赵丹阳的价值投资.doc

赵丹阳的价值投资如果你认为赵丹阳是证券分析专家，错了。技术分析、电脑行情，资产定价模型离他很远，他更象一个不舍昼夜盯紧企业真实活动的狗仔队。如果你认为赵丹阳除了追求利润还是追求利润，也错了。“活着才是第一位的。投资的精髓是复利，只要保住本金，然后每年都有一个稳定的收益，哪怕回报很低，多少年后也是相当惊人的。” 如今，“活着是第一位”不但成为赵丹阳的投资哲学之一，而且也贯穿到他对公司的管理当中。每当招聘员工，他会问对方有没有亏过大钱。亏过，好，同等条件下优先录用。“只有那些曾经倾家荡产的人才懂得风险，知道在这个市场上赚钱是件蛮难的事情，才会像珍惜生命一样，珍惜手中的资金。而且被重创后还能在这个行业做下去，说明他们具备了做优秀投资人所必备的勇气和意志。” 赵丹阳信奉世界上没有免费的午餐。“很多人了解企业，喜欢问老总或董秘。我不喜欢。他们多数会讲企业的前景如何如何好。所以见到老总，我只问企业最坏的情况是什么，其他的我自己去看。”百富唯勤。投资同仁堂的时候，赵丹阳除了请教医生对同仁堂的评价，每月都会去药店一趟，看六味地黄丸瓶底的出厂日期，计算它的流通速度。在SARS肆虐的时候，还专程从香港飞到北京参加股东大会，“当时整个飞机上只有一两个客人。”买盐田港之前，赵丹阳去江下村码头。那里是边境线，警卫很森严，他就借了件工服混进去，跟码头工人聊天，数货柜的数量，呆了整整一天。为了考察五粮液的销售情况，他参加经销商大会，和经销商住一个房间，同吃同睡。五粮液的董秘说，这么多年赵丹阳是头一个这样考察企业的投资者。后来，有人戏称赵为“狗仔队”，看起来他也欣然接受了。 他总在不遗余力地发掘那些有核心竞争力的企业。“核心竞争力是保证它们在这个世界残酷的竞争中活下来的生存之道。譬如可口可乐，如果它的厂子烧掉了，东山再起是件很容易的事，因为它有品牌和配方，这就是核心竞争力。茅台的核心竞争力就是它的配方和品牌。同仁堂的呢？是品牌，不是配方，药典里规定了六味地黄丸要用哪几味药，多了少了国家不允许。其实，六味地黄丸最初是汇仁药业花了很多钱大做广告，逐渐把人们的消费习惯培养出来的。可等到了市场上，同样的六味地黄丸，消费者会优先买同仁堂的，这说明了同仁堂有先天的品牌优势。”“我们很早还买了盐田港、深赤湾，这种企业的核心竞争力就在于它的港口和水深。像上海港就不是天然良港，它的成本很高，只有像上海那样有足够高的货运量和足够高的收费，才能有收益，否则它根本竞争不过宁波港。”赵丹阳还非常看重有定价权的企业。“你看，赤湾港的毛利率60%多，茅台80%多，同仁堂50%多。在充分竞争的行业里，他杀价，你杀价，杀来杀去就没钱赚了。一个有定价权的企业，却能够长久保持较好的利润水平。”赵丹阳看企业，常有不同的视角。“存货多了对于很多企业都不是好事，但什么企业是个例外？酒类。酒类的存货是有价值的，像茅台，它的每瓶酒都要存5年才能卖。它销售年份酒，50年的卖1万块，30年的卖3000多，但你知道它的成本是多少？3斤粮食1斤酒。这就是好企业的特征，它既不用担心销售，也不用担心库存，存的越久越值钱。”“都说汽车是制造业，我看将来它的发展方向是服务业。卖汽车是一锤子买卖，但一辆车开10年，维修、保养等售后服务和零部件销售，却是长期的收入来源。这将是未来汽车股的利润增长点。” 他像巴菲特一样崇尚价值投资者，喜欢买入价值被低估的股票，然后长期持有。他说，时间是好企业的朋友，这也正是巴菲特的至理名言。“从长期衡量，企业的股价一定会反映企业的内在价值。时间是素质优秀企业的朋友，是低劣欺诈企业的敌人。我们所做的事情非常简单，寻找在不同行业里能在未来十年、二十年、三十年中存活下来，并且有比较高的成功确定性的企业。我们深信，如果拥有这些企业部分乃至全部的股权，财富将随着这些企业的高速成长而傲人。” 你看老巴，他完全可以在华尔街或者其它什么金融中心办公，但却偏偏喜欢奥哈马那个偏远的小镇，我想这是有原因的。”他像巴菲特一样，基本不看行情，把大量时间精力花在去企业实地考察上。“证券市场每日价格的波动是持续和毫无意义的，市场只不过是大众各种心理的随机反映。人的天性决定了人是属于社会性动物，他们的喜悦和恐惧往往惊人地一致，并相互感染和不断强化，市场永远在人们喜悦和恐惧的交替循环中达到波峰和冰谷，完成牛熊的转换。” 结论:投资而非投机 坚持下来成为百万或亿万富翁的五点原则:第一条是独立思考。如果你做的事情和别人一样而且只是盲目追随别人的话，你最后获得的收益和效果也是和别人一样的。 第二条是选择收益状况比较好而且是把股东利益摆在第一位的企业。 第三条原则是即便这个企业业绩很出色你也应该以非常合理的价格收购这个企业。第四就是要进行长期投资。第五不要过度的使得自己的投资多元化他，被誉为阳光私募第一人他，旗下的5只私募基金在成立后的4年中全部盈利他，管理的“赤子之心”被评为2006年中国最佳证券信托他，理性、冷静、执着、坚定，具有大多数成功投资人的共性他，就是赵丹阳，经受住了熊市的残酷考验，却在疯狂的牛市中陷入投资的困境面对高高在上的股价，他不得不作出痛苦的抉择：为了长远的生存，退出疯狂的市场但，面对他的黯然离开，我们的心却久久难以平静牛市的路还有多长？