（概率论与数理统计专业论文）汇率波动对外贸企业价值影响及风险控制研究.pdf

两南大学硕十学付论文摘要 汇率波动对外贸企业价值影响及控制研究 研究 概率论与数理统计专业硕士研究生黄艳 指导教师谢代银副教授 摘要 随着浮动汇率制度的发展，固定汇率制度的瓦解，人民币汇率制度的改革和发展，人民币 汇率浮动范围不断扩大；与此同时我国的国际贸易和国际投资空前扩大。当前受全球金融危机 的影响，人民币汇率波动态势加剧，汇率风险进一步加大，因此我国企业外汇风险暴露越来越 明显，汇率波动对企业价值的影响越来越引起关注。 本文首先讨论了汇率波动问题。主要包括汇率决定理论、汇率决定因素分析和人民币汇率 预测及分析，并从理论上阐明了影响企业价值的重点因素，并提出随着人民币汇率制度发展， 汇率波动更将成为影响企业价值的重要因素，并从交易、折算、经营等多个方面对企业价值形 成风险。 接着本文主要运用计量经济学方法，建立相关模型来进行实证研究，旨在构建企业价值与 人民币汇率的关系模型。首先选取适当的上市企业价值模型并加以分析，然后由上市企业价值 模型推导出表示企业价值与汇率关系的经过优化了的计鼍经济模型，作为进行实证研究的基础 模型。实证中先运用相关分析，求出相关系数，再进行回归分析。回归分析中，首先从宏观层 面选取了人民币名义汇率分别和泸市a 股指数、b 股指数进行实证，得出人民币汇率波动对整 个上市企业的影响：接着从中观层面选取2 1 个行业的行业指数( 包括非金融行业指数和金融行 业指数) 的中期历史数据，得到了不同行业受n ； t - 汇风险影响的不同情况；最后从微观层面进 行了单个企业受汇率波动的实证研究，得到汇率对某具体企业价值的影响。 最后由前面的研究我们知道外汇汇率波动对企业份值的影响非常大，在日常涉外业务中， 外汇风险可能影响着企业现金流量和业绩，损害股东权益，甚至可能威胁着企业存亡。因此对 于外汇风险企业一定要重视，对其带来的不利影响及时采取相应的措施加以控制和管理，从而 达到避免外汇风险的目的。 关键词：汇率波动外汇风险企业价值风险控制 两南大学硕十学何论文 a b s t r a c t t h ei m p a c to fe x c h a n g er a t e s f l u c t u a t i o n so nt h ei n t e r n a t i o n a lt r a d ee n t e r p r i s e s 。 v a l u ea n dr i s k c o n t r o lr e s e a r c h m a j o r ：t h e o r yo fp r o b a b i l i t ya n d m a t h e m a t i c a ls t a t i s t i c n a m e ：h u a n gy a h s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rx i ed a i y i n a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m ，t h ec o l l a p s eo ff l x e de x c h a n g er a t e r e , m e ，t h er m be x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r ma n dd e v e l o p m e n t ，t h es c o p eo ft h er m be x c h a n g e r a t ef l o a t i n gi se x p a n d i n g ；a tt h es a m et i m e ，o u rc o u n t r y si n t e r n a t i o n a lt r a d ea n di n t e m a t i o n a l i n v e s t m e n ti su n p r e c e d e n t e di n c r e a s i n g a f f e c t e db yt h ec u r r e n tg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s ，t h er m b e x c h a n g er a t ef l u c t u a t e sm o r es e v e r e l y , e x c h a n g er a t er i s k si n c r e a s ef u r t h e r s o ，t h ef o r e i g ne x c h a n g e e x p o s u r ei sm o r ea n dm o r eo b v i o u sa n dt h ei m p a c to fe x c h a n g er a t e s f l u c t u a t i o n so ne n t e r p r i s e s v a l u em o r ea n dm o r ec a u s e sf o rc o n c e m f i r s t l y , t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h ep r