借壳上市法律风险分析.doc

借壳上市法律风险分析5.1借壳方主体非上市公司的法律分析借壳方指为取得壳公司的控制权并向壳公司股东支付对价的人。在这里,这借壳是否仅指公司,自然人是否也包含在内呢对此问题, 将在本节中进行探讨。但有一点必须明确, 借壳方与壳公司股东之间的证券买卖属于重大买卖行为, 双方必须具备相应的民事权利和民事行为能力,尤其借壳方的主体身份是否符合法律的规定非常重要。5.1.1自然人能否成为借壳方主体原来实行的股票条例条规定, 任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股即A股、外国和中国香港澳门、台湾地区的个人持有公司发行的人民币特种股票和在境外发行的股票虽然不受此数额的限制, 但他们不能购买A股。因而难以成为上市公司的控股股东。而证券法则明确规定上市公司收购的主体是投资者, 也就是说不论法人、自然人都可以具备收购主体的资格。都能通过收购成为上市公司的控制权人。问题是自然人取得上市公司的控制权后, 利用其对上市公司的控制权由上市公司反向收购其资产、业务能否称为借壳上市呢，从法律上讲, 上市是针对公司而言的, 也就是说只有公司才存在上市与否的问题, 自然人是不存在上市问题的。但是, 借壳上市中的“ 上市” , 针对的是资产、业务借上市公司的上市资格而上市。也就是说,不论上市的资产、业务的所有人身份如何, 只要通过上述方式上市, 相应的主体就具备了借壳上市的主体资格，从事实上讲, 自然人通过对上市公司收购取得其控制权, 然后利用控股地位由上市公司收购其资产、业务的行为, 从实现资产、业务上市的目的来看, 自然人的上述行为与公司借壳上市没有实质性区别。从这一点讲, 自然人与公司一样应具备借壳上市的主体地位, 此其一。其二、从法律规范的角度看, 如果仅把自然人作为一般收购人对待, 依据我国上市公司收购的法律, 不能很好地规范其收购行为。当自然人在借壳上市收购时, 把自然人作为借壳上市的借壳方主体对待, 对其科以借壳上市主体的义务, 可以预防和减少其不当行为的发生。因此, 从理论上来说, 自然人应具备借壳上市的主体资格, 只不过在现实条件下, 自然人取得上市公司的控制权很难发生而己。随着外资的进入, 将会有越来越多的外商以自然人身份对一上市公司收购取得控股地位, 然后利用其控股地位由上市公司反向收购自身资产、业务, 以实现其资产、业务上市的目的。5.1.2法人成为借壳方主体的法律分析法人作为自然人的对称, 其外延是非常广泛的, 基于不同的标准,可对法人作不同的分类。 但是否任何法人都可以成为借壳方主体呢? 目前, 我国民法通则根据法人所从事的业务活动将法人分为企业法人、事业法人、机关法人和社会团体法人。其中后三者又统称为非企业法人, 主要从事国家行政管理活动, 社会公益活动或其他非经济活动。虽然有些事业法人和社会团体法人也从事一些生产经营活动、但都不以盈利为目的, 一般不宜直接参与某一公司的生产经营管理。虽然法律尚未明确限制事业法人和社会团体法人购买股票。但他们的经费来源, 多以国家拨款, 或他人捐赠为主, 也就决定了其不可能成为收购人, 故实践中作为收购人的只能是企业法人, 绝大多数的借壳上市主体是企业法人。我国投资基金不搞控股性投资, 投资基金成为借壳主体的可能性不大, 因为投资基金产生的一重要原因是分散投资者可能遇到的风险。为此, 各国对基金投资于某一上市股票的价值有一个比例限制我国“两个10%的限制”。投资基金持有一种股票的资金不能超过基金总券的10%，同时，也不能超过该 股票总股本的10%。, 以最大限度地避免股市风险, 同时使控股一个上市公司成为不必要或不可能。因而, 投资基金性质的法人不能成为借壳上市的主体。此外, 法人在借壳时, 其用于购买壳公司的股票的资产不得大于其净资产的半数。因为我国公司法第12条规定公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资, 而除国务院规定的投资公司和控股公司外, 所累计投资额不得超对外投资限额由公司章程规定，但是不得成为连带责任的出资人过本公司净资产50%,在投资后接受被投资公司以利润转赠的资本其增加额不包括在内”。由此可见, 借壳方借壳受到其资产数额的限制。5.1.3三资企业成为借壳方主体的法律分析根据我国外资企业法、中外合资经营企业法、中外合作企业法、外商投资产业指导目录、关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知以及其他有关涉外立法的规定, 我国对法人国籍的确定采用住所地法为标准。凡外商在我国境内参加或单独申请登记注册成立的法人公司, 包括中外合资、合作企业和外资独资企业属于中国法人, 具有借壳的主体资格。只是由于三资企业设立时的经营范围一般比较明确或比较单一, 实践中作为借壳方时受到很大限制。随着国家对国有股、法人股向外商转让的政策的放松管制, 以及新的允许外商投资行业目录的颁行。为外商通过受让国有股、法人股取得上市公司的控制权从而实现间接上市打开了方便之门。尽管如此, 外商成为借壳方主体仍受以下限制:1、凡禁止外商投资的行业, 其国有股和法人股不得向外商转让, 必须由中方控股的, 转让后应保持中方控股地位;2、受让上市公司国有股、法人股的外商, 应当具有较强的经营管理能力和资金实力, 较高的财务状况和信誉, 具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力;3、审批程序较严格。