（管理科学与工程专业论文）风险资本市场运作中投资者行为选择研究.pdf

西南交通大学博士研究生学位论文第l 耍 摘要 作为资本市场培育高新技术产业的一种创新的制度安排，风险资本市场是 适应高新技术产业发展特点，在技术创新和金融创新相互作用过程中逐步形成 的一种创新的资本市场形态，并在高新技术企业的发展和国民经济产业结构调 整中呈现出愈加重要的作用。因此，探讨风险资本市场中投资者实际风险投资 行为选择，以更好适应我国风险资本市场发展的特征和要求，具有积极、有益 的意义。 论文在吸收和借鉴国内外风险投资领域众多研究成果的基础上，从风险资 本市场运作中投资者行为研究这一角度出发，运用投资学、金融经济学、信息 经济学、代理经济学和博弈论i 产业组织理论等多个学科的理论和方法，研究 了影响投资者风险投资行为的相关因素，投资者在风险投资活动中的具体操作 考虑，并结合我国风险资本市场发展实际，就投资者的行为选择进行了初步探 讨。 在具体研究内容方面，文章从风险资本市场的界定和运作特征入手，结合 风险资本市场中资本的需求和运作特征，初步论述了风险资本市场运作中投资 者相关风险投资行为特征。之后，在投资者风险投资行为影响因素分析中，基 于行为金融理论和投资者期望效用，分析和探讨了风险投资过程中投资者风险 投资收益水平、决策风险偏好和风险规避，以及风险资本投入风险企业技术创 新的时机与规模。在风险资本市场投资者风险投资行为选择分析中，针对信息 不对称和委托代理行为选择，阶段性投融资决策行为选择，风险企业融资中的 资本结构安排等问题，探讨了包括控制权剩余索取权的股权、期权配置关 系，代理成本和外部股权及索取权的关系，相应投资工具配置机理和分阶段度 量行为，阶段性投资中的股权比例安排等一系列问题；同时，对投资退出行为 的有效性和可转换证券工具使用对风险投资退出的影响作了探讨。论文最后联 系我国风险资本市场发展中投资者行为选择实际，分析了我国风险资本市场发 展中资金总体供给状况、风险企业投融资状况和风险投资退出现状对投资者风 险投资行为选择趋势的影响；通过我国资本市场中主板和中小企业板市场高科 技中小企业投资收益分析，从实证分析的角度探讨了影响投资者风险投资行为 的因素；同时，结合目前我国风险资本市场运作中宏观市场环境的影响，对投 第1 | 页西南交通大学博士研究生学位论文 资者风险投资行为面临的主要问题作了初步剖析。 论文在研究中注意将风险资本市场运作特点和投资者风险投资行为选择特 征相结合，理论分析和资本市场实证分析相结合，通过对风险投资不同阶段中 投资者风险投资行为的较为系统、动态的研究与分析，提出了一些具有实用性 和可操作性的观点和建议，对目前在我国还是一个较新领域的风险资本业的研 究具有一定的参考价值。 关键词：风险资本市场投资行为选择委托代理风险偏好机会成本期权 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年后解密后适用本授权书； ， 2 不保密礴适用本授权书。 学位论文作者签名：刎倡凡指导教师签名：武钷炉 日期：p 护莎年莎月，乒日 日期：加6 年6 月旧日 西南交通大学博士研究生学位论文篁! 要 1 ，1 研究主题 第1 章绪论 随着高新技术产业在我国社会经济增长和产业结构调整中的地位与作用日 益增强，人们正将越来越多的关注的目光投向对高新技术企业成长、发展的相 关制约因素的研究上。与传统技术领域中的企业不同，高新技术企业的产生在 本质上依赖于高科技创新和人力资本的投入，企业在创建伊始具有较明显的风 险不确定性；另一方面，高新技术企业所面临的市场是潜在的，企业凭藉技术 上的发明创新把技术推向市场化和产业化，并依靠产品的高附加值特性在短期 内实现自身价值的飞跃。因此，高新技术企业经营管理的难度要大大高于传统 技术领域中的企业，企业的成活率也非常低。总体而言，高新技术企业在成长 过程中具有高风险性和高成长性两大特征，其发展实质上是集技术、资金、人 力资本为一体的集约式方式。 高新技术企业要实现集约式发展，必须要有与其运行特征和融资特点相适 应的资本配置方式与之配合，从而达到适当控制发展预期中的不确定性，降低 损失发生的可能及严重程度的目的。而这恰恰是目前我国高新技术企业发展中 最缺乏的。在现代经济中，传统商业银行等金融机构在资源配置上存在一个“逆 向选择( a d v e r s c l e c t i o n ) ”问题，即最需要资金、资金生产率最高的项目往 往因为风险较高、资信评级和抵押担保达不到银行要求而得不到贷款，而发展 成熟、收入趋于稳定的企业因即期风险相对较小，成为银行竞相追逐的对象。 因此，传统的信贷支持方式根本不能满足高新技术企业在创立和成长过程中对 资金的需求。科学技术成果的商品化和市场化，客观上要求金融创新，发挥金 融市场对资本资源的基础配置作用；而高新技术企业的预期高收益性也对追逐 利润最大化的投资资金具有较大的吸引力。由此，技术创新和金融创新的良性 互动，促进了风险投资业的发展，并进而促成一种新的市场形态一风险资本 市场的形成，伴之以不确定性更高、个性化更突出的风险资本投资方式。 风险资本市场的产生可以追溯到2 0 世纪初。