（金融学专业论文）黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设研究.pdf

黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意 作者签名：鑫红垒日期：垒盈! ：! 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留，使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索有权将学位论文的标题和摘要汇编出版保密的学位论文在 解密后适用本规定 学位论文作者签名：蒋缸巫 日期： 塑丑： 导师签名：臣h 轨呷 日期：舭 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 摘要 人类认识和使用黄金已经有几千年的历史了，黄金一直是财富的象征并长期 在商品社会中充当着货币的职能。近年来，随着世界经济的发展和货币体系的演 变，黄金逐渐退出了流通领域，但是制度层面的黄金非货币化并没有使黄金蜕化 成为一种简单的商品，黄金在金融领域仍然发挥着不可替代的作用。因此本文研 究的目的就在于揭示黄金特殊的投资价值，并为我国黄金市场投资功能的建设提 出意见和建议。 本文首先分析了黄金的投资价值，黄金独特的区别于其他商品和金融产品的 投资魅力主要包括黄金具有保值功能，可以作为经济萧条时的避风港；黄金同其 他金融资产的相关性非常低，将黄金纳入资产组合可以有效的分散风险；黄金市 场的流动性非常高，可以保证投资者流动性的需要。另外，本文还对黄金投资价 值作了定量的分析，将其与主要股指、债券、货币等投资方式的回报率和风险作 了一个比较分析，由此得出，在这几年中，黄金是最具投资价值的投资品种。 黄金的投资价值要求我国黄金市场投资功能尽快发展与完善，这是本文接下 来要研究的重点。发达国家大多具有比较完善和成熟的黄金市场，但是在我国长 期以来黄金一直处于政府的严格控制之下，直到近年来政府才逐步放开对黄金的 控制。2 0 0 2 年底上海黄金交易所的成立标志着我国黄金市场的发展迈出了第一 步。我国的黄金市场还处于起步阶段，还存在很多不足之处，投资功能也没能得 到很好的发挥。要推进我国黄金投资市场的发展，应该充分学习国外黄金市场已 经有的经营模式和各种投资工具，建立符合中国国情的黄金市场结构体系。本文 主要从场内市场、场外市场两个角度，通过借鉴国际上典型的场外市场伦敦 黄金市场和场内市场纽约商品交易所的经验，对我国黄金市场投资功能的建 设提出了一些建议。 关键词：黄金市场投资价值黄金做市商 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 t h e r eh a sb e e nal o n gh i s t o r yf r o ms i n c eh u m a nb e g a nt ok n o wa n du s eg o l d g o l dh a sa l w a y sb e e nr e g a r d e da st h es y m b o lo fw e a l t h a f t e ra c t i n ga sm o n e yi n c o m m o d i t ys o c i e t y f o ra l o n gt i m e ，g o l dh a d r e t r e a t e df r o mc i r c u l a t i o ng r a d u a l l yw i t h t h ed e v e l o p m e n to fm o d e me c o n o m yw i t h i nl a s tf e wd e c a d e s b u tt h ed e m o n e t i z a t i o n o fg o l dd i dn o tt u r ni ti n t oas i m p l ec o m m o d i t y ；g o l ds t i l lp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei n t h ef i n a n c i a lf i e l dt o d a y t h i sp a p e rb e g i n sf r o mt h ea n a l y s i so fv a l u eo fg o l df r o mt h ep e r s p e c t i v eo f i n v e s t m e n t g o l dh a sa l lu n m a t c h e dc h a r mt h a tw i l ld i s t i n g u i s hi tf r o mt h eo t h e r c o m m o d i t i e sa n df i n a n c i a lp r o d u c t s ，w h i c hi n c l u d e st h a t ：g o l di sa r e s e r v eo fv a l u e , i t i st h el a s tr e s o r ti nt h et i m eo ft u r b u