（金融学专业论文）REITs的资产组合策略研究.pdf

摘要 二十世纪九十年代末以来，我国市场经济快速发展。作为支柱产 业的房地产行业也呈现了前所未有的增长势头。然而，房地产投资面 临着巨大的“融资瓶颈”，渠道单一，死板僵化，使得房地产投资面 临着巨大的风险。 在海外市场迅速发展的房地产投资信托基金( i 通i t s ) 由流动性 强、风险低、税收优惠等优势，成为房地产投融资的新工具。 本文从r e i t s 的基本情况入手，回顾了资产组合的相关理论后， 对r e i t s 的风险因素及区域分散化、类型分散化进行了分析。然后结 合我国实际情况，基于“中房指数”对我国不同的物业市场进行了考 察，得出了具体的组合策略。 主题词：房地产投资信托，资产组合，风险，受益 a b s t ra c t s i n c e1 9 9 0 s ，t h ee c o n o m ym a r k e th a sb e e nb o o m i n gi nc h i n aa n ds o d o e st h er e a le s t a t em a r k e t h o w e v e r , t h ed i f f i c u l t yo ff i n a n c i n gi nr e a l e s t a t ep r o j e c t sh a sl i m i t e dt h ed e v e l o p m e n to ft h i si n d u s t r y l a c ko f f i n a n c i n gc h a n n e l ，r e a le s t a t ei n d u s t r yi se n c o u n t e r i n gg r e a tr i s k r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) h a v et h ef e a t u r e so fl i q u i d i t y , l o w e rr i s k , t a xb e n e f i t ，a n ds of o r c e i tb e c o m e san e wi n s t r u m e n tf o r f i n a n c i n ga n di n v e s t i n g t h i sp a p e rb e g i n sf r o mt h ei n t r o d u c t i o no fr e i t s ，a n df o l l o w e db y t h ec l a s s i ct h e o r yo f p o r t f o l i o ss e l e c t i o n a n do t h e ri m p o r t a n tt h e o r i e s t h e n , t h ep a p e ra n a l y s e st h er i s kf a c t o r sa n dt h ed i v e r s i f i c a t i o n i n l o c a t i o n sa n dd i v e r s i f i c a t i o ni nt y p e s a tl a s t ，t h ep a p e ra n a l y s e st h e c h i n e s er e a le s t a t em a r k e ti nd i f f e r e n tt y p e so nt h eb a s i so f c r e i s ” 致谢 两年的硕士研究生生活转瞬即逝。从入学到硕士论文的完成，我 的导师梁蓓教授都给予我无微不至的关怀与教导，在此，我由衷地感 谢导师为我提供在c c i m 的宝贵的实习机会，感谢导师在论文的构 思、撰稿、成文的过程中的呕心沥血。 此外，c c i m 办公室的各位工作人员以及我身边的教师，同学， 好友也都给予我巨大的帮助。两年的学习生活和论文的最终定稿也离 不开大家的支持和帮助。 最后，我要感谢c c i m 的外籍教员和学员，你们给了我理论与实 践的经验，让我受益匪浅。 由于水平及能力的限制，再加上数据方面的缺失，使得研究过程 显得仓促，艰难，难免出现一些错误、疏漏的地方，希望评阅人批评、 指正，在此一并致谢。 前言 一、问题的提出 二十世纪九十年代咀柬，随着市场经济改革的不断深入，我国的房地产 行业也取得了飞速发展，平均年增长率在2 0 左右，远高于国民经济年平均 9 2 。的增长率，对第三产业的贡献率也由1 9 9 7 年的5 5 增长到2 0 0 3 年的 6 1 。房地产行业的快速发展使得整个社会对它的关注度与同俱增。此外， 房地产行业对经济的影响也同渐增强。掘绕计。房地产的上、下游产业链涉 及建筑、建材、冶会、余融、广告等5 0 多个行业，是经济关联度最深，最 广的行业之一。在2 0 0 3 年国务院发出的1 8 号文件中也充分肯定了房地产 业的地位与作用：“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支 柱产业”。 