当时，富裕的家庭为了获取高 额利润，雇佣专业经理人寻找有创新性的企业进行投资，并由此形成规模较小 的私人风险投资市场。然而直到7 0 年代末，现代意义上的风险资本市场才开始 的私人风险投资市场。然而直到7 0 年代末，现代意义上的风险资本市场才开始 第2 页西南交通大学博士研究生学位论文 在美国形成。伴随着技术创新日趋活跃，产品升级换代加速，世界经济结构发 生了巨大变化，高新技术产业所占比重日益扩大，并逐渐成为决定一国社会经 济发展的最重要因素；同时，新生小企业的快速形成和发展，成为社会经济发 展的主要动力之一。由于创新型企业的发展周期较一般企业更长，其在发展过 程中的信息不对称和激励机制问题较一般企业更为突出，因此迫切需要有适应 其投资特点的资本形式风险资本与之配合。风险资本( v e n t l l r ec 印i t a l ) 又 称创业投资资金、风险投资资金，是指以股份投资方式投资于高新技术企业创 业及产品或项目开发的那部分风险较大的资金。从本质上讲，风险资本是一种 结合了资本、技术、管理与创业精神等在内的特殊的权益性投资，其通过加速 科技成果的商品化与产业化，推动新兴中小企业的成长与发展。风险资本家所 投入的风险资本不仅为风险企业提供其亟需的资金支持，还融合了风险资本家 的管理服务、创业精神、社会关系等多方面的综合投入，是一种高风险高收益 的股权投资方式和权益性资本投资方式。实践证明，风险资本显然有别于一般 资本投资的特点促成了新的金融制度安排方式即风险资本市场的产生，这中间 尤以美国n j a s 蛔市场的发展为全球高新技术产业( 企业) 发展的典范。 我国风险资本业萌芽于上世纪8 0 年代中期。由于受计划经济体制及其所形 成的惯性思维方式的束缚，在经历了十多年漫长的孕育期后，基于现代意义上 的风险资本市场尚未能在国内形成。自9 0 年代以来，在政府一系列政策和措施 的激励下，我国风险资本业得到了较大发展，以北京、上海、深圳三地为代表， 相继成立了多个具有国资背景的风险投资公司，许多上市公司和民营企业也开 始涉足风险投资业。期间我国也有过深刻的教训，如“中国新技术创业投资公 司”的成立和倒闭以及由此带来的负面影响。究其原因，是因为我国在发展风 险资本市场初期，大多是模仿国外风险资本的外在运作方式，较少将风险投资 的内在特点与我国具体国情相结合，从公司治理的角度去辨证地分析探讨我国 风险资本业发展的具体模式和操作方式，加之缺乏可借鉴的风险资本运作经验 和专业性人才，从而导致许多投资者在实际投资行为中无规可循、主观随意性 强，缺少科学的投资规划和理性的投资决策、管理、运作体系。当前，我国已 经拥有了数百家从事风险投资的公司，但一直以来，国内风险投资大部分是在 风险企业已发展成熟的时候，参加第三阶段、第四阶段，甚至是第五阶段的投 资，因而并不是完整的创业性投资；同时，由于很多的风险投资机构在管理能 力方面并不足够，专业的管理人员更是缺乏，因此也就谈不上自始至终地参与 西南交通大学博士研究生学位论文一 塑! 夏 企业的科技开发、成果转让、人才引进及其它的高科技企业管理，因而也就不 是真正意义上的风险投资。这种情形至今尚未得到根本改变。在我国，风险投 资的资源配置作用尚未有效实现，有的风险投资者手中有大量的资金可以用于 投资，但是却苦于找不到合适的项目，反之，很多非常有成长性的风险企业( 项 目) 却因找不到投资者而错过了最佳的市场进入时机。这其中一个主要的原因 就是风险企业( 项目) 在寻找投资者时，由于不知道投资者的行为偏好，具有 一定的盲目性和无效性。这种情形对于我国风险投资事业的快速发展产生了一 定程度的限制。近年来，我国风险资本业的发展基本上处于探索和培育的初级 阶段。因此，借鉴国际成功经验，结合我国具体国情，探讨适合我国自已的真 正意义上的风险投资方式，已成为当务之急。 当然，我们也应看到，随着近年来我国证券市场的逐步发展和市场制度的 逐步完善，证券市场在现有的制度框架内对高新技术企业的股票发行给予了多 方面的支持。在高新技术企业市场支持平台方面，经过数年的探讨和酝酿后， 2 0 0 4 年，作为为未来创业板设立培育基础和探索经验的中小企业板在深圳证券 交易所正式设立；而2 0 0 5 年1 1 月1 5 日，经国务院批准发布，自2 0 0 6 年3 月1 日起施行的创业投资企业管理暂行办法，更是我国风险资本业发展史上的一 个重要里程碑，标志着我国风险投资业正逐渐迈向行为市场化、规范制度化、 发展有序化。这些有利因素，将有助于更好促进风险资本的资源配置效果。 笔者认为，培育和发展我国的风险资本业，必须结合中国的现实国情，在 认真分析风险资本运行特征的基础上，有效利用资本市场的资源配置作用，探 索投资者切实合理、可行的投资行为和资本运作方式，才能真正保证投资者的 风险投资活动在我国高新技术产业发展中的有效性、合理性以及可持续性。因 此对风险资本市场运作中投资者投资行为特征和行为选择方式进行研究，并 以之指导风险投资者的实际投资决策、投资活动和经营管理，具有理论和现实 方面的双重意义。 1 。2 国内外研究现状 国外对风险资本投资运作的研究兴起子2 0 世纪6 0 年代，大体可分为宏观 和微观两大方面，其中尤以微观研究为盛。