（世界经济专业论文）主要发达国家私募基金的发展经验及其借鉴.pdf

摘要 私募基金在中国引起广泛关注从本世纪初才开始，但在国外，私募基金已经 相当发达，并且成为国际金融市场上主要投资者之一。私募基金一般是指通过法 律豁免条件成立，私下向特定投资人募集资金的一种集合投资。私募基金发展到 今天大体可分为两类，一类是私募证券投资基金，比如对冲基金；另一类是私募 产业投资基金，主要以风险投资基金为主。本文侧重研究私募证券投资基金。 从主要发达国家私募基金发展经验来看，私募基金的快速、稳健发展来源于 这样几个因素：有效的基金治理模式、完善的法律法规、完整的监管体系和有利 的投资运作环境。私募基金的快速发展与有利的投资运作环境相关，其中高素质 的投资人才、成熟的金融市场和健全的社会信用体系起到了至关重要的作用。私 募基金的竞争力在于其有效的治理模式，私募基金通过定向募集资金将投资者限 定在一个有限的群体，既保证了投资者的风险承受能力又确保了信息交流渠道的 畅通，降低了委托一代理问题所导致的道德风险和逆向选择。私募基金还通过有 效的报酬机制、信誉机制、避税机制和风险防范机制提高了竞争能力。从管理角 度看，发达国家为私募基金提供了完善的法律制度，构建了政府、行业、企业三 个层次的监管体系，既有效地保护了投资者的利益，又在一定程度上控制了私募 基金可能引发的金融风险。 中国私募基金产生于2 0 世纪9 0 年代，目前尚未合法化。私募基金的产生直 接来源于民间投资理财的需求，而中国经济尤其是资本市场的发展使私募基金这 种投资方式成为可能。但中国私募基金在实践中也出现了很多问题，例如操作不 规范、违规行为多、系统风险大。 规范私募基金市场、健全私募基金制度，不仅是当前基金市场发展的现实需 要，更是深化资本市场发展、完善投融资体制的需要。在借鉴英美等发达国家私 募基金发展经验和研究中国私募基金现状的基础上，本文提出稳健发展私募基金 的若干政策建议。首先在政策取向上鼓励私募基金发展，加快合法化进程。其次 借助法律和政策手段完善和规范私募基金微观制度，构建私募基金监管体系。最 后，为了私募基金长期健康发展，尽快改善私募基金投资运作环境。建立社会信 用体系，对私募基金的发展提供保障和支持；完善金融市场，为私募基金提供更 多的投资机会、投资产品，发展机构投资者倡导全新的价值投资理念，引导私募 基金建立规范的价值型投资盈利模式。 关键词：私募基金基金治理社会信用体系 分类号：f 8 3 0 3 5 f 8 3 0 5 9 2 t h ee x p e rie n c ea n dr e f e r e n c eo ft h ep riv a t eiyo f f e r e d f u n df r o mt h em a i nd e v e i o p e dc o u n t ri e s a b s t r a c t p r i v a t e l yo f f e r e df u n d ( p o f ) h a sb e e np a i de x t e n s i v ea t t e n t i o nt oj u s t s i n c et h eb e g i n n i n go ft h i sc e n t u r yi nc h i n a b u ta b r o a d ，i ti s a l r e a d y q u i t ed e v e l o p e d a n dh a sb e c o m eo n eo ft h e m a i ni n v e s t o r si nt h e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a l m a r k e t p o f , w h o s ei n v e s t o r i s s p e c i f i c i s g e n e r a l l ye s t a b l i s h e dt h r o u g he x e m p t t e r m so fl a w p o fc a nb ed i v i d e d i n t ot w ok i n d so nt h ew h o l e t o d a y ；o n ek i n dr a i s e st h es e c u r i t yi n v e s t m e n t f u n dp r i v a t e l y a n o t h e rr a i s e st h ei n v e s t m e n tf u n d sf o rt h ei n d u s t r y t h i s e s s a yi sl a i dp a r t i c u l a re m p h a s i so n t h es t u d i e so ft h es e c u r i t yi n v e s t m e n t f u n dt h a ti sp r i v a t e l yo f f e r e d f r o mt h e e x p e r i e n c e o fm a j o r d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，f a s t a n ds o u