房地产行业是一个资本密集型行业，出于其自身的不可移动及异质性1 ， 也导致风险较大、周期较长成为房地产作为不动产的特征。在我国，房地产 融资手段较少，“银行贷款”一头独大不仅限制了资会的柬源渠道，而且为 整个令融体系带柬了巨大的吼险。政府和银行为了控制不良贷款的数量，已 经采取了一系列措施提高贷款条件， 房地产投资产品的匮乏也成为阻碍房地产令融发展的瓶颈之。如何解 决我国房地产项目的融资问题，拓宽房地产融资渠道，丰富房地产投资品种， 已经成为政府支持房地产行业及房地产余融的重要课题。 近柬在海外市场迅速发展的房地产投资信托基余( r e a l e s t a t e i n v e s l m e m t r u s t s ，r e i t s ) 是在证券交易所上市，专门从事房地产经营活动的投资信托 公司和信托投资计划。r e i t s 的出现不仅弥补了过分依赖银行贷款的渠道单 一问题，而且也为投资者提供了收入稳定，风险相对较低的投资品种。 关于r e i t s 的研究，在我国刚处在起步阶段，通过证券化的方式柬活跃 和完善我国的房地产会融市场已得到了广泛认同。r e i t s 所需的市场基础在 逐步加强，发展r e i t s 的外部条件已经具备，但发展r e i t s 的内部理论却很 薄弱。目前的研究多限于结构、模式、可行性分析、法律体系等传统型的定 性分析，如何从理论上，尤其是应用资产组合原理研究r e i t s 在我国的运用 还不够丰富。 二、研究目的及思路 在我国推行r e i t s 有先天的不足。首先，与推行r e i t s 相关的法律体系 尚不健全；其次，缺乏相关经验咀及可行的理论指导；再次，熟悉基会管理 与房地产专业知识的复合型人彳稀缺，这也为r e i t s 在我国的推行带束了难 度。因此，研究房地产投资信托基命具有现实意义和运用价值。 本文共分为六个部分：第一章介绍房地产投资信托基会的基本情况，分 1 国家统计局网站数据h t t p ：w 忡s t a t s g o v c n t j s j n d s j 2 0 0 6 i n d e x c h h t m 。国家统计局网站数据，h t t p ：w w s t a t sg o v c n t j s j n d s j 2 0 0 5 in d e x c hh t m 3 戈r 促进房地产市场持续健康发展的通知* ( 国发( 2 0 0 3 11 8 号) 4 蒋先玲，房地产_ 投资教拌对外经济贸易人学出版社2 0 0 5 年第一皈 析房地产投资信托的特点；第二章重点介绍本文所使用的资产组合理论，从 分散化的本质，到现代投资组合理论，再到资本资产定价模型，为r e i t s 的 资产组合策略应用奠定了基础；第三章分析影响r e i t s 的风险因素，分别分 析房地产行业j x l 险及类型风险；第四章研究r e i t s 的资产组合策略；第血章 联系我国实际情况，分析我国如何实行r e i t s 的分散化策略：最后一章是本 文的结论部分。 第一章：房地产投资信托基金背景介绍 一、房地产投资信托简介 房地产投资信托是由房地产投资信托基会公司负责对外发行受益凭证( 普通 股票、商业票掘和债券) ，向投资大众募集资会，之后将资会委托房地产丌发公 司负责投资标的的丌发、管理及末柬的出售。所获利润在扣除塄地产管理费用和 买卖佣余后，由受益凭证持有人分享的投融资方式。 房地产投资信托基会较早产，芏于美国等会融市场发达的国家。出于对税收优 惠“及风险控制的需要，逐渐形成了多元化投资、集中管理、有效降低风险并取 得较高回报的新型会融工具。 ( 一) 分散投资风险 二、国外r e i t s 的特点7 ： 由于房地产的特殊性，他与其他同质性的会融资产有明显不同。并且，上市 交易的r e i t s 与直接的房地产投资相比较，信息不对称程度低，而且受到独立董 事，分析师，审计师，媒体等共同监督。 ( - - ) 提高投资收益 r e i t s 以股票的方式筹集资会，收购物业，并加以运作，使之获得更高的收 益。根据美国i r e ( i n t e r n a lr e v e n u e c o d e ，国内税收法) 的规定，r e i t s 每年必 须将至少9 5 的年净利涧分配给股东，这也为股东带来了可观的现金流“。 ( 三) 房地产投资的流动性 r e i t s 实际上是资产证券化( a s s e t b a c k e ds e c u r i t i z a t i o n ，a b s ) 在房地产领 域的应用。它通过股票或受益凭证的方式实现房地产产权交易，具有很高的流动 性。r e i t s 本身具有一个发达的二级市场，投资者可以全部或部分变现基会股份， 实现投资者对流动性的要求。 ( 四) 税收上的优势 在美国r e i t s 的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按 转手证券( g a s s t h r o u g h ) 计算，即绝大部分的利润直接分配给投资者，公司不 被征收资本利得税，同时无最低投资要求。 ( 五) 为中小投资者开辟了新的投资渠道 传统的房地产业市场准入较难，而r e i t s 投资者在其财务允许的限度内既参 与了高收益的房地产行业，又降低了风险，使一般中小投资者即使没有大量资本 5 蒋先玲，房地产投资教稃，对外经济贸易人学出版社，2 0 0 5 年第一版 6 只要r e i t s 将可税净收入的9 5 分配给投资者可享受在公司层面的税收豁免。 7 根据毛忠荣若房地产投资信托基金研究及其他文献帮理。 8 房地产金融原理和i 时践，5 4 7 页，( 美) 犄瑞斯m 免* 瑞特等，2 0 0 4 年1 2 月， 第二版。 也可以用很少的钱参与房地产业的投资。 ( 六) r e i t s 与其他投资品种的比较 n a r e f t 网站复利计算了截至2 0 0 4 年底的各种投资工具的收益比较。总体看 柬，r e i t s 的收益在各个持有期1 日j 都是相对较高的。 图1 1r e i t s 与其他投资工具的复利收益比较 资料来源：丛地：z ! 塑：! 垒! ! i ! ! q m ( 一) 权益型r e i t s 三、r e i i s 的分类： 股权房地产投资信托是以购买、管理、更新、维护和出租、出售房地产物业 为主营业务，主要的收入束源是物业的租余收入。这单的权益最主要指拥有房地 产资产的权益，而不是房地产丌发企业股权。股权类房地产投资信托的目的在于 通过投资获得房地产的产权以取得经营收入。他们较! 从事房地产的丌发，如果 有项目丌发，也只是为了自己丌发成功后出租经营，而不会将丌发的房地产出售 盈利。通常他们直接投资己成熟的房地产资产或通过合营公司柬控制该资产。 ( 二) 抵押型r e i t s 抵押房地产投资信托主要为房地产发展商和有意购买物、m 的抵押人提供贷 款，或经营被背书证券的抵押贷款( m b s ) 业务其主要收入柬源是抵押贷款的利息 收入。目前抵押型房地产投资信托产品通常只向丌发完成后的房地产提供抵押信 贷。抵押房地产投资信托主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业 务。机构本身不直接拥有物业，而将其资余通过抵押贷款方式借贷出去，从而获 得商业房地产抵押款的债权。根掘风险收益原理，高收益意味着高风险。抵 押房地产投资信托受利率的影响比较大，其风险主要来自利率风险。抵押类房地 产投资信托的投资优势在于：为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获 4 得较高借贷利差的机会；专业化的管理人员将募集的资会用于多个房地产项目的 抵押贷歙，分散了房地产借贷风险。 ( 三) 混合型r e i t $ 它是介于股权类和抵押类之间的种房地产投资信托，混合类房地产投资信 托采取上述两类的投资策略，具有股权类房地产投资信托和抵押类房地产投资信 托的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理 论上，混合类房地产投资信托在向股东提供陔物业在增值空| 日j 同时，也能获得稳 定的贷款利息。 经过对权益型r e i t s 和抵押型r e i t s 的实证比较，权益型r e i t s 在多数 情况下年均回报率高于抵押型r e i t s ，而且抵押型的r e i t s 的波动性要大于权 益型r e i t s 。相关数据见表1 2 ： 表1 2 三种r e i t s 收益数据统计表 权益型r e i t s抵押犁r e i i s 混合型1 2 e i t s 1 9 6 2 年一2 0 0 0 年 均值1 ，0 31 1 50 9 3 方差4986 7 87 2 0 最大值 4 3 ，3 54 2 0 36 7 5 8 最小值 一1 7 5 5 - 2 5 1 4 2 73 2 1 9 6 2 年一1 9 7 0 年均值 1 0 33 3 21 5 2 方差4，88 1 0 0 97 0 9 最大值1 5 ，3 5 3 7 o o2 3 ，0 8 最小值 一8 17- 2 5 1 41 6 3 9 1 9 7 1 年一1 9 8 0 年均值 1 2 10 7 40 7 2 方差 7 3 7 8 0 81 i 3 8 最大值4 3 3 5 4 2 0 36 7 5 8 最小值 一1 75 5 2 1 9 42 7 3 2 1 9 8 1 年一1 9 9 0 年均值06 0 4 0 4 8 方差3 1 83 9 13 6 5 最大值7 7 8l o 7 11 1 6 7 最小值一1 4 1 01 25 9- 1 2 1 4 1 9 9 1 年一2 0 0 0 年均值1 ，2 91 1 21 t 9 方差3 3 34 9 2 3 7 8 最大值l o 7 61 5 2 91 3 5 l 最小值 一8 9 52 2 8 3 2 2 8 3 资料来源：丛垭；! 壁：n 堡i ：q ! ( 四) 其他分类 按照投资人能否赎回分类，可将r e i t s 分为封闭式和丌放式两类。