在9 0 年代之前，西方主流文献关于 风险资本运作的研究集中在风险投资的技术层面，围绕风险投资决策、投资基 第4 页西南交通大学博士研究生学位论文 金回报以及风险资本退出方式等，运用委托代理理论、信息不对称理论和资产 组合理论探讨风险规避和利润最大化。自9 0 年代以来，随着契约理论和博弈论 在公司金融中的广泛应用，出现了更多的关于微观企业制度设计和治理结构构 建的分析研究，实证分析方法也得以大量应用。在已有研究中，概括而言，较 具代表性的成果主要体现在以下这些方面： ( 1 ) 风险投资市场组织形式和资本筹集。s a h l m 锄，w m i a ma ( 1 9 9 1 ) 1 1 】通 过对有限合伙制这一典型的风险投资组织形式的分析，从税收、法案等方面探 讨了这一新的组织方式逐渐取代其他风险资本组织形式( 如天使资本、小企业 投资公司、大企业附属的创业投资公司等) 成为风险投资活动主导组织形式的 原因，并从实证的角度对有限合伙组织中的报酬机制作了分析。b s b l a c k 和 r j g n n ( 1 9 9 8 ) 【2 】则从首次公开发行机制和信号传递机制的角度，分析了有 限合伙制成为风险投资主流合作方式的原因。对风险资本筹资的研究主要集中 在影响创业资本筹资量变动的参数上。p o n e r b a ( 1 9 8 7 ) 【3 j 、c o m p e 塔和k m e f ( 1 9 9 8 ) 【4 】等认为创业资本筹资的变化源于资本需求和供给的变动，并依赖于 一个允许创业企业发行股票的活跃的公开市场。0 l i v e rp f i 衄锄、u d 0 w u p p e 疵l d 和j o s h u ak m c r ( 1 9 9 7 ) p 】在比较德国和美国风险资本市场的基础上， 得出美国创业资本筹集市场比较活跃的一个重要因素就是直接和间接的政策推 动，特别是约束养老金投资的谨慎人规则的1 9 7 9 年修正案，这也是德国乃至欧 洲创业基金发展的主要障碍之。最新自q 研究则体现在c 奴肺e r s 和蛔( 2 0 0 2 ) 州的对政策制订者能促进创业投资及其所投资公司成长途径的探讨上。 ( 2 ) 风险投资中的契约安排和公司控制问题。由于信息不对此和由此导致 的风险投资活动的高风险性，涉及风险投资过程中的阶段性合约设立、风险企 业所有权与控制权的分配关系、金融工具的选择与设计、风险投资参与者期权 的设立与行权方式的安排等多方面要素在风险投资活动的契约安排中就显得尤 为重要。l l 【s h e ec h a n ( 1 9 9 0 ) 【。1 提出一个风险资本家和风险企业家间的两期 代理模型，指出随着风险企业的发展和双方信息的逐步交流，风险企业家的能 力逐步得到揭示，两者间学习过程的存在使得契约具有明确的条款保证风险资 本家具有控制权的让渡能力( 包括更换企业家) ，从而决定了在下一阶段谁来控 制企业。p a u lg o m p e 娼( 1 9 9 5 ) 1 8 】研究了阶段化风险投资的结构问题，并对风险 投资家的早期阶段性投资集中度和追加投资选择权作了实证分析。j j 1 r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 1 9 j 和d i r k ( 1 9 9 8 ) i l o j 则探讨了不同融资阶段最优融资合同的设计，其 西南交通大学博士研究生学位论文第5 页 中后者还从贝叶斯后验估计的角度提出了一个动态的风险投资模型。h c h 血锄 ( 1 9 9 8 ) 1 1 1 l 研究了风险投资契约中风险企业控制权划分的问题，即风险企业家 为什么以及在什么情况下会放弃对企业的控制权，认为：如果控制权掌握在企 业家手里，那么创业资本家从事寻找有经验的管理者的激励就会很低。因为发 现创新管理者需要成本，在花费成本寻找后，企业家可能利用手中的控制权， 决定不被替代或要求去职支付费用。创业资本家拥有的讨价还价权利越大，改 变管理层就越容易。a g h i 帆和b o n ( 1 9 9 2 ) 【1 2 】提出控制权相机转移思想及控 制模型，分析了风险企业内部控制权分配与企业经营状态之间的紧密关系。 ( 3 ) 风险投资评价与投资决策行为研究。d e b j e e 和b m ( 1 9 8 4 ) f 1 3 l 将 2 3 条评估准则归纳为市场吸引力、产品歧异性、管理能力、抵御环境威胁能力 及退出潜力等五项因素，从风险和收益两方面来对风险企业进行评估，并创造 性地提出了评估阶段的投资决策逻辑模型，此外，其在研究中运用了调查表法 和打分评价法，这一具有描述性特点的方法为后来所广泛使用。在此基础上， h a l l 和h o f c r ( 1 9 9 3 ) 【1 4 】及b o o c o c k 和w d s ( 1 9 9 7 ) 【1 5 】在致力于寻找不同决 策阶段所使用的不同评价指标方面作出了研究，前者认为风险投资决策首先应 该是一个多阶段决策过程，包括筛选阶段和评估阶段；后者在对一个英国风险 投资基金收到的2 3 2 份商业计划书进行分析的基础上得出了风险资本家的投资 决策过程，并在分析中给出了风险资本家相应应采取的行动。