n d d e v e l o p m e n t so fp o fs t e m f r o ms e v e r a l f a c t o r s ，i n c l u d i n g e f f i c i e n t c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，e f f e c t i v el a w s a n dr e g u l a t i o n s ，c o m p r e h e n s i v e s u p e r v i s o r ys y s t e ma n d f a v o r a b l ei n v e s t m e n t o p e r a t i o ne n v i r o n m e n t t h e f a s t d e v e l o p m e n t c o r r e l a t e sw i t hf a v o r a b l ei n v e s t m e n t o p e r a t i o n e n v i r o n m e n t t h ei n v e s t m e n tt a l e n t ，t h er i p ef i n a n c i a lm a r k e ta n ds o c i a l c r e d i t s y s t e m o f h i 【g hq u a l i t y h a v e p l a y e d e s s e n t i a lr o l e t h e c o m p e t i t i v e n e s so f t h ef u n dl i e si ni t se f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t o r a i s ef u n d st h a ta r ep r i v a t e l yo f f e r e dt oa g r o u p o fc h o i c ei n v e s t o r si ss a i d t ob e s t g u a r a n t e et h e i rr i s k - b e a r i n ga b i l i t y a n di n t e m a lc o m m u n i c a t i o n e f f i c i e n c y , t h u sr e d u c i n gt h ea c to f m o r a l sr i s ka n da d v e r s ec h o i c e t h e f u n da l s oh a se f f e c t i v er e m u n e r a t i o nm e c h a n i s m ，p r e s t i g em e c h a n i s m t h ed e v e l o p e dc o u n t r yo f f e r st h ep e r f e c tl a w sa n dr e g u l a t i o n sf o rt h e f u n d ，c o n s t r u c t sas u p e r v i s o r ys y s t e mo f t h r e el e v e l so ft h eg o v e r n m e n t ， t r a d e ，e n t e r p r i s e ，w h i c hh a v ep r o t e c t e dt h ei n v e s t o r si n t e r e s t se f f e c t i v e l y , a n dh a v ec o n t r o l l e dp o s s i b l ef i n a n c i a lr i s k st h a tt h ef u n d sm a yc a u s et oa c e r t a i ne x t e n t c h m a sp o f a p p e a r e di nt h e 19 9 0 s ，a n dh a dn o ty e tb e e nl e g a l i z e da t p r e s e n t t h ef u n d m e e t st h ef o l kd e m a n do f f i n d i n go u t l e t sf o rt h e i rl a r g e a m o u n to fc a p i t a la n di sm a t e r i a l i z e db yt h e d e v e l o p m e n to fc h i n a s e c o n o m y a sw e l la st h ec a p i t a lm a r k e t b u tm a n y q u e s t i o n ss t i l lp e r s i s t s i np r a c t i c e ，s u c ha sa b n o r m a lo p e r a t i o na n du n l a w f u lp r a c t i