外商取得上市公司国有股和法人股, 涉及产业政策的和企业改组的必须经国家经贸委审核,涉及国有股权管理的, 由财政部审核, 重大事项还要经国务院批准;4、外商取得上市公司控制权后, 上市公司仍然执行原有关政策, 不享受外商投资企业待遇。总之, 外商成为借壳方主体无论是程序上, 还是产业政策上都受到严格限制。不过, 随着我国加入后, 禁止外商投资的行业领域愈来愈少, 外商通过借壳上市的领域会比以往更广、机会更大。5.1.3.1共同借壳人共同借壳人是指两个或两个以上的非上市公司通过协议或其他手段达到某种默契, 一致行动以对某一上市公司股权进行控股, 从而利用控股实现间接上市目的的人。我国股票条例第条规定“ 发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到时, 即产生强制性全面收购义务。” 这里的直接或间接持有人就是指共同借壳人一致性动人。这一规定有两点须主意一是普通股是否包含国家股和法人股不明确二是认定直接或间接持有法律并无规定。从而, 对共同借壳人的认定上存在问题。根据新出台的上市公司股东持股变动信息披露管理办法第9条“ 一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控股比例或巩固其对上市公司的控制地位, 在行使上市公司表决权时, 采取相同意思表示的两个以上自然人法人或其他组织” 来看, 一致性动人共同借壳人只要通过合法行为达成一致行动, 取得控制权即可形成, 而不要求持股比例。从而, 更加务实, 为监管部门的管理工作留下主动权。从以上分析来看, 只要两个或两个以上的非上市公司、企业通过一致行动而取得上市公司的控制权并借控制权而注入自己的资产和业务从而实现间接上市, 也就成为借壳上市的主体。尽管在实践中, 这一共同借壳上市方式还没有出现, 但从理论上讲是能够发生的。因此, 建议在一致行动人制度中明确共同借壳人的定义, 并对其享有的权利和承担的义务作出明确的规定。5.1.3.2壳公司上市公司的法律分析借壳上市中壳公司必须是上市公司, 这里所谓的“ 壳” 其实质是上市资格。那么一个壳公司要保留上市资格必须具备什么条件呢根据我国股份有限公司申请其股票上市必须具备的条件“ 一、股票经国务院证券管理部门批准己向社会公开发行 二、公司股本总额不少于人民币3000万元（交易所规定的是5000万元）三、开业时间在三年以上, 最近三年连续盈利,原国有企业依法改建而设立, 或者本法实施后, 新组建成立, 其主要发起人为国有大中型企业可连续计算 四、持有股票面值达人民币元以上人数不少于人,千人千股规定已经取销了 向社会公开发行的股份达公司股份总数的以上4亿以下的25%以上，4亿以上的，15%以上。五、公司在最近三年内无重大违法行为, 财务会计报告无虚假记载六、国务院规定的其他条件。” 和公司法第条“ 上市公司有下列情形之一的由国务院证券管理部门决定暂时停止其股票上市“ 一、公司股本总额股权分布等发生变化, 不再具备上市条件 二、公司不按规定公开其财务状况或者对财务会计报告作虚假记载 三、公司有重大违法行为四、公司最近三年连续亏损” 以及公司法第条“ 上市公司有前条第二项、第三项所列情形之一, 经查实后果严重的或者有前条第一项、第四项所列情形之一, 在限期内未能消除, 不具备上市条件的, 由国务院证券管理部门决定终止其股票上市” 的规定来看。一个上市公司壳公司要保持其上市资格必须具备以下条件一、股本总额不低于3000万元（交易所规定的是5000万元）人民币 二、持有股票面值达人民币元以上的股东人数不少于人, 向社会公开发行的股份达公司股份总数的以上, 公司股本总额超过亿元的其向社会公开发行的股份比例为 以上 三、公司最近三年无连续亏损现象存在 四、公司无重大违法行为发生五、公司没有不按规定公开其财务状况或者对财务会计报告作虚假记载的行为发生。由于借壳上市中壳公司必须具备上市资格, 对于那些不具备上市资格的壳公司, 应实行严格的停盘、摘牌直至取消其上市资格, 从源头上杜绝伪壳、劣壳的泛滥, 为借壳上市这一资产重组的规范化运作提供良好的法制环境。针对我国借壳上市中有些壳公司已不具备上市资格的条件, 而地方政府、壳公司为了保持壳公司的上市地位, 千方百计地寻求借壳方买壳进行重组, 由此引发了炒作壳公司进行虚假重组的问题, 为了加强对借壳上市的监管, 证监会制定了亏损上市公司暂停上市和终止上市办法, 其出发点有二 一是建立上市公司的退市制度, 让那些不具备上市公司条件而又不能在短期内恢复上市的公司永久的退出股市, 以防止对壳公司的炒作行为的泛滥 二是设立了退市的过渡条件或者退市的提前预警机制(ST *ST)。即让那些最近三年连续亏损的上市公司暂时保留其上市资格, 当其重新具备上市条件时股票可恢复上市, 在恢复上市期间其股票实行特别处理措施, 给壳公司一个起死回生的机会, 为借壳上市的运作提供了一个平台和场所, 从而可以规范对壳公司的重组行为。从以上有关上市公司终止上市和暂停上市规定来看, 监管部门更加注重对壳公司进行实质重组, 而不再放任对壳公司的任意虚假重组。由于借壳上市中的“ 壳” 是指上市资格而非指业绩。因而, 非上市公司对那些保持上市资格的公司, 无论其业绩好坏都可以通过借其上市资格而实现间接上市的目的。