（世界经济专业论文）资本项目开放过程中人民币汇率制度的选择.pdf

摘要 汇率制度对一国经济发展而言具有重要意义。中国入世后，国际资本流动日 益频繁，人民币资本项目逐渐开放。根据著名的“三元悖论”，资本自由流动、 独立的货币政策和固定汇率制度三者只能择其二。于是人民币是否应该放弃目前 的钉住美元制，成为汇率制度选择的一个难题。最近在国际政治界和学术界，要 求“人民币升值”的声音不绝于耳，人民币问题为世界普遍关注。笔者认为，不 应该仅仅讨论币值升降的问题，而应该挖掘更深层次的根源问题，即汇率制度问 题。本文就是在这样一个现实困境中展开的。 笔者认为汇率制度的选择必须结合具体国家特有的经济环境和发展目标，而 不能一概丽论。j e f f e r yf r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 有个著名的论断：“没有一种汇率制度 对所有国家在任何时候都是正确的”。传统的汇率制度理论( 如蒙代尔一弗莱明 模型) 往往从静态的角度研究问题，忽视了经济环境的动态变化。笔者认为，金 融环境的变化，尤其是资本项目管制程度的变化，是影响汇率制度选择的重要因 本文共分为三章。第一章，笔者阐述了人民币汇率制度选择的理论基础。文 巨以蒙代尔一弗莱明模型和“三元悖论”作为论述的起点，根据“扩展的三角模 融”，指出了发展中国家走出汇率制度困境的现实选择。第二章，笔者分析了中 旧资本项目、货币政策和汇率制度的现状及特，征，这为下文探讨汇率制度选择问 溶提供了现实基础。第三章，笔者在第一章的理论框架和第二章的现实基础上， 强出了相应的改革方案，分析了现行人民币汇率制度改革的必要性，从而设计出 队民币汇率制度的选择模式，并指出了人民币汇率制度由固定走向浮动的退出战 关键词：资本项目：汇率制度；货币政策 黼玩塬。浮融页瞄虑由削秘搂嘴柏鼢躲徽加走再则漩 一一一一一 进必动弘菱的率浮彤啪放汇即两勘 一一一一 目民宜吲响项人不鲥睫 本 ，币睬定托动民瑚周合流川嗽从 一一一一 须自全习制 雌本健旧率 择资不堋汇 一一一一一 惭放境绩展 蒯开坼洼从锄目融放出 率项盆艇斟 船辫帽熟撒 a b s t r a c t e x c h a n g er a t er e g i m eh a sb e e np l a y i n ga ni m p o r t a n tr o ei nac o u n t r y sd e v e l o p m e n to f c c o n o m y s i n c ec h i n aj o i n e di nw t o ，t h ei m e m a 廿o n mc a p i t a lf l o w si n c r e a s i n g l y , a n dt h ec a p i t a l 们c o t m th a sb e e no p e n e dg r a d u a l l y a c c o r d i n gt ot h et r i l e m m at h e o r y , w e c a l lc h o o s eo n l y t w oo b j e c t sa m o n gt h et h r e eo r e s ，w h i c h a r et h ef r e e l yf l o w i n go fc a p i t a l ，t h e i n d e p e n d e n tm o n e t a r yp o l i c ya n df i x e de x c h a n g er a t er e g i m e i t sr e a l l yap r o b l e m t h a tw h e t h e rw es h o u l dg i v eu pt h ed o l l a r - p e g g e de x c h a n g er a t er e g i m e r e c e n t l y m a n yf o r e i g ns c h o l a r sa n dp o l i t i c i a n sa s kc h i n a t oi n c r e a s et h ev a l u eo fr m b ，w h i c h m a k e sr m bn o t i c e db yt h ew o r l d w eb e l i e v et h a tw es h o u l 血to n l yd i s c u s st h e v a l u eo fr m b ，b u t a l s od i s c u s st h ed e e p e rp r o b l e m ，i e ，t h ee x c h a n g er a t er e g i m e w e i u s tb e g i nt h et h e s i sf r o mt h i sp r o b l e m w eb e l i e v et h a tw es h o u l d n tm a k ed e c i s i o no n l ya c c o r d i n gt ot h ep u