c e st h a tg i v e r i s et oh u g e p o t e n t i a ls y s t e m a t i cr i s k t h ed e m a n df o rt h e d e v e l o p m e n t a n ds t a n d a r d i z a t i o no fp o fi s i n t e n s i l y i n ga sc a p i t a lm a r k e td e v e l o p sa n d t h es y s t e mo fi n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gi m p r o v e s o nt h eb a s i so fs t u d y i n gt h o s ee x p e r i e n c e so f t h e d e v e l o p e d c o u n t r i e sf o rr e f e r e n c ea n dc h i n a sc u r r e n ts i t u a t i o no ff u n d s ， t h i se s s a y p r o p o s e ss e v e r a ls u g g e s t i o n so f p o l i c ya b o u t t h ef u n d f i r s t l y , e n c o u r a g e p o ft o g r o wa n dd e v e l o p a n da c c e l e r a t et h e p r o c e s s o f l e g a l i z i n g t h e ma t p o l i c yo r i e n t a t i o n s e c o n d l yp e r f e c t sc o r p o r a t e g o v e r n a n c em e c h a n i s mo ff u n d st h r o u g hb o t hl e g a l a n d s u p e r v i s o r y s y s t e mo ff u n d s t h i r d l y , i m p r o v et h eo p e r a t i o ne n v i r o n m e n t a ss o o na s p o s s i b l e t h i si n c l u d e ss e t t i n gu pas o c i a l c r e d i ts y s t e ma n dp r o v i d i n g s a f e g u a r da n ds u p p o r tf o rt h ed e v e l o p m e n to f t h ef u n d ；s t r e a m l i n i n gt h e f i n a n c i a lm a r k e t ；o f f e r i n gm o r ei n v e s t m e n tc h a n c e s ，i n v e s t m e n tp r o d u c t s f o rt h e f u n d s ；l e a d i n g p o fi n t o a d o p t i n g an o r m a lv a l u e - c e n t e r e d i n v e s t m e n tm o d e k e yw o r d p r i v a t e l y o f f e r e d f u n d ，c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，s o c i a l c r e d i t s y s t e m 刖吾 投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，自诞生以来就备受投 资者的青睐，对社会经济的发展起到了重要的作用。“私募基金”一词，在国外 一些国家的法典和英文词典中并没有相应的词。私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 是相 对于公募( p u b l i co f f e r i n g ) 而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会公 众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募。基金，作为一种专家管理的 集合投资制度，在国外，从不同视角分类，有几十种的基金称谓，如按组织形式 划分，有契约型基金、公司型基金；按设立方式划分，有封闭型基会、丌放型基 金；按投资对象划分，有股票基金、货币市场基金、期权基金、房地产基会等等； 另从其他角度划分，有成长型基金、离岸基金、雨伞基金、基金的基金等等。但 把“私募”和“基金”合为一体的官方文件的“私募基金”( p r i v a t e l y o f f e r e d f u n d ) 英文一词，却未发现。