o b l e mo fe x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s ，i n c l u d i n gt h ee x c h a n g e r a t ed e c i s i o nt h e o r y , t h ed e t e r m i n a n t so fe x c h a n g er a t ea n a l y s i s ，p r e d i c t i o na n da n a l y s i so ft h er m b e x c h a n g er a t e ，f r o mt h et h e o r e t i c a lv a l u et oc l a r i f yt h ef o c u so ft h ei m p a c to ff a c t o r s w i t ht h e d e v e l o p m e n to ft h er m be x c h a n g er a t es y s t e m ，e x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n sw i l lb e c o m em o r e i m p o r t a n taf a c t o ri ne n t e r p r i s ev a l u ea n de f f e c t t h ee n t e r p r i s ev a l u eb yt r a n s a c t i o n s ，c o n v e r s i o n ， m a n a g e m e n t t h e nt h i sp a p e r , b a s e do nt h ea s s u m p t i o nt h a tt h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e si sa s s o c i a t e dw i t h t h er m be x c h a n g er a t e ，u s e se c o n o m e t r i cm e t h o d sa n ds e t su pt h em o d e lt oc a r r yo u te m p i r i c a l r e s e a r c ha n db u i l dt h em o d e lo f h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne n t e r p r i s e v a l u ea n dtt h er m be x c h a n g e r a t e f i r s t ，is e l e c tt h ea p p r o p r i a t em o d e lo ft h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e st ob ea n a l y z e d ，t h e nt h e m o d e lo ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t ev a l u ea n dt h ee x c h a n g er a t ei so p t i m i z e d ，a st h e b a s i cm o d e lo fe m p i r i c a lr e s e a r c h f i r s t l y , t h en o m i n a le x c h a n g er a t eo fr m br e s p e c t i v e l yw i t h a - - s h a r ei n d e xa n db s h a r ei n d e xs h o w st h a tt h er m be x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n so nt h ei m p a c to f t h el i s t e dc o m p a n i e s t h e nis e l e c t e dt h e21i n d u s t r ys e c t o ri n d e x ( i n c l u d i n gn o n f i n a n c i a ls e c t o ra n d f i n a n c i a ls e c t o ri n d e x ) o ft h em e d i u m t e r mh i s t o r i c a ld a t a ，t h er e s u l ti st h a td i f f e r e n ti n d u s t r i e sh a v e i i 两南大学硕十学何论文 a b s t r a c t b e e na f f e c t e db yf o r e i g ne x c h a n g er i s ko fd i f f e r e n tc i r c u m s t a n c e s ；f i n a l l y , i te a s yt oc a r