（金融学专业论文）投资者保护视角下的资产选择行为.pdf

摘要 投资者僚护蠲瑟在近几年戳来萼| 起了全球各逾谖券市场豹普遍关注，鸯关 于投资者保护的理论文献卷帙浩繁。本文首先通过相关投资者保护理论的文献回 顾，阐述了投赘者保护与资本市场及缀济增长存在的关系。其次从微观市场主体 ( 夕 帮投资考) 熬资产选择行为入手夔点分辑了不同的投资者保护水警会绘投资 者的爨产选择带来什么样影响。文章结合a l b u q u e r q u e ，w a n g ( 2 0 0 4 ) 和 m e r t o n ( 1 9 9 0 ) 豹模型掇遥塞瑟夔模型对投资考匏獒产逸舞行走送露了分板。逶过 分析我们知道了投资糟保护水平的差舜会影响到股票收益率、收益波动率和市场 稍率，褥羧票收益率、寝益波动率窥带场幂j 率这三个粪产特谯又会对投资者的最 优风险资产选择比例造成影响。因此，投资者保护以这三个资产特性作为传导变 量闻接邈影响了投资者的资产选择行为。本文没有精确她推导掰授资者保护会给 投资考资产选择行为带来的影嚷，这怒这篇论文的不足之处。本文只是对投资者 保护理论的一个补充，我认为投资者像护与投资者资产选择之间存在的关系w 以 奁一令裂瑟采鳃释我黧器民大部分选撵镊行存款、重镶等无溅殓资产，恧较少选 择股繁等风险资产。 本文簸畿资者豫护与投资者资产选簿行麓懿建发谎爨了投资者缣护黪羹要 性。个股票市场能搿活跃，最终还魁需要投资者( 尤其是许多中小投资者) 对 股票这种风险赛产进彳予投资。细果投资者保护水平较簸，投资者的乖l 簸经常受刮 内部人的“掠夺”，那么投资嚣对般票市场的信心必定不足，遮就导皴投资者把 资金投向无风险资产，造成股梁市场等风险资产市场的萎缩。 关键词：投资者保护 内部入 獒产选择照机动态规划 外部投赘者 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r si n v e s t o rp r o t e c t i o na t t r a c t sm o r ea n dm o r ea t t e n t i o ni ne v e r y s t o c km a r k e ta l lo v e rt h ew o r l d t h e r ea r em a n ya c a d e m i cp a p e r sa b o u t i n v e s t o rp r o t e c t i o n t h i sp a p e rr e v i e w sal o to fp a p e ra b o u tt h e o r yo fi n v e s t o r p r o t e c t i o na tf i r s t ，a n ds h o w st h er e l a t i o nb e t w e e ni n v e s t o rp r o t e c t i o na n d c a p i t a lm a r k e ta sw e l la se c o n o m i cg r o w t h s e c o n d l y 。m yp a p e rp r i m a r i l y a n a l y s i st h ee f f e c tt h a th o wi n v e s t o r i n v e s t m e n ts u c ha si n v e s t o rm o d i f i e s p r o t e c t i o nw i l li m p a c tt h eb e h a v i o ro f o p t i m a lp r o p o r t i o no fr i s ka s s e t s t h e p a p e rc o n s t r u c t san e wm o d e lw h i c h c o m b i n e sm o d e l so fa l b u q u e r q u e ， w a n g ( 2 0 0 4 ) a n dm e r t o n ( 19 9 0 ) a n a l y s i st h e a s s e t ss e l e c t i o nb e h a v i o ro f i n v e s t o r t h r o u g ha n a l y s i s ，w ek n o wi n v e s t o rp r o t e c t i o nw i l la f f e c t st h er e t u r n r a t eo fs t o c k ，t h ev o l a t i l i t yo fr e t u r na n di n t e r e s tr a t e ，w h e r e a sh er e t u r nr a t e o fs t o c k ，t h ev o l a t i l i t yo fr e t u r na n di n t e r e s tr a t ew i l la f f e c t so p t i m a lp r o p o r t i o n o fr i s ka s s e t sh o l db yi n v e