危险离我们到底有多近？2008年第一个交易日，当多数人还沉醉在牛市的盛宴中，制定新一年的盈利目标时，有着“阳光私募第一人”之称的赵丹阳，突然宣布：清盘旗下所有私募基金，将投资款全部返还给客户。牛人不玩了！在如日中天的大牛市中，这就像是一声晴天霹雳，考验着市场的神经，震撼着投资人的心灵。疑问、争论还有思考，透过一个投资人的取舍，我们看到的不仅仅是一家私募基金的浮沉，更看清了一个市场的过去和未来。a震惊牛市鼎沸最牛私募管理人宣布退出“股价已超过我所理解的范围”对于此次突然的清盘，赵丹阳在其公司网站上发表了一封名为致投资者的一封信2007的公开信。在这封信伊始，他坦承赤子之心系列信托产品在2007年表现不佳，并向投资者深表歉意。而他也回顾了赤子之心产品从熊市一路走来的战绩，“回顾赤子之心过去五年的业绩，我们没有一个投资者亏损。”赵丹阳在信中这样写道。而关于清盘一事，信中表示“至今日，h股和a股都已越过我们所理解的范围”、“今天，就我们的投资能力，已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的”、“赤子之心作为顾问的所有信托将尽快清盘。将投资款返还给投资者，便于投资者自由把握未来投资机会”。从踏空2007年的行情，直到这一次的清盘之举，赵丹阳一路坚持着自己看空市场的观点。有业内人士表示，作为一个专业的投资人士，赵丹阳在3500点全面清仓之后，的确很难在5000点之上重新进场做多，他这一次的选择是符合其一贯的投资逻辑的。清盘背后另有原因？不过，对于赵丹阳选择清盘的原因，一些私募圈内人士却另有说法，有人士直言来自舆论和市场的双重压力是促使其做出这一惊人之举的背后推手，而这正是私募圈现实而残酷的一面。事实上，由于赵丹阳在熊市中名声大振，因此其在3500点清仓之后，引起了市场的高度关注，但随着股指的步步攀升，他开始感受到来自各方的压力。由于短期业绩不佳，他常常成为媒体质疑阳光私募投资业绩的镖靶，而进入2007年下半年以来，在一些活跃的私募基金论坛和博客上，赵丹阳的曝光率不断上升，对于他投资能力和水平的置疑和讨论也越来越多，其承受的心理压力已非常人能及。与此同时，赤子之心系列产品2007年的业绩不仅输给了大多数公募基金，也输给了不少阳光私募基金。虽然他的客户中有不少都是当年一起从熊市中走过来的，其中不少人对赵丹阳的投资能力还有信心，但是对于这些追求绝对收益的客户而言，耐心毕竟是有限的，赵丹阳作为“阳光私募第一人”，应该深知客户的这种心理状态，所以在2008年伊始便选择清盘，倒不失为目前最合理的一招。b探寻笑傲熊市赵丹阳的传奇私募轨迹赵丹阳全面清盘旗下私募基金，无疑是新年伊始最大的证券新闻。为何一个私募基金的退出，会受到市场如此的高度关注，赵丹阳又是怎样一个富有传奇色彩的投资人？赵丹阳是牛人，1994年出国，从事实业投资与贸易，1996年进入证券业后，长期从事资产管理。他牛就牛在，真正开始在证券界打出名堂，是在熊市中。2003年 熊市中勇闯香江2002年，赵丹阳应邀加盟了国泰君安资产管理亚洲公司，当时香港股市十分低迷，恒生指数也就在10000点左右，国企指数在2000点左右。正是在这样一个人人惶恐不安的市场中，赵丹阳在深圳注册成立深圳市赤子之心资产管理有限公司，同时，在香港成立赤子之心中国成长基金。而“赤子之心”本是一艘游艇的名字，意思是“游子情怀、心心相通”。2003年，赵丹阳正式推出了“赤子之心中国成长基金”，此基金注册在开曼群岛，主要投资在中国香港、纽约、中国上市的中国概念股，开始施展他熊市中的投资哲学。2004年 转战a股赵丹阳真正转战a股市场，是在2004年。当时，a股市场的熊市已经维持了3年，上证指数从2245点跌到了1000多点，整个市场熊市氛围相当浓郁。然而，就在当年的2月20日，赵丹阳将投资海外市场的成熟经验与a股实际情况相结合，与深国投合作，推出了投资于国内a股市场的“深国投赤子之心(中国)集合资金信托”。就此，被誉为中国阳光私募第一人。在当时那个低迷的市场上，为了发产品，赵丹阳在深圳的券商营业部开讲座，面对面地跟客户讲他的投资理念。这也成了后来信托私募共同的模式：由于私募不能公开作宣传，就只能采取这样小规模的见面会，管理人与客户直接沟通。而赵丹阳的营销方式，也被现在的阳光争相效仿。2005年 真正的熊市牛人有人说，“如果要与市场做对，最终会被市场收拾”。然而，赵丹阳这样一个敢于在熊市中揭竿而起的人，最终战胜了市场，并生存了下来。赵丹阳的首只a股私募基金“赤子之心(中国)”成立于2004年2月，一年多以后的2005年6月，上证指数已经从1700点附近跌穿了1000点，而该基金成立一年来净值节节走高，实际收益率为25.05。2004年，这只基金累计加权收益率这样的收益率14.14%，2005年全年累计加权收益率达到22.06%，这在当时来看确实相当辉煌了。而 2005年全年，公募基金全年收益率最高的也只有17%左右。