（世界经济专业论文）货币供给内生理论及其在我国的实证检验.pdf

内容提要 ，拿 y 主l s 9 8 3 我国市场经济的发展使货币政策日益成为重要的间接调控方式。货币供给是 否真有内生性这一问题直接影响到货币政策的有效性。本文的研究方法是以理论 分析和实证分析相结合，注重确立理论前提下运用历史数据对我国货币是否具有 内生性进行实证研究，从而在这一领域中作出贡献。q 全文主要由三大部分组成。第一部分阐述了货币供给内生理论的演进。无论 在西方理论界还是在我国都存在货币供给内生和外生两种观点，没有一致的结 论。但是从美国货币制度的发展历史可知货币供给是否具有内生性要受一系列制 度因素的影响，因此不能简单地判断货币供给是内生的还是外生的，而应该根据 经济体的具体情况具体分析。 第二部分是本文的核心，集中体现了我们在这一领域的贡献。首先本文根据 传统货币理论的观点，对决定货币供给的两个主要因素基础货币和货币乘数作了 初步的分析，发现传统货币理论外生性观点的基础在我国站不住脚。接着本文对 1 9 8 4 1 9 9 8 年间我国货币供应量与国民收入、价格指数之间关系进行的实证分析 表明：我国货币供给与国i 苦设天和价格指数这两种经济运行的内生变量之间存在 着复杂双向的关系，货币供给不是一个独立于经济运行中其它内生变量的外生变 量，据此可以认为我国货币供给具有较强的内生性，它不是一个中央银行可以任 意决定的变量。 第三部分进一步考察我国货币供给具有内生性的制度因素和货币供给内生 性对我国货币政策的影响。 关键词：货币供给：内生性外生性 分类号：f 8 2 2 2 。the e n d o g e n o u sm o n e yt h e o r y a n di t se m p i r i c a lt e s ti nc h i n a a b s t r a c t t h em o n e t a r yp o l i c yh a sb e c o m ea ni m p o r t a n tm a c r o e c o n o m l cc o n t r 0 1m o d e w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sm a r k e te c o n o m y t h ee n d o g e n i t yo fm o n e ys u p p l y h a sm u c hi n f l u e n c eo nt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y o u rr e s e a r c hh a s c o m b i n e dt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i sa n dc o m p l e t e da ne m p i r i c a lr e s e a r c h o nt h ee n d o g e n o u sm o n e yo fc h i n ab a s e do nt h et h e o r y t h i st h e s i si s m a i n l ym a d eu po ft h r e ep a r t s t h e f i r s t p a r t d i s c u s s e st h e e v o l u t i o no ft h e o r e t i c a lr e s e a r c ho nt h ee n d o g e n i t yo fm o n e ys u p p l y t h e r eh a sb e e n n oa g r e e m e n to nw h e t h e rm o n e y s u p p l yi se x o g e n o u so re n d o g e n o u sa m o n g b o t ht h e w e s t e r nt h e o r yc i r c l ea n dt h a to fc h i n a h o w e v e r , w ec a ns e et h a tt h ee n d o g e n i t yo f m o n e yi su n d e rt h ei n f l u e n c eo f as e r i e so fs y s t e m a t i cf a c t o r sf r o mt h eh i s t o r yo f a m e r i c a nm o n e t a r ys y s t e m s ow em u s tj u d g ew h e t h e rm o n e yi s e n d o g e n o u s o r e x o g e n o u sa c c o r d i n g t od i f f e r e n tc i r c u m s t a n c e s t h es e c o n dp a r ti st h ec o r eo fo u rt h e s i s ，w h i c hp o