a k d i x i t 和 免s p i n d y d 【( 2 0 0 2 ) 【1 6 e 窿一般投资的净现值分析基础上运用期权方法，强调了 大多数投资决策中的不可逆性以及作出这些决策时经济环境中不断发生的不确 定性。f a n 和d g a l e ( 2 0 0 2 ) 通过在企业融资过程中管理者针对不对称信 息相机处置权的选择，探讨了一定程度自主权对管理者决策的影响。此外， s a h l m 蛆，w a ( 1 9 9 0 ) 1 1 叫从风险投资企业的公司治理结构，m c j e 勰饥( 1 9 9 1 ) 从管理行为、代理成本和所有权结构的关系，b l a c k b s 和g i l s 衄，r j ( 1 9 9 8 ) z 】从风险投资发展与资本市场构成之间的关系，c h 蛆y u k s h e c ( 1 9 8 3 ) 【别从风 险资本在金融市场中的有效配置等方面，分别探讨了影响投资者风险投资决策 的因素。m a 聃，e l l e r ，r 工( 1 9 9 7 ) 【2 1 l 则在研究中对欧洲国家的风险投资家在实际 投资决策过程中所使用的估价方法进行了定性的和经验性的概括和分析。 ( 4 ) 风险投资活动的激励、监督机制研究。激励、监督机制一直是信息经 济学研究的热点问题。g o m p e 玛( 1 9 9 5 ) 【8 】对风险投资中存在的代理成本与监督 成本问题进行了经验性研究，在对7 9 4 个由风险投资基金支持的风险企业随机 西南交通大学博士研究生学位论文第9 页 也多是对现有市场发展状况及存在的一些宏观制约因素的大略描述，缺乏实际 风险投资运作的系统性和可操作性。 1 3 本文研究的目的和意义 本文研究的目的和意义在于：风险资本市场作为一种创新性资本市场形态， 对高新技术产业的发展和国家产业结构调整具有愈加重要的意义。因此，探讨 风险资本市场运作中对应的投资者风险投资行为选择，有效寻求更好的适应我 国风险资本市场发展特征和企业运作要求的风险资本投资规律，具有积极、有 益的现实意义。 本文在吸收和借鉴国内外风险投资领域众多研究成果的基础上，从风险资 本市场运作中投资者行为研究这一角度出发，从投资学、金融经济学、信息经 济学、代理经济学和博奕论、产业组织理论等多个角度，研究了影响投资者风 险投资行为的相关因素，投资者在具体风险投资活动中的行为选择和相关影响 因素，并对我国风险资本市场发展中投资者的现实行为选择进行了初步探讨。 1 4 本文研究的主要内容 需要明确的是，一般来说，我们将控制企业经营决策的股东称为内部投资 者，将投资于企业但不控制和参与企业经营的投资者称为外部投资者( 包括股 票和企业债券投资者) 。风险企业发展中的外部投资者主要包括风险投资者( 即 风险投资公司的有限合伙人) 、风险资本家( 即风险投资公司的管理者) 和股票 市场中的公众( 股票) 投资者，本文所讨论的投资者主要是指风险资本家，而 风险投资者和公众投资者因其主要是作为资金提供者，不涉及具体的风险投资 时机、方式选择、契约设计等运作细节，也不直接与风险企业家发生业务联系， 因此在本文不将其作为讨论对象。 有关论文所涉投资者风险投资行为选择研究的范围界定，笔者认为，投资 者的风险资本运作行为实际上是一个系统性、阶段性相结合的行为，其根源应 追溯至 第10 页西南交通大学博士研究生学位论文 者风险投资行为选择的研究，就是对保证以上目的实现的所有行为及其内在机 理和配套制度的研究，最终解决好风险资本的筹资、投资、蜕资以及资金的回 流和循环等这一系统性运作问题。 在研究方法上，由于涉及到对风险资本市场运作中投资者风险投资行为选 择研究的共性及我国风险资本市场中投资者行为个性两方面的结合，因此，本 文借鉴和运用马克思主义政治经济学、数理金融经济学、信息经济学、代理经 济学和产业组织理论等多门学科的相关理论，结合国内外已有的研究成果，从 系统的投融资配置角度对投资者风险投资行为选择进行了研究。本文在研究中 力求结合实证分析，在对风险资本市场运作中投资者风险投资行为选择进行客 观描述和理论抽象分析的同时，结合我国风险资本业发展实际和和美国风险资 本市场发展实际，通过系统分析与专题研究相结合，论证了适应风险资本市场 运作的投资者个性化行为选择特征。 在研究内容上，全文主要分为以下几个部分： 1 、风险资本市场运作中投资者行为特征分析。本章在对风险资本市场进行 界定的基础上首先分析了其市场运作特征及功能，同时分析了市场对风险资本 的需求及资本运作特征，在此基础上，从风险投资资金组织的特征、风险资本 市场投资者一般投资行为特征和不同模式风险资本市场中投资者行为特征差异 比较等几方面，初步分析探讨了风险资本市场运作中投资者的行为特征，以利 于从总体性上把握投资者实际风险投资行为选择的内在规律。 2 、投资者风险投资行为主要影响因素分析。运用数理金融经济学中的相关 理论，着重分析了风险投资过程中影响投资者风险资本筹集的因素；通过对风 险投资收益水平、投资规避行为和投资风险厌恶度等方面的分析，探讨了投资 者的相关投资决策偏好；就风险企业技术创新中风险资本投入的时机与规模， 从技术适销水平、公共产品效应、先占权效应等角度作了较为深入的理论探讨， 并结合美国风险资本市场的实际数据作了实证分析。 