（管理科学与工程专业论文）高科技风险投资的策略及实证研究.pdf

- r 删蚴幽 c l a s s i f i e di n d e x ：f 3 8 0 d i s s e r t a t i o nf o rt h em a s t e rd e g r e ei nm a n a g e m e n t t a c t i ca n de m p i r i c a lr e s e a r c h o nh i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a l c a n d i d a t e ： s u p e r v i s o r ： i n v e s t m e n t a c a d e m i cd e g r e e a p p l i e df o r ： s p e c i a l t y ： d a t eo f0 r a ie x a m i n a t i o n ： u n i v e r s i t y ： y a nx i a o h u i w a n gy u d o n g m a s t e ro fm a n a g e m e n t m a n a g e m e n ts c i e n c ea n d e n g i n e e r i n g m a r c h ，2 0 0 7 h a r b i nu n i v e r s i t yo fs c i e n c ea n d t e c h n o l o g y 哈尔滨理工大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文高科技风险投资的策略及 实证研究，是本人在导师指导下，在哈尔滨理工大学攻读硕士学位期间独 立进行研究工作所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含 他人已发表或撰写过的研究成果。对本文研究工作做出贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：秀灾嘭曛 日期：哆、弓1 j 哈尔滨理工大学硕士学位论文使用授权书 高科技风险投资的策略及实证研究系本人在哈尔滨理工大学攻读硕 士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归哈尔滨 理工大学所有，本论文的研究内容不得以其它单位的名义发表。本人完全了 解哈尔滨理工大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关 部门提交论文和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权哈尔滨理工大 学可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部 分内容。 本学位论文属于， 保密，在p 年解密后适用授权书。 ， 不保密口。 ( 请在以上相应方框内打) 一 日期：如7 、多- 心 嗍：7 扎“ 哈尔滨理工大学管理学硕上学位论文 高科技风险投资的策略及实证研究 摘要 进入知识经济时代，高科技与经济飞速发展，以知识和技术为基础的高 科技产业已成为一个国家获取长期竞争优势的最主要来源，成为社会经济可 持续发展的重要支撑。目前，高科技产业已经成为各国国民经济的支柱产 业，起着举足轻重的作用。但是，高科技企业的高投入、高风险特点，即高 科技企业不断开发和研制新产品的过程中需要付出大量的成本和费用，而能 否开发成功以及开发成功后是否符合市场需要却都存在着极大的不确定性， 这对高科技企业的融资造成了巨大的障碍。许多具有市场前景的科技创新项 目因资金短缺而被迫放弃，或难以做强做大。资金不足已成为了大多数高科 技企业发展的瓶颈问题；另一方面，风险投资企业拥有大量的资金，由于风 险投资市场机制不成熟，相应的配套体系不完善，没有适宜的投资策略，实 际投入到风险领域，尤其是高科技项目的资金很少，即使投向高科技项目， 其投资效果也往往达不到既定的投资目标。这就造成了一方需要资金却无处 筹集，另一方拥有资金却无处可投的矛盾。因此，从我国国情出发，通过对 高科技风险投资领域存在的问题深入分析，研究其有关对策和给出可借鉴典 型案例，对加快我国高科技风险投资的发展具有十分重要理论和实际意义。 本文在对风险资本投资的特点、高科技企业的资金需求特点以及影响高 科技风险投资的有关因素的系统分析和中外高科技风险投资比较研究基础 上；运用理论分析与实证研究相结合的方法，深入分析了我国高科技风险投 资过程中，投资环境、资金来源、投资项目选择、投资方式、退出路径等方 面存在的问题，提出了相应的策略，设计了高科技风险投资评价效果评价指 标与方法，并进行黑龙江省高科技风险投资环境分析和有关案例企业风险投 资实证研究，找出“资本 ( 风险资本) 与“知本 ( 高科技) 结合的切入 点，为加快发展我国高科技风险投资产业，推动风险投资企业和高科技企业 和谐发展提供参考和借鉴。 关键词高科技；风险投资；策略；实证研究 n 弁尔滨理1 = = 人学管理学硕l 学位论文 t a c t i ca n d e m p i r i c a lr e s e a r c ho nh i g h - t e c h v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t a b s t r a c t i nt h ee r aw h i c hi sb a s e do nk n o w l e d g ea n de c o n o m y ，h i g ht e c h n o l o g ya n d e c o n o m yd e v e l o pr a p i d l y ，a n dh i g h - t e c hi n d u s t r yg r o u n d e do nk n o w l e d g ea n d t e c h n o l o g yb e c o m e sm a i ns o u r c ef o ran a t i o nt og a i nl o n g t e r mc o m p e t i n g a d v a n t a g e ，a sw e l la si m p o r t a n ts u p p o r tf o rs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fs