2006年，赵丹阳的赤子之心被布隆博格基金排行榜评选为2005年度中国表现最好的基金。之所以能够在熊市中成为牛人，是因为赵丹阳比别人更早地看到了牛市即将来临。就在这个市场的谷底，赵丹阳撰文称，上证指数在未来3到5年内可以上涨3000点以上。20062007年 踏空牛市然而，回顾历史，我们发现，赵丹阳的预言被过早地实现，大牛市涨得让他不敢想像。2006年到2007年，一年多时间上证指数便突破了3000点。如今更是一度突破6000点大关。或许，正是由于牛市的疯狂，让这位原以为三五年才能涨上3000点的牛人，一时变得不敢买票了。他只能轻仓操作，以至于在这两年的超级大牛市中，赵丹阳这位熊市牛人突然变成了“牛市熊人”。尽管在过去四年中，赤子之心(中国)的净值累计升幅约371%，但2006年和2007年的牛市中，其净值增幅均低于大盘。2007年，甚至仅仅只有48%的增幅。这样的收益水平，在这样的牛市背景下，显然是说不过去的。不仅如此，赵丹阳另外几只私募基金，赤子之心投资哲学集合资金信托全年加权收益率为47.37%；深国投赤子之心(中国)二期累计加权收益率约为 22.12%；平安赤子之心中国成长一期集合资金信托累计加权收益率为49.25%；平安赤子之心中国成长二期集合资金信托累计加权收益率为 24.54%。2008年 无奈退出市场这样大的牛市，不少民间高手动辄可以赚取翻番的利润，公募基金去年平均收益超过100%，最高的超过180%。相比之下，赤子之心的业绩确实有些说不过去。于是，2008年一开始，赵丹阳宣布了清盘其旗下所有的私募基金。赵丹阳说，现在的市场，就自己的投资能力，已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的。正如当初熊市中，大家都在纷纷撤离股市之际，赵丹阳揭竿而起，开阳光私募之先河。如今，大家纷纷看好股市黄金十年，赵丹阳却黯然退出。赵丹阳的退出，究竟是因为业绩不佳，导致形势所迫；还是继续上演“众人皆醉、我独醒”的好戏？或许只有时间才能证明一切。c感悟股海沉浮赵丹阳投资哲学精髓无论熊市还是牛市，赵丹阳旗下的基金全部盈利，能取得这样辉煌的业绩，赵丹阳靠的是他独到的投资理念，而也正是因为坚持这样的投资理念，让他在牛市的疯狂阶段变得无比郁闷。有人说，赵丹阳是一个另类的基金经理。一般人痛恨熊市，他却能在熊市中找到了快乐。如果你认为赵丹阳是证券分析专家，错了。不论是技术分析、电脑行情，还是资产定价模型，这些离他都很远。他更像是一个不舍昼夜盯紧企业真实活动的狗仔队，他喜欢的就是调研上市公司，到处去看真实的上市公司。如果你认为赵丹阳除了追求利润还是追求利润，也错了。生存才是第一位的。投资的精髓是复利，只要保住本金，然后每年都有一个稳定的收益，哪怕回报很低，多少年后也是相当惊人的。投资有价值的公司，买进便宜的股票，这或许就是赵丹阳的投资哲学。充满争议的股市牛人赵丹阳这样一个在熊市中的牛人，在牛市中却不会操作了，这使其必然成为一个充满争议的人。虽然2005年的熊市之中，赵丹阳成为市场关注度焦点，成为最优秀的基金经理。然而，他预言上证指数要三五年时间才能站上3000点。可是，市场的走势证明，赵丹阳低估了充沛流动性的威力，也使他自己在超级大牛市中显得缩手缩脚，最终被大盘和其他机构远远抛在了后面。于是，有人戏称，赵丹阳是“熊市基金经理”，“熊市牛人、牛市熊人”。调研公司 他有自己的一套不管赵丹阳对市场的看法正确与否，投资水平如何，但他选公司的确有一套自己的办法。而赵丹阳调研上市公司，更是有其独到之处。以下几个调研公司的例子，很能说明问题。当年银广夏黑幕曝光之前，众多机构投资者和基金经理纷纷实地调研该公司。不过，赵丹阳没有去，而是先到当地税务局查看银广夏每个月用电额度，当发现这么大一个公司每月用电额度仅上百度时，他马上打道回府。就这样，热炒银广夏时，赵丹阳轻松避过了风险。当初投资同仁堂的时候，赵丹阳除了请教医生对同仁堂的评价外，每个月都会去药店一趟，看六味地黄丸瓶底的出厂日期，计算它的流通速度。在非典肆虐的时候，还专程从香港飞到北京参加股东大会，“当时整个飞机上只有一两个客人。”买盐田港之前，赵丹阳去江下村码头。那里是边境线，警卫很森严，他就借了件工服混进去，跟码头工人聊天，数货柜的数量，待了整整一天。为了考察五粮液的销售情况，他参加经销商大会，和经销商住一个房间，同吃同睡。五粮液的工作人员说，这么多年赵丹阳是头一个这样考察企业的投资者。d争论狂热市场我们究竟何去何从赵丹阳清盘旗下基金，在业界引起了强烈的反响，论坛上关于赵丹阳的评价也是众说纷纭。昨日本报记者就此采访了睿信投资管理有限公司董事长李振宁和民族证券首席策略分析师徐一钉。李振宁：他的策略发生了错误赵丹阳的基金规模并不算大，单就此事，并不能对市场有太大影响。对其他私募而言，现在的基金经理们对于市场的判断，还是比较看好的。赵丹阳在熊市中的操作方式还是值得称赞的。可在牛市到来之时，他的思路和方向发生了错误，采用了错误的操作策略，以至于投资回报远远落后于公募基金，没有交出一份好的答卷。