3 、风险资本市场投资者风险投资行为选择分析。风险投资行为是基于市场 信息不对称条件下的，投资者的投资行为选择首先要解决委托代理问题，其中 包括控制权剩余索取权的股权、期权配置关系，代理成本和外部股权及索 取权的关系；基于阶段性投资的必要性，通过投资工具选择、相应投资工具配 置机理和分阶段度量行为，可以尽量减小代理成本；通过风险企业融资中的资 本结构安排，探讨了股权安排与交易定价，代理成本和外部股权融资结构的关 西南交通大学博士研究生学位论文第1 3 页 险的激情，故又被称为“冒险资本”。私人风险投资市场中投资项目的选择、投 资过程的管理、投资后的监控和投资的收获等均由投资者自己完成。作为风险 企业形成最初阶段的主要融资方式，私人风险投资主要作用于科研开发和企业 创业阶段。 机构性创业资本市场是通过“机构化管理的创业资本”这类有组织、有中 介的资本形式，对已有创业企业进一步培育扶持的市场。其中，风险投资家作 为资本供给者和资本使用者之间的中介桥梁，从资本供给者手中取得资本，再 以股份投资的方式投到具有高成长性的新生中小企业中并负责项目的筛选、 合同订立、监管以及投资退出的时间与方式的确定。较之私人风险投资，机构 性创业资本是一种中长期资本，作用予新生高新技术企业的初创、早期发展、 加速成长乃至稳定成长诸阶段。 图2 1 资本市场的结构与风险资本市场的界定 专为中小高成长性企业设立的证券市场又称小盘股或创业板市场，是高新技 术企业走向市场、成为公众公司的第一步。创业板市场的存在为企业的迸一步扩 张提供了更为广阔的融资渠道，同时为创业投资( 即私人风险投资和机构性创业 资本) 的获利退出创造了条件，是风险资本市场不可或缺的重要组成部分。 第14 页西南交通大学博士研究生学位论文 从市场的结构和作用来看，风险资本市场又可分为一级市场和二级市场。 一级市场是从高新技术企业开始股份融资到企业公开发行股票的过程，包括私 人风险投资市场和机构性创业资本市场两部分，是一种私人权益资本市场 ( p r i v a t ee q u i t ym a r k e t ) 。在大多数情况下，它是一个非公开的市场，股份由买 卖双方私售私买，市场相对较为封闭，信息流通较弱，投资规模也较小，但有 利于新创企业尤其是高新技术企业的融资。因为私人权益资本市场不需要这些 小企业具有信用历史，也不需要它们以自己的资产作抵押，而只要这些小企业 具有发展潜力。由于在风险资本一级市场上股份融资的主体是具有高风险的新 生高新技术企业，因而私人风险投资和创业资本在运作机制上又明显有别于一 般性的私人股份融资市场。风险资本的二级市场即专为中小高成长性企业设立 的创业板市场( 小盘股市场) 。与资本市场中的股票市场相似，创业板市场亦属 公共权益资本市场( p i l b l i ce q u i t ym d 谳) 。经过风险资本培育到一定程度的高 新技术企业在这一市场上进一步成长，然后退出风险资本市场而进入一般的股 票市场。但是，由予创业板市场服务的对象是高新技术创新企业，因而在运作 和监管上又与公共权益资本市场不同。 风险资本市场的一、二级市场是一个相互依存、相互制约、不可分割的整 体。一级市场是二级市场存在的基础，创业企业在一级市场的发育状况决定了 二级市场的发展前途；二级市场是一级市场扩张的前提，它为风险资本提供退 出渠道，实现其投入退出再投入的资本有效循环。创业企业在二级市 场得到进一步的资金融通，并经培育成熟后进入更高一级的一般资本市场。因 此，风险资本二级市场是连接风险资本一级市场与一般资本市场的桥梁。 综上所述，风险资本市场中各部分有机结合构成一个整体，为高新技术企 业从孵化、发育乃至成长的全过程提供融资服务。在这个整体中，连接各部分 的是高新技术企业的股份。风险资本市场各参与者在市场上通过股份的运作获 取或实现收益，企业则在这一过程中获得发展所需的资金而不断成长( 包括成 为成熟的上市公司) 。 2 1 2 风险资本市场的运作特征 风险资本市场是资本市场的重要组成部分，但又有别于一般的资本市场， 有其独特的内在运动规律和特征。由于市场中较低的信息透明度( 信息不完全 第1 8 页西南交通大学博士研究生学位论文 在创业期阶段，企业要开发初步产品或项 警翼囊篓醚楚，圈蜊i 罂型翌型博警篓篓羹镑= 获益退出帮垂馐茧剁型鲫弩 剐剜：蠢而斋象篓斋酗雾娶鬟篓筠战囊篓；蓄希嶷豁势蓠簿蒜鬻转换i 薹孽l 量冀描蒹竖霪刚郾蚶削翰! 湘番? 茎蓊篓蠢藿塞雾囊囊 羹蓖茁如越藩堡墨葶；些霉疆倒酷非咖凇鹩匾翻。 蠢塑囊体 投融资状况反映了投资者风险投资行为选择的趋势，相关投资者 投资行为选择特性及变化趋势从我国创业投资机构资金总体供给状况、风险企 业投融资状况和风险投资退出现状可以反映出。通过我国资本市场中主板和中 小企业板市场高科技中小企业投资收益，及结合我国风险上市企业的一些实证 分析，探讨了影响投资者风险投资行为的因素。同时，结合目前我国风险资本 市场运作中宏观市场环境的影响，对投资者风险投资行为面临的主要问题作了 初 作了初步剖析。 x 西南交通大学博士研究生学位论文第j 旦亘 范其经营机制，为最终成为上市公司奠定坚实的基础。