（国民经济学专业论文）跨国并购：动机、功能与绩效——基于中国上市公司的经济分析.pdf

中文摘要 二十世纪九十年代以来，跨国并购的数量和价值总和都达到了前所未有的高 度， 对跨国并购的研究也随着并购的发展而深入。尽管如此，因为跨国并购是新 兴事物，对它的研究还处在初级阶段。 本文利用规范分析和实证分析相结合的方 法，主要研究跨国并购在中国上市公司中的具体运用。 文章的第一部分研究跨国并购的动机。跨国并购有两个方面的性质:一方面 是并购中的一种;另一方面 还是对外直接投资的重要组成形式。因此，并购动机 理论和对外直接投资理论都部分说明了跨国并购的动因，但都不全面。本文主要 说明了并购动机理论和对外直接投资理论在跨国环境下的适用。还分析了发展中 国 家企业跨国并购的动机问 题。 文章的第二部分是有关外资并购我国上市公司的功能研究。一是外资并购我 国上市公司相关法律制度的演进、 存在的问题和构建的途径:二是外资并购改善 我国 上市公司治理结构的路径研究;三是外资并购我国上市公司已 经采用或将来 可能采用的模式。 文章的第三部分是外资并购上市公司的绩效研究。利用财务指标分析法对近 年来发生了 外资并购的我国 上市公司的绩效进行了 实证分析。结论是并购后第一 年业绩下降，而在并购后第二年业绩有明显的提升。 关键词:跨国并购 并购 对外直接投资 上市公司 并购动机 并购绩效 ab s t r a c t i n t h e 1 9 9 0 s , t h e n u m b e r o f c r o s s - b o r d e r m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s a n d i t s t o t a l v a l u e h a s r e a c h e d t h e p e a k . n o n e t h e l e s s , c r o s s - b o r d e r m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s i s s t i l l n e w . t h e r e s e a r c h o n it s t a y s i n t h e p r i m a ry p h a s e . t h i s t h e s i s m a i n l y d e a l s w i t h t h e c r o s s - b o r d e r m e r g e r s a n d a c q u i s it i o n s o f t h e l i s t e d c h i n e s e c o m p a n i e s . t h e f i r s t s e c t i o n e x p o u n d s t h e m o t i v e o f c r o s s - b o r d e r m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s . c r o s s - b o r d e r m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n h a s t w o c h a r a c t e r s : o n t h e o n e h a n d , i t i s a k i n d o f m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ; o n t h e o t h e r h a n d , i t i s a k in d o f f o r e i g n d ir e c t i n v e s t m e n t . c o n s e q u e n t ly , n e i t h e r t h e t h e o ry o n m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s m o t i v e n o r t h e t h e o ry o n f o r e i g n d i r e c t i n v e s t m e n t c a n e x p l a i n t h e m o t i v e o f c r o s s - b o r d e r m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s c o m p l e t e l y . t h i s t h e s i s a n a l y z e s h o w t h e p r e v i o u s t w o t h e o r i e s o p e r a t e i n t h e c r o s s - b o r d e r c i r c u m s t a n c e s a n d e x p l a i n s t h e m o t i v e o f c r o s s - b o r d e r m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n