c h a p t e ri s t h e i n t r o d u c t i o no f t h ep a p e r c h a p t e rt w o ：i nt h i sc h a p t e r , w ew i l la s s a y t h e b a c k g r o u n d a n d p r o g r e s s o f p r o j e c tf i n a n c i n g ，i n t r o d u c e t h e c o n c e p t i o n o f p r o j e c t f i n a n c i n g ，a n da n a l y z e t h ed i f f e r e n c eb e t w e e np r o j e c t f i n a n c i n g a n d t r a d i t i o n a ll o a nm e t h o d c h a p t e rt h r e e ：i nt h i sc h a p t e r , w ew i l ls t u d yt h es y s t e m a t i c s ka n d n o n s y s t e m a t i cr i s ko fp r o j e c tf i n a n c i n g ，a n do f f e ram e a s u r eo fa n a l y s i s m a n a g e m e n t c h a p t e rf o u r ：i nt h i sc h a p t e r , w e w i l li n t r o d u c et h ep r i m a r ys t r u c t u r e o f p r o j e c tf i n a n c i n g ，c o n t r a s tf i n a n c i n gt e n a n c y 、b o t a n da b s f i n a n c i n g s o m ec a s e sa r ea n a l y z e dt oe x p l a i n c h a p t e rf i v e ：i n t h i sc h a p t e r , w ew i l le s t i m a t et h ea d v a n t a g e sa n d d i s a d v a n t a g e so f p r o j e c tf i n a n c i n g 英文摘要 c h a p t e rs i x ：i nt h i sc h a p t e r , w ew i l l i n t r o d u c et h ec r u c i a le f f e c to f p r o j e c tf i n a n c i n g o ni n f r a s t r u c t u r ea n d s t u d y t h e p r e s e n t s i t u a t i o no f p r o j e c tf i n a n c i n gi nc h i n a s e r e r a lp r o b l e m sw h i c hd e s e r v ea t t e n t i o na r e r a i s e d t h el a s tp a r to f t h e p a p e ri st h ec o n c l u s i o n k e yw o r d s ：p r o j e c tf i n a n c i n g ；i n f r a s t r u c t u r e ；b u i l d 引言 1 引言 改革开放以来，我国开始从国际资本市场上筹措资金用于国内经 济建设，外资已成为我国经济建设资金来源的重要渠道之一。2 0 年来， 我们在国际资本市场上融资的方式从简单到复杂，从单一到多样，从 陌生到熟悉。从利用外商直接投资、政府贷款、国际金融组织贷款、 国际商业银行贷款等传统融资方式开始，逐步发展到利用发行股票、 债券、融资租赁、b o t 、a b s 、转让经营权等新兴的融资方式，在国 际资本市场上融资的经验不断丰富，融资的数额日益加大。 