l e n c e ；t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ng o l da n do t h e r f i n a n c i a lp r o d u c t si ss ol o wt h a ti n c l u d i n gg o l di n t op o r t f o l i ow i l lr e d u c et h et o t a lr i s k d r a m a t i c a l l y ；t h el i q u i d i t yo fg o l dm a r k e ti sv e r yh i g h , w h i c h c a nm e e tt h ed e m a n do f t h ei n v e s t o r s t h i sp a p e ra l s od o e sq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，w h i c hc o m p a r e sg o l dt om a i n s t o c ki n d e x e s ，b o n d sa n df o r e i g nc u r r e n c i e so ft h e i re a r n i n g sa n dr i s k s i t sc o n c l u s i o n i st h a t ：g o l di st h eb e s tp r o d u c t so ft h e m t h e s p e c i a lv a l u eo fg o l ds u g g e s t sw e h a v et om e n do u rp a c et od e v e l o pt h eg o l d m a r k e t t h eg o l dm a r k e t si nm o s td e v e l o p e dc o u n t r i e sa r em a t u r e ，b u ti nc h i n a ，g o l d h a sb e e na l w a y su n d e rs t r i c tc o n t r o lf o ral o n gt i m e o n l yi nt h el a s tf e wy e a r s ， c h i n e s eg o v e r n m e n t ，has r e l e a s e dt h ec o n t r o lo ng o l dg r a d u a l l yi n2 0 0 2s h a n g h a i g o l de x c h a n g ec a n l e i n t oe x i s t e n c e ，s y m b o l l i n gt h ef i r s tp a c eo ft h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s eg o l dm a r k e t t h ei n v e s t m e n tf u n c t i o no fc h i n e s eg o l dm a r k e th a sn o t d i s p l a y e dw e l l w es h o u l du t i l i z eo t h e r sm a t u r eg o l dm a r k e t s e x p e r i e n c e t h i sp a p e r p r o p o s es o m es u g g e s t i o n st oi m p r o v ec h i n e s eg o l dm a r k e t k e y w o r d s ：g o l d m a r k e ti n v e s t m e n tv a l u e g o l dm a r k e tm a k e r 6 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 第一章引言 黄金是一种贵金属，由于它所具有的独一无二的内在价值和稳定性，人们赋 予了它货币的职能，马克思曾说过：“货币天然不是金银，但金银天然是货币。” 当多数国家采用黄金来作为货币时，国际金本位制就逐渐形成了，并一直延续到 上个世纪7 0 年代。毫无争议地，在这一制度下黄金是一种货币金融资产。但由 于种种原因，金本位制最终崩溃了，黄金也同时开始了它的非货币化进程。 第一节选题的背景和意义 在1 9 7 6 年的牙买加协议和其后的国际货币基金协定第二次修正案上明确做 出规定，黄金的货币职能在法律上己消失。于是，在很多人的观念中，黄金己经 是一般的商品，黄金市场也只是一般的商品市场。其实这是一种错误的观念，从 本质上来说，所谓的黄金非货币化只是黄金货币职能的弱化，并不是黄金货币职 能的消失。至今为止，黄金没有也不可能完全地退出货币领域，说到底，所有基 于信用的资产，都有可能贬值，都有可能成为一堆废纸，只有黄金是永久保值的； 再者，黄金非货币化作为金本位制的终结，存在其不合理之处。