（会计学专业论文）我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究(1).pdf

摘要 摘要 管理层持股作为一种激励制度，在西方发达国家得到了广泛的认同和推广。 在股权分置改革等多方面因素的影响下，我国上市公司管理层持股激励也将越来 越普遍。本文以这个领域为研究对象，探讨管理层持股与公司业绩之间的相关关 系、因果关系和影响因素，为今后的管理层持股激励政策提供一些有益的建议。 本文首先对我国上市公司管理层持股制度进行历史回顾和现状分析，分析管 理层持股的主要来源和目前持股制度存在的缺陷；其次针对管理层持股与公司业 绩关系的研究，回顾了国内外相关的理论和实证文献，进一步发现本文的研究方 向。最后，本文以2 0 0 1 2 0 0 5 年深沪两市上市公司为研究样本，通过构建线性模 型和非线性二次模型，采用实证分析方法对管理层持股与公司业绩之间的关系作 了系统的分析，发现： ( 1 ) 管理层持股与公司业绩之间既呈线性关系又呈二次非线性关系，线性 模型和非线性模型在目前我国管理层持股总体水平偏低的情况下，具有相似的解 释和预测能力。 ( 2 ) 本文通过建立单一方程和联立方程来分析两者的因果性，发现管理层 持股与公司业绩之间互为因果、相互影响。管理层持股既是一种激励手段也是一 种奖励措施。 ( 3 ) 行业竞争程度与管理层持股激励效果相关。公司所处的行业竞争程度 越高，管理层持股的激励效果更佳；而越是垄断性的行业，管理层持股的激励效 果越差，甚至不产生任何显著的效果。因此，超产权理论在本文得到相应的检验。 ( 4 ) 通过对管理层持股的结构进行分析，发现管理层中关键人员的持股至 关重要，其对业绩有显著的正向影响；管理层持股人数越多公司业绩越好，说明 管理层内部持股的公平性在一定程度上有利于公司业绩的提高。 关键词：管理层持股：激励；公司业绩 a b s t r a c t a b s t r a c t m a n a g e r i a lo w n e r s h i p a c t sa sa l l _ i n c e n t i v em e c h a n i s mh a sb e e nw i d e l y a c k n o w l e d g e da n di m p l e m e n t e di nw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e ss i n c et h el a s th a l fo f 2 0 t hc e n t u r y m e a n w h i l e ，m o r ea n dm o r el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r ya r e b e c o m i n gi n t e r e s t e di nm a n a g e r i a lo w n e r s h i pf o rv a r i o u sr e a s o n s ，e s p e c i a l l yt h e r e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s t h i sa r t i c l ei sf o rt h ep u r p o s eo fa n a l y z i n gt h e r e l a t i o n sb e t w e e nt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea b o u tl i s t e d c o m p a n i e si no u rc o u n t r y ，i n c l u d i n gt h e i rc a u s ea n de f f e c t ，t h ef a c t o st h a ti m p a c tt h e r e l a t i o n sb e t w e e nt h e m f i r s t l y ，t h i sa r t i c l el o o k sb a c kt h em a n a g e r i a lo w n e r s h i pm e c h a n i s m u s e di nt h e l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，a n da n a l y z e st h ep r o b l e m sa b o u ti t ；s e c o n d l y ， r e v i e w st h e t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c hi nt h i sa r e a ，i no r d e rt of i n do u tt h ep o t e n t i a l r e s e a r c ha r e a l a s t l y ，b a s e do nt h el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 1t o2 0 0 5i no u r c o u n t r y ，d e s i g n sal i