徐一钉：解散基金是明智之举赵丹阳把赤子之心公司管理的信托基金集体清盘是一件明智之举。赵丹阳对2008年市场行情充满疑惑。而作为一位阳光私募基金公司的老总，信誉是最重要的。赵丹阳决定清盘，这种行为是对投资者负责，也是对自己负责的表现。某私募：暴露了专业上的缺陷这是一件意料之外，情理之中的事情。投资虽然是一场长跑比赛，但是我们的观众更喜欢短跑的刺激，所以我很理解他在此时做出的这种决定，但是从中给我两点启示。第一，说明现阶段的确有长线保守资金在离场，而赵丹阳正是这类型资金的代表人物。我们做一个假设，如果指数未来还能涨上一万点，也就是在这个位置翻倍而已，这与千点附近的投资机会的确是无法同日而语的，而从一千点到五千点，指数的上涨空间是4倍，因此从风险收益比这个角度看，保守型资金做出离场选择完全正常。第二，赵丹阳在专业方面的确还有其自身的缺陷。我很赞同赵丹阳信中所说“需用一生的时间去完善自我的投资理论体系”。网友留言网友甲：我对私慕基金经理的要求是：人品第一，水平第二。我相信过不了多久，熊市重新来临时，我相信他依然有号召力。网友乙：他有一套自己的操作纪律，并严格执行，这是可贵的，虽然客户不支持，但是我支持他！网友丙：我曾看过股票做手回忆录的那个老头，不轻易失去自己的仓位，是有很大的智慧在的。在3000点空仓，指数却直冲5000，节奏完全打乱了，就没法做了。赵丹阳的做法，看似价值，实际投机。网友丁：两年落后市场，就失败了吗？4年中赵丹阳的复合收益率超过30，而且是无论牛市和熊市，都能盈利，我觉得这才是真正的英雄。(周婷婷 赵蜀雅)连线赵丹阳：我暂时不方便说昨日，赵丹阳成为了各路媒体追逐的热点人物，本报记者也设法找到了赵丹阳的两个手机号。不出意外，当手机拨通后，却发现低调乃至不愿面对公众的赵丹阳，早已凭“暂时不在”的理由，把电话转至秘书台，称“有事情发短信或留言”。带着一丝侥幸，记者给赵丹阳留言，并留下了手机号。不料5分钟后，赵丹阳却给记者回电话过来了。当记者问及赵丹阳为何要清盘旗下所有信托计划时，赵丹阳表示：“现在我在医院看病，不太方便接受记者采访。”而当记者再次询问：“您以后的打算如何呢？是只是退出内地市场还是连香港市场也全面退出？”面对这个问题，赵丹阳轻描淡写地表示：“我想，我们以后会有机会再聊这方面的话题。”随后，赵丹阳便挂断了电话，整个通话时间不到1分30秒。赵丹阳：风险价值信徒（上）blogbuffett 转载 来源：证券导刊-财经通 日期：2005年9月27日采访序言去年六月他说一轮波澜壮阔的大牛市正从中国诞生；今年一月他说未来半年会形成一个重要的底部。；今年六月他肯定地说从现在开始的三个月内必见牛市。这一浪高过一浪的声音，回荡在市场的上空，急促地敲打着人们已经麻木的神经，醒醒了，准备准备该春播了。四年的漫漫熊途，让大家真切地感受到中国股市笼罩在一片萧瑟的寒冬中，投资者冻得瑟瑟发抖。就在不知所措的时候，传来了这般清晰而坚定的声音，让投资者感到了些许的温暖和希望，人们开始仰望寒冬过后充满生机的春天。现在春风拂过脸颊，人们绽开了笑颜，春天的脚步正向我们走来。这一弱市中的最强音，来自于赤子之心中国成长投资基金总经理赵丹阳，引起了市场特别的关注，其在熊市中取得的骄人业绩更是让人瞠目。为此本刊经过精心策划和充分准备后，对赵丹阳进行了深度的采访，旨在挖掘其强音背后的强劲支撑及富于个性化的信息，全面地展现一个明星基金经理独特的思想、思维方式、投资理念及别样的成长经历。我们分四部分对赵总进行了专题采访，分别详谈了在价值混乱与市场大底形成前如何确认底部？如何看待景气周期见顶和进行优势企业的筛选；一个成功基金经理的成长历程、选股思路及投资策略以及对目前市场行情的判断。特别有意义的是，我们去采访的那天正是6月8日，大盘出现强劲飙升，赵总的预言市场作出了反应。第一部分 估值混乱与历史大底前夜的大智慧历史大抵形成前，市场往往处于一种非理性的状态，在市场最低迷的时候，多数投资人都在左右其它、迷茫徘徊，赵丹阳却大胆而肯定地向市场发出了明确的声音，这种气魄除了需要某种勇气，更需要投资的智慧，风起云涌时，看我独自清；万马齐暗时，唯我慧眼明。记 者：市场因估值混乱等原因导致了群体性的非理性下跌，历史大底形成的前夜往往需要大智慧。您近期频繁出现在各大媒体，并做出大胆预言，此时，您认为牛市已来临，反转已定，是基于什么样的投资逻辑？赵丹阳：股指与GDP长期看是趋同的。首先有一个大前提是，股指和一个国家的经济实力，或者说GDP长远看应该是趋同的。股市是国家经济的晴雨表，这个逻辑是成立的，当然有可能在某一个时间和区间或更长的一段时间和区间里面，它们未必是完全一致的，但是你如果从一个非常长的周期来看，这两者是一致的。站在这样的高度，视野会更宽更广。我们认为中国股市未来会象H股一样，爆发一轮波澜壮阔的大行情。基于这个战略性的思考，2003年九月份，我们开始筹备在国内做些信托计划，当时的点位在13001400点之间，2004年上半年正式推出了赤字之心信托计划。