r yo u ta s i n g l ee n t e r p r i s eb ye m p i r i c a ls t u d i e so fe x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n sa n dt h ei m p a c t0 1 1s p e c i f i c e n t e r p r i s ev a l u e f i n a l l yf r o mt h ep r e v i o u sr e s e a r c hw ek n o wt h a tf o r e i g nc u r r e n c ye x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n s a f f e c tt h ev a l u eo fe n t e r p r i s eg r e a t l y , i nd a y - t o d a yf o r e i g n - r e l a t e db u s i n e s s ，f o r e i g ne x c h a n g er i s k m a ya f f e c tt h ec o m p a n y sc a s hf l o wa n dp e r f o r m a n c e ，d a m a g et h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r s ，a n dm a y e v e nt h r e a t e nt h es u r v i v a lo fe n t e r p r i s e s f o r e i g ne x c h a n g er i s kf o rc o m p a n i e s ，t h e r e f o r ew em u s t a t t a c hi m p o r t a n c et oi t sa d v e r s ei m p a c ta n db ei nt i m et ot a k ea p p r o p r i a t em e a s u r e so nt h ec o n t r o l a n dm a n a g e m e n tt oa c h i e v et h ep u r p o s eo fa v o i d i n gf o r e i g ne x c h a n g er i s k k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t e s 。f l u c t u a t i o n s e x c h a n g er a t er i s k e n t e r p r i s e s v a l u e r i s k c o n t r o l 独创性声明 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中己加 了特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同 仁在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：旅格 签字日期：小p 夕年歹月f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名缓枷 签字日期：二一9 年岁月a s 日 导师签名：彩陪氓、狄 签字日期：厶歹年歹月玎日 两南大学硕十学何论文导论 第l 章导论 1 1 研究背景 2 0 0 1 年中国加入w t o 后，中国不断融入世界经济一体化、全球化发展的主流中，可以 充分分享国际分工利益，与世界先进经济技术同步前进，帮助中国经济更好地融入国际经济社 会，更好地利用国际资源和国际市场的优化资源配置功能，发展我国的社会主义市场经济。伴 随而来的是我国国际贸易和国际投资空前扩大，2 0 0 2 年对外进出口总额6 2 0 7 7 美元，2 0 0 7 年比2 0 0 2 年增长了2 5 0 ，达到2 1 7 3 7 3 0 亿美元；2 0 0 2 年吸引外资5 5 0 1 l 亿美元，2 0 0 7 年 增长了比2 0 0 2 年4 2 ，达到7 8 3 3 9 亿美元。 同时随着布雷顿森林体系崩溃，固定汇率制度逐步瓦解，浮动汇率制度的普及，国际外汇 市场的汇率波动日益频繁。中国跟随着世界步伐，外汇管理体制改革和外汇市场的发展使人民 币汇率走向世界，汇率变动的频率和范围也大大增强。2 0 0 5 年7 月2 1 日进行了最近一次汇率 制度的改革，即由盯住美元，改为参考一篮子货币的有管理浮动汇率制度，并扩大了浮动范围。 这样，企业涉外经营的环境已经明显不同以前人民币窄幅波动、外汇严格管理的情况。 对外贸易的不断扩大，汇率波动范围的加大，我国企业外汇风险暴露越来越明显，汇率波 动对企业价值的影响越来越引起关注，外汇风险管理已经是现代企业财务管理的重要组成部 分。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究 a d l e rd u m a s ( 1 9 8 4 ) 1 1 的研究成果是关于汇率与公司价值、公司利润的关系最早的，他们认 为如果一个公司的价值受外汇变化的影响，那么它就有外汇风险暴露，建立了回归等式 m v t = a + b s t + e t ，这里相关系数b 衡量公司市场价值对汇率的敏感度。