r et h e o r y , b u t 6 a l s ot ot h ee c o n o m i cr e a l i s t i ce n v i r o n m e n t sa n dt h ed e v e l o p m e n tt a r g e to fac o u n t r y i j e f f e r yf r a n k e l ( 1 9 9 9 ) h a saf a m o u st h e o r y , w h i c hi st h a t n os i n g l ec u r r e n c yr e g i m e 蕊r i g h tf o ra l lc o u n t r i e so ra ta l lt i m e s ”t r a d i t i o n a le x c h a n g er a t er e g i m et h e o r i e s t h e r ea r et h r e ec h a p t e r si n t h i st h e s i s i nc h a p t e r1 ，w ed e m o n s t r a t et h e x e yw o r d s ：c a p i t a la c c o u n t ；e x c h a n g er a t er e g i m e ；m o n e t a r yp o l i c y 南开大学学位论文电子版授权使用协议 论文资本项目开放过程中人民币汇率制度的选择系本人在南开大学工作 和学习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品 收录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文 电子版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自 负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同 意南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部 分浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园 网上允许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称 作者签名： 学号： 日期： 南开大学经济学院国际经济贸易系 磁 0 2 1 1 5 4 2 0 0 5 年5 月 序言 序言 汇率制度的选择一直是国际金融领域中的核心问题，同时也是一个争论不休 的问题。尤其是进入2 0 世纪9 0 年代以来，发展中国家和转轨国家接连爆发金融 危机，如1 9 9 4 年的墨西哥比索危机，1 9 9 7 年的东亚金融危机，1 9 9 8 年的俄罗斯 卢布危机，1 9 9 9 年的巴西金融危机和2 0 0 1 年的土耳其货币危机，使得理论界更 加认识到合理汇率制度对世界经济稳定和发展的重要性。经济学家们从不同的角 度研究了汇率制度的选择问题，新的理论和文献还在不断出现，可以说，汇率制 度选择研究形成了一个新高潮。 中国是一个发展中大国，在世界经济中日益显露出重要的地位。中国经济的 ；稳定和发展，不仅是国内的经济目标，也是国际经济繁荣的一个重要因素。人民 币选择什么样的汇率制度才是最优，成了国内外金融界广泛关注的问题。1 9 9 4 年，中国实行了外汇管理体制改革，实现了汇率并轨，建立了以市场供求为基础 的有管理的浮动汇率制度：1 9 9 6 年人民币实行了“经常项目可兑换、对资本项 目进行管制的外汇管理体制”；1 9 9 7 年东亚金融危机爆发后，人民币顶住“贬值” 盔力，保持汇率稳定和经常项目可兑换。1 9 9 9 年之后，人民币汇率制度被国际 货币基金组织列为单一钉住美元制，也就是说，人民币汇率制度名义上是有管理 。的浮动汇率制，但实际上表现为单一钉住美元的固定汇率制。亚洲经济复苏后， 叭民币应该选择继续钉住美元，还是重归有管理的浮动汇率制度? 国内外学者展 g | 开了激烈的讨论。 2 0 0 1 年1 2 月，我国加入了世界贸易组织，中国参与国际经济合作日益频繁， 渍本流动性增强，资本项目开放也被逐渐提到日程上来。根据蒙代尔一弗莱明 g ( m u n d e l l f l e m i n g ) 模型著名的“三元悖论”( t r i l e m m a ) ，资本自由流动、独 泣的货币政策和固定的汇率制度三者存在矛盾，只能得其二，不能兼得。资本项 7 目开放是大势所趋，是我国向市场经济转轨过程中一个重要的目标；我国是一个 拥有独立主权的大国，为解决经济生活中的种种问题，促进经济发展，独立有效 的货币政策是不可或缺的；长期以来人民币表现为钉住美元的固定制度。于是这 三者形成了矛盾：在中国资本项目开放的环境下，人民币汇率制度何去何从，这 序言 不能说不是一个难题。尤其是最近在国际政治界和学术界，要求“人民币升值” 的声音不绝于耳，使得人民币汇率制度的研究进入了一个新的高潮，学者们纷纷 关注这样的问题：人民币应该保持目前的稳定，还是选择浮动? 