o f t h e e n t e r p r i s e s i n d e v e l o p i n g c o u n t r i e s . t h e s e c o n d s e c t i o n i s t h e f u n c t i o n r e s e a r c h o n th e f o r e i g n m e r g e r s a n d a c q u i s it i o n s o f c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s . f i r s t l y , i t d e a l s w i t h t h e e v o l u t i o n o f t h e r e l e v a n t l a w s a n d r e g u l a t i o n s o f th e f o r e i g n m e r g e r s a n d a c q u i s it i o n s i n c h i n a a n d t h e p r o b l e m s a n d t h e r e s o l u t i o n . s e c o n d l y , i t d i s c u s s e s h o w t o i m p r o v e t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e o f t h e c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s b y f o r e i g n a m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s . t h i r d l y , it d e a l s w i t h t h e p r e s e n t a n d t h e f u t u re m o d e s o f f o r e i g n m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s o f t h e c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s . t h e t h i r d s e c t i o n i s t h e r e s e a r c h o n t h e f o r e i g n m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s a c h i e v e m e n t o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s . i t a n a l y z e s t h e m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s p e r f o r m a n c e w i t h f i n a n c i a l m e t h o d a n d c o m e s t o t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e c o m p a n i e s h a v e g o t b a d f i n a n c i a l r e s u l t s d u r i n g t h e f i r s t y e a r a ft e r t h e m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s a n d m u c h b e t t e r r e s u l t s d u r i n g t h e s e c o n d y e a r . k e y wo r d s : c r o s s - b o r d e r m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s ; me r g e r s a n d a c q u i s it i o n s ; f o r e i g n d i r e c t i n v e s t m e n t ; l i s t e d c o m p a n y ; me r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s m o t i v e ; me r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s p e r f o r m a n c e 1 1 问题的提出 1 导论 二十世纪九十年代以来，跨国并购如火如茶似的发展，跨国并购的数量及其 规模远远超出人们的预期，对跨国并购的研究也随之热闹了起来。也许图片和数 据更能说明跨国并购对一个研究人员的吸引。 