o l so u rc o n t r i b u t i o ni nt h i s f i e l d f i r s to fa l l ，w ea n a l y z et h et w of o r m o s tf a c t o r si nd e c i d i n gm o n e ys u p p l y a c c o r d i n gt ot r a d i t i o n a lm o n e yt h e o r y ：m o n e y b a s ea n dm o n e y m u l t i p l i e ra n d w eh a v e f o u n dt h a tt h et r a d i t i o n a le x o g e n o u sm o n e yt h e o r yi sn o ta p p l i c a b l et oc h i n a t h e n t h ee m p r i c a la n a l y s i so nt h er e l a t i o nb e t w e e nm o n e ys u p p l y , n a f i o n a li n c o m ea n d p r i c ei n d e xf r o m1 9 8 4t o 1 9 9 8s h o wt h a tt h e r ea r ec o m p l e x e dd o u b l e d i r e c tr e l a t i o n a m o n gc h i n a sm o n e ys u p p l y , n a t i o n a li n c o m ea n dp r i c ei n d e x t h ec o n c l u s i o ni s t h a tm o n e y s u p p l yi sn o ta ne x o g e n o u sv a r i a b l ew h i c h i st o t a l l yi n d e p e n d e n to fo t h e r e n d o g e n o u sv a r i a b l e o f t h e e c o n o m y ，i n s t e a d i ti sas t r o n ge n d o g e n o u sv a r i a b l e i nt h et h i r dp a r tw em a d ef i l r t h e rr e s e a r c ho nt h es y s t e m a t i cf a c t o r so fc h i n a s m o n e ye n d o g e n i t ya n dt h ei n f l u e n c eo fm o n e ye n d o g e n i t yo nc h i n a sm o n e t a r y p o l i c y k e y w o r d s ： m o n e ys u p p l ye n d o g e n i t ye x o g e n i t y 引言 货币供给具有内生性是后凯恩斯经济学派于1 9 6 0 年代至1 9 8 0 年代提出的货 币理论观点。他们认为货币供应量是由经济运行过程中各种内生变量影响和决定 的。这从根本上摒弃了传统主流货币理论货币供给外生性的观点，从此西方理论 界存在货币内生和外生两种观点之争。 传统主流理论以凯恩斯主义和弗里德曼货币主义为代表，对货币外生性观点 作了不同的阐述。凯恩斯从货币供给零弹性的观点出发认为货币供给影响着经济 运行却不受经济运行中各种内生变量的影响。弗里德曼则对货币供应方程进行分 析，认为中央银行可以通过对基础货币的控制来控制货币供应量的变动。 后凯恩斯经济学派的“货币内生性”观点主要以温特劳布( s w e i n s t r a u b ) 、 卡特尔( n k a l d o r ) s g l 莫尔( b a s i l j m o o r e ) 为代表。温特劳布著名的工资定理认为货 币供给只能以名义工资增长率超过平均劳动生产率的程度相应增加。货币供给不 是由中央银行独立决定，而是由经济运行的客观要求决定。 卡尔特认为：中央银行的基本职责是作为最后的贷款人，通过贴现窗口，保 证金融部门的偿付能力，这就使中央银行坐在自己的火药桶上，为了防止信贷紧 缩导致灾难性的债务紧缩，中央银行除了满足交易需求外，别无选择。 8 0 年代末奠尔的水平主义理论将货币内生性理论进一步深化。他认为金融 运行机制使商业银行随时能获得所需的准备金。商业银行发放贷款取决于公众对 贷款的需求，尽管也要受到中央银行货币政策的影响，但是在既定的利率水平上， 中央银行不能拒绝商业银行的贷款要求。因此内生货币是在既定的利率水平上无 限满足货币的需求，货币供给曲线是一条水平线。 我国理论界同样也存在着货币内生与外生两种观点的争论，理论上对我国货 币内生性的研究尚无定论，因此对我国货币供给是否具有内生性进行实证检验就 显得很有必要。 而且理论上这两种不同的观点对货币政策也有不同的主张。