当时我们提出这个战略性观点的时候，有很多人赞同也有很多人反对，其实我们的信托计划成立时刚好赶上高点，股市从13001400点反弹到了1700点。从那时起到现在的一年半时间里，我们始终坚持这个观点，认为中国股市在未来35年时间里，会出现一个非常等量级的大牛市，并且在20082010年之间会到达一个高点。我们相信到2008-2010年间，中国综合国力空前增强，又恰逢2008年北京举办奥运会，2010年上海举办世博会，中国股市会在这三年间形成一个历史性的高点。我们可以想象那时中国国力非常强，人民币象日元一样升值的很厉害，全球的资本都涌向中国。然后会产生一个极大的泡沫，那时也可能是一个比较好的了结时刻吧。今天熊市刚结束牛市刚开始时，我们已经规划了我们未来的退出日期，是基于更长远的角度考虑。我们希望能在一个相对长的时间里来规划我们的投资生涯，我们考虑的是，在未来3-5年的时间里进行一个战略性的布局，所以不会因为当下市场的短期波动而轻易改变我们的策略和思路。周期性行业估值在同一时刻发生共振第二点是，今年一月份我们提出未来半年会形成一个重要的底部，这个依据是因为随着宏观调控的进一步深化，不少行业盈利状况恶化，2004年很多行业像水泥、电力、汽车等行业股价量度跌幅已经很大（长安汽车量度跌幅达70%之巨）。当时令我们困惑的是还有几个行业没有跌下来，房地产泡沫仍存在，钢铁股价还在高位（像武钢、宝刚），另一个大行业石化调整也不充分，还有金融等。但而后我们看到，经过这半年尤其是今年5月份以后，房地产、石化、金融、钢铁、海运、煤炭等行业的股价纷纷大幅下跌，以至 5月份以后市场产生恐慌，很多机构或者一些投资者都参与到了扎空的行列。2001年中国加入WOT后，中国经济尤其是固定资产投资过热，过热之后就会出现调整，其实今天为什么各个行业盈利下滑，就是因为这些行业的投资过度，大量产能涌现，最后导致恶性竞争所致。为什么今年一月份我们会说未来半年里会形成一个重要的底部，就是因为还有几个行业没有暴掉。这些过热的行业过去几年产能增加后，回头都会有一个纠正的时刻，去年只是对一些行业进行了纠正，剩下的行业还没有得到纠正。股市中一个大底的形成，你读读波浪理论就知道，它在很多经济活动里面是同时到达底部。我们现在说牛市已开始，历史大底正在形成，其中一个重要的条件是各个行业都同时到达底部，这也是底部形成的一种先兆。实际上最后的情况是，该暴的全暴了，甚至有些没暴的是因为过度反应了，像钢铁。现在可以说各个行业调整都已非常充分，市场也充分认识到这种恶性的过度投资所造成的后果，股价已充分反映了这点。是因为市场的力量，最后就形成了一种合力，打造成了这样一个1000点。而不是大家所认为的是因为股权分置的原因，其实这并不是市场的关键所在。我觉得股权分置确立的一个原则是A股含权原则，对流通股来说实际上是实质性的利好。但是很多投资者在搞不清楚市场暴跌原因的前提下，就找个理由归结于股权方案的不合理及一些预期的不确定性。股权分置改革试点的影响被过分放大了。当这个底部来临的时候为什么我们认为是一个大牛市，我们敢在此时说出这样的话，是因为所有市场的反应都在我们的预期之中，我们在半年前就已经预期到这一天了。股指跌到1100以下后，我们坚定的说现在是机构战略性建仓的时机，现在看来时间周期也差不多。我们之所以不断的预言和坚持着这些观点，其中一个最关键的衡量指标是该跌的全跌了，所以我们说一个重要的底部形成了，我们对此坚信不疑。目前中国证券市场，对估值的判断存在很大的分歧，处于一种混沌的状态。在市场大底的判断过程中，这个问题像幽灵一样左右着人们的视线。记者：您如何看待目前市场估值混乱的成因？跌到这个程度还有好多人认为是高估了，您怎么看？赵丹阳：估值问题是个相对问题，不是个绝对问题，不是说PE到了10倍就一定买，或一定卖。我之前的一篇文章里 对比全球市盈率中谈到，我认为中国未来10年里每年都有78的增长，那么我们中国股市合理PE应该在30倍以上，到现在我还是坚持这个观点。目前市场隐含PE应该到13、14倍了，我还是认为应该在30倍以上，而且我相信20082010之间一定会远远超过30倍。谈到这个问题我想说，市场从2200点跌下来，那些在2200点、1800点、1500点，1300点非常有信心看多买股票的人，同样的股票，同样的公司，为什么现在跌得这么便宜的时候不敢买了，当初买股票得勇气那里去了。这也是估值里的一部分，投资者的心里因素。现在很多人把香港市场的H股当作A股市场的一个评价标准，但是H股存在一个根本性问题。H股本身股价不足。香港市场是一个本土量有限的市场，香港人到现在还不构成香港市场的投资主体，香港市场投资的主要力量是外资（欧资和美资）。一般外资它隐含的资本要求比本国的高，就像我们中国将来去外国投资一定有一个风险溢价。那么在这样的情况下，同样的股票由外资评估，一定要更便宜他才买。就是说同样的股价，比你本国给的PE要低，这说明H股本身股价是不足的。另外一方面，H股的主要构成是我们中国的资产，这部分资产应该由中国资本去匹配。结果在香港市场发生的一个独特现象是，供给的是大量的中国资产，对应的资本是外来的，所以H股本身有一个股价偏低的问题。