n e a r a n dan o n - l i n e a rm o d e lt oa n a l y z et h er e l a t i o n sb e t w e e nt h e m a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h i s a r t i c l ef i n d s ： ( 1 ) t h er e l a t i o nb e t w e e nm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c et u r n o u tt ob eb o t hal i n e a ra n dan o n 1 i n e a ro n e t h e s et w om o d e l sh a v et h es a m e e x p l a n a t i o na n df o r e c a s ta b i l i t y ，d u et ot h el o wl e v e lo fm a n a g e r i a lo w n e r s h i pi no u r c o u n t r y a n dt h ec o n v e r g e n c eo f i n t r e s t sh y p o t h e s i si sm o r es u i t a b l ei nc h i n a ； ( 2 ) b yb u l i d i n gu pas i n g l em o d e la n das e m m o d e l ，t h ea r t i c l ef i n d s m a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a l ei n t e r a c t i o n a l m a n a g e r i a l o w n e r s h i pi sn o to n l ya ni n c e n t i v ei n s t r u m e n tb u ta l s oa c t sa sar e w a r dm e a s u r e ； ( 3 ) t h em o r ec o m p e t i t i v ei n d u s t r yt h ec o m p a n yf a c e s ，t h eb e t t e re f f e c to f m a n a g e r i a lo w n e r s h i pm e c h a n i s em a k e s t h eb e y o n dp r o p e r t y - r i g h tt h e o r yp r o v e d t ob er i g h ti no u rc o u n t r y ； ( 4 ) s t r u c t u r a lf a c t o r so fm a n a g e r i a lo w n e r s h i ph a v el a r g ei m p a c t st ot h er e l a t i o n b e t w e e nm a n a g e r i a lo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：m a n a g e r i a lo w n e r s h i p ；i n c e n t i v e ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人 在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标 明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 谚4 雩多 7 t 卯o c 年彩月衫日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有 权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的 标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：了孝f 乏万 日期：沙胡年彭月如日 导师签名：占形名墨 日期：年月日 1 引言 1 1 研究背景及意义 1 引言 在两权分离的现代企业中，如何使管理层根据股东财富最大化的原则进行经 营决策一直受到人们的关注。西方现代企业在近百年发展历史中孕育出来的管理 层持股制度，目前已成为一项对管理层进行激励约束的重要制度安排。与国外有 所不同，我国管理层持股的实践源于我国特殊的制度背景，是伴随着国有企业股 份制改造而发展起来的。管理层持股的最早形式为内部职工股，其后是源于管理 层的股权激励和管理层收购等方式。 由于历史的原因，我国上市公司的股权被分置为流通股与非流通股。股权分 置扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥，导致公司治理缺 乏共同的利益基础。在这种情况下公司股价难以对管理层形成市场化的激励和约 束，而这也是很多学者认为我国目前股权激励不成功的原因之一。