只不过实践中对业绩差的上市公司比较容易借壳上市而己。5.1.3.3上市壳公司股东的法律分析借壳上市主要是通过取得壳公司的控制权实现的, 而取得控制权,借壳方要对壳公司进行股份收购, 作为股份的所有人-壳公司股东无疑就成了借壳上市一个不可缺少的主体。根据公司法, 股份按主体身份不同分为国家股、法人股、社会流通股自然人股, 相应的持有人就为股东, 因而股东就有国家股东、法人股东、自然人股东之分。在这些股东中, 控股股东的作用对借壳方能否成功借壳上市尤为重要。1、国家股东具体行使国家股东权的主体是国家授权的法人。其转让国有股份时应提交有关部门出具的证明文件。由于我国国家股目前尚不能自由流通并可以免受被强制出售股份, 因而收购中会遇到一些问题。特别是年国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法, 上市公司国有股向非国有企业的转让活动受到了极大的限制。根据该办法的规定, 国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司, 向公众投资者首次发行或增发股票时, 均按融资额的出售国有股股份有限公司设立未满年的,拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有, 并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。而且明确规定, 在国有股的定价上, 坚持国有股原则上采取市场定价的方式。办法出台后,股市出现了持续的大跌, 使得新股发行和增发暂停, 国有股依靠存量发行的方式减持事实上已难以推行。年月证监会宣布停止执行国有股减持暂行办法。由于国有股减持被迫暂停, 国有股向前提法人的转让活动实际上也被迫暂停。直到年月国务院决定, 除企业海外发行上市, 对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定, 并不再出台具体实施办法, 封闭己久的国有股向法人转让才开始解冻。不过, 在上市公司中, 国有股东一般是大股东, 其同意转然与否往往决定着借壳上市能否成功。2、自然人股东。如其亲自行使权力须具有行为能力如其行使权利时, 无行为能力或限制行为能力人, 其对股份的处置权应由他的法定代理人来行使, 代理人在接受转让股份时, 必须按有关规定出示证明文件。值得注意的是, 在自然人股东中, 有一些特殊身份的人在转让其股份时要受到一定限制。如上市公司的董事、经理在其任职期间不得转让其股份以及自然人作为发起人在公司设立三年内不得转让其股份。此外, 根据证券法第条“ 持有以5%上股份的股东, 将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出, 或者在买入后六个月又卖出, 由此所得收益归该公司所有, ” 的规定来看, 持有上市公司以上5%股份的自然人在其买入后六个月内不得再行卖出。3、法人股股东。由于国家政策不允许法人股自由流通。因而, 法人股股东转让其股份受到一定的限制。我国上市公司中法人股往往以发起人身份存在的, 而我国发起人转让股份是受到限制的, 我国公司法第条规定发起人持有的本公司股份, 自公司成立之日起三年内不得转让。” 可见, 作为发起人时, 股东在一定条件下是不能转让其股份的。限制发起人转让其股份有违股份自由转让的自由原则。世界各国立法例普遍承认股份转让的自由性, 不唯大陆法系, 英美法系亦如此, 如英国的格林大法官曾在一个著名判例中指出, “ 股东的正常权利之一是自由地处分其股份, 并向其选择的任何人转让之。” 我国公司法第条亦规定“ 股东持有的股份可以依法转让。” 股份的自由转让性作为股份有限公司的经济本质是有其深刻原因的。一方面, 确认股份的自由转让性既有利于公司的现有股东收回投资, 又有利于潜在的投资者加入本公司, 也为公司收购提供了可能性。而承认股份自由转让性, 则有利于满足股东回收投资, 避免风险的愿望, 而对于潜在的投资者而言, 股份自由转让原则为其提供了机会。另一方面, 股份有限公司为典型的资合公司, 不重视股东的个人因素, 即认股不认人, 以股份表示股东权利, 每股享有同等的权利, 至于股东个人身份、地位信用、才能等并不足以增减其所持股份之价值。这无疑使股份的自由转让成为可能,只要公司能够保持与公司资本相对应的公司财产不危机债权人利益和市场交易安全, 则谁为股东则无关大体。4、壳公司的控股股东。控股股东是指那些能够实际控制公司的经营决策与管理的股东。既可能是持有公司多数股份的控股股东, 也可能是通过表决权代理或表决权信托方式而获取公司控制权的股东。由于其在公司中的控股地位, 在借壳上市中, 为了自身的利益, 滥用控制权的现象时有发生, 侵害了中小股东的利益。主要表现为现有控制股东为了维护自身控股地位或为了其他利益, 利用公司章程设置对新股东及其他小股东的限制性条款。从而构成对公司资产重组活动的阻碍。为了有效防止这一现象的发生, 建议在相关立法中明确规定控股股东负有对公司及其他股东的诚信义务。即要求控制股东的行为必须是善意的, 诚实地以及合理地为公司谋利益。努力促使公司决策即交易具有公平性和有利于公司利益最大化。5.1.4借壳上市其他有关主体的法律分析一、壳公司董事成功的借壳上市常常导致上市壳公司领导层的更换, 直接冲击壳公司董事、监事和经理人员的利益, 使他们面临从现任位置上离开的危险。