s t o r h e n c e ，i n v e s t o rp r o t e c t i o ni m p o s e se f f e c to n t h eb e h a v i o ro fi n v e s t m e n tb yt h e r et h r e ec h a r a c t e r i s t i c so fa s s e t t h i sp a p e r h a sn o tp r e s e n t e dt h eq u a n t i t a t i v ee f f e c tt h a ti n v e s t o rp r o t e c t i o na f f e c t st h e i n v e s t o r sb e h a v i o ro fi n v e s t m e n t i ti ss h o r a g eo ft h i sp a p e r m yp a p e r c o m p l e m e n t st h et h e o r yo fi n v e s t o rp r o t e c t i o n ；im i n km yp a p e rc o u l de x p l a i n t h ei n v e s t o r s e l e c t sm o r er i s k l e s sa s s e t ss u c ha sb o n d a n dd e p o s i tb u ts e l e c t s l e s sr i s k ya s s e t ss u c ha ss t o c ki no u rc o u n t r y t h i sp a p e ri n d i c a t e st h es i g n i f i c a n c eo fi n v e s t o rp r o t e c t i o ni nt h ev i e wo f r e l a t i o nb e t w e e ni n v e s t o rp r o t e c t i o na n da s s e t ss e l e c t i o no fi n v e s t o r i f i n v e s t o rp r o t e c t i o ni sp o o ri ns t o c km a r k e t ，t h em i n o r i t y sb e n e f i tw i l lo f t e nb e e x p r o p r i a t e db yi n s i d e r t h e n ，t h ei n v e s t o rw i l l l o s ec o n f i d e n c eo fs t o c k m a r k e t s a n dt h e yw i l ln e v e ri n v e s tt h e i rm o n e yi n t os t o c km a r k e t k e yw o r d s ： i n v e s t o rp r o t e c t i o n m i n o r i t yi n v e s t o r a s s e t ss e l e c t i o n l n s i d e r d y n a m i cs t o c h a s t i cp r o g r a m m i n g 浙江大学颈士学位论文 擞资者保护税角下的费产选择行为 1 导论 1 1 论文的背景 中嚣静资本市场簸设立开始，就一直步瀵鼹难。黢票市场长赣熬帮 莲逮，债 券市场舰模一黛很小。在中国经济高遴增长的同时，资本市场却没有得到相应发 展。在澄本市场发展的潮际眈较上，我们暂且不跟英美等发达黼家的资本市场相 比，我螂比不上与我国密着类似文化结鞫的国家和地嚣的资本市场( 掰如坡、器 港、台湾) ，甚至也比上与我国有着相似国民经济结构的国家的资本市场( 印度) 。 曩夔，孛爨资本枣场还蛱芝广度秽深度，我察还缀难理壹气牧建落中重懿囊 本市场是一个有价值的资本市场。上市公司恶意圈钱现象严重、会计信息严重必 囊、毅暴市场投祝风气箍行、鞠应静法律救济税赣| 嫒失、疰家横行搡缴蔽市，涟 然操纵( m a n i p u l a t i o n ) 、利益输送( i n t e r e s t t u n n e l i n g ) 和报表造假( f a l s e a c c o u n t ) 等现象使外部书夸投资者静捌靛无法襻副保障，也必然导致中小投资者对中国潦 本市场的信心琢断丧失。中小投瓷者蛉信心丧失将使饿们不再投资于资本市场， 这对于蜜本市场来说是一个致命的打击。中国资本市场陷入的溺境意味着资本市 场受药霹救了啜? 我们知道，事物在探索前进的历程中，不可避免地会出现一些反复和曲折。 审国资本隶场鲶发震也是一样。盈爨中瀑资本帮绥不会在酵淹豹驱动下不震大为 改造就会自然地成长起来，但国内外成功的经骏都已经表明，改革可以让资本市 场焕发活力。 然而改革从何下手? 这个问题已经弓l 起了学术晃和管理层的高度熬视，他们 纷纷从不同的角度出发提出相应的对策建议，以此来保护外部中小投资者的利 益。