美国产业投资基金发展演变研究及对我国的启示.doc

美国产业投资基金发展演变研究及对我国的启示 一、产业投资基金概述 二、美国产业投资基金的发展演变研究 三、美国产业投资基金监管方式演变研究 四、美国产业投资基金的发展经验与教训 五、美国信托机构在产业投资基金中的角色和作用 六、对我国发展产业投资基金的启示 1美国产业投资基金发展演变研究及对我国的启示 投资基金是当今世界金融市场最流行的投资工具之一。自1868年创始于英国以来，投资基金在第二次世界大战后，在美国、日本等西方国家获得快速发展，近20年来更是风行世界。目前无论是金融市场发达国家，还是欠发达的发展中国家，只要金融市场工具发展到一定程度，投资基金就会适时根据市场需要，得到相应的发展。本文主要通过对美国产业投资?鹧荼浣痰难芯浚头共低蹲驶鸬挠泄匚侍饨刑教郑康氖俏夜低蹲驶鸬姆固峁幸娴钠羰尽? 一、产业投资基金概述 (一)投资基金概述 1、投资基金含义 投资基金是金融信托的一种，由不确定多数投资者不等额出资汇集成基金（主要是通过向投资者发行股份或受益凭证的方式募集）,然后交由专业性投资机构管理，投资机构根据与投资客户签订的投资最佳收益和最小风险目标，把集中的资金再适当分散投资，投资收益由原有的投资者按出资比例平均分享红利。其代理机构作为资金的管理者收取一定的服务费用。对于投资基金的称谓，各国略有不同。美国的投资基金称为共同基金，也称为投资公司；英国、香港的投资基金称为单位信托基金；日本和台湾则称证券投资信托基金。虽然各国的产业投资基金的称谓、名称不同，但实质并无太大差别。 2、投资基金的类别 （1）依投资基金的组织形态分类，可分为契约型和公司型两种基本类型 契约型投资基金从其资金性质上可以说是一种信托资金，是依据一定的信托契约原理而组织起来的代理投资行为。它由委托者、受益者和受托者三方组成；公司型投资基金也可以说是法人资本性质，相对于契约型投资基金，它是按照合同法组成的、以盈利为目的的股份有限公司形式，以发行股票筹集投资基金组成 2基金。这种基金的运用范围和投资限度，国家有着严格的限制，只能用于各类有价证券或不动产投资。 （2）按基金的收益凭证是否可以赎回分为：开放型和封闭型两种类型。 （3）按不同的投资目的分为：成长型和收入型两种。 （4）按照资金的来源和资产运用的地点可分为：海外型和国内型。 （5）根据投资对象的不同，投资基金可以分为：货币基金、债券基金、股票基金、专业基金（地产基金、科技基金、黄金基金、资源基金、小型公司基金、期货基金、认股权证基金、创业基金衍生基金与杠杆基金、雨伞基金、基金中的基金）等。 3、投资基金的性质 在成熟的金融市场上，投资基金作为社会大众的一种间接性投资工具，与其他投资工具相比，具有4个方面的性质：（1）投资基金是一种金融市场的媒介。（2）投资基金是一种金融信托形式。投资基金从它诞生的第一天起就自名为“信托”（1868年英国出现的世界第一只基金“国外殖民地政府信托”），它本质上就是一种金融信托形式。（3）投资基金本身属于有价证券的范畴。（4）投资基金通过把众多投资者的资金聚集起来投资获利，起到了增值的作用，这一点与期货相似。 （二）产业投资基金概念和特点 1、产业投资基金的概念 产业投资基金是指对未上市企业进行股权投资并提供经营管理服务的一种集合投资制度。它是一个与证券投资基金相对应的概念，是指以非上市股权为主要投资对象的投资基金，在欧洲称之为直接投资基金（direct-invest fund），在美国称之为私募股权投资基金(private-equity fund) 。它具体包括风险投资基金（venture capital fund）、企业重组基金、管理层收购基金、基础设施投资基金以及近年来大量兴起的企业重组投资基金等，都属于产业投资基金范畴。20世纪90年代中期以前，学术文献并没有明确区别产业投资基金投资市场与创业投资市场，往往是把两者混为一体,实际上，创业投资基金(又称“风险投资基 3金”)是产业投资基金的一种类型，产业投资基金市场包括创业投资市场但是不等于创业投资市场，后者投资于主要属于科技型的高成长性创业企业,前者的范围要远远大于后者。 2、产业投资基金的特点有以下几个方面：（1）集合投资功能，即将民间闲散资金集合为较大规模的资金，通过股权投资形式实现闲散资金的资本化。（2）培育产业竞争力，即借助产业发展战略和专业化的管理参与产业培育，以股权投资形式培养产业中优质企业的预期盈利能力，达到提升产业竞争力的目标。就实质来说，产业投资基金是一种产业资本和金融资本相结合，投融资一体化结构的权益型金融工具。（3）主要采取基金公司和信托基金两种组织形式。基金公司是指通过发售公司股权份额募集资金，基金公司一般采取有限合伙制。基金公司通常是一个纸公司（paper company）,仅在公司章程中确定投资政策和投资权限，为对外股权投资的法律主体。实际对外投资管理工作，包括前期投资目标的选择和评估、投资股权的管理、投资股权的兑现等，均有专门设立的基金管理公司负责操作。信托基金是通过发售基金份额（基金单位）募集资金形成独立财产，交由专业信托投资机构，按照资产组合原理直接投资于特定产业的未上市企业，并通过资本经营和提供增值服务对所投资企业加以培育和辅导使之相对成熟和强壮，以实现资产保值增值从而获得投资收益。 （4）产品具有一定独特性 以企业的非上市股权为主要投资对象，但主要以战略投资者身份出现，原则上不以控股为目标；投资的基本目标是资本增值和项目公司的盈利水平，并主要以上市或项目发起人回购方式完成退出，实现资本增值；较积极地参与公司的管理，在相当多的情况下对公司管理具有较大的影响力，通常会参与公司董事会，并派出管理人员参与公司的经营管理，主要是财务管理和资本运营管理；投资过程通常伴随对投资对象的重组过程，重组包括了资产、管理、公司内部制度等主要方面；基金形式以封闭式为主，一般封闭期在10年以上，以保障基金投资管理的稳定；采取公募的方式难度相对较大，在相当多的情况下，采取私募方式募集资金； 4二、美国产业投资基金的发展演变研究 投资基金起源于英国,却盛行于美国，并且，美国是产业投资基金的主要发源地，也是目前产业投资基金最发达的国家之一。本文拟从市场结构、组织形式、投资者（资金来源）等方面对美国产业投资基金的发展演变进行研究。 （一）美国产业投资基金的市场结构 尽管美国在不同时期，产业投资基金的组织形式、投资者等有了一定演变，但产业投资基金与公开股权（股票）市场一样，产业投资基金市场的参与者也分为投资者、中介机构和投资对象（融资者）三个群体。美国产业投资基金市场结构如下图一： 图1： 产业投资基金市场结构 中介机构 投资者 投资对象(融资者) 有限合伙制企业资金 创业企业 z 独立的合伙资金 公司养老金 制企业 监督z 早期阶段 有限合咨询 z 金融机构的附伙权益 z 后期阶段 属部门 公共养老金 z 信托机构 中等私营企业 私募股捐赠基金 资金 z 扩张 权证券其他中介机构 资本支出 基金会 z 小企业投资 收购 公司 中介机银行控股公司 z 资本结构变 构股权 z 上市的投资 化 公司 富有家庭和个人 财务重组 财务困境 保险公司 z 所有权变化 投资银行 直接投资 上市公司 z 银行控股公司附属的小企业投资公司 z 管理层或 非金融公司 z 非金融公司附属的创业投资公司 杠杆收购 资金 其他投资者 z 财务困境 私募股权证券 z 特殊情况 51、 融资者（投资对象） 在产业投资基金市场上进行融资的企业在规模、融资原因以及其他方面有很大差异，但它们共同的特征就是无法在债券市场或者公开股权市场上筹集资金，所以只能寻求私募股权这种成本最高的融资方式。 传统私募股权的融资者主要是创业企业，通常是那些正在开发新技术并且预计具有很高成长性的公司。它们可能处于创业早期，依然在进行新技术的研究开发或刚开始尝试产品的商业化；或者处于创业后期，已经正式销售产品好几年但是需要想方设法实现迅速增长。 但从20世纪90年代中期以来，非创业的产业基金投资已经超过了创业投资。年销售额在2500万美元到5亿美元之间的中等规模非上市公司日益成为重要的产业投资基金融资者。这些公司中有许多是从事技术含量低的制造、分销、服务和零售等业务并且盈利稳定的企业。它们进行产业投资基金融资的原因主要是：为扩张进行融资来扩大资本支出和实施兼并收购；为改变资本和所有权结构进行融资，例如私营企业领导人退休所导致的所有权结构变化。 上市公司也会成为产业投资基金市场上的融资者。上市公司通过发行债券并结合产业投资基金融资来为管理层收购或杠杆收购进行融资。事实上，在20世纪80年代中后期，这些交易吸引了大多数非创业私募股权投资。上市公司还会发行私募股权来帮助它们度过财务困境和避免公开发行的注册成本和信息披露。 2、中介机构 在美国，产业投资基金市场上最重要的中介机构就是有限合伙制企业，它们管理了大约80%的产业投资基金。合伙制企业的合伙人分为两类，职业私募股权经理是一般合伙人，而有限合伙人主要是各种类型的机构投资者。一般合伙人负责寻找、组织和管理投资项目，虽然他们通常也是出资人，但通常只占合伙制企业资本的1%左右。作为有限合伙人的机构投资者提供绝大部分的资本，但是他们并不直接参与合伙制企业的管理。合伙制企业通过专门的组织和合约机制来统一一般合伙人与有限合伙人的利益。有限合伙制企业的寿命通常为10年，它们通常是所投企业的大股东之一，拥有重要的正式和非正式控制权，能够引导所投企业以股东利益为导向。 小企业投资公司（sbic）和上市的投资公司是没有采用有限合伙制的私募股权中介机构，它们在产业投资基金市场上的作用日渐式微。小企业投资公司出现 6于1958年，当时是美国政府对私募股权投资的一种鼓励措施。小企业投资公司可以从小企业管理局（sba）获得贷款或担保。在20世纪60年代和70年代，它们承担了1/3的私募股权投资，但是它们现在的市场份额不到10%。小企业投资公司衰落的重要原因之一就是它们通过债务融来的资金无法进行长期股权投资。公开上市的投资公司同样发挥过重要作用，但是现在更加微不足道，主要是因为私募股权投资的长周期与股票投资的短期性质之间有冲突。 另外两种类型的产业投资基金组织是银行控股公司拥有的小企业投资公司和非金融企业附属的创业投资公司。这两种组织在20世纪60年代都非常活跃，而且它们现在仍然管理着大量的私募股权投资。但是，这些组织只是运用它们母公司的资本进行投资，因此都不是真正的中介机构而只是直接投资的渠道。 而在欧洲，产业投资基金市场上表现最活跃的中介机构就是商业性的信托投资机构。