按照货币外生的 观点，中央银行如果可以控制货币供给量，那么就应该采用凯恩斯“相机抉择” 的货币政策或弗里德曼“单一规则”的货币政策。但是根据货币内生理论的观点， 如果货币供应量不能由中央银行独立控制，货币政策就应该以调节货币需求为 主，并且以利率为主要的调节手段。 货币政策作为宏观调控手段在我国运用的时问还不长，虽然在治理通货膨胀 中发挥了一定的作用，但是也造成了经济衰退的严重代价，而且面临通货紧缩时 货币政策的效力更低。这说明建立在传统货币理论货币供给外生观点基础之上， 以货币供应量为中介目标和调节手段的货币政策不一定符合我国实际经济生活 中货币供给的特点。所以研究货币的内生性问题有助于我们进步了解我国货币 供给的特点，并在此基础上完善我国的货币政策。 本文的实证研究部分主要参考了中国商业外经统计资料，中国国内市场 统计年鉴，中国统计年鉴，中国金融百科全书，中国外贸和价格统计等 统计年鉴上的统计资料，其中不少数据是经过笔者采集原始数据后加工计算而 得。 全文分为四章。正文之前是引言，简单介绍货币内生理论和研究检验我国货 币内生性的目的和意义。第一章为理论综述部分，分为三节。第一节介绍了西方 货币供给内生理论的发展；第二节介绍我国理论界对货币供给内生性的探讨；第 三节讨论货币内生性的制度因素。第二章是数量分析部分，主要分两节进行阐述。 第一节根据传统货币理论的观点分析决定货币供给两个最主要的因素基础货币 和货币乘数；第二节对货币供给和国民收入、价格指数之间的关系进行实证研究。 第三章分为两节。第节分析我国货币内生性的制度原因；第二节根据本文实证 研究的结果引发对我国货币政策的思考。第四章是结语。 第一章货币供给内生理论的演进 第一节西方货币供给内生理论的发展 一、货币供给内生理论与外生理论之争 在详细介绍理论之前，首先对货币供给的内生性和外生性下一个简单的定 义。货币供给的内生性，是指货币供给作为非独立内生变量，受制于经济体系内 部各种因素变化，是由经济体系内( 不包括中央银行) 经济行为主体的行为所决 定的。货币当局虽然具有调控货币供应量的权力，但却无力左右非银行部门的行 为和意志，最终还要屈从它们的意愿。而货币供给的外生性，是指货币供给作为 独立的外生变量，它基本不受其它经济因素诸如国民收入、投资等变量所制约和 中央银行以外的经济部门所左右，完全取决于货币当局的货币政策，中央银行能 够独立地决定货币供给量大小。 西方传统货币理论的三大代表即凯恩斯主义理论，货币主义理论和理性预期 学派理论分别对货币政策有效性问题作了不同研究。凯恩斯主义理论从货币供给 对利率的影响以及利率变动对总需求的影响出发，证明货币政策在危机时期无 效，而在非危机时期不同程度地有效。货币主义者认为货币政策无法将实际经济 变量固定在某个事先确定的水平上，但它可以而且确实能够对这些变量施以重要 影响。卢卡斯的理性预期学派则认为，货币政策不管在短期还是长期都无效。因 为它的作用被人们预期到了，并采取相应的措旌抵消捧了。 尽管三大主流理论对货币政策有效性的论述存在很大差别，但是主流理论的 观点都认为银行准备金和基础货币是可控的，它们由货币权威机构控制，进而通 过它们控制名义国民收入和通货膨胀；货币供应量是由基础货币和货币乘数共 同决定的，乘数本身可由银行的负债、法定准备金比率决定；最终货币供给可由 货币机构控制基础货币来外生地控制。 首先，凯恩斯货币理论认为货币供应量是中央银行控制的外生变量，虽然它 的变化影响着经济运行，但其本身变化却不受经济因素制约。这种观点与货币供 给弹性几乎等于零是相关的 1 】。凯恩斯认为货币供给有两种情况决定其是无弹性 的：其一，货币生产能力受资源稀缺性限制，因此量的增加受成本和收益制约。 其二，作为管理货币即纸币形式，虽然它是依国家权力发行，强制流通，任何个 人或单位对它都无法拒绝和抗衡弘j 。 货币主义代表弗里德曼则认为货币供应方程中的三个主要因素一基础货币 b ，存款准备比率d r 和存款货币比率d c ，虽然决定于货币当局的行为、商业 银行的行为和公众的行为，但是中央银行能够直接决定b ，而b 对d r 和d c 有决定性影响，d r 和d c 又是决定货币乘数的主要因素，因此货币当局只要控 制了基础货币b 的变动，就控制了货币供应量的变动，可见货币是外生的”1 。 然而1 9 5 9 年r a d c l i f f e 报告的结论是英国的货币供给是由银行体系内生决定 的，原因是各种货币政策的限制通常导致金融创新活动，增加了贷款和货币流通 速度( r a d c l i f f e ，1 9 5 9 ) 。在此之后西方理论界对货币供给是由市场力量决定还是由 货币政策制定者所控制即货币供给是内生的还是外生的这个问题展开了广泛的 讨论 4 1 。 新剑桥学派【5 】不完全同意凯恩斯的外生货币供应论。他们认为虽然从形式上 看货币供给是由中央银行提供的，但这个量并非中央银行可以自主作出规定，而 是中央银行被动适应经济增长过程中产生的货币需求的结果。货币需求与经济发 展周期、景气密切相关，从而决定了货币供给。因此中央银行虽然能够控制货币 供给，但其控制能力和效果不像凯恩斯理论那样绝对，而是有限度的。 后凯恩斯经济学派也被成为“新古典综合派”，更加明确地提出了“内生货 币供给”的观点【6 】。