（西方经济学专业论文）中国利率走势分析模型.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 在市场经济条件下，利率对宏观经济运行与微观经济活动都有着极其重要的 调节作用，是经济体系中最为重要的杠杆。利率的高低，能反映一国宏观经济运 行的基本状况，其变动又将影响所有宏观经济变量如国民生产总值、物价水平、 就业水平等等。因此，利率的变动是判断一国宏观经济形势的主要依据之一，其 走势分析是宏观经济形势预测的主要手段。 本文在阐述利率决定理论和总结利率与宏观经济变量关系的基础上，借鉴 g r a n g e r 因果关系分析，找到了影响市场化利率的各个变量，并进一步弓l 入综合模 糊评价方法，建立我国利率走势分析模型，旨在对我国利率的变动趋势进行预测。 本文第一部分首先通过介绍西方经济学家对利率决定的分析，发现投资与储 蓄、货币供给与需求、经济周期、物价水平与收入水平等影响着利率的变化；进 而总结了国内外学者对利率与宏观经济变量之间关系的研究。 本文第二部分着重于对影响利率走势指标的选取。本部分从多个角度选取了 可能影响利率的各个变量，然后通过a d f 检验发现各宏观经济变量都是非平稳的 单整变量，并对各变量的一阶差分进行g r a n g e r 因果关系分析，最终确定影响利 率的因素。 本文第三部分是核心部分，在以上分析与研究的基础上，引入综合模糊评价 方法建立我国利率走势分析模型本部分首先简要介绍了模糊综合评判法，主要 包括评判思路、隶属函数以及权重的确定方法，然后根据我国宏观经济变化的规 律以及各变量与利率的关系建立各变量的隶属函数，利用二元对比法与专家法确 定各变量的权重，完成模型的建立。最后运用1 9 9 6 2 0 0 5 年的数据对模型进行了 实证检验，发现该模型能够及时、准确的预测利率，有一定的参考价值。 关键词：利率 g r a n g e r 因果关系分析 隶属函数 隶属度 山东大学硕士学位论文 a b s t r c t u n d e rt h ec o n d i t i o no fm a r k e te c o n o m y ，i n t e r e s tr a t ep l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h e m a c r o e c o n o m i c a la n dm i c r o - e c o n o m i c a la c t i v i t i e s ，i ti st h em o s ti m p o r t a n tl e v e ri nt h e e c o n o m i cs y s t e m t h eh i g ho rl o wo fi n t e r e s tm t er e f l e c t st h eb a s i cc o n d i t i o no ft h e m a c r o - e c o n o m i c a lc i r c u l a t i o n , a n di t sc h a n g ew i l la f f e c ta l lt h ef a c t o r so ft h e m a c r o - e c o n o m y ，s u c h 弱g d p 。t h ep r i c el e v e l , t h ee m p l o y m e n tl e v e le t c t h e r e f o r e ，t h e f l u c t u a t i o no ft h ei n t e r e s tr a t ei so n eo ft h em a r eb a s i sw h e nw ep r e d i c tt h es i t u a t i o no fa c o u n t r y sm a c r o - e c o n o m y , i t st r e n di st h em o s tm e a no ft h em a c r o - e c o n o m i c a l s i t u a t i o n se s t i m a t i o n i nt h ef i r s tp a r to ft h i st h e s i s ) w ef i r s t l yi n t r o d u c et h ew e s te c o n o m i s t s t h e o r i e so f t h ed e t e r m i n a t i o no ft h ei n t e r e s tr a t e , t h e nw ef i n di n v e s ta n ds a v i n g 、t h es u p p l ya n d d e m a n do f t h ec u r r e n c y 、e c o n o m i cp e r i o d 、t h ep r i c el e v e la n dt h ei n c o m el e v e la f f e c t st h e i n t e r e s tr a t e i nt h em e a n t