美的电器收购小天鹅价值评估案例分析.pdf

分类号分类号 学号学号 硕士学位论文硕士学位论文 m201173905 学校代码学校代码 1 0 4 8 7 密级密级 美的电器收购小天鹅价值美的电器收购小天鹅价值 评估案例分析评估案例分析 学位申请人学位申请人 ： 欧阳俊欧阳俊 学 科 专 业学 科 专 业 ： 工商管理工商管理 指 导 教 师指 导 教 师 ： 夏新平夏新平 教授教授 答 辩 日 期答 辩 日 期 ： 2013.10.26 万方数据 a thesis submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of business administration case analysis on the valuation of little swan in acquisition by midea candidate : ouyang jun major : business administration supervisor : prof. xia xinping huazhong university of science re权益资本成本; rd债务资本成本; e股东权益价值; 万方数据 34 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 d付息债务价值; t企业适用所得税率。 权益资本成本采用资本资产定价模型(capm)确定： re()rgrmrg=+ 其中：小天鹅技术权益资本的预期市场风险系数 rg无风险报酬率; rm市场预期报酬率; 小天鹅的权益资本的预期市场风险系数通过查询 wind 咨询系统获得；无风险报 酬率以基准日近期公布的中长期国债的到期年收益率，市场预期报酬率参照沪市上 市公司近 10 年平均资本市场平均收益率; 具体计算： （1）小天鹅公司债务成本的计算 本案例以中国人民银行 2007 年 12 月 21 日公布的 3-5（含 5 年）年人民币贷款 利率为小天鹅的债务成本，即 rd7.74%。 （2）小天鹅公司权益成本的计算 无风险报酬率 rg=3.66%，2007 年证券市场预期报酬率 rm=8.12%，2007 年小 天鹅技术权益资本的预期市场风险系数 =1.2325， 因此， 按照 capm 模型计算得出： re=3.66%+（8.12%-3.66%）1.2325=9.16% （3）小天鹅公司加权平均资本成本估算 2007 年股东权益价值（e）为 1718490427.05 元，付息债务价值(d)为 2066025746.18 元，企业所得税率 t=25%。因此，按照公式 4.4 计算得出： wacc=9.16%0.45+7.74%0.55(1-0.25)=7.31% 4.2.6 自由现金自由现金流的折现估值流的折现估值 在估算完小天鹅的自由现金流量、加权平均资本成本后，按照自由现金流量估 值模型计算如下表 4.11： 万方数据 35 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 表 4.11 小天鹅价值估算表 单位：百万元 年份 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 自由现金流量 116 128 151 180 202 202 平均资本成本（%） 7.31% 7.31% 7.31% 7.31% 7.31% 折现系数 0.9346 0.8734 0.8163 0.7629 0.713 预期现金流现值 108 111 123 137 144 后续期现金流增长率 5% 期末现金流现值 108 111 123 137 144 6235 总价值 6859 由表 4.11 得出小天鹅总价值 68.59 亿元， 按照美的电器收购的股份比例 24.01%。 其价格计算约为 16.47 亿元，与其实际支付的 16.8 亿元近似。 万方数据 36 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 5 美的收购小天鹅价值评估案例的结论美的收购小天鹅价值评估案例的结论 5.1 小天鹅预测与实际自由现金流量对比分析小天鹅预测与实际自由现金流量对比分析 上述价值评估是以 2007 年为基期，对 2008 年到 2013 年小天鹅的财务经营情况 进行预测。为了了解上述自由现金流量折现法对小天鹅价值评估的有效性，本节将 根据小天鹅 2008 到 2012 年的实际财务数据对小天鹅的自由现金流量进行检验校对， 以期能够判断小天鹅的价值评估是否可靠。 根据 20082012 年实际财报数据，计算小天鹅实际发生的自由现金流量。