在我国，“私募基金”往往是指相对于受我国政府主 管部门监管的，向社会大众公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是非公开宣 传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。 从世界主要发达国家来看，私募基金大都是利用法律豁免条款而成立的， 其根本的特性在于资金的定向募集。 美国的“私募基金”在美国有关法律中没有直接、明确的定义，而是在1 9 4 0 年投资公司法中，从是否需要注册登记的角度界定，即根据投资公司法有 关条款成立的可以豁免注册登记的基金。基于这些条款下成立的基金，可以不受 投资公司法的约束，但仍然受1 9 3 3 年证券交易法中反欺诈等条款的约 束。在这两个条款下成立的基金，主要有：风险投资基金、对冲基金、投资者俱 乐部、私人股权投资及一些结构性投资工具。其中，最主要的形式是风险投资基 金和对冲基金。 英国的“私募基金”主要指“未受监管的集合投资计划”，即指不向英国普 通公众发行的，除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划，也指不 受 2 0 0 0 年金融服务和市场法2 3 8 ( 1 ) 条款约束的投资计划。 2 0 0 0 年金融服务 和市场法将集合投资计划的发起人和管理人局限于“被授权人”和“经财政部 豁免的人”两类，并在2 1 条款和2 3 8 条款中规定，除非特别规定( 豁免) ，否则， 这些人不得邀请他人参与投资活动或集合投资计划2 。 只本的证券投资信托法第三条明确规定“除证券投资基金外，任何人均 不能签订以将信托财产主要投资于有价证券运用为目的之信托契约，但是不以分 割收益权，使不特定的多数人取得为目的之行为，不在此限”3 。可见，r 本明 确禁止投资于证券的“私募基金”。但是对于不是主要投资于有价证券的集合投 资基金如风险投资基金，日本法律并未予以禁止。 私募基金与公募基金相比，有许多差别。首先是募集方式不同。公募基金的 募集采取公开发行的方式，而私募基金的募集是通过非公开方式，这是最主要的 区别。其次是募集对象不同。公募基金面向不确定的广大公众，而私募基金募集 的对象是少数特定的投资者。第三是信息披露要求不同。一般说来，公募基金对 信息披露有非常严格的要求，其投资目标、投资组合等信息都要披露，而私募基 金的要求则低得多。私募基金一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即 可。 鉴于私募基金的特点，与公募基金相比，私募基金具有以下优势：( 1 ) 由于 私募基会面向少数特定的投资者，因此，其投资目标可能更具有针对性，能够根 据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；( 2 ) 一般来说，私募基金所需 的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详 细，如单一股票的投资限制放宽，某一投资者持有基金份额可以超出一定比例， 对私募基金规模的最低限制更低等，因此，私募基金的投资更具有灵活性和创新 性；( 3 ) 在信息披露方面，私募基金不必向公募基金那样定期披露详细的投资组 合，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募 基金宽松。 但是，私募基金也存在明显的缺陷：私募基金受到政府监管相对较宽松，操 作缺乏透明度，有可能出现内幕交易、操纵市场等违规行为，将不利于基金持有 人利益的保护，在可能取得较高收益的同时，蕴藏着较大的投资风险，还可能给 市场带来较大的系统风险。此外，以这种方式发行的基金证券一般数量不大，而 且投资者的认同性、流动性较差，不能上市交易。 在中国，市场对私募基金的关注起始于2 0 0 0 年的投资基金立法研讨会。会 上传出将按募集方式对投资基金予以划分，这意味着私募基金合法化问题已经摆 上了议程。随之市场讨论升温，中国私募基金报告应声出炉，私募基金成为 金融业最炙手可热的名词之一。讨论中基本形成了这样的共识，私募基金( 主要 指私募证券投资基金) 在中国是在市场推动下成长的，具有相当的灵活性和创新 性，其繁荣的背后也酝酿着巨大风险。私募基金该如何发展、是否合法化、如何 规避风险是讨论的焦点。 许多业内人士从私募基金特征出发，认为私募基会与公募基金相比，有更好 的治理机制、盈利能力，应该对其合法化；有的认为私募基金运作潜藏着巨大的 系统风险，主张引导私募基金进行产业投资，对其发展进行限制。并且市场上也 出现了各种主张和政策建议。但从国内研究现状来看，存在着这样一些不足：首 先是对于国外私募基金研究不够，至今鲜有对国外尤其是主要发达国家私募基金 的成功经验与教训进行系统梳理的文献。这极大地妨碍了我们对私募基金问题研 究的深入。其次，研究范围过于狭隘。大部分文献着重点在于私募基金风险研究 和具体基金草案条款讨论，缺乏对私募基金全面系统的研究。 本文力图弥补上述不足，拟对主要发达国家私募基金进行系统研究，总结出 私募基金稳健发展的基本经验与教训。在借鉴发达国家私募基金发展经验和研究 中国私募基金现状的基础上，本文最后将提出稳健发展私募基金的若干政策建 议。 本文共分四章。