特别是在2 0 0 2 年6 是，上海t 正券交易所毽开了“投资者保护国隧磅讨会” 后，投资者保护理论的相关研究已经成为学术界和监管层关注的热点。( 1 ) 在学 术爨，逡嚣年国痣静学学罄麸投姿者保护熬惫壤密发，建搀稻笈震了些理谂貘 型，对投资者保护与资本市场，投资者保护与经济增长，投资糟保护与资产定价 戳及毅资者保护与羧较文亿等襁关领域进行了麓范窝实证研究。l l s v 还遥过一 系列实 正研究发现投资辫保护与资本市场的发展存在饕正相关的关系。( 2 ) 在贬 管层，近两年诞券监管者也实施了一系列的措施来加强保护投资者的合法权益。 巍嵌大学颈士学整瑶文 教黉者保护褪是下曲芟产选择行荛 比如推出保荐人制度、规范上市公司行为( 如加强信息披露) 、推行上市公司 诋游发行管理办法等等。在这种背景下，我们来研究投资者保护的问题，无疑 是瓣促进中国资本枣场麴健康发鼹进行匏骞蓝探索。 国内外的规范和实证研究已经表明，投资者保护是资本市场健康持续发展的 关键因素。投资者保护露l 溲较受究善豹缝方，投资者怼资本枣瑟瑟骞痿，豁，这对 资本市场的发展更有利。同时，资本市场发展较为完善的地方，憨体社会的资源 配鹫效率就会更高，所戳经济增长也较俊。兹外，投资者傈护对警遮静黢投交仡 塑造也有熏大的意义。 尽管目前对投资者保护的研究文献已经卷帙浩繁，然而研究述有待细化。本 麓论文以投资者保护为主螫视焦，势在此视角下，寒集中分辑投资者资产选择行 为。基于投资者保护理论来研究投资者资产选择行为，有助于我们更好的理解为 赞么不弱黧家霸熬送貔授资者在消费与投资敬及在风殓浚产褰纛风验炎产之润 进行资金分配时会出现差异。本篇论文将使我们对存在“内部人控制”的公司治 爨框粱下辨部授黉者静投资行为露更撩深搦静了解。同辩，我翻弼渡麸不猫国家 与地区的投资者的资产选择差异精出投资者保护对于资本市场发展的重疆性，从 而为国内的资本市场之所以要在潋革过程当中突出投资者保护的重要溅位提供 理论依据。 1 2 研究框架釉创新点 本篇论文首先将对投资者保护理论进行回顾，在掌掇了相关理论之餍，细化 分耩舞部投资者豹资产选择嚣尧，褥密穗荚结论，并在鼗基疆土终合孛舀瓣实嚣 情况进行分析。论文的具体框架安排如下： 第一部分，弓 论。通过弓l 论提出研究的闯题。 第二郝分，文献综述。对国内外的投资者保护理论进行追溯，并明确本文的 主要研究内容。 第三部分，模婆瀚建。结会m e r t o n ( 1 9 9 0 ) 秘a l b u q u e r q u e ，w a n g 2 0 0 4 a ) 的模型，遴过新的惩罚函数和效用函数来构建新模型，并利用随机动态规划原理 求解。毽论模登攘导出投资者保护与毅象浚蓥率、浚益波动率、蠢菇陵； | 率帮毅 票风险贴水的关系，并通过这些资产特性与资产选择之间存在的关系间接推导出 2 浙江大学硕士学位论文投资者保护视角下的资产选择行为 投资者保护与资产选择之间的关系。 第四部分，比较分析。结合世界各国和中国股票市场的发展现状对理论模型 推导出的结论进行比较验证。本文根据l l s v 的八个指标来测度中国的投资者保 护水平，并在统一的测度指标平台上把中国内地与g 7 、印度、巴西、中国台湾 和中国香港的股票市场表现水平( 市场广度、市场深度、市场收益率等) 进行横 向比较。这些国家和地区的发展经验表明了投资者保护水平对于资本市场健康发 展的重要作用。 第五部分，结论。在理论模型分析和比较分析的基础上，最终得出结论。 第六部分，附录。附录中给出了一些相关数学推导。 本篇论文是在投资者保护的视角下，对资产特性进行分析，进而分析外部投 资者的资产选择行为。因此，本篇文章可能的创新在于： ( 1 ) 本文把投资者资产选择理论与投资者保护理论进行结合，创造性的把 a l b u q u e r q u e 、w a n g 的投资者保护模型与m e r t o n 的资产选择模型整合在一起， 从无风险资产价格( 利率) 和风险资产特性( 股票收益率、收益波动率、风险贴 水0 的角度入手分析，最终推导出投资者保护与资产选择之间的内在关系，这是 本文最大的创新。 ( 2 ) 本文在l l s v 测度投资者保护的基础上，从执法、司法、信息三个角度 建构了l l s v 三角形，从而完善了投资者保护的测度。并且本文还在前人的基础 上提出了测度投资者保护的新方法。 ( 3 ) 本文还将结合g 7 、印度、巴西、中国香港、中国台湾和中国内地的股 票市场发展现状对投资者保护与资产选择之间存在的关系进行比较分析，目前同 类的文献还不多见，因此这也是本篇论文的创新点之一。 浙江大学硕士学位论文 投瓷者保护视角下的资产选择行为 投资者保护理论的文献综述 公司治理是什么? 公司治理是控制和经营公司的一套系统机制安排。公司治 理结构界定了董事会、经理层、股东以及其他利益相关者等公司参与者的权利分 配和责任归属。公司治理为公司事务的决策和执行程序制定了相应的规章制度。 通过公司治理结构，利益相关者齐心协力来达到公司的既定目标。( o e c d 1 9 9 9 ) 然而，在公司运作过程中要求利益相关者齐心协力往往是困难的。实际上， 在所有权与经营权分离的条件下，内部人1 有强烈的动机来攫取公司利益。a d a m s m i t h ( 1 7 7 6 ) 在国富论中就已经意识到这个问题，他认为公司的经营管 理者在缺乏监督的条件下会利用职务之便来补偿自己。