信托投资机构通过向特定合格投资者定向发售信托基金份额成立特定产业或特定用途信托基金，信托投资机构作为信托基金的受托人进行部分符合条件的信托基金可以在证券交易所和柜台（otc）交易市场挂牌上市流通。 3、投资者 产业投资基金市场上有各种不同的投资者群体。公共与公司养老基金是最大的投资者群体，它们总共拥有大约40%的私募股权投资余额并且为产业投资基金提供了将近50%的新资金。公共养老基金是增长最为迅速的群体并且持有的私募股权投资数量已经超过了私人养老基金。紧随养老基金之后的是捐赠基金（endowments）和基金会（foundations）、银行控股公司、富裕的家族和个人，它们分别持有大约10%的私募股权投资。保险公司、投资银行和非金融公司是另外一些私募股权投资者。 大多数机构投资者投资于私募股权完全是出于财务上的考虑，具体地说就是因为它们预期私募股权投资经过风险调整的回报要高于其他投资经过风险调整的回报，而且还有潜在的分散化收益。银行控股公司、投资银行和非金融公司投资于私募股权市场也可能是为了利用私募股权投资和其他经营活动之间的范围经济与协同效应。 7(二)美国产业投资基金发展演变简表 纵观美国产业投资基金的发展历程，美国产业投资基金市场的参与者、结构特点伴随着美国国内宏观经济、金融环境的变化而发生了演变，朝着更加适应产业与金融结合的方向发展。具体可以从三个角度考察其演进进程（详见表一）： 8表一： 美国产业投资基金演变进程简表 备 20世纪30年代20世纪50-6020世纪70年代注19世纪末 末-40年代初 年代中期以前后90年代 主要投资 富有私人和机构投资者 个人投资者 合伙机构投资者者(或资金银行家 （分为有限合伙来源) 人即法人投资者和一般合伙人-专业的基金管理人即经理人） 组织机构 非职业资金私人股本市场中小企业投资合伙式的产业中介（律师的组织化(如:公司 投资基金 或会计师） 美国研究与发展公司) 投资产品 直接股权投以长期资本方中小企业投资有限合伙的产(投资方资 式进行股权投基金(以债的形业投资基金 式) 资 式运用资金) 契约型产业投资基金（金融信托形式），有限合伙制 投资方向 相互了解的新兴企业 中小企业 只要符合投资(或产业) 家族持有的和中小企业 条件，没有特定私人公司 限制 监管机构 无 证券交易委员会中小企业管理局和证券交易委员会 证券交易委员会 特点 投资量较小 投资时间较长时间较短 一般进行多轮投资（平均为3次） 法律或政 无 信托契约法年中小企业证券投资法 策 投资法、 、证券投资保国内所得税护法、y条典、投资公例 司法、投资顾问法 美国产业投资基金在不同发展阶段，其投资者结构、组织机构（中介机构）、投资方向（被投资者）发生了一定变化。 从1946年美国研究和发展公司（ard）作为一个公开上市的封闭式投资公司成立以来，美国产业投资基金机构经历了私营创业投资公司，主要包括小企业投 9资公司（sbic）有限合伙制企业的演进，有限合伙制取代小企业投资公司（sbic）成为机构主流的主要原因是以股票期权或其他业绩报酬，有效解决了管理者的激励机制问题；产业投资基金投资者则从富有的个人发展到机构，目前养老金占到了总金额的40%以上。 美国产业投资基金属于“自然演进型”。最初的起源于富人避税的需求；上世纪60年代末，繁荣的ipo市场使许多60年代实施的创业投资项目获得成功，产业基金市场吸引力骤增，但产业基金管理专业人士对自己的报酬并不满意，从而催生了有限合伙制，成为产业基金市场的主流制度安排；80年代，美国的税收改革和新技术产业的繁荣，引发了产业基金的爆炸性增长，1994年达到194亿美元，另一方面，产业基金的投资也日趋多元化。从美国产业投资基金的发展脉络，可以清晰地看到资本的逐利性导致产业基金在各个不同的阶段，在组织结构、产品形态嬗次递进；在美国产业基金自然演进的过程中，政府也不是完全袖手旁观，而是顺应市场需求，以颁布新法的形式，为美国产业投资基金的兴盛推波助澜。其具体演变进程见表一： （三）美国产业投资基金演变进程研究 美国产业投资基金根据其比较有代表意义的组织形式、投资产品等本文分成四个阶段进行研究 1、早期阶段：十九世纪末期阶段 美国产业投资基金的活动可以追溯到十九世纪末期，当时已有不少富有的私人或银行家，通过律师、会计师的介绍与安排，或者直接将资金投资于比较了解但风险较大的石油、钢铁、铁路等行业。但是这类投资完全是由企业家个人自行决策，尚无一类专门的机构组织进行。这类由律师、会计师等非职业资金中介人安排所进行的投资，即所谓的“天使资本”（angel capital），其特点是投资量较小，投资范围往往限于一些相互了解的家族持有的私人公司。稍后发展起来的“非正式私人股本市场”，其股权凭证也是不经监?懿棵诺羌堑模怯苫够蛴行庞母鋈酥苯酉蚬就蹲省执庖迳系牟低蹲驶穑础坝凶橹乃饺斯杀臼谐钡淖畲筇氐闶谴嬖谝桓鲋薪榛梗芍薪榛雇档墓芾斫?10资金运用于非上市公司或上市公司的非登记股权类投资（股权类投资的主要形式有普通、可转换优先股、具有转换权的附属债等）。 2、发育阶段：二十世纪30年代末期-40年代初 私人股本市场的组织化，或称现代意义上的产业投资基金的发育和发展始于40年代中期。