为了解决股权 分置问题，2 0 0 4 年2 月初，国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和 稳定发展的若干意见( 简称“国九条”) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问 题 。2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会发布的关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知标志着股权分置改革试点工作j 下式启动。截止目前，股权分置改 革已经基本完成，这对管理层的持股激励将产生更大的效益。同时相关的主管部 门也为上市公司实施管理层股权激励积极应对着。2 0 0 5 年6 月1 6 日，证监会出 台的上市公司回购社会公众股份管理办法( 试行) 明确指出在满足一定的条 件下，上市公司可以回购其股份，这解决了激励股票的来源问题；同年证监会进 一步出台的上市公司股权激励管理办法为我国推行以股票期权为代表的管理 层激励政策奠定了必要的法律基础，明确指出了上市公司可以采取限制性股票、 股票期权的方式对管理层进行长期性的激励，并且进一步规范了股票来源和股票 价格等问题。 股权分置是指a 股市场的k 市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是 我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。 l 我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究 朱国泓、方荣岳( 2 0 0 3 ) 通过对沪市管理层调查发现，管理层对持有公司 股份存在极大的需求，而影响管理层持股的并非“融资难 而是相关政策的不明 朗和法律规范的不健全。目的，法律逐渐明朗且这些不健全因素得到了相应的解 决，因此我国上市公司的管理层持股激励将会越来越普遍。但与管理层持股实践 如火如荼的现状相比，目前我国理论界对管理层持股与公司业绩之间的关系远远 没有达成一致认识。对两者之问相关关系和因果联系分析的分歧比较大，而对影 响管理层持股与公司业绩之间关系的因素研究也比较少。因此，本文选择这个领 域作为研究对象，深入探讨管理层持股与公司业绩之间的相关关系和因果关系， 对两者之间的影响因素进行分析并为今后的管理层持股激励政策提供一些有益 的建议。 本文通过实证分析试图回答以下问题：( 1 ) 管理层持股与公司业绩是否是相 关的；( 2 ) 如果是相关的，两者呈何种相关关系；( 3 ) 管理层持股与公司业绩之 间的因果性，是管理层持股影响公司业绩还是公司业绩影响着管理层持股；( 4 ) 公司所面临的行业竞争性和管理层持股结构是否会影响两者之间的关系等。 1 2 研究思路与方法 本文采取实证研究分析管理层持股与公司业绩之间的关系。本文的研究分为 三个层次：首先分析管理层持股与公司业绩之间的相关性，探讨两者之间是呈线 性相关还是非线性相关关系；其次分析两者之间的因果性，到底是管理层持股决 定公司的业绩还是公司业绩决定管理层持股，或者还是两者之间相互影响；最后 分析不同的管理层持股结构和公司面临的行业竞争性程度对两者之间关系的影 响。本文的研究思路可以用下图表示： 朱国泓、方荣岳管理层持股：沪市公司管理层的观点阴管理世界( 月刊) ，2 0 0 3 ，( 5 ) ：1 2 5 1 3 4 2 1 引言 相关性 土 因果性 上 悃哆 i 行业因素( 竞争)管理层持股结构 1 3 本文框架 图1 - 1 ：本文的研究思路 本文首先对我国目前管理层持股的现状进行分析，然后回顾国内外的理论和 实证文献，并在这两者的基础上提出本文的研究假设，进行实证分析最后得出研 究结论并提出政策建议。本文共分为七章。 第一章引言阐述本文的研究背景、研究意义、思路和方法等； 第二章我国管理层持股的历史回顾和现状分析； 第三章管理层持股的理论文献综述； 第四章管理层持股与公司业绩关系研究的实证文献综述； 第五章研究样本、变量定义和描述性统计； 第六章 研究假设与实证分析； 第七章研究结论及政策建议。 1 4 本文的创新之处 本文系统得检验了管理层持股与公司业绩之间的关系，全面的探讨两者之间 的关系本身是一种创新。本文的创新主要体现在： ( 1 ) 分析了管理层持股与公司业绩之间的内生性问题； ( 2 ) 分析了管理层持股结构和公司面临的行业竞争程度对两者之间关系的影 响。 1 我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究 2 管理层持股的历史回顾和现状分析 2 1 管理层持股的历史回顾 改革开放以前，我国以国有企业和集体企业为主。国家对企业实行集中统一 的管理制度，企业实质为行政机构的附属物，经营者的激励以工资为单一形式的 薪酬激励和行政晋级及精神激励等为主( 樊炳清，2 0 0 3 ) 。改革开放以来，随 着改革的不断深化和我国经济体制由传统的计划体制向社会主义市场经济的转 变，我国逐渐探索了多样的管理层激励的机制。通过重新确定“按劳分配 的分 配原则，我国对经营者实行了承包管理制、年薪制和股票期权及管理层持股激励 等多种激励手段。我国管理层持股的实践有下面几个阶段： ( 1 ) 内部职工持股 员工持股在我国自2 0 世纪8 0 年代初开始发展，发祥于浙江温州、台州等地 的股份合作制，并得到政府和社会的认同。