图11 9 8 7 1 9 9 9 年期间跨国并购价值及其与g d p 的比率 资料来源：u n c a t d ，( 2 0 0 0 年世界投资报告，中国财政经济出版社，2 0 0 1 年版，第2 9 图21 9 8 0 - - 1 9 9 9 年世界并购价值与g d p 的比率 资料米源：u n c a t d 2 0 0 0 年世界投资报告，中国财政经济出版社，2 0 0 1 年舨，笫1 2 3 页。 从上两图中我们可以看出，1 9 8 7 年跨国并购的价值总额是不足1 2 0 0 亿美元， 1 9 9 9 年跨国并购价值总额上升为7 2 0 0 亿美元，跨国并购与g d p 的比率从1 9 8 0 年 的微不足道上升到1 9 9 9 年的2 4 。( 2 0 0 2 年世界投资报告。中显示2 0 0 1 年全 球范围内的国际直接投资总值为7 3 5 0 亿美元，其中跨国并购总额为5 9 4 0 亿美元， 虽然无论是国际直接投资还是跨国并购的总值都比2 0 0 0 年有相当大的下降，但跨 国并购在国际直接投资中的主体地位却并没有动摇，跨国并购作为对外直接投资 的主要方式值得我们关注和研究。 相对于全球范围内跨国并购的蓬勃发展，涉及我国的跨国并购要少的多。据 2 0 0 2 年世界投资报告，2 0 0 1 年我国吸收了4 6 8 8 亿美元的国际宜接投资，但 只有不到5 是通过跨国并购的方式进入我国的，其余的都是采用新设投资方式。 这样的数据对比，给了我们无限的遐想。如果能够逐步取消外资通过并购的方式 进入我国市场的限制，我国吸收的外国直接投资该是怎样的数字。这里，u n c a t d ( 2 0 0 0 ) 有一个预测“如果允许跨国并购，f d l 年流入流量甚至可能达到1 0 0 0 亿 美元。” 我们惊喜地发现，从2 0 0 2 年1 1 月3 日开始后不到1 0 天内，国家有关部门 相继出台了关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知、合格 境外机构投资者垆内证券投资管理暂行办法和利用外资改组国有企业暂行规 定等三个重要文件。这些文件和证监会此前已经发布的外资参股基金管理公 司设立规则和外资参股证券公司设立规则相结合，使得我国资本市场的开 放领域形成了从入世协议框架下的证券业和基金业的开放，到外资直接参与国有 产权和非流通股权的并购转让市场，再到允许合格的境外机构投资者直接投资a 股市场等渐次展开的全方位开放局面，我国资本市场的每一个环节和组成部分基 本上为外资的进入建立了政策通道。 在外资并购的法律障碍逐步破除以后，外资并购我国企业的规模和数量都将 较之前有较大幅度的增长。我国上市公司是各行业的排头兵，上市公司以其较好 的收益性、流动性、行业代表性以及融资功能，在我国的国民经济中具有重要的 地位。外资在并购我国企业时会倾向于选择上市公司。可以预期的是，随着外资 并购法律规范和我国上市公司公司治理的完善，外资并购上市公司的案例会越来 越多的出现。 企业为什么要进行跨国并购昵? 人们对感兴趣的东西总是要问个为什么。而 。数据来源于中宏数据库2 0 0 2 年1 1 月1 9 日。 2 且跟企业并购理论一样， 对跨国并购研究怎么也割舍不掉对动机的研究。跨国并 购是国内并购的延伸， 跨国并购有自 己的特征，企业并购理论中有关动机理论的 部分并不能完全适用在跨国并购这一特殊的并购类型上。因此，有必要专门来研 究跨国并购的动机问题。 目 前跨国并购对我们产生什么样的影响呢?经济研究 “ 经济人”的前提假定 了在经济运行中的每一个主体无论是个人、企业还是国家都是趋利避害的。而且 我们希望能看到所发生的事物对于我们微观经济的个体，对于国家宏观经济等方 面有什么样的影响，以 便行为主体在进行选择的时候有一个参考的依据。具体到 本文的研究对象，我们更关心的是围绕着我国上市公司进行的跨国并购。有关外 资并购我国上市公司对我国经济社会生活的影响将构成上市公司跨国并购功能研 究。 为什么要研究外资并购我国上市公司的绩效呢?我们之所以一直都在期待着 外资并购，是因为我们相信外资并购比内资并购能对我国上市公司产生更为积极 的 影响。 那么是不是存在这样的 效应呢? 这一影响如何度量呢?外资并购我国上 市公司的绩效研究也许能对这一问题给出答案。 综合以上论述，我们认为研究跨国并购、研究跨国并购的动机、研究我国上 市公司的跨国并购、 研究外资并购上市公司的功能与绩效是有理论意义和实践价 值的。 1 . 2本文的创新和不足 有位经济学者说 过:是那些在各个时期站在经济学理论思维最前列的理论家 用其毕生心血所写成的一篇或几篇精湛的论文，才推动着经济学的认知一分一厘 的 往上长( 平新乔，1 9 9 9 ) 。 我的 研究算不上前列， 我的文章也算不上精湛， 但我还 是希望我的这一研究能为经济学、能为并购理论的发展做出贡献。那么，本文的 创新之处在于: 1 . 分析并购动机理论和对外直接投资理论在跨国并购环境中的适用性，综合 考察学者对跨国并购动机理论的论述，并试图从发展中国家角度提出解释发展中 国家企业跨国并购的动机理论。 2 . 系统考察我国上市公司跨国并购对经济社会生活产生的重大影响，也就是 我国上市公司跨国并购的功能研究。其中主要包括有关外资并购上市公司相关法 律法规的演进、构建与完善;外资并购对我国上市公司治理结构改善的路径等。 