本世纪30年代末、40年代初，美国社会盛行一种观点，认为美国新企业形成率不足，新的项目难以得到长期资金，希望政府采取措施改变这种状况的呼声不断，一些人还建议直接由罗斯福“新政”（new deal）下设立的重建金融公司（reconstruction finance corporation）来提供资金。在这一背景下，有两位重要的人物，积极参与了新的融资渠道的建立，一个是波士顿联邦储备银行的行长拉尔夫弗兰德斯（ralph flanders），另一个就是后来称为“创业投资基金之父”的乔治.多里特（george doriot）将军。乔治多里特（george doriot）将军当时是美国哈佛大学商学院教授，讲授风险资本的课程。1946 年乔治多里特和拉尔夫弗兰德斯创办了“美国研究与发展公司”（american research and development corporation，以下简称ard）。他们创办了ard的一个主要目标便是设计一种“私营机构”来解决新兴企业和小企业资金短缺问题。因为，他们发现国民财富正越来越多地聚集到金融机构而不是个人的手中；因此，必须改变传统的主要依赖个人资金支持小企业的做法，设立“私营机构”来吸引机构投资者的资金，以支持中小企业的发展。创办ard的第二个目标是希望这种“私营机构”在为小企业提供长期资本的同时，还能为其提供专家管理服务。他们坚信专家管理技能和经验与足够的资金支持，对新兴企业的成长，同样至关重要。最后，ard寻求在他们自己的同僚中培养出专业的创业投资管理人才。 然而，由于缺乏有效的制度安排，ard在最初的资金募集和运作上并不顺利。公司上市后相当长的一段时间里，ard的股票价格一直低于其净资产的20%。显然市场认为ard的运作不成功，因此从其设立到1958年的12年间，并无人效仿设立第二家同类机构，对新兴的、高技术企业提供资本支持的问题也就悬而未决。但实际上，美国研究与开发公司在存续的25年间，平均每年向投资者提供的回报是15.18%，而同期道琼斯指数平均年增长12.8%左右，它的大多数投资都相当 11成功，其中有大家熟知的数字设备公司（digital equipment corporation）。这主要是由于美国研究与开发公司投资的长期性，其经营运作上的成功，需要事后才会得到金融界的认同。 3、发展阶段：二十世纪50年代末期60年代中期以前 1957年美国联邦储备银行进行了一次全面调查，调查结果显示，美国“企业家式的融资”短缺是所谓“创业性企业”（enterprising business）发展的最主要障碍。在此期间也出现了一些私营的创业投资公司，但是它们大部分都是富有家族创业投资的管理者而不是运用机构资金进行投资的私募股权中介。20世纪50年代的许多私募股权投资都是采用特殊的个案处理的方式，由投资银行组织富人、公司和机构投资者组成联合来提供资金。因为缺乏制度基础，20世纪50年代的美国一直存在私募股权资本供应不足的现象， 然而进一步触动美国政府的是：1957年前苏联成功地发射了第一颗人造卫星。苏联在高科技领域上的这一成就使美国政府迫切意识到，如果美国不能建立一种有效的制度，促进经济中的技术创新与技术应用，美国在冷战中就可能败在苏联手下。为此，美国国会通过了一系列法案，包括国内所得法典（internal revenue code）第1244节的出台，它对投资于中小企业的个人和企业给予了相当的税收优惠；修改银行持股公司法（bank holding company act），允许银行的持股公司设立并持有中小企业投资公司。而其中影响最大的是艾森豪威尔总统签署、1958年颁布的1958年中小企业投资法（small business investment act 1958），它从法律上确立了中小企业投资公司制度，即中小企业投资基金。 根据1958年小企业投资法案成立的小企业投资公司（sbic）是改变这一局面的重要举措。sbic是获得小企业管理局（sba）特许权的投资公司，可以从sba获得贷款来补充资本并且享受一定的税收优惠。sbic项目取得了显著的成就。在最初的5年中，sba发放了692个sbic执照。这些公司当时管理的私人资本有46400万美元，另外有4家7公开上市的sbic通过公开发行筹集了35000万美元，而ard在最初13年中只筹集到了740万美元。 12但是，sbic项目也有缺陷。首先，并不是所有的sbic公司都向创业企业提供股权融资，特别是利用sba贷款的sbic必须支付利息，因此它们主要向那些有正现金流量的小企业提供债务融资。其次，sbic主要吸引了个人而不是机构投资者，特别是公开上市的sbic，而这些个人投资者无法充分理解并接受私募股权投资的风险和困难，因此许多上市sbic的价值被严重低估，使得它们面临着被接管和清算的风险。sbic项目的第三个缺点并且最具有破坏性的就是这个项目没有吸引到高素质的投资经理，这导致了众多的sbic存在严重的经营管理问题。上述原因导致了sbic逐步衰落，到1977年时sbic的数量已经下降到276个。其问题主要有三方面： 首先，由于中小企业管理局向投资基金提供了低成本贷款，许多基金就充分利用这种贷款资金（贷款可达资本的2倍），向中小企业管理局负债。投资基金为了按时支付本息，就不能完全向中小企业提供股权融资，有一部分资金也必须以债的形式运用。