而且董事一般都必须是股东, 其行使权力不仅存有个人利益, 又代表公司的整体利益或全体股东利益。他们对公司负有忠实与勤勉义务, 董事同时代表的这两种利益之间本身就存在冲突。如果公司的董事出于公司利益考虑, 建议其他股东接受转让股份, 则须抛弃自己的利益, 特别是当董事又是壳公司的控股股东时, 这种利益冲突更为显著。事实上, 壳公司的董事往往以维护公司利益为名, 利用其在公司中的地位和职权在借壳中为自己谋取利益, 损害公司和全体股东的根本利益。因此, 借壳上市中借壳方取得壳公司董事的一致意见是非常重要的。我国证券法对上市公司收购过程中, 目标公司经营者的权利义务未作任何规定。而在借壳上市中, 收购人相对于目标公司众多的小股东,明显处于优势地位, 客观上存在着侵害掠夺的可能, 为了使目标公司股东对收购有一个更清楚的判断, 建议我国立法可规定目标公司经营者对股东进行指导的义务。即对收购做出公正、客观的评价, 特别是独立董事要出示公开公正的评价, 必要时聘请独立财务顾问给予评估, 以减少收购的借壳方与目标公司之间的信息不对称问题。由于目前, 我国公司法中尚缺乏类似美国公司法关于“ 公司董事义务” 的明确规定和公司诉讼的专门规定的情况下, 是难指望其会本着公司和股东利益行事。反而会纵容其本着自身利益最大化的原则滥用权力, 挥霍公司资产, 以保住其地位。因此, 立法中应在坚持“ 确保目标公司经营者忠于股东的利益原则” 前提下, 允许公司董事有条件地采取反收购措施即将反收购的权利委诸于公司股东大会并要求以三分之二多数同意才能通过。非经公司股东大会同意公司董事不得擅自设定任何反收购措施。同时规定, 董事反收购行为的信息资料向社会公开, 并向证券部门、交易所提交书面报告。使目标股东有机会选择其他收购者, 以解决股东与经营者之间利益冲突的问题。二、壳公司的债权人借壳上市对债权人的利益将有很大影响, 新的控股股东的经营能力、经营业绩等都与壳公司债权人的债权能否如期充分实现直接相关,特别是对那些未设立担保的债权以及只设立信用担保的债权而言。理论上讲, 壳公司的债权与目标公司股东的资信无关。即使债权人对新的控股股东不信任, 也不得提前要求清偿或要求提供非人员信用担保。因而, 借壳上市中对债权人的保护是一个不可忽视的问题。而我国在有关借壳上市的立法中并无保护债权人利益的条款。希望今后在借壳上市的有关立法中明确规定保护债权人债权的处理办法、处理方式。三、壳公司员工员工利益在借壳上市中也极易受到影响,不仅涉及就业问题,更重要的是新控股股东可能带来的效益变化和职工利益直接相关,但一般来说,各国较少在意目标公司职工在借壳上市中的地位。就社会稳定来说,这一利益群体却是一个不容忽视的问题。在立法时要考虑借壳上市中如何保护其利益的规定,尤其要规定在借壳上市时听取职工代表大会的意见。5.2 借壳上市收购的现状5.2.1我国的股权结构对借壳上市收购的影响中国上市公司的股权结构较为复杂, 股权结构由社会公众股、法人股、国家股、外资股、公司职工股和内部职工股注据年修订的沪、深交易所股票上市规则解释。公司职工股指采取募集方式设立的股份有限公司内部职工以不超过社会公众股的比例认购的股票。对两者流通时间的限制分别为股票上市后的个月和年构成。由于证券市场上可交易的只是个人股, 目前股票价格是上市公司中的个人股价格。而国有股、法人股不流通, 失去了与市见面的机会, 对股价的形成不产生作用。国有股不流通, 个人股占据全部股票利益而风险还是与股份相对应, 个人股市场并不能完全反映上市公司的经济成长。目前, 我国沪、深一千多家上市公司中, 股权相对集中, 其中以上是由政府控制的。其中第一大股东持股在以上的占公司总数的,这种股权结构决定了即使通过要约收购获得了一定比例的股份, 也难以获得对公司的控制权, 控股股东是否同意转让其股份将决定收购能否成功。另一方面, 股权种类的分割问题。要约收购针对的对象是不特定的多数股东, 而目前市场上客观存在着几种股票、几种股东同属一家上市公司的情况, 其法人股、股、股的差价相去甚远, 要以一种价格标购显然是不太可行的。由于以上问题的存在, 出现真正意义的要约收购的环境在我国尚不存在。通过二级市场沪、深证券交易所集中竞价方式, 大量买入一上市公司发行的流通股股票, 从而取得上市公司的相对控制权, 这是较普遍的方式。这种方式应该说是最正宗、最市场化的行为。一般地说, 市场经济比较发达的国家, 上市公司收购都是通过二级市场完成的。虽然我国也有二级市场收购的形式, 但只起次要补充作用。在我国证券市场上要通过这种方式取得上市公司的控制权, 仍存在着局限性。因为它会导致股价高涨, 购股成本猛增。从某种意义上说, 以要约收购方式进行的公司收购制度的产生, 正是基于避免这种收购方式带来的极大股市剧烈波动和其它一系列不利后果的考虑, 以使控制权的变更在更公平、更公正、更公开的法制化轨道上进行。由于我国二级市场上壳公司很少,股本全部为流通股的仅有几家, 流通股比例超过的上市公司数量在一千多家上市公司中不足。 我国特有的股权结构一流通股普遍很低, 决定了非上市公司通过二级市场集中竟价方式收购上市公司股权达到控股地位的情况很少发生。通过协议收购方式受让尚未上市流通的国家股、法人股, 从而取得对上市公司的相对控股地位或绝对控股地位, 是我国借壳上市收购的主要形式和特色。