上海银行间同业拆放利率与股票价格短期动态关系分析_基于VAR模型.docx

上海银行间同业拆放利率与股票价格短期动态关系分析基于 va 模型李亚鸽( 福建师范大学 经济学院，福建 福州 350007)摘 要上海银行间同业拆放利率 shibor 作为我国培育中的货币市场基准利率，对金融资产定价起到重要的参考作用，研究利率与股票价格及其波动的相互影响关系，有助于加快我国利率市场化 的进程和金融市场的发展与完善。通过建立上海银行间同业拆借利率与股票价格间关系的 va 模型，运用格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数及方差分解等分析工具，实证研究 shibor 与股价间 的短期动态关系，得出的结论是: 在短期中 shibor 对股票市场具有显著的影响，但这种影响具有时 滞性及时效性。为了更好地发挥利率作为货币价格以及股市作为资金集散地的这种互动的作用， 建议继续推进利率市场化改革，加快存款利率市场化步伐; 进一步完善股票市场运行机制，发挥股 市政策传导作用; 加强货币市场与资本市场的联动机制。关键词上海银行间同业拆放利率; 股票价格; 短期动态关系; va 模型中图分类号f822 1文献标志码adoi10 3969 / j issn 1009 3729 2013 06 0162007 年 1 月 4 日，随着上海银行间同业拆放利率( shibor) 的正式运行，中国货币市场基准利率培 育工作全面启动。基准利率是金融体系内具有基础 性地位的核心利率，对其他利率水平的确定及金融 资产价格定价可起到重要的参考作用。作为培育中的货币市场基准利率，shibor 的建设有利于金融机 构提高自主定价能力，进一步完善货币政策传导机 制，推进我国利率市场化进程。实践也表明，shibor 的基准利率地位不断提升，shibor 作为市场核心利 率的作用日益凸显。与此同时，股票市场作为长期 资本融通市场，其在资源配置、产权交易、风险定价 及公司治理等方面发挥着不可替代的作用，对经济 发展和其他经济变量的影响日益突出。研究利率与 股票价格波动之间的关系，有助于投资者把握利率与股票价格之间的内在联系，帮助投资者掌握不同 市场的风险情况，从而进行动态的资产配置和风险 管理活动。此外，研究利率与股市的动态关系也可以为监管当局提供参考信息，政策制定者可以利用利率与股票价格等相关信息调控金融市场，如通过 利率政策调整来影响股市，从而保持宏观经济平稳 运行和行业持续健康发展。国内外学者对于利率与股票价格间的关系有过 众多研究，但对利率与股票市场间的互动关系尚未 得出统一的结论。国外学 者 ahman、barsky、durham 等1 3 运 用 协整检验、a-gach 等方法对不同金融市场的研究表明，利率与股价之间的因果关系并不明显，但可 能存在长期协整关系，且短期与长期之间的利率变动产生的影响存在差异; bemanke 等4 定量分析研 究了美国证券市场对利率变化的反应，研究发现未预期到的利率下降会导致股票价格指数的增加，市 场对未预期到的利率变化有着相当强烈的反应，而 对于被投资者预测到的利率的变动，市场的反应却不那么明显; syed mujahid hussain5 选取欧洲和美收稿日期2013 10 18作者简介李亚鸽( 1990) ，女，河南省平顶山市人，福建师范大学硕士研究生，主要研究方向: 小微金融。84郑 州 轻 工 业 学 院 学 报 ( 社 会 科 学 版 )2013 年国股市的 5 分钟报价数据，研究其对货币政策的反应，实证结果表明货币政策的实施会对股票指数收 益率和波动率产生直接的、重大的影响。国内学者 罗 健 梅 等6 用协整理论和误差修正 模型等方法对同业拆借利率与股票价格间的关系进 行实证研究，发现同业拆借利率在长期和短期中都 会对股票价格波动产生显著影响; 王一萱等7 通过 实证分析得出我国货币市场与资本市场之间不存在 紧密的联系，且动态分析结果表明，一个市场的资金 和价格变动无法影响另一个市场上的资金和价格变 动; 郑振龙等8通过运用 gach 模型和 acc 模型 对 19962006 年间我国短期利率与上证综指间的 动态相关性进行了实证分析，结 果 表 明，2002 年 之 前利率与股指之间动态负相关性比较微弱，而 2002 年后这种负相关性持续增强，金融市场存在分割性。