因为金本位制失 败的原因主要在于制度设计本身不能适应世界经济的变化发展，而不在于黄金作 为货币：正是形式上的非货币化，给了黄金市场发展契机，又派生出了黄金投资、 保值等现代金融属性。因此，黄金仍然是一种金融资产，至少是一种金融性和商 品性并存的资产。 本文要讨论的就是黄金的投资价值分析，在黄金货币功能演化及此后近3 0 年来作用变化的过程中，黄金作为现代金融投资手段的功能越来越清晰的体现出 来，即储藏、保值和获利的功能，这既体现在官方储备中，也越来越在机构及一 般个人投资者的投资活动中体现出来。 在过去的3 0 年间，由于黄金价格的变动以及地位的变迁，对黄金投资价值 与作用的认识存在一些争议。一些学者认为它在货币体系中的地位虽有所减弱， 但仍有它特殊的投资和保值价值；另一些学者则认为黄金未来可能和一般商品没 有太大区别。而从历史上看，中国的普通投资者对黄会的兴趣一直是十分浓厚的， 尤其是近期黄金价格的高涨使得黄金投资成为颇具吸引力的投资选择，因此科学 分析与评价黄金的会融投资作用十分必要。 研究了黄金的投资价值就必须研究为黄金投资提供舞台的场所黄金市 8 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 场。黄金市场是世界金融市场的重要组成部分，国外黄金市场的发展已经相当的 成熟，而国内由于对黄金实行统购统配政策，黄金的投资价值长期被人们所忽略。 上海黄金交易所的成立对我国黄金市场的发展、黄金投资功能的发挥起到了良好 的作用，但还存在着很多不足。我国黄金市场投资功能的建设是本文的另外一个 重点。 第二节研究文献综述 s t e p h e n h a r m s t o n 在1 9 9 8 年通过对美国、英国、法国、德国和日本五国的研 究，认为如果以真实购买力来衡量，黄金在长期内保持了其价值，虽然金价经常 波动，但是总是会回归到其相对于其他商品的购买力平价。 通过对1 9 7 1 年前后黄金的供求基础的比较，他认为在2 0 世纪7 0 年代黄金购买 力的上升一部分原因是由于长期固定的黄金价格被放开，另一部分原因是通货膨 胀的因素。1 9 7 1 年后，全世界范围内黄金需求的增加推升了黄金相对于其他商品 的兑换比率，而2 0 世纪末黄金供给的增加又使得黄金的购买力回归到其历史均 值。 他同时研究了1 9 6 8 至1 9 9 6 年间黄金的回报率，发现它同其它资产没有正的相 关性，黄金能有效的分散资产组合的风险。平均来讲，同买卖单纯的证券资产组 合比较起来，买卖包含黄金的资产组合具有风险低收益高的优势。 g r a h a ms m i t h 2 0 0 1 年1 1 月研究了自1 9 9 1 年1 月至2 0 0 1 年l o 月以美元计价的黄 金价格同美国几个主要股票指数之间的关系，得出结论：黄金收益同股指收益之 间有着微弱的负相关，并且相关系数基本上不显著为0 ，所有的金价同股指都是 一阶单整的时间序列( i ) 1 ，并且金价与股指之间不是协整的，它们有不同的波 动规律。股指收益对于黄金收益有着轻微的影响，但不是直接原因。g r a h a ms m i t h 又在2 0 0 2 年2 月对相同时期欧洲和日本的相同对象进行了研究，也得出了基本相 同的结论。 c o l i nl a w r e n c e 在2 0 0 3 年3 月研究指出，g d p 、通货膨胀、利率等宏观经济 变量虽然对黄金价格有较大影响，但是对于黄金收益并没有显著影响，然而对于 其他金融资产，诸如道琼斯工业指数、标准普尔5 0 0 指数以及十年期国债，它们 的收益都同这些宏观经济变量的变化显著相关。 k a t h a r i n ep u l v e m a c h e r 在2 0 0 3 年研究了从1 9 7 3 至2 0 0 3 年3 0 年间美国市场和 英国市场的黄会和股票的相互关系，指出虽然金价同股指存在明显的逆向波动的 关系，但是黄会收益同股指收益却不存在明显的相关性。 9 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 第二章黄金的投资价值 人类发现和使用黄金的历史比铜、铁等金属要早，黄金最初也只是一种自然 物。但由于黄金稀有并具有质地均匀、坚固耐用、价值稳定、便于切割和携带等 特点，黄金逐渐确立了在社会交换过程中充当一般等价物的作用，取得了货币这 一特殊地位。作为货币的黄金具有价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和 世界货币等多种职能。只有在黄金固定地充当一般等价物的手段后，才有真正意 义上的国际货币的出现。马克思曾说；“黄金天然不是货币，但货币天然是黄金。” 第一节黄金投资价值功能的发展变化 黄金投资价值的传统意义主要体现在保值上，这主要是由于在金本位制前 后，充当货币职能的黄金，由于其自身具有内在价值，是一种没有国界的货币， 是一种安全且流动性极强的资产，具有独特的保值特点。由于黄金货币地位的特 殊性，黄金价格的稳定性很强，其金融投资功能的主要体现是保值。伴随着黄金 的非货币化之后，黄金的投资价值具有了更广阔的舞台。 黄金在货币体系中发生作用，最早可追溯到1 6 1 8 世纪被各个新兴的资本主 义国家所广泛采用的金银本位制和复本位制。