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 以及 e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提到，两权分离下的委托一代理方式存在的 最大问题就是公司的内部人与外部投资者之间的利益冲突，内部人往往会以损害 外部投资者的利益为代价牟取私人利益。 以往对公司治理方面的大量研究都集中在内部人的激励与约束问题方面，既 然公司治理涉及到利益相关者的权利分配和责任归属，而内部人在牟取私人利益 的时候“掠夺”( e x p r o p r i a t i o n ) 了其他利益相关者的利益，那么现在我们的 研究就换一种思维，以投资者保护为切入点，沿着这条主线进行摸索。 投资者保护的主要目的便是防止内部人对外部投资者的侵害，实现代理人和 委托人两者利益相容。“掠夺”表现为多种形式：1 、内部人监守自盗；2 、非法 的基于信息操纵的谋利：3 、利益输送( t u n n e l i n g ) ；4 ，滥用公司资源和转移 资产。2 本篇论文主要涉及的主要理论是投资者保护理论。本章通过对国内外文献的 回顾和整理，以帮助增强对投资者保护的理解，并在此基础上引出本篇论文的主 要研究问题。 2 。1 投资者保护的理论追溯 1 本文中，用内部人来表示控股股东和管理者，用外部投资者表示债权人和少数股东。 2 胡汝银“法律与金融：投资者保护的理论与实践” 4 浙江大学硕士学位论文投资者保护视角下的资产选择行为 2 1 1b e r i e 和m e a n s 的两权分离理论 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 第一次对所有权与经营权分离后产生的委托人 ( 股东) 和代理人( 经理层) 之间的利益背离作了法学和经济学的分析。他们认识到 分散持股的公司股东与权力集中的经理之间存在的代理问题一一专业化的经理 因缺乏所有者的有效监督而有可能会损害股东的利益，偏离公司财产所有者福利 最大化的目标。股东和经理的利益背离使得两权分离的公司权力结构不是一种最 优的权力结构。两权分离的权力结构使投资者的利益不能得到有效保护，这正如 b e r l e 和m e a n s 所说的：“事实上，从所有权中分离出来的经济权力的集中， 已创造出许多经济帝国，并将这些帝国送到新式的专制主义者手中，而将所有者 贬到单纯出资人的地位。”b e r l e 和m e a n s 两权分离理论是投资者保护理论的 起源，事实上两权分离理论论述了为什么要对投资者的利益进行保护。 2 1 2j e n s e n 和m e c k i - n g 的委托一代理理论 e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，由于委托人与代理人都是追求个人效 用最大化的理性人，因此代理人不一定会以委托人大利益最大化为目标来采取行 动。委托人与代理人之间的利益冲突源于代理人持有少于1 0 0 的剩余索取权 ( r e s i d u a lc l a i m ) ，代理人在承担全部经营活动成本的同时，却不能获取全部 经营活动的收益。这就会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将 企业资源转移到个人利益之中。委托人出于自身利益考虑，可以通过建立适宜的 激励机制以及相应的监督机制来限制代理人在经营中的异常举措( a b e r r a n t a c t i v i t i e s ) 。 e n s e n 和m e c k l i n g 还认为由于委托人与代理人存在的利益冲突， 会造成额外的“剩余损失”( r e s i d u a ll o s s ) 。剩余损失是指由于委托人与代理 人之间的分歧( d i v e r g e n c e ) 而导致委托人做出了背离代理人福利最大化的公司 决策，这种决策所形成的收益与有利于委托人福利最大化的决策所形成的收益之 间的差额就是“剩余损失”。我们用数学函数来表达，假设代理人决策为“a ，这 口 7 个决策的收益为( d a ) ；有利于委托人福利最大化的决策为口p ，相应的收益为 ，( 嘭) ；剩余损失为m ，那么。s2 ，( d p ) 一厂( d 一。代理理论说明了由 于投资者与内部人的效用函数不一致，如果不存在内部人约束机制和投资者保护 浙江大学硕士学位论文投资者保护视角下的资产选择行为 机制，内部人必定会在经营中攫取公司利益。 e n s e n 和h e c k l i n g 的代理理论从 侧面说明了投资者保护的必要性。 2 1 3g r o s s m a n 、h a r t 和m o o r e 等人的财产权和剩余控制权理论 g r o s s m a n 、h a r t 和m o o r e 等人是投资者保护理论中“契约”( c o n t r a c t ) 论的支持者。契约论认为，只要契约是完备的，监督执行契约的司法体系是有效 的，那么投资者与公司签订的契约就足以保护投资者的利益。契约论的观点认为， 社会完全可以基于契约运作，社会中的个人与他人、其他组织订立的契约足够维 护社会的正常秩序。