近2 0 年来，随着国际金融市场全球化、证券化以及自由化程度 的迸一步加深，金融领域的创新业务日新月异，融资这一传统的业务 领域亦不例外，各种新的融资方式和融资工具以空前活跃的姿态出现 在人们的面前。项目融资即是金融创新的一种。 项目融资是本世纪7 0 年代兴起的适用于基础设施、公用设施、 石油和矿产开采等大中型项目的一种重要筹资手段。它以项目的产出 为保证，可用较少的资金获得数额比资本金大得多的贷款，这种筹资 方式对于经济快速增长、国内资金缺乏而又具有许多前景良好的投资 项目的发展中国家而言，有着重要的现实意义。 本文将利用有限的内容，来着重探讨项目融资方式在我国基础设 施建设方面的发展前景。 项目融资概述 2 项目融资概述 2 1 项目融资产生的背景及发展 2 1 1 金融创新 项目融资是融资创新的一种，而谈起融资创新就不能不首先提及 金融创新，不能不涉及金融创新发展的历史背景。项目融资作为金融 创新的一个组成部分，其发展的历史背景和整个金融创新的发展是密 切相关的。 a 金融创新出现的宏观经济背景 第二次世界大战之后，西方发达国家普遍采用了凯恩斯的宏观经 济理论作为政府制定经济战略和经济政策的理论依据。该理论的一个 显著特点是：国家对经济活动的干预。 凯恩斯宏观经济理论的一个最显著的特征就是主张国家应该介 入经济生活，并运用国家的力量来调节经济。凯恩斯认为：西方国家 经济危机产生的主要原因在于市场的有效需求不足。如果要解决西方 经济的周期性危机这一问题，就必须设法创造需求，扩大消费。而国 家作为一个巨大的消费者可以创造出大量的消费需求以刺激经济的 发展。 凯恩斯以前的西方经济学家大多认为：自由竞争是经济发展中能 够自动建立经济均衡的一种力量。它不仅保证了收入和分配的合理， 而且，保证了最大限度的福利和进步，自由放任的经济制度能在社会 上建立起利益调和的条件，而国家的作用在经济的运行过程中则仅仅 是充当自由企业精神的“守夜人”而已，国家不应介入日常的经济活 动。但是，一百多年经济发展的实践证明：自由放任的经济制度往往 会导致严重的经济危机，引起严重的经济衰退。2 0 世纪3 0 年代西方 国家发生的经济大萧条更是迫使越来越多的经济学家对国家在经济 生活中的地位进行新的思考。凯恩斯的宏观经济理论正是在这样的背 景下出现的。 2 北方交通大学硕士学位论文 在二战结束以后的2 0 多年时间里，西方各国纷纷推行凯恩斯倡 导的宏观经济理论和政策。运用宏观调控的财政政策和货币政策，在 高额累进税下配合广泛的社会福利措施，基本实现了低通胀条件下的 经济高速增长。例如日本经济从战后战败国的废墟上，以g n p 年增 长率达1 0 的速度飞速增长，仅仅2 0 年即跨入发达国家的行列。 b 金融创新产生的原因 二战结束后的2 0 年时间是凯恩斯宏观经济政策实践的黄金时代， 西方各国的经济都获得了迅速的发展，资本急剧增加，国际贸易额大 幅度上升，各国间的经济联系进一步加强。但是，到了2 0 世纪的6 0 年代，国际经济环境发生了深刻的变化，各国经济发展的不平衡性进 一步凸现出来，世界范围内贸易的不平衡也进一步发展，而由此导致 的国际资本流动对当时的金融体制亦产生了很大的冲击。西方各国的 经济发展相继进入了一个充满变数的时代。特别是7 0 年代初，随着 美国宣布不再履行布雷顿森林会议规定的义务之后，战后建立起来的 以美元为核心的相对稳定的货币体系亦告瓦解。传统的经济和货币金 融理论及货币政策受到了巨大的冲击，这种背景为金融创新的出现提 供了舞台。另外，随着金融行为的国际化程度进一步提高，各种金融 行为与各国金融当局的金融政策的冲突和摩擦也在增加，各国金融主 管当局主要是各国的中央银行为了在动荡的国际金融市场里能控制 住局面，以避免因国际金融市场风险而导致的对本国金融系统的冲 击，纷纷通过国会立法或制定一系列的规章制度，以加强对金融市场 和金融机构的管理。例如，美国在1 9 3 3 年国会通过了格拉斯斯 蒂格尔法( g l a s ss t e g u la c t ) ，德国在1 9 5 7 年制定了德国联邦银行 法，日本1 9 5 7 年通过了存款准备金法，这些法规的建立的确对 规范金融市场的运作，防止金融风潮的产生起到了相当的作用。但是， 事物总有其两面性，作为金融市场的主要参与者，各种金融机构在各 种严格的制度约束下，业务空间受到了严格的限制，特别是随着时代 的变迁，原来的些制度也越来越不适应现代发展的需要。因此，在 现行的制度和规定下，在金融行为和金融法规之间找出一条两全之 路，成为金融创新的主要动力。 