i m e ，t h ep a p e rs u m m a r i z e st h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l s c h o l a r sr e s e a r c ha b o u tt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ei n t e r e s tr a t ea n dt h e m i c r o - e c o n o m i c a lf a c t o r s p a r tt w o p u t sg r e a te m p h a s i so nt h es e l e c t i o no ft h ef a c t o r st h a ta f f e c t st h et r e n do f t h ei n t e r e s tr a t e f i r s t l yw es e l e c ta l lt h ev a r i a b l e st h a ts h o e dh a v ea na f f e c to nt h e i n t e r c s tr a t e n 增a d f - t e s t i n gr e s u l t ss h o wt h a ta l lt h ev a r i a b l e so fm a c r o e c o n o m yr r e n o n - s t a t i o n a r ya n dc o n t a i nau n i tr o o t t h e nw ed e t e r m i n et h ev a r i a b l e sw b i c hw i l l i n f l u e n c et h ei n t e r e s tr a t e st r e n dt h r o u g hg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t i n g n et h i r dp a r ti st h ec o r e o nt h eb a s eo ft h ea b o v ea n a l y s i sa n dr e s e a r c h , t h i sp a r t u s e st h ec o m p r e h e n s i v ef u z z ye v a l u a t i o nt ob u i l dt h ei n t e r e s tr a t ef o r e c a s tm o d e l t h i s p mf i r s t l yi n t r o d u c e st h ec o m p r e h e n s i v ef u z z ye v a l u a t i o n , t h e nc o n s t r u c t st h em e m b e r f i m c t i o mo fa l lt h ev a r i a b l e sa c c o r d i n gt ot h er e g u l a t i o no ft h em a c r o e c o n o m ya n dt h e t e l a t i o nb e t w e e nt h ev a r i a b l e sa n dt h ei n t e r e s tr a t e , m a k e su s eo fc o n t r a s tm e t h o da n d e x p e r tm e t h o dt od e t e r m i n et h ei m p o r t a n c ew e i g h to ft h ev a r i a b l e s ，f i n a l l yc o n s t r u c t st h e m o d e l a tl a s tw et e s tt h em o d e lu s i n gt h eq u a r t e r l yd a t af r o m1 9 9 6t o2 0 0 5 1 1 1 e e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h em o d e li sf e a s i b l e k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t e g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t t h em e m b e rf u n c t i o n s m e m b e r s h i p 2 山东大学硕士学位论文 第一章理论与方法综述 利率作为借贷资金的价格，是引导资源配置的重要信号，是联系实物部门与金 融部门的重要变量。一国经济活动的状况决定一国利率现状及变动，利率的变动反 过来又会引起市场主体行为变化，影响所有宏观经济变量的变化，进而影响到国民 收入的变动。