3实证分析外资并购对我国上市公司绩效影响，并于我国上市公司并购的绩 效进行对比。 作为初登经济学殿堂的学生，我的研究是浅显而幼稚的。不足之处在于: 1 . 外资并购我国上市公司的数量并不是很多， 而且有相当部分发生在近两年， 导致实证分析的样本量过小，使得实证分析的结果并不很显著，说服力也差了许 多。 2 . 无论是从动机的角度还是从公司财务指标选择进行绩效分析的角度上，主 要集中在外资并购的理论分析上。并没有触及到外国企业在控制了我国上市公司 后对上市公司的管理 ( 财务管理、 营销管理、 生产管理、 人力资源管理等) 、 整合、 战略规划、投资方向等方面的深层次的影响与变革。也许，外国企业在这些方面 的经验是最值得我们学习的。 在未来的研究中，我会跟踪下去，具体到某个或某 些企业，从上面提到的一些角度看看这些企业发生了怎样的变化，试图分析出外 国企业在这些方面对我们的启示与借鉴。 1 . 3需进一步界定的概念和范畴 1 . 3 . 1并购 并 购( m e r g e r s a n d a c q u i s it i o n s ) 有兼并 ( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 两层含义。 兼并 ( m e r g e r ) 按照 新大不列颠百科全书 解释: 两家或更多的 独立企业或公司 合并组成一家企业，通常由一家占 优势的公司吸收一家或更多的公司。 ” 收购 ( a c q u i s i t i o n ) 是指 “ 一家公司在证券市场上用现金、 债券或股票购买另一家公司的 股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。 ”( 魏成龙， 2 0 0 2 ) . 从经济分析的意义角度来讲，企业兼并和企业收购是一样的。这是因为 “ 就 国内市场而言，企业兼并和企业收购都使市场力量、市场份额和市场竞争结构发 生了 变化，对经济发展也产生了相同的效应，因为企业产权和经营管理权最终都 控 制 在一 个 法 人手中 。 正 是 在 这 个意 义 上， 西 方国 家 通常 把m e r g e r s 和a c q u is it io n s 连在一起，统称m 收购的结果没有改 变法人的 数量， 只是改变被 收购企业的产权经营管理权归属，或者有时只改变其中一种权利的归属。 在更为广泛的层面上，威斯通等 ( 1 9 9 8 )认为 “ 传统的主题己经扩展到包括 接管以及相关的公司重组、公司控制、企业所有权结构变更等问题上。为简便起 见，我们把它们统称为并购 ( m公司控制包括溢价回购、停滞协议 和反接管条款修订;结构重组包括证券转换、股份回购、转为非上市公司和杠杆 收购。 在本文中如果没有特殊的说明，我们将使用较为狭窄的并购定义，即并购是 兼并和收购的统称。 1 . 3 . 2跨国并购 跨国并购 ( c r o s s - b o r d e r m e r g e r s x国的国内企业收购 ( 或合并) y国的外国子公 司; .x国的国内企业收购 ( 或合并) y国的外国企业: .x国的外国子公司收购 ( 或合并) y国的国内公司; x国的外国子公司收购 ( 或合并) x国的另一家外 国子公司; )x国的外国子公司收购 ( 或合并) x国的国内 企业; x国的外国子 公司收购 ( 或合并)y 国的外国子公司.从这里我们可以看出跨国并购可以是发 生在同一个国家市场内的并购，如第项。 综合并购的定义和对跨国并购的讨论，我们对跨国并购作如下定义:跨国并 购是跨国收购和跨国兼并的统称，它是指一国企业以一定的价格，通过一定的支 付渠道和手段，将外国企业的股份或者资产收买下来，实现对后者生产经营权利 部分或完全的控制。 1 . 3 . 3上市公司跨国并购 在本文中，对中国上市公司跨国并购的理解从两个层面把握。一个层面是我 国上市公司对海外投资采用并购的方式;另一个层面是跨国公司通过并购的方式 控制我国上市公司或持有上市公司的股份，也就是我们常说的外资并购上市公司。 而目，更多的是从第二个层面考察，毕竟我国是发展中国家，我国的企业相比较 欧美等跨国公司规模要小的多，采用跨国并购的方式进入外国市场的案例屈指可 数。但这并不说明研究我国企业对外并购不重要，相反，研究我国企业对外并购 具有非常重要的意义。因为随着市场化程度的提高和我国企业的发展壮大，我国 的企业会越来越注重海外市场的扩张，会越来越多的使用跨国并购的手段参与国 际竞争。我们期待着这一天的早日到来。 具体到我国的特殊情况， 外资并购上市公司的界定主要有两层意思: 第一是如何界定境外投资者。我国外商投资企业法规定，在中国境内登记设 立的外商投资企业属于中国法人，这是采用 “ 设立地标准” 。而外经贸部制订的关 于外商投资性公司再投资的相关规定却认为，外商投资企业及外商投资性公司再 投资设立的企业仍然属于外商投资企业，这实际上就是采用 “ 资本来源地标准” 我国 立法与司法实践一直混合采用这两种不同的标准，而近期发布的外资并购法 规规章也没有对外资作出具体界定，为实践操作留下了弹性空间。 “ 设立地标准” 表面上更加符合法律上的定性，但在资本运作中十分容易被外资所规避。比如， 外资通过在中国境内设立由 其控股的外商投资企业， . 