人民币汇率制度 需要变革吗? 变革的最佳时机在哪里? 怎样变革? 针对这些问题，学者们众说纷 纭，很难达到统一，新观点层出不穷。笔者认为，不应该仅仅讨论人民币币值的 升降问题，而应该挖掘一下更深刻的根源问题，即汇率制度，才能从根本上解决 问题。本文就是在这样一个现实困境中展开的。 纵观错综复杂的汇率制度理论，笔者认为，汇率制度的选择必须结合具体国 家特有的经济环境和发展目标，而不能一概而论。j e f f e r yf r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 有 一个著名的论断：“没有一种汇率制度对所有国家在任何时候都是正确的。”( n o ，s i n g l ec u r r e n c yr e g i m ei sr i g h tf o ra l lc o u n t r i e so ra ta l lt i m e s ) 传 。统的汇率制度理论( 如蒙代尔一弗莱明模型) 往往从静态的角度研究问题，忽视 玎经济环境的变化，所以很难完美地解释汇率制度选择的动态过程。笔者认为， 淦融环境的变化，尤其是资本管制程度的变化，是影响汇率制度选择的重要因素， 陋率制度的选择必须结合资本项目开放的进程加以考虑。人民币汇率制度的研究 酗须放在特定的经济环境中，结合中国不同时期特定的经济目标和资本项目开放 呐进程，来加以分析。 展中大国，同时又是一个从传统的计划经济走向市场经济的转 的汇率制度兼备了发展中国家和转型国家的特点。在经济体制 融系统还不完善，加入w t o 之后，还面临着资本项目逐步开放 是我国目前特有的经济环境，也是考虑汇率制度选择的重要出 终极目标，它只是促进经济发展的手段，经济稳步发展才是目 择必须结合不同时期的经济目标。笔者将我国的经济的发展目 和长期三个阶段：短期内要保持国民经济的稳定发展，长期要 国际化、开放化：中期是个过渡期。据此，笔者认为，汇率制 f ；度改革要紧密配合经济发展目标和资本项目开放进程，于是将汇率制度改革分为 f ：短期、中期和长期三个阶段：从长期看，资本项目开放后，人民币汇率制度走向 灵活是必然趋势，人民币要成为国际性的货币，成为多元化国际货币体系中重要 的一极；从短期看，由于我国金融体制不健全，资本管制没有完全撤销，人民币 不宜立即走向浮动，但是必须在保持经济的稳定的基础上动手改革汇率制度；从 中期看，随着资本项目的逐步开放，人民币势必从固定走向浮动，在过渡期内需 要逐步增加人民币的灵活性，设计合理的汇率目标区和退出战略，不断健全金融 体制，使人民币走向国际化。 ! 总之，笔者试图将中国汇率制度的选择放在资本项目开放的背景下，结合汇 i 率制度理论，以及大量发展中国家、转型国家的实践经验，考虑中国特有的经济 l 特点和发展目标，设计出人民币汇率制度改革的步骤。 第一章人民币汇率制度选择的理论基础 第一章人民币汇率制度选择的理论基础 汇率制度的选择一直是国际金融领域争论不清的问题。早期的汇率制度选择 理论主要是伴随着国际收支调节理论之争发展起来的。在贵金属本位制下，由于 货币本身带有价值，汇兑平价具有内生稳定性，汇率制度理所当然选择内生的固 定汇率制度。但是第一次世界大战之后，金本位固定汇率制度崩溃，汇率制度进 ，入动荡时期，出现了布雷顿森林体系下可调整的固定汇率制度，以及牙买加体系 ! 下浮动汇率制度为主的混合汇率制度。大批学者卷入了争论之中。2 0 世纪9 0 年 拽以来，频繁爆发的金融危机使得汇率制度越发成为学术界广泛关注的问题。 第一节汇率制度选择理论概述 l 故出的规定。汇率制度反应了国际结算的需要和世界经济稳定发展的需要，它与 陶际政治经济格局的变化密切相关，在现代经济体中发挥着重要的作用。按照汇 睦变动浮动的大小，可以笼统地将汇率制度分为固定汇率制和浮动汇率制。关于 黔 畦率制度选择的理论争论，基本上就是围绕固定还是浮动的争论。 一、汇率制度的演变及分类 在国际金融史上，一共出现了三种汇率制度，即金本位体系1 下的固定汇率 酴黧鬻硼战碎趴1 9 4 4 _ 1 9 7 3 帅积加烁吓孵瓤 从传统意义上来讲，根据汇率决定及其调节的方式，一般将汇率制度划分为 乏世界上首次出现的国际货币制度形成于1 9 世纪8 0 年代末，结束于1 9 1 4 年。在金本位制度下，黄金充 碧国际货币制度的基础，各国货币间的汇率由各自货币的含金量决定具有自动调节收支的机制。 ：1 9 4 4 年7 月1 日在美国新罕布什尔州的布雷顿森林由4 4 个国家参加会议，商定建立以美元为中心的国际 s l l j 制度，这是一种固定忙率制度。 。1 9 7 6 年国际货币基金组织通过了牙买加协定，认可了浮动汇率的合法性，同意固定汇率和浮动汇率的 茎孽确定以特别提款权为主要的储备资产，将美元本位改为特别提款权本位。从此国际货币制度走向国 际磷各多元化、汇率制度多元化、国际收支调节多样化。 4 墨二童叁垦至篓墨型堡堡茎堕堡堡墨墨! ! 两类，即固定汇率制度和浮动汇率制度。但随着布雷顿森林体系的解体，传统的 两分法越来越难以反映各国的实际情况，于是新的分类方法便应运而生了。 目前汇率制度的分类方法是依据各国实际实行( d ef a c t o ) 的汇率制度进行 的。