随着世界经济、金融全球化和我国社会主义市场经济体制的不断完善 以及利率市场化改革进程的加快，利率作为连接商品市场和货币市场、宏观运行和 微观运行的纽带，成为反映社会资金的稀缺程度和运行状况的重要的宏观金融调控 指标，宏观当局能够通过宏观金融调控工具的运用来影响和调控利率水平的变动， 从而影响到消费和投资行为，进而影响到国民收入的变动，实现预定的宏观金融调 控目标。因此，利率作为重要的经济杠杆，对宏观经济运行和微观经济活动都有着 极其重要的作用，利率的变动是判断一国宏观经济形势的主要依据之一，利率的走 势分析是宏观经济形势预测的主要手段。 一、利率决定理论观点的比较分析 任何经济政策都是建立在一定的理论基础之上，利率政策也不例外。利率理论 不仅对利率政策的制定起着指导作用，而且其本身也蕴含着强烈的政策含义，因此 利率理论历来是经济学家们研究的重要内容。系统的利率理论产生于1 7 世纪3 0 年 代，经过几个世纪的发展，无论是在内容、方法上，还是在理论体系上都已经相当 成熟。利率理论的核心是利率决定问题。总的来说，利率决定理论大体分为以下几 种类型： ( 一) 古典利率理论 在2 0 世纪3 0 年代的经济大萧条之前，古典利率理论一直主宰着利率研究领域。 古典利率理论认为，利率是由实际储蓄和实际投资所决定的，如图卜1 所示，储蓄 函数与投资函数的交点e 所决定的利率为均衡利率人们是否进行固定资产投资就 要把资本边际收益率同利率迸行比较，资本边际收益率高于利率，则投资，由于向 银行要求贷款增加，利率开始上升，直至与资本边际收益率相等为止；反之，当利 率高于资本边际收益率，则不进行投资，投资减少，利率开始下降直至同资本收益 率相等为止 古典利率理论强调非货币的实际因素在利率决定中的作用，其缺失是显而易 见的，利率是来自借贷关系的产物，它是来自货币部分而不是实物部门：古典利率 山东大学硕士学位论文 利率r k 投资l 图1 - 1 古典利率理论 理论坚持利息是使用资本的报酬，由资本的供求关系决定，但其缺陷在于未指出决 定资本供求关系的因素及其原因，因此未能真正解决利率的决定问题。 ( 二) “流动性偏好”利率理论 与传统的古典利率理论不同，凯恩斯完全抛弃了实际因素对利率水平的影响， 其利率决定理论基本上是货币理论。凯恩斯认为，古典利率理论“之所以大惑不解， 其基本原因就是利息这个概念属于货币经济范围，不应闯入不讨论货币的著作中” o 。他认为，利率决定于货币供求数量。而货币供应由中央银行所控制，是没有利 率弹性的外生变量，货币需求量基本取决于人们的流动性偏好。如果人们对流动性 的偏好强，愿意持有的货币数量就增加，当货币的需求大于货币的供给时，利率上 升；反之利率下降。因此，利率由流动性偏好曲线与货币供给曲线共同决定。如图 1 - 2 所示，已知货币需求曲线l 和货币供应曲线m 后，利率也就随之决定于l 和m 的交 点。此外，凯恩斯还假定，当利率极低时，可能会存在“流动性陷阱”。这是由于 利率极低，利率预期将上升，债券价格下跌，人们持有投机动机的货币需求增长趋 于无穷大。凯恩斯预言，一旦出现流动性陷阱，货币政策当局的货币政策将失效。 利率r 货币量m ( 或l ) 图i - 2 “流动性偏好”利率理论 凯恩斯的流动性偏好理论从货币供求关系出发探求均衡利率的形成机制，不 仅揭示了古典经济学的忽视货币因素对利率的决定作用这一缺陷，而且从理论上建 见凯思斯t 就业、利息和货币通论 ，第1 5 ，页商务印书馆1 9 8 3 版 4 山东大学硕士学位论文 立了一套货币作用于实际经济的传导机制理论。在此，利率起了纽带和桥梁的作用。 但是凯恩斯在分析利率的短期变化时，货币的供求是指某时间的供应量和需求 量，这是总量的概念，其提出的货币供求的变化必须通过信用的变化来实现，说明 凯恩斯忽视了信用作用而过分强调货币作用，这无论从理论上还是实践上都是欠妥 的。 ( - - ) 可贷资金利率理论 凯恩斯的利率理论在学术界曾引起争论，反对方的典型代表是英国的罗伯逊与 瑞典的俄林。他们提出的“可贷资金论”一方面反对古典学派对货币因素的忽视， 认为仅以储蓄、投资分析利率过于片面，同时也抨击凯恩斯完全否定非货币因素在 利率决定中的作用的观点。 可贷资金利率理论认为均衡利率由可贷资金的供给与需求决定，可贷资金的需 求r 包括：当前投资，( ，) ；固定资产的重置与折旧的补偿；货币的储藏h ( r ) 。可贷 资金的供给f 包括：当前储蓄s ( ，) ；固定资产的出售；银行新创造的货币量撕，( r ) 与 货币的反储藏d h ( ，) 。均衡利率由可贷资金的供求相等的方程式求出，即 m ) + ( ，) = 烈厂) + a 村。( ，) + 删们；用( ，) 表示货币的净储藏，则均衡利率由 m ) + a ( ，) ；s ( ，) + a _ 】l f ，( ，) 式求出。具体如图卜3 所示。 但是，可贷资金供给与可贷资金需求决定的均衡利率形成对，新增货币供给与 货币需求决定的均衡利率形成时，新增货币供给与新增货币需求、储蓄与投资并不 一定相等。当，= 时，货币市场需求大于供给，商品市场储蓄大于投资。同时， 可贷资金利率论仍缺乏收入因素的作用。 图1 - 3 可贷资金利率决定理论 ( 四) i s - l m 模型利率决定论 i s 一模型由希克斯首创，后经汉森进一步阐发，是同时考察实物市场与货币 供求均衡条件下利率和所得组合的理论。