第一章将介绍主要发达国家私募基金的发展概况，初步了解 私募基金的历史与现状。第二章将对发达国家私募基金的发展经验进行归纳，主 要包括四个方面内容：基金治理模式、投资运作环境、相关法律规定、监管体系。 第三章简要介绍中国私募基金的发展现状，并揭示当前存在的主要问题。第四章 将在以上分析的基础上提出稳健发展私募基金的一些政策建议，其中不仅包括私 募基金制度建设的内容，还包括完善投资运作环境方面的内容。 第一章主要发达国家私募基金发展概况 第一节私募基金的发展历史 二战结束后建立的以美元为中心的布雷顿森林货币体制稳定了战后的国际 金融形势，世界经济增长迅速，国际贸易和国际投资迅速发展，国际金融业也得 到了迅猛的发展。伴随着世界经济的发展，金融自由化也到了迅速发展，放松管 制成为潮流。布雷顿森林货币制度陷入了一种被称为“特里芬难题”的两难局面， 2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林货币制度最终崩溃，发达国家普遍实行浮动汇率制， 金融秩序稳定性被打破，金融业的发展也受到了很大的影响。为了使金融格局重 新稳定，整个国际金融界专家努力探索。在此期间，新金融工具层出不穷。虽然 这些金融工具着眼点只在于解决具体的融资问题，但是它们的共性却逐渐给人们 以启示，即在既有的、不稳定的国际金融制度之下，实际上有着种种手段和空间 可以供人们予以利用。人们逐渐承认现存金融制度的合理性，并且更关注如何以 金融创新手段利用好现有的金融制度。因此，国际金融创新逐渐成了国际金融活 动的主流。进入2 0 世纪9 0 年代，国际金融的格局实际上已经在微观不稳定的同 时达到了一种宏观构架的稳定，即多极储备货币、目标区政策稳定、国际协调与 风险控制以及活跃的金融创新。大量投资工具不断涌现和应用，金融市场在深度 上和广度上都得到了极大的扩展，并且出现了这样几个引人注目的现象： 首先，金融市场竞争自由化，机构多元化。金融市场的发展和盈利空问吸引 了许多参与者，不仅包括传统的银行、保险、证券公司、共同基金等机构投资者， 还包括养老基金、公益基金、政府基金和个人投资者。金融产品的丰富来源于金 融工具与制度的创新，而金融工具与制度的创新又根源于规避市场风险的需要。 放松管制使更多的投资者参与市场竞争，使市场不断扩展和走向成熟。无论是个 人还是机构都可以参与到金融投资领域中去寻找增值空间。 其次，融资技术与金融工具极大丰富。金融工具是表示债权债务关系的一种 凭证，它是7 0 年代以来国际金融创新的核心内容。金融业作为一个特殊的行业， 除去寻求新的利润增长点之外，还经常考虑提高流动性和转移风险。这些金融工 具与融资技术主要包括两种类型：一是避免和转移价格风险、信用风险的新的金 融工具和融资技术，如期货、期权、互换等；二是综合性金融工具，如期货期权、 利率互换、指数债券等。投资者进入金融市场不仅可以投资，还可以实现避险、 资产分散等目的。 第三，投资主体机构化。现代金融技术和市场的发展产生了相当丰富的金融 产品，而对市场的研究和产品的甑别是一件相当繁琐的工作，这对于个人投资主 体很难做到。现代投资理论的一大应用成果就是利用资产组合分散风险，而作为 个人投资者受经验和资产限制很难做到构建资产组合来分散风险，而且在许多情 况下也无力对大宗交易产品如期货等进行投资。机构投资者恰恰可以弥补上述不 足，因而在二战后随着金融市场的发展而迅速发展。 机构投资者不仅拥有资金、技术优势，还拥有更为重要的信息、管理、制度 优势。机构投资者在市场上优良的业绩也增加了机构的吸引力，进而证明了机构 在市场上的优势。现在美国的股票市场的市值大约为1 7 2 万亿美元( 2 0 0 0 年底) ， 政府债券为9 3 万亿，企业债券5 万亿，共同基金6 2 万亿，养老基金9 万亿， 人寿保险基金3 1 万亿。如果单看股票市场，个人投资股票6 6 万亿，而机构投 资占1 0 6 万亿，这说明在美国的股票市场，机构投资者( 包括共同基金、养老 金、保险公司等等) 占据了大部分份额。信用市场与股票市场相比要大了很多， 有2 7 万亿的市值。在信用市场上，个人拥有的信用工具只占1 0 。由这些数据 可以看出，基本上在一个像美国这样的发达国家的金融市场上，机构投资者已占 到最大的份额( 见表l 一1 ) 。 表1 1 美国主要金融机构和中介资产状况( 百万美元) 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 商业银行5 ，6 4 2 ，1 8 1 05 ，9 8 0 ，3 3 0 06 ，4 6 2 ，2 4 6 06 ，8 7 5 ，5 7 0 0 保险公司2 ，7 6 9 ，5 2 2 03 ，3 0 5 ，8 3 0 03 ，0 6 7 ，9 2 2 03 ，3 1 5 ，6 6 4 0 投资机构9 ，6 7 7 ，6 7 2 87 ，1 0 5 ，1 4 0 81 1 ，3 9 1 ，9 7 7 81 1 ，5 4 0 ，2 9 3 7 其中：共同基金5 ，5 2 5 ，2 0 9 36 ，8 4 6 ，3 3 9 26 ，9 6 4 ，6 6 7 06 ，9 7 4 ，9 7 5 9 注：投资机构包括银行管理的信托资产、封闭式投资公到与开放式共同基金。共i 司基金统计 包括短期基金，但不包括基金中的基金。