复本位制分两种形式，一种是金银 两币按其各自实际价格流通的“平行本位制”，如英国，金币“基尼”与银币“先 令”就同时按市场比价流通；另一种是金银两币按国家法定比价流通的“双本位 制”或“两币位制”也即通常所称的“复本位制”。美国和欧洲大陆国家曾采用 这种制度。复本位制是不稳定的货币制度，由于“劣币驱逐良币”的格雷欣法则 作用，经常使商品价格和交易处于混乱状态。 从1 9 世纪起各国相继放弃金银本位，金本位制开始逐步占据统治地位。1 8 1 6 年，英国颁布铸币条例，发行金币，1 8 2 3 年英国的银行券开始可以兑换金币， 实现了真正的金本位制。欧洲一些大陆国家也于1 8 7 8 年停止银币的自由铸造， 由复本位制转向“金本位制”。到1 9 世纪后期，西方各国普遍采用金本位制，于 是形成了一个统一的国际货币体系国际金本位制。 第一次世界大战爆发后，各参战国纷纷停止银行券的兑现并发行不可兑现的 纸币，同时禁止黄金出口，金本位制终于崩溃。1 9 2 2 年，美国将金本位制修改 为会汇兑本位制，在此制度下，国际问支付既可以用黄会结算，也可以用美元结 算，但美国政府对其他国家所持有的美元承担兑换黄金的义务。这种脆弱的制度 1 0 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 经过1 9 2 9 - 1 9 3 3 年的世界经济危机，终于全部瓦解。 二战后，为建立一个统一的世界货币体系，在美国新罕布什尔州布雷顿森林 举行的有美、英、中、法等4 4 国代表参加的世界货币金融会议上，形成了以美 元为中心的国际货币体系，史称“布雷顿森林体系”。布雷顿森林体系的核心是： ( 1 ) 以美元为国际货币结算的基础，美元成为世界最主要的国际储备货币；( 2 ) 美元直接与黄金挂钩，制定了3 5 美元1 盎司的官方金价，其他国家货币与美元 挂钩，各国可按官价向美国兑换黄金；( 3 ) 实行固定汇率制，各国货币与美元 的汇率一般只能在平价1 上下幅度波动，各国央行有义务在超过规定界限时进 行干预。至此，美元取得了等同于黄金的地位，成为世界各国的支付手段和储备 货币。布雷顿森林体系( 实际上是金汇兑本位制的一个变种) 的建立，对二战后 扩大国际贸易往来和各国经济的恢复和发展起到了很大的作用。但由于体系本身 的致命缺陷美元的供给刚性使美元同黄金的兑换性日益难以维持1 。到了6 0 年代一7 0 年代，随着连续三次美元危机的爆发，美国被迫放弃美元兑换黄金的 政策，各西方国家货币也纷纷与美元脱钩。至此，布雷顿森林体系彻底崩溃。在 随后召开的牙买加会议上( 1 9 7 6 年) ，国际货币基金组织建立了以浮动汇率、 国际储备资产多样化、多个国际结算货币的牙买加体系。 伴随着黄金货币职能的演化，黄金的投资价值功能也在逐步被发现出来，自 牙买加协议关于黄金非货币化以来，黄金在国际市场上全新的展示了其投资价值 的功能。1 9 7 4 年6 月，由i 婀发起成立的二十国“国际货币制度改革和有关问 题委员会”第六次会议确定，减少黄金及其他外汇作为国际储备资产的职能，提 高特别提款权的这一职能。1 9 7 6 年1 月，国际货币制度i f 岛时委员会在牙买加召 开会议，并签订了牙买加协议。该协议提出如下意见： 1 废除黄金官价，基金组织要避免在黄金市场上千预金价或固定金价，各会 员国的中央银行应按市价从事黄金交易； 2 以特别提款权逐步代替黄金作为国际货币制度的主要储备资金； 3 各会员国相互间以及基金组织同各会员国之间，取消以黄金清算债权债务 的义务； 。 4 基金组织持有的黄金应逐步加以处理。 可以说，牙买加协议从法律上正式解除了黄金在世界主要市场的货币地 位。自此以后，黄金不再是决定各国汇价的基础，黄金储备也不再在平衡国际贸 易和国际收支逆差中起主要支付手段的作用。但黄金非货币化并不等于黄金已完 全失去了货币职能，列举几个在制度层面上的事实来看，如外贸结算不再使用黄 1 即特单莽两难，t r i f f i nd i l e 删嗡 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 金，但最后平衡收支时黄金仍是一种贸易双方可以接受的结算方式；黄金非货币 化并未规定各国庞大的黄金储备的去向，就连高举黄金非货币化大旗的国际货币 基金组织也仅规定处理掉1 6 黄金储备，而保留了大部分黄金储备，显然为自己 留了一根货币黄金的尾巴：二十世纪九十年代末诞生的欧元货币体系，明确黄金 占该体系货币储备的1 5 ，这是黄金货币化的回归。 自此以后，黄金虽然基本不再执行货币职能，但却仍然是各国中央银行官方 储备的重要组成部分，在美国等国家还是官方储备的主要组成部分。目前国际上 仍然有3 0 4 3 5 吨左右黄金作为储备储存在各国中央银行。其中，仅美国就储存了 8 1 3 3 5 吨黄金2 。黄金在各国官方储备中所起重要作用是现今黄金的社会属性和 社会价值的重要体现。 尽管牙买加协议从法律上解除了黄金货币的法律地位，但是由于黄金曾 经起到的特殊作用，直至2 0 世纪8 0 年代早期前，在国际货币制度重大变革过程 中，围绕黄金的作用与地位，一直存在重大争议。黄金的货币功能在国际市场和 国际货币制度建设中仍然具有相当的影响力。人们对黄金的货币功能仍然具有相 当的依赖性。在过去3 0 年的时间里，人们试图相信黄金失去了货币作用，但却 不得不承认黄金仍然是全球货币储备体系中的重要因素。 反过来讲，黄金货币职能的削弱恰恰为黄金投资提供了舞台。