封闭型 r e i t s 只能在公丌市场上竞价交易，且成立后不得再募集资金；而丌放性r e i t s 的发行规模则可以增减。 按照r e i t s 的组织形态分类，可分为契约型和公司型两种。 表1 3 契约型与公司型房地产信托比较 区别契约型公司翟 资产属性信托资产 构成公司的财产 资金的使用 按信托契约的规定按公司的章群使“| 与投资人的关系信托欠约芙系股尔与公司的关系 与受托人的关系 以受托人存住为前提本身即受托人身份 利益分配 分配信托利毓分配股利 经营主体 股份有限公司信托协会股份有限公司，信托，协会 资料来源：房地产投资教程 6 第二章：r e i t s 资产组合策略研究的理论准备 资产组合中的分散化 投资者要兼顾资产的预期收益和风险，不能单独地考虑收益和风险。当资产 风险提高时，投资者就会要求得到更高的收益作为补偿。资产组合分散化的主要 动因在于风险的降低和收益的降低不成比例”，它可以在几乎不改变受益的情况 下降低风险。 分散化促使风险降低，这种降低的效果是由各项资产收益的相关程度决定 的。如果两种资产完全i f 相关，则投资组合没有任何分散化的好处；如果两种资 产完全负相关，则这两项资产构建投资组合的风险将分散化为零。 ( 一r a ( r ，一) 岛5 ( 式2 1 ) 其中，氏是两资产的相关系数，r 1 分别是两项资产的实际收益，0 分 别是两项资产的平均收益，盯，仃分别是两项资产的标准差。 在相关系数小于1 情况下，分散化投资组合的标准差就必然小于组合中所有 资产的标准差的加权平均( 具体情况参见附录a ) 。 从上面的分析我们得出这样的结论：只有那些相互之1 日j 相关性不高、不相关 或负相关的资产j 能用束构建有效投资组合，这样的组合4 能达到分散j x l 险、提 高收益的目的。 二、现代投资组合理论 1 9 5 2 年马科维兹在“j o u r n a lo f f i n a n c e ”发表了著名的“资产组合的选择” 文，最先采用均值一访察分析方法研究了资产组合的选择问题，7 r 刨了运用数理 分析方法研究金融资产收益风险关系的先河，并为现代资产组合理论的研究 和发展奠定了方法论基础。 ( 一) 均值一方差模型的假设条件”： 1 每次资产组合分析都是在特定的单一时期进行； 2 所有资产无限可分： 3 资产收益率概率分稀的两个参数均值和方差( 或标准差) 是可知的， 所有投资者都以此作为投资决策的依据： 4 不考虑交易费用、个人所得税等因素的影响，即市场无摩擦； 5 投资者是理性的，即在相同风险水平下，追求收益最大，或者在相同收 益水平下，追求风险最小。 9 ( 美) 特瑞斯m 克劳瑞特等，房地产金融原理和实践，经济科学出版社，2 0 0 4 年1 2 月，第二版。 “李博，资产坌r 合的收i ；j 与风险，中国经济山版种2 0 0 6 年第一版。 ( 二) 马科维茨有效集 设组合收益向量，= 则组合收益o = x ，= ( 五t l _ ) 0 = x r = ( 五屯l 而) v c = e 【( ，一；) p 一砷= 争 0 - i i盯2 0 2 i0 2 2 m m 吒i 吒2 m _ r = ， ，2 m ， ；组合权重向量x = x i t m = ；组合期望收益 i ； 其方差一协方差矩阵为： j = l l q 。 l c r 2 。 lm l o n n 用来衡肇组合风险的方差盯；= ( o i ) 2 = 工v c x = 一x ，q ， i = 当疗= 2 时，模型简化为i = 五i + t i ：2 = x ? 砰+ 2 x , x 2 p o ，o 2 + 巧2 口：2 ， ( 一1 p 1 ) 当p 取不同值时，得到如下曲线 = 一r且里 向 益 收 望朗厶口组 刊 由于投资者关注的只是任意给定风险水平f 的最大预期叫报，或任意给定预 期凹报下的最小j x l 险的组合，因此，在可行集众多组合中，满足上述条件的组合 称作“马科维茨有效集( 边界) ”。 三、资本资产定价模型( c a p m ) ( 一) 资本资产定价模型的假设”： 1 所有投资者都是以资产收益率的期望和方差两个数作为投资决策的依 据； 2 资产无限可分，即投资者可以以任意资会颓投资f 各种资产： 3 存在无风险资产，即投资者能以无风险利率借入或贷出任意数量的该种 资产； 4 不考虑市场摩擦，即没有卖空限制、交易费用和个人所得税； 5 市场完全竞争，即单个投资者不能通过其买卖行为影响资产的价格，只 能是市场价格的接收者； 6 资本市场有效，有关市场的信息能够自由及时地传递； 7 所有投资者处于同一投资期。 ( 二) 资本市场线 资本资产定价模型的线性有效组合构成了资本市场线( c m l ，c a p i t a lm a r k e t l i n e ) ，它由无风险收益率与市场证券组合m 组成，葵表达式足： 两十 等卜虾 李博，资产绢合的收黼与风险，中国经济山版朴，2 0 0 6 年第一版。 9 ( 三) 市场模型 市场模型通常表述如f ： = 口，+ 屈0 ，+ e i ， 其中，0 为证券i 在期i 日jt 的回报；0 ，为市场指数在期1 日jt 的回报：口，为证券i 的常数汇报；屈为证券i 的回报相对于市场指数的b q 报的系数；e 。