到9 0 年代，这种制度已在我国股份 制企业得到一定程度的发展。在中国证券市场形成之初，全国出现了大量的定向 募集股份的公司，这些公司发行了大量的内部职工股，因此管理层也普遍的拥有 了部分股份。但是此时的管理层持股仅仅作为内部员工持股的一部分，没有独立 的目的和运行机制。由于我国股票一、二级市场间存在较大的价差，持股的管理 层无需付出努力即可坐等其任期结束时获得丰厚的回报，带有浓厚的福利色彩。 同时这个时期的管理层持股比例也较低，股权激励作用有限。更为严重的是，内 部职工股在发行过程中由于管理不严，成为某些人攫取不法利益的途径，导致关 系股、人情股泛滥。鉴于此，中国证监会在1 9 9 8 年发布了关于停止发行公司 职工股的通知，规定股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。在 2 0 0 0 年1 2 月明确了不受理职工持股会和工会作为股东的上市申请，它们也不能 成为上市公司的股东。但原先形成的高管股依然保留下来，成为如今上市公司管 理层持股的重要来源。 樊炳清上市公司治理与经营者激励约束【m 】湖北：湖北人民出版社，2 0 0 3 4 2 管理层持股的历史回顾和现状分析 ( 2 ) 管理层股权激励 1 9 9 3 年，深圳万科集团开始实行期股制度。1 9 9 6 年，深圳市三家国有资产 管理与经营公司之一的深圳投资管理公司宣布在系统内部分中小型竞争性的全 资、控股企业中进行以经营成果换股权的试点。武汉国资办开始在整个系统内试 行“企业家年薪制9 9 91 9 9 8 年设计了以风险收入部分换取期股的方案。1 9 9 9 年， 北京市体改委推出关于国有企业经营者实施期股试点指导意见，当年选定1 0 家企业进行股权激励试点。在总结深圳、上海、武汉试行股权激励制度的基础上， 1 9 9 9 年9 月2 2 日十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发展若 干问题的决定明确指出：“建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制， 少数企业试行的股权激励可以继续探索。”从1 9 9 9 年冬季起，股权激励问题成为 上市公司的关注焦点，很多公司纷纷实行股权激励，目前，我国上市公司中已有 相当一批公司对管理层实行了股权激励计划，股权激励收入在经营者收入中所占 的比重日益增大。但因决策层缺乏统一规范的指导意见，企业的股权激励模式难 以统一，个性化的操作取得的实际效果也大相径庭。股权激励制度的具体安排因 企业而异，具体而言具有以下几种模式固： 业绩股票。指在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末 时达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金用于购 买公司股票。业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制。与之类似的是业绩单 位，但业绩股票授予的是股票，而业绩单位是授予现金。例如佛山照明于2 0 0 1 年建立的股权激励制度规定，按年度净资产收益率为6 作为考核指标，当净资 产收益率达到6 时按净利润的5 提取股权激励基金，通过激励基金给激励对 象购买股票。 股票期权。指公司授予高级经理人员或对公司发展有特殊贡献的专业技术 人员，在未来一段时间内以预先确定的价格和条件购买上市公司股票的一种权 利。股票期权的行权有时间和数量限制，且需激励对象自行为行权支付现金，行 权期为5 , - - , 1 0 年。目前我国有些上市公司中应用的虚拟股票期权是虚拟股票和股 票期权的结合，给公司授予激励对象的是一种虚拟的股票认购权，激励对象行权 后获得的是虚拟股票。例如亚泰集团于2 0 0 1 年实施了认股权激励方案，为了绕 开“认股权激励方案实际上减少国家股”这一敏感问题，修正了原来的激励方案， 本处部分参考周群华股权分置改革j 完善股权激励机制阴财会月刊( 理论版) ，2 0 0 5 ，( 1 0 ) ：5 6 ； 5 我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究 将包括的国家股排除，只用社会流通股进行激励。对中高级管理人员和有特殊贡 献的员工共9 0 人授予社会流通股1 3 9 1 1 0 0 股，锁定期限为三年，行权价格为 9 4 6 8 7 元。 虚拟股票。指公司授予激励对象虚拟股票，激励对象可以根据此享受一定 数量的分红权和增值权，但是没有所有权、表决权不能转让和出售，离开企业时 自动失效。虚拟股票是通过其持有者分享企业剩余索取权，将他们的长期收益与 企业效益挂钩。虚拟股票回避了股票来源的问题，因而在实际中采用的较多。 股票增值权。指公司授予激励对象的一种权利，如果在规定的期限内，公 司股价上升或公司业绩上升，激励对象可以通过行权获得相应数量的股价升值收 益，行权不必付出现金，行权后获得现金、股票或股票和现金的组合。例如中国 石化对高管人员授予股票增值权。按照计划，所有的股票增值权实施期为五年， 股票增值权被授予之日起前三年不可行权，并且以后年度的行权数量也受到一定 限制。行权人可获得的税前收益为股票市场价格与首次授予行权价格之差额，以 现金方式发放给行权人。 延期支付。