再由 后者以中国法人的名义 并购上市公司，就可以绕开对外资并购的各种法律限制.鉴于此，本文中所界定 的外资并购上市公司将采用 “ 资本来源地标注，o 第二是如何界定并购行为。从法律的角度上来看， 外资并购相关法律规制的 初衷是调整对中国上市公司控制权产生实质性影响的外资并购行为。因此本文中 外资并购上市公司的行为采用结果判断标准，即只要最终结果是实现了对境内上 市公司的控制，那么无论是通过境内证券市场还是通过境外证券市场，无论是直 接控股还是间接控股，都在本文的考察范围。 z 跨国并购动机理论 2 . 1跨国井购动机理论的一般 跨国并购有两个方面的性质， 一是跨国并购仍然是并购中的一种类型， 只不过 跨国并购涉及到两个国家或两个以上国家的企业:二是跨国并购是对外直接投资 的主要方式，对外直接投资有两种方式，除了跨国并购，还有跨国新建。因此， 我们不能单纯的用主要研究国内并购的并购动机理论来适用在跨国并购方面，也 不能仅仅套用对外直接投资动机理论来解释跨国并购动机。这样，研究跨国并购 动机理论就应该从两个方面着手一一分别考察并购动机理论和对外直接投资动机 理论在跨国并购中的适用性。 2 . 1 . 1并购动机理论及跨国环境下的适用 威斯通等 ( 1 9 9 8 )将企业并购动机理论归纳为1 1 种。魏成龙 ( 2 0 0 2 )从效率 理论、信息信号理论、代理理论、自由现金流量假说、市场力量理论、税收诱导 理论等六个方面列出了 1 6种企业并购动机理论 。 。 我们从并购对企业经营管理收 益的影响角度考察，可以 将这些理论归纳为三个层面。 表1并购动机理论分类 企业经营收益 动机 规模经济动机财务协同效应动机经营协同效应动机 价值低估动机自由现金流量假说 税收诱导动机信息和 信号理论交易费用动机 管理收益动机管理主义动机管理协同效应动机代理成本动机 战略收益动机市场势力动机战略性重组动机 2 . 1 . 1 . 1规模经济理 论 规模经济理论从广义上讲包括厂商规模理论，纵向一体化经济理论和多元化 经营理论。这三种理论分别解释了 横向并购、纵向 并购和混合并购的动机问题。 规模经济理论从微观经济和市场结构分析的角度，解释了并购的动机。当某 种产品的单位成本与厂商的规模成负相关关系时，厂商的规模越大，产品的单位 成本越低，规模经济越发凸现。在激烈的市场竞争的激励下，厂商会运用并购的 方式迅速扩大生产规模，获得价格控制权垄断地位或提高竟争能力以抵抗垄断的 。这里， 我们无意于叙述详细的 企业并 购动 机理论。 对企 业并 购动 机理论的 研究 可以 参见威 斯通等 ( 1 9 9 8 ) .魏成龙 ( 2 0 0 2 ) 0 力量。从规模经济角度对企业并购动机的解释不仅适用于国内并购，也在一定程 度_ l . 适用于跨国并购。正如我们前边论述过的，当前的企业尤其是跨国公司，面 对的市场环境有了很大的改变，企业站在全球的角度来配置资源，企业在进行生 产经营决策时己经在自觉不自 觉的运用全球市场需求曲线，而非单纯的国内市场 需求曲线。 企业处于规模经济的考虑在海外市场扩张时运用跨国并购便成了自 然。 然而，规模经济理论在解释跨国并购时有其局限性。企业对海外市场的直接 投资有两种方式，规模经济理论并不能很好的阐述企业为什么不选用跨国新建而 运用了跨国并购的方式。因此，单从一个角度对跨国并购动机理论分析是远远不 够的。 2 . 1 . 1 . 2交易费 用理论 科斯早在1 9 3 7 年在 企业的性质一文中 提出了企业均衡规模和市场交易内 部化的思想，开创了交易费用理论的研究。 交易费用是指市场主体在进行交易而产生的费用。交易费用包括 ( 1 )寻找合 适的价格的费用;( 2 )为形成契约而展开讨价还价的费用;( 3 ) 履行契约与对违 约进行惩治的费用。交易费用的存在意味着当企业在组织内部交易的费用低于公 开市场交易存在的费用时，企业就会自 己来从事这些交易使之内部化.企业可以 通过并购的方式来完成市场交易的内 部化，降低交易费用，并因此扩大了企业的 范围。 科斯的这一思想最初只是用来说明企业在一国范围内的规模和范围的扩张， 但是，放在跨国的环境，也有一定的适用性，能在一定程度上解释跨国并购发生 的原因。 h e n n a r t 和 p a r k ( 1 9 9 3 ) 运用交易费用理论来分析跨国公司的 新建投资与并 购选择。 他们把交易费用作为工具，分析指出当跨国企业具有技术优势、管理优 势时，跨国并购投资会增加交易费用，从而不利于并购进入;如果跨国公司在非 相关性行业扩张时，选择并购则可以减少风险，降低交易费用。 p j b u c k l e y 和m c a s s o n 从2 0 世纪7 0 年代起持续研究交易内 部化原理在 跨国直接投资理论的适用性.他们强调企业通过内部组织体系和信息传递网络以 较低成本在内部转移企业所具有的技术优势的能力，并认为这才是跨国公司进行 对外直接投资的真正动因和优势所在。在他们最近的研究中，将交易费用作为一 种广泛的分析工具，延伸到了对跨国公司市场进入战略行为的分析，并使用成本 一收益的分析方法， 深入分析了跨国并购过程中各种影响因素导致的交易费用( 巴 克利、卡森，1 9 9 8 ) 。从上面的叙述可以看出，他们试图从影响跨国并购因素角度 解释跨国并购的动机。 2 , 1 . 1 . 