此后人们开始逐步认识到 汇率风险在当今社会的重要性。 j u a n n h u n g ( 1 9 9 3 ，1 9 9 5 ) 2 1 研究了汇率波动与美国制造业公司利润之间的关系，发现美元升值 1 ，美国制造业利润降低0 6 ，美国海外业务利润降低0 9 4 。s h a p r i o t 3 1 也研究- j ? e 率变化对跨 国公司价值的影响。 p h i l i p p ej o r i o n ( 1 9 9 0 ) t 4 1 分析了美国2 8 7 个有大量海外业务的跨国公司汇率风险暴露，发现 只有1 5 个公司有较大的风险暴露系数，他还考察了公司的汇率暴露与销售额中出口所占比重的 交互关系，发现出口比重越大，则公司的股价受到汇率变动的影响也越大。在研究了美国跨国 公司的具体情况后，他用回归方法研究个股的报酬率是否受汇率波动率的影响，并将汇率波动 率的同归系数作为汇率风险系数，而后j o r i o n 又通过对2 0 个工业股组合进行分析，发现没有 显著的汇率风险暴露i s 。 两南大学硕十学位论文导论 y a k o va m i h u d ( 1 9 9 4 ) 6 1 考察了美国最大的儿家出e l 公司，没有发现有显著的当期风险暴 露。a m i h u d 假设汇率的变化对美国出口企业的价值呈负相关关系。他建立了一个计量经济学 模型，用以检验美元汇率变化与美国出口企业价值之间的关系。他考察了1 9 8 2 年至1 9 8 8 年期 间3 2 家美国大型出口企业，没有发现有显著的当期风险暴露，但是发现汇率变动对企业价值 的影响最大发生在汇率变动后的半年以后。而实证分析结果的统计显著性很低，说明汇率变动 可能对出口企业价值影响不大，或者说美国公司在管理外汇风险上很有效率。同时，该研究对 传统观点认为美元贬值有利于美国的出口企业提出质疑。 1 2 2 国内研究 藏茜，马晔华【7 研究了汇率变动对整个企业利润的影响，选取1 9 9 5 年1 月到2 0 0 1 年1 2 月的股指收益率对汇率变动做实证研究，经过回归法的分析，得出我国股市的市场收益率和汇 率之间的相关性非常弱，这正好符合我国当时现实情况。由于本文的度量对象是整体市场，因此 所选取的汇率变化率用人民币对美元的变化率表示，具体到公司的时候，应根据自己的外币业务 来构成自己的外汇菜蓝子，然后通过加权平均得到汇率变化率。 陈占强【8 1 本文所涉及的企业为进出口企业，并将其分为三大类：纯出e l 型企业，纯进口型企 业，以及进出口型企业。在假定生产厂商追求利润最大化目标的前提下，作者得出了如下的结 果：1 ) 对于纯出口型企业，公司利润对汇率的弹性为国外对公司出口产品的需求弹性；2 ) 对于纯进 口型企业，公司利润对汇率的弹性为公司进口产品的需求弹性；3 ) 对于进出口型企业，公司利润 对汇率的弹性为0 ，即汇率变化对该类公司利润不产生影响。最后，作者提供了测算进、出口企 业利润对汇率弹性的一般方法。该文设计出企业利润与汇率关系的同归分析模型但没有进一步 做实证研究。 乔忠，王金玉和陈新辉【9 1 利用企业价值和汇率的弹性模型对出口企业进行回归分析得出： l 、企业价值与汇率及其自然对数之间存在着线性关系，2 、时间区间越大，显著性越差，可能 是由于外汇风险管理的作用。3 、b 股与汇率的线性关系更显著，b 股更能代表跨国企业的价 值。但本文的实证研究只选取了几家跨国公司，不能代表我国跨国企业的整体状况。 王金型】在汇率与跨国企业价值方面的研究是比较全面系统的，建立了跨国经营企业价 值的结构化模型，对汇率波动影响跨国经营企业价值的理论与实证分析，并分不同情况做了实 证分析，最后，从管理的角度，对外汇风险进行分析，并阐述规避汇率风险的各项管理措施。 得出主要结论有l 、一般情况下，人民币汇率贬值将使中国跨国经营企业价值增加。即企业处 于盈利状态，并且挣外汇资产大于零。在这种状态下，根据理论分析，汇率贬值将使跨国经营 企业价值增加。实证分析中的所有统计结果表明相关系数：均大于零，表明人民币汇率与中国 跨国经营企业价值正相关，即人民币汇率的上升( 即贬值) 将使中国跨国经营企业价值增加。2 、 从时间上看，短期分析的结果要比中期分析的结果要显著。可能的解释是在中期时间范围内， 企业有足够的时间进行外汇风险的防范。3 、就a 股与b 股指数的对比来看，b 股指数受到汇 2 两南大学硕十学位论文导论 率更大的影响4 、就沪市整体的情况米看，影响其股价指数波动的汇率冈素中，人民币美元 汇率与人民币港元汇率所起作用更大。但是该文对整体分析时用股票价格指数代替企业价值对 整个市场进行实证，没有对跨国企业整体实证，只采用个别跨国企业进行实证，结论不能代表 整体跨国企业的情况，而且也没有争对性分行业进行分析，汇率对不同行业企业价值影响程度 情况。 从文献综述中可以看出关于汇率对企业利润影响的研究比较多，汇率对企业价值的影响方 面研究比较少，大多数采用个股为对象研究汇率对企业价值的影响，在整体研究时选用股票价 格指数代替企业价值来反应汇率对整个对外贸易企业的影响，没有分行业研究汇率对对外贸易 企业价值的影响，研究不够全面和系统。