在稳定发展的后期，企 业不可避免进入衰退阶段，此时由于新的替代产品的开发与应用，企业需要调 整自己的产品、技术乃至资本结构来应付新的竞争和挑战。高科技风险企业发 展过程中各阶段资本需求特征的具体情况如下表2 2 所示。 表2 2 高科技风险企业发展过程中各阶段资本需求特征 单位：百万美元 阶段 资本需心 种子期创业期成长期扩展期 成熟期衰退期 企业销售收入o 3 0 3 0 时间( 年)1 _ 51 - 3 2 33 - 5 创业者 创始人创始人 专业管理专业管理 管理者或组织 创业者专业管理机专业管理 合伙人 机构机构 构机构 创始人投资 创始人投资 创始人投资 风险资本 商业银行 资金来源私人风险投 私人风险投 风险资本 商业银行 保险公司 保险公司 资保险公司公众 资商业银行公众 风险资本公众 资料来源：上海财经大学投资研究所：2 0 0 1 中国投资发展报告，上海财经大学出版 社2 0 0 1 年版。 一般来说，风险企业早期投资的风险较大，但收益较高；反之，后期投资 的风险较小，但收益也小。风险资本家必须依据个人的风险偏好在收益与风险 中作出权衡。据美国风险资本业1 9 8 8 年的统计【4 5 l ，种子期投资和创业期投资占 整个风险资本总投资的1 2 5 ，而扩张性投资和后期投资占6 7 5 ，这表明多数 风险资本的投资发生在企业具有一定规模以后。但这并不说明这两类投资在项 目数量上的差异，因为种子期投资和创业期投资所需的资本额一般较小。 由于风险企业往往面对全新的产品和全新的市场，企业经营管理的难度大 大高于传统技术领域中的企业，这决定了风险企业具有高风险性、资金高投入 性和智力密集性，相应在刨业过程中失败率也较高。统计表明，美国8 0 年代高 科技创业企业的失败率高达8 0 以上。风险企业要实现自身的集约发展，必须 第2 0 页西南交通大学博士研究生学位论文 要有与风险企业经营特点相适应的管理技术相配合，而这往往为大多数风险企 业所缺乏。风险资本的注入，不仅从资金需求上而且从管理上给予了风险企业 一种扶植，通过资金、技术、管理等方面的有效整合，实现其投资作用。另外， 风险企业中以技术知识为核心的无形资产在企业总资产中所占的比重远远高于 传统产业领域中的企业，这要求风险企业在设立企业的资本结构和制度安排时， 采取更为合理的方式，将技术创新和管理创新等价值不确定的无形资产以权益 股份方式考虑进去湖。对于风险企业来说，初创时期物质资料如设备、场地等 的投入相对不多，而开发人员的智力投入、专利方式形成的技术成果则成为这 一时期资产的主要形式；同时，一旦初创风险企业开始进入商业循环，专业化 的管理将格外受到重视。 2 2 3 风险投资周期波动对资本需求的影响 风险投资周期波动对资本需求的影响主要反映在投资资金利润率的变动 上。由表2 3 和2 4 可知，在2 0 0 1 年9 月( 美国风险投资收缩阶段) ，无论 是早期基金还是平衡期基金或是后期基金，所有基金1 年内短期回报率都为负 数，1 年期回报率相比1 9 9 9 年6 月( 美国风险投资扩张阶段) 的回报率下降了 7 7 9 ，达到一3 2 4 的负值。从表中可以看出，在风险投资收缩阶段，投资者 在投资中对中长期回报率更为看重，2 0 0 1 年的3 年期基金投资回报率为5 3 9 ， 超过1 9 9 9 年的3 年期回报率约2 2 2 ，也远远超过本年度任何类型的创业基金 的回报率。相比之下，1 9 9 9 年的1 年期基金投资回报率在所有的基金类型中最 高。数据表明，1 9 9 9 年投资者对当期的风险投资状况是满意的，但到2 0 0 1 年后， 由于风险投资周期波动逐渐进入投资低谷，投资者投资预期发生变化，因此在 风险偏好上，更看重长期的基金回报1 4 7 1 。 表2 3 截至1 9 9 9 年6 月美国创业投资基金回报率单位： 基金类型3 个月6 个月1 年3 年5 年1 0 年2 0 年 早期肿子v c3 8 57 0 78 5 4 4 7 0 4 5 4 2 4 2 1 9 o 平衡期v c 1 6 92 6 72 8 62 5 12 8 51 7 61 4 7 后期v c 1 3 118 63 3 62 6 03 3 32 3 91 7 o 所有v c 2 2 93 7 64 5 53 1 73 3 92 0 o 1 6 1 西南交通大学博士研究生学位论文第2 1 页 表2 4 藏至2 1 年9 月美国创业投资基金回报率单位： 基金类型3 个月6 个月 1 年3 年5 年1 0 年2 0 年 早期，种子v c 1 2 81 6 9- 3 6 38 1 o5 3 93 3 o2 1 5 平街期v c9 8 1 1 7 - 3 0 94 5 93 3 22 4 o1 6 2 后期v c 3 9- 7 5氆92 7 82 2 22 4 51 7 o 所有v c1 0 o1 3 33 2 45 3 93 7 92 7 41 8 2 资料来源：刘志阳：创业资本的金融政治经济学，经济管理出版社2 0 0 5 年版，第 7 0 - 7 1 页。 