这样投资基金在选择投资企业时，关注的就是企业的短期还款能力，而不是企业的长期增长潜力。这种投资政策与中小企业投资基金应支持中小企业长期发展的宗旨相违背。 第二，中小企业投资基金吸引的主要是个人投资者而不是机构投资者。由于个人投资者难以很好地评价基金的风险及基金在投资过程中可能遇到的困难，因此降低了个人投资者的投资兴趣。 第三，也是最重要的，中小企业投资基金未能吸引优秀的投资管理人。1966年6月，一位即将离任的中小企业管理局副局长向国会和基金业宣布，由于“不适当的人管理着中小企业投资公司”，中小企业管理局将亏损1800万美元。他估计，当时700家中小企业投资公司中有232家是有问题公司。此后，中小企业管理局对所有中小企业投资公司进行了为期4个月的全面稽查。 由于上述三方面的原因，中小企业投资公司在60年代后期开始下降，到1977年数量已降到了276家。 4、组织创新与管制变革阶段:二十世纪70年代后 1968到1969年繁荣的ipo市场使得许多在20世纪60年代实施的创业投资项目获得了成功，但是在此期间积累了丰富经验的产业投资基金管理专业人士对自己 13的报酬并不满意。因为根据美国1940年投资公司法案，公开上市的创业投资公司（包括上市sbic）的管理者不能获得股票期权或其他基于业绩的报酬。而尽管附属于银行控股公司的sbic没有这样的限制，但它们的管理者也同样无法获得激励薪酬。而有限合伙制企业的出现解决了这一问题，同时这种组织结构对于成熟的机构投资者更有吸引力。1969年新成立的合伙制企业创记录地筹集到了17100万美元的资金。在1969年到1975年间，大约有29个有限合伙制企业成立，总共筹集了37600美元。通过有限合伙制运作的有组织的创业投资开始被确认为一个产业，并促成了1973年美国创业投资协会的成立。 但是这些早期的合伙制企业成立后不久就遭遇了严峻的挑战。20世纪70年代中期ipo市场十分低迷，尤其是小公司的ipo非常困难，在1973-75年，筹资额在500万美元（或以下）的ipo只有81个，而同等规模的ipo在1969年多达548个。同时经济萧条和股市低迷也抑制了公司的投资和收购活动。因此作为产业基金投资两大退出渠道的上市与并购基本上被关闭了。鉴于无法获得理想的退出方式，产业投资基金经理人尤其不愿意为创业企业提供资金。另外一个抑制因素就是缺乏合格的企业家来经营创业企业，从而使得产业投资经理人对投资于创业企业非常谨慎。上述情况迫使许多有限合伙制的产业基金公司改变策略，投资于非创业私募股权项目。在1969年和1977年之间，私募股权投资每年为2.5到4.5亿美元之间，而且这些资金中很大一部分投资于具有一定规模和历史的公司或是用于杠杆收购。但正是因为在此期间只有成长性非常好的创业企业才能获得产业投资基金融资，并且因为这些公司在管理上获得了资深创业投资经理的大量帮助，因此它们创造的平均回报非常高，从而为20世纪80年代产业投资基金市场的爆炸性增长奠定了基础。 1977年美国公众的注意力再次集中到创业企业的资本不足问题上，从而推动了相关法律法规的变革，特别是劳工部1978年放宽了退休收入保障法案（erisa）中规定的养老基金投资范围，使得养老基金可以投资于小公司或创业企业和创业投资基金。这个管制变革迅速引发了小盘股市场和ipo市场的积极反应，重振旗鼓的ipo市场使得合伙制企业得以顺利退出投资项目，将资金返还给投资者并且建立新的合伙制企业。它同样增加了创业投资对合伙制企业的吸引力。在1979年，美国创业投资公司将80%的投资用于创业投资而不是杠杆收购 14或者有一定历史的企业。劳工部决定的长期影响是鼓励了养老基金对产业投资基金的投资，从而扩大了私募股权市场的资金来源。以有限合伙企业形式设立的产业投资基金，由于能够较好地克服上述三个方面的问题，因而进入70年代后得到了迅速发展。据统计，从1969年到1975年，大约有29家有限合伙企业形式的产业投资基金设立，共募集了3.76亿美元的创业资本。由此，有组织的有限合伙企业形式的产业投资基金，开始被视为一个金融产业。1973年美国创业投资公会正式成立。 5、爆炸性增长阶段：20世纪8090年代 有限合伙制企业的演变和许多有利的管制和税收变革促进了资本流向产业投资基金市场。 到1980年，有限合伙企业形式的产业投资基金已占整个产业投资基金市场的40%，中小企业投资公司仅占29%，上市交易的封闭式基金（如当年的美国研究与开发公司）及附属于大公司与金融机构的投资公司占31%。1980-1982年之间合伙制产业投资基金公司获得了35亿美元的资本金，是整个20世纪70年代2.5倍；1983-1985年每年都超过了40亿美元，1986年和1987年每年翻一番多，在1987年顶峰时达到了178亿美元。到1988年，上述三类产业基金占整个产业基金市场的比例已分别成为80%，7%和13%。到1994年，有限合伙企业进一步增加到了81.4%，相应地其他形式的减少到18.6%。从1990年开始新设的产业基金中几乎没有按中小企业投资公司法设立，这种状况一直持续到1994年美国对中小企业投资公司制度进行了改革。 随着合伙形式的产业基金崛起，产业基金投资者结构也发生了深刻的变化。表2为有限合伙企业形式的产业基金的投资者结构。