见表 5.1 和表 5.2： 表 5.1 小天鹅 2008-2012 年实际自由现金流量估算表 单位：百万元 项目 2008 2009 2010 2011 2012 税前利润总额 40 278 722 670 446 加：利息净额 17 1 33 0 0 息税前利润（ebit) 57 279 755 670 446 减：所得税 15 56 112 132 67 息前税后利润（noplat） 42 223 643 538 379 加：折旧与摊销 84 61 107 143 159 营业现金流量 126 284 750 681 538 减：营运资本增加 109 233 411 362 382 减：资本支出 75 -134 158 -0.58 1198 企业实际发生的自由现金流 量（fcff) -58 185 181 319.58 -1042 数据来源：根据小天鹅 2008-2012 年年报告相关数据整理得来 表 5.2 小天鹅 2008-2012 年自由现金流量对比表 单位：百万元 项目 2008 2009 2010 2011 2012 企业预测的自由现金流量 116 128 151 180 202 企业实际发生的自由现金流量 -58 185 181 319.58 -1042 万方数据 37 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 由表 5.2 对比可以看出，2012 年实际自由现金流量与预测的相比出现较大差距 主要原因是资本支出的突然加大所造成，资本支出增加为 11.98 亿元，导致自由现金 流量急剧减小。究其原因，这与控股人美的电器 2012 年对小天鹅在战略上的调整有 关。但可以看到其实际发生的息前税后利润（noplat）较预测的还要大，所以可以 认为不影响小天鹅的估值。因此我们仍有理由认为上述对小天鹅的估值是合理的。 5.2 美的收购小天鹅美的收购小天鹅案例的评价案例的评价 从美的电器收购小天鹅初衷的角度来看，此次并购后达到了当初的预期。从搜 集到媒体资料显示，无论是美的自己还是行业的评论，此次并购都得到了较高评价。 并购后也确实达到了原有的预期，具体体现在如下方面： 首先，按照本文对小天鹅评估基准日的估值，小天鹅24.01%的股份价值16.47亿 元。 美的电器以16.8亿元的价格收购， 价格与价值无背离， 说明该收购价格是可行的。 其次，美的电器收购小天鹅是由于洗衣机行业的有较大的增长空间，美的自身 又处于多元化经营高速发展时期，从战略的角度看，此次并购是必要的。并购后， 美的电器多元化经营战略得到了进一步的发展。在洗衣机行业的市场占有率大幅提 升。根据中华商务网的数据，小天鹅2007年（并购前）市场份额为9.4%，美的仅为 6.24%。通过并购小天鹅，美的电器洗衣机产品市场占有率显著提高， 2012年洗衣 机市场占有率达到16.5%，仅次于海尔。 最后，并购发生后主并企业美的电器和被并企业小天鹅也都取得了良好的实际 经营业绩： （1）收购前小天鹅在洗衣机产品利润率上较美的电器高出近2个百分点，收购 有利于提高美的电器整体的毛利率水平，实现双方的优势互补。 （2）经过此次并购，美的拥有美的、小天鹅、荣事达三个品牌的洗衣机产品， 三个品牌有各自的优势，消费群体进一步扩大，无论在销量和销售收入上都实现了 大幅增长，提升了公司的整体价值， 扩大了市场影响力。 （3）由于长期和ge、西门子合作，小天鹅具备滚动洗衣机的技术优势，美的对 小天鹅的收购不仅消除了一个竞争者，还增加了新的利润增长点。 万方数据 38 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 （4）并购前美的电器和小天鹅的销售费用合计高达近40亿元。并购后， 由于 美的电器有更广泛的销售渠道和销售终端，双方共享了资源，降低了销售费用，节 约了成本。 综上，我们认为美的电器收购小天鹅无论从收购价格、战略和经营绩效几个方 面来看都是合理的，此次并购带给美的很多正面意义。因此，本文认为，美的电器 此次收购小天鹅是成功的。 5.3 美的收购小天鹅案例的经验启示美的收购小天鹅案例的经验启示 2003 年8 月以来，小天鹅几易其主，经历了从国有控股到民营控股，再到国有 控股，最后到民营控股的过程。从战略角度分析，美的收购小天鹅不仅消除了洗衣 机业务领域的竞争对手，而且其市场占有率也得到了迅速提高，保证快速、有效地 实现其战略目标。此外，对小天鹅的收购还使美的获得了滚筒洗衣机的核心技术， 这对美的而言都是成功的。 根据国有股东转让所持有上市公司股份管理暂行办法的规定，国有股东协 议转让上市公司股份的价格，应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的 每日加权平均价格算术平均值为基础确定。取2007年11月27日至2008年1月11日的收 盘价计算这30个交易同的加权平均价格算术平均值为1886元，转让部分价值为 1654亿元。这正是无锡国联的转让底价。