指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属 于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成 股票数量，在一定期限后，以公司股票形式或以现金方式支付给激励对象。武汉 模式是这种激励方式的代表，规定年薪中的风险收入根据企业的利润多少核定， 公司对其中的3 0 以现金的形式当年兑付，其余7 0 转化为股票期权。 经营者持股。是指让激励对象持有一定数量的本公司的股票，这些股票在 来源上一般有三种主要形式：第一，公司无偿赠予激励对象；第二，公司补贴激 励对象购买；第三，激励对象自行出资购买。例如t c l 、绍兴百大、华晨集团等。 ( 3 ) 高管人员发起设立和收购上市公司 2 0 0 0 年以前，我国上市公司中，以自然人持股方式发起设立的股份公司， 仅有浙大海纳一例。2 0 0 1 年1 月1 8 日天同股份上市后，康美药业、用友软件、 太太药业和广东榕泰相继上市，这些公司的控股大股东都是自然人，于是，自然 人控股上市公司成为了我国证券市场的一道独特的风景线。大量直接控股上市公 司的自然人是我国证券市场的一股新生力量。 管理层收购( m b o ) 是指公司管理层利用借贷资本或股权交易收购其所经营的 公司的行为，属于杠杆收购方式中的一种。其与公司一般管理层股票期权计划和 6 2 管理层持股的历史回顾和现状分析 员工持股计划的共同点在于当事人可以获得公司股权分红收益，区别在于m b o 更 注重公司的控制权，往往以控股为目的。企业实施管理层收购在国外并不是以施 行股权激励为目的，而是解决家族企业接班更替问题和企业收购兼并中常用的金 融工具。但在我国特定的国情和实践背景下，管理层收购( 包括管理层员工收购 m e b o ) 成为解决国有企业所有者缺位和国有经济战略收缩的一种有效途径，例如 胜利股份、大众交通、粤美的等等。 2 2 管理层持股现状分析 ( 1 ) 激励目的不明确，效果不明显 管理层持股激励的目的决定了其激励的效果。我国上市公司中的内部职工持 股行为在很大程度上是为了交易获得溢价收益。持股的管理层无需付出努力即可 坐等其任期结束时获得丰厚的回报，带有浓厚的福利色彩。宁向东( 2 0 0 4 ) 的 研究发现内部职工股上市流通之后，曾经发行过职工股的公司在财务业绩和市场 业绩上均显著低于从未发行过内部职工股的公司。因此导致内部职工股对企业长 期业绩的改善激励不足。 ( 2 ) 管理层持股水平偏低 在本文的研究样本中，管理层持股比例平均值只有1 2 3 ，同时持股比例在 0 1 以下的占总样本的8 5 9 3 。这些数据说明目前我国管理层持股处于一个非 常低的水平，具体的分析将在后文将继续。在此对管理层持股的激励效果还不能 下定论，这要用后文的数据来检验。 ( 3 ) 法律不完善 在上市公司回购社会公众股份管理办法( 试行) 以前，上市公司是不允 许回购其流通股票的，这对上市公司实施股权激励产生了较大的障碍。因此，在 这之前用来激励管理层的股票仅仅来源于非流通股股东的转让和上市公司对管 理层的定向增发。因而在现实中上市公司实施股权激励时，往往采取变通的手法， 其支付给受让人的方式是多样的，包括现金、股权、期权等方式。比如在国内目 前的主流模式业绩股票( 增值奖股) 中，受让人最后得到的是企业的股票( 或股 份) ，而在类似的业绩单位模式中，支付给受让人的就是现金。在一些企业尝试 宁向东内部职工持股：目的和结果【j 】管理世界，2 0 0 4 ( 1 ) ：1 3 0 - - 1 3 6 7 我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究 的股票( 股份) 期权模式中，受让人得到的是企业授予的期权。 同时由于我国目前法制还处于不断完善的阶段，在我国上市公司管理层收购 过程中存在很多问题。其中较为严重的问题，一个是转让价格问题。很多企业在 向管理层转让股份时，出现自买自卖情形，买卖价格都是由管理层定，不符合公 平交易的原则；另一个是购买股票的资金来源问题，很多企业的做法是用公司股 票到银行抵押贷款，玩弄“空手套白狼 的技巧，牟取私利，导致国有资产流失。 以上介绍了我国上市公司目前管理层持股的主要构成，包括内部职工股、管 理层激励、管理层发起设立和收购上市公司等。相对而言，内部职工股是管理层 持股的主要来源，而其他的方式相对而言数量比较少。管理层持股是一个长期积 累的过程，因此要仔细分别出管理层持股的具体来源显得不太可能。因此本文以 管理层持股总数为研究对象。但是不同的激励方案导致的管理层持股的激励效果 是有差异的，如果不区别考虑各种激励方案而统一对待管理层持股可能不是很完 美。这也是本文的缺陷和遗憾之一。 3 管理层持股的理论分析 3 管理层持股的理论分析 管理层持股对公司业绩的影响，目前在理论界尚没有一个统一的认识。管理 层持股的理论基础研究较多在国外，国内这方面的研究较少。所以本文在这此主 要介绍国外研究文献对管理层持股理论基础的分析。本文把这些研究分为两大 类：主张管理层持股与公司业绩具有相关关系；主张两者之间无相关关系。 3 1 管理层持股与公司业绩相关 激励问题是企业管理的基本问题，管理层持股制度自出现以来，在国外受到 企业界迅速而广泛的使用。2 0 世纪7 0 年代，美国绝大多数高级管理人员的报酬 还由现金构成，进入9 0 年代后，以股票期权和股票赠予为主要表现形式的股票 报酬已占到公司高层管理人员薪金的6 0 左右，成为经营者报酬的主要来源。 