金融创新这一事物出现，和世界性的通货膨胀、国际资本的流动、 金融管理当局某些规定的制约和科学技术进步等因素有着密切的联 系。 项目融资概述 2 1 2 项目融资产生的成因 项目融资是金融创新中的一个组成部分，项目融资业务的出现是 对传统融资方式的重要补充，它推动国际融资业务的迅速发展。项目 融资的出现，无论是在发展中国家还是在经济发达国家，都有其客观 必然性，是经济发展的必然结果。 从发展中国家来看，第二次世界大战以后，许多国家的基础设施 项目都是通过财政拨款、政府贷款和国际金融组织贷款建设的。随着 人口的增长和经济的发展，对新的基础设旌的需求不断增加。进入7 0 年代以后，由于大量举债，发展中国家的国际债务危机加剧，导致了 对外借款能力的下降、预算紧张，拉美国家在这方面尤为突出。在这 种情况下，政府很难拿出更多的资金来投资基础设施项目。然而发展 中国家的经济要发展，基础设施又不能不建设，这就需要有新的资金 来源，采用新的融资方式。从发达国家来看，以往基础设施项目基本 上是通过财政预算，由政府直接拨款建设的。进入7 0 年代后，西方 国家政府也不得不改变这种传统的做法。其原因：一是随着经济的发 展和人民生活水平的提高，对公共基础设施的需求量越来越大，标准 越来越高，而政府的财政预算则越来越紧张。在这种情况下，再由政 府出面建设耗资巨大的公共基础设施项目就越来越困难。二是7 0 年 代以后，西方经济发达国家宏观经济政策的一个重要变化，就是对国 有企业实行私有化，而作为国有部门的重要领域公共基础设施项 目在私有化过程中首当其冲。目前，世界各国，包括发达国家的政府， 虽然仍在大量建设基础设施，但是项目融资已经成了一种重要的补充 方式。 目前，世界上还只有少数国家的一部分大型项目是通过这种方式 进行融资的。但是作为利用外资、私人资本方式的项目融资，在基础 设旌建设、维护和经营管理领域将扩大其应用范围。政府财力的不足 和部分基础设施的民营化，为项目融资的应用创造了条件。这些基础 设施大多有利可图，对民间资金具有足够的吸引力。 2 1 3 项目融资的发展过程 a 项目融资的雏形 在传统的贷款方式中，借款人以自己的全部资产作为还款来源 4 北方交通大学硕士学位论文 或者说贷款人贷款的依据是建立在借款人良好的信誉和充实的还款 能力基础上的。在经济持续发展，一切欣欣向荣的时候，这种方式是 很自然的。但是经济危机发生之后，情况就发生了变化。 1 9 2 9 年，全世界范围内爆发了经济危机，整个资本主义世界陷入 一片动荡混乱之中。在危机过程中，企业大批破产、倒闭。即使没有 倒闭，也有相当一部分处于衰败状态。衰败的企业虽然自身资产负债 状况不好，但并不意味着他们就没有好的项目。然而，即使有好项目， 由于自身信誉低，企业很难从银行获得贷款，因此产生了通过项目本 身的收益去获得贷款的设想。 项目融资的雏形就是这样通过对因经济危机而衰败的企业开展 不直接依赖本身的信用能力，而是依靠企业生产的产品( 如石油) 乃至 项目( 如开采石油项目) 的融资活动而产生和发展起来的。 项目融资的雏形主要是在石油项目中通过产品支付方式来进行 的。第二次世界大战后，西方各国为了振兴经济，纷纷发展石油工业。 5 0 6 0 年代，美国的石油开发业十分兴旺。当时，虽然石油开采风险 较大，但其丰厚的利润仍诱使一些私人银行通过项目融资把赌注押在 这些开采项目上。回收贷款的方式是产品支付，即从特定石油矿区获 得将来产出的部分或全部石油的所有权。后来，又产生了预期产品支 付方式，在这种方式中，矿区所有者划出一部分矿区作为产品而卖掉， 买方将购入的支付产品作为抵押从银行借入购买资金。这种方法可以 视为卖方提前卖出即将生产出来的石油，是卖方节税对策中一种有利 的支付方法。在这种情况下，银行回收资金依靠的是矿区产出的石油。 b 向国际金融方向发展 随着项目规模的增大，一二家银行有时很难满足一个项目的资金 需求。7 0 年代以后，基础设施对资金的需求越来越迫切，数量越来越 大，项目融资就成为大型项目筹集资金的发展方向。一般情况下，参 与项目融资的银行不是一家，而是由多家金融机构组成银团来进行， 其目的在于分散风险。进入8 0 年代，发展中国家基础设施建设项目 已经开始使用项目融资。这是由于他们国内资金不足，但是又要引进 设备和技术。这样一来，项目融资就成了一种跨国的金融活动，必然 涉及到大量的国际金融问题，如汇率、国际信托等等。