资料来源：f e d e r a lr e s e r v eb o a r d ，f e d e r a l f i n a n c i a li n s t i t u t i o n se x a m i n a t i o nc o u n c i l ，a n di n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e 。转 引自美国共同基金投资协会( i c i ) 统计与报告文献。 机构投资者的产生和发展，对于市场交易量、证券发行格局、国际资本流动、 市场稳定性、产业组织和公司治理结构都有着重大影响，对整个金融市场发展的 重大意义怎么强调都不过分。金融市场的发展赋予了投资者相当多的投资机会， 市场份额越来越集中于机构投资者，这是市场发展的必然，但市场分工必然也会 随之发展。传统的投资机构如共同基金、养老基金、单位信托与公益基金等虽然 有较强的盈利能力，但由于其面向社会大众，如发生问题易引发系统风险，所以 一般各国都对其运作与投资方向进行严格监管，并规定了完善的公司治理机制和 严格的信息披露机制。这极大地束缚了上述投资机构投资于高风险高收益的新兴 金融市场和衍生产品。市场上呼唤具有更高收益更高的冒险精神的机构投资者。 另外，从市场投资者来看，投资需求趋于多样化。2 0 世纪后半期，世界各 国普遍经历了经济快速发展时期，居民收入与财富不断增长。收入与财富的增长 必然产生对资产管理和投资投机的需求。资产管理咨询机构、共同基金等机构也 得到迅速的发展，从表l l 我们可以看出共同基余管理资产的规模已与老牌商 业银行资产接近甚至超过了商业银行。随着金融市场尤其是衍生市场的发展，新 兴金融产品不断涌现，但是投资所需要的经验和精力非个人投资者所能胜任。如 对一项外汇期权交易就涉及宏观经济研究、金融市场研究、定价研究以及市场供 求分析。而且为了资产的安全，进行新兴金融市场的投资往往进行对冲操作来规 避风险，这其中又涉及对金融资产价格走势与宏观经济预测的分析。这种投资操 作只能由机构投资者来实现，但传统的机构投资者受制于种种限制难以实现，市 场呼唤新兴的机构投资者。私募基金应运而生。 私募基金与共同基金同样是基于信托原理而构建的，是一种独特的资产管理 方式。私募基金特点就在于其私募和基金两个固有涵义。私募可以只向部分投资 者定向募集，可以规避政府监管，避免其对市场的整体影响。基金是利用集合投 资原理，利用分散资金、利用专家优势构建资产组合分散投资风险。私募基金与 其他投资方式相比，具有这样一些特点： l _ 定向募集。投资者来源较少，可以使基金免于登记和监管，进而获得操 作的隐蔽性和灵活性。如美国的投资基金法就规定了只要是非公开募集的并且是 向有限的合格投资者发行就可以免于向证监会登记，并且其内部治理与操作信息 也无需向证监会和投资协会汇报。 2 采用较有竞争性的激励约束机制。无论是按照公司式、契约式还是有限 合伙式的私募基金，其基金经理拟定基金合同都可以与投资者充分协调。为了建 立良好的内控机制，私募基金一般都采用“低管理费+ 利润分成”的报酬模式。 3 更倾向于投资高收益高风险的产品。私募基金的私募性使私募基金的运 作具有较高的隐蔽性和灵活性，信息不对称较为严重，而要想保持私募基金的吸 引力，就必须以更高的业绩来吸引投资者。因而基金经理一般都倾向于投资于高 收益高风险的衍生产品，以期以较小的资金获取高额的回报。 4 私募基金更富有创新精神。由于没有政府监管和投资限制，私募基金可 以按照拟定的投资契约自由地进行各种产品的投资和刨新式的组合投资( 如对 冲) 。 私募基金基于定向募集的特点，因而具有较强的抗风险性、逐利性和隐蔽性。 从投资领域和方向来看，私募基金主要分两大类：一类是专门投资于金融市场， 另一类主要投资于实业。第一类基金主要投资于证券市场，包括股指期货等衍生 品的交易，以对冲基金为代表，最典型的就是索罗斯的“量子基金”。这类基金 可按投资者的要求制定特定的投资策略，充分利用财务杠杆和对冲的形式来获取 较高的收益，其灵活的投资策略和便利进出机制吸引了许多的投资者，在市场上 不断发展。以对冲基金为主的私募证券投资基金是私募基金家族主要组成部分。 另一类主要是投资于实业，主要以风险投资基金为主。风险投资基金主要投资于 高成长性的行业，在获得高收益的同时也面临较大的风险。 对冲基金( h e d g ef u n d ) ，从字面意思来讲就是避险基金，又称套利基金、 套头基金。对冲基金是随着美国经济尤其是美国金融业的发展而兴盛起来的。 1 9 4 9 年，一位叫艾尔弗雷德 a 1 f r e dw i s l o wj o n e s ) 的学者建立了一家 私人合伙性质的投资公司，并刨建了第一只比较正式的对冲基金。琼斯大胆地进 行创新，将三种工具联合使用：私人合伙企业的组织形式、对股票的卖空和财务 杠杆。琼斯的对冲基金保持秘密运作达1 7 年之久，最终，他赚钱的秘密被世人 发现，而他的投资体系成为对冲基金行业的奠基之作。1 9 6 6 年4 月份的财富 杂志刊载一篇卡罗尔 c a r o ll o o n i s ) 撰写的文章一“琼斯无人能敌”。 这篇文章详细地描述了琼斯对冲基金的结构、激励机制及业绩，显示了它过去的 回报率远远高于当时经营最成功的共同基金。这篇文章的迅速传播导致了许多机 构投资者竞相模仿琼斯的对冲基金，并造成对冲基金数目大增。