假设其他产业基金的投资者60%是个人和家庭（对上市的投资公司这一假设有一定的合理性），则在1980年所有产业基金的个人与家庭投资者占43%左右，到了90年代，个人与家庭投资者就只占9%左右。 表2 有限合伙企业形式的产业基金的投资者结构 15资金来源 1980-1985（%）1986-1992（%）1992-1994（%） 养老金 31 45 49 企业养老金 26 27 23 社会养老金 5 18 26 基金会 8 12 12 银行持股公司与保13 12 17 险公司 个人与家庭 43 11 9 投资银行与非金融13 10 4 公司 其他 17 11 9 资料来源：fenn.g.w,liang.n,prowse.s., 1995。 合伙式产业投资基金包括两类投资者，一是有限合伙人（limited partner），通常为法人投资者，类似于公司的股东，以其所投资的金额为限承担责任，但它不参与基金的日常经营管理，不具有公司股东所拥有的一些决策权。但在合伙协议的修改，基金提前解散，基金延续，资产估值等方面，有限合伙人通常参与决策。另一类为一般合伙人（general partner），通常是专业的基金管理人经理人，它将承担无限责任。但从税赋与责任方面考虑，实际安排往往更复杂些。典型的结构为，基金经理人组成一合伙企业，即基金管理企业，基金管理企业再作为一般合伙人，成立一个有限合伙企业，我们称之为合伙企业a。基金管理企业的高级经理是合伙企业a的有限合伙人，同时该有限合伙企业再作为一般合伙人组成有限合伙基金，我们称之为合伙企业b。从法律意义上看，基金管理企业的高级经理具有双重身份，一方面是基金管理企业的雇员，另一方面是合伙企业 16a的有限合伙人。作为合伙管理企业的雇员，经营管理着合伙基金；作为合伙企业a的有限合伙人，他们提供了合伙基金中的一般合伙人所应提供的资本份额，同时得到作为一般合伙人的利润收益。因此，在习惯上将基金管理企业的经理人等同于合伙基金的一般合伙人（详见图1）。基金一般合伙人负责管理基金的投资，但其自身的投资比例较小，一般只占总投资的1%左右，其余由有限合伙人出资。由于基金的一般合伙人对基金的债务要承担无限责任，因此合伙人通常限制向外举债的金额，将基金的债务限于其资产的范围内。 在1980年到1994年之间，合伙制产业投资基金公司获得资本总额为1270亿美元，其中330亿美元投向创业融资，而940亿美元投向非创业融资。 （四）、美国产业投资基金实例： （1）美国房地产产业投资基金地产投资基金是一种投资于房地产业的集合投资制度。（详见附件一） 17（2）创业投资基金 创业投资基金是由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金，委托专业性的创业投资管理机构和运用基金资产，主要对未上市创业企业尤其是科技型未上市创业企业提供权益资本。 在20世纪80年代早期，新增的产业投资基金资本金主要流向了创业投资。从1980年到1984年，管理创业投资的合伙制产业投资基金公司获得的资本金增长了5倍，从6亿美元增加到30亿美元，很大程度上是因为20世纪70年代建立的几个合伙制产业投资基金公司获得了20%以上的年度回报，这得益于它们成功地投资于苹果电脑、基因技术、英特尔、联邦快递和tandem电脑等公司。高回报吸引了机构投资者，特别是养老基金。在1980-84的激增之后，对创业投资合伙制产业投资基金公司的资本投入稳定下来，此后的5年中基本在20到30亿美元之间波动。 （详见附件二） （3）非创业私募股权投资基金 专门从事非创业私募股权投资管理的合伙制产业投资基金公司直到20世纪80年代才出现，在此之前的非创业私募股权投资主要来自于创业投资合伙制产业投资基金公司和由投资银行及其他代理人组织的非正式投资者团体。1983年非创业私募股权合伙制产业投资基金公司获得的资本为18亿美元，此后两年变化不大，但是从1986年开始迅速增加，1986年为68亿美元，大大超过了当年20亿美元的新增创业投资资本，而1987年达到了146亿美元，当年kkr公司的一个基金就创记录地筹集了56亿美元，是所有创业投资企业获得的资本的2倍。由于公开收购活动和经济衰退，1990年和1991年的非创业合伙制产业投资基金公司筹集的资金规模显著下降。1992年随着经济复苏和ipo与垃圾债券市场的日益活跃，非创业私募股权资本稳步增加，并于1994年达到了151亿美元的新高。 非创业合伙制产业投资基金公司的规模通常大于创业合伙制产业投资基金公司，许多资本金在10亿美元以上，这样的规模对于公共养老基金特别有吸引力，因为它们通常的最低投资额在1000-25000万之间，但是它们对于单个基金的投资又不能超过该基金全部资本的10%。1994年非创业合伙制产业投资基金公司的平 18均规模为17500万美元，而同期的创业合伙制产业投资基金公司为6100万美元。随着规模的不断扩大，非创业合伙制产业投资基金公司的投资方向也日益多样化，包括对大型上市公司实施杠杆（lbo）收购；对在经历结构性调整的行业中有潜力成为行业领袖的企业进行投资；对处于财务困境、中等规模企业的投资；还有专门投资于一两个行业的产业基金。 三、美国产业投资基金监管方式演变研究 美国没有根据投资证券是上市证券还是非上市证券来将投资基金区分产业投资基金及证券投资基金，而是将二者统称为共同基金。