应该说, 协议受让国有股、法人股的方式, 在目前中国股权结构下是最具有实际意义的控股权变更方式。由于上市公司非流通的国有股和法人股占上市公司总股本的左右, 非上市公司通过要约购买个人股, 从而收购上市公司的方式极其困难而成本又高。法人股不能流通、股价低廉, 有可能通过协议大量购买法人股而获得上市公司控股权, 又由于协议转让方式可以使本来不能流通的国有股得以变相流通, 盘活现有的资产存量。因而, 协议收购无疑成为了借壳上市收购的最具有现实意义的主要收购方式。5.2.2 借壳上市收购中取得上市公司控制权方式的现状从我国已发生的借壳上市收购来看, 非上市公司收购上市公司取得控制权的主要方式有以下几种：1、协议收购由于非流通的国有股、法人股协议转让成本低廉以及我国特有的股权结构形式, 决定了通过协议方式取得上市公司的国有股或法人股进而取得上市公司的控制权, 成为我国证券市场上借壳上市收购的主要形式。2、二级市场收购通过二级市场收购上市公司一定数量和比例的流通股, 进而获取上市公司控制权是国外市场经济成熟国家的普遍做法。但由于我国上市公司股权结构比较特殊, 非流通的国有股和法人股占到上市公司总股本的, 使得通过收购流通股获得控制权比较困难。目前, 只有上海几家全流通股上市公司才有可能发生二级市场收购。去年就有家公司通过此中方式控制了董事会实现了借壳上市。3、无偿划拨无偿划拨主要是通过地方政府或主管部门作为国有股的持股单位, 直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为,带有极强的行政性, 政府色彩浓厚。4、司法裁定法院裁定转让也成为我国上市公司控制权转让的重要形式。一般地说, 当上市公司的原来大股东无法偿还债权人的债务时, 债权人会申请法院对大股东所持有的股权资产进行冻结, 直至拍卖抵债。战略投资者可以以竞买的方式取得这部分股权或由法院直接裁定将这部分股权抵给债权人。5、间接控股 这类上市公司控股权转让比较特殊, 主要是战略投资者通过直接并购上市公司的第一大股东来间接地获得上市公司控制权。以上几种方式是在实践中已经发生过的取得控制权的方式, 其中大部分仍以协议收购为主, 而完整意义的要约收购则很少被运用。5.2.3 我国借壳上市收购方式的法律规制上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度, 导致其获得或者可能对该公司的实际控制权的行为。借壳上市收购是上市公司收购的一种特殊形式, 仍受上市公司收购的法律调整。两者的主要区别在于1、收购人的范围不同, 借壳上市收购中的收购人一般仅指非上市公司, 上市公司不能成为其收购人。上市公司收购中的收购人的范围包括所有的自然人、法人或其他经济组织2、收购的目的不同。上市公司收购的目的在于获得上市公司的控制权, 目的比较单一。借壳上市收购的目的除了取得对上市公司的控制权外, 主要目的在于利用此控制权反向收购自身资产和业务以实现上市的目的。3、法律后果不同。上市公司收购的法律后果有时导致上市公司退市。借壳上市收购的法律后果在于保持上市公司资格。根据我国证券法及新出台的上市公司收购管理办法来看,我国现行的法律、法规明确给予确认的收购方式取得控制权有三种即协议收购、要约收购、集中竞价方式收购。从证券法第条“ 上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方法” 的规定来看,法律明确规定的的收购方式有两种即协议收购和要约收购, 对集中竞价方式收购没有明确给予规定。从国际上都把通过集中竞价方式作为取得上市公司控制权通行的惯例来看, 这确实是证券法的一个疏忽。而新出台的上市公司收购管理办法把集中竞价方式作为取得控制权的一种方式弥补了立法上的遗漏, 为与国际证券的接轨和未来资本重组的运作提供了一种法律保障。5.2.3.1 协议收购的法律规定1、协议收购的法律界定协议收购收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议, 从而达到控制该上市公司的目的法律行为。协议收购包括对挂牌交易的股份的协议收购, 对非挂牌交易股份的协议收购。在收购的方式上, 以协议转让股权控制关系、一致行动人就行使表决权与股份持有人达成协议等方式取得上市公司控制权的情形。同时上市公司收购管理办法明确规定行政权划拨、法院裁定等方式取得上市公司的实际控制权的, 也应按照协议收购办理, 进一步丰富了协议收购的内容。据统计, 在协议收购中, 发生频率较高的三种方式依次为国有股转让、法人股转让和收购控股股东。其中国资局、政府部门控股的企业中协议收购活动尤为频繁。其目的在于促进国企改革, 建立、健全上市公司科学、合理的法人治理结构。2、协议收购的限制性规定根据有关法律法规及沪、深股票上市规则的规定。在非流通股的协议转让中, 应注意 第一、如果已采取了要约收购的方式, 收购人在要约收购期限内就不能再采取协议收购的方式进行收购 第二、发起人所持的股份在公司成立后3年内不得转让 第三、国家股的转让应经国务院授权的部门或国家国有资产管理部门批准, 其中金融类上市公司国家股的转让还应获得中国人民银行总行的批准第四、外资协议收购并控股上市公司应经有关部门批准 第五、协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票并将资金存放于指定的银行 第六、在上市公司协议收购中, 收购人对所持有的被收购的上市公司股票, 在收购行为完成后的12个月内不得转让。