随着应用地域 范围的扩大，项目融资的风险也相应增加，对担保的要求成为此时的 关键因素。大规模的项目融资通常由一二家银行出面担保，并以银行 名义开出保函。实际上，出面担保的银行还要组织众多的银行充当所 项目融资概述 谓背后的担保银行，形成分担风险的银团。 c 最近的发展趋势 在发达国家，随着对基础设施需求的减少，项目融资重点正转向 其他方向，如制造业。所以从全球范围来看，项目融资正处在一个应 用范围扩大的阶段。而且，由于融资规模、地域范围的扩大，风险分 析目益成为项目融资的重要方面。可以相信，随着更多金融工具的出 现，项目融资必然会越发走向大型化、国际化和技术化，而且其应用 重点也必然是在发展中国家。 2 2 项目融资的基本概念 2 2 1 项目融资定义 项目融资可以作广义和狭义两种理解。广义的理解，项目融资包 括各种资金筹措方式和本节将要介绍的内容。若狭义地理解，则项目 融资就是本节将要介绍的内容。为明确项目融资的含义，首先应正确 理解“项目”与“融资”的关系。任何一个项目都需要资金来支持， 但并非每个项目的资金筹集方式都是项目融资。事实上，只有很少一 部分项目是采用项目融资这种特殊方式来筹集资金的。所以说，“项 目融资”不是“为了项目而融资”，其准确含义应该是“通过项目来 融资”，进一步讲，是“以项目的资产、收益作抵押来融资”。下面给 出项目融资的一种定义。 项目融资是一种无追索权或有有限追索权的融资或贷款。按照 f a s b ( 美国财会标准手册) 所下的定义，“项目融资是指对需要大规模 资金的项目而采取的金融活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金 及其收益作为还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押条件来处 理”。 该项目事业主体的一般性信用能力通常不被作为重要因素来考 虑。这是因为其项目主体要么是不具各其他资产的企业，要么对项目 主体的所有者( 母体企业) 不能直接追究责任，两者必居其一个。按照 p k n e v i t 所著p r o j e c tf i n a n c i n g ) ) 1 9 8 9 年第5 版中的定义，项目 融资就是在向一个具体的经济实体提供贷款时，贷款方首先查看该经 济实体的现金流和收益，将其视为偿还债务的资金来源，并将该经济 实体的资产视为这笔贷款的担保物，若对这两点感到满意，则贷款方 同意贷予。 北方交通大学硕士学位论文 2 2 2 项目融资的基本特征 虽然关于“项目融资”的定义有不同说法，但它般具备以下一 些基本特征： a 至少有项目发起方、项目公司、贷款方三方参与； b 项目发起方以股东身份组建项目公司，该项目公司为独立法 人，从法律上与股东分离； c 贷款银行为项目公司提供贷款，贷款银行主要依靠项目本身的 资产和未来的现金流量作为贷款偿还保证，而原则上对项目公司之外 的资产却没有追索权或仅有有限追索权。换句话说，如果项目公司将 来无力偿还贷款，则贷款银行只能获得项目本身的收入与资产，但对 项目发起方的资产却基本上无权染指。 由以上三条基本特征，可以推断出项目融资的其他一些“衍生” 特征： d 、出于自身安全的需要，贷款银行必然对项目的谈判、建设、 运营进行全过程的监控； e 、由于涉及项目风险的合理分担，项目融资必然要以复杂的贷款 和担保文件作为项目各方行为的依据； f 、由于贷款方承担的风险较高，其要求的利率也必然较高，再加 上其它各种费用，使得项目融资整体费用较高； g 、由于项目融资是一个复杂的过程，因此对项目主办者及经营 者的要求都很高，从另一个方面看，能否成功地进行项目融资，也成 了考察和评价主办者、经营者能力高低的一个标准。 2 2 3 项目融资与传统贷款的比较 项目融资与传统贷款的区别，我们举一个例子来说明。 某m 公司现已拥有a 、b 两个厂。为了增建c 厂，决定从金融市 场上筹集资金，大致有两种方式。第一种，借来的款项用于建设新厂 c ，而归还贷款的款项来源于a 、b 、c 三个厂的收益。如果新厂c 建 设失败，该公司把原来的a 、b 两厂的收益作为偿债的担保。这时， 贷款方对该公司有完全追索权。第二种方式，借来的款项用于建设新 项目c 厂，用于偿债的资金仅限于c 厂建成后的收入。如果新项目c 厂失败，贷款方只能从清理新项目c 厂的资产中收回部分贷款，除 项目融资概述 此之外，不能要求m 公司从别的资会来源，包括用a 、b 两厂的收入 来归还贷款。