因此，开展 shibor 与股票价格之间的影响机制 及动态效应研究，有助于加快我国利率市场化的进 程和金融市场的发展，这不仅具有重要的理论意义， 更具有重大的实践指导价值。本文重点研究 shibor 与股价之间的短期动态关系，通过建立 shibor7 与上 证综指间关系的 va 模型，运用协整检验、因果检 验及方差分解等方法对它们之间短期动态关系进行 实证研究，以期解决以下两个问题: 一是短期内 shi- bor 与股票价格之间是否存在紧密的联系? 二是若 两者存在联系，那么两个变量之间如何相互作用?析，而是 对数据差分处 理后建立两者之间关系的 va 模型，再基于该 模 型，运用格兰杰因果关系检 验分析两者关系变动的联系，最后运用脉冲响应函 数和方差分解方法，分析一个误差项的变化对系统 的动态影响。( 1) 数据平稳性检验 对时间序列进行分析的前提是保障序列的平稳性，而非平稳的时间序列参与回归建模分析会导致 伪回归问题。为此我们首先对原序列进行单位根检 验以及协整检验，以防止“伪回归”现象的出现。对shibor7 和 lindex 原序列数据进行平稳性检验结果 见表 1。表 1adf 单位根检验序列adf / p 值平稳性lindexshibor7 1 528 /0 5173 2 937 /0 1532非平稳非平稳lindexshibor7 13 041 /0 0000 11 235 /0 0000平稳平稳通过 adf 单位根检验之后可得到原序列数据均为非平稳序列，但经一阶差分处 理 后 序 列 在 1% 的显著性水平下均平稳，这说明原序列均为一阶单 整序列，对于同阶单整序列可以进行变量间协整关系检验。本文 采 用 e g 两步法进行协整关系检 验，以 lindex 作为被解释变量，shibor7 作为解 释 变 量。具体方法为: 首先利用 ols 进行普通回归，得 到残差项 e，然 后 对 e 进行单位根检验，发 现 e 在10% 的显著水平下是平稳的，lindex 与 shibor7 之间 是存在协整 关 系 的，说明二者存在长期均衡关系。 传统的 va 理论要求模型中每一个变量都是平稳 的，对于非平稳时间序列需要经过差分得到平稳序列后再建立 va 模型，这样通常会损失水平序列所 包含的信息，但对于非平稳时间序列，只要变量之间 存在协整关系也可以直接建立 va 模型。鉴于两 者之间具有协整关系，必然存在用相应的协整方程和向量误差修正模型来表示内在均衡机制将以多大 力度使系统重新回到长期均衡状态，但由于本文重 点探讨 shibor 与上证指数的短期动态关系，故对此 不再赘述。( 2) 最优滞后阶数选择在建立向量自回归模型 ( va) 前 需 要 确 定 合 理的模型滞后阶数，本文采用 l 方法，对检验结果 进行综合分析，结 果 见 表 2，得 出 该 va 模 型 系 统一、基于 va 模型的实证分析1 变量及数据选取上海银行间七天同业拆放利率( shibor7 ) : 本 文选取市场化程度最高、参与者最多、交易量最大的7 天同业拆借利率作为利率指标，相较于其他市场 利率 指 标，7 天同业拆借利率具有非常良好的稳 定性。上证综指: 本文采用上证指数作为股票价格 指标，为了减少基期影响以及降低数据的异方差性， 对上证综指进行对数化处理，记为 lindex。本文采用高频率逐日数据分析方法，样本数据 选取来自 2013 年 1 月 4 日至 10 月 29 日的每日 shi- bor7 和上证指数，其中剔除因节假日等原因造成的15 个无效数据，剩余共 190 个样本。2 实证检验分析首先对 shibor7 和 lindex 的平稳性进行检验，然 后利用协整检验的方法从整体上判断两者的变动是 否存在长 期 均 衡。