据s e c 的一项调 查显示，截至1 9 6 8 年底成立的2 1 5 家投资合伙公司中有1 4 0 家是对冲基金，其 中绝大多数是当年成立的4 。 风险投资基金也诞生于美国。1 9 世纪末，当时有一大批富有个人所从事的 油田开发、铁路建设等创业项目投资，均是由投资者本人或经律师、会计师等非 职业中介人安排所进行的，又称“天使资本”( a n g e lc a p i t a l ) 。到2 0 世纪初， 一些投资银行、金融公司和实业公司也开始以自有资金直接向其他企业进行投 资。然而，这些投资都是由个人或非专业性机构分散地进行，不是组织制度化的 风险资本形态。1 9 4 6 年美国成立了美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n t ，a r d ) 。a r d 通过引入专业性的风险投资机构来筹集众多个人和机构 投资者的资金从事专业性的集合风险投资，标志着风险投资基金这种组织制度的 诞生。a r d 最终获得了成功，培育出像d e c 这样的公司，为投资人提供了1 5 的 年收益率，并为后继者提供了榜样和示范。8 0 年代，随着计算机普及应用，美 国第二次风险投资浪潮兴起，奠定了美国以计算机技术为代表的新型产业在国际 上的优势地位。而从1 9 9 1 年至今的美国第三次风险投资浪潮，使信息网络、生 物工程、金融工程、医药保健等成为美国发展最快的产业，为确立美国i t 产业 在国际上的主导地位做出了显著的贡献。 表1 2 美国风险投资统计 l 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2l l 基金数目( 个) 1 0 6 59 5 59 2 21 5 8 32 1 2 62 6 1 23 4 9 54 5 1 46 4 7 83 8 7 8z 。sl l 融资项目( 个) 1 4 1 51 2 1 21 2 4 l1 9 0 22 6 6 03 2 5 l4 2 0 85 6 8 68 2 2 14 7 1 73 0 l l l 融资金额( 蛳) 3 5 9 4 63 8 7 6 34 2 0 2 27 6 8 31 1 5 9 8 21 5 5 4 8 72 1 5 2 5 45 5 1 3 61 0 6 5 5 6 54 1 2 9 6 52 1 1 7 9 资料来源：p r i c e w a t e r h o u s e c o o p e r s v e n t u r ee c o n o m i c s n v c am o n e y t r e es u r v e y ， v e n t u r ec a p i t a l ：n v e s t m e n ti nu n i t e ds t a t e sc o m p a n i e s ( b yr e a r ) ，2 0 0 2 1 2 8 0 年代以来，欧洲成为仅次于北美的世界第二大风险投资基金的发展区域， 其中又以英国最为突出。面对美国、日本在信息技术方面的挑战，英国制定了 1 9 8 2 1 9 8 7 年发展高技术信息计划，这就是“阿尔维计划”，该计划所需直接费 用的7 5 由政府提供，其余部分由企业界自行筹集。1 0 多年，英国风险投资额年 均增长3 0 。1 9 8 4 年，英国风险投资基金的海内外投资总额为l 9 亿英镑；到了 1 9 9 6 年，已经达到1 8 5 2 8 亿英镑，是1 9 8 4 年的9 7 5 2 倍，1 9 9 7 年更占欧洲风 险投资总额的2 0 ，成为全球第二大风险投资国。现在英国科技领域9 0 的投资 依靠风险投资资本，8 5 的风险投资用于发展新兴工业。从业绩表现来看，1 9 9 6 年度英国风险投资基金的净回报率为m 2 ，超过了其他金融资产回报率，同年， 英国股票净收益率为11 7 ，债券净收益率为7 6 ，现金资产净收益率为6 1 。 对冲基金与风险投资相比，不仅资产规模大、与金融市场联系更紧密，而且 对于我国借鉴经验规范私募基金更具有借鉴意义。本文将主要研究私募证券投资 基会。 第二节主要发达国家私募基金的现状 1 9 4 9 年至2 0 世纪6 0 年代初期，是对冲基金的创始时期，虽然当时取得的 业绩较好，但发展缓慢，并未引起投资者和金融机构的注意。进入2 0 世纪9 0 年代以后，随着世界经济一体化和新兴金融市场的发展，同时放松金融管制后金 融创新工具大量涌现，对冲基金迎来了发展的黄金时期。9 0 年代对冲基金的数 量年平均增长达到了2 0 ，其资产增长速度则更快。从1 9 9 0 年美国仅有各种对 冲基金1 5 0 0 家，资本总额不过5 0 0 多亿美元，到2 0 0 0 年，达到3 0 0 0 多家，管 理约4 0 0 0 亿美元资产5 。而且还出现了金融领域里的高层人才从传统基金行业流 入对冲基金行业的局面，并且这种流动速度呈现逐渐增长的趋势。下表是v a n 对冲基金公司对全球对冲基金数目和管理资产的估计。 