3市场势力理论 市场势力理论将企业并购的动机归结于并购能够提高市场占有率。由于市场 竟争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制能力。但也有学者指出，市场 占有率的提高并不意味着规模效益的达成，只有在横向或纵向并购中，优势企业 既增加了市场占有率，又达成了规模经济，这一理论才能成立。 市场势力理论能够比较有效的解释国内并购活动，有研究表明:对企业经营 环境的垄断性控制和市场上的势力的增强，有助于企业即使在经济不景气时，扩 大竞争优势，获得长期发展的机会。垄断企业的垄断程度越高，企业能维持超额 利润的时间就越多，垄断强度越大，超额利润转化为垄断利润的数额就越多。正 是对 一 市场进行垄断控制的欲望才使西方企业超大型并购之风盛行。对于跨国并购 而言，主要动机首先反映在针对全球化的世界市场竞争格局，快速进入东道国市 场，进而在世界市场上占据更多的份额。在这里，市场势力理论也有一个适用性 的问题: 跨国并购有着与国内并购在市场影响方式和范围方面的区别。 跨国并购 就母国和并购目 标国而言，并未直接改变母国和目 标国市场份额，而是表现为世 界市场份额和市场力集中 程度的改变。就此点区别，市场势力理论并不能有效解 释并购在国际环境下的变化。 2 . 1 . 1 . 4财务协同理论 财务协同理论认为，企业的资本成本可以通过企业并购的方式降低。比如并 购产生的“ 债务的共同担保” 效应、 “ 现金的内部流转” 效应等，可以 使企业的资 金筹措成本大大降低。广义上的财务协同效应还包括 “ 预期效应， ，即由于并购使 股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响，它是股票投机的一大因 素:广义上的财务效益还包括 “ 赋税考虑”的 “ 避税效益”的观点。财务协同理 论认为买者有多余的现金流量，但缺少良好的投资机会。而与之相对的是，目 标 企业需要额外的资金来为其丰富而良好的投资发展机会提供资金( 威斯通等， 1 9 9 8 ) 。 财务协同理论在解释避税目的和预期效益方面不仅适用于国内并购，而且也 适用与跨国并购。但是，实践证明跨国并购完全出于对避税动机的情况十分罕见: 而且，只有当跨国并购双方当事人都是上市公司，且以投机动机作为其跨国并购 的主要动机时，预期效益才有一定解释力。因此，财务协同理论对跨国并购的适 用范围有限。但有研究认为在跨国投资的情况下，由于企业能够将不同的活动设 置在具有适当区位优势组合的地点，因而通过价值链的国际专业化来实现企业经 营的合理并改善业绩的范围可以 是相当 大的( u n c a t d , 2 0 0 0 ) 。 从这个角度而言， 基于则 一 务协同的动机分析能够部分解释跨国并购。 2 . 1 . 2外国直接投资理论及跨国环境下的适用性 从以上的研究我们发现，并购理论能够在一定程度上解释跨国并购的动机， 但是都不能令我们满意。那么，我们换一个角度，从跨国并购拥有性质的另一面， 即从跨国直接投资动机理论来考察跨国并购的动机。 2 . 1 . 2 . 1外国直接投资 动机理论概论 垄断优势理论。 1 9 6 0 年， s t e p h e n h y m e r 在 其 博 士 论 文 一国 企 业的 国 际 经 营 活 动: 对 外直 接 投资研究中，首次提出了以垄断优势来解释跨国并购对外直接投资行为的理论， 其后经过其导师查尔斯 金德尔博格教授和约翰逊、 阿利伯等人的 进一步的 论证， 提出构成垄断优势的多种优势，大致可归纳为以下几个方面:技术优势、规模经 济、资金和货币优势、组织管理能力。 国际产品周期理论与区位因素优势。 弗农 ( 1 9 6 6 ) 创立了国际产品生命周期理论，不仅是一种新技术为特征的国 际贸易理论，而且它在解释拥有特殊优势的企业为什么要用直接投资把生产转移 到国外去方面，也具有重要作用。国际产品周期理论揭示了对外直接投资的动因 和基础不仅取决于企业拥有的特殊优势，而且取决于企业在特定东道国所能获得 的区位优势，只有这两方面优势的结合，才能使直接投资最终发生，并给投资者 带来利益。弗农依据每个制成品建立了产品周期三阶段理论，即新产品阶段、成 熟产品阶段、标准化产品阶段。 国际生产折衷理论。 英国里丁大学教授约翰 邓宁提出了这一理论， 把跨国经营的决定因素概括 为三类优势，并把这三类优势的拥有程度作为判断企业跨国经营方式选择的依据 和条件。按照邓宁的提法，这三类优势分别是所有权优势、内部化优势、区位优 势。邓宁教授曾根据国际生产折衷理论对海外市场进入方式从上面所说的三个优 势做过一个比较。 表2供应国际市场的方式选择 供应市场方式优势 所有权内部化 区位 ( 国外) 对外直接投资 出口 非股权资源转让 有 有 有 有 有 无 有 无 无 资料来源:约翰 邓宁: 在变化的世界环境中的多国企业:需要新的理论解 释吗? ，转引自 段云程著 中国企业跨国经营与战略 ，中国发展出版社1 9 9 5 年 版，第 1 1 8 页。略有改动。 2 . 1 . 2 . 2外国直 接投资 动机理论在跨国并购中 的 适用 外国直接投资理论深入到微观层次，直接从企业的利益、优势和决策行为等 方面探讨和分析跨国投资发生的原因，从而在很大程度上弥补了宏观投资理论忽 视企业行为的缺陷。