理论代表以美国的汉森( a l v i nh h a n s e n ) 、萨缪而森( p a u l s a m u e l s o n ) 、索洛( r o b e r ts o l o w ) 、托宾( j a m e s t o b i n ) 、温特劳布( s w e i n s t r a u b ) ， 卡尔特( n k a l d o r ) 和莫尔( b a s i l j m o o r e ) 等人为代表。 后凯恩斯主义的代表人物托宾认为弗里德曼把货币供给与基础货币、存款 准备金比率和存款通货比率的关系简单化了，对于货币供给方程式的解释不能 成立，并指出这三个变量及其决定因素之间存在交叉影响关系，特别是后两个变 量d c 和d r 常常随经济环境变动而变动，因而不应被当成货币供给方程式中 的固定参数。在作为货币创造者的商业银行书中，他分析到，即使活期存 款可作为支付工具，但社会对它的需求不是无限的，所以商业银行不能任意创造 活期存款，因而货币是内生的，是由公众的货币需求决定货币工具的。 温特劳布的货币内生理论包括两部分，即工资定理和货币流通速度稳定假 设。在其工资定理中，他把物价看作是名义工资的函数，且两者正相关，也即如 果名义工资增长率超过劳动生产率的提高，物价会上涨。当实际产出及其就业水 平一定时，名义产出p y 同比例提高，货币需求也随之增加( w e i n s t r a u b ，1 9 6 3 ) 。 因为假设货币流通速度是常数，所以中央银行要维持实际产出和就业水平，就必 须完全满足增加了的货币需求，否则利润上升，投资减少并进而实际产出和就业 水平的下降，而这是中央银行和政府所不容许的( w e i n s t r a u b ，1 9 7 8 ) ，因此货币 供给是内生的 7 】。 卡尔特则从中央银行不能接受银行体系崩溃这一后果和保证金融系统的流 动性需要出发，认为中央银行必须满足银行的贴现要求，其货币供应量是内生的 而不是外生的( k a l d o r , 1 9 8 2 ) 。他是这样阐述的：中央银行降低了贴现率，贴现 率的下降会引起利率的下降，从而对投资有直接影响。投资的增加，通过乘数一 加速度原理，进一步影响到收入，使收入增加。其结果是交易性货币需求增加， 银行会通过贴现窗口要求中央银行满足公众对持有现金和银行存款的货币需求 的增加。中央银行必须满足这种货币需求的变化，否则就会引起银行体系的危机， 经济政策的目标就会遭到破坏。因此卡尔特认为货币存量是由需求决定的，利率 是由中央银行决定的，货币供给是内生的( k a l d o r ，1 9 8 2 ) 1 8 1 。 由于主流凯恩斯学派和货币主义在1 9 7 0 年代和1 9 8 0 年代对货币和实际经济 的关系都不能做出令人满意的解释，货币内生理论因此拥有更多的拥护者。近年 来莫尔成为该理论的主导者一j 。 在莫尔的水平主义模型 1 0 l 中，大部分的货币供给是通过银行发放贷款和存 款创造出来的。银行在零售存款市场上是价格制定者和数量接受者：他们制定贷 款和存款利率，并且满足该利率上的贷款和存款需求。对于个体的银行来说，其 吸收的存款数量不一定正好等于放出的贷款数量。如果银行吸收的存款比贷款 多，它可在批发市场上再发放贷款；如果银行吸收存款不足，它还可以在批发市 场上借到资金。在批发市场上，银行是数量制定者和价格接受者。零售市场上的 短期利率参照批发市场上的短期利率，而批发市场上的短期利率最终可由中央银 行确定。因此无论是银行还是央行都不能直接控制货币供应量，中央银行所能做 的仅仅是确定短期的贷款利率。然后银行在该利率上满足全部的贷款需求，被动 地创造着货币供给。在储备金制度下，扩张存贷款的银行同时必须增加储备，如 果它们不能从零售市场上获得储备，它就会在批发市场上购买。如果批发市场仍 然满足不了它的需求，它们会转向中央银行在贴现窗口购买。莫尔认为中央银行 很少会拒绝提供储备金，因为央行不希望看到银行达不到法定准备金的要求。而 且，由于银行所拥有的许多资产的二级市场还不发达，它们不会通过出售自己的 资产来达到准备金的要求，这是因为强迫性的出售资产可能会导致资不抵债，进 而破产。这样一来中央银行为防止银行破产也不得不满足银行的准备金要求。但 是中央银行并不是完全被动地创造着货币供给，它可以通过制定准备金的批发价 格，影响整个的利率结构，进而影响对贷款的需求和货币供应量。 尽管各种货币供给内生理论关于以下几点：( 1 ) 时期的分析即货币供给的内 生性是长期的还是短期的；( 2 ) 货币内生性的程度；( 3 ) 决定内生性程度的最重 要的因素；f 4 ) 经济运行、信用需求、贷款、价格水平和货币供给之间关系的性 质和方向还有很大的争执，莫尔的理论研究和其它后凯恩斯学者的研究逐渐构 成了一个成熟的理论体系，笔者将其归纳为以下几点： 1 银行总是满足经济体系对信用的需求。 2 中央银行总是满足银行体系对准备金的需求，或通过贴现窗口，或通过公 开市场操作。因此短期的储备金供给具有充分弹性。 而且各种负债管理技巧如新形式的存款c d s 和e u r o c d s ，新的银行资产管 理如资产证券化等，以及非银行中介的操作如货币市场基金等各种形式的金融创 新使得银行贷款突破准备金的限制扩张。 3 因此对信用的需求决定了银行信用、准备金和货币的增长率。 