这一理论在考察利率决定问题时，兼顾了 山东大学硕士学位论文 货币因素和非货币因素，并考察了利率水平和所得水平的对应关系。i s 曲线是使投 资和储蓄相等的不同利率和所得组合的轨迹，利率与收入成反方向关系；l m 曲线是 使货币需求与供给相等的不同利率与收入组合的轨迹。把l m 曲线和i s 曲线结合起来 就得到了商品市场与货币市场同时均衡决定的利率，如图i 一4 所示。 图1 - 4i $ - l m 模型利率决定理论 i s - l m 模型是对影响利率的有关因素储蓄、投资、流动性偏好、收入水平和货 币量所傲的一种综合研究。i s 曲线上任一点表示商品市场的均衡，矾曲线上的任意 点表示货币市场的均衡，i s - l m 所决定的均衡就表明两个市场的同时均衡。即利 率由商品市场与货币市场的同时均衡所决定，利率与收入水平是由储蓄函数、投资 需求函数、灵活偏好函数和货币数量共同决定的。 c k ) 马克思利率理论 马克思利率理论的主要观点是利率的来源是剩余价值，借贷资本的增值同样来 自资本对劳动的剥削，利率在零至平均利润率之间。这个理论的科学性在于，市场 利率决定于借贷资本的供求关系。马克思认为，市场利率是不断变化的，特别是在 不同的周期阶段变动更大：在繁荣时期利率是低的，利率上涨反映着由繁荣走向生 产过剩，直至危机阶段利率上升到顶峰：当危机过渡到停滞时利率下跌并停留在低 水平上，到复苏时利率又回升。对于长期利率，马克思使用了“平均利率”概念， 这比赫克歇尔提出的“自然利率”概念更加科学，比较符合当代资本主义实际平 均利率是根据以前各经济周期平均计算出来的利率，从而能看出利率的长期交化趋 势，而自然利率是难以捉摸的东西但是马克思没有考虑国家干预经济对利率的影 响，从而得出“平均利率在从长期内不变，因为一般利润率只有在较长的时间内才 会变动”的结论事实上二战以后美国利润率仍是下降趋势，而1 9 7 9 年以后的利率 却远远高于以前的水平 由上论述可知，利率是信用的价格，信用供给和需求、货币量、收入水平、投 资、经济周期是决定利率的基本因素除此以外，在物价经常上涨情况下，物价上 涨预期对利率有影响，弗里德曼的公式：名义利率= 实际利率+ 预期物价上涨率， 6 山东大学硕士学位论文 揭示了物价上涨的预期对利率的影响。同时，利率是各种政策措施的传导机制的核 心，它一直是货币当局最重要的货币政策工具，因此货币政策的执行与变化对利率 有重大影响。在世界经济全球化、一体化、区域化的今天，国内外政治经济状况、 汇率的变化、国内外利差等都影响着利率的变化。 二、利率与宏观经济关系研究综述 利率是宏观经济中的重要变量，它由投资、储蓄、货币的供给与需求等诸多因 素决定，反过来，利率的变化又通过微观主体行为发生变化，对整个宏观经济的发 展造成重大影响，已经成为各国货币政策的杠杆。因此探究利率与各宏观经济变量 之间的关系，建立利率预测模型具有重要的理论意义与实践意义。关于利率对宏观 经济的影响，国内外学者已经作了大量的研究。 ( 一) 国外学者的研究 早期f i s h e r ( 1 9 3 0 ) 正式提出真实利率的概念，研究了通货膨胀率与名义利率 之间的关系，认为长期中当所有的调整都发生后，通货膨胀的增加完全反映到名义 利率上，实际利率不变，这种效应称为“费雪效应”。f a l i l a ( 1 9 7 5 ) 在引入理性预期 假定下，以名义利率为通货膨胀率的解释变量进行回归分析，认为美国债券市场是 有效的，因为名义利率概括了所有过去通货膨胀所包含的未来的通货膨胀信息。 e n g l eg r a n g e r ( 1 9 8 7 ) ，m i s h k i m ( 1 9 9 2 ) 通过分析一个月与三个月的利率后指出：费 雪效应是长期现象，而非短期现象。l e w i s ( 1 9 9 5 ) 利用m a r k o v 转换模型描述通货膨 胀的趋势变化进行名义利率与通货膨胀长期关系的再检验，发现不能拒绝二者在长 期中存在一对一的调整关系。c r o w d e r ，h o f f m a n ( 1 9 9 6 ) 利用最大似然估计发现， 对应于通货膨胀1 的增长，名义利率上升1 3 4 ，从而实际利率稳定地围绕一个常 数均值波动。 t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯 一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币 当局的主要操作方式，即“泰勒规则”泰勒规则提出后，经济学家对泰勒规则的 运用与发展进行了大量的研究。j u d d & r u d e b u s c h ( 1 9 9 8 ) ，g e r l a c h s c h n a b e l ( 1 9 9 9 ) ， n e l s o n ( 2 0 0 0 ) 将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上 估算中央银行的反应函数l a v r e n c e b a l l ( 2 0 0 0 ) 建立了在开放经济条件下的政策 规则，通过添加汇率变量在泰勒规则里去决定利率，央行选择的政策工具是利率或 货币条件指数c l a r i d a ，d o u g l a sl a x t o n & p a o l op e s a u t i ( 2 0 0 3 ) 建立一个简单 7 山东大学硕士学位论文 i f b ( i n f l a t i o n - f o r e c a s t - b a s e d ) 规则，不是依据直接均衡利率估计，而是对通货 膨胀预期给予较大的权重，则这种规则比通常的泰勒规则表现好。 ( 二) 国内学者的研究 国内学者，诸如：宾国强( 1 9 9 9 ) 运用多元回归模型和因果关系分析对我国1 9 7 8 - - 1 9 9 6 年的宏观数据进行研究，发现实际利率、金融深化与经济增长有正相关关系。 沈坤荣，汪健( 2 0 0 0 ) 通过对1 9 7 8 - 2 0 0 0 年的数据进行研究，认为1 9 7 8 - 1 9 8 9 年中国 经济较高的增长速度很大程度上得益于金融深化理论倡导的高实际利率：而1 9 9 0 年 至今，由于市场类型发生根本性交化，我国实际利率对经济增长速度的作用已基本 不复存在，即使是有，也是反向的作用。由于我国特殊的国情，宏观经济处于大起 大落的情况，因此在经济运行处于繁荣时期，通货膨胀率一般较高，繁荣期往往伴 随着较高的名义利率和较低的实际利率。若用同期的时序数据进行回归分析，往往 可能出现经济增长与实际利率呈现负相关的状况，但若用滞后一期的数据进行回归 分析，则有可能呈现出正相关的状态，所以说，以上宾国强教授和沈坤荣教授的分 析可能在这个地方值得商榷。 彭志远( 2 0 0 2 ) 从新古典增长模型“索罗一斯旺模型”中推导出实际利率与经 济增长存在正相关关系的结论，但是该模型的隐含前提是经济在一个完全竞争的理 想市场经济环境下运行，利率是由市场决定的，这与我国当前的利率现状有一定的 差距，因此该模型分析具有一定的局限性。 潘虹宇( 2 0 0 0 ) 对我国1 9 8 4 1 9 9 7 年数据进行分析，1 年储蓄实际利率每上升1 个 百分点，实际现金需求增加1 闰冀楠等( 1 9 9 9 ) 系统分析了c h i - b o r 中最具代表性 的隔夜拆借利率和一周拆借利率之间的协整关系，并在此关系基础上利用误差修正 模型e c m 建立了二者的预测模型，结果表明无论短期预测还是长期预测精度都要优 于传统的向量自回归模型v a r 。刘金全等( 2 0 0 2 ) 使用协整模型和误差修正模型分析 我国股票价格和实际利率之间的相互联系，发现我国的股票价格和实际利率之间不 仅存在共同的长期趋势，并且具有短期的共同波动模式，因此在储蓄投资与股票投 资之间具有一定的替代性和流动性沈国兵( 2 0 0 2 ) 提出了汇率与利率扩展的m - f 模 型，选取了泰国1 9 9 3 2 0 0 0 年季度数据，对危机状态下扩展的现实m _ f 模型进行了检 验。刘康兵等( 2 0 0 3 ) 采用1 9 7 9 2 0 0 0 年中国名义利率与通货膨胀率数据，用完全修 正自回归分布滞后模型( f m a d l ) 估计了我国长期的费雪效应，用广义矩估计法估计 我国短期费雪效应，并认为无论长短期名义利率变化都是对预期通货膨胀率的反 l 山东大学硕士学位论文 映，而不是对实际利率变化的反映，建议慎用名义利率作为货币政策松紧程度指标。 谢平，罗雄( 2 0 0 2 ) 运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检 验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策的结论。并认为，利率规 则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时。建议泰勒规则可以 作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。 赵迸文、高辉( 2 0 0 5 ) 运用协整理论构建了市场化利率模型，从长期均衡方程 找到了影响市场化利率的主要因素，对市场化利率的预测与控制起到了一定的参考 作用。 综上，通过国内外学者的研究成果可见，利率与各宏观经济变量之间有着密切 的联系，进行利率走势预测的分析是有理论与现实基础的。在我国进行利率市场化 改革进程中，科学的利率走势预测有利子中央银行把握利率变动对总产出、货币供 应量水平及物价水平等变量的影响大小，更好的进行宏观调控；也有利于微观市场 主体控制风险，获取更大的收益；对我国商业银行来说也能够更好的控制利率风险， 进行科学的产品定价，增强国际竞争力。国内外大量文献对市场化利率进行了研究， 但由于我国利率市场化改革历史的局限性，国内这方面的文献却并不多见，从国内 看主要集中在市场化利率的定性研究上，定量研究也多局限于利率与其他宏观经济 交量间的单变量建模研究。国外研究近年来多热衷于对泰勒规则等的运用与发展， 但是根据谢平( 2 0 0 2 ) 对中国货币政策反应函数的g m m 估计来看，中国通货膨胀率 对利率的调整系数小于1 ，利率对通胀的调整是适应性的，中国货币政策是一种不 稳定的规则，因此，泰勒规则不完全适用手中国，在中国仅是一种不稳定的规则( 谢 平，2 0 0 2 ) 如何构造适合中国国情的利率市场化模型，显得尤为迫切。 本文将首先借鉴计量经济学的分析工具，运用单位根检验与格兰杰因果关系分 析方法，确定影响我国利率变化的主要因素。