由于考虑到原有汇率制度分类方案的缺陷以及欧元的诞生，从1 9 9 9 年1 月 1 日开始，i m f 重新依据实际汇率制度而不是官方宣布的汇率安排对各成员国汇 率制度进行了新的分类，主要分为八种类型，如下表所示： 表1 1 1 各国汇率制度分类表 分类内容 ，无独立法定货一国采用另一国货币作为惟一法定货币，或者隶属于某一货币 币( 3 7 个国家)联盟，共同使用同一法定货币。 绩币发行局制 货币发行当局根据法定承诺按照固定汇率来承兑指定的外币， 渡( 8 个国家)并通过对货币发行权的限制来保证履行法定承兑义务 峨他传统的固国家将其货币以一个固定的汇率钉住( 官方或者实际) 某一种 结钉住制( 4 4 主要外币或者钉住某一篮子外币，汇率波动围绕着中心汇率上 阶国家) 下不超过1 衔住平行汇率汇率被保持在官方或者实际的固定汇率带内波动，其波幅超过 陆( 7 个国家) 围绕中心汇率上下各1 的幅度 l 辆行钉住( 5 个 汇率按照固定的、预先宣布的比率作较小的定期调整或依据所 鞋 闰家 选取的定量指标的变化作定期调整 醉行带内浮动 汇率围绕着中心汇率在一定幅度内上下浮动，同时中心汇率按 ：钾个国家) 照固定的、预先宣布的比率作定期调整或根据所选取的定量指 鼻 标的变化作定期调整； 资事先宣布汇 货币当局通过在外汇市场上积极干预来影响汇率的变动，但不 陪干预方式的 事先宣布对汇率的干预方式。 隆理浮动( 2 6 艮国家) l 独立浮动( 5 1汇率基本上由市场决定，偶尔的外汇干预旨在缓和汇率变动、 个国家) 防止汇率过度波动，而不是为汇率建立一个基准水平 第一章人民币汇率制度选择的理论基础 一般来说，根据汇率的波动幅度，又可以进一步将上表中的汇率制度分成三 娄，第一类为严格固定汇率制，即上表中的“无独立法定货币”和“货币发行局 制度”，第二类为“中间汇率制”，包括上表中的“其他传统i i i i i i i l l 4 y 住i i i ”、 “钉住平行汇率带”、“爬行钉住”、“爬行带内浮动”，以及“不事先宣布汇 摩路径的管理浮动”。第三类则为完全浮动汇率制，也就是表中的“独立浮动”。 从第一种到的八种制度，灵活性逐渐增强。 二、关于汇率制度选择的相关理论 汇率制度的固定与浮动之争由来已久。早在2 0 世纪5 0 年代，西方学者就从 成本一收益的角度衡量汇率制度的优劣。以金德尔伯格( k i n d l e b e r g e r ) 为代表 ”的一批学者主张固定汇率制，认为固定汇率制能带来显著的收益：而浮动汇率制 造成显著的成本。以弗里德曼( f r i e d m a n ，1 9 5 3 ) 为代表的学者则持有相反的观 焦。在成本一收益争执不下的情况下，一些学者将汇率制度同一国的经济结构结 合起来，为汇率制度理论开辟出一条新的道路。蒙代尔( m u n d e l l ，1 9 6 1 ) 提出 币区理论，使得汇率制度选择理论得到了进一步发展。特别是1 9 7 3 年麦金龙 ：m c k i n n o n ，1 9 7 3 ) 和肖( s h a w ，1 9 7 3 ) 提出了“金融抑制论”和“金融深化论” ；，经济学家开始关注发展中国家汇率制度的选择。 随着世界经济一体化程度的加深，关于资本项目开放下汇率制度的选择研究 沩人们关注的焦点。这里有一个著名的理论，即“政策搭配论”，该理论认为 ：率制度的选择要与宏观经济政策以及相关的制度安排和资本管制制度合理搭 b 。m u n d e l l ( 1 9 6 0 ；1 9 6 3 ) 在发表的固定与浮动汇率下国际调整的货币动态 析和固定与浮动汇率下资本流动与稳定政策两篇论文中，提出了开放经 6 融拟m 黻鲡龇加篓淼溉硐常曩凡色率淦刨 一一一一 曲出其 吾|锄k m 叭荆椎o ”洲际盯心绥m 蛆利呕她啪菇师叭色货0 兰二主垦里堑主! ! 堡堡堡塑塞望萎型 济条件下货币政策与财政政策有效性分析理论，其中已经孕育了蒙代尔弗莱明 模型的思想。f l e m i n g ( 1 9 6 2 ) 发表的固定与浮动汇率下国内财政政策和 i u n d e l l ( 1 9 6 8 ) 发表的专著国际经济学，最终形成了蒙代尔一弗莱明模型5 ， 指出开放经济固定汇率制度下财政政策有效、货币政策无效：浮动汇率制度下货 币政策有效、财政政策无效。g - f 模型蕴涵着“三元悖论”( t r i l e m a ) ，即资本 自由流动、固定汇率与货币政策独立性三者之间存在不可能三角( i m p o s s i b l e t r i a n g l e ) 。f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 将其形式化为不可能三角模型。易纲、汤弦( 2 0 0 1 ) 提出扩展三角假说。因此一国在制定汇率制度时必须权衡三者的关系，要想同时 实现其中的两个，就不可能实现第三个目标。也就是说，如果选择资本自由流动 和货币政策独立性，浮动汇率制度是合意的；如果选择资本管制和货币政策独立 性，固定汇率制度就是合意的。f r a n k e l 在此基础上，又提出了“半独立、半稳 定”的组合，认为可以在资本自由流动的基础上，选择一半的货币政策独立性和 一半的汇率稳定性。