为在期1 日j t 的随机误差，e ( 巳) = 0 。 若两种证券i 与j 不相关，则证券i 的总体风险的方差形式为： 一= 癣t + t j 类似的，在证券组合中，市场模型通常如下表示：= 口，+ 屏+ p ，； 证券组合的方差为：仃；= 2 q 24 - 一，2 它表示证券组合的风险可以分为系统 性风险和非系统性风险之和，其中，霹盯；表示系统性风险，为非系统性l x l 险。 ( 四) 证券市场线 证券市场中，那些与市场又较大协方差的证券将被认为具有较高的预期回报 率，这种关系即被称为“证券市场线”( s m l ，s e c u r i t ym a r k e tl i n e ) 。 其表达式是： i ：，+ ( _ 一。) 屈成，由于成：主q 屈：l ，所以，i = 。+ ( 。- - r ! ) 屈， ，；l 其图形如下： 口 上式= _ + ( 名- r d , 即被称为资本资产定价模型( c a 蹦) 模型。 0 第三章：房地产项目风险要素分析 一、房地产行业风险分析 房地产投资具有空i 日j ，1 - _ 的不可移动性、周期长、资本密集度高等非市场竞争 性。这些决定了房地产投资是一种高风险的综合性经济活动。房地产投资的j x l 险 也可分为系统风险和非系统风险“。系统风险是指对市场内所有项目均产生影响， 投资者无法控制的风险：非系统风险是指仅对市场市场内个别项目产生影响，可 构建投资组合将其分散的风险。 房地产投资的系统风险和非系统风险如表3 1 所示”： 表3 1 房地产投资的风险因素 风险类型备注 系统风险政策风险影响膀地产投资的政策，如十 地供给政策、金融政策锋。 不可抗力白然灾害及政治风险 经济风险市场供求、通货膨胀、利率、 汇率筲经济冈素带来的风险。 非系统风险机会成本 持有期的不确定性 资本价值风险”物业的资本价值在很人稃度 上取决丁预期的收i ；i 现金流 和可能的未来经营费川水平。 由于分散化可以降低甚至消除特殊风险，投资基会应当益率作为预期收益的 度量指标，以收益率方差作为房地产投资力图使其资产组合完全分散化。这就要 求机构投资者把其资会以各种方式、各种工具分散投资于各个方向，包括各类债 券、股票、基会、房地产等。而其在房地产这已投资大类中，也应力图分散化， 从投资活动、区域、房地产类型等方面把非系统风险分散丌。 要萨确对待系统风险。系统风险是不可以消除的，同时风险又是与预期收益 成诈相关的，特定投资的系统风险越大，投资者应得收益越高，所以它关系到整 个资产定价。 c a p m 模型中的风险相关系数口 根据资本资产定价模型，一个投资项目在一段时f n j 上的预期收益等与市场上 的无风险投资项目的收益率再加上这个投资项目的系统性市场风险的相关系数 乘以该项目的市场收益率与无风险投资项目收益率之差，即： = 0 + ( 一r 1 ) 屈 ( 式3 1 ) 。范如国。坊地产投资r 管理，2 0 0 4 年3 月，武汉人学出版计。 笔者根据不同材料总结而成。 “刘洪玉，房地产开发经营与管理，2 0 0 3 年5 月，中国物竹山版种。 将这个表达式应用到r e i t s 中，一为无风险受益，通常采用国家债券的收益 率。此处指整个投资市场的平均收益率。p 在此处指房地产投资市场相对于 整体投资市场的风险相关系数。i 指房地产投资市场的平均收益率。 口值的求法 我们可以利用回归模型即最4 , - 乘法求解值： h 2 残差平方和q = ( 一) ，为了使残差平方和最小须 署一z 争寸盹训】- o 署q 私中讹，圳”，) = 。 化减，得到： ，l o + 黟( ，一o ) = = l，= i o ( o ，一，) + 【( ，一r ，) 2 】黟= 【( ，一o ) 】 由于一0 0 ，所以方程组有唯一解 一喜一萨i ，氖i s l 训 二、房地产类型风险分析 商业地产主要包括住宅公寓市场、写字楼地产、零售地产以及工业地产等不 同类型。不同的物业类型具有不同的风险特征。 ( 一) 住宅公寓市场 住宅物业投资是我国现阶段房地产投资的主要内容。城市人口的不断增加以 及家庭的小型化趋势，使住宅的需求大大增加。随着住房制度改革的深入和房地 产交易市场的放丌，住房价格在近期呈持续上涨趋势。而随着混业房地产丌发及 参一 卫胛 一吖 型淞 。生卜豢 口一 市场的发展，住宅物业市场的范围也随之扩大，住宅房地产可以和零售业、工业 物业以及写字楼混合丌发，形成综合地产投资组合。 住宅物业的主要收入是来源于租会及物、出售价格。根据国外的经验，人均 g d p 在2 0 0 0 美元以下，或者人均住房面积在3 0 平方米以下时，属于较快速发展 住宅时期。因此，在我国，住宅项目基本不会受到市场波动的影响。 由于进入住宅市场准入较容易，因此住宅市场是房地产投资这最容易参与的 投资项目，也是房地产投资的首选对象。住宅市场的价格受到诸多因素的影响， 如位置、物业管理水平、周边设施等。 ( 二) 写字楼市场 随着城市经济的发展，城市会吸引大量的企业丌设办事处或者分支机构，甚 至是企业总部，因而大量的办公场所及办公设施成了房地产投资的新的热点。