这些理论都不同程度地认识到单一的国内市场空间存在着限 制企业优势充分发挥和利益最大实现的倾向，从而导致企业的跨国化运动。国际 经 济 学界 对跨国 投资 动 机的以 上 几 种代 表性 学说 ， ， 在 一 定 程度 上解释了 跨国 投资 动机问题，回答了跨国公司为什么要跨出国门进行直接投资，当然，它包括创建 和并购。但是，这些理论并未进一步区分跨国并购方式或跨国创建方式。下面我 将主要就国家生产折衷理论在跨国环境下的适用性进行分析。 跨国并购及其特点要求对传统分析加以改进。并购使投资者能够更快地获得 所有权优势或提供新的所有权优势，这个事实部分说明了在当前的国际竟争环境 下并购下并购被越来越多使用的原因。内部化因素是不同的，其原因在于，特别 是在相似企业之间的并购存在着联合内部化。此外，传统的 o l 工范式并不考虑非 经济因素，如管理者个人的动机或在战略相互依赖情况下的公司反映。我们从并 购的两个不同方面即合并和收购对传统的 o l i范式在跨国并购下的进行考察。结 果如下表: 表 3 水平跨国并购 国际生产折衷理论与跨国并购 垂 直 跨 国 并 购 混 合 跨 国 并 购 o:双方都拥有在规 模、 协同、 财务或市场 势力方面何不的 o优 势。 o : 合并双方都拥有在 生产链各个工序具有 互补的o优势。 o : 双方在互不相关的 领域都拥有 o优势， 在这些领域之间可能 存在范围经济， 但在技 术上没有互补关系。 因 此合并并不是基于通 常意义上的 o优势; 合并可能仅仅涉及到 融资渠道。 l : 在两家t n c 尹合并 其全球生产体系的场 合， 标准的区位因素是 无关的。 l :与新建直接投资一 样， 但也能看到类似与 水平合并的特征。 l :主要是市场规模和 增长或资本增值的前 景， 而不是 o l i 范式 的区位优势。 i :合并双方试图使共 同的优势内部化， 以获 得规模经济。 联合内部 化与通常所说的 o l i 中的内部化不同， 但其 决定因素( 在某种意义 上都是交易成本) 则是 相似的。 合并提供了利 用双方优势的更为迅 速的途径， o : 收购者通常要比 被 收购企业拥有更强的 o优势， 或是为了寻求 特定的新 o优势 ( 技 术、各类联系等) 。 i :并购企业都想获得 安全、 信息、 财务或市 场势力， 并降低交易成 本。 i :合并企业寻求一种 更大的资本基础或者 范围 经济， 而不是使它 们的 o资产内部化来 降低交易成本。 o : 收购者拥有较强的 财务或管理基础， 这使 得它们能够收购国外 垂直关联企业。 o : 收购者 拥有较强的 财务和管理资源， 而不 是通常意义上的所有 权优势。 鲤麟一姚 l : 如同新建f d i 一样， 不同的是许多 l优势 内含在被收购企业中。 l :如同水平收购。l :主要是市场规模和 增长或资本增值的前 景，而不是区位优势。 i : 如同新建f d i 一样， 收购着通过内部化强 化其竞争地位。 i :如同新建 f d i , , 收 购者通过内部化来强 i :收购者寻求获得多 样化或范围经济， 而不 化其竞争地位。 忿j 书 大 一 自议编， 洗国明总校译: 嘘 o l i 竺 h l竺 2 0 0 0年世界投资报告 一跨国并购 与发展 ，中国财政经济出 版社， 2 0 0 1 年版， 第 1 5 9 -1 6 0 页. 。t n c s 为跨国生产企业。 2 . 1 . 3 跨国 并购其他动 机 企业为什么会进行跨国并购?除了上面所提到的原因， 有些学者基于跨国并 购的独特的特征，提出了独到的 跨国并购动机理论。威斯通等 ( 1 9 9 8 ) 认为跨国 并购的主要动机在于: 增长a为达到长远的战略目 标; b在饱和的国内市场之外进行能力上的 发展: c国外市场扩大及保护国内市场份额; d有效的全球竞争要求的规模和规模 经济; 技术a为利用技术知识上的优势:b在技术缺乏地区获得技术; 在不同的产品中扩大优势; a 多国化经营和产品差异之间的很强的相关关系。这可能表明母公司良好信 誉的运用; 政府政策a绕过保护性关税、配额等;b 减少对出口的依赖; 汇率a国 外收购相 对于国内 收购成本上的 影响; b 返回 利润价值的影响: 政治和经济稳定性a在一个安全的、可预测的环境中投资; 劳动力成本的差异，劳动生产率; 追随顾客 ( 尤其是银行) ; 多样化经营a通过生产线;b地理上;c减少系统风险; 资源匾乏的国内经济试图获得确定的供应来源; u n c a t d ( 2 0 0 0 ) 特别强调企业扩张的速度和获得所有权资产是企业愿意通 过并购而不是内部扩张的关键因素。 史建三 ( 1 9 9 9 )认为现有的企业并购理论对跨国并购动机解释力不够，尤其 未能对跨国公司为何在跨国直接投资中更乐于选择跨国并购的方式而非新建投资 给出 令人信服的解释。他从跨国公司对外投资的两种方式 ( 跨国并购与跨国新建) 的影响因素方面进行组合分析，提出了跨国并购要素组合分析论。他所提出的这 一理论主要包括需要层次论、外部刺激论、动机强化论、选择偏好论、制度安排 论和相关因素影响论等。 