管理层持股制度能如此大行其道有着它的理论根源和依据。本节从团队生产理 论、委托代理理论和人力资本理论和防御假说等不同的角度来论述管理层持股与 公司业绩间的相关关系。 ( 1 ) “团队生产一理论( t e a mp r o d u c t i o nt h e o r y ) 与管理层持股 a l c h i a n d e m s e t z ( 1 9 7 2 ) 在生产、信息成本和经济组织中提出了“团 队生产”理论。该理论认为，企业是为了克服要素所有者在团队生产过程中的“偷 懒”和“搭便车 动机而建立起来的制度安排，企业的两个突出特征为生产要素 投入的团队使用以及在其他所有要素投入的合同安排中，某些团体处于中心地 位。在市场中，要素的价格是由要素的边际产出决定的；但在团队生产中，无法 准确、无成本的衡量每个人员的边界产出，在这种情况下按给定报酬率出租他们 资产的要素所有人，可以通过减少其努力而获益。在要素所有权分散的条件下， 由生产函数向成本函数的转变不可避免地会产生偷懒现象。 团队生产理论认为可以通过市场竞争和监督来减少这些行为。通过市场竟 见现代投资一财务顾问在线( h t t t p ：w w w c f a c n c o m c w g w b l h u n ) 之激励机制。通过对美国1 5 0 家c e o 新酬构成的分析表明：4 8 为股票期权，其他股票新酬形式站1 1 ，业绩奖金占2 3 ，基本公司1 8 。 a r m c n a a l c h i a n ，h a r o l dd e m s e t z p r o d u c t i o n ，i n f o r m a t i o nc o s t s ，a n de c o n o m i co r g a n i z a t i o n j t h e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 19 7 2 ，( 6 2 ) ：7 7 7 - 7 9 5 y 巴泽尔著，费方域、段毅才译产权的经济学分析【m 】_ 卜海：上海人民 f ；版社，1 9 9 7 9 我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究 争，非团队成员的要素所有者能够接受更低的报酬，来代替过度偷懒的团队成员， 但是团队的新成员偷懒的动机也不小。而监督是让某些人专门负责监督团队成员 的行为。监督者越是努力，团队成员就越难“偷懒”，企业生产效率就越高。但 是监督者本身也存在“偷懒”的问题，谁来监督监督者呢? 作者认为可以通过竞 争( 经理人市场、资本市场、市场引导的机制等) 和向监督者提供剩余收益索取 权的方式来对监督者进行监督。也就是说，如果他们被给予团队的部分净收益 的权利，那么他们将在一个最优的团队绩效中有个人的利益。根据团队生产理论， 管理层股权激励政策作为一项制度安排，用来激励管理人员监督团队成员努力工 作的积极性，从而减少经济组织中的“偷懒”和“搭便车行为，提高组织的经 济效率和业绩。 ( 2 ) 委托代理理论( p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ) 与管理层持股 委托代理问题根源于交易双方所掌握的信息不对称和所有权和控制权的分 离。早在1 7 7 6 年亚当斯密在国民财富的性质和原因的研究中指出：由于股 份公司的经理管理的是股东而非他们自己的资产，很难期望经理会像在私人合伙 企业里那样尽心尽力。因此，在股份公司的业务管理中，漫不经心和浪费总是无 所不在。b e r l e m e a n s ( 1 9 3 2 ) ，通过对美国2 0 0 家大公司进行分析后提出了普 遍存在的“两权分离”问题，指出现代公司已由“受所有者控制 转变为“受经 营者控制”，管理层极可能利用手中的权利占有公司的资产为自己谋取私利，牺 牲股东的利益。 j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 把代理关系定义为一种契约关系，把企业看成一 系列契约的结合。委托代理理论认为由于委托人和代理人之间的信息不对称和企 业经营面临的不确定性，代理人既可能在经营企业的过程中违背委托人的利益来 追求自身的利益，即存在道德风险，也可能消极怠工，不全身心投入工作即偷懒 行为。同时由于信息的不完备、人的有限理性使得委托方和受托方双方订立的契 约具有不完备性，使得代理人不按照委托人利益最大化行事成为可能。因此，委 托人必须建立一套有效的制衡机制来监督和激励代理人的行为以减少代理成本。 但由于委托双方信息不对称，使得监督困难、成本昂贵，因而激励机制显得十分 根据张维迎( 1 9 9 6 ) 的解释，剩余索取权是相对合同收益权而言的，指的是企业收入在扣除所有固定合 同( 如原材料成本，固定工资、利息等) 后余额的要求权 b e r l ea c ，gm e a n s n em o d e r nc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y j n e w y o r k ：m a c m i l l a n ，19 3 2 ：18 3 18 6 m i c h a e lc j e n s o n ，w i l l i a mh m e c k l o n g t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t ，a n do w n e r s h i p s t r u c t u r e j t h ej o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 7 6 ( 3 ) ：3 0 5 - 3 6 0 1 0 3 管理层持股的理论分析 重要。