区 域经济的相关性也因此成为对写字楼市场投资的明昆特征。在各类房地产投资 中，写字楼投资的流动性和借款能力居中，其投资收益率受定期租赁收益和投资 升值的影响。 写字楼物业的主要来源是租会收入。位置及物业服务水平是影响写字楼租会 收入的主要因素。由于入住写字楼的都是一些商业命业等大型单位，且均以长期 租用为主，因此，影响写字楼收入的风险有：区域环境的变化、空置率的高低、 租户来源及稳定性、物业管理水，严以及设施的现代化水平。其收益。股较高，同 时风险也较大。 ( 三) 零售物业市场 零售物业主要是指大型商场、百货大楼、购物中心、超级市场等商业性用楼。 其风险较住宅公寓市场、写字楼市场大，因为零售物业与商业、服务业的关联度 大，受商业、服务业繁荣程度的影响也很大，也被称为最为复杂、最具风险又盈 利最高的不动产投资形式。 零售物业的需求量低于住宅，但投资回报率高。其投资风险影响因素毛要有 地理环境、人口数量、城市居民收入水平以及自身的服务设施，在中心商业区则 特别要注意与竞争对手的实力比较。 零售物业的风险表现在以下几个方面： 1 、物业结构、设施完善程度； 2 、租户的经营情况： 3 、租户类型的自身条件。 另外，分析经济形势，工资增长率，通货膨胀率，旅游人口和消费结构的变 化也十分必要。 ( 四) 工业物业市场 工业物业是为人类生产活动提供入住空| 日j ，包括工业厂房，高新技术产业用 房，研究与丌发用房，仓储用房等。 投资者如果投资工业物业市场，通常需要先进性一定规模的土地丌发，形成 一个具有一定规模的工业园区。这个工业园区不仅要满足城市规模、环境保护、 工业生产性质、工业生产规模的客观要求等，还须在区内有相应的基础设施，如 供电、供水、道路等必要的条件。这些条件的改变即是工业物业r i 场的风险，一 旦这些因素发生变化，就会给投资者带来损失的危险。 我国的工业用厂房已经从过去的自建自用转向市场化、社会化模式，尤其是 在外向型经济比较发达的地区，“三资”企业对符合国际规格的标准厂房的需求 很大。如广东、福建某些地区的工业厂房的建设市场化比率己超过6 0 ，这些地 区的工业用房在整个房地产市场中的地位只盏突出。因此，工业用房需求与当地 的经济结构密切相关。 此外，工业用地还受到周转率低，价值与承租人经济情况紧密关联，租约的 长期性、高风险问题。 4 第四章：房地产投资信托的资产组合策略 一、分散化策略 所谓分散化是指投资者不是进行单一投资，而是两种以上的资产构成其投资 组合，且投资收益并不高度相关。投资者在选择投资项目时，要兼顾资产的收益 与风险。投资分散化的主要优势在f ，它町以尽量在彳i 减少受益的同时降低风险。 投资分散化的主要目的，也是将一些资产加入投资组合，从而去除一部分风险。 ( 一) r e i t s 与其他金融资产的组合策略 r e i t s 与其他资产组合能达到优化组合的目的，即组合的边界向尼上方移动。 这意味着在相同风险水平f ，增 j f l r e t t s 町获得更高的收益，或者在相同的收益 情况下，加入r e i t s 可适当降低风险。 r e i t s 与股票、债券类资产相关度低，能够有效地分散机构投资者的投资风 险，并在不增加整组合风险的前提下提高收益( 表4 1 ) 。 表4 1 加入r e i t s 后收益变化 股票、债券及国际股票( )加入r e i t s ( ) 债券3 9 32 0 0 国际股票l o 2 7 7 大盘股4 3 o4 5 小盘股7 57 5 不动产 1 2 3 r e i t s1 0 组合收益率1 2 71 3 2 组合标准差1 0 11 0 1 资料来源：u s ag l o b a lr e a le s t a t e 从资产组合分散化原理中我们知道，不同资产件不同的相关系数是分散化有 效性的重要原因。r e i t s 与各类资产的相关系数较低，这是分散化策略得以实施 的重要依据。 表4 2r e i t s 与不同资产间在不同持有期的相关系数 市场指数 1 9 7 2 2 0 0 0 1 9 7 2 1 9 7 91 9 8 0 一1 9 8 91 9 9 0 2 0 0 01 9 9 0 1 9 9 41 9 9 5 2 0 0 0 s p5 0 00 ，5 60 6 40 6 50 3 90 5 30 2 8 d 3i n d e x 0 5 40 7 30 7 10 2 90 6 40 0 9 s 舀p 0 3 80 6 50 3 80 3 30 2 90 ，3 7 u t i l i t i e s n a s d a q 0 3 4n a 0 6 80 2 30 5 70 0 1 1 0 0 资料来源：b l o o m b e r g 表4 3 不同资产阃的相关系数 农场房地产住房 普通股 小公司股票 公司债券政府债券 农场房地产i 0 0 住房 0 3 71 0 0 普通股 0 3 60 3 71 0 0 小公司股票0 0 10 2 30 7 31 0 0 公司债券0 5 70 4 70 3 20 0 7l | 0 0 政府债券 0 5 50 5 5 0 ，4 2 0 0 4 0 9 61 0 0 资料来源；a r e u e aj o u r n a l ( 二) 房地产类型分散化策略 基于类别和级别迸行房地产资产的细分，即将房地产资产按照不同的物业类 型、不同的档次进行划分，构造基于不同房地产类型意义上的分散化投资组合。 