3、协议收购中的信息披露为了切实保障广大投资者的合法权益, 协议收购的各方当事人应依法履行相应的信息披露义务。鉴于协议收购双方的目标股东份额一般是预先协商的, 当事人一方面要尽可能以低成本达到收购上市公司股份的目的另一方面要依法严格履行信息披露义务。为了解决这一矛盾, 股票上市规则规定, 证监会和证券交易所可在符合一定条件的情况下对协议收购当事人的某些信息披露义务与要约义务予以豁免。例如, 协议收购股份的受让方直接或间接持有一家上市发行在外的普通股达到或以上时, 或者受让方持股每增、减达到上述比例以上时, 可向证券交易所提交书面报告, 申请豁免法律、法规规定的每增、减持股达到法定比利时就须中断收购以及公告披露多次转让、多次信息披露等义务。使得受让方一次即可达到其预定协议收购的持股比例。协议收购受让方累计持有上市公司的股份达到或超过该公司股份总额的可以向中国证监会申请豁免履行向所有其他股东发出收购要约。根据2002年上市公司持股变动信息披露管理办法的规定, 协议收购中收购人借壳方承担的信息披露义务内容主要为、收购方的名称、住所、上市公司名称、收购方持有、控制股份的变动情况、持股变动方式、收购人前六个月就该上市公司股份所进行的交易、证监会、交易所要求予以裁明的其他事项。4、协议收购中应遵守的信息披露程序证券法条第二、三款规定以协议方式收购上市公司时, 达成协议后, 收购人必须在日内将该收购协议向国务院证监会及证券交易所发出书面报告, 并予以公告, 在未做出公告前不得履行收购协议。证券法第条规定收购上市公司的行为结束后, 收购人应当在日内将收购情况报告国家证券管理机构和证券交易所并予以公告。由于上市公司收购方案的策划和确定与信息披露的日期之间往往有一个较长的时间跨度。我国证券法等法律、法规规定, 在有关的信息披露之前,收购事项属于内幕信息, 有关当事人必须严格保密并不得进行内幕交易, 违反法律法规义务者要承担相应的法律责任。5.2.3.2 有关要约收购的法律规定我国上市公司的股权结构一般化分为流通股与非流通股主要指国家股法人股两大部分。在目前上市公司的资产重组中, 对流通股主要采取集中竟价收购方式, 对非流通股主要采取协议收购方式, 而以要约方式进行收购的案例较少发生。1、要约收购的法律界定要约收购是各国证券市场最主要的收购形式, 它通过公开向全体股东发出要约, 达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主做出选择, 因此被视为完全市场化的规范的收购模式, 有利于防止各种内幕交易, 保障全体股东尤其是中小股东的利益。要约收购是指收购方向一家上市公司的所有股东公开发出要约, 表明收购方将以一定的价格在某一有效期之前买入全部或一定比例的上市公司股东的股份, 从而获得该上市公司控制权的行为。由于要约收购是对上市公司股份大规模公开购买行为, 其结果常常导致上市公司控制权的转移。要约收购方式, 有利于促进并购方式的市场化、股份转让的市场定价和资产重组信息的全面及时披露, 进而有利于促进实质性资产重组的开展。2、要约收购中应承担的信息披露在上市公司收购中, 投资者持有一家上市公司已发行股份达到不同比例时, 要履行相应的信息披露义务。我国证券法对收购人持股达到及以后每增、减进行报告、公告的内容作了详细、具体的规定, 如持股人的名称、住所所持有的股票的名称、数量持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的时, 应当在该事实发生的次日向中国证监会报送上市公司收购报告, 同时抄报上市公司所在地的证监会派出机构, 抄送证券交易所, 通知被收购公司并做出公告。当收购人依法持有一个上市公司已发行的股份的时不包括公司发起人原持股比例已达到或超过者继续收购的, 应负有发出收购要约的义务。根据证券法的有关规定, 此时收购人应当以发行目标公司的所有股东发出收购要约, 但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。由此可见, 要约收购可以加大资产重组的信息披露力度, 促使信息披露更加充分, 增加收购行为运作的透明度, 以确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。更重要的是广大中小投资者就可以平等地享有有关信息, 以确保信息的对称性, 从而做出正确的决策。信息披露的内容主要应体现以下几个方面收购人的名称、住所收购人关于收购的决定被收购人的上市公司名称收购的目的收购股份的详细名称和预定收购的股份数额收购的期限、收购的价格收购所需的资金额及资金保证报送要约收购报告书所持有被收购公司股份数占该上市公司己发行的股份总数的比例收购完成后的后续计划等内容。3、要约收购的其它法律规定为了规范和完善收购行为, 证券法和股票条例规定, 收购者在发出收购要约前, 必须事先向中国证监会报送并向证交所提交上市公司收购报告书, 并对要约收购报告书摘要做出提示性公告。并在报送收购报告书之日起巧日后, 公告其收购要约。收购要约的期限不得少于日,并不得超过日。一在收购报告书中, 收购人应当披露其最终控制人。被收购公司董事会应当在收购人发出收购要约后日内, 将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见一并报送证监会,并予以公告。