4 + 对信用的需求本身是由经济活动水平、工资水平和价格水平的变化，投 机性金融活动等共同影响的。 5 除了卡尔多和莫尔的水平主义模型中货币供给完全内生以外，货币供给 的内生性程度一般被认为是部分内生的，信用( 货币) 对利率的弹性既不是完全 弹性的，也不是完全不具有弹性，而是介于两者之间。因此货币供给曲斜是倾斜 的，既不是传统货币理论中的垂直线，也不是卡尔多和莫尔模型中的水平线。 6 在现代金融体系中，中央银行的利率目标和信贷管理是短期内生性最重 要的原因，而金融创新则是长期内生性的最重要原因。 二、货币供给内生与外生理论的进一步比较分析 在这一部分中我们将进一步从控制意义和理论意义上来区分传统货币外生 理论和货币内生理论。从控制意义上说货币的内外生性是指货币当局是否控制着 货币供应量，即实行货币政策时是否把控制货币供应量作为中介目标和调节手 段。而理论意义上的内外生性与控制意义上的内外生性不一定是一致的。为了更 好地定义理论意义上的内外生性，下面使用一个简单的两时期模型。m 用来代表 货币供应量，x 代表经济运行中的内生变量，z 代表代表外生性的随机变量，t 和t - 1 代表时期，s u b 是指下标。 m t = b s u b l l 】x 【s u b t 】+ b s 。b 1 2 】m s u b t - 1 】+ b s u b l3 1 x s u b 【- 1 + z s u b l t 】 ( 1 ) x f s u b t l = b t s u b2 1 m t s u b t 】+ b f s u b2 2 】x s u b t 一1 】+ b s u b2 3 m 【s u b t 一1 1 十z s u b2 t ( 2 ) 理论意义上一个变量具有外生性是指该变量独立于模型中的所有内生变量 ( 包括其当前值和滞后值) ( d e s a i ，1 9 8 9 ) 。这样，货币具有外生性就意味着b f 。b 1 1 1 = b 。1 3 1 = 0 。而内生性则是指该变量依赖于这些内生变量的当期值或滞后值。 因此货币具有内生性就意味着b 【。b 川不等于零或b b 。b1 3 1 不等于零。当货币供给 由中央银行控制并且央行根据内生决定的经济条件设定目标时，货币供给虽然在 控制意义上具有外生性，但理论意义上却具有内生性，因为货币供给的数量是根 据经济运行中内生变量的当前值或滞后值确定的。由此可见控制意义上的内外生 性和理论意义上的内外生性之间没有必然的联系。 理论意义上的内外生性还与因果关系紧密联系。在方程( 1 ) 中，如果b f s u b = br s u b l 3 = 0 ，那么m 相对于x 来说就是既定的或外生的，或者可以说x 不 能因果导致m 。这种理论上的既定外生性其实是控制意义上应该将货币供给视 为外生变量的一个必要条件，但是实践中货币当局是否控制货币供给往往并不考 虑理论上货币是否是既定外生的。由于控制意义上的内外生性仅仅从表面观察就 可以从各国实施的货币政策的操作手段看出，不具有研究的价值，因此本文所研 究的内外生性主要指的是理论意义上的内外生性。 下列方程按照控制意义上和理论意义上的内生性_ 夕 生性之分总结主流货币 理论、新剑桥学派和后凯恩主义者代表莫尔的水平主义理论的货币供给决定机制 和利率决定机制。方程中m 代表货币供应量，r 代表利率，x 代表各种内生变 量，z 代表外生的随机变量，h 表示变量是由中央银行控制的，即具有控制意义 上的外生性，下标( t 一1 ) 表示只包括解释变量的滞后值，若没有此下标就表示既包 括滞后值还包括当前值。 传统主流货币理论：m = g z ) ：r = f 【z )( 3 ) 新剑桥学派：m + 】f i ：x 曲c _ 1 】，z ) ；r = f ( x ，z ) ( 4 ) 莫尔的水平主义理论：m = m = f i = 均；r = f ( x s l 。b f _ 1 1 ，z ) ( 5 ) 方程( 3 ) 主流货币理论不仅认为在控制意义上货币供给应该完全由中央银行 控制，而且认为货币供给在理论意义上也具有很强的外生性，独立于所有内生变 量，仅受外生变量z 影响。虽然利率在理论上也具有很强的外生性，但是在控 制意义上不应该由中央银行控制。 方程( 4 ) 在新剑桥学派的理论模型中，货币供给虽然在控制意义上仍是由政 府控制的一个变量，但是政府制定货币政策时会受到经济生活中内生变量的滞后 值x s u b “1 的影响，因此货币供给在理论意义上是内生的。而且由于这种内生性， 政府控制货币供给的能力被削弱了。在该模型中利率在理论意义上具有很强的内 生性，因此在控制意义上新剑桥学派不主张将利率作为外生变量来控制。 在以上两种模型中，货币供给都被视为外生变量，不过这种外生性通常是指 控制意义上政府是否应该控制货币供给的数量。在理论意义上两者还是存在很大 分歧，传统主流学派认为货币供给是完全外生的，独立于经济运行中所有的内生 变量，新剑桥学派对此进行了修正，认为货币供给受经济运行中内生变量的滞后 值影响，因而不是完全外生的。两者关于利率在理论意义上是否具有外生性虽然 也存在着很大分歧，但都不主张在控制意义上将利率作为外生变量由中央银行控 制。 