本土定价权不足，没有信心。因为国内的投资者，尤其是基金在估值方面没有一个自己的估值体系，或者说没有信心，A股跌到这个位置他们就拿H股来比较。其实我们应该是用自己的估值体系来估值，借看外国资本对它的估值是不合理的。就是说A股的估值一定要高于H股的估值，同样的股票A股股价一定要高于H股股价。可以想见，将来QDII们一打开，中国资本一出去，首先是买被低估的资产H股，H股股价很快会被台起来。QDII尽早开放不是件坏事，估计这波牛市上来，政府会很快采取行动。其实香港市场一直很困惑，觉得国内市场很多股票已经很低很离谱了。所以我认为H股应该看着A股走，而不是A股看着H股走。这相当于一个本土定价权的问题，实际上是表现企业的定价不足，没有信心，这是市场估值混乱的一个原因，盲目的以H股作为参照系。又回到前一个问题，巴菲特2003年买H股之前，H股的长期PE，从98年起就在7、8倍，8、9倍这样一个水平，衡量了很多年。2002年在香港，我们也曾向投资者讲到战略性投资的时候来了，可能面临一个大牛市，就像现在对A股市场的判断一样，其实是一脉相承的。我们处在一个低估的市场，我们对A股的总体结论是严重低估，所以说会造就一个大牛市。记者：前段时间大家处于一片迷茫而不知所措时，你习惯于把A股市场与美国70年代做一个横向比较，确实是一种参照，但两个市场处于不同的时空，它的可比性在那里呢？赵丹阳：首先，我们打开本世纪的证券市场历史图，美国从1900年到现在只有1929年那次量度跌幅在80以上，然后比较大的一次是1974年量度跌福约为45。我们按深综指来计算，股指到1000点那天，深综指是240多点，量度跌幅为63，如果再加上对价，相当于市场已跌去70。对照美国、德国、日本，对于一个主流市场来说，出现这么大的跌幅，美国只出现过一次；日本、德国也都只出现过一次，其它的最大量度跌幅不超过50。在14年的中国股市历史中，还出现过一次大的跌幅，发生在1993年，当时上证综指从1500点跌倒325点，实际量度跌幅达80。一个国家的主流市场两次出现这么大的跌福，从历史相似性和统计学概率来看，我认为70已是极限了，不应该再有更大的下跌。第二，我们与1973，1974年全球发达国家相比，尤其是日本比较相像之处是，我们刚好也处于一个重工业化年代，日本当年量度跌幅35，而我们这次量度跌度都已经达到70。在此位置上，最重要的一个大的前提就是，中国经济到底未来几年是向好还是向坏，这是我们所有看牛的根本逻辑。我们相信中国经济未来几年还会继续向好，在这个大前提下，我们认为股市跌到70已是一个极限，再加上市场其它因素的困扰，包括诚信问题，法人结构治理结构，股权分置等等股市阴影的影响，这种合力大造了今天这个底部（6月8日）。从人类行为学的角度来讲，全世界有人的地方就会有贪婪和恐惧，就会有熊市和牛市。人类社会的根本构成是城市化的积聚越来越大，而且亚洲人比欧美人表现得更为突出，这就是亚洲的文化群居性。人群扎堆，情绪的交替传染会更剧烈。在这种情况下，在一个熊市社会，当爆发一轮牛市的时候就会非常牛，20082010年间中国股市会出现一个疯狂的景象，没有什么力量可以阻挡。我们可以想象，未来的几年大家的日子可能过着很好的。所以从人类社会根本性来说是可比的，每次大的牛市，底部都是一样的，根本构成因素就是这样子。第二部分 景气周期见顶与优势企业筛选今日投资财经资讯有限公司最近发布了最新一期基金经理调查，结果显示，基金经理普遍对未来中国上市公司12个月以后的盈利能力预期大幅调低，并认为上市公司盈利处于一种不稳定状态。面对目前的市场（反弹见底），如果是见底了，那么后市呢？市场对今后企业盈利预期是如此的黯淡。记者：您怎么看待整个行业景气周期的回落与企业盈利下降之间的矛盾以及对后市的制约和影响？赵丹阳：从经济周期来说，我们认为行业景气度和企业盈利最恶化时候可能是在今年下半年和明年上半年（指周期性行业），因为产能从今年上半年已经全部投产，从证券市场看，最近该跌的已经开始跌了。恶性竞争淘汰的过程是个痛苦的过程，尤其是中国，由于各地方政府对国企资源保护性的支持，该退的不退，太多的政府的行为让恶性竞争更加剧烈。评估一个企业，我认为要把它放在一个更长的周期来看。这些周期性行业固然业绩可能还会下滑，如果把它放在一个35年更长的下一个周期里面来评估，可能他们的估值也许都偏低了。因为过去几年由于大量投资其产能毕竟扩大了，利润得到增加，又没派息，现金也储存了一大堆，因此在这样情况下他们经济总量上了一个台阶。对比美国六十年代到现在的周期性行业的指数图，它实际上是一个波动性的（上下波动），我相信我们的周期性行业是往上的，底部是逐步台高的，不像美国，当时他的制造业已经达到顶峰期，所以他的制造业的每一次顶峰过度投资后，接下来产能可能就浪费掉了。这主要有两大原因，一个是出口，中国货在全世界的位置还会加强，纺织业虽然遇到限制，但在未来几年内出口还会增长强劲，中国在全世界的分工里面还有望获得更大的份额；二是，这可能是很重要的一点，中国在未来几年里政府要解决问题可能是内需的启动。