被收购公司董事会报告书应当就是否接受收购要约向股东提出建议,被收购公司的独立董事应当单独发表意见, 一并予以公告。将收购要约的有效期予以框定, 既有利于收购方实施收购行为, 在一定程度上加快了要约收购的进程, 又有利于减少收购对目标公司产生的冲击和压力。在收购要约期限内, 收购者不得撤回其收购要约, 需要变更收购要约中的事项的, 必须事先向国务院证监会及证交所提出报告, 经核准后, 予以公告。采取要约收购方式的, 收购人在收购要约期限内, 不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件, 买卖被收购公司的股票。收购者应在收购行为结束后的巧日内, 将收购情况报告证监会和证交所并予以公告。这样可以加强对上市公司股权过户的监管, 从而减少和防止假收购行为对市场运行秩序的扰乱。为了限制庄家利用上市公司收购题材进行内幕交易和黑箱作业, 防止和控制操纵市场行为, 证券法第条还规定收购者对所持有的目标公司股票, 在收购行为完成后的个月内不得转让。5.2.3.3 集中竟价收购集中竟价收购是指收购人通过证券交易所的集中竟价交易系统取得上市公司股份并获得上市公司控制权的行为。由于在此种收购方式中,收购方和上市公司股东的股份买卖是通过在公开、公平、公正、自愿的证券交易所进行的, 其股票交易价格是通过集中竟价的方式形成的。相对来说, 交易价格比较公平、合理, 不存在损害中小股东利益的问题,因而法律对此种收购方式的调整, 主要通过信息披露的方式进行的。集中竟价收购的信息披露制度主要如下、根据证券法第条第一款规定“ 通过证券交易所的证券交易, 投资者持有一个上市公司已发行的股份的时, 应当在该事实发生之日起日内, 向国务院证券监督管理机构、证券交易所做出书面报告, 通知该上市公司并予以公告在上述规定的期限内不得再行买卖该上市公司的股票” 、此后, 投资者所持有该上市公司己发行股份每增、减达到一定比例时, 均须履行同样的信息披露义务, 而且在报告期限内和作出报告、公告两日内不得再行买卖该上市公司股票。对投资者持股的增减比例, 证券法为了鼓励和支持公司开展收购活动, 则将该比例提高为。收购台阶或举牌比例的提高可以大幅度减少公告次数, 降低收购成本, 增强收购人在收购技术上的可操作性、通过证券交易所的证券交易, 投资者持有一个上市公司已发行的股份的时, 继续进行收购的, 应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约, 此时的信息披露程序和内容适用要约收购的有关规定。5.3 借壳上市收购中存在问题的法律思考及对策5.3.1 协议收购中上市公司壳公司控股股东的诚信义务问题借壳是为了用壳, 借壳虽然要付出高昂成本, 但只要育壳成功使壳资源成为筹资吸管, 账面长期所得大于短期所失投资者买壳的目的即可达到。壳的炒作容易助长投资者投机心理, 使其在顺利入主壳公司后,又可能利用即得的筹资渠道和政策扶植优势之外, 从事侵吞壳公司资产的不法行为。实际上, 近年来我国上市公司利用关联交易等手段掏空上市公司的现象时有发生。因此, 如何保护壳公司中小股东的合法权益使其免受大股东的非法盘剥即成为协议收购的法律规制中一个不可忽视的问题。众所周知, 在协议收购中起到关键性作用的是壳公司的原控股股东, 正是由于该股东的股权出让行为使借壳方得以登堂入室, 成为目标公司的新的控股权人, 因为原控股股东往往是资本雄厚的机构投资人,有能力也有足够的激励来从事对于借壳方的调查工作, 所以赋予其对出让控股股份的适当谨慎义务, 促使其关心壳公司中小股东的利益, 避免因严重的不负责人或明显的疏忽而引狼入室, 祸及无辜, 应是维护中小股东利益的有效途径。在协议收购中, 赋予控股股东出让方对借壳方的收购行为进行适当调查的合理谨慎义务是大股东信托义务的延伸。在此方面, 美国公司法的规定值得借鉴。因持有投票权或其他原因而绝对控制或实际控制公司的控股股东, 原则上, 有权以较高的价格自由出让控股权益, 他人也有自由买卖该种控股权益。这是在美国法上确立已久的原则。口法院也认为少数胶东有权保护自己不受控股股东滥用控制权行为的侵害。但他们无权禁止其他股东享受其合法权益。但是, 美国法院也不否认, 当控股股东将其控股权益转让给他人时, 他同时也转让了一家营运公司的控制权。而此种转让与受控制公司少数股股东, 利益密切相关。因此, 判例法对出让股份的控股股东规定了一种义务。使后者在某些情况下, 必须为股份买受着劫掠公司的行为负责, 控制权的重要功能之一即是选择管理层, 而此种选择权必须负责地行使。在多个案例中, 控股股东未经调查即将股份出让给声名狼藉的买受人, 后者随即侵占了公司资产, 控股股东因此负其损害赔偿责任。综上, 为避免控股股权的受让方在事后劫掠上市公司, 应当在协议收购的有关规定中明确规定上市公司控股股东对受让方进行合理调查的谨慎义务。此种义务在性质上是大股东诚信义务的自然延伸。因股东民主或资本多数决原则而控制公司的大股东, 基于其对公司及中小股东负有的信托或诚信义务, 应当对收购人进行合理调查的谨慎义务。此种义务并非有意吓阻该股东协议转让控股股东权的行为。而是在肯定协议收购行为的正面作用的同时, 保护中小股东利益, 所以, 其适用自然应有合理的疆界, 具体而言, 控股股东不应对所有劫掠公司的现象承担结果责任, 而只对壳公司被劫掠的结果承担未能善尽合理注意的过错责任。