2 3 风险资本市场运作中投资者行为特征分析 在绪论中我们已经明确，控制企业经营决策的股东为内部投资者，投资于 企业但不控制和参与企业经营的投资者为外部投资者( 包括股票和企业债券投 资者) 。在风险企业发展的主要外部投资者风险投资者( 即风险投资公司的 有限合伙人) 、风险资本家( 即风险投资公司的管理者) 和股票市场中的公众( 股 票) 投资者中，本文所讨论的投资者对象主要是指风险资本家，而风险投资者 和公众投资者因其主要作为资金提供者，不涉及风险企业在投资时机、方式选 择、契约设计等方面的具体的运作，也不直接与风险企业家发生业务联系，因 此在本文不作为讨论对象。 由于风险资本市场运作中投资者行为特征与资金的具体运转流程密切相 关，在此，结合风险资金的供给需求和配置运作过程加以分析。 2 3 1 关于风险投资资金组织的特征 不同国家和地区风险投资资金组织的特征，实际上反映了投资者在投资行 为选择方面的大的取向趋势。在风险投资发展的早期阶段，富有家庭和个人是 风险资本的主要来源。以美国为例，1 9 7 8 年美国风险资本的资金来源中，养老 金等年金基金大约占1 5 ，保险公司占1 6 ，大产业公司占1 0 ，外国投资者 占1 8 ，富有家庭和个人占3 2 。到2 0 世纪9 0 年代中期，风险资本的来源结 构发生了较为明显的变化，富有家庭和个人的重要性减少，而养老基金等机构 第2 2 页茸南交通大学博士研究生学位论文 投资者成为风险投资基金的主要来源，如下表2 5 所示。 衰2 5 不同年度美国风险投资资金备种来源的比例 单位： 份 1 9 7 81 9 9 01 9 9 11 9 9 61 9 9 7 结构、 私人资金 3 21 11 291 3 捐赠基金 91 32 42 19 保险公司 1 69651 工业界 1 0741 33 0 养老金1 55 3 4 2 4 3加 其他1 871 297 资料来源：风险资本1 9 9 8 年2 月号。 对风险投资公司，其在运作过程中更多是采用风险投资基金形式，筹资主 要来源于私人权益资本、产业基金和以养老、保险基金为主的社会机构资金等 几部分。由于融资资本和基金的特性无论是管理费、利润提成规则或是合 同条款都会对风险资本家的具体投资行为产生长期的持久的影响，因此， 资金的筹集过程以及合伙制组织形式对风险投资基金的运作周期具有非常关键 的影响。图2 3 大致显示了风险投资公司在融资过程中的运作要点。 合同条款：部分股权 图2 3 风险投资公司融资过程中的运作要点 在具体风险投资活动中，风险投资公司( v c n t t i r ec a p i t a lf i 皿) 通过运用普 通股、优先股、可转换债券、可赎回股权等工具，对高新技术风险企业投资， 并经股权转让实现风险资金的投资收益；同时，风险投资公司还为风险投资基 金代理投资业务，并提供融资、管理、财务、技术和经营等方面咨询服务，为 西南交通大学博士研究生学位论文第2 3 页 融资对象短期资金需求提供担保。随着专业性风险投资基金的设立成为风险投 资运作的首选，风险投资基金在来源上越来越多地呈现出多渠道、多元化的格 局。发达国家风险投资者基金的来源有以下几类：政府资助、大公司或大企业 的风险投资、政府担保的银行或各类金融机构贷款、民间资金和外国投资者的 资金。不同国家在此方面差别很大：美国风险投资基金以养老金为主4 。德国风 险投资基金的最大提供者是银行和保险公司( 1 9 9 4 年两者分别占5 5 和1 2 。 德国企业和政府的养老基金契约大多是短期的，因此其养老基金不参与风险投 资) 。日本风险投资基金主要来自金融机构和大公司( 1 9 9 8 年风险投资基金中金 融机构占3 6 ，大公司占3 7 。目前日本仍禁止共同基金投资于风险投资基金， 个人对风险投资业的出资比例也较小) 【惦。 在基金组织形式方面，风险投资基金主要包括契约型和公司型两种。前者 为依据一定的信托契约组织起来的代理投资行为；后者是投资者通过购买投资 公司的股份成为投资公司的股东，这也是我国创业投资公司目前基本采取的一 种投资运营方式。图2 4 大致表明了这两种风险投资基金的运作特点。 图2 4 ( 8 ) 创业投资契约型风险基金的运作特点 1 9 7 4 年美圈通过了退休收入证券法。允许5 的弊老基金进入风险投资领域，法人机构开始成为风险资 金的主要来源，1 9 7 9 年更是放宽了对养老基金参与风险投资的限制，这使养老基金成为美国风险投资基 金的最大资金来源。1 9 9 4 年和1 9 9 5 年，养老基金分别占美图风险投资基金的4 6 和3 8 第2 4 页西南交通大学博士研究生学位论文 融资投资和管理 图2 4 ( b )公司型风险基金的运作特点 在国外，风险投资基金已由发展初期的公司制过渡到有限合伙式s ，同时出 现了专事风险投资的信托基金。对于基金的投资者而言，有限合伙式有效地降 低了基金的运作成本和代理成本。由于有限合伙不是税法上的纳税主体，当有 限合伙形式的风险投资基金投资于风险企业并取得盈利时，无须就该盈利缴纳 所得税、利得税或其他税，只是投资者从基金取得的相应利润中缴纳所得税， 这就使投资者避免了重复纳税。有限合伙式把风险资本家的报酬与基金的收益 直接联系起来，激励风险资本家为了自身的利益而努力使基金盈利最大化，并 通过有效约束降低其代理风险6 。 