方程( 5 ) 表达了莫尔的水平主义理论，在该方程中货币供给完全内生，完全满 足各种货币需求，而且莫尔认为在控制意义上货币供给不应由政府控制。莫尔作 为后凯恩斯主义货币内生理论的主要代表，他将传统货币理论称为“垂直主义”， 因为在传统货币理论的模型中货币供给是一条垂直线；而在他的模型中货币供给 是一条水平线，因此他称自己的研究方法为“水平主义”。在莫尔的模型中货币 供给是完全内生的。这意味着在莫尔的模型中所有影响货币供给的变量都必须通 过先影响货币需求起作用。然后货币供给再完全满足货币需求，并且只起到被动 的作用，对其他经济变量不产生影响。莫尔还认为理论意义上利率具有内生性， 受制于经济运行中内生变量的滞后值，但是在控制意义上应该是外生的，可以由 中央银行直接控制。这是因为中央银行可以根据内生变量x 的滞后值确定利率， 然后通过影响货币需求来影响x 的当前值，进而确定货币供给m 。 三、货币外生理论和内生理论不同的政策主张 传统货币外生理论的货币政策主张的前提假设是中央银行能够决定和控制 货币供给，而以莫尔为代表的内生货币理论则认为中央银行只能顺应经济运行的 要求供给货币。正是衍于这个基本假定的不同，传统货币理论和货币内生理论对 有关宏观经济变量的决定和作用机制作出截然不同的解释，进而提出了不同的货 币政策观点，主要体现在以下几点： 1 、在传统货币理论中，利率为货币供给和需求决定，货币供给由中央银行 决定，货币需求则取决于经济运行的状况。传统货币理论一般不主张将利率作为 外生的政策变量直接调控，即使凯思斯理论主张以利率为货币政策的中间目标， 也是通过中央银行对货币供应量的调控来影响利率的变化。而以莫尔为代表的货 币内生理论认为利率应作为中央银行直接调控的外生政策变量，中央银行可以通 过利率的变动影响货币需求进而影响货币供给。利率调节应该成为最重要的政策 手段，短期名义利率成为最重要的宏观经济政策工具，通过名义利率的调节，中 央银行就能够将总需求控制在期望的水平上【l ”。利率变动的效果取决于经济运 行对银行信用的利率弹性，如果该利率弹性大，则中央银行只要进行小幅度的利 率调整，就能达到期望的目的；反之则进行大幅度的调整。当然因为受到许多因 素的制约，中央银行也只能在定范围内调整利率水平。 2 、传统货币理论中货币供应量是最重要的政策调节手段。如在凯恩斯理论 中，中央银行以利率为中间目标，当利率高时增加货币供给以降低利率刺激总需 求，反之则减少货币供给抑制总需求，货币政策因此逆经济风向行事。弗里德曼 的货币主义提出“单一规则”的货币政策，主张以货币供应量为中间目标，不管 经济怎样变动都保持稳定的货币增长率，以避免“相机抉择”的货币政策对经济 运行的扰乱。可见虽然以上两种理论的中间目标设定不一样，但它们都是使用货 币供应量为最重要的政策调控手段，主张中央银行直接对货币供应量进行调控。 而货币内生理论认为，货币供应量在理论上是内生的，中央银行不能很好地控制 这个变量，各国的实践经验也表明以货币供应量作为调节手段的政策效率低下， 因此不主张以货币供应量为中央银行直接调控的手段。 还有一点必须指出的是，虽然货币内生理论与凯恩斯理论都主张以利率为货 币政策的中介目标，货币内生理论的拥护者也因此自称为后凯恩斯主义者，但是 两者事实上存在巨大的区别，凯恩斯理论主张通过调节货币供应量来影响利率这 个中间目标进而实现货币政策目标。而后凯恩斯主义者认为不能通过调节货币供 给而应直接调节利率这个中间目标。 3 、按照主流经济学派，尤其是货币主义者的观点，不管通货膨胀的直接原 因是什么，通货膨胀始终是种货币现象，它都是因为货币供给过多所造成。莫尔 却认为，信用货币的供给是顺应货币的需求，因此不会过多，这就从根本上否定 了传统的通货膨胀理论。在总需求扩张或成本上升之时，企业对生产资本的需求 上升，其向银行借款增加、银行贷款、信用货币、名义收入以及支出等都相应提 高。在此过程中，信用创造导致本期总需求超过前期的总收入，货币主义的通货 膨胀结实因此可以得到事后的经验证明。然而，奠尔却认为，这种解释的因果链 是错误的，因为货币供给不是外生的，所以不是货币供给的增长造成需求的增长 或成本的提高，而是需求的增长或成本的提高创造出所需的货币供给口”。顺着 这样的思路，尽管货币供给过多不是通货膨胀的原因，但是通货膨胀确实通过货 币供给的增长来实现的。只有在着个意义上，莫尔认为货币主义者控制和限制货 币增长的主张是正确的，所以他对货币主义控制货币供给量以对付通货膨胀的对 策保持有条件的赞同。 ；t 第二节我国理论界对货币供给内生性的探讨 在我国货币供给的内生性和外生性研究开始于8 0 年代后期。在改革开放以 前，在提法上没有使用“外生性”和“内生性”，而使用货币发行能否控制以及 必然性等概念。事实上，在高度集中的货币计划调控制度下，中国的货币发行理 论应属于货币外生论。其逻辑思想是，制度因素决定货币流通，社会主义计划经 济是制度因素，从而社会主义的经济计划工作可以直接控制货币流通，并使之在 符合货币流通规律的条件下保持货币的稳定性【i 。 8 0 年代中期后，货币的内生性和外生性的提法正式出现在当代中国货币理 论的论著中，其研究高潮出现在8 0 年代末和9 0 年代初的这段时间里。