这时，贷款方对m 公司无追索权；或者在签订贷款协议 时，只要求m 公司把某特定的一部分资产作为贷款担保，这时，贷款 方对m 公司拥有有限追索权。 上述两种融资方式中的第二种就是项目融资。因此，项目融资有 时还称无追索或者有限追索，也就是说，项目融资是将归还贷款资金 来源限定在与特定项目的收益和资产范围之内的融资方式。 特点 囫圃圃 总公司 ( a ) 传统贷款 贷款 有限投资 ( b ) 项目融资 图2 1 项目融资与传统贷款的区别 从项目融资与传统贷款方式的比较中，可以看出项目融资有以下 a 从贷款对象看，在传统贷款方式中，贷款人将资金贷给借款人 北方交通大学硕士学位论文 借款人再将该资金用于某一项目。此处，借款人与还款人均为项目主 办人，贷款人看重的是借款人的信用。在项目融资中，项目主办人一 般都专门为某项目的融资和经营而成立一家项目公司，在项目所在国 登记注册并受其法律管辖。项目公司是一个独立的经济单位，项目主 办人只投入自己的部分资产，并将项目资产与自己的其他财产分开。 贷款人着眼于该项目的收益向项目公司贷款，而不是向项目主办人贷 款。 b 从还款来源看，按照传统的贷款方式，贷款人是依赖借款人( 项 目主办人) 的所有资产及其收益作为偿债来源。而在项目融资中，贷款 人仅依赖项目投产后所取得的收益及项目资产作为还款来源。即使项 目的日后收益不足以还清贷款，项目主办人也不承担从其所有资产及 收益中偿还全部项目贷款的义务，而仅以他投在该项目公司中的资产 为限。 c 从贷款担保来看，在项目融资中，贷款人用抵押权和经转让取 得的合同权益作为对借款人违约的补救。前者可以以土地、建筑物、 厂房、机器设备等资产作为抵押品，后者包括产、供、销方面的长期 合同和其他附属性协议或合同权益的转让。在传统的贷款方式中，则 未必需要上述这样层层紧扣的担保形式和合同安排。 由此可见，项目融资的一个重要特点是：项目主办人将原来应由 自己承担的还债义务，部分地转移到该项目身上，也就是将原来由借 款人承担的风险部分地转移给贷款人，由借贷双方共担项目风险。 项目融资风险 3 项目融资风险 3 1 项目融资风险 在项目融资中，风险的合理分配和严格管理是项目成功的关键， 因此是项目各参与方谈判的核心问题。以往的项目融资活动表明，项 目融资之所以受到项目发起方的重视，就在于贷款方对他们的追索权 有限，这就大大降低了项目发起方或借款方的风险。然而，具体项目 面临的各种风险客观存在，不会因采用项目融资而消除。因此，了解 项目融资的风险及其分配和管理是项目融资活动最重要方面之一。 项目融资风险并不特殊，其特征、效应和管理同其它经济活动一 样。因此项目融资风险管理的内容和程序是：首先，识别风险，然后 估量风险，接着制定应对措施，最后编制风险管理计划并付诸实施。 这四方面的工作或步骤中，风险管理实施是具体操作，是前三项内容 或步骤的落实。因此本章重点讨论项目融资中的风险识别、估量与应 对措施的选择。 项目融资的风险，大体可分为两类：系统风险和非系统风险。前 者指与市场客观环境有关、超出了项目自身范围的风险；后者指可由 项目实体自行控制和管理的风险。然而，这两种风险的划分并不绝对。 有时候系统风险也可以通过一定的手段予以消减，而另外一些时候非 系统风险却无法避免。 3 1 1 系统风险 系统风险主要包括：政治风险、法律风险和经济风险。 a 政治风险与获准风险 ( i ) 政治风险。政治风险指由于战争、国际形势变幻、政权更迭、 政策变化而导致项目资产和利益受到损害的风险。政治风险大致可分 为两类，一类涉及到政局的稳定性，另一类涉及到政策的稳定性。 ( 2 ) 获准风险。建设一个项目，必须得到项目东道国政府的授权或 许可。取得政府的许可要经过复杂的审批程序，花费相当长的时间。 如果不能及时得到政府的批准，就会使整个项目无法按计划进行，造 成拖延。这种风险，就是获准风险。 1 0 北方交通大学硕士学位论文 b 法律风险与违约风险 ( 1 ) 法律风险。法律风险指东道国法律的变动给项目带来的风险。 东道国法律变动给项目带来风险主要体现在以下几个方面： 当出现纠纷时，是否有完善的法律体系提供仲裁，解决纠纷； 东道国是否有独立的司法制度和严格的法律执行体系执行法 院的仲裁结果； 根据东道国的法律规定，项目发起方能否有效地建立起项目融 资的组织结构和日后的项目经营。 由此可见，法律健全与否对约束项目融资各参与方的行为关系极 大。