然后利用模糊数学的思想确定各参数 的隶属函数，建立我国利率市场化模型，旨在通过最终隶属度的确定来预测利率走 势，为宏观经济的发展、投资者的决策提供一定的参考 9 山东大学硕士学位论文 第二章利率影响因素分析 影响利率交化的因素是多种多样的，利率政策的调整往往需要综合考虑各方面的因 素，首先，国内宏观经济环境如经济增长率、外汇储备的变化、货币供应量增长情况等 都是影响利率的重要因素；其次国际经济环境，如西方主要国家的经济走势和货币汇率 的变化情况，本外币利率关系等都对利率的变化起到一定的作用。本文在选取指标时首 先采用定性方法，依据全面性、重要性、整体性以及统计的充分性与速报性和数据的准 确性原则初步选取影响利率变化的主要因素；进而利用计量经济学的分析工具进行数据 的平稳性检验和因果关系检验，最终确定指标的选取。 一、指标选取 利率水平与国家经济有着密切的联系，一国经济活动的状况决定一国利率现状及其 变动。利率是资金的价格，究其根源，利率是由影响货币供给与需求的各种因素相互作 用、相互影响最终达到均衡而实现的。因此本文选取的主要影响因素有经济增长、通货 膨胀、货币供应量、固定资产投资、汇率、净出口等因素。 我国自建国以来到改革开放之初实行严格的利率管制，1 9 7 6 1 9 9 6 年的利率改革基 本上是围绕存、贷款利率浮动，重建利率体系、理顺利率结构进行的，利率生成机制没 有根本性改变1 9 9 6 年6 月1 日首先放开了银行间同业拆借市场利率，揭开了我国利率市 场化改革的第一幕，因此对指标数据的选取从1 9 9 6 年开始，样本区间为1 9 9 6 年- - 2 0 0 5 年， 选取数据为季度数据。、 1 市场化利率指标 7 一 市场利率是整个利率体系的形成基础，它可作为中央银行制定基准利率的价格信号 和参照系数。在发达的市场经济国家，国债利率是金融市场的基准利率，我国国债市场 经过改革，发行机制逐步走向市场化，二级市场得到了一定的发展，但由于总体规模尚 小，不足以引导市场利率而我国同业拆借利率从1 9 8 4 年建立以后，得到了长足的发展， 能够迅速反映货币市场的资金供求状况，可成为货币市场的基准利率，是当前中国人民 银行实施货币政策操作的重要中介指标，因此同业拆借利率可以作为金融市场的市场利 率的代理变量本文将选取7 天同业拆借利率作为市场化利率。 2 季度g d p 指标 经济增长与实际利率的关系非常复杂。按照凯恩斯主义经济学的观点，当经济处于 未充分就业水平时，通过中央银行的扩张性货币政策，降低利率可以促进投资，从而使 。取得的原始致据为月度数据，将季度内月度数据进行加权平均计算得出季度敦据以下( t i 指标也用此法取得敦据 1 0 山东大学硕士学位论文 经济恢复到充分就业状态。美国经济学家罗纳德麦金龙和爱得华肖7 0 年代提出的 “金融深化、金融压抑”理论认为发展中国家应通过深化金融改革消除金融压抑、提高 实际利率来促进经济增长宾国强教授通过对改革开放以来我国经济增长和实际利率的 数据进行了计量经济分析，结果表明这一理论在我国是成立的。彭志远从新古典增长模 型“索罗一斯旺模型”中推导出经济增长和实际利率存在正相关关系。因此实际利率的 变化受到经济增长的影响，宏观经济的变化是我国调整利率政策的重要依据作为影响 利率变化的宏观经济指标，它与利率存在着直接的传导关系，是最重要的一个指标。因 此我们选取季度g d p 指标作为变量。 3 通货膨胀率指标 利率与通货膨胀之间的关系历来是经济学热门的研究主题之一，费雪方程将名义利 率与预期通胀联系起来，用来分析实际利率的长期行为。刘康兵( 2 0 0 3 ) 等通过应用现 代时间序列计量经济学技术，结合我国1 9 7 9 2 0 0 0 年间的数据，进行了费雪效应的实证 研究，证实在我国短期费雪效应仍然成立，在长期中通货膨胀与利率之间存在近似一对 一的调整关系。泰勒通过对美国以及英国、加拿大等国的货币政策实绩的细致研究发现， 在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保 持长期稳定相关关系的变量。“泰勒规则”对美联储货币政策理念的调整产生了深远的 影响，格林斯潘调整利率的准则之一就是“如果市场上的通货膨胀率偏离了联储确定的 目标区域，则变动真实利率”。因此，我们预测利率走势时必须要考虑我国的通货膨 胀率 我国对通货膨胀率的衡量主要有两种方法，即消费者价格指数( c p i ) 和商品零售 价格指数( r p i ) 商品零售价格指数的计算没有包含第三产业的变化，而消费者价格 指数包含了服务，更全面地反映了物价变化的程度，而且它与g d p 之间的关系更密切， 因此选取消费者价格指数。 4 货币供应量指标 1 9 9 4 年以后，中央银行把货币供应量作为货币政策的监控目标，央行通过调控货币 供应量来影响宏观经济，因此货币供应量是影响市场利率的一个重要指标。按照我国对 货币的分类，其包括三个层次：m o ( 流通中现金) ，m i ( 货币+ 活期存款) 。m 2 ( m l4 - 准货币) 在目前的金融统计中， m 2 是一个较为全面的货币供应量指标，它既包括现 实流量的货币，也包括待流通的货币，即定期存款和储蓄存款；换言之，既包括现实购 。见用际金融研究( 2 0 0 5 ，2 ) 专稿一一。