这一时期 许多研究货币供给和需求的著作中纷纷提出了货币内生性的概念，如邓乐平和朱 德林的货币供给内生性的初步分析；许建的中国经济转轨中的货币控制； 汪祖杰的当代中国货币理论的历史轨迹；胡海欧、祝小兵和周延军的当代 货币金融理论；黄强的货币政策与中国的经济增长等等。 综观我国学者对货币内生性问题的探讨，主要观点可归纳如下：第一，货币 外生论。针对8 0 年代中期通货膨胀的事实，许多人认为这是中央货币政策失误 导致货币供应量过大引起的，只要通过减少货币供应量即可消除通货膨胀。这类 观点可归为货币外生论，认为货币供应量是中央银行能够操纵的外生政策变量。 如林继肯于1 9 8 2 年提出将货币发行业务由中央银行管理，以此解决货币稳定问 题f ”】，这些观点都是在货币外生的基础上论证货币稳定及金融体制的改革方案。 第二，货币外生性和内生性兼而有之的观点。第一种观点是“准外生变量论”。 如邓乐平1 9 8 9 年提出，确定货币是外生还是内生不应从操纵主体而应从决定机 制上考察。中央银行能够操纵的只是一些政策工具，比如计划额度等。而货币供 应量只是中央银行操作的中介指标，这不是操纵的工具，而是操纵对象。因此， 货币供应量具有内生性和外生性的双重特点：一方面会受到货币当局的操纵，另 一方面又面临经济运行的压力和公众货币需求的引导和支配。 此外，还有一种观点以陈野华和殷波为代表【l ”，他们认为，货币供应量的 内生性和外生性是在一定条件下具备的，划分货币的内生性和外生性的界限是看 货币供应量“实际的”还是“合理的”。因为在信用货币制度下，银行的资产引 出银行的负债，银行的负债决定着实际货币供应量的大小。所以实际货币供应量 也就是由银行同国民经济其他部门共同决定的货币量，表现为银行年度实际贷款 指标的大小和现金发行额的大小。贷款指标和现金发行受中央银行的操纵，这样， 实际的货币供给量明显地具有外生性质，是一种伸缩很大的政策变量。但是，另 一方面，这不等于货币供应量是一个可随意操纵的量。由于客观经济对货币需求 是有限的，为使经济稳定发展与增长，银行供应的货币量要与客观经济过程的需 求相吻合。客观经济对货币的需求是银行体系和政策不能操纵的量。所以，合理 的货币供应量是经济机制决定的内生性变量。 最后，认为货币的内生性和外生性虽可同时存在，但是在不同时期，这两种 性质所处的主导地位不同。该观点以黄强 1 7 1 和夏骏 1 8 j 为代表，他们认为货币供 应量的增减取决于两方面的因素：一是取决于经济活动本身，二是取决于货币当 局的政策。也就是说，货币供给量即有内生性，又具有外生性。从总体上看，货 币当局在部分程度上掌握着货币供给，其他部门在大部分程度上掌握着货币需 求，两者相结合形成均衡货币量。在金币本位制时代，货币供给是黄金供给的函 数，是一个外生变量。在不兑换的纸币时代，货币的供给由市场决定，货币供给 受市场需求的限制，货币供给是内生变量。货币供给有一个由外生性为主到内生 性为主的历史演变过程。这种观点实际上是一种货币内生论观点。 第三，以黄达f 1 9 j 为代表认为货币供给不能即视为内生变量，又视为外生变 量。因为，按照计量经济学的规定，一个变量在一个理论模型中不能即作为内生 变量，又作为外生变量。如果要将货币供给的决定机制简化为个理论模型，似 乎也应当受到排它定律的支配：或认为货币供给是内生变量，或认为货币供给是 外生变量。 总的来看，认为我国货币完全具有外生性的观点在改革开放初期占有优势， 但是随着时间的推移，越来越多的学者倾向于我国货币具有内生性的观点。在此 期间一些学者提出的所谓我国货币既具有内生性又具有外生性的观点实际上可 以从本文前面关于控制意义上和理论意义上的内外生性的分析得到解释，一方面 货币具有外生性是因为在控制意义上我国货币供给一直是货币当局操纵的一个 外生政策变量，另一方面货币又具有内生性是指理论意义上我国货币供给不可能 不受到经济运行中其它内生变量的影响。所以这种内外生性兼有的观点实际上与 黄达教授提出的观点并不矛盾，因为黄达教授所指出的仅仅是在理论意义上的计 量经济模型中一个变量不能既被视为内生变量又被视为外生变量。因为在控制意 义上我国货币供给一直有货币当局操纵控制，我们可以认为它在控制意义上已具 有很强的外生性，而且控制意义上的内外生性仅仅是种表面观察，所以本文的 研究和实证分析是从理论意义上来考察我国货币是否具有内生性。 第三节货币供给内生性的制度因素 一从美国货币制度的历史来看 货币供给是受一系列复杂的制度因素共同影响的，包括货币流通的形式、银 行的操作手法、外汇体系、金融市场结构、中央银行目标等等。影响货币内生性 程度的制度因素可以分为三类：( 1 ) 货币的形式；( 2 ) 商业银行的行为；( 3 ) 中央 银行的行为如货币政策的目标、中介目标和操作技巧等。三类制度因素之间会互 相影响，如中央银行对准备金的控制限制和影响了商业银行的借贷行为。现实中 的金融体系由这三种制度因素综合构成。下面通过考察美国货币一银行体系的发 展历程，我们可以看出在不同时期不同制度安排下货币具有不同程度的外生性或 内生性。 第一阶段：金属货币流通阶段或严格金本位制下的可兑换纸币阶段。这一时 期银行体系还很不发达。在这种经济制度下，货币数量由金融和工业部门之外的 因素决定。货币供给是外生决定的。 第二阶段：在第一阶段的基础上引入储蓄银行，这时银行券己成为交换的主 要媒介，但是大多数存款的流动性较弱，而且缺乏银行间市场。