分散化的方式主要包括以下两类：不同类型物业的分散化和不同档次的物业的分 散化。 商业地产主要包括住宅公寓市场、零售地产、写字楼地产以及工业地产等 不同类型。麦尔斯( m i l e s ) 和麦丘( m c c u e ) 的一项研究表明”，写字楼和零售 地产的收益相关系数为0 4 8 ，零售地产与住房的相关系数仅为0 0 8 0 6 。他们的 研究还发现，将这四种地产类型建立收益至少达到每年1 0 5 一1 1 5 的均值一方 差有效投资组合，结果表明：在增大r e i t s 中地产类型的种类后，确实起到了降 低风险的作用( 表4 4 ) 。 表4 4 增大r e i t s 地产类型的分散化效应 预期收益( ) 三种地产组合的 标准差 组合中加入公寓后的风险降低幅度( ) 标准差 l o 8 1 0 9 l l ，o 1 1 1 1 1 2 3 4 l 3 5 9 3 8 8 4 ，2 4 4 6 7 3 2 9 3 ，3 3 3 4 5 3 6 3 38 7 o 1 2 o 1 9 o 4 3 0 6 1 o 8 0 资料来源：r e a le s t a t er e v i e w ( 三) 房地产区域分散化策略 区域分散化策略是指投资于地域分布不同的房地产项目，通过投资彼此间不 存在很高现实相关性的资产来控制风险，提高收益。这种策略可以应用在一个国 家的不同地区甚至是不同国家之问，尽管不同困家的经济状况、货币利率等宏观 因素会广泛影响市场，但这种策略仍旧町以达到控制风险的目的。 ”m m i l e sa n dtm c c u e ，“h i s t o r i cr e t u r n sa n di n s t i t u t i o n a lr e a le s t a t ep o r t f o l i o s ”a r e u e a j o u m a l1 0 ( 1 9 8 2 ) 6 区域分散化包括：地理区域分散化、经济区域分散化和国际分散化。 第一，地理区域分散化。是指利用地理位詈界限将房地产进行细分和构造投 资组合。资产之i h j 的差异体现在处于不同的地理角度的伉胃和区域，可以为相同 类型的物业也可以为不同类型的物业。分为城市之i b j 的投资组合或者城市内部不 同区的投资组合。 第二，经济区域分散化。是指利用经济意义上的界限将房地产进行细分和构 造投资组合。资产之1 日j 的差异体现在处于不同的经济圈、经济共同体内，也可以 是相同类型的物业，也可以是不同类型的物业。按照经济区域的内涵，可以分为 区域之间的分散化、域内分散化。 第三，国际分散化。是指利用处于不同国别的房地产进行细分和构造投资组 合：资产之j 日j 的差异体现在处于不同的国别和经济圈，如中国与美国，北美与欧 盟。可以认为国际分散化是上述地理区域和经济区域两种分散化策略的延伸。国 际分散化的资产之间收益相关性更小的，因而受到许多国际大型基会和公司的青 睐。 哈策尔、舒尔曼( s h u i m a n ) 和沃泽什( w u r t z e b a c h ) 在他们的研究中提出： 房地产区域分散化策略区域经济分散化相比地理位置分散化可以产生巨大的风 险降低效应( 见下表) 。 表4 5 区域分散化的相关系数 新英格兰中大西洋老南部工业农业带矿产业南加州北加州 新英格兰 1 0 0 0 中大西洋 一o 2 1 21 ，0 0 0 老南部 0 1 7 00 0 7 71 0 0 0 工业0 0 4 20 3 0 60 0 2 51 0 0 0 农业带0 0 1 30 1 2 50 1 6 70 ： 2 3i 0 0 0 矿产业0 2 3 80 0 7 00 1 ：；60 1 7 70 2 0 5 1 0 0 0 南加州- 0 0 4 50 3 7 80 0 8 50 4 7 3 0 3 6 10 1 0 21 0 0 0 北加州 - 0 0 0 700 9 50 i 3 90 2 0 70 1 3 90 1 4 5 0 3 7 l1 0 0 0 资料来源：j o u r n a lo f a le s t a t er e s e a r c h 二、资产配置策略 研究房地产投资组合的目的就是要选择各种不同的房地产，并赋予各个房地 产不同的权重，以期望得到房地产投资的最大回报。所以房地产资产组合就是一 个优化的问题。资产配置策略要解决的问题是如何确定j x l 险最小的优化组合投资 比例。 系统风险模型 设有n 种不同的房地产投资，第i 种房地产投资收益率为r ，那么该项投资 ”d h a r t z e l l ，d h e k m a n a n dm m i l e s ，”d i v e r s i f i c a t i o nc a t e g o r i e si ni n v e s t m e n tr e a le s t m e ，” a r e u e aj o u r n a l1 4 ( s u m m e ri9 8 6 ) 的收益模型町以如f 式表示： r ? = a ? + 8 - 。