在黄金充当货 币的时期，价值尺度的要求限制了金价的波动范围，而“黄金非货币化”之后， 黄金可以在市场上自由交易，其既不同于信用货币，又不同于普通贵金属的特殊 属性，使得黄金投资具有了特殊的魅力。 第二节黄金投资价值的定性分析 作为一种有着货币属性的特殊商品，其价格的影响因素是多种多样的，和其 他商品一样，金价要受到供求关系的影响，总的来说，黄金市场的供求状况并没 有出现明显的不平衡。同时由于其特殊的货币属性，黄金还要受到宏观经济政治 因素的影响，其中，美元对金价的影响是直接的，二者呈现完美的负相关；利率 对金价的影响是间接的，二者呈大致的逆向波动关系；通货膨胀对金价的影响分 为长期和短期，长期内二者保持着基本一致的波动趋势，而短期内却差别较大； 国际政治局势对金价有着短期的影响，战争和经济危机都将导致金价不同幅度的 上涨。 黄金的特殊属性使得它具有了无可比拟的保值功能；会价同其他金融资产极 2 世界黄会坍会m 站 1 2 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 低的相关性使得黄金具有多样化功能，可以降低资产组合的风险；黄金市场高的 流动性可以保持投资组合的流动性；除此之外，在某些年份，比如经济动荡时期， 黄金的表现甚至绝对优于其他投资工具。因此，将黄金纳入资产组合可以得到一 举多得的益处。但是由于黄金是不生息的，其收益较低，因此黄金在资产组合中 的比重不宜过高。 一、黄金投资价值的独特性分析 从黄金投资的独特性看，它的价值一方面表现为自身的独特保值功能，另一 方面，则体现在资产组合的作用中，主要表现在以下几方面： 1 黄金投资的安全性，普通投资者投资黄金可以起到资产保值的作用。 黄金价值的体现，首先表现在它的避险功能上。黄金和一般商品的最大不同， 在于它不像一块面包那样能被消费掉。不论过了多少年，它还是原来的样子。人 们可以再把它出售，重新变成货币。因此，作为一种为世界所接受的硬通货，通 常是一个国家最后的支付手段。每当国际形势发生动荡的时候，投资者普遍愿意 将个人资产转化为黄金，从而达到避险的目的。经济学家凯恩斯曾经指出：“黄 金在我们的制度中具有重要的作用。它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金， 还没有任何其他的东西可以取代它”。我们来看几个历史上黄金曾有效发挥避险 功能作用的事例： 1 9 8 7 年爆发的全球股灾，以美国纽约股市暴跌为开端，并迅速引起西方主要 国家股票市场连续大幅下挫的过程。这是迄今为止影响面最大的一次全球性股 灾。股灾造成了世界主要股市的巨大损失：美国股票市值损失8 0 0 0 亿美元，日 本损失6 0 0 0 亿美元，英国损失1 4 0 0 亿美元，台湾损失3 2 0 亿美元，相当于第一 次世界大战直接和间接经济损失3 3 8 0 亿美元的5 3 倍。在这场股灾中，黄金由 于其出色的变现能力，为投资者在第一时间换回了“救命线”，再次被证明是非 常时刻满足不时之需的绝佳避险品种。 1 9 9 7 年，亚洲金融风暴使韩国经济陷入严重危机，当时韩国的外汇储备只 剩下可怜的3 9 亿美元。为渡难关，韩国国民在金融危机后发起“捐金募银”运 动，在短短2 个月时间内，收集到3 4 9 万群众自愿捐赠的家藏黄金2 2 5 吨，价值 2 1 7 亿美元，使国家度过难关。 一种投资要想具有保值功能，首先该投资对象必须本身具有价值，该价值是 依附于投资对象的实体，而不是一种承诺支付的保证，即信用，因为一旦发生战 争或危机使得发行信用凭证的机构无力履行其承诺，那么投资者手中的信用凭证 将大大贬值甚至一文不值。在这一方面，黄金具有其他投资工具所无法比拟的信 誉。其次它在长期内应该保持同其他商品和服务的兑换比率，如果不能，至少应 该有回归其历史水平的趋势。虽然黄金价格是波动的，但是从长期来看，黄会往 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 往会回归它相当于其他商品或中间产品的购买力。所以黄金是一种有效的保值手 段。 黄金的特性决定了它首先是一种金融资产，其次才是一种商品。因为就全球 范围来讲，超过2 3 的黄金持有者有保值的动机，这包括：各国黄金储备，私人 投资，为保值目的而购买的黄金首饰等。而只有不足1 3 的黄金持有者把它作为 一种商品，例如为装饰的目的而购买的黄金首饰以及工业用金等。 2 黄金具有较高的流动性。 资产的流动性包括两方面的含义：变现的时间长度和变现的价值状况。一种 资产可以轻易变现但价值出现很大的波动，这不能说明它的流动性很好。从黄金 资产来看，其相对价格稳定，而且它是一种“没有国界的资产”，现在虽然黄金 不行使货币的支付、结算职能，但是，它的兑现能力仍然是无与伦比的。黄金可 以在一年3 6 5 天、一天2 4 小时，兑现所有的主要国际货币。特别是在危机期问， 它是最便于兑现现金的资产。因此，黄金仍然是具有最好流动性的资产之一。 相对于股票市场和债券市场来讲，黄金市场的规模确实小的多，但是黄金市 场的流动性却比股票市场和债券市场大的多。这主要有几方面的原因： 第一，全球的黄金市场联系紧密，交易物又一致，可组成一个2 4 d 时的市场。 相反股票市场和债券市场交易的大部分是各自国内股票和债券，市场之间虽有一 定的相关性，但远远不能成为2 4 4 时的市场。 