这么大的国家不能老靠出口，要像美国那样，逐渐形成一个自我需求良性循环的国家。今年年底后可以看到我们的信用体系就会形成，这是非常重要的。信用体系完成后大家可以看到，包括汽车分期付款，消费按结都会起来。其实在现代社会里这种消费信贷是支撑一个国家良性循环的关键所在，所以我们估计未来几年我们的内需也会启动。在这两个大前提下，我们过去几年的过度投资，有相当大部分的产能是可以利用上的，不会象美国，国家在景气高点的时候所投资的那些产能最后完全都消化不掉。所以我们认为经济没那么坏，这些企业你从更长的一个角度来看，绝对是非常值得购买的企业。所以，对周期性行业即使盈利会恶化，我们已不太关注，我们需要的是一个战略性的策略。就像前两天1100点时我们说的那样，我们在这个位置买，有可能会再下跌1020，这是有可能的。因为作为一个投资人，没有人知道底具体在哪里，但是我们相信到今天这个位置风险和收益是不对称的。包括这些企业也一样，你今天买了，有可能它的盈利还是下滑的，但你不能因为他未来半年或明年上半年盈利暂时的下滑就否定该企业，放弃对它核心竞争力的肯定。国内机构对企业评估过于追求短期利益，这一点很不好，是一种短视行为。以企业家的眼光看，企业的运营是非常困难的事情，它不可能一帆风顺，每年都上涨，更多情况是今年涨，明年跌，后年涨，再后来又跌。一个企业的回调波动都是很正常的事，投资者不能仅仅关注这些短期的事情。记者：谈到企业盈利和景气问题，有人认为，今年下半年到明年上半年这些周期性行业还会恶化，能不能这样理解，这些周期行业后面可能还有一个利润短期下滑的过程？赵丹阳：营运的低点各个行业是有可能不同的，有的行业已经起来了，但有的行业已处在底部但可能继续在低位盘整，各个行业的周期是不一样。但我觉得这不重要，股市反映的是预期。大家在5月份的时候已经预期所有的周期性行业都非常差了，所以市场形成了这个低点。至于未来的运营，有些行业可能继续向下走，有些行业已经走出低谷可能转向往上走了。因此即使是大部分行业还要往下走，我认为不会对大盘构成很大的影响，市场已提前消化。某汽股去年12月底已经跌到现在这个位置，虽然今年上半年业绩同比去年仍是下滑，但股价没有创出新低，反而走稳向上，这说明市场已提前消化。很多投资汽车股的人已经不关心它一、二个季度恶不恶化的问题，要从更长远看，关注它的核心竞争力。所以说，周期性行业经过这个周期的波动以后，只要两大需求还在，一个是内需，一个是出口，前景是值得期待的。我们认为从一个相对完整的经济周期来看，钢铁、电力、石化、地产等周期性行业的公司已经具备投资价值。即使下半年还会恶化一二个季度，我认为都不用太关心了。投资人不能太短视。记者：宏观调控之前，大家比较倾向于自上而下选股策略，宏观调控以后，反而更倾向于由下而上的选股思路，您在挑选公司的时候非常强调对宏观、行业的判断，最后再到某一个好得有竞争力的公司，你怎么看待自上而下和自下而上这两种选股策略。赵丹阳：我认为没有什么区别。你不能这样截然分开来看，投资最根本的还是上市公司，比如汽车业调整到70已经非常充分了，这种情况下，精选一些个股是最重要的。投资最根本就是回避风险，所以说赚钱的时候到了。记者：之前面对周期性行业股票惨烈下跌的态势，市场传来这般声音周期行业坚决回避您怎么看这个问题？赵丹阳：如果市场对某种类型的股票形成一种偏见，就形成了投资的一种偏差和厌恶。当他们对一个东西厌恶的时候，偏差最核心的在哪里呢，最核心的就是对风险收益认识的偏差，当它的价格跌到很低，已经反映了它所有的风险的时候，你还要不碰，那么就说明你的投资理念，矫枉过正，走向另一极端。作为周期性行业，我认为现在最核心的就是看它的风险和收益匹配的问题。记者：宏观调控以来，非周期性行业一直是市场的焦点、宠儿，这些行业、公司大家已能耳熟能详。市场往往在达成一致的时候存在误区，你怎么看待非周期行业？赵丹阳：每个行业都有它存在的合理性，只要这个行业存在，它就必须有合理的回报，长远看社会的配置就是这样的，否则若这个行业老亏钱，最后就没人投资它了。但是如果它又是生活必须的一个行业的话，那么肯定有它存在的合理性。非周期性行业在过去的几年熊市里已经跑赢大市，但是我相信在未来几年里面会跑输大市，或者相当一段时间里会跑输大市。像医药、酒类、零售等，其行业个股可能还会涨，但涨幅有限。从长期看社会是均衡的，资本配置也是有效的。过去几年非周期性行业遭到严重低估的时候，那么肯定首先第一浪，就是对非周期性行业被低估的一个否定，它在向它估值合理的进军过程中就会超出市场平均收益。像茅台，当时我们买的时候，白酒行业 夕阳行业，没人敢碰，后来大家可能因为看到它的业绩好了就去追捧它。投资最重要是一种投资哲学，投资就是寻求一个风险收益匹配的问题。世界上有三种投资，简单讲，一种是高风险，低收益；一种是风险收益匹配；一种是低风险高收益。所有投资最核心的部分就是梦寐以求的寻找低风险高收益的机会。我们当时投资茅台的时候，就属于风险很低，收益很高的那种。今天我们投资新型行业的时候，也是这样，周期性行业我们认为跌到这份上，风险已经很低了。