本文没有利用协整关系进行分 第 6 期李亚鸽: 上海银行间同业拆放利率与股票价格短期动态关系分析85的最优滞后阶数为 3 阶。( 3) va 模型的平稳性检验及残差自相关检验 对建立的 va 系统进行稳定性检验，对于滞后期为 3 个变量且有 2 个内生变量的 va 模型，特征 根多项式有 6 个特征根，如果 va 模型所有特征根 的倒数模均在单位圆内，则 va 模型是稳定的。检 验结果如图 1 所示。从图 1 可 以 看 出，6 个 特 征 方 程根的倒数值都在单位圆之内，这说明本文建立的 va 模型是稳定的。1% 的显著性水平下，拒绝 shibor7 不是 lindex 的格兰杰原因的原假设，接受 lindex 不是 shibor7 的格兰 杰原因的原假设。也就 是 说，在 1% 的 显 著 性 水 平 下，shibor7 的变动是 lindex 变动的格兰杰原 因，而 lindex 不是 shibor7 的格兰杰原因。表 3 格兰杰因果关系检验原假设观察标本量f 统计量概率shibor7 不是 lindex 的原假设lindex 不是 shibor7 的原假设1877 296770 613430 00010 6071( 5)脉冲响应函数分析基于 va 模型的脉冲响应函数可以用于分析va 模型变量间的动态影响关系，用来刻画来自随 机扰动项的一个标准差的冲击对内生变量当前和未 来取值的影响变动轨迹。图 3 即为基于 shibor7 和 lindex 关系的 va 模型的脉冲响应函数结果。图 3( a) 给出了 lindex 对来自各个变量的一个 标准差信息的响应情况，包括正向( 负向) 响应及响 应的大小，响应期数为 30 期。lindex 对其自身的一 个标准差信息有较强正响应，但这种正响应逐渐减 弱。lindex 对来自 shibor7 的一个标准差信息的响 应在初期并不显著，从第 3 期开始逐渐表现出来负 相关性，即 shibor7 会引起 lindex 反方向变动，随后 这种负响应逐渐加强，大约在第 17 期达到最小值并 开始减弱。lindex 对于自身的正响应逐渐走低符合 传统证券投资分析理论，不管是最早期的道氏理论 还是后来逐渐发展的趋势分析、波浪分析理论。由 于价格指数趋势的惯性因素，股价在未来一定时期 内有保持该趋势的倾向，但这种趋势将逐渐走弱直 至反转。lindex 对 shibor7 所呈现的负响应，也与预 期相符，利率升高，一般会导致股价上升，利率下降 则会导致股价下跌，但由于货币政策传导的时滞性， lindex 对 shibor7 变动反应具有滞后效应，因此就出 现图 3( a) 中初期影响不显著的状况。图 3( b) 给出了 shibor7 对来自各个变量的一个 标准差信息的响应情况。shibor7 对于自身一个标 准差信息当期产生较强正响应，之后这种正响应逐 渐衰弱趋于 0。shibor7 对来自 lindex 的一个标准差 信息的响应并不显著，初期稍有下降后逐渐转正，但 基本围绕 0 值上下波动，说明 lindex 对于 shibor7 的 影响不太明 显，这 与 前 文 granger 因果检验中显示 的 lindex 并不显著地影响 shibor7 的结果是一致的。图 1 va 模型平稳性检验各方程残差项的自相关图如图 2 所示。从图 2可以 看 出，残差项不存在自相关 性，满 足 了 对 于va 模型残差项独立的假设。表 2 va 模型滞后阶数选择准则laglogllfpe01233 141 788448 550 4451 447457 481 3na876 371 55 636 6611 611 87 *0 003 3862 87e 052 90e 052 84e 05 * 4 459 494 2 3 830 075 2 90e 05 lag0123aic 准则 0 012 344 4 7843 28 4 772 4 4 794 392 *sc 准则0 022 471 4 679 885 * 4 598 327 4 550 689hq 值0 001 766 4 742 000 * 4 701 852 4 695 625 4 4 772 911 4 459 579 4 645 925 ( 4) 格兰杰因果关系检验va 模型的因果关系检验给出了每个内生变 量相对于其他内生变量的格兰杰检验结果，可以用 来检验某个变量的所有滞后项是否对另一个变量的 当期 值 有 影 响。 