表l 一3 全球对冲基金发展概况 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 基令数目( 个)2 3 7 32 8 4 83 4 1 74 1 0 04 7 0 05 1 0 05 5 0 05 9 0 06 2 0 06 5 0 07 0 0 07 5 0 0 管理资产( 1 0 9 41 2 01 7 21 8 92 1 72 6 12 9 53 0 54 8 05 2 06 0 06 5 0 亿$ ) 资料来源：v a nh e d g ef u n da d v i s o r si n t e r n a t i o n a l ，s i z eo f l e d g ef u n du n i v e r s e 一私募对冲基金的主要类型 对冲基金投资领域广泛，投资手法多样。1 9 9 8 年，美国先锋对冲基金研究 公司等机构对美国私募基金的投资策略进行了研究，他们按投资策略的不同将美 国的私募基金划分为1 6 类6 。但是一般来说，美国的对冲基金主要有两大类：一 类是宏观基金，另一类是相对价值基金。 宏观基金主要利用各国宏观经济的不稳定性进行宏观经济的不均衡套利活 动。宏观基金收集世界各国的宏观经济情况并进行研究，当发现一国的宏观经济 变量偏离均衡值，便集中资金对目标国的股市、利率、汇率、实物进行大笔的反 向操作。当该国宏观经济形势发生变化，资产价格将会大幅贬值，宏观基会将从 中获得巨额的收益。一般认为宏观基金风险巨大，其对全球金融体系的破坏性较 大，常常被人们指责为金融危机的制造者。宏观基金的代表是索罗斯领导的著名 的量子基金。 相对价值基金与宏观基金不同，它一般不冒较大的市场风险，只对密切相关 的证券的相对价格进行投资。由于证券的相对价格差异一般较小，如果不用杠杆 效应的话，私募基金就无法取得高额的收益，因此，相对价值基金更倾向于使用 高杠杆操作。最著名的相对价值基金是美国的长期资本管理公司( l t c m ) 。 二私募基金的运作主体 私募基金作为非公募资产管理业务之一，在目前西方金融机构业务架构中处 于最核心的部位，经营主体十分广泛，保险公司、私人银行、投资银行、基金公 司、资产管理公司及各类投资公司和投资顾问公司都可从事私募基金管理业务 ( 见表1 4 ) 。特别是近些年来，随着金融混业的发展，几乎所有的国际知名金 融控股公司也都从事私募基金管理的业务。 表1 4 金融服务业中私募基金的经营主体 经营主体日标客户群主要经营方式和投资对象 投保人、年金客户、 兼有基金型和非基金型两类，对有价证券 保险公司 进行组合投资，包括股票、债券、金融衍 退休计划成员 生产品、不动产等。 以非基金型运作为主，投资对象广泛，可 投资基金、股票、债券、外汇、金融衍生 私人银行个人或家族 产品、不动产、贵金属、艺术品、风险投 资。 以基金型运作为主，从事有价证券的组合 投资公司个人、机构 投资，但也为客户做单独账户投资管理 包括基金和非基金，主要针对有价证券投 投资银行机构、个人 资，也包括风险投资。 机构、年金客户、个综合运作，业务包括基金和非基金，主要 资产管理公司 人，客户群广泛对有价证券进行组合投资。 三私募基金的业绩 私募对冲基金广泛地参与各个新兴金融市场的投资，并获得了良好的汇报 ( 见表l 一5 ) 。 表1 5 主要对冲基金收益状况( 1 9 9 0 - - 2 0 0 1 年) 可转换套新兴市场指欧洲指数事件驱动固定收成长指金融平衡 风格悲惨指数型 利指数型数型 型型 入型数型指数型 平均年收 1 0 2 9 1 4 7 6 1 5 4 0 1 5 6 2 1 6 8 1 6 5 6 1 8 0 6 2 l6 8 益率 标准差7 4 5 1 1 6 2 2 9 2 1 6 3 9 1 1 0 1 9 4 8 1 73 2 2 4 1 0 保健、生物高收益成长拉丁美洲宏观指数市场中并购套多重套利 风格国际指数型 科技型型指数型 型 性型利型型 平均年收 2 60 8 1 70 8 1 8 0 5 1 24 1 1 27 9 87 1 1 33 1 1 06 5 益率 竺兰i 竺竺e 竺e ：兰e 竺e 竺臣二臣习：竺i 资料来源：t h eh e n n e s s e eg r o u p , h e d g ef u n d i n d i c e ss u r v e y 从表1 5 我们可以看到，私募基金投资领域广泛，几乎涉及所有新兴金融 市场，其业绩相当不错。除固定收入型和市场中性型对冲基金的平均年收益率在 1 0 以下，其余类型的对冲基金收益率都达到了1 0 ，保健、生物科技型私募 基金的年收益率甚至达到了2 6 。而同期美国共同基金年均收益率为9 1 6 ， 雷曼兄弟债券指数年收益率仅为7 6 1 7 。 从以上介绍可以看出，私募基金的规模与共同基金等机构投资者的资产总额 相差很大。2 0 0 2 年全球对冲基金资产总额接近6 ，5 0 0 亿美元，而同期美国共同 基金资产就已经达到了近7 万亿美元。虽然如此，私募基金在满足人们，特别是 富有个人和机构投资者的多样化投资需求方面，在金融工具的创造和运用方面， 是其他投资形式所不能替代的。 近几年来对冲基金年每年都保持较好的收益率。2 0 0 1 年，对冲基金的平均 收益率为4 ，轻松战胜市场基准标准普尔5 0 0 指数( 该指数全年曾下挫1 2 孵) 。 在美股阴跌不停的市场环境里，对冲基金的表现绝对胜出一筹。很多大型基金公 司和经纪商开始考虑设立更多的对冲基金，并期望招徕更多的投资者。数据显示， 2 0 0 1 年大约有2 0 的投资顾问机构将客户的资金投向对冲基金，1 年前却只有5 ； 2 0 0 1 年至少有4 0 的机构表示将考虑将对冲基金纳入投