o c i a l e c o n o m y a tp r e s e n t ，h i g h t e c hi n d u s t r yh a sa l r e a d yb e c o m et h ep i l l a ri n d u s t r yo f n a t i o n a l e c o n o m y h o w e v e r ，h i g ht e c he n t e r p r i s e sh a v et h ec h a r a c t e r i s t i c so f h u g ei n v e s t m e n ta n dh i g hr i s k ，w h i c hm e a n st h a th i g h t e c he n t e r p r i s e sm u s tp a y m a s s i v ec o s t sa n de x p e n s e si nt h ec o u r s eo fc o n t i n u o u sn e wp r o d u c tr & d ( r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ) i nt h ep r o c e s so fn e wp r o d u c t sr & d w h e t h e rt h e p r o d u c t sc a nb ed e v e l o p e ds u c c e s s f u l l yo rw h e t h e rt h e yc a nm e e tm a r k e t d e m a n d s ，t h e r ee x i s t sg r e a tu n c e r t a i n t y ，w h i c hb e c o m e st h eb a r r i e ro fh i g h t e c h e n t e r p r i s e s f i n a n c i n g m a n yp r o j e c t so fs c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi n n o v a t i n gw i t h g r e a tm a r k e tp r o s p e c th a v et ob eg i v e nu pf o rt h es h o r t a g eo fc a p i t a l t h e r e f o r ei t i sd i f f i c u l tf o rt h eh i g h t e c he n t e r p r i s e st og r o wu p l a c k i n gc a p i t a lh a - ；b e c o m e t h eb o t t l e n e c kf o rt h ed e v e l o p m e n to fm o s t h i g h t e c he n t e r p r i s e s 0 nt h ec o n t r a r y , v e n t u r ec a p i t a le n t e r p r i s e so w ne n o u g hc a p i t a l ，b u ta r r a n g el i t t l ec a p i t a lt oi n v e s t i nr i s kf i e l dp a r t i c u l a r l yi nh i g h - t e c hp r o j e c t s ，d u et ot h ei m p e r f e c t i o no fv e n t u r e c a p i t a lm a r k e tm e c h a n i s m ，c o r r e s p o n d i n gs y s t e m ，a n du n r e a s o n a b l ei n v e s t i n g t a c t i c si np r a c t i c e e v e ni fi ti s ，t h er e s u l tu s u a l l yc a n ta c h i e v et h ee s t i m a t e d t a r g e t t h i sc r e a t e sac o n t r a d i c t i o nt h a to n es i d en e e d sc a p i t a lb u td o e s n ，tk n o w w h e r et og e t ；t h eo t h e rs i d eh a sc a p i t a lb u tc a n tf i n do p p o r t u n i t i e st oi n v e s t t h e r e f o r e ，i th a sg r e a ts i g n i f i c a n c eb o t hi na c a d e m i ca n di np r a c t i c et oa n a l y z e t h e p r o b l e m se x i s t e d i n h i g h t e c h v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t r e s e a r c hi t s c o u n t e r m e a s u r e sa n dp u tf o r w a r dt y p i c a lc a s e sf o rr e f e r e n c e 。