因此，东道国法律的变动会改变对各参与方的约束，进而改变各 参与方的地位，带来的风险是不言而喻的。 ( 2 ) 违约风险。违约风险指项目参与方因故无法履行或拒绝履行合 同所规定的责任与义务而给项目带来的风险。 在法制不健全的国家，违约风险比什么都令投资者头痛。不按时 履约或执行合同时达不到要求的事屡见不鲜。更可怕的是，在我们国 家的某些地区，违约者不以违约为耻，反而认为违约是正常的，违约 以后依旧堂而皇之，理直气壮，以至产生了诸如“三角债”等怪现象。 c 经济风险 经济风险主要包括市场风险、外汇风险和利率风险三大类。 ( 1 ) 市场风险。项目投产后的效益取决于其产品在市场上的销售情 况和其他表现。因此，项目公司必须直接面对市场风云变幻的挑战。 产品在市场上的销路和其他情况的变化就是市场风险。市场风险主要 有价格风险、竞争风险和需求风险。这三种风险很难截然分开，它们 之间相互关联，相互影响。 市场风险不仅同产品销售有关，而且还存在于项目原材料及燃料 的供应方面。如果项目投产后原材料及燃料价格的涨幅超过了项目产 品价格的增幅，那么项目的收益势必下降。 ( 2 ) 外汇风险。外汇风险通常包括三个方面：东道国货币的自由兑 换、经营收益的自由汇出以及汇率波动所造成的货币贬值问题。 项目融资各参与方都十分关心外汇风险。境外的项目发起方希望 将项目产生的利润以自己本国的货币或硬通货汇回国内，避免因为东 道国货币贬值而蒙受损失。同样，贷款方也希望项目能以同种货币偿 还贷款。 ( 3 ) 利率风险。利率风险指项目在经营过程中，由于利率变动直接 项目融资风险 或间接地造成项目价值降低或收益受到损失。如果投资方利用浮动利 率融资，一旦利率上升，项目生产成本就会攀升；而如果采用固定利 率融资，日后万一市场利率下降便会造成机会成本的提高。 3 1 2 非系统风险 非系统风险主要包括：完工风险、经营和维护风险和环保风险。 a ，完工风险 完工风险指项目无法完工、延期完工或者完工后无法达到预期运 行标准。例如，一条公路，由于规划阶段没有能够购买一块关键土地 的使用权，从而使本来应在夏季、秋季进行的混凝土工程不得不往后 推迟。由于后面紧跟而至的冬季、春季无法进行室外混凝土工程，使 得混凝土工程不得不推迟到下年的夏季至秋季。从而，工程开始推迟 二个月，导致公路开通推迟了九个月。这样，由于各种直接和间接的 作用，使得工程成本增加了5 0 。这种后果已经在很大程度上影响了 该公路项目的可行性。完工风险对项目公司而言意味着利息支出的增 加、贷款偿还期限的延长和市场机会的错过。 b 经营风险和维护风险 经营维护风险指在项目经营和维护过程中，由于经营者的疏忽， 发生重大经营问题，如原材料供给中断，设备安装、使用不合理，产 品质量低劣，管理混乱等等。这些问题都可能使项目无法按计划运营， 最终将影响项目的获利能力。 除了与经营者相关的问题之外，经营维护风险还包括技术风险和 生产条件风险。 ( 1 ) 技术风险。技术风险指存在于项目生产技术及生产过程中的那 些问题，如技术工艺是否在项目建设期结束后依然能够保持先进、会 不会被新技术所替代，厂址选择和配套设备是否合适，原料来源是否 有保证，工程造价是否合理，技术人员的专业水平与职业道德能否达 到要求等等。 7 ( 2 ) 生产条件风险。生产条件风险包括：原材料、能源的供应是否 可靠，交通、通讯以及其它公用设施的条件是否便利。 c 环保风险 近年来，工业对自然环境及人们生活和工作环境的破坏已经越来 越引起社会公众的关注，许多国家的政府制定了严格的环境保护法律 北方交通大学硕士学位论文 来限制工业污染对环境的破坏，并强制肇事者对自己造成的污染进行 清理，缴纳巨额罚款。我们国家也大力加强了这方面的监督管理。对 项目公司来说，要满足环保的各项要求，就意味着成本支出的增加， 尤其是对那些利用自然资源或生产过程中污染较为严重的项目来说 更是如此。但从长远来看，项目必须对增加的成本自行消化，这就意 味着要提高生产效益，努力开发符合环保标准的新技术和新产品。 项目融资中涉及的各种风险可用图3 一l 表示出来。 项目融资风险 j 系统风险非系统风险 厂+ 厂 政治风险 和获准风险 法律风险经济完工 和违约 市场 风险 外汇 风险 险 利率 风险 经营和维护环保 风险风险 图3 1 项目融资风险识别图 3 2 项目融资风险管理 前一节已指出，项目融资存在各种风险。但到底有哪些风险则与 项目本身及其环境的具体情况有关，某些风险的发生概率及其后果可 以通过采取措旋来改变。