m u n d e l l f l e m i n g 模型和“三元悖论”在汇率制度选择理论 中占有及其重要的地位，很多观点都是在它的基础上展开的。 在“三元悖论”的理论基础一h ，一些学者提出了“中问空洞论”( h o l l o w i n go u t 。：o fi n t e r m e d i a t er e g i m e s ) ，也叫两极论( p o i l a rs o i u t i o n ) ，认为介于严格固 定汇率制度和自由浮动汇率制度之间的中间汇率制度变得不可维持，应该走向完 冷浮动或者完全固定。o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 提出“中间空洞论”假说。 雾u = e r s ( 2 0 0 0 ) 认为合意的汇率制度越来越倾向于从中间汇率制度转向两个角 洙汇率制度。f i s c h e r ( 2 0 0 1 ) 也指出过去十年存在中间汇率制度空洞化趋势。 l e b a r o n 和m c c u l l o c h ( 2 0 0 0 ) 指出预防危机的可选择方式是货币局或美元化这 潆严格的固定汇率制度。“中间空洞论”包括两个有争议的假说：原罪论( d o c t r i n e p ft h eo r i g i n a ls i n ) 和“浮动论”。“原罪论”是指一国的货币不能用于国际 i 借贷，甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷6 ( h a u s m a n n ，p a n ( z z aa n d f i t e i n ，2 0 0 0 ：g i c h e n g r e e na n dh a u s m a n n ，1 9 9 9 ) ，因此国内投资不是出现货币 错配，便出现期限错配，于是导致理性的政府和企业不愿汇率变动，使得汇率软 叫m u n d e l l f l e m i n g 模型，后文简称为m f 模型。 t ! 罂s m a l l e ta l ( 2 0 0 0 ) 认为一国或地区由于金融市场的不完全导致本国货币不能用于国际借贷( 外国锟 ! 璧茎它机构不能用该货币提供贷款) 甚至在年国市场上，也不能用本币进行长期借贷。这样，本国企业 苎政府在用外币进行借贷或投资时，便会面临一种魔鬼的选择”( t h ed c v 珧c h o i c e ) ，这便是原罪论的内 一 苎二皇垦至、汇皇型堡垄塑塑型堡茎堂 钉住直至固定钉住。张志超( 2 0 0 2 ) 认为根据原罪，发展中国家应该没有汇率， 应当放弃本国货币采取某种国际货币，采取美元化或实行类似于欧元的国际性货 币。“浮动论”认为过去几年来，许多国家尤其是新兴市场经历了严重的货币危 机，这应该归咎于固定汇率制，特别是软钉住( s o f tp e g ) ，从而主张浮动。c h a n 口 和v e l a s c o ( 2 0 0 0 ) 指出对于新兴市场来说问题已经不是浮动或不浮动的问题， 而是如何浮动的问题。 也有一些经济学家提出“反中问空洞论”。f r a n k e i ( 1 9 9 9 ) 指出对于很多国 凉尤其是发展中国家，中间汇率制度比角点汇率制度更合适，对于建立共同货币 区域，中间汇率制度更可行。m a s s o n ( 2 0 0 0 ) 运用马尔可夫链( m a r k o vc h a i n s ) 翮变迁矩阵( t r a n s i t i o nm a t r i c e s ) 检验“两极”或“中间空洞论”，否决了中 j 间空洞论，认为中间汇率制度将继续构成未来实际汇率制度选择的重要组成部 扮。b 6 n a s s y q u 6 r 6e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 指出，没有趋势表明汇率制度更多的转向浮 动或者更少的钉住美元，钉住美元在国际货币体系( i m s ) 中仍然是显著的。这 p 结果与l e v y y e y a t i 和s t u r z e n e g g e r ( 1 9 9 9 ) 、m a s s o n ( 2 0 0 0 ) 的研究结果 融。“反中间空洞论”包括一个著名的理论“恐惧浮动论”( f e a ro ff l o a t i n g ) 。 $ a l v o 和r e i n h a r t ( 2 0 0 0 b ) 、r e i n h a r t ( 2 0 0 0 ) 关于汇率制度的研究发现许多声 赘允许汇率浮动的国家多半没有浮动，似乎感染了一种“恐惧浮动症”，很多国 家实际采取的是一种软钉住汇率制度，包括可调节的钉住、爬行钉住和汇率目标 醚 。区。7 一些学者从应对投机压力的角度考虑问题。w i l l i a m s o n ( 1 9 6 5 ：1 9 8 5 ) 分别 姆出爬行钉住( c r a w l i n gp e g ) 和汇率目标区( t a r g e tz o n e s ) 理论。k r u g m a n l ( 1 9 8 9 ；1 9 9 1 ) 、d o r n b u s c h 和p a r k ( 1 9 9 9 ) 以及w i l l i a m s o n ( 2 0 0 0 ) 进一步发 隰了爬行钉住和汇率目标区理论。