因为财产是私有的，为更好地保护自己的私有财产，个人有 订立完备契约的激励。该派学者认为，可以不通过法律，而通过政府干预、高度 集中的外部所有权、市场声誉机制以及交叉挂牌上市的制度四种机制达到保护投 资者的理想水平。 g r o s s m a n 、h a r t 和m o o r e 的研究更进一步拓展了投资者保护理论。h a r t 等人通过内部人( 控股股东与管理层) 与外部投资者( 少数股东和债权人) 的权 力分配问题，界定了投资者拥有的合同控制权和剩余控制权的概念。h a r t 用剩 余控制权来定义投资者的权力。剩余控制权，即剩余权力，是指合同中没有明确 规定的未来状态的决策权。剩余权力源于契约的不完备性，不完备性是由于人们 无法预料未来的偶发性。h a r t 认为投资者之所以能够获得现金是因为拥有获取 现金流的权力。这些权力包括更换董事，强制支付红利，中止内部人攫取外部投 资者利益的项目或计划，对董事提起诉讼并获得补偿，或者清算公司而获取收益。 内部人和外部投资者之间的权力配置的变更，会导致公司投资政策的改变，这又 将会引起投资者收益的变化。各投资者的利益通过权力配置而得到保护，h a r t 剩余控制权理论实际上给出了投资者保护的契约理论解释。 2 。1 4l l s v 的法系与投资者保护研究 l ap o r t a ，l o p e z d e - s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 以下简称为 l l s v ) 是投资者保护理论拓荒中的集大成者，他们通过一系列的论文系统的发展 了投资者保护的法律论。l l s v 认为法律( 而不是契约) 在投资者保护方面至关 重要，法系差异是投资者保护水平差异的决定性因素。l l s v 制定了一套投资者 6 浙江大学硕士学位论文 投资者保护视角下的资产选择行为 保护指标，分别对4 9 个国家的投资者保护情况作了一个比较分析，结论表明， 法系的差异决定了投资者保护水平的差异。l l s v 对4 9 国的实证分析表明，与 普通法系国家相比，大陆法系的政府和司法腐败程度都比较高，政府效率和契约 执行的水平都比较低；普通法系国家的股东保护水平最高，德国和斯堪的纳维亚 国家次之，法国、意大利最差。法律的演进轨迹取决于历史发展，演进后的法律 体系决定了各国投资者保护水平的差异。通过实证分析，l l s v 认为法律规则的 改变可以明显提高投资者保护水平，增强公司外部融资能力，提升投资者信心。 l l s v 的法律论从法系的起源和演进角度有效解释了世界上各个不同国家拥 有不同投资者保护程度的问题，他们还从c o f f e e 的法律性趋同和功能性趋同理 论出发为一些资本市场发展较差的国家提出了一些可实旌的改革方案，以一些功 能性趋同的手段( 在公司法、证券法、破产法中修改一些条例并要保证能够得到 有效实施，比如说强行支付股息) 来加强对外部投资者的保护。此外，l l s v 还 通过一系列的实证研究详细分析了投资者保护与公司治理、股权结构、公司价值、 资本市场发展程度的关系，极大地丰富了投资者保护的研究。 2 2 投资者保护的测度与建模 如果投资者保护的程度不能得到精确( 或者说是逼进精确) 地测度，那么许 多基于投资者保护的实证研究将无法继续。幸而，前人在学术的求索中给我们提 供了许多思路。 2 2 1l l s v 的法律测度 l l s v 用法律研究方法对投资者保护进行测度。首先，他们根据法系起源的 不同，用“反董事权利指数”( a n t j d ir e c t o rr i g h t sin d e x ) 、“债权人权利指数” ( c r e d i t or ri g h t sin d e x ) 来分别衡量各国对股东、债权人的保护程度。“反董 事权利指数”取值范围为1 6 ，如果股东拥有以下权利之- - n 办n 1 分：允许股东 有代理投票权；在全体股东大会前股东不允许存放股票；少数股东在董事会里拥 有累计投票权或少数股东拥有能够按一定比例选举代表参加董事会的权利；股东 有权在股本变动小于等于1 0 的情况下召开特别股东大会；股东拥有优先购买 权，并且优先权只有凭股东投票才能变动。“债权人权利指数”综合测度了债券 浙江大学硕士学位论文 投资者保护视角下的资产选择行为 人保护程度。债权人权利指数的取值范围为1 4 ，如果债权人拥有以下权利之一， 则加1 分：国家对重组有所限制，比如约定重组需要债权人同意或者约定重组需 要支付给债权人最小补贴；一旦重组的请求被批准( 非自动中止) ，有担保的 债权人能够保证其占有的债券获得收益；有担保的债权人在公司破产时，对公司 的处置资产有优先受偿权；在重组方案未决时，债务人不拥有公司财产经营权。 同时，l l s v 认为执法的有效性和法律同样重要。因此，他们用“司法体系的 效率指数”( e f fi c i e n c yo ft h ej u d i c i a is y s t e m ) 和“腐败指数”( c o rr u p t i o n ) 来衡量执法的有效性。“司法体系的效率指数”的取值范围是0 1 0 ，它代表了 1 9 8 0 1 9 8 3 年投资者对司法体系运行状况的平均评价( 分值越低，司法效率越 低) 。