这是美国建立联 邦储备体系之前的一段时期，由于没有法定准备金的要求，货币供给具有一定的 弹性，流通中的货币总量( 包括银行券和其它形式的货币) 并不是严格确定的。“货 币乘数”由信用需求和银行的行为决定，货币供给在银行体系内有一定的内生性。 第三阶段：货币权威机构一中央银行已经建立，并且规定银行的准备金要求。 这样货币权威机构重新控制了银行借贷和货币流通总量。货币供给具有外生性， 并且当中央银行通过公开市场操作和贴现窗口来调整银行储备时，中央银行控制 货币供给的能力进一步加强，货币的外生性也得到加强。这相当于美国建立联邦 储备体系后最初几十年的货币体系：联邦储备体系规定商业银行的准备金比例， 通过贴现率来调整银行的准备金。经济学家们开始建立货币体系模型如基础货币 货币乘数模型，并假定中央银行能够控制银行的储备并且执行严格的准备金比 例，货币供给完全由中央银行外生决定。在当时的制度条件下，这样的假定是完 全合理的【2 0 】。 第四阶段：假设金融体系中的企业发现了逃避严格的准备金规定和中央银行 监管的方法。银行间同业市场的发展就是这样一个创新。这一市场可以在整个银 行体系重新分配准备金，对单个的银行来说限制放宽了，但是中央银行仍然控制 整个准备金量，货币供给仍然由央行外生决定。 然而，资产负债管理技巧的一系列创新使得银行相对于一定的准备金数目发 放更多的贷款。在负债方面，六十年代c d 的发展，后来的e u r o c d 、国库券 抵押的再购买协议和商业票据的出售等使商业银行超过准备金的规定获得更多 的资金，放松了联邦储备体系对贷款和货币创造的限制。因此货币供给越来越具 有内生性了川。 除负债管理技巧以外，银行还通过单独或批发出售贷款以及多次贷款来管理 它们的资本项目。银行除根据需求来安排贷款然后再想法调整准备金外，银行信 用的发行也大大增加了货币的内生性。到八十年代末，通过已有的贷款协议安排 的商业和工业信贷已占总信贷的7 0 ，消费者信贷也越来越通过信用卡的形式进 行。由于大部分银行贷款都是通过已有的协议进行，银行贷款的总量更加依赖于 对贷款的需求，而银行信用的扩张创造着货币供给，所以金融体系中的货币供给 内生性进一步增加。这一时期金融市场的国际化也减少了中央银行对银行和国内 货币供给的控制，增加了货币供给的内生性。 第五阶段如果中央银行承担起整个银行体系最后贷款人的角色，为了防止 金融体系的动荡，中央银行限制银行准备金增长的能力进一步被削弱。银行根据 需求发放贷款，如果整个银行体系准备金不足，利率上升固定利率有价证券的价 格下跌，中央银行担心金融危机爆发，因而通过贴现窗口和公开市场操作提供准 备金。这样一来，中央银行为维持市场稳定尽力满足银行填补贷款的准备金要求， 连银行准备金都内生化了。 尽管第四第五阶段分析起来可以区分开，但在美国实际经济发展中二者紧密 地联系在一起。为了避开货币管制的各种限制，大量的金融创新活动涌现出来， 而且中央银行始终将银行体系稳定的目标放在第一位，因此在美国现行的金融体 系中货币供给的内生性程度很高。 通过以上对美国货币银行体系发展的分析，我们可以看到制度因素在不同历 史时期和不同的经济体系之间不尽相同，因此一个特定的货币一金融体系的内生 性的程度必须考察它特定的制度因素之后才能确定。简单地假设在任何经济体系 中货币供给都是内生的或是外生的，就会导致错误的结论。如果一个金融体系还 处于第- n 第三发展阶段时，货币供给在很大程度上就是外生决定的，外生性模 型及其政策导向便适合于该金融体系。简单地说，如果一金融体系已具有第四和 第五阶段的特征，那么货币的供给便在一定程度上具有内生性，内生于整个金融 体系和经济运行，货币政策也就应该采用货币内生理论的政策主张。 第二章我国货币供给是否具有内生性的数量分析 如前所述，分析货币是否具有内生性应该结合经济体系的制度因素进行具体 分析，因为货币供给在不同的制度安排下可以具有内生性或外生性。目前我国理 论界对我国货币是否具有内生性这一问题各抒己见，难以达成共识。而且对我国 货币供给的研究还缺乏细密的数量分析。本章力图通过对我国基础货币、货币乘 数的分析以及对我国货币变量和经济变量之间因果关系进行实证研究，来揭示我 国货币供给是否具有内生性。 第一节基础货币与货币乘数分析 基础货币一货币乘数分析构成主流货币理论的分析基础。传统货币理论中央 银行决定货币供给数量两个最重要的因素就是基础货币和货币乘数。货币主义代 表弗里德曼分析货币外生性时就认为基础货币是最重要的，它能决定货币乘数的 大小，而货币乘数是一个常数，因此中央银行只要控制了基础货币，不需要考虑 货币乘数变动的影响就能控制货币供应量【2 2 】。托宾曾对弗里德曼的分析方法提 出置疑，他认为货币供给与基础货币和货币乘数的关系没有那么简单，货币乘数 常常随经济环境变动而变动，而且基础货币与货币乘数之间存在交叉影响关系， 因此货币供给具有一定程度的内生性。在我国陈观烈教授曾认为支持货币主义货 币供给外生性的论点有四个条件：第一，基础货币与货币乘数相互独立；第二， 货币乘数是常数；第三，决定货币供给量变动的最主要因素是基础货币：第四， 中央银行能决定基础货币和被动地消除货币乘数内某些变量被动的影响( 陈观烈 1 9 8 9 )