+ s t 利用统计学原理可以求出： t = 或0 2 。+ 畦 上式表明，收益率的风险( 不确定性) 有两个因素决定，系统风险一和 非系统风险2 。非系统风险可以通过资产组合分散掉，我们要求的便是最小系 统风险的组合策略。 系统风险又可以表示为印厅十q 出，： 而投资组合的预期收益率表示为：o = q c = q q + q 屈，卅， ，= j卢i，= i 所以，最小系统风险的模型为： m i n f ( c o ) = 砰群2 + 哆q 屈，盯： ，z ii = l ，= l q q + 哆屈o r o q = 1 甜0 i = 1 ，2 ，l ，” ( 模型4 1 ) 第五章：我国发展r e i t s 策略分析 一、我国发展r e i t s 的环境分析 首先，市场成熟度缺乏。市场成熟度对r e i t s 的发展至关重要。但我国的物 业市场显然不够成熟。在市场成熟的前提下，投资者j 有可能f 确判断价格的高 低，并形确预测物业未来的利润。而我国大城市如北京、上海等地的许多物业尚 有较大升值空i 日j ，与美国、同本等发达市场相比，尚未达到为投资者接受的成熟 程度。因此，要获得投资者的信任，必须建设并培育一个泡沫较少、市场波动幅 度小、投资者对未来收益有稳定预期的房地产市场。 其次，r e i t s 专业人j 傲乏。我国的房地产信托融资业务人j 大多来自信托 机构内部或者房地产丌发企业，擅长单一的专业领域，但对跨行业的知识普遍缺 乏了解，尤其缺少对房地产和信托都能熟练运作的专、啦人彳，这就很难适应大规 模r e i t s 的经营运作。而现行的人j 培养机制，尚没有针对这类人a 的特定 培养途径，使得房地产信托的发展受到人彳制约。两对这种现状，就需要我们制 定房地产信托专业化人4 培养战略，特别是加强r e i t s 的人| 培养，要有一个 能够培养既懂房地产专业知识、掌握投资银行业务和相关法律法规的运作r e i t s 的专业人彳的市场。 另外，融资渠道被进一步限制。我固经济仍处在高速发展时期，对房地产产 品的需求依然十分肘：盛。然而，资会供给的限制依然是房地产产业发展的瓶颈之 一，尤其是央行在2 0 0 3 年6 月出台1 2 1 号文件”以来，更是限制了银行贷款资会 向房地产行业的流动。 r e i t s 的产生与发展可以促进房地产会融的发展，最大限度地保障投资人的 利益，有效地与国际市场接轨。因此有必要在我国推行r e i t s 。不仅如此，我国 房地产市场潜力巨大，地区经济差异大，因此各地区的地产项目分散化效果好， 能起到分散风险，提高收益的目的。这是我们发展r e i t s 的优势所在。 二、我国发展r e i t s 的可行性 ( 一) 发展r e i t s 的主体已经逐渐形成 首先，我囡居民超过l o 力亿的储蓄额以及单一的投资渠道使得个人投资者 蠢蠢欲动，他们急需更多的投资渠道束取得更多元化的收益；其次，机构投资者 的数量和质量也在增长，他们需要与传统证券不同的投资方式，而以房地产为标 的的r e i t s 于是他们满意的投资工具。比如保险公司、社保基会、企业年会、 银行基金和养老基会等经过几年的大力发展，已逐渐成为市场上颇具实力的机构 投资者，它们都有规模庞大的投资需求。 但是，由于我国的资本市场发展还不成熟，机构投资者的投资渠道还仅限于 股票市场、债券市场和货币市场，特别是近几年股票市场持续低迷，而债券市场 和货币市场的收益虽然稳定，但收益率较低，不能满足机构投资者高回报的投资 要求。 7 中f q 人k 银jj ：父r 进一步加强j 力地，- 佑货j 近知 ( 二) 信托业的发展和证券市场的逐步完善 我国近些年出台的法律、法规，规范无疑从制度与法律的角度为r e i t s 的产 生与发展提供了便利条件。 我国于2 0 0 1 年颁御了信托法，使信托在我国有了更权威的法律依据， 而2 0 0 2 年颁布的信托投资公司管理办法和信托投资公司资会信托管理暂 行办法，从更细致的角度规范了信托业和个别信托。而在证券制度方面，监管 层一直在致力于创新证券衍生产品和保护投资者权益的立法，这无疑为r e i t s 在我国的发展创造了制度环境。 此外，2 0 0 6 年1 月1 只起施行的修订后的公司法、证券法更为r e i t s 在我国的发展提供了便利。 三、区域分散化策略分析 为了比较分析，我们选取北京、上海、深圳三座城市的同一类型物业住 宅物业进行分析，我们从“中房指数”中提取三地1 9 9 8 2 0 0 3 年的中方住宅指数 ( 表5 1 ) 。 表5 1 京沪深三地中方住宅指数 时间北京收益率上海收益率深知i 收益率 1 9 9 8 钲3 0 4 8 1 一l l ，2 7 3 4 一4 4 8 1 2 1 9 9 9 矩 一1 1 3 8 0 一4 1 8 5 3 一1 4 8 6 6 2 0 0 0 隹 一0 2 3 0 0 3 5 8 8 7 2 3 2 3 3 2 0 0 1 年 3 2