解析美联储的利睾政策及其货币政策理念- 山东大学硕士学位论文 买力，也包括潜在购买力，它与社会总产值、国民生产总值及国民收入等综合经济目标 问存在较为稳定的关系，能基本上反应社会总需求与社会总供给的平衡状况，m 2 水平 的高低直接形成对通货膨胀的压力。在我国以稳定币值同时兼顾经济增长的货币政策目 标的指导下，m 2 的增长状况更具有研究意义。因此本文选取m 2 的季度数据为货币供应 量指标。 5 投资增长指标 西方经济学家普遍认为市场利率与社会总储蓄和总投资有着密切的联系储蓄( 资 金供给) 和投资( 资金需求) 对利率的变动均有较大的弹性。从长期来看，储蓄等于投资。 因此，利率一方面影响现期的投资活动，同时又通过调节储蓄而影响未来的投资规模。 在投资收益不变的条件下，因利率上升而导致的投资成本增加，必然使那些投资收益较 低的投资者退出投资领域，从而使投资需求减少。相反。利率下跌则意味着投资成本下 降，从而刺激投资，使社会总投资增加同时投资的增长速度、投资结构的变化会引起 货币需求的变化，从而导致金融市场上的商品的“价格”一利率随之发生变化，投资增 多形成对货币资金的需求，资金供不应求时促使利率上升，反之资金供大于求时，供求 双方竞争的结构必然导致利率下降。本文将选取固定资产投资增长的季度数据作为投资 增长指标。 6 汇率指标 随着我国改革开放的逐步深入，尤其是加入w i o 后中国资本市场的全面开放，中国 金融市场日益多元化，国内外经济的联系将更加紧密，汇率也将成为中国货币政策中重 要的工具变量。汇率和利率之间有较强的联动关系及其相互制约作用：在其他条件不变 的情况下，当外汇汇率上升本币贬值时，国内居民会减少外汇需求而使得本币相对充 裕，于是国内利率趋于稳定并且稳中有降，反之亦然；如果一国的利率水平相对他国提 高，就会刺激国外资金流入增加，本国资金流出减少，由此改善资本项目收支，提高本 国货币的汇价，反之则会恶化资本项目收支 人民币从上世纪7 0 年代开始盯住美元，1 9 9 4 年人民币汇率实行了一项具有里程碑意 义的改革，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，但是仍然依据美元来制 定汇率，实质上是盯住单一美元，没有市场化的形成机制2 0 0 5 年7 月2 1 日，中央银行 宣布自即日起，中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动 率制度。这是人民币汇率向市场化形成机制迈出的关键一步，随着改革的推进，利率 与汇率的联动作用将加强，预测利率交化必须考虑汇率变动的影响因此，汇率指标是 山东大学硕士学位论文 选取变量之一。 7 就业指标 充分就业是一个国家宏观经济政策的主要目标之一，也是利率政策调整时必须考虑 的变量我国作为世界上人口最多的发展中国家，就业问题在经济发展中的地位尤为突 出。从世界各国经济发展的历史来看，经济增长与就业增长存在正相关的关系，经济增 长速度越快，越能吸纳更多的劳动力就业但是我国学者如付明( 2 0 0 5 ) o ，李俊峰( 2 0 0 5 ) 等研究发现：在我国实际数据显示经济增长与人口就业变动之间存在着较强的非一致 性，即经济持续高速增长伴随着就业压力和失业人数的不断增大。由于我国进行的经济 体制改革造成的大量失业、技术进步对就业的挤出效应以及扩张性的宏观经济政策共同 作用促成了就业与经济增长的非一致性。因此本文中暂且不考虑就业的增长指标，但随 着我国经济体制的逐步成熟，就业与经济增长的相关性将会发生改变，能够更好地体现 经济规律，所以就业率最终应成为本模型必须纳入的一个变量。 8 进出口总值 我们选取进出口总值作为影响市场化利率变动的因素，随着我国资本市场开放程度 的提高，进出口总值对利率的变化影响会越来越明显，从它们的相关系数来看，它们也 呈现高度相关性。因此也将它作为影响变量之一。 相关系数利率进出口 利率 1 - 0 5 9 4 5 进出口 - 0 5 9 4 51 二、协整分析 在进行时间序列分析时，传统上要求所用的时间序列必须是平稳的，即没有随机趋 势或确定性趋势，否则，将会产生。伪回归问题。但是，在现实中的经济时间序列通常 都是非平稳的。经验研究表明，在经济领域中，许多时间序列观测值大多不是由平稳过 程产生的，“大多数的宏观经济变量，如收入、消费、货币需求、价格水平、交易流量、 汇率等都是非平稳的或带有趋势的”o ，例如，国内生产总值g d p 大多数情况下随时间的 位移而持续增长。此时使用传统的统计检验方法，在用一个时问序列对另一个时间序列 作回归时，虽然两者之间并没有任何有意义的关系，但常常会得到一个很高的砰值，即 存在伪回归的问题。为了使回归有意义，可以对其实行平稳化。常用的方法是对时间序 由于2 0 0 5 年前我周汇率未实现市场化，本文的数据分析与检验中没有考虑汇率，但以后应加入汇率指标 。付明、姜颗t 对我国经济增长与就业增长关系的思考) ，商业经济2 0 0 5 第8 期 ：李俊峰：就业与经济增长的关系分析 统计观察，2 0 0 5 第4 期 。孙敬水：计t 经济学 。清华大学出版社2 0 0 4 年版 1 3 山东大学硕士学位论文 列进行差分，然后对差分序列进行回归。这样的做法忽略了原时间序列包含的有用信息， 而利用协整检验可以有效的剔除伪回归。