k r u g m a n ( 1 9 8 9 ；1 9 9 1 ) 形成了经典的k u r g m a n 荽率目标区理论模型。还有一些学者从亚洲金融危机中吸取教训，考虑了一个国 家怎样退出现行的汇率制度，转向另一种汇率制度，这就形成了“退出战略，( e 。i t 如黔a t e g y ) ，这是国际汇率制度研究中的一个新领域。k l e i n 和m a r i o n ( 1 9 9 4 ) 发 爨即使没有货币危机的冲击，大部分国家钉住某一货币的时间都很短，从钉住的 棼定汇率制度中退出是相当频繁的事情。e d w a r d s ( 2 0 0 0 ) 、d o r n b u s c h ( 1 9 9 7 ) 、 ：- 一 曼甚至在些发达国家中也存在“恐惧浮动症”。 第一章人民币汇率制度选择的理论基础 g o l d sr e i n ( 1 9 9 8 ) 、t o n r e l l a n dv e l a s c o ( 1 9 9 8 ) 研究了退出时机问题。 g i c h e n g r e e na n dm a s s o n ( 1 9 9 8 ) 还研究了退出条件、退出方法和退出后的走向 问题a 国内学者关于人民币汇率制度的研究基本上是从蒙代尔一弗莱明模型和“三 元悖论”出发的。基本上可以分为四类：第一类观点赞成或倾向“两极论”，认 为资本项目开放后不宜实行中间汇率制度，代表人物有易纲( 2 0 0 0 ) 、李羽中 ：( 2 0 0 0 ) 、王学武( 2 0 0 0 ) 和余永定( 2 0 0 0 ) ；第二类观点赞成或倾向“过渡论”， 考虑了目标区和最优货币区理论，兼顾中国改革开放过渡时期的特征，认为中国 能够有序地退出当前事实上的钉住汇率制，向管理浮动汇率制过渡，代表人物有 蒋锋( 2 0 0 1 ) 、徐忠( 2 0 0 0 ) 、杨柳( 2 0 0 1 ) 、舒幼冬( 2 0 0 1 ) 、胡祖六( 2 0 0 0 ) 和 e 冯用富( 2 0 0 i ) ；第三类观点赞成或倾向“国际论”，认为固定与浮动汇率之争归 搬到底是国际货币体系改革的问题，必须通过国际货币体系改革，为发展中国家 剐造国际汇率制度选择的环境。亚洲发展中国家应成立“亚元区”，区域内实行 固定，才是最佳选择，代表人物有仇海华( 1 9 9 9 ) 和李飞、付捷、胡朝晖( 2 0 0 1 ) ； 第四类观点赞成或倾向“博弈论”，这类观点引入产权、产权制度以及利益集团 之间的博弈行为，分析汇率制度的选择，代表人物有袁鹰( 2 0 0 1 ) 。 第二节汇率制度选择困境m f 模型与“三元悖论” 2 0 世纪6 0 年代初期，m u n d e l l ( 1 9 6 2 ) 在凯恩斯宏观经济模型的框架内分析 不同汇率制度下货币政策的独立性问题。1 9 6 2 年，在蒙代尔向国际货币基金 组织提交的题为恰当运用财政货币政策以实现内外稳定的报告中，正式提出 玎以货币政策促进外部均衡，以财政政策促进内部均衡的理论。后来，经弗莱明 和其他经济学家的补充和完善演变成为现在的蒙代尔一弗莱明模型( t h e 岫n d e l l f l e m i n gm o d e l ) 。从前面的理论概述中可以看出，绝大多数关于汇率制 发的理论研究都是以蒙代尔一弗莱明模型为出发点的。它解释了资本具有高度流 动性暗况下宏观经济政策如何发挥作用。理论界在探讨发展中国家汇率制度选择 l 口j 题时，都需要立足于这一模型，并解释由这一模型引申出来的“三元悖论”问 望= 皇叁曼雯篓兰! ! 堡垄量塑堡堡堇壁 题。 一、基本的蒙代尔弗莱明模型 ( 一) 蒙代尔一弗莱明模型假定的前提条件如下 1 总供给具有完全弹性 由于该模型考察凯思斯意义上的萧条经济，所以总供给是一条水平线，这意 球着无论总需求如何变动，价格水平不变8 ，即 p = p ，p = 芦 ( 1 2 1 ) 其中，p 为价格水平，十表示外国。 2 资本具有完全流动性，利率的微小变动都会引发资本的无限量流动。此 时本国利率与外国利率相等，即 r = ， ( 1 2 - 2 ) 3 实际货币需求l 是利率的减函数，是收入的增函数，即 = m 。i p = 三( r ，y ) ， o l a r 0 4 货币供给m 是国内信贷d 与外汇储备f 之和，即 m = d + f 、州= a d + ， 在纯粹的浮动汇率下，政府不需要动用外汇储备来干预汇率，= 0 ，货币 供给m 决定于国内信贷，是一个外生变量；在固定汇率制度下，a f 0 ，i 而j l - 储各决定于外国的货币政策，因此货币供给是一个内生变量。 5 总需求a d 是吸收a ( c + ，) 、净出口t 与政府支出g 之和。而吸收是利率 ? r 的减函数，是收入y 的增函数；净出口是实际汇率9 ( q ：殳) 的增函数，是y p ，的减函数。即： 爿d = a ( r ，p ) + 丁( p ，y ) + g ：、一 f 格不变是蒙代尔一弗莱明模型晟显著的特征。 兰二里垦至篓! 型壁垄竖塑里堡兰型 d a o r 0 ，s t q 0 a t a y 。 ：州， o d s l d ml ：o = ( i a x l a v a 丁砂) ( a 砂a t & ) 0 ( 1 2 一1 7 ) 睦蕊磊面 第一章人民币汇率制度选择的理论基础 一 方程( 1 2 1 6 ) 和( 1 2 1 7 ) 表示，浮动汇率制度下的蒙代尔一弗莱明模 趔中，货币供给的增长会引起收入增加，并且收入的增加幅度大于货币供给的增 长幅度。同时，货币供给的增长会引起汇率贬值，国际收支经常帐户得以改善， 并且汇率的贬值幅度要大于货币供给增长的幅度。 浮动汇率制度下的货币政策效应如下图所示： 圈1 2 2 浮动汇率制度下的货币政荒效应 瓯供应量m ，因价格p 不变，实际货币供给增加，于是l m 曲线向右移动到l m - 。 蘸 爨币供给增加，利率下降会刺激国内投资，提高国民收入水平，新的均衡点为 蘸在b 点，由于国内利率低于国际均衡水平，导致大量资本流出，国际收支出 黪 觏逆差，于是本国货币贬值。本币贬值后本国出1 2 1 增加，进口减少，i s 曲线向 藩移动，直至国际收支恢复平衡为止。最终均衡点移至e n ，在这一点，国内收入 笛平提高了，利率与国际均衡利率相等。扩张性货币政策导致了产量、就业的提 丁圳矧m 。， “- 2 18 ld s d gi 2 o t c 3 s 0 其中，d s = o 表示固定汇率制度。该方程式表明，扩张性的财政政策能够引起 * 掏民收入的增加，且国民收入的增加幅度大于财政支出的幅度。 固定汇率制度下的财政政策效应如下图所示： 茎二兰垒壁至垄兰塑壅垄塑塑堡垒茎型 匿l 2 - - 5 固定汇率制度下的财政政簧效应 如图所示，最初的i s 与l m 曲线相交于均衡点e 。在货币供给不变的情况下， 执行扩张的财政政策会使i s 曲线右移至i s - ，经济达到e 点，利率r 与国民收入 y 都有所增加。这时利率高于国际均衡水平r $ ，吸引大量国际资本流入本国，造 成巨额国际收支顺差，本币汇率面临升值的压力。为保持固定汇率，中央银行必 须在外汇市场上买进外汇，抛出本币。结果本国货币供给增加，l m 曲线发生右 移。这一过程一直持续到经济达到新的均衡点n 使利率恢复到原来的水平，国 际收支恢复平衡为止。这时收入进一步增加，由y 上升到y ”，这说明在固定汇率 j 和资本完全流动的情况下，财政政策是有效的。 ； ，j 综上所述，在不同的汇率制度下，财政政策和货币政策具有不同的效应：在 浮动汇率制下，扩张性货币政策将导致收入增加和贸易顺差，扩张性财政政策对 收入无能为力且会引起贸易逆差，因此在浮动汇率制下货币政策比财政政策更有 效；在固定汇率制度下，扩张性货币政策会使外汇储备减少且不改变国民收入， 扩张性财政政策却使收入与外汇储备增加，因此在固定汇率制下财政政策是比货 币政策更有效的宏观经济调节手段。 二、“三元悖论”发展中国家汇率制度选择困境 m u n d e l l ( 1 9 6 3 ) 研究得出，假定资本完全流动，那么“固定汇率下货币政策 对就业没有影响而浮动汇率下财政政策对就业没有影响。另一方面，固定汇率下 财政政策对就业有强烈影响，而浮动汇率下货币政策对就业有强烈影响。进一步 弟一覃人民巾1 儿吊利厦进扦的理论基础 一 内涵是固定汇率下货币政策成为改变储备水平的一种手段，而浮动汇率下财政政 策成为改变贸易差额的一种手段，两种政策对产出和就业水平部没有影响”。也 就是说，如果资本完全流动，那么固定汇率下货币政策失效，浮动汇率下货币政 镱独立有效。 在蒙代尔一弗莱明模型的基础上，克鲁格曼进一步提出了三) 二悖论”，”成 沩所有开放经济体都必须面f 临的一个“三难困境”，即固定汇率制度、资本自由 流动和独立的货币政策是三个不可凋和的目标。各国充其量只能实现这三个目标 的两个，三者不可能同时实现。开放经济下三难选择的政策组合如下表所示： 表1 2 1 开放经济下的三难选择组合 固定汇率制度资本自由流动独立的货币政策 资料来源：此表系笔者自己整理 根据这个表，三个宏观经济目标的组合情况可以用下面的图来表示 资本管制 率制( b ) 固定汇率制货币政策无效( c )资本自由流动 圈1 2 6 三难选择政策组合示意图 第一种组合( a ) 表示当局追求货币政策独立性并坚持固定汇率制，在这种 况下，当局必须实行严格的资本管制。“对资本管制是有代价的，它将生产经 性资本流动和货币投机性资本流动一同管死，使该国失去全面参加国际经济活 的机会，会导致经济结构的扭曲和经济效率的下降，最终使该国经济失去竞争 由于资本管制与资本流动在本质上是冲突的，所以管制会助长资本的大规模 逃，从而加大管制成本。资本管制是一种政府行为，与管制伴随的寻租、受贿 ：兰元悖论”又称“蒙代尔一克鲁格曼三角形”，足1 9 9 8 年克鲁格曼在蒙代尔一弗策明模型的基础上 自业删金融危机的经验，从政策搭配的角度提出。 竹组合与我国以前的情况基本一致，但是现在我国下律诼步放开资本管制，开放资本项目。 苎二垦二! 堑墨! 型壁垫量堕堡堡茎型 和腐败在所难免。 第二种组 这种情况下， 场若实行浮动 利率， 辩政策 酱必须 合( b ) 当局就 表示当局追求货币政策的独立性并实行资本自由流动。在 必须放弃固 汇率制度的条件下 定汇率制，而实行浮动汇率制。