相应地美国也并没有专门针对产业投资基金制订专门的监管政策和监管机构，而是一些法律法规中相关条款内容涉及产业投资基金的监管。美国在共同基金的发展过程中逐渐制订了完善的法律法规，形成了有特色的产业投资监管体系。 美国监管体系是一种集中监管的体系，他首先是一种集中管理的体系，监管职责主要集中于证券交易委员会，在证券交易委员会下设立专门的投资监管部，与其他部门一道负责与投资基金有关的业务监管。各共同基金（包括产业投资基金公司）还有自己的行业自律组织。而在州一级的层次上，各州都有自己的监管法规和监管机构人员，负责本州范围内投资基金的监管（详见图3）。 19 图3：美国的投资基金监管体系： （联邦）证券交易委员会投资监管部 自律组织：清算机构 交易所 全国证券商协会 投资公司协会 投资基金组织投资公司 州证券管理专员、投资顾问 委员会 证券商 总体来说，美国的监管体系和法规具有以下几个方面的具体内容： （一）监管机制 美国监管体系是一种集中监管的体系。监管职责主要集中在美国证券交易管理委员会。根据美国的联邦证券交易法，美国设立了证券交易管理委员会作为执法机构来贯彻实施美国在此方面的法律。这是一个完全独立的半司法性质的管理机构，不受任何政府机构、政党和上市公司的影响，统一管理和监督全国证券活动。美国证券交易委员会具有很大的权威性，在执行法律的过程中，有权解释有关法律条文，制订补充规定等。按照法律规定，所有的证券交易所和上市公司都必须向该委员会登记并接受监督。它有权调查承担经纪人是否有违法行为，有权处置在证券市场中的一切违法行为。该机构由5名委员组成，任期5年，5人中不容许3人以上同属于同一个政党，其雇员大部分为律师。 另外，美国还有一个证券自律组织全国证券商协会，它起着共同基金业自我管理的作用，对美国的共同基金和股市都具有很大的影响。在美国其自律职能 20分散于各有关市场组织，除了投资公司协会(ici)和全国证券商协会(nasd)，还包括证券交易所，清算机构和投资者保护公司等。 （二）具体法规 1、公司法。美国产业投资基金多为公司型，根据公司法成立，向投资者发行股份，筹措资金，其组织系由投资者认购基金公司的股份，基金公司设董事会及股东大会，并委托基金管理公司代为管理及信誉卓著的金融机构代为保管资产，实现管理与保管的分开。 2、联邦证券法。根据该法律，共同基金股份属于证券范畴，又对共同基金的注册、内容和广告宣传加以明确规定，该法主要目的有二：一是要求证券的发行者向购买者充分披露其财务状况和其他有关资料；二是禁止不真实的说明以及欺诈销售证券。该法主要条款有：证券在按章程出售以前，必须在证券委员会注册；招股说明书或业务状况介绍必须每16个月补充一次新材料。任何招股通知必须附有开放型基金公司的股价状况或招股说明、有关人士要明确意识到证券管理委员会对投资的优劣并无意见，它只关心招股说明书是否包括所有重要资料，以供投资者做完整决策。 3、信托契约法。它主要对投资信托契约各方当事人的行为作出规定。禁止契约的受拟与证券的购买者之间有利益冲突，以利于受托人为证券购买者更好地履行职责；受托人必须是一个公司，它的资本和赢余必须达到法定的数额；证券发行人必须向受托人提供确切证据，表明自己的行为符合契约条款及有关规定，如有关抵押财产的放弃与代理，新证券的发行、契约本身的合法性等。此外，要求受托人应妥善保存证券持有人的名册，以便联系，并规定申请委托契约资格必须经证券交易委员会公司财务处审查。 4、投资公司法。该法是美国共同基金业最重要的法规。主要内容有：投资公司的建立。向证券交易委员会申请注册，并提供内部财务资料。投资公司的投资分类极其投资政策。规定最低限度为40%的董事会成员与其它公司（如投资顾问公司、经纪公司）极其附属公司隔绝关系。借款及发行新的高级证券要经证券交易委员会核准。新的借款，除了纯属临时性的小额外，应有30%的资产作备抵；新的高级证券的发行至少要有200%的资产做备抵。禁止开放型投资公司以低于资产价值出卖股票。证券交易委员会及各州主管机关，监督以出售股份为主的公司业务活动。 215、投资顾问法。该法规定：同投资顾问有附属关系的董事会成员的人数不得超过董事会总人数的60%，董事会每年都应评估投资顾问的收入是否合理。如果投资顾问违背了对公司及投资人的忠诚义务，或收取不合理的咨询管理费，投资人可直接起诉，追回经济损失。投资公司同投资顾问公司间的合同必须经过多数投资人投票同意，合同中应写明投资顾问的报酬、合同的转让、终止条款等。 6、其他法规。（1）y条例。它明确规定共同基金在不同程度上分别受美联储、货币监理局和联邦存款保险公司的管理。1972年修改的y条例允许银行充当注册了的共同基金的投资顾问，1992年进一步规定，允许银行持股公司极其非银行机构、已投保的非联邦会员银行及非银行机构充当共同基金的投资顾问。（2）关于确定内幕交易及证券欺诈行为的条例。它对投资顾问、经纪人和交易商实施必要的程序以防止内幕交易。 此外，还有一些根据具体情况制订的法律，如1970年证券投资保护法、1990年市场改革法等，另外，美国共同基金也受全国证券商协会制订的有关规章自律。总之，美国共同基金能够发展到今天这么大的规模，与美国对基金业多层次、多方面的监管以及日趋完善的美国投资基金法规是紧密相联的。 （三）美国对产业投资基金设立及程序监管 1、基金发起人的资格条件 如何申请设立投资基金，目前各国规定不尽相同。一般来讲，各国法律对基金的发起人作出一定的资格条件限制，即只有具备一定条件的人，才能作为基金的发起人申请设立基金。基金发起人必须同时具备条件：（1）至少有一家金融机构在内；（2）实收资本在基金规模一半以上；（3）均为独立的企业法人；（4）有两年以上的赢利记录；（5）首次认购基金的比例不低于20%，同时保证基金存续期内持有基金券的比例不低于10%；（6）主观机关在特殊情况下的附加条件：申请设立基金报告基金设计方案；发起人名单；招募说明书；会计师、律师、经纪人、投资顾问等接受委任的信件公司型基金提交公司章程、委托管理协议、委托保管协议，契约型基金提供信托契约；（7）主管机关要求提供的其他文件。 2、基金设立的程序 22基金的组建大致分为三步：第一，确定性质；第二，制订基金文件；第三，发表基金公开说明书，发行基金受益凭证，募集基金，正式成立基金。共同基金在美国的设立程序： （1）首先根据国家经济政策、金融市场、投资市场状况、大众投资心理和种种预算，选择投资方向，根据投资方向来确定设立能够获得投资者响应的基金。 （2）做各种市场分析，尤其是销售市场分析，确定基金募集规模、运用、分配与管理办法，写出招募章程，选择投资顾问，进行评估等。 （3）进行投资决策。一般基金公司都设有一个管理委员会，进行大政方针、创设基金等决策。在美国，设立基金公司和一些大的国内外基金时要经过证券委员会审批，而一般性基金则比较开放，限制较少，个基金公司可以自行决策，但要接受证券委员会的监督和社会评估机构的公正评估。投资决策一般一个月左右。 （4）决策后进行基金的募集，通过各种宣传来推销基金。 基金公司的收入一般来源于基金管理费。买卖基金一般是按照基金资产的净值总额分年提取。依据情况不同，管理费一般为1%-5%不等，买卖收取手续费也不一样，开放式基金一般不收取手续费；封闭式基金一般发行时不收取手续费。发行后，如有特别情况要求退股时，最高可按银行同期存款利率加收2个百分点，有些基金发行时加收发起费，有些则不收发起费。 四、美国产业投资基金的发展经验与教训 美国产业投资基金市场的发展在20世纪90年代达到了顶峰，但是高速发展的推动力量则形成于20世纪70年代：作为组织创新的有限合伙制企业的大量出现和管制性变革所导致的资金来源的扩大和稳定。世纪之交网络泡沫破灭所引发的产业投资基金市场的衰退则是因为在高速发展的过程中私募股权运作与管理的一些基本原则被忽视了。 （一）成功的经验：组织创新与管制变革 私募股权市场上的信息不对称比公开股权市场更严重。上市公司有强制性披 23露义务，有证券分析师的研究跟踪，有财经媒体的密切关注，因此有众多公开信息渠道来缓解股票投资者与上市公司之间的信息不对称，而私募股权市场上不存在这样的公开信息渠道。有限合伙制企业通过合理的结构设计和合约安排有效地解决了双重信息不对称问题：一方面是有限合伙制企业中有限合伙人与一般合伙人之间的信息不对称，另一方面是有限合伙制企业作为投资者与投资对象管理层之间的信息不对称。 在有限合伙制企业中，产业投资基金经理人是一般合伙人，而机构投资者是有限合伙人。一般合伙人出资1%左右，承担无限责任；有限合伙人出资高达99%，但是只承担有限责任。有限合伙人把寻找、设计、管理和退出私募股权投资项目的繁重任务委托给一般合伙人。但是，一般合伙人的一些行为也可能会损害有限合伙人的利益，例如没有尽力去监督所投企业或为它们提供必要的管理支持，收取过高的管理费，过度冒险，把最好的投资机会留给自己和关联者。但是，合伙制企业的性质和合伙制协议的结构有效地解决了上述问题。其一是选项问题（sorting problem），其二是激励问题（incentive problem）。 1、基金管理人的监督与控制 公司的控制者（所有者）和管理者（我们称为内部人）通常掌握着许多外部投资者所不了解的信息，即在内部人与外部人之间存在信息不对称（information asymmetry）。在利益驱动下，这些内部人为吸引外部人的投资，往往会强调项目的有利一面，而淡化项目的不利一面。也就是说，项目的实际风险可能比内部人所报告的要高，而实际回报可能比内部人所报告的要低，即项目的实际效率比报告的要低。如果外部投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，他在选择投资项目时，便只能根据各项目的内部人提供的报告效率进行投资，或者说他只能相信内部人的决策。如果缺乏有效的监督，实际效率与报告效率之间差异性的程度就会有很大不同，有些项目的实际效率可能远低于报告效率，有些项目的实际效率可能接近于报告效率。其结果，从投资者来说，他得到的回报降低了；从全社会来说，资源未能最有效地得到分配。这一问题也称为逆向选择问题（adverse selection problem），它是指，既然外部投资者只依靠内部人提供的信息来判断，24来决定投资与否，越是不诚实、不谨慎的内部人就越有可能夸大项目的有利一面，其报告效率与实际效率差别就越大。而就投资者的本意来说，他希望报告效率与实际效率差别越小越好，但由于信息不对称，他选择