第二，黄金具有特殊的属性使其具有不同于其他金融产品的特征，高的存流 量比率和低的买卖价差使得即使大量的交易3 也不会对金价造成太大的影响，一 定程度保证了黄金交易的顺利进行，提高了黄金市场的流动性。根据世界黄金协 会做的研究，即使一宗高达1 0 0 ，0 0 0 盎司的交易也可以在不对市场造成打压的情 况下顺利完成，按照每盎司3 6 0 美元计算，这宗交易涉及金额达到3 6 ，0 0 0 ，0 0 0 美 元，如此巨大的金额如果买卖股票，必然会造成股价的大幅波动。 通过下表可以看出，虽然从资本规模上讲黄金市场只占纽约证券交易所规模 的1 8 ，但从流动性来看，却是其的2 5 倍还多。 表1 1 黄金市场与纽约证券交易所的流动性比较( 2 0 0 2 3 - 2 0 0 3 3 ) 市场 市场规模( u s $ m i l l i o n )营业额( u s $ m i l l i o n ) 乘数( 营业额市场规模) n y s e 8 ，6 2 0 ，7 0 29 ，8 9 3 ，0 7 0 1 1 5 g o l dl ，5 3 9 ，7 1 7 4 ，4 9 6 ，8 7 5 2 9 2 资料来源：世界黄金协会网站 在投资者的资产组合中，不可能把所有的资产都投资在可以产生利息回报的 3 j ：世纪末政府大规模的抛售黄会储备数日h 大，当另行分析。 1 4 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 投资品种，因为此种投资工具，比如股票，其流动性并不是很高，必须保证有一 定比例的现金而维持充分的流动性，以备不时之需。黄金的保值性和高流动性正 好满足了这个功能。 3 黄金在投资组合中的独特价值。 黄金价格变动具有非常突出的一个特点，这就是黄金与其他投资品价格变动 具有负相关性。一般投资产品变动都具有高度正相关性，因此，达不到分散风险 的投资工具。根据世界黄金协会的研究，如图2 - 1 ，图2 - 2 显示了黄金与标准普 尔指数、长期政府债券、国库券等投资产品之间的相关性，1 9 9 2 年- - 2 0 0 1 年间， 黄金与有些资产之间的相关系数差不多达到一1 ，这种相关性可以实现最大的分散 风险效果。 图2 一l 黄金与其他资产之间的负相关关系1 4 资料来源：w w g o l d o r 6 ：r i c h a r ds c o t th a m m a n a g i n gp o r t f o l i or i s kw i t f l6 0 l d 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 图2 2 黄金与美国各类证券之间的负相关关系5 黄金在组合投资中的价值主要是黄金与其他资产收益之间的高度负相关性。 为此，在资产组合中，维持一定量黄金投资的资产组合可以达到最好的收益风险 状况。黄金分散风险的功能不仅取决于它自身价格相对稳定，更重要的是，它的 保值功能具有降低系统风险的功能，这是一般资产组合无法实现的。所以，无论 在稳定时期，还是在不稳定时期，具有黄金的资产组合，都能以较小的风险取得 较大的收益，这是具有黄金资产的组合和其他组合最大的区别。所以，虽然黄金 投资的替代品在不断增多，但由于这种独特的保值功能，使黄金的投资价值难以 被取代。黄金分散风险的功能，以及黄金在资产配置中的比例大小，与不同时期 资产组合中各类资产收益、风险变动状况有重要的关系，它不会在长期维持一个 5 资料来源：w 聊，g o l d ，o r g ：r i c h a r ds c o t t r a m m a n a g i n gp o r t f o l i or i s kw i t hc o l d 1 6 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 固定不变的数字。只要黄金在资产组合中维持一定的比例，则随着国际市场金融 资产总量的不断增加，对黄金资产配置的需求也会持续增加。 二、黄金投资价值的其他特点分析 1 在税收上的相对优势 黄金可以算是世界上所占税项负担最轻的投资项目，其交易过程中所包含的 税收项目，基本上也就只有黄金进口时的报关费用。与此相比之下，其它的不少 投资品种，都存在着一些容易让投资者忽略的税收项目。例如，在进行股票投资 时，如果需要进行股票的转手交易，还要向国家交纳一定比例的印花税。如此计 算下来，利润将会成比例的减少，如果是进行大宗买卖或者长年累月的计算，这 部分的费用可谓不菲。又比如说，投资者进行房产投资，除了在购买时需要交纳 相应的税收以外，在获得房产以后，还要交纳土地使用税。当投资者觉得房价已 经达到了一定的程度，可以出售获利的时候，政府为了抑制对房产的炒作，还会 征收一定比例的增殖税。这样算下来，收益在交纳赋税以后，收益与以前所比， 会有很大的差别。 在进行任何一种投资之前，都应该对所投资项目的回报率进行分析。这里所 涉及到的投资净收益，是交纳赋税以后的收益。尤其是在一些高赋税的国家里， 投资前的赋税计算就变得尤其的重要，否则可能会做出错误的投资决策。 2 产权转移的便利 在黄金市场开放的国家里，任何人都可以从公开的场合购得黄金，还可以像 礼物一样进行自由的转让，没有任何类似于登记制度的阻碍。而且黄金市场十分 庞大。随时都有任何形式的黄金买卖。 