例如通过加强质量保证体系来降低经营和维 护风险，还可以通过保险或担保等手段转移或分散某些风险。但是， 这些技术性措施不可能根除所有风险，这也就是风险的客观性。可见， 项目融资风险 在尽可能地采取了各种措施降低各种风险水平之后，还必须考虑如何 在项目各参与方之间分配那些不能根除的风险的问题。研究项目融资 风险的分配与管理是项目融资的一项核心内容。 3 2 1 项目融资风险分配原则的确定 设项目参与方共有n 个，其编号分别为i = 1 ，2 _ 仃，再设共有m 种风险，其编号为i = 1 ，z “二i l l ；我们以r ( 1 is n , l ，m ) 表示1 个 项目参与方所承担的第j 种风险。 风险的代价与收益紧密相连，任何一方要想取得一定的收益，则 必然要付出一定代价。一般说来，收益与代价正相关，即付出的代价 越大，则希望得到的收益也越高。 我们假定项目己经采取了所有的风险防范措施，所需解决的只是 那些不能避免的分配问题，这样，项目各参与方为承担风险而要求得 到的收益以及因此而付出的成本只与其所承担的风险有关，即： 第，方收益( y i e l d ) y ，= y ，( 1 2 ，“)j = zz ”j ，7 第j 方成本( c o s t ) c 。= c 。( 1 2 ，矿) i = 1 ，z 二门 项目各参与方之所以愿意承担风险，付出代价，是因为项目能为 他们带来收益，而且这种收益大于他们为承担风险而付出的代价。我 们用只= y 一c ，表示项目第1 方的满意度。风险分配的目标是在项目 风险一定的条件下，使项目各参与方对风险分配方案的整体满意度达 到最大，即 f ( r , r 2 ，o ) = m a x z p ， ( 3 1 ) 为简单起见，设项目各参与万的收益与代价( 成本) 均为各种风 险的线性函数，即： 只= 一一+ y ? 2 ”十”矿= y r , 1 - 1 i = 1 ，z ”二，7 ( 3 - 2 ) q = c _ 1 十舌2 + + f 矿= 掣( 。 j = l 式中，y ? 表示第f 方因承担第种风险所应得到的收益权重：c ? 表 示第i 方因承担第j 种风险所引起得成本权重。 北方交通大学硕士学位论文 将p ，= y ，一c ，和( 3 2 ) 、( 3 3 ) 代入( 3 一1 ) 后，可得项目各参与 方风险最优分配的目标函数如下： ，m、 - 厂= m a x i ( y - c ) r , i ( 3 4 ) i = lj t l 由于项目融资的各项风险是一定的，因此，存在约束条件： r j k c o n s t ( ，) ( 3 5 ) ( 3 4 y 鲁口( 3 - 5 ) 组成了如下线性规划模型： f厂。 。、 i f = m a x l ( y 卜c 协。i 。u “”1 卜f ，。= c o n s t ( j ) j = 1 , 2 ，珊 li = l 让我们来说明目标函数中各变量代表的经济含意。) ，? 和分别是 f 方承担第j 种风险每个单位而得到的收益和付出的代价。由此可知， y ? 一c ? 就是就j 方承担第种风险每个单位而得到的净收益。由于项 目各参与方对风险的态度和承担能力是不同的。因此对于任一风险 y ( 1 = 1 ，2 ，而是不同的，c ? ( j = l 2 ，而也是不同的。实际上， y j c ? 表示的第，方对风险的一种态度，我们称之为偏好。用 p i = y 一一表示第，方对第种风险的偏好系数。于是模型变为： = m a x p j , r , ，；lj l l s r ，= c o n s t ( j ) ，= 1 ，2 ，聊 l l 解上述模型可得目标函数最优值： hm厂，月、1 f = m a x p ? 一= | | m a x p l 陋s t ( 圳 f - l l - i= ll f a l j 最后的结论用文字说明就是，当项目任何一种风险完全由对该风 险偏好系数最大的项目参与方承担时，项目整体满意度最大。对某种 风险的偏好系数最大，意味着最适合承受该风险。于是，我们得到了 风险分配的最基本原则：将所有的风险都分配给最适合承担它的一 方。 项目融资风险 例如，东道国政府不愿意承担商业风险而愿意承担政治风险；而 境外投资者却正好相反，它们有能力承担商业风险而对政治风险则望 而却步。在这种情况下，如果能够通过各种协议让参与方各得其所， 使风险各就各位，那么境外投资者和东道国政府都不会因为不得不面 对自己不熟悉的风险而将风险成本估计过高。 