而管理层持股制度通过让经理人员也成为公司股东，赋予其剩余索取权， 一定程度上解决了控制权和剩余索取权相分离产生的矛盾，使经理人员的目标函 数与股东的目标函数尽可能达到一致，在一定程度上减轻了经营人员的道德风险 和逆向选择问题。张维迎认为现今流行的经营者激励机制就是能使“剩余索取权 和“控制权 最大对应的机制，最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分 享制。 但是委托人因为代理成本的存在而弱化监督甚至放弃监督，会导致“内部人 控制”问题。内部人控制问题也是委托代理问题，它是指代理人逐步摆脱了所有 者的控制，从而成为企业经营权利运行的实际主宰。特别在我国目前“一股独大 和国有股股东缺位的情况下，国有控股上市公司“内部人控制“显得尤为严重。 所以，在我国建立经营者监督、约束机制，减少“内部人控制 显得十分必要。 ( 3 ) 人力资本理论与管理层持股 在人力资本理论看来，管理层持股是经营者人力资本投资的收益。人力资本 理论是2 0 世纪6 0 年代兴起的一门新兴理论，代表人物是舒尔兹、贝克尔等。舒 尔兹认为人力是社会进步的决定性因素，但人力的取得不是无代价的，需要耗费 稀缺资源。掌握了知识和技能的人力资源是一切生产资源中最重要的资源，因此 人力、知识和技能是资本的一种形态，舒尔兹将它称为人力资本。随后，诺贝尔 经济学奖获得者贝克尔在其著作人力资本一书中进一步构建了人力资本理论 的微观经济学基础，并把它视为决定劳动收入的一般理论，自此资本的概念由物 质资本扩展到人力资本。 人力资本理论的出现为企业研究提供了一个崭新的视角。市场里的企业可以 看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约( 周其仁，1 9 9 6 ) 。但是财务资本 的所有者和人力资本的所有者之间订立的契约是不完备的，因而这不完备的契约 留下了很大的公共领域，相当一部分有价值的“租”被留置于其中，人力资本与 非人力资本所有者之间体现为一种连续的重复博弈。在工业经济年代，由于物质 资本的相对稀缺，在企业中起决定作用的是物质资本，其享有全部的剩余索取权。 但是知识经济时代，具有专门知识和技能的人力资本对企业的发展更重要。人 力资本的所有者不仅影响着一个企业的竞争力和发展全景，而且已经逐步成为风 险的主要承担者之一，人力资本逐渐成为一种稀缺的资源；同时，人力资本所有 葛家澍、杜兴强等著中级财务会计【m 】北京：人民大学出版社，2 0 0 3 1 1 我国一卜市公司管理层持股与公司业绩的关系研究 者的努力程度是最难监督的，而使契约完善的一个必要条件就是让这些最重要、 最难监督的利益相关者拥有部分的企业剩余索取权。 人力资本的这些性质决定了人力资本所有者应该拥有企业的剩余索取权，应 该拥有企业的股权。管理层持股使得企业的管理层获得了剩余索取权，这同时也 是对管理人员人力资本不可代替的一种肯定。既实现了管理人员人力资本的价值 ( 股权收入) ，同时也体现了劳动收入( 工资报酬) 从而在最大限度上激励了企 业的经营者，提高企业的经营效率。因此，人力资本理论为管理层参与企业的价 值分配提供了有力的支持。 上面的理论分别从不同的角度对管理层持股制度的必要性进行了阐述。团队 生产理论认为赋予管理层股权可以有效的激励监督者；委托代理理论认为管理层 持股可以使得管理层与股东的利益一致，从而有效的降低代理成本；人力资本理 论则认为由于人力资本的监督较难并且承担着较大的风险因此有必要让他们拥 有剩余索取权。这些理论都认为管理层持股有助于管理层与股东利益的一致、有 利于企业业绩的提高，两者之间是线性的相关关系，本文在这里把这些观点归为 一类，统称为“利益一致”假说：但是仍存在其他的一些论点对管理层持股的作 用提出了质疑。f a m a j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 、s t u l z ( 1 9 8 8 ) 圆等提出的“防御假说 认 为当管理层持股比例增加时，他有更大的权力来控制企业，由于受外界其他股东 和控制市场的约束力度减弱，他可能更多的追求自身的利益而偏离价值最大化的 目标，从而对公司业绩造成不利的影响。s t u l z 通过建模发现，公司价值先随着 内部人持股的增加而增加，当内部人持股达到某一水平后反而开始下降。s t u l z 将研究重点放在接管市场对经理的约束上。他认为，恶意接管溢价随着经理持股 比例的增加而上升，但是接管成功的可能性下降。当内部人持股很少时，公司被 接管的可能性非常大。但当管理层持股增加，恶意接管成功的可能性下降。也就 是说，随着管理层股权的增加，因经营不善而被接管的可能性降低，而接管难度 的增加反过来会强化经营者的不思进取，从而对公司业绩有不利影响。根据防御 假说，公司的价值与管理层持股之间呈非线性相关关系。