根据本人所读文献和对本文研究方面的了解总结起来， 本文主要从做以下三个方面的实证研究：一是宏观角度，用股票价格指数代表企业价值对上市 的对外贸易企业做实证研究；二是中观角度，各个行业的股票指数研究汇率对企业价值影响做 实证分析；三是微观角度，单个典型企业的股票价格研究汇率对企业价值的影响。 1 3 研究目的、技术路线、研究方法以及内容框架 1 3 1 研究目的 通过阅读本文，对外贸易企业能够了解到影响汇率波动的因素和人民币汇率波动情况，汇 率与对外贸易企业价值的整体影响及程度，汇率波动对不同行业对外贸易企业价值的影响及程 度，能够运用外汇管理工具控制汇率波动带来的外汇风险。归纳起来，本文研究有三个目的。 ( 1 ) 让企业了解外汇风险、汇率因素和人民币汇率情况，企业能在此基础上进行预测。 ( 2 ) 让对外贸易企业看到汇率波动对对外贸易企业的价值影响情况及程度，看对各不同行 业影响程度几何，对外汇风险加以重视。 ( 3 ) 提出汇率风险控制策略，让对外贸易企业能运用外汇风险管理工具有效对冲外汇风险。 1 3 2 技术路线 本文从汇率波动入手，分析引起汇率波动的原因和人民币汇率现状，主要是为企业能对 汇率进行预测提够基础，只有了解汇率波动情况才能在此基础上看汇率对企业价值的影响。接 着就用实证研究的方法研究汇率与对外贸易企业的价值的关系，并分行业做了实证，看什么行 业受汇率波动冲击大。通过实证，汇率对企业价值是有影响，为了控制不利影响，本文最后提 出控制外汇风险各种策略和措施。 1 3 3 研究方法 本文主要是运用了实证研究方法，其中穿插着运用了图表分析法，相关研究方法，比较 分析方法等研究方法。 1 3 4 内容框架 3 两南大学硕十学何论文 导论 本文研究汇率波动对对外贸易企业价值的影响及控制，从整个文章归纳企业来有三个部分 的内容，其中第二部分是本文研究重点内容。 第一部分首先从汇率入手，对汇率波动带来的外汇风险进行分析，并对汇率波动的因素 进行分析，最后分析现阶段人民币汇率波动情况并介绍了汇率预测方法。 第二部分即实证研究部分，是本文重点内容。主要是三部分的实证研究：一是对外贸易 企业整体情况的反应的研究，即选取泸市a 股指数和b 股指数分别与之相对应时期的人民币 对美元汇率建立模型进行相关性分析；二是对上面选取的企业分行业进行上述实证研究，选取 2 1 个行业的行业指数与人民币对美元汇率进行回归分析：三是选取典型的对外贸易企业，对 单个企业进行实证分析。 第三部分是对汇率波动带米的外汇风险的控制，提出内部控制措施、金融控制策略和经 营控制策略。 4 两南大学硕十学何论文外汇风险以及汇率决定理论 第2 章外汇风险以及汇率决定理论 2 1 外汇风险分析 2 1 1 外汇风险类型 外汇风险( e x c h a n g er i s k ) ，又称汇率风险( e x c h a n g er a t er i s k ) 指经济主体在持有或运 用外汇的经济活动中，因汇率变动而蒙受损失的一种可能性【1 1 】。根据理论界公认的外汇风险 类型，本文把外汇风险分为会计风险、交易风险、经济风险三类。下面详细阐述这三种外汇风 险。 ( 1 ) 交易风险( t r a n s a c t i o ne x p o s u r e ) 。交易风险也称合约风险，当公司参与外汇交易时， 比如买进或卖出用外币收付的实物资产，支付或发行外币红利，借入或归还外币债务等，此时 外汇风险发生是因为业务发生时间和实际收支外汇时间的不一样，到期支付时外汇汇率发生了 变化。主要表现在三个方面：( 1 ) 提前或延期付款为支付条件的商品进出口，在货款和服务费 用尚未收到前发生的外汇汇率变化所发生的风险。( 2 ) 外币计价的国际信贷活动，在债券债务 未清偿前所存在的风险。( 3 ) 待交割的远期外汇合同的一方，在合同到期时，由于汇率的变化， 交易的一方可能用较多或较少货币去换取另一种货币的风险。 ( 2 ) 换算风险( t r a n s l a t i o ne x p o s u r e ) ，即会计风险。当公司需要把财务报表项目数据从 一种货币折算成另一种货币时产生的风险，实际并没有发生现金流量的变化。对外币业务账务 折算的方法国际上通用的有现时汇率法、流动与非流动法、货币与非货币法、时态法。因此折 算风险受不同国家的会计制度和税收制度所制约。主要有两种情况的换算风险：( 1 ) 企业发生 了外币业务，按照发生时外汇汇率进行了账务处理，但在每期期末编制报表时要对外币业务账 务进行调整，从而报表上产生了汇兑损益。( 2 ) 跨国经营企业合并母子公司财务报表时，子公 司财务报表要换算成母公司报表币种的报表，便于与母公司相应报表合并时产生的汇兑损益。 ( 2 ) 经济风险( e c o n o m i ce x p o s u r e ) 也叫经营风险。是指由于外汇汇率的波动对企业未来 收益变化的潜在风险，影响着企业未来的现金流量。汇率的变动影响产品的定价，原材料价格， 其他投入成本和本国投资规模。如，我国的出口产品价格提高，进口国就有可能选择其他国家 的产品，从而影响出口额，影响企业未来的现金流量。经济风险的分析很大程度上取决于企业 对汇率的预测情况，预测的准确程度将直接影响该企业在融资、销售与生产方面的战略决策。 2 1 2 外汇风险对企业的影响 根据上述三种外汇风险的阐述，汇率波动直接影响着企业的财务方面的能力，从而影响着 企业的融资、投资、生产以及产品定价等。