如果有两个或两个以上时阃序列，它们自身是 非平稳的，但它们线性组合却是平稳的，那么这些序列之间存在协整关系。经济学上变 量问存在协整关系意味着有某种经济机制制约着变量的运动，使变量之间短期内的偏离 不会太远，长期则会走向均衡。因此可以利用协整分析来判断利率与其影响因素之间是 否存在着长期均衡关系，以此来确定影响利率变化趋势的主要因素。 协整关系的研究对象是非平稳的时间序列，所以在进行协整检验之前必须确认变量 的平稳性。利用散点图进行平稳性判断是最简单的一种平稳性验证方法，从下面各个变 量的时序图不难看出，所有变量都表现出明显的非平稳性。 运用时序图进行平稳性判断精确度不高，通常再使用单位根检验法来验证单位 根检验方法有很多，一般有d f 检验、a d f 检验和p h i l i p s 的非参数检验( p p 检验) ， 其中a d f ( a u g m e n t e dd i c k e y f u l l e rt e s t ) 检验是最常用的方法，即对时间序列只的 一阶差分4 进行回归：a y , = 弘+ p t + s y 。+ 至4 + h j d 原假设为风：6 ；d ，备择假设为且：8 c ， 则拒绝h 。假设，认为x 对y 有因果关系。 格兰杰因果关系检验要求变量是平稳的，因此对各变量的一阶差分序列进行格兰杰 因果关系检验由于格兰杰因果关系检验对滞后阶数比较敏感，在检验时尽可能穷尽所 有的滞后阶数具体结果见表2 - 2 山东大学硕士学位论文 表2 - 2格兰杰因果关系检验表 格兰杰因要件滞后长席f 倌 p 信结诒 z l g d pd o e sn o tg r a n g e rc a u s e13 3 6 4 8 50 0 7 5 1 1拒绡 21 8 3 2 3 70 1 7 6 4 3耜绡 i ( i 为利率) 31 8 0 5 9 00 1 6 8 1 6柜绝 c p id o e sn o tg r a n g e rc a u s e13 2 9 6 5 8 0 0 7 8 0 0拒绡 22 4 7 5 7 80 1 0 0 0 6拒绝 a i 3 1 9 4 1 9 70 1 4 4 8 8 耜绡 a m 2d o e sn o tg r a n g e rc a u s e i1 1 7 6 3 3 50 1 9 2 8 0拒绝 2 1 0 7 3 5 50 3 5 3 7 8拒势 3 1 4 0 6 9 50 2 6 0 7 3辐绛 a i vd o e sn o tg r a n g e rc a u s ea i13 4 4 0 2 10 0 7 2 3 2拒绝 2i 2 9 7 1 40 2 8 7 7 3拒绝 32 0 0 5 6 70 1 3 5 9 9耜爨 a e xd o e sn o tg r a n g e rc a u s e 矗il0 0 8 7 9 90 7 6 8 5 5不籀缡 20 1 3 7 7 50 8 7 1 8 5 不拒绡 3 0 2 5 8 3 30 8 5 4 7 5不拒绡 对影响市场化利率的各因素的时间序列数据作格兰杰因果关系检验，部分结果如上 表所示：在5 、1 0 的显著性水平下，选用的滞后阶数为1 阶时，除出口外其他变量都 是市场化利率的g r a n g e r 原因；在10 9 6 的显著性水平下，在尽可能选取滞后阶数的情况下， - 除出口外的其他变量均为利率的格兰杰原因，而无论选取的阶数为几，出口均不是利率 的格兰杰原因因此，通过格兰杰因果关系分析，发现国内生产总值( g d p ) ，通货膨 胀率( c p i ) ，货币供应增长率( m 2 ) ，投资增长率( i v ) 是利率的g r a n g e 原因 综合以上分析，本文最终确定影响利率走势变化的四个主要因素，即国内生产总值， 通货膨胀率，货币供应增长率，投资增长率在文章的下一部分将建立这四个参数的隶 属函数，从而建立基于综合模糊数学分析方法的利率预测模型 山东大学硕士学位论文 第三章利率市场化模型 一、综合模糊评价方法 ( 一) 模糊数学的基本思想 模糊数学的创始人之一z a d e h l 总结出一条互克性原理：“当系统的复杂性日 趋增长时，我们做出系统特性的精确然而有意义的描述能力将相应降低，直至达到这样 一个阙值，一旦超过它，精确性和有意义性将成为两个几乎互相排斥的特性”这时， 原本明确的概念变得模糊起来，这是模糊数学出现的原因，它把传统数学从二值逻辑的 基础上扩展到连续值上，具有深远的意义 模糊数学就是研究和处理模糊性现象的数学所谓的模糊性主要指客观事物的差 异的中介过渡时所呈现的“亦此亦彼”性。在普通集合中，一个对象对于一个集合，要 么属于，要么不属于，二者必居其一，而且二者仅居其一，决不模棱两可。但在自然、 经济和社会等当中，绝对的突变是不存在的。往往要通过一个中介过渡的形式。处于中 介过渡的差异，便具有“亦此亦彼”的性质。在模糊数学中，用隶属度来描述差异之间 的过渡，所谓“隶属度”就是研究的参数与 0 ，1 之间的具体数字通过“一定规则”建 立的联系，“一定规则”称为隶属函数，隶属函数是模糊数学的基础。 本文的基本思路是把影响利率变化趋势的主要参数全面、联系、发展的加以分析， 即“综合”，并根据模糊数学的分析方法，确定每一个参数的隶属度，再根据每一个参