因此，美的以16.8亿元溢价1.6%收购小天 鹅，体现了其在白电领域做大做强的决心。 美的电器收购小天鹅作为家电企业一次典型的横向并购，为家电企业规模扩张， 发展壮大提供给了良好的借鉴范例。特别是在美的电器收购小天鹅之后，短期内解 决了资金流的问题，长期还协调了多个品牌的管理，有效发挥了协同效应，成功进 军了国内洗衣机市场前两强，取得较好的经营业绩。这些都充分说明美的具有较强 的品牌整合和运营能力。 从对案例的估值分析可知，并购中价值评估是并购的核心部分，也是企业并购 成败的关键。但计算出来的价值不一定是并购双方的成交价格。这种方法的作用主 要是为并购决策提供客观依据。在并购过程中，并购双方对各种价值的理解和把握， 万方数据 39 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 以及谈判双方力量对比都会对最终成交价格产生影响。此次并购给美的带来较大的 成功，同时也带来了相应的风险和资金压力。这些风险和压力都被美的电器最后控 制住了，这同样对家电企业的并购风险控制起到了积极的借鉴作用。 所以本文以此为案例，从该次并购中得到启示，无论是并购前期的价值评估、 并购中整合、并购后的风险控制，都对后来进行并购的家电企业带来了积极的意义， 从而使并购能更好的达到预期效果。 万方数据 40 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 结束语结束语 本文采用自由现金流量折现模型估算目标企业小天鹅的未来价值。并通过与小 天鹅被并购后实际产生的自由现金流量的对比，校验本文估值的合理性，同时也认 为美的电器收购小天鹅事项在考虑协同效应的基础上，该收购价格是合理的。 通过案例分析，本文得出如下结论： （1）价值评估方法的选择影响估值的准确性。在进行战略并购时，要根据并购 动机、特殊股权结构、交易控制权以及目标企业的行业特点、产业生命周期状况、 市场竞争状况等因素选择和建立最合适的价值评估方法和评估体系。只有从实际情 况出发，才能保证得出科学正确的结论。 （2）目标企业估值的意义就在于对收益和风险的权衡。本文所采用的自由现金 流量折现法中自由现金流和折现率就是收益和风险匹配的结果，因此能够衡量其所 评估对象的内在价值。 （3）价值评估的过程比结果更加重要。随着假设条件的不同，估值结果也会有 所不同。因此，过程才能真正反映价值创造的内在逻辑。投资者不应拘泥于评估结 果，而应该从过程中去判断企业的内在价值。 （4）自由的现金流量才是真正的回报。现金为王在投资界是硬道理，利润等预 期收益是可以通过会计处理出来的，自由的现金流量实实在在能够反映企业真实的 盈利预期。基于此认识，本文选择收益法中的自由现金流量折现法计算小天鹅的价 值。 （5）与一般的企业估值不同，战略并购中的企业价值评估应当充分考虑协同效 应。 在对目标企业的盈利预测、折旧和摊销、净投资等预测的过程中都应考虑并购 后主并企业的估值参数的影响。只有这样，才能更加准确的衡量企业被并购后的真 正价值。 万方数据 41 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 致致 谢谢 在华中科技大学格力 mba 班学习期间，学校“明德厚学、求是创新”的校训激 励着我，各位老师的谆谆教诲、同学们的辨析和讨论令我获益良多。能够成为华中 科技大学的一员。是我终生的荣幸。 本文从论文的选题、修改到定稿，都是在夏新平老师的精心指导下完成的。夏 老师渊博的知识、开阔的学术视野、敏捷的思维和充满耐心的谆谆教诲深深地启迪 着我，他的点拨有时令我茅塞顿开，他在理论上的指导令我醍醐灌顶。本着对该学 术领域的浓厚兴趣，这些都将成为我今后不断学习和努力的动力。一切感激之情难 以言表，我所能做的，只能是将这种感激融会到今后的学习和工作中。 在此我要感谢指导过我的老师，帮助过我的同学和朋友。特别要向为我论文付 出心血和时间的评委老师、我的导师致以最诚挚的谢意。 我还要感谢我的家人和亲友，感谢他们在我求学的过程中对我的悉心照顾和大 力支持，使我能全身心的投入到学业中。 在此，我将怀着“雄关漫道真如铁，而今迈步从头越”的气魄与豪情，踏上新 的拼搏征程。 欧阳俊 2013 年 10 月 5 日 万方数据 42 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 参考文献参考文献 1 杨志斌. 并购目标企业选择及价值评估案例分析d. 武汉: 华中科技大学, 2006 2 王瑞. 并购中目标企业的价值评估研究d. 北京: 财政部财政科学研究所, 2012 3 郑文静. 战略并购中目标公司价值评估方法研究以中国平安并购深发展为例 d. 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