3 2 2 系统风险的管理 a 政治风险的管理 由于东道国政府最有能力承担政治风险，因此，政治风险最好由 东道国政府来承担。事实上，国外有一些项目就是这么做的。例如， 在菲律宾的p a g b i l a o 项目中，国家电力公司同意承担在菲律宾出现的 主要政治风险，并通过双方同意的“项目全面收购”办法来承担这种 责任( “项目全面收购”是指如果东道国政治风险事故连续维持一定的 时期，则国家电力公司有责任用现金收购该项目，其价格以能偿还债 务并向项目发起人提供某些回报为准) 。而在印度的电力开发项目中， 在发生政治性事故后，国家电力局或国家电力公司有责任继续支付电 费，最长可达2 7 0 日。因此，所有债务在政治性事故发生时都有所保 障。 在我国，由于政府机构目前一般不准对项目做任何形式的担保或 承诺，中方机构也不得对外出具借款担保，因此，在我国进行项目融 资，其政治风险尚不能由我国政府及中方机构承担。目前，比较可行 的办法是为政治风险投保或引入多边机构等方式来减少这种风险可 能带来的损失。为政治风险投保的一个实例是山东日照电厂。德国的 h e r m e s 和荷兰的c e s c e 两家信誉机构为该项目的政治风险进行了担 保，从而使该项目进展比较顺利。除投保方式外，在很多大型项目融 资中，政府、出口信贷机构和多边金融机构不仅能为项目提供资金， 同时还能为其他项目参与方提供一些政治上的保护。除了引入多边机 构外，东道国的项目参与者也是降低政治风险的一个关键，因为它们 跟东道国政府的关系比较密切。尤其在我国，境内项目参与者一般为 国有大企业，其利益与国家利益是一致的。因此，境外投资者若想在 中国降低政治风险，建立与我国境内投资者、建设商、供应商，以及 政府的关系是至关重要的。 1 6 北方交通大学硕士学位论文 b 法律风险的管理 在某种意义上，法律风险事件可通过政治来控制，尤其是在目前 法律尚不健全的国家( 如我国等) 。因此，法律风险也主要应由东道国 政府承担，或者得到东道国某些信誉比较高的机构的担保。在国外， 尤其是东南亚国家，项目融资的法律风险一般均得到了政府或有关机 构的担保，其处理办法同政治风险有很大的相似性。如，菲律宾的 p a g b i l a o 项目中，“项目全面收购”办法同样对法律风险适用。 如前所述，目前我国政府及中方机构不得对外方做出任何承诺或 担保，因此法律风险管理更应小心谨慎。 对项目发起方来说，在项目设计过程中就应该征求当地法律顾问 的意见，使项目从开始就尽量符合东道国的法律要求。有时，甚至有 必要对可以预见的法律变动提前作好准备，使项目顺利渡过法律上的 转变阶段。 项目公司与东道国政府之间可以签署一系列相互担保协议，彼此 在自己的权利范围内作出某种担保或让步，以达到互惠互利的目的。 这类协议在一定程度上为项目发起方和贷款方提供了法律上的保护。 例如，如果签署协议，使东道国法律变动的风险同项目公司的收费价 格或者特许权限联系起来，就能在很大程度上通过协议转移法律风 险。 c 经济风险的管理 ( 1 ) 市场风险。市场风险管理的关键在于预防。在项目初期做好 充分的可行性研究，可以大大减少项目的盲目性。至于在项目的建设 和运营过程中，签订建立在固定价格基础上的长期原材料及燃料供应 协议和无货亦付款的产品出售协议，可以在很大程度上减少市场不确 定因素对项目收入的影响。在一定程度上，市场风险是产、供、销三 方均要承担的。所以，将该风险分散至三方身上也是合理的。 ( 2 ) 汇率风险。对于汇兑风险，从东道国的中央银行得到自由兑 换硬通货的承诺协议是最有效的。一般来说，各国对外商投资项目的 货币兑换及收益汇出都有明确的法律规定。在我国，正当收入的顺利 出境是受法律保护的。 相比之下，汇率风险的消除要复杂一些。如果可能，通过金融衍 生工具来对冲风险当然有效。但如果东道国货币不是国际硬通货( 在我 国就是这样) ，就可能没有现成的衍生工具可以利用。在这种情况下， 只能采取一些经营管理手段来降低汇率风险。例如预测汇率的变化， 项目融资风险 调整资产或负债的货币结构。但这种方法成功与否直接取决于汇率的 预测，而对汇率的准确预测可以说是很困难的。除此之外，比较有效 的办法就是通过协议来转移汇率的风险。例如在沙角b 电站项目中， 对项目公司h o p e w e l l 的电费收入，一半要求以外币( 美元) 支付，一半 要求以人民币支付。另外，项目公司