汇率波动对企业财务方面的影响主要表现在以下四 个方面： 5 两南大学硕+ 学位论文外汇风险以及汇率决定理论 i i ( 一) 汇率波动影响企业资产运营能力。企业的资产运营能力取决于资产构成及运作特点。 汇率波动对各种资产的影响是不同的，下面介绍对几种资产的影响，从中折射出对企业资产运 营能力的影响。 ( 1 ) 现金。现金是流动性最强的一种资产，企业出于交易的需要，往往会持有多种外币。在货 币频繁转换的过程中，企业容易冈汇率波动遭受现金头寸损失。所以企业在外币现金的币种， 持有茸和持有时间要慎重考虑，根据企业本身购销计划，规划出合理的外币持有量和持有时间。 ( 2 ) 应收账款。因货币结算方式和回收期的不同，外贸交易中的应收账款项目容易受汇率波 动的影响。多数情况下，企业愿意采用“硬货币”收款，其实质是为了避免“软货币”贬值遭受的损 失，应收账款的收现期越长受外汇汇率波动的影响就越大，短期应收账款受汇率波动影响有限， 一些外向型小商品出口企业加快收账，资金回笼快。从而避免外汇风险，并且如果软货币汇率 走高，企业采用软货币收款，还将从汇率波动中受益。汇率波动对中长期虑收账款的影响比较复 杂，主要是在较长的时期内，汇率波动不是单向的，需要企业能正确预测未来汇率走势才能有 效规避风险。 ( 3 ) 存货。汇率波动对存货价值的影响表现为对原材料采购成本的影响和对存货期末计价 的影响。我国企业原材料采购有的是纯粹从国外进口，有的是完全在国内采购，有的则是两者兼 而有之。对于从国际市场采购原材料的企业米说，由国际市场定价的产品价格易受汇率波动影 响，企业必须预先确定采购时间。对于在国内采购原材料的企业来说，虽然汇率波动不会对其造 成直接影响，但如果企业国内市场存在外来进口商，汇率波动对外来进口商产生的影响很可能 通过价格波动表现出来，这种价格之争也会对国内企业的生产经营产生影响，即汇率波动会对国 内企业产生间接影响。 ( 4 ) 固定资产。有的企业从引进生产设备到在建工程竣工结算需要数月甚至数年时间，汇率 波动显然会影响固定资产的入账价值和摊销成本。 汇率波动对企业资产运营能力的影响较复杂。有的企业是应收账款价值对汇率波动敏感， 存货价值对汇率波动不敏感；有的企业应收账款对汇率波动的套期保值活动反而会造成现金短 缺，企业不得不向银行借款补充营运资金，并在某种程度上加大了企业的偿债压力。汇率波动一 般不是仅就企业某一项资产的价值产生影响，而是同时作用于企业的多项资产，对企业经营的多 个方面产生影响。企业应结合资产构成的特点，分析汇率波动对各项资产价值的影响程度，有效 地管理资产。 ( 二) 汇率波动对企业偿债能力的影响。其程度主要视企业的负债结构而定。对于短期负债， 单- - # 1 、币借款的企业还款压力较小，如果是多币种外币借款的企业，尤其是各币种之间的相关 系数较大时，汇率波动对硬货币借款的影响可能会波及其他币种，给企业造成还款压力。企业应 避免同时偿还多种短期借款，或者考虑利用商业信用进行短期融资，延迟或提前应付账款的支付 时间。长期负债虽然没有短期负债所造成的资金流出压力大，但也会因未来汇率的不确定而影 响未来现金流出。汇率波动在某种程度上改变了企业的筹资方式，因为汇率波动对不同期限外 6 两南大学硕十学位论文外汇风险以及汇率决定理论 币借款的影响是不同的，企业需合理安排债务； l 限，并选择恰当的筹资工具，包括利用商业信用 延迟货款支付时间或对应付账款进行套期保值等，尽可能减少汇率波动造成的未来现金流出。 ( 三) 汇率波动对企业盈利能力的影响。盈利能力是企业财务能力的核心。分析汇率波动对 盈利能力的影响可以从收入和成本费用两方面展开。如果企业是以出口为主的生产型企业，收 入构成较为单一，汇率波动将直接影响其产品价格。但企业不一定马上做出调价反应，因为汇率 波动影响存在一定的时差，尤其是在企业与外商签有长期合同的情况下，双方对汇率波动往往持 “观望”态度，只有汇率变动一定时期过后，企业才会考虑是否对其做出反映，如通过价格调整稳 定未米现金流。而收入结构复杂的外向型企业，特别是出口地区广泛的企业，某一种货币贬值给 企业造成的损失很可能会冈其它货币的升值而“抵消”，从而不会对企业净收入产生影响。汇率 波动除了会影响产品价格外。还可能改变企业收入结构和成本结构。如在原材料管理中，企业会 因成本受汇率影响较大，寻找其他可替代原材料来降低生产成本，或者从原有市场撤出，转产其 他类型产品。同时，汇率波动也深刻地影响着企业的经营模式。企业需细分汇率对单价、成本 费用以及销量的影响程度，因为价格、销售量或成本对汇率波动的敏感度不一致，企业需测算不 同汇率水平下各因素变化及其对收益的影响，进而确定可能的定价策略和进价方案。 ( 四) 汇率波动影响企业获取现金的能力。汇率波动既会对企业的现金流入产生影响，也会对 企业的现金流出产生影响。如企业一定时期内的经营虽然实现了盈利，但因结算货币贬值，所取 得的收入反而减少。并直接影响到企业的后期资金运营和再生产投入，为了提高现金流的收益 能力，企业可在预计未来本币对外币升值时购进一定数量的本币期权，到期再抛售出去，以保证 未来现金流的增值。可见，现金流的获取能力在企业财务能力体系中并不是孤立存在的，汇率波 动对现金流的影响反映了金融市场的变化对企业的动态管理要求，企业需结合自身经营特点，优 化现金流管理。 汇率波动涉及企业财务能力的多个方面，其对企业资产运营能力、偿债能力及盈利能力的 影响决定了企业获取现金的能力。广义的现金流管理不仅包括货币资金管理，而且包括企业经 营、融资、投资、收益分配等方面的资金管理。