“腐败指数”的取值范围是0 1 0 ，它代表t 1 9 8 2 1 9 8 5 年间投资者对本 国政府腐败的平均评价( 分数越低，腐败问题越严重) 。 最后，在公司财务信息披露上，l l s v 用“会计标准指数”来衡量公司能否披 露投资者保护自身利益所需要的信息。“会计标准指数”是一个根据1 9 9 0 年公司 的年度表表来考察信息披露状况的指标，它考察了公司年报是否包括公司的一般 信息、损益表、资产负债表、现金流量表、会计标准、股票状况和特别条款等类 别中的9 0 个项目。 我们可以用一个图表来表示l l s v 对投资者保护的综合测度： ( 信息) 会计标准指数 ( 法律) 债权人权利指数腐败指数( 执法) 图2 1l l s v 三角形 法律、执法、信息三方面对于投资者保护来说是缺一不可。信息不对称，外 浙江大学硕士学位论文投资者保护视角下的资产选择行为 部投资者将难以通过必要的信息来监督内部人；法律缺位，投资者的利益将无法 保障，内部人可以利用法律的漏洞堂而皇之的“掠夺”外部投资者的利益；执法 无效，外部投资者即使发现了内部人的窃取行为，也无法通过合法途径来维护自 身利益。因此，任何一个方面的缺失都会使内部人有机可乘，从而难以有效地保 护投资者。 2 2 2 窃取概率测度 s h l e i f e r ，和w o l f e n z o n ( 2 0 0 2 ) 采用b e c k e r ( 1 9 6 8 ) “犯罪与惩罚”的研究框 架，用内部人( s h l e i f e r ，和w o l f e n z o n ( 2 0 0 2 ) 原文为e n t r e p r e n e u r ，为了前后 统一，我们使用“内部人”来表示) 窃取公司利益被发现的概率来测度投资者保 护程度。假设内部人想窃取d 比例的公司利益，内部人窃取公司利益被发现的概 率露 o ，1 1 ，那么七就是对投资者保护的测度。七越高，说明投资者保护的程度 越高。如果内部人的窃取行为被发现，那么他将归还窃取的利益，并面临着 f ( d ) y i 的惩罚。那么内部人的期望收益为( 1 一i ) d 一七( ，( d ) n + d ) ，i 越大，内部 人就越不敢侵占外部投资者利益，因此投资者保护程度越高。窃取概率测度用数 学语言清楚地给出了投资者保护的衡量标准。 2 2 3 窃取成本函数测度 a l b u q u e r q u e 和w a n g ( 2 0 0 4 ) 在前人的研究成果上，用一个新的代理成本函 数来为投资者保护建模： c ( s ，r ) = 圣s2 r 公式说明，如果内部人要把j 部分的总收益胄转换成私人利益，那么他需要 付出c ( s ，r ) 的成本。对于s 而言，成本函数( 1 ) 是递增的，外凸的。成本函数 的外凸性说明控股股东要想窃取更多的公司利益则需要花费更大的成本。 a l b u q u e r q u e 和w a n g ( 2 0 0 4 ) 用参数叩来测量投资者保护程度。越高的可， 意味着把内部人牟取私人利益需要更大的边际成本。如果玎= 0 ，那么内部人把 公司利益转换成私人收益将不需要任何成本，那么内部人将会无限的窃取公司利 9 辑滋丈学疆士学位论文投羹考保护褪建下懿舞产遮择程荛 盏。这样公司上市融资的资金链款会断裂，因为夕 鄂投资者预期到他们投入的资 金将不会获得收懿，因此将没有投资者愿意把钱投入这个公司。相反，如果r = o o ， 意妹着内部入牟取每一举位的私入收益将要衬誉无穷大瓣成本，内部入褥不偿 失，这就肖效地杜绝了内部人窃取公司利益地现象，因此外部投资者的利益得到 了完全有效地保护。 2 3 投瓷者保护与箕他理论的襁关研究 在美予公司治理方嚣懿磅究糕焦转囱投资者保护激轰，蓬努鹣滓多学者纷纷 著文论述了投资糟保护与资本市场、经济增长及资产定价簿其他缀济领域的相关 研究。这魏蓬论释实证研究开拓和充实了纂于投资者保护瓣研究镁城。 2 。3 1 投资者绦护与赞本毒场 许多文献都表明了本豳资本搿场的发展程度譬本国对外部投炎者的法律保 护程度密切相关。有效的外部投资者保护防止了内部人掠夺外部投资者的利益， 强纯了投爨者豹爱心，在收益有爨蹲戆颓麓下，瑗蛙魏羚郏投资豢裁象意给公司 的发展提供资金，从而繁荣了资本市场。 觚墓予投资纛傈护豹实证疆炎，我翻发瑗： ( 1 ) 投资者保护水平较高的地方，拥有更有价值的股票市场( l ap o r t ae t a 1 1 9 9 7 ) ； ( 2 ) 投资者保护水平较高的地方，拥有更多数量的上市公司( l ap o r t ae t a l ，i 9 9 7 ) ： ( 3 ) 投炎者保护水平较裹豹媳方，上常公司攘有更大戆锩售爨粒更大规模豹 资产( k u m a r ，r a j a n ，和z i n g a l e s1 9 9 9 ) ； ( 4 ) 投资者缣轳拳平较裹懿蟪方，上市公司瓣援宾q 越嵩( c l a e s s e n se ta l 。 