公司的价值随着管理层 持股的增加呈先增加，后下降的态势。 e u g e n ef f a r n a ；m i c h a e lc j s 鲫s e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dc o n t r o l j j o u r n a lo f l a wa n de c o n o m i c s 。 19 8 3 ，( 2 6 ) ：3 01 3 2 5 s t u l z 。s a ，m a n a g e r i a l c o n t r o lo fv o t i n gr i g h t s ：f i n a n c i n gp o l i c i e sa n dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l j j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，1 9 9 8 ( 1 9 ) ：9 7 11 0 1 2 3 管理层持股的理论分析 3 2 管理层持股与公司业绩无关 上节阐述了利益一致假说和防御假说对管理层持股制度效益的分析。利益一 致假说认为管理持股有利于公司业绩；而防御假说认为两者之间是非线性的关 系，存在着管理持股的最优量。在普遍认为管理层持股对公司业绩有影响的大流 之下，仍然有少量的学者“逆流而行，通过实证和理论的分析，认为公司股权 结构的安排与公司的业绩没有必然的联系。公司的业绩是企业面临的市场结构所 影响的，而非管理层持股等股权安排决定的。在此本文将从管理层持股内生性和 超产权理论的角度来考虑管理层持股激励与公司业绩之间的关系。 ( 1 ) 管理层持股内生性 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为公司的所有权结构是竞争性选择的内在结果，是一个自 我选择( s e l f - s e l e c t i o n ) 的过程。公司的最优股权结构取决于股东价值最大化的 影响，包括员工工作的任务性质、公司的规模、公司潜在所有者的品位和管理能 力等等。通过对管理层的监督力度和监督成本的不同进行划分，d e m s e t z 认为不 同类型的公司( 指对管理层监督力量不同) 都暗含着一个可预测的自我选择的过 程。不同的公司所有权结构是在控制在职消费与监督成本之间的平衡。d e m s e t z 认为按照不同的监督成本来配置资源，是符合效益原则的。一些投资者( 股东) 偏好多元化，不喜欢对在职消费监督，而一些管理人员倾向于在职消费。这满足 了不同所有权结构和不同资源分配的需要，因此是有效率的。 管理才能和在职消费倾向的结合，导致了个高监督成本的公司。这类公 司不能轻松的阻止在职消费，公司的管理层偏好更多的在职消费和较低的工资 收入。但是对于相同质量的管理者来说，他取得的在职消费和工资总和是不变 的。而在一个监督成本较低的公司中，管理者将更倾向于工资、奖金和股权收 益而对在职消费不热衷。因此作者认为，股权结构与公司业绩之间并无内在联 系。同样，管理层持股作为薪酬的一种形式，取决于公司的类型而与公司的业 绩无内在联系。 ( 2 ) 超产权理论 针对产权理论的不足，马丁和帕克( 1 9 9 7 ) 等学者以竞争理论为基础提出超 产权论。他们认为，股权激励与经营者投入未必存在必然的正向关系，股权激励 只有在市场竞争的前提下，才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。超产 1 3 我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究 权理论把竞争作为激励的逻辑起点，其依据是2 0 世纪9 0 年代发展起来的竞争理 论( v i c k e r ，1 9 9 6 ) 。 马丁和帕克( 1 9 9 7 ) 对英国各类企业私有化后的经营效率进行了研究，经过 大量的实证调查和广泛的比较后发现：在竞争比较充分的市场上，企业私有化后 的平均效益有显著提高；在垄断市场上，企业私有化后的平均效益改善不明显。 他们认为企业效益与产权的归属变化没有必然关系，而与市场竞争程度有关。市 场竞争越激烈，企业提高效率的努力就越高，管理层持股的激励效果更显著。 t i t t e n b r u n ( 1 9 9 6 ) 分析了8 5 篇有关产权与效益的经济文献后也发现：企业效益 主要与市场结构有关。总而言之，超产权理论认为：产权安排不等于企业治理机 制就一定会往促使企业效益提高的方面转换，市场竞争才是企业治理机制往效益 方向改善的根本保证条件。产权理论阐述了收益激励机制对提高企业绩效的作 用，而超产权理论进一步阐明了激励机制只有在竞争条件下才能发挥作用，强调 了竞争与企业治理机制对企业经营业绩的共同作用。 1 4 4 实证文献综述 4 实证文献综述 在上一章本文回顾了学者们从理论上对管理层持股与公司业绩之间关系的 探讨。本章本文将对有关的实证研究文献作一个梳理，以便对研究对象的认识上 升到一定的高度，并明确进一步的研究方向。对于管理层持股与企业绩效的关系， 国内外研究著述较多。该项研究主要包括两个层面：( 1 ) 两者有无相关性，呈何 种相关性；( 2 ) 管理层持股与公司业绩何为因果。 4 1 管理层持股与公司业绩相关性研究 根据上章的理论分析，团队生产理论、委托