实现运营能力、偿债能力、盈利能力、获取现 金能力的协调统一。不仅要从现金流管理角度出发，而且要提高盈利管理、资产管理和偿债管理 效率，因为良好的现金流获取能力是企业取得竞争优势的重要保证。 2 2 汇率波动决定因素分析 布雷顿森林体系崩溃后，主要西方工业化国家选择了政府不干预外汇市场的浮动汇率制 度，并减少对资本项目交易的限制。自那以来，国家间的汇率波动频繁，出现极不稳定态势。 具体表现为以下三个方耐他】：一是浮动汇率制度下汇率波动的幅度大大超出了固定汇率制度 下汇率变动的范围，而且这种状况一直在持续：二是汇率波动幅度并没有随时间的增加而减小， 较长间隔期间汇率波动的幅度比较短间隔期间汇率波动的幅度更大；三是汇率比价格水平和货 币供给这些基本经济因素波动大，但比股票和利率这些资产价格波动小。 7 两南大学硕十学何论文外汇风险以及汇率决定理论 在当今国家货币体系中，各国所采用的汇率制度不尽相同。有的采用自由浮动或管理的浮 动汇率制度，有的则采用盯住浮动或固定汇率制度。目前还没有一个理论能够对上述所有情况 下的汇率进行预测。然而，一些基本经济关系，即所谓的平价条件有助于对汇率变动做出解释。 2 2 1 汇率决定理论 汇率决定理论研究的着眼点：一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。随着经济背景 和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心 理说、国际收支说和资产市场说几个阶段。 ( 1 ) 国际借贷说 1 8 6 1 年，英国学者戈逊( g j g o s c h e n ) 出版了外汇理论一书，以其为代表的这类观 点被称为“国际借贷说”( t h e o r yo fi n t e r n a t i o n a li n d e b t e d n e s s ) 。国际借贷说的基本观点是，一 国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。 、 ( 2 ) 购买力平价理论 购买力平价( p u r c h a s i n g p o w e r p a r i t y , 简称p p p ) 理论是由瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔 ( g u s t a vc a s s e l ) 1 3 1 于1 9 1 8 年提出。该理论认为商品的套利行为会最终使得国际范围内相同商品 以相同货币计值的价格相等。当一国的通货膨胀率相对于另一国上升时，该国出口价格将相对 上涨，国际市场对该国的商品需求将下降，而对低通胀国家的商品需求将增加。国际市场上对 商品需求出现的这种变化，最终使得通胀率相对较高的国家货币在外汇市场上贬值。购买力平 价理论考察的正是通货膨胀率的差异如何对两国货币之间的汇率产生影响。该理论涉及绝对购 买力平价和相对购买力平价。 绝对购买力平价 如果p 代表一国国内的价格水平，p + 代表外国价格水平，则两国货币的汇率为： s = p p 此式表明，汇率s 是一个取决于价格的变量，p 和p 应该被理解为两国商品和劳务的总价格水 平。 相对购买力平价式 绝对购买力平价没有考虑到两国物价水平的相对变化。若考虑到这种变化，就有相对购 买力平价。对s = p p 用对数表示并全微分得到： d s s = d p p dp + p 。此式表示，汇率变化取决于两国物价水平变化之差。 购买力平价理论对现实中汇率波动情况缺乏解释力已经证实，其实原冈很简单，在现代国 际收支中，资本账户已经是重要组成部分，而此理论只考虑了国际贸易而不考虑国际资本流动 对汇率的影响，是非常片面的。购买力平价理论假定汇率决定于为了国际贸易而进行的外汇交 易，没有把资本性交易对汇率的影响考虑在内。而在现实中，资本项目在国际收支中的作用日 益重要。 8 两南大学硕十学位论文外汇风险以及汇率决定理论 ( 3 ) 汇兑心理说 1 9 2 7 年，法国学者阿夫塔里昂( a a f t a l i o n ) 运用奥国学派的边际效用理论提出“汇兑心理 说”( p s y c h o l o g i c a lt h e o r yo f e x c h a n g e ) ，他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定 于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。 ( 4 ) 利率平价理论 利率平价理论( t h et h e o r yo f i n t e r e s tr a t ep a r i t y ) 将外汇市场与国际货币市场联系在一 起。该理论认为，利用两国之间的短期利筹赚取利润的短期资金流动，是决定即期汇率与远期 汇率之间差价的主要因素。两国货币即期汇率与远期汇率之间的差价应于两国短期利差的幅度 相等且方向相反。在无管制的外汇和货币市场上，高利率国家的货币将在外汇市场上有远期贴 水，而低利率国家的货币将在外汇市场上有远期升水。利率平价理论可以表示为以下等式： f r ，0 + i d ) r s r o ( 1 + f ，y 其中，咫，现在进行交易并在时间t 到期的远期汇率； 炽。