1 9 9 9 ，l ap o r t ae ta 1 1 9 9 9 ) ： ( 5 ) 投资者保护承平较高的嫩方，上市公司的殷患支付率越离( l ap o r t ae t a 1 2 0 0 0 ) ： ( 6 ) 投资者保护水平较高的地方，上市公司的股权更为分散，控制权相对不 集中( 欧洲公司治理网终1 9 9 7 ；l ap o r t a ，l o p e z d e - s i l a n e s 和s h l e i f e r l o 浙江大学硕士学位论文投资者保护视角下的资产选择行为 1 9 9 9 ，c l a e s s e n se ta 1 2 0 0 0 ) ： ( 7 ) 投资者保护水平较高的地方，内部人从控制权中获取的私人收益越少 ( z i n g a l e s ，1 9 9 4 ，n e n o v a1 9 9 9 ) ； ( 8 ) 投资者保护水平较高的地方，上市公司的投资机会与实际投资之间的相 关性越高( w u r g l e r2 0 0 0 ) ； ( 9 ) 投资者保护水平较高的地方，新股的发行速度越快( l l s v1 9 9 7 ) 这些实证研究通过对各个国家和地区的上市公司构建计量模型，说明了资本 市场的广度与深度、公司所有权结构、红利政策、资金投资配置效率和新股发行 速度等资本市场中的各个要素与投资者保护的关系。 尽管关于资本市场与投资者保护方面的实证研究已经充分展开，这个领域中 的理论工作却才m l j m i ! 开始。s h l e i f e r 和w o l f e n z o n ( 2 0 0 2 ) 开创性地把 b e c k e r ( 1 9 6 8 ) “犯罪与惩罚”理论与7 e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的研究框架相 结合，在理论上给出了投资者保护与所有权结构、股息支付政策、公司价值、资 本市场发展的逻辑解释。目前，对于投资者保护与资本市场的理论研究才刚刚起 步。 2 3 2 投资者保护与经济增长 以上提及的许多实证研究表明投资者保护与资本市场存在着正相关的关 系，而资本市场的发展与经济增长也存在着正相关的关系。因为发达的资本市场 能够缩小公司内部融资与外部融资之间的成本差异，便利优质企业融资，从而优 化资本配置，促使社会生产率的提高，带动经济的增长。r a j a h ，z i n g a l e s ( 1 9 9 9 ) 以及l e v i n e ，z e r v o s ( 1 9 9 8 ) 运用微观数据所做的实证研究发现良好的资本市场 与经济增长存在正相关的关系。 因此，许多学者就尝试着从投资者保护的角度出发，研究投资者保护与经济 增长之间存在的关系。这方面的先驱工作者有r u ic a s t r o ，g i a nl u c ac l e m e n t i 和g l e n nm a c d o n a l d 。r u ic a s t r o 等人把投资者保护作为一个变量引进一个两期 的d i a m o n d 交叠世代模型3 ( o v e rl a p p i n gg e n e r a t i o nm o d e l ) ，并通过需求效 应和供给效应从正反方面分析了投资者保护对经济增长的影响。最后他们得出结 3 p e t e r a d i a m o n d 于1 9 6 5 年创立交叠世代模型( o v e rl o p p i n gg e n e r a t i o nm o d e l ) 提出两代人之问必须 进行交换的理论。 1 1 浙江大学硕士学位论文投资者保护视角下的资产进择行为 论，在约束较少的国家，投资者保护对经济增长有较强的正向效应( p o s i t i v e e f f e c t ) 。 此外，a l b u q u e r q u e ，w a n g ( 2 0 0 4 a ) 认为在自由现金流和“营造企业帝国” 的假设下，如果投资者保护较差，内部人就存在强烈的动机来“掠夺”外部投资 者的利益，并且内部人会在经营中牟取私人利益。私人利益与“掠夺”收益与公 司的规模成比例，因此这就为内部人的过度投资( o v e r i n v e s t m e n t ) 创造了动机。 过度投资意味着投资对生产力冲击变得更敏感，从而引起了经济增长的波动。 2 3 3 投资者保护与资产定价理论 投资者保护与资产定价的相关研究在近两年才初露端倪。资产定价理论从 2 0 世纪5 0 年代以来一直是金融领域研究的热点，在前人的不懈努力下也取得 了重大突破。从马克维茨的资产组合理论，夏普等人的c a p m ，a p t 套利定价 理论，以及到b r e e d e n ( 1 9 7 9 ) 提出的基于消费的资本资产定价理论( c c a p h ) ， 再到刚刚兴起的基于生产的资本资产定价模型( p c a p m ) ，都提出了不同的定价 核( p r i c i n gk e r n e l ) 来解决资产定价问题。遗憾地是，这些模型不能完全解释 资产定价中“股票风险溢价之谜”。 在这种背景之下，有一些学者开始从投资者保护的视角出发，在资产定价模 型的基础上加入投资者保护这个变量重新构建理论模型。这方面的代表人物有 j a m e s ，g a r y 和a r v i n d ，以及a l b u q u e r q b e 和w a n g 。