假如某人手头上有一栋住宅和一块黄金，当他打算将它们都送给其子女的时 候，就会发现，将黄金转移很容易，让子女搬走即可，但是住宅就要费劲的多。 住宅和股票、股权的转让一样，都要办理过户手续。假如是遗产的话，还要律师 证明合法继承人的身份，并且交纳一定的遗产税，这样这些财产就会大幅度的缩 水：由此看来，这些资产的产权流动性根本没有黄金那么优越。 3 世界上最好的抵押品种 很多人都遇到过资金周转不灵的情况，解决这种窘困的方法通常有两种，第 一就是进行典当，第二就是进行举债。举债能否实现，完全看信用程度，而且能 借到的钱能否够用也不能确定。这时，黄金投资者就完全可以把黄金进行典当， 之后再赎回。可以用来典当的物品种类很多，除了黄会以外还有古董、字画等等。 但是由于古董、字画等投资品的赝品在市场上实在是不少，因此在这方面来看， 黄金进行典当就要容易的多，需要的只是一份检验纯度的报告。正是由于黄金是 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 一种国际公认的物品，根本不愁买家承接。一般的典当行都会给予黄金达9 0 的 短期贷款，而不记名股票、珠宝首饰、金表等物品，最高的贷款额也不会超过 7 0 。 不过在银行方面用黄金进行抵押就有一定的差别。例如，在香港的银行就不 习惯接受黄金作为抵押品，可能是不欲进行检验或者是风俗方面的原因。但是在 法国这种黄金文化比较深厚的地方，银行都欢迎用黄金进行贷款，而且贷款的比 率能达到百分之百。 4 黄金能保持久远的价值 商品在时间的摧残下都会出现物理性质不断产生破坏和老化的现象。不管是 房产还是汽车，除非被某个名人使用过，不然经过岁月的磨练都会有不同程度的 贬值。而黄金由于其本身的特性，虽然会失去其本身的光泽，但是其质地根本不 会发生变化，表面经过药水的清洗，还会恢复其原来的容貌。即使黄金掉入了它 的客星“黄水”里，经过一连串的化学处理，它仍然可以恢复其原有的容貌。正 是由于黄金是一种恒久的物质，其价值又得到了国际的公认，所以从古到今都扮 演着一个重要的经济角色。 5 黄金是对抗通涨的最理想武器 近几十年间，通货膨胀导致的各国货币缩水情况十分剧烈，等缩水到了一定 的程度时钞票就会如同废纸一般。此时，人心惶惶，任何政治上的风吹草动都会 引起人们纷纷抢购各种宝物的自保行为。比如当时在南美的一些国家里，当人们 获得工资后，第一件要做的事情就是跑到商店里去购买各种宝物和日用品。很大 面值的纸币连一个鸡蛋都买不起，是当时的真实写照。黄金却会跟随着通涨而相 应的上涨。因此，进行黄金投资，才是避免在通涨中被蚕食的最佳方法。 6 黄金市场很难出现庄家 任何地区性股票的市场，都有可能被人为性的操纵。但是黄金市场却不会出 现这种情况。金市基本上是属于全球性的投资市场，现实中还没有一个财团的实 力大到可以操纵金市。也有一些做市的行为在某个市场开市之处，但是等到其它 的市场开始交易的时候，这些被不正当拉高的价格还是会回落，而又再次反映黄 金的实际供求状况。也正是由于黄金市场做市很难，所以为黄金投资者提供了较 大的保障。 7 没时间限制，可随时交易 香港金市的交易时间市从早上9 点到第二天凌晨2 点3 0 分6 ，投资者可以进 行港金和本地伦敦金的买卖。香港金市收市，伦敦又开市，紧接着还有美国，2 4 6 冬卡足3 点3 0 分 1 8 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 小时都可以进行黄金的交易。投资者可以随时获利平仓，还可以在价位适合时随 时建仓。另一方面，黄金的世界性公开市场不设停板和停市，令黄金市场投资起 来更有保障，根本不用担心在非常时期不入市平仓止损。 8 黄金投资的劣势 黄金投资的两个劣势是没有利息收入和需要支付储藏成本。对于证券，它的 回报可能有两个组成：部分价格的波动和股息的支付。而对于黄金，它本身并不 生息，它的回报只包括价格的波动，如果当期价格高于前期价格，那么回报为正 值，反之，回报为负值。因此黄金的收益和风险都来自于金价的波动，但是黄金 特殊的属性使得它同其他信用性投资工具有着本质的区别。黄金投资没有信用性 风险，在动荡时期，黄金具有无以替代的保值功能，从这个角度来说，保值功能 也算是对投资者的一种回报。因此黄金是长线抵御风险的最佳投资品，投资黄金 的风险低，其投资回报率也相对较低。 总之，黄金作为金融资产的投资价值既有相对平稳的特点，也受市场上下波 动的影响。黄金特殊的自然属性，决定了它在人类生产活动和消费活动中的特殊 作用，特别是黄金在高科技领域的应用为其未来生存空间找到依据。因此，黄金 投资虽然具有价格变动的风险，但是，其价格不会如股票等投资品存在一文不值 的风险，这种风险比其他资产要小的多，而且，它在未来还有增值发展的空间和 依据。黄金新的投资工具的发展，在一定意义上可以克服黄金交易在税收、运输 和保存等方面额外引起的交易费用，使黄金的投资价值有了新发展，也使黄金投 资产品具有适应市场发展的生命力，同时强化了黄金作为一般金融投资品的投资 价值。 第三节黄金投资价值的定量分析 所谓金融风险，是指包括金融机构在内的各个经济主体在金融活动或投资经 营活动中，因为各种金融因素的不确定性而受到损失的可能性。一般来讲，对于 金融产品投资者关注的往往不是投资对象的名义价格，而是投资的收益，本文中 用传统的均值方差法定义收益指期望收益与风险。