在时间t 的即期汇率； i d 本国货币的名义利率； f ，外国货币的名义利率； 利率平价理论认为外汇市场和货币市场不能达到均衡，就有套利者通过套利行为使两个市 场恢复到均衡状态。利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。而汇率与利率之间的关系则通 过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。凯恩斯最初提出利率平价 说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾冈齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”， 揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。 ( 5 ) 国际收支学说 利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易 在汇率决定中的作用。国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借 贷说加以修正和改进。一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。二是进一步应用贸易收支和 国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。 ( 6 ) 资产市场说 资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。资产市场说的一个重要分析方法 是一般均衡分析。它较之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证券市场结合起 来进行汇率决定分析。在一个国家的三种市场之间，则有一个在受到冲击后进行均衡调整的速 度快慢对比问题。对替代程度和调整速度的不同假设，就引出了各种资产市场说的模型，即汇 率的货币论( m o n e t a r ya p p r o a c ht oe x c h a n g er a t e ) 和汇率的资产组合平衡模式( p o r t f o l i o b a l a n c em o d e lo fe x c h a n g er a t e ) 。 9 两南人学硕十学1 _ 7 ：论文外汇风险以及汇率决定理论 2 2 2 影响汇率波动的因素 总结上面的汇率决定理论，汇率受物价水平、通货膨胀、利率、国际贸易和经济增长的影 响，其实在现实中以下因素也会对汇率产生影响，有时甚至决定着汇率的走向。 ( 1 ) 货币当局的干预。各国货币当局为维护经济稳定，避免汇率变动对国内经济的不良 影响，往往在外汇市场上买卖外汇，干预市场，把汇率波动控制在一定幅度内。1 9 8 5g 5 财长 会议达成了广场协议( p l a z aa c c o r d ) ，五国政府决定联合干预外汇市场，使美元对主要货币汇 率有秩序地下调。1 9 9 5 年美、日、德三国几次联合干预美元贬值，都属典型的政府干预行为。 ( 2 ) 心理预期。人们对汇率的预期会促使他们购买或者抛出外汇，影响货币的供求，从 而影响汇率走势。影响人们预期心理的主要因素有信息、新闻和传闻【n 】等，随着计算机技术 和网络的不断发展，信息时代的到来，在心理预期的支配下，转瞬间就会产生大规模的外汇资 金的跨国移动。 ( 3 ) 经济政策。货币政策直接影响到汇率的变化。“紧”或“松”的货币政策直接影响到 货币的供应量，从而使得货币升值和贬值。财政政策中的税收调节，也会对汇率产生影响。如 调整对金融资产投资收益的税率，会导致国际资本的内外流动：调整进出口税率，又会影响进 出口贸易，进而对汇率产生影响。 ( 4 ) 投机活动。当今国际金融市场，投机资本以万亿美元计算，对汇率的变化产生巨大 影响。特别是大的跨国企业的投机活动，有时候能使汇率变动超出预期的合理幅度，导致汇率 剧烈波动。 ( 5 ) 突发事件。国际性经济、政治、军事等突发事件的冲击，对汇率的变化有着重大的 影响。如重要资源、能源的发现；国内、国际政局的恶化或好转；地区性、局部性军事冲突的 爆发、升级、缓和或结束：政权交替等等。 总之，影响汇率变动的因素很多，也很复杂，各冈素作用时间、方向也有差异，各因素之 间又存在些联系，在实践中很难用单一因素说明汇率的变化。 2 3 现阶段人民币汇率分析 2 3 1 人民币汇率制度改革 人民币汇率制度并不是一成不变的，是在不断发展和变化中，正如f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 1 4 所说 的，没有任何一种汇率制度会适应所有国家和所有国家的任何时期。 从新中国成立以来，人民币汇率制度概括起来经历了五个阶段的变革。 第一阶段，国民经济恢复时期的汇率制度( 1 9 4 9 至1 9 5 2 年) 。这时期的汇率制度基本上 可看成是浮动汇率制度。该时期汇率变动呈现剧烈波动的特点，人民币汇率主要根据人民币对 美元的出口商品比价、进口商品比价和华侨的日用品生活费比价三者的加权平均数来调整。例 如，1 9 4 9 年1 月1 8 日，l 美元兑8 0 元人民币( 这里的人民币均是指旧人民币) 。 第二阶段，计划经济体制下的汇率制度( 1 9 5 3 至1 9 8 0 年) 。这时期的我国汇率制度又分为