表 3 的格兰杰检验结果显示，在86郑 州 轻 工 业 学 院 学 报 (社 会 科 学 版 )2013 年图 2 va 残差独立性检验( a) lindex 对变量的响应( b) shibor7 对变量的响应图 3 脉冲响应分析shibor7 对于自身较强的正反应可能是由于市场情 绪及货币政策调控造成的，如当 shibor7 走高，人们 预期市场货币资金供给面发生变化，货币需求增加 预期增强，导致市场发生资金恐慌，从而进一步推高 利率水平，而随着央行开始向市场投放货币，这种恐 慌情绪得到缓解，利率水平随之开始下降。( 6) 方差分解分析 脉冲响应函数描述的是一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响，而方差分解是通过分 析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献程度，进 一步评价不同结构冲击的重要性，因此方差分解能够给出 va 模型中变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性信息。图 4 为方差分解结果图。从方差分析的结果来 看，股票价 格 变 动 的部分原因源自于 shibor7 的 变 动，而 shibor7 的变动更多是源自于自身的影响。在 图 4 ( a) 中，前 25 期 lindex 变动方差由于自身变动 解释的部分较大，但随着时间的推移，贡献度不断下 降，而 shibor7 对 于 lindex 的变动贡献度则不断上 升，在第 26 期左右超过 lindex 自身。因此可以看出 利率传导的滞后效应和累计效应。shibor7 对 lindex 产生影响的过程是个渐进的过程，利率对股票市场第 6 期李亚鸽: 上海银行间同业拆放利率与股票价格短期动态关系分析87的影响在初期反应不明显，但随时间推移，这种影响逐渐显现，利率对股票市场的作用短期内越来越显 著。在图 4( b) 中，可以清楚地看出 shibor7 自身对自己方差的贡献度始终高于 97% 且呈现相对稳定 状态，lindex 对于 shibor7 的贡献度相对有限，这 与 格兰杰检验及脉冲响应的结果是一致的。( a) lindex 方差分解图 4( b) shibor7 方差分解方差分解分析市场化步伐。利率市场化能够正确地反映资金供求状况，有效地引导资金的流向，发挥资本市场与货币 市场联系 的 纽 带 作 用。通过货币市场利率调整信 号，引导资金流向，进而影响金融资产定价。当前， 应以 shibor 为核心，进一步推进利率市场化。一方 面，逐步放松利率管理，完善利率结构，建立健全利 率监管体系，逐步推出符合我国金融市场实际的存 款保险制度、大额可转让存单等，为利率市场化提供 有效保障; 另一方面，提高央行利率监管能力，强化金融机构自律管理意识，建立金融机构内部利率管 理体系，约束金融机构市场行为，保证利率市场化的 有效性。二是进一步完善股票市场运行机制，发挥股市 政策传导作用。我国股票市场不完善不但使货币政 策目标难以实现，而且还加大了股票市场的扰动因 素。我国股市是新兴的市场，股市运行不规范、政策 监管不到位、公司治理结构不合理等现象一直存在。股票市场作为资本市场中的核心部分，将是未来传 导我国货币政策、产业政策等的重要渠道。股票市 场的效率和质量在很大程度上决定了其传导政策的 效率和质量。因此，我国股票市场需要在规范中发 展，其重点应当是: 继续深化股票发行制度的市场化 改革，积极探索发行方式的创新，进一步减少行政审 批程序，强化资本约束、市场约束和诚信约束，注重 提高上市公司质量，打击内幕交易与操纵市场的行为，注意防止和消除股市泡沫。