投资最根本是进行风险管理。去年六月他说一轮波澜壮阔的大牛市正从中国诞生；今年一月他说未来半年会形成一个重要的底部。；今年六月他肯定地说从现在开始的三个月内必见牛市。这一浪高过一浪的声音，回荡在市场的上空，急促地敲打着人们已经麻木的神经，醒醒了，准备准备该春播了。四年的漫漫熊途，让大家真切地感受到中国股市笼罩在一片萧瑟的寒冬中，投资者冻得瑟瑟发抖。就在不知所措的时候，传来了这般清晰而坚定的声音，让投资者感到了些许的温暖和希望，人们开始仰望寒冬过后充满生机的春天。现在春风拂过脸颊，人们绽开了笑颜，春天的脚步正向我们走来。这一弱市中的最强音，来自于赤子之心中国成长投资基金总经理赵丹阳，引起了市场特别的关注，其在熊市中取得的骄人业绩更是让人瞠目。为此本刊经过精心策划和充分准备后，对赵丹阳进行了深度的采访，旨在挖掘其强音背后的强劲支撑及富于个性化的信息，全面地展现一个明星基金经理独特的思想、思维方式、投资理念及别样的成长经历。我们分四部分对赵总进行了专题采访，分别详谈了在价值混乱与市场大底形成前如何确认底部？如何看待景气周期见顶和进行优势企业的筛选；一个成功基金经理的成长历程、选股思路及投资策略以及对目前市场行情的判断。特别有意义的是，我们去采访的那天正是6月8日，大盘出现强劲飙升，赵总的预言市场作出了反应。第三部分明星基金经理成长路径记者：您有过投资失败的打击吗？赵丹阳：我今天所有的东西都是在曾经失败的经验上获得的，失败是我非常重要的一课。98年金融风暴使我的资本遭到重创。在进入这个行业前，我做过实业开过厂，今天回想起来这段经历对我以后的投资是非常有用的。我进入这个行业并不像别人起点那么高，但从事实业的经验使我对企业评估会有了更深入的认识。98年给了我一个很深刻的教训，至今记忆犹新。我曾经的路和每个投资者一样，那时不懂股票的真正含义，你不知道股票是什么，不知道你为什么去买，因此就依靠听消息进行买卖。亚洲金融风暴袭来，所有资本被席卷而去，所剩无几。那之后才开始捉摸股票到底是什么？你为什么买股票？，我花了很长时间，在得到很大的教训后才想通这个问题。作为一个投资人，只有经历沉痛的亏损教训，然后去反思，你才能慢慢成长，我今天之所以能够理性的进行投资是我曾经的失败所赐，失败是成功者的必修课。我特被强调的是，最好是拿自己的钱交学费，亏得你以致丧失信心，那种切肤之痛，对你才是真正有帮助的。记者：经过这个过程的摔打、成长，最后走向成熟，您现在把自己的投资风格定义为哪一种，你的投资哲学是什么？赵丹阳：我们的投资哲学应该是对投资风险和收益对称性的研究，风险收益的匹配，我认为所有的投资品最后都是这样的。我们做任何一次投资之前，都会像李嘉成先生那样99的时间想的是风险 ，1%的时间想的是回报，最后你就会成功。我们最近在低点买进了一只科技股，我们对它做了最坏打算今年业绩比去年倒退20，实际上不会这么悲观，最后评估结论是：作为高科技企业，倒退20，25倍PE，值得买进。同时我们认为作为高科技企业，行业本身的风险偏大，所以只能组合，不能重仓。探索投资生涯的过程，就是对这个世界的风险和收益的一种感知的认识过程。这是投资的至高原则。用在具体投资上，实际上是对风险收益匹配性的研究。记者：您挑选股票的流程是什么？怎么控制风险，挑选好的上市公司？赵丹阳：说的简单一点就是：好的公司、好的管理层、好的价格，而且我们在实际的挑选过程中是严格按照这三个顺序来挑选的。首先最重要的是公司要好，公司不好是很有问题的。好公司的定义是公司运营是不是稳定，像TCL。，李东管理层不错，但公司运营目前较为困难，因为消费电子类产品的周期太短，而茅台就是很好的公司；第二个顺序是管理层要好。目前在中国认识越来越深刻的就是管理层这块，相信今后这块所占的权重将会越来越重，在我们的评估里面，管理层的诚信、经营能力等都是我们重点考察的方面。记者：由于中国股市的制度缺陷带来的管理层风险，您如何把好这个关？赵丹阳：这是一个非常难的问题，刚说到我们为什么越来越偏重这块。在中国证券市场，公司相对说要透明些，通过报表可较全面清晰的了解到公司的诸多信息。管理层确实不太好判断，暂时也没有特别好的方法，只有亲自跟他们多接触、多了解，在此基础上做出自己的判断。深赤湾的管理层非常好。记者：您对上市公司的调研非常细致，那么在信息不对称情况下，怎么去屏蔽掉那些不真实的信息，您如何有效地调研上市公司？赵丹阳：现在还没有一个较完备的模式，用一个词就是实事求是。做过企业的经历，让我们更多的会从企业营运，从一个老板的角度去衡量这个公司，比如他的团队、工人的精神面貌、销售经营情况、第三方的评价及竞争对手等等都是我特别关注的方面。去高速公路数车流量，去药店查看生产日期，只要用心细致的去做，你一定可以找到有价值的信息，自然也就屏蔽掉了那些不真实的信息。记者：最近熊市中你是比较看多因而受人关注的人物，您熊市的骄人业绩更是令人吃惊， 您的基金业绩不足3年，尚未经历一个完整经济周期，您认为您已走向成熟，稳健的投资状态吗？赵丹阳：对别人的投资行为我们不便评