邓培林 ( 2 0 0 3 ) 主要分析了我国在加入wt o后国际资本并购的动因， 他认为 现阶段外资到中国并购投资的动因有五点:一是中国的政治、社会稳定，经济十 几年持续高速发展;二是中国把改革开放政策作为长期不变的基本政策并写进宪 法和其他多种外资法律，因此， 在法律上有了稳定的保障;三是中国拥有 1 3 亿人 口的巨大市场;四是中国拥有丰富的人力资源和廉价的劳动力;五是中国的基础 设施更加完善。 1 3 2 . 2跨国并购动机理论的特殊一发展中国家企业跨国并购的动机 理论 我们综合考察跨国并购的动机理论，发现不论从企业并购动机理论的角度出 发、从对外直接投资动机理论的角度出发，还是威斯通等从跨国并购本身特征的 角度出发，都存在一个前提，都是从研究发达国家企业的跨国并购引出的。这主 要因为跨国并购行为大多发生在发达企业之间。有一个有意思的现象是，目 前发 展中国 家企业也越来越多的参与到跨国并购的竞争中 来了。1 9 %一1 9 9 7期间， 发 展中国 家在全球跨国并购购买价值中的比例超过1 0 %， 在1 9 9 8 -1 9 9 9 期间又跌至 5 %以 下。 在f d i 对外直接投资) 流出 流量方面， 发展中国 家占 世界总流量的大 约 1 0 %，可以看出发展中国家在对外直接投资时，更愿意采用新建投资而不是并 购， 但是在经历了1 9 9 8 年的金融危机引起的衰退之后，1 9 9 9 年发展中国家的跨国 并购购买绝对量增长了近一倍，为4 1 0 亿美元，达到创记录的水平， 而在1 9 9 0 年 这一数值只有7 0 亿美元气发展中国家的跨国并购与f d i 流出 流量的比率也从1 9 9 0 年的4 5 %上升到 1 9 9 9 年的6 3 。 并购投资在f d i. 流出流量中也占据了主要地位， 涌现了一批利用跨国并购实现国际化经营的发展中国家跨国公司。如二十年代九 十年代，墨西哥水泥公司( c e m e x ) 不断利用跨国并购来扩大国 外业务，先后收购 了西班牙等国的水泥企业，到2 0 0 0 年该公司在 3 0 个国家经营 5 6 家水泥厂，目前 不仅是墨西哥最大的水泥企业，也是世界第三大水泥企业。我国的汽车配件制造 企业万向 集团也通过跨国并购逐步实现企业的国际化经营战略， 万向 集团于2 0 0 2 年收 购了 在n a s d a q上市的 美国u a i 公司. u a i 公 司 在中 国 的 采购能力不 仅扩 大了万向的出口量，万向增加了每年7 0 0 0 万美元出口 额， 而且万向还获得了u a i 在美国的销售网络。 2 0 0 3 年， 京东方分别以3 . 8 亿美元和 1 0 . 5 亿港元成功收购韩 国 现代显示技术株式会社的t f t - l c d业务和冠捷科技有限 公司2 6 . 3 6 % 股份， 基本完成了京东方打造以显示器为核心的产业垂直整合战略布局。尽管如此，由 于发展中国家企业跨国并购还不是很普遍， 而且是在近十年来才逐步发展起来的， 很少有人研究发展中国家企业跨国并购的动机理论。 2 . 2 . 1小规模制造理论。 哈佛大学研究跨国公司的著名教授刘易斯 威尔斯 ( l o u i s t . w e l l s ) 1 9 8 3 。 以 上数据来源于联合国贸易与 发展会议 编， 冼国明总校译: 6 2 0 0 0 年 世界 投资报告一 跨国 并购与发展 ，中国财政经济出版社， 2 0 0 1 年版，第 1 3 7 页。 美 刘易斯 威尔斯著， 叶刚等译: 第三世界跨国企业 ， 上海翻译出版公司， 1 9 8 6 年版。 1 4 年出 版了 第三世界跨国企业一书，该书被学术界认为是研究发展中国家公司 的开创性成果。 威尔斯认为发展中国家企业之所以进行对外投资或并购投资的原因主要在于 发展中国家企业具有十分特殊性质的技术优势。这种技术优势反映了投资企业市 场环境。威尔斯从三个方面分析发展中国家公司的比较优势。 第一，拥有为小市场需求服务的小规模生产技术。低收入国家制造品市场的 一 个普遍特征是需求量有限。大规模生产技术无法从这种小市场需求中获得活动 规模效益。而许多发展中国家正是开发了满足小市场需求的生产技术而获得竞争 优势。这种小规模技术特征往往是劳动密集型的:生产有很大的灵活性，适合小 批量生产。具有这样的比较优势，发展中企业有了对外扩张的可能，有些企业在 对外投资时便采用了并购的方式。 第二，威尔斯认为发展中国家的竞争优势来自 于 “ 当地采购和特殊产品” 。为 了 减少因进口技术而造成的 特殊投入的需要 ， 发展中国家的企业便寻求用本地的 投入来替代。一旦这些企业学会用本地提供的原料和零部件特殊的投入，它们就 可以把这些专门知识推广到面临同样问题的其他发展中国家。 第三，低价产品营销战略。物美价廉是发展中国家跨国企业抢夺市场份额的 秘密武器。发达国家跨国公司的产品营销战略往往投入大量广告费用，树立产品 形象，以创造名牌产品效应。而发展中国家跨国企业则花费较少的广告支出，采 用低价营销策略。 美国学者b u s j e e t 对毛里求斯出口 加工区外国 制造业公司的调查 证实，发展中国家跨国公司推销产品的广告费用大大低于发达国家的同行公司。 在被调查的企业中，%的发展中国家公司广告费用占其销售额的比例低于1 %, 而在跨国公司的同行中，2 1 %的子公司广告费用占 其销售额的比 例超过s pa 正是具有这样的优势，发展中国家的企业在规模较小的、与母国市场规模相 近的国家容易获得成功，这种动因促使了发展中国家企业对外投资，并可能采用 并购的方式