j a m e s ，g a r y 和 a r v i n d ( 2 0 0 3 ) 把两权分离下j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的自由现金流理论与资产定价的动 态均衡模型相结合，来考虑投资者不能完全控制公司会对资产定价和公司投资产 生什么样的影响。模型假设内部人是“企业帝国营造者”，投资者的利益不能得 到完全的保护。在这种假设下，模型提出了相应的定价核，并给出了公司债券和 卖出期权风险溢价的解释。a l b u q u e r q u e 和w a n g ( 2 0 0 4 a ) 认为许多国家的 公司都存在控股股东的问题，在这些国家控股股东的控制权大于现金流量权。所 有权和控制权的分离使得控股股东存在窃取公司利益的动机，他们可以通过转移 公司的资源以及扭曲投资和支付政策来损害外部投资者的利益。a l b u q u e r q u e 和w a n g 建立了一个动态随机一般均衡资产定价模型，模型说明弱效投资者保护 下的代理冲突会映射到证券价格上，引起证券价格和风险贴水的波动。他们的论 浙江大学硕士学位论文 投资者保护视角下的资产选择行为 文发现，拥有更有效的投资者保护的公司拥有( i ) 更高的市值帐面价值比，( i i ) 更低的股票收益波动率，( i i i ) 更低的股票风险贴水。 a l b u q u e r q u e 和w a n g ( 2 0 0 4 b ) 构建了一个基于两国间的资产定价模型，模 型中不同的国家投资者保护程度不同。在承认投资者保护重要性的前提下，他们 的动态随机资产定价模型解释了股票平均收益率、收益波动性，以及汇率是怎样 在拥有不同投资者保护程度的国家间进行传导，从而进一步拓展了投资者保护与 资产定价方面的研究。 2 3 4 投资者保护与信息不对称理论 信息不对称理论在解释许多经济现象方面具有很强的生命力。信息( 会计 信息、决策信息等) 的可获得性对于外部投资者保护自身利益而言至关重要。根 据信息经济学原理，在一个高度信息不对称的市场中，要想有效地保护投资者利 益，可以通过建立专门的提供信息服务的中介机构以及制定一些强制披露信息措 施来为外部的外部投资者提供信息，从而提高资本市场效率。 然而信息不对称是怎样影响投资者保护，进而影响公司治理、股权结构、公 司规模和资本市场发展的呢? 目前有关于这方面的研究还相当有限，就我所知， 目前研究过这方面的学者有l u c i a na r y e 和b e b c h u k 。 l u c i a n 和b e b c h u k ( 2 0 0 2 ) 分析了信息不对称是怎样影响企业首发上市 ( i p o ) 时公司治理安排的选择。他认为信息不对称会使公司通过证券发行设计 和公司章程等方式，来选择一套对外部投资者和内外人而言都是无效率的公司 治理安排。这是因为公司在首发阶段( i p o - s t a g e ) 存在信息不对称的前提下， 发起人并不会仅仅考虑哪种公司治理安排是最有效率的。即使外部投资者意识 到公司选择了最有效的治理结构，他们也不会为此支付更多的现金。相反，外 部投资者支付超额的现金取决于他们对公司未来资产价值的期望收益。由于期 望收益会因公司选择的治理安排的不同而不同，因此发起人出于最大化当前利 益的考虑，就不定会选择对他们自身和外部投资者而言都是有效率的公司治 理安排。由于公司资产价值和现金流越高，控制权能够带来的私人利益也越高， 发起人因此也倾向于掌握公司的控制权。 在公司资产价值方面的信息不对称会使内部人采取一种次优 浙江大学硕士学位论文投资者保护视角下的资产选择行为 ( s u b o p t i m a l ) 的投资者保护水平。l u c i a n 和b e b c h u k 用信息不对称理论解释 了为什么公司章程对于保护投资者利益而言并不是有效的。此外，他的分析还说 明了强制法律条款对于提高投资者保护水平而言可能是大有裨益的。 2 3 5 投资者保护与股权文化理论 斯密在财产权利与制度变迁中指出的：“自爱、自律、劳动习惯、诚实、 公平、正义感、勇气、谦逊、公共精神以及公共道德规范等，所有这些都是人们 在前往市场之前就必须拥有的”，这就充分说明了现代市场经济之所以能够区别 于原始的市场，则不仅是源于法治经济，而且还是源于社会道德和文化认同。不 同的国家由于历史起源和演进轨迹的差异，拥有不同的价值观念和文化认同。因 此从文化的视野来研究投资者保护理论，有助于我们更好的理解不同的国家拥有 不同的投资者保护程度的问题。 在2 0 0 2 年5 月国际证监会组织举办的第2 7 届年会上，国际监管机构将股 权文化作为重点议题之一。之后，全世界就兴起了一股研究股权文化的热潮。 我国学者崔晓莉认为，股权文化是在全社会形成的对维护股东利益、投资 者权益保护和股权投资在人们生活中的地位等一系列价值的认同，是上市公司董 事、监事、经理人员等高层管理人员与投资者在长期动态搏弈中所建立的一种均 衡。其核心是通过诚信文化培育有良好道德素质和专业技术水平的职业经理人队 伍，保护中小投资人的利益，形成良好的上市公司治理结构和组织制度。 现任中国人民银行行长周小川也认为，优秀的股权文化能够提高投资者保 护水平、推动股权投资和改进公司治理。 公司管理层( 内部人) 应尊重股东的利益，把股东利益摆在第一位，或者 说股东利益的最大化，这是股权文化的一个重要尺度。相对而言，盎格鲁撒克 逊体系( 欧美体系) 历史上强调股权，投资者