“在开放资本市 ，当局可以运用积极的货币政策调节国内的市场 调控国内的总需求，从而实现充分就业、控制通涨和经济增长等目标。这 组合会使本币因套利活动而贬值或升值，虽可缓解货币投机的冲击，但该 承受汇率波动所带来的不确定性和较高的交易成本。 第三种组合( c ) 表示当局完全开放资本市场和实行固定汇率制。在这种条 肄下，本国的货币政策将趋于无效。这时本国的利率水平不再由本国货币的供 籍和需求决定，以套利为目的的资本跨国流动会使本国市场利率趋近于国际市场 翱率。当一国需求过剩，通货膨胀严重时，该国政府常会采取紧缩银根提高市场 釉率来抑制投资，于是相对较高的本国市场利率吸引外资的大量流入，国内货币 供给大量增加会使市场利率重新接近国际水平，最终抵消紧缩性货币政策的最初 顶期效果。当国内经济衰退时，本国政府试图放松银根降低市场利率，刺激投资 籍消费，但相对较高的国际市场利率又会导致资本大量外流，最终抵消扩张性货 昏政策的最初预期效果。 骶 在蒙代尔一弗莱明模型的基础上，k r u g m a n ( 1 9 7 9 ) 和f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 将这种理 轮形式化为“不可能三角”( i m p o s s i b l et r i n i t y ) 模型，如图所示： 汇 资本完全管制 金融完全一体化 图i 2 7 不可能三角 币联盟或货币局 在不可能三角中，最上方的顶点表示选择货币政策完全独立和固定汇率制 这意味着资本完全管制；左边的顶点表示选择货币政策完全独立和资本自由 类 吝是就度 局 i遍货普的 为过 较行中实 家廷 国根选阿笈和的度表制代孳 为汇国系 美联 在的合港 组香 国 笙：二兰尘垦尘、汇垩型垦垫茎塑墨兰苎型 流动，这意味着汇率自由浮动；右边的顶点表示选择资本自由流动和固定汇率制 度，这意味着放弃货币政策的独立性，实行货币联盟。沿着箭头的方向表明管制 越来越松，资本流动性逐渐增强，直到金融完全一体化。 当今世界经济的大趋势表现为资本流动性增强，金融i s 由化程度加深，发展 中国家逐渐从以前的严格资本管制发展到开放资本市场，这表明发展中国家政策 选择势必在不可能三角中沿着箭头向一f 发展，逐渐过渡到不可能三角的底边，结 噪要么选择浮动汇率制度，要么选择货币联盟或货币局这样的固定汇率制度。根 潞这个理论，介于严格固定汇率与自由浮动汇率之间的中间汇率制度似乎变得不 阿维持，随着金融一体化程度的加深，合意的汇率制度越来越倾向于从中间汇率 臻4 度转向两个角点汇率制度，这就是“中间空洞论”。” 这使得发展中国家在选择汇率制度时遇到困境：在资本自由流动的情况下， 发展中国家若选择固定汇率制度，就意味着必须放弃货币政策的独立性，不能够 使用货币政策来调整国内经济：而选择独立的货币政策，就必须使汇率自由浮动， 徂是发展中国家普遍具有金融脆弱性，缺乏发达的金融市场及相关制度，让汇率 鞫由浮动会对经济造成冲击。根据“三元悖论”，发展中国家在选择汇率制度时 鬟 必然面临困境。 第三节突破困境的现实选择 发展中国家在选择汇率制度时，如何突破“不可能三角”的困境呢? 纵观汇 制度选择理论，我们看到，除f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 和m a s s o n ( 2 0 0 0 ) 外，大多数经济 家都是从静态角度来研究汇率制度的选择，他们认为按照他们的观点去设计和 择汇率制度就不会发生货币危机与汇率制度崩溃。但是他们所提出的所谓最佳 率制度的选择只不过是考虑了有限几个影响因素的静态局部均衡解，与现实中 杂多变的影响因素是有很大差异的。笔者认为，汇率制度的选择不仅仅是一个 态问题，更重要的是一个动态问题。影响汇率制度选择的因素复杂多样，这些 索本身随着经济金融的发展也在不断变化，因此不能单纯从理论j 二分析汇率制 参见第一章第一节相关理论。 第一苹人民币汇翠制厦选择朐理论基t i l t l 一 度的优劣，要结合具体国家的具体经济环境，选择适当的制度。j e f f e r y f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 有一个著名的论断：“没有一种汇率制度对所有国家在任何时候都是正 确的。( n os i n g l ec u r r e n c y r e g i g l ei sr i g h tf o ra l lc o u n t r i e so ra ta l l t i m e s ) 1 8 汇率制度的选择理应是一个动态的转换过程，应该结合不同时期的经 济环境，分为长期、短期、中期来研究。 一、从不可能三角到扩展的三角 f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 指出，虽然根据“三元悖论”，政府不可能同时实现货币政策 融立性、汇率固定和金融市场国际一体化这三个目标，但是并没有什么理由证明 睬能在其中的两个目标中各自选择一半。这种“半独立、半稳定”的政策组合对 馨们选择汇率制度很有启发。 擎易纲、汤弦( 2 0 0 1 ) 提出了扩展三角假浣，他们构造了一个指标体系，对不可 鬃三角进行扩展，把开放经济下“三元悖论”形式化，而且为f r a n k e