其中均值是每一个可能取得的 收益的加权平均数，均值越大，预期收益越大，反之亦然。方差反映收益的实际 值与其均值的偏离程度，可以用来揭示金融资产收益的变动幅度，方差越大，波 动浮动越大，金融风险越大，反之则反是。 对投资者来讲，最理想的投资品种当然是承受最小的风险而获得最大的收 1 9 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 益，或者干脆找到一种只赚不赔的投资，但现实情况往往是，收益和风险必定是 相伴而生的，高风险是高收益的成本，高收益是高风险的补偿，因此高收益必然 伴随着高风险，任何投资行为都在可以盈利的同时存在着失败的危险。也正是因 为如此，投资和研究投资的理论才如此纷繁复杂，现实世界中不可能存在一种绝 对优于其他投资方式的投资。 从长期来看，不可能存在一种投资工具其收益高于其他工具，而风险低于其 他工具，收益越高其风险必定越大，从这个意义上来说各种投资产品之间没有优 劣之分，只有投资者基于收益与风险权衡需要的不同选择。但是在短期中，比如 说某个特定年份，就可能存在某种工具绝对优于其他工具，即相比其他工具而言 收益高而风险低。 为了便于比较，下面先来简单回顾一下几种常见的投资工具： 股票：从理论上来说，购买股票主要是购买发行股票企业的预期收益。但从 全球范围来看，投资者更关注的是买卖价差，而且不同种类的股票风险也并不相 同，股票的风险主要源于企业业绩的变动和本国国民经济状况，总体来说，投资 股票的风险比债券的风险要大，收益也高。与债券一样，也存在手续费和税收。 债券：债券的收益率和存款有些相似，主要取决于其利息率的高低，但是存 在举债公司或政府有不还本付息的可能，所以债券的风险高于存款，相应的，收 益率也比银行存款要高，并且债券可以在二级市场进行交易，有赚钱更多利润的 可能性。但交易存在手续费和税收。 外汇：外汇市场上的数字变化及其迅速，每个国家各方面的消息、政策都可 能引起汇市的剧烈变动，风险厌恶的投资者一般很少投资汇市，只有少数风险爱 好者会投资，作为对巨大风险的回报，投资外汇收益也很高。在我国，个人买卖 外汇不收取手续费。 存款：一般有相当稳定的收益率。在将存款存入银行的时候，收益率就已经 确定了。如果不出现银行挤兑或清盘的时候，银行基本没有风险，因此银行存款 利率普遍较低。但是银行也不是绝对没有风险，在出现高的通货膨胀率的时候， 往往存款收益率非常低甚至为负值。许多国家，包括我国，征收储蓄税，减少了 存款的收益。 2 0 黄金投资价值及我同黄金市场投资功能建设的研究 表2 2 各种投资工具收益和风险的比较 收益 价值变化流动性成本 储蓄低受通货膨胀影响较高储蓄费 大 债券较低受政策影响较大较高无维护成本，但交易时需支付 交易费和税收 股票较高受政策影响较大较高无维护成本，但交易时需支付 交易费和税收 外汇高瞬息万变高交易成本低 黄金 较低 低高实金维护成本高，纸黄金如标 准化合约维护成本低 科学地比较黄金投资与其他各种投资方式的回报率与风险，要求选择适当的 时间段。选择时间段时要求尽量客观，既要注意到政治经济的周期和相应的投资 品种价格变动的周期，还要考虑到有关资料获得的可能性。当然，应当注意的是， 历史的比较并不能完全代表未来的真实状况。我们选择了1 9 9 9 2 0 0 6 年的黄金投 资与其他投资方式的收益和风险进行比较。这八年既包括了国际局势从稳定到动 荡，也包括了美国经济从繁荣到衰退及艰难复苏，还包括了美国股市从繁荣到泡 沫破裂又缓慢回升，美元走强至高点到相对贬值，以及金价跌至相对低位后大幅 反弹等较为对称的时间段。我们以传统的均值方差法7 比较了黄金与主要国际投 资品种( 包括主要股指、主要债券和主要货币等) 的收益与风险。 一、黄金与国外其他各种投资方式的回报率与风险比较分析 1 黄金与全球主要股指的比较 从表2 - 3 可以看出1 9 9 9 年各个股指的表现均好于黄金，而黄金由于该年各国 政府大规模出售黄金储备而呈一路下跌的走势，年均收益为负值。这种情况进入 2 1 世纪就开始改观，此后各个股指呈日益劣化的趋势，而黄金的表现却呈现良性 的增长。2 0 0 0 年的收益虽然依然为负值，但是依然好于大部分的股指。到了2 0 0 1 年黄金的表现就超过了所有股指。2 0 0 3 年股市有所好转，大部分股指收益又稍微 超过了黄金收益，但风险也较黄金投资的风险稍大，可以说二者互有千秋。2 0 0 6 7 文中方差以均方差代替 2 1 黄金投资价值及我国黄金市场投资功能建设的研究 年黄金价格屡创佳绩，但全球股市的回暖稍稍掩盖了黄金的光芒，不可否认的是 如此优良的成绩把黄金推向了大众的舞台，成为越来越受关注的投资产品。道指、 纳指、标普5 0 0 指数、金融时报指数、日经指数和恒生指数等1 9 9 9 2 0 0 6 年平均收 益回报率为6 0 7 ，风险指标为2 3 4 7 8 9 。而同期黄金投资回报率则为9 9 0 7 ， 略高于股市的收益率，但风险指标却仅为1 1 4 5 5 7 ，远远要低于股市的风险。可 见，黄金在这期间的投资价值比股市高，而风险比股市低得多。 表2 - 31 9 9 9 - 2 0 0 6 年国外主要股指的收益与风险比较( ) 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 6 均值均方差 道斯