当然, 由于大股东所具有的信息优势和控制能力, 举证责任应当有它来承担即大股东如要免责, 必须举证证明它在协议过程中己经对收购方进行合理调查, 调查的结果表明收购方并无迹象要劫掠壳公司。因此,建议在我国的相关立法中, 明确规定控股股东在协议转让中负有对受让方合理调查的义务, 并对其未履行相关义务应承担的法律后果加以规定。5.3.2 协议收购中地方政府作用问题地方政府对本地宝贵壳公司都希望能由当地企业去实施重组,因而在协议收购中存在较多的行政干预行为, 拉郎配式的撮合现象比较普遍,行政色彩浓厚, 市场化因素被大大淡化。地方政府更多地是从重组后的人员安排和下岗人员分流、产业结构调整的角度通盘考虑, 这是积极的一面另一方面协议收购中涉及更多的是国有股和法人股的转让问题。这又势必牵涉到国有企业主管部门、地区政府的审核、批准问题。由于审批权利掌握在各级政府手中, 从省、部级政府机关到县、市一级均可决定自己管辖范围内或自办企业的并购活动, 审批权限高度分散。因为过分分权, 兼并事实上已经被局限在狭小的地方市场内选择实施。政府在协议收购中作用的加强容易造成虚假的借壳上市行为和炒作壳公司行为的发生。地方政府为本地利益经常直接干预外地企业借壳本地上市公司或用行政命令强制优势企业借本地壳公司上市, 造成的结果是本地非上市公司在低价协议收购上市的股权取得控制权后, 再转手以高价卖给外地企业进行借壳上市, 以炒作壳公司。造成虚假的借壳上市, 侵犯上市公司的其他中小股东权益, 从而不利于借壳上市这一资产重组方式质量的提高。造成这一现象的原因是多方面的, 从上市壳公司来讲, 公司治理结构的缺陷, 股权结构的不合理以及法律法规的不健全、不完善是其主要原因。其一、股权结构的一股国有股法人股独大, 流通股过于分散, 机构投资者比重过小, 导致了上市公司存在政企不分, 公司控制权市场不发达, 证券市场的股份购并活动不活跃, 大股东没有被动失去公司控制权的担心和机构投资者不能发挥积极作用 其二、流通股的过于分散又使公众投资者除了获取影响股价水平的有关信息外没有其他投票动机参加股东大会。这又导致上市公司治理机制薄弱, 不能形成较完善的内部治理机制, 中小股东缺乏保护自己权益的能力。更由于我国上市公司董事会独立性不强, 由为国有股和法人股股东单位委派, 使董事会成了大股东的影子, 监事会形同虚设, 内部人控制现象严重, 上市公司治理结构中内部人控制现象十分突出。加之公司法规定, 董事长为公司法定代表人, 使董事长职位高于其他董事, 成了董事会的手掌。所以, 上市公司以取得董事长职位控制上市公司的情况频频发生。为政府干预协议收购提供了空隙。为了保障中小股东的权益不受侵害, 规范政府的行为和保证借壳上市规范化运作。应从以下几方面加以完善1、明确政府的职责, 规范政府的行为借壳上市中政府的主要作用是提供政策性服务, 而不能依靠其行政审批权左右借壳上市的运作。借壳与否由各方主体自行决定, 这完全是市场行为此其一 其二，政府把借壳上市作为解决下岗人员分流问题的一种途径有其积极的一面,但是从长远发展和战略性资产重组的角度来看, 政府不应把借壳上市作为解决下岗人员分流的灵丹妙药。这一问题的解决应由社会保障制度、再就业制度加以解决。因此, 政府的主要任务是如何制定宏观政策, 通过有关制度的完善来解决此问题。2、建立一套完善的资产评估、会计制度。国有股, 法人股不能流通, 股票市场价格仅反映流通股价并不反映国有股、法人股的价格, 一般地讲, 股票市场的价格大大高于非流通的国有股、法人股的价格。而协议转让中政府作为大股东出于对下岗就业、社会稳定的考虑, 在协议转让其股权时, 对借壳方提供各种优惠, 尤其是偏低作价转让其股权造成国有财产的流失。为防止国有资产的流失, 规范对国有资产的管理,应加强对国有资产的评估, 完善有关会计制度。3、完善公司治理结构由于我国监事会作用得不到发挥, 董事会独立性不强, 为政府操纵借壳上市提供了空隙, 也为侵害中小股东的利益的行为提供了机会。为弥补这一缺憾, 建议完善我国独立董事制度,明确规定上市公司的大股东协议转让股权时, 由独立董事就此发表独立意见, 以提醒中小股东, 监督和约束大股东的行为, 保障中小股东权益不受政府行为侵犯, 防止大股东政府随意转让股权行为的发生。同时,被收购公司的董事会在收到借壳方的收购通知后, 应急时就收购可能对公司产生的影响发表意见, 独立董事在参与形成董事会意见的同时应单独发表意见, 从而使协议收购透明化。此外, 应明确规定收购方应当在达成收购协议的次日向证监会报送上市公司收购报告书, 同时抄送上市公司所在地的中国证券会派出机构, 抄送证交所, 通知被收购公司, 并对上市公司收购报告书摘要做出提示性公告。证监会在收到上市公司收购报告书后巧日内, 未提出异议的, 收购人方可公告上市公司收购报告书, 履行收购协议。5.3.3 要约收购的法律问题我国特有的股权结构, 流通股与非流通股的存在以及非流通所占比例的特点, 决定了我国要约收购需付出很高的代价, 随着证券市场及股权结构的进一步完善。要约收购发生的机会愈来愈多, 特别是上市公司收购管理办法的出台, 将为要约收购提供广阔的空间。根据办法我国的要约收购有了新的突破。要约收购有两种形式, 一是自愿要约收购, 没有持股起点的要求承担的义务是信息披露。另一种是强制要约收购, 其发生具有持股起