有限台伙式主要是英美法系国家法律所规定的一种合伙形式它基本上是由至少一令对台伙企业享有垒 面管理权并对合伙的债务承担无限责任的瞢通合伙人，与至少一个不享有管理权但对合伙的债务仅以其出 资为限承担有限责任的有限台伙人共同合伙组成有限合伙人作为风险投资的主要投资人，提供占投资资 金总额的9 9 左右的风险资本i 普通合伙人( 风险资本家) 则主要投入技术、管理经验、金融专长等无形 资产，以及占风险投资资金总额l 的资金风睑资本家( v e n t u r ec a p i t a l i s t s ) 作为具有特质的金融中 舟人，介入其所投资的风险项目，发挥价值创造的功能，并在减少信息不对称度、降低风险和企业代理成 本中发挥承上启下的重要作用在美、荚等风险投资比较发达的国家中，有限合伙是风险投资基金最主要 的组织形式其中投瓷者作为有限台伙人不直接参与基金的经营运作，仅以其投资额为限对基金的亏损 及债务承担有限责任而作为普通合伙人的风险投资专家则直接经营管理风险投资基金，并以自己的所有 财产对基金的债务承担无限责任 g o r m 曲与s a l l l 呦通过实证研究表明，风险资本家每年平均花费工1 0 小时与创业企业共同工作7 5 薯 的风险投资公司除自身投八外，还积极帮助企业从其他渠_ 道获得更多的融资及业务帮助此外，风险瓷本 家参与监督管理的频率与创业企业的发展阶段相关若企业处于早期发展阶段，风险资本家一般每月走访 1 5 次，每次5 个小时；企业逐渐成熟之后，风险资本家每月走访o 7 5 次，每次3 3 小时在联合投资 方式下，主导风险投资公司通常对创业企业进行每月一次的走访，每次耗时4 5 小时；其他投资者则平 均每个季度访问一次创业企业，每次耗时2 3 小时风险资本家主要通过一些绩效指标判断创业企业的 发展情况，实施间接控制，一旦发现问题，风险资本家会及时进行于预，甚至更换企业的c e o ，停止投资 或对企业进行清算当刨业企业家被更换时，风殓投资公司在董事会中的席位平均增加1 7 5 个，而在其 他投资回合中仅增加0 2 4 个席位在企业的经营管理发生较大的变动时。风险投资公司有必要通过加强 监督以维护自身权益 西南交通大学博士研究生学位论文第2 5 页 2 3 2 风险资本市场投资者一般投资行为特征分析 在此，根据风险资本投入高新技术风险企业的不同时期阶段以及不同方式， 结合投资决策、投资阶段与规模、投资管理与收获等几方面来分析投资者一般 投资行为特征。 2 3 2 1 投资决策 在投资决策上，投资者投入风险资本的目的是为了培养出一个技术和管理 体系完善、初具产业化规模、有望在日后成为行业或产业带头人的高新技术风 险企业。从某种意义上说，投资者所投资的不是某一单个企业，而是某一技术 或市场的未来，故其投入的资金量大，专业化程度高，投资的回收期较长，所 承担的风险相对也较大。因此，在对众多的投资项目( 特别是已有私人投资介 入的创业企业项目) 进行筛选评估时，投资者一般采用的是二级评估、二级决 策的方式。其风险投资决策过程大致如下图2 5 。 投资申 或推介 主动搜寻! 二j 图2 5 投资者风险投资决策过程 从相关评价方法选择看，目前较普遍采用的方式是先构建一般意义上的评 价函数，然后选定评价函数的边界条件。具体处理中，对任一风险基金，可根 据投资企业的地理位置、所处行业、投资规模、发展阶段等，结合实际投资情 况，构建相应的投资决策评价模型。在实际处理中，a h p 层次分析法等是应用较 为广泛的方法。 第2 6 页西南交通大学博士研究生学位论文 2 3 2 2 投资阶段与规模 较之私人风险投资，机构性的投资者在投资的阶段和规模上有着显著的差 别。1 9 9 5 年，f r c c 盯( f r e e 缸，1 9 9 5 ) 等人对美国新英格兰地区的2 8 4 个新生高 科技企业根据其融资历史做了企业的相关投资调查。调查发现( 表2 6 ) ，在机 构投资者的1 7 3 项风险投资中，金额大于1 0 0 万美元的投资占6 9 ，有8 7 的 项目的投资金额在5 0 万美元以上。而在1 7 7 项私人风险投资中，有1 0 2 项少于 2 5 万美元，4 3 项在2 5 5 0 万美元之间，小于5 0 万美元的投资项目占私人风险 投资项目总数的8 2 1 4 9 】【5 0 1 。 表2 6 新生高科技企业中机构性风险投资与私人风险投资的投资规模比较 私人风险投资机构风险投资 投资额分组( 万美元) 总计 项日数占百分比项目数占百分比 1 0 01 71 0 1 2 06 9 1 3 7 合计 1 7 71 0 0 1 7 31 0 0 3 s 0 资料来源：王益、许小松：风险资本市场理论与实践，中国经济出版社2 0 0 0 年版，第 3 4 - 3 5 页。 调查还发现( 表2 7 ) ，机构性风险投资主要发生在企业的早期成长期和加 速成长期，两个时期投资发生的项数占总数的6 0 ；种子阶段仅有1 1 项，占 6 。而私人风险投资主要发生在种子和创业阶段。在1 7 7 项私人风险投资中， 1 0 7 项发生在这两个阶段，占6 0 【4 9 1 。 表2 7新生高科技企业中机构性