三是加强货币市场与资本市场的联动机制。货 币市场与资本市场之间只有形成有效的资金流动才 ( 下转第 91 页)二、结论及政策建议上述实证研究结果表明: 短期中 shibor 与股票 价格之间存在相关联系，shibor 的变动会引起股票 价格的变动，shibor 对股票价格的波动影响显著，这 种影响呈现负向效应和一定的时滞性; 股票价格变 动对于利率变动的解释能力较弱，股票市场对利率 市场的影响不显著。我国利率市场与股票市场呈现出的这种特征与 我国现阶段特殊的金融体制有一定的关系。一般来 说，利率工具在市场化的条件下对股市产生负向影 响，但由于我国一直以来实行利率管制，利率的变化 并不真实反映货币市场资金供求状况，再加上一直 以来我国股市都呈现出明显的 “政策市”股市特征， 利用政策影 响 股 市 涨 跌、政策操作的导向性明确。 因此，利率、税收、产业政策等传递出的监管部门政 策信号对于股市的影响使得中国的股市与经济总体 运行情况并不完全吻合。从我国股市的发展历程中 也可见一斑，尤其在 shibor 的推出之前，每一次利率 的调整都会引起股票市场的大幅度波动。反之，由 于利率市场化进程缓慢，官方利率并不能反应市场 实际货币资金供求状况，股市作为巨大的“资金池” 调节货币流通循环的作用大大弱化。随着 shibor 的 推出及我国利率市场化进程的 加 速，shibor 作 为 基 准利率的核心地位越来越凸显，货币市场与资本市 场的联动关系也开始逐渐显现。因此，为了更好地 发挥利率作为货币价格以及股市作为资金集散地的 这种互动的作用，本文提出以下几点建议。一是继续推进利率市场化改革，加快存款利率第 6 期柳森: 1960 年代江苏省打击投机倒把述论91调查资料之一 江苏省常熟县李梅镇市贸易情况的调查b 南京: 江苏省档案馆，3049短期41 国务院关于转发中央工商行政管理局的一份材料的 通知b 南京: 江苏省档案馆，3205 长期 441参 考 文 献81中国供销合作社史料丛书编辑委员会 中国供销合作社史 料 选 编 m 北 京: 中国财政经济出版 社，1986: 175中央文献研究室 建国以来重要文献选编 ( 第 14 册)c 北京: 中央文献出版社，1995: 68 69 江苏省人民委员会财贸办公室 关于当前市场问题的 报告( 1963 06 28) b 南京: 江苏省档案馆，3197 永久 6新华日报农村组副组长张乃炎 回乡见闻涟水县 陈师公社朱楼大队情况( 1962 5 2) b 南京: 江苏 省档案馆，3062 长期 222中央文献研究室 建国以来重要文献选编 ( 第 18 册)c 北京: 中央文献出版社，1998 江苏省财贸工作一九六二年主要情况、一九六三年主 要计划( 1963 1 31) b 南京: 江苏省档案馆，3197 永久 51962 年中央农村工作部工作组江苏小组在常熟县的9 中央文献研究室 建国以来重要文献选编 ( 第 16 册)c 北京: 中央文献出版社，199710 江苏省人民委员会财贸办公室 江苏省一九六四年财 贸工作基本情况( 初稿) ( 1965 2 27) b 南京: 江苏省档案馆，3197永久911 江苏省人民委员会财贸办公室 江苏省一九六三年财 贸工作基本情况( 初稿) ( 1964 2 14) b 南京: 江 苏省档案馆，3197永久912 江苏省人民委员会财贸办公室 关于大中城市代替私 商工作的汇报( 1963 6 17) b 南京: 江苏省档案馆，3197短期2213 江苏省人民委员会财贸办公室 江苏省一九六三上半 年财贸工作基本情况( 1963 7 28) b 南京: 江苏 省档案馆，3197永久52345673durham，j benson economics-monetary policy and stockprice returns-sensitivity analyses suggest that monetary policy has a limited effect on stock market performancetj