f r o mt h ep r a c t i c a l s i t u a t i o no fc h i n a ，f o rt h es a k eo fa c c e l e r a t i n gt h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c h v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a i i 哈尔滨理t 火学管理学硕十学位论文 i m i b a s e do nt h es y s t e m a t i ca n a l y s i so fc h a r a c t e r i s t i c so fv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n ta n dh i g h - t e c he n t e r p r i s e s d e m a n d sf o rc a p i t a la n dr e l a t e df a c t o r st h a t i n f l u e n c ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，a sw e l la st h ec o m p a r a t i v er e s e a r c ho n h i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tb e t w e e nc h i n aa n df o r e i g nc o u n t r i e s ，t h i s p a p e rc o m b i n e sa c a d e m i ca n a l y s i sm e t h o da n dd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c hm e t h o d ， a n a l y z e st h ep r o b l e m se x i s t i n gi nt e r m so fi n v e s t i n ge n v i r o n m e n t ，c a p i t a ls o u r c e ， i n v e s t i n gp r o je c t s s e l e c t i o n ，i n v e s t i n ga p p r o a c h e sa n dw i t h d r a w i n gw a y sa n ds o o n t h e ni tp u t sf o r w a r dr e l a t e dt a c t i c sa n dd e s i g n se f f e c te v a l u a t i o ni n d e x e sa n d m e t h o do fh i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t m e a n w h i l e ，i ta n a l y s e so nh i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n te n v i r o n m e n to fh e i l o n g ji a n gp r o v i n c ea n dm a k e s p o s i t i v er e s e a r c ho nc a s ee n t e r p r i s e s v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，t h i sp a p e r f i n d s t h eb e s t w a y t o c o m b i n e c a p i t a l ”( v e n t u r ec a p i t a l ) w i t h “k n o w l e d g e c a p i t a l ”( h i g h t e c h ) b ys t u d y i n go nc a s ee n t e r p r i s e s m e t h o d sa n ds c h e m e so f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n to p e r a t i o n ，w h i c ho f f e r sr e f e r e n c e st oa c c e l e r a t et h e d e v e l o p m e n to fh i g h t e c hv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nc h i n a ，t op r o m o t et h e c o o r d i n a t i v ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n te n t e r p r i s e sa n dh i g h t e c h e n t e r p r i s e s k e y w o r d sh i g h - t e c h ；v e n t u r ec a p i t a l ；t a c t i c s ；e m p i r i c a lr e s e a r c h i i i 哈尔滨理工大学管理学硕士学位论文 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 国内外研究现状及动态2 1 2 1 国外发展动态及现状2 1 2 2 国内发展动态及研究现状6 1 3 本文研究的主要内容和技术路线一8 1 3 1 主要研究内容一8 1 3 1 本文的技术路线9 第2 章高科技风险投资特点及影响因素分析1 0 2 1 风险投资的定义与内涵1 0 2 2 高科技风险投资的特点l0 2 3 高科技风险投资的功能11 2 4 风险投资的阶段1 2 2 5 高科技风险投资的影响因素分析1 4 2 5 1 外部环境因素1 4 2 5 2 内部影响因素1 6 2 6 本章小结17 第3 章中外高科技风险投资的比较及借鉴1 8 3 1 国外高科技风险投资的比较1 8 3 1 1 美国风险投资的发展1 8 3 1 1 欧洲风险投资的发展2 0 3 13 日本风险投资的发展2 l 3 1 4 国外风险投资发展比较2 2 3 2 中国风险投资的发展2 3 3 2 1 发展概述2 3 3 2 2 发展现状2 4 3 3 国外风险投资的经验借鉴2 6 3 4 本章小结2 8 哈尔滨理工火学管理学硕一i - 学位论文 第4 章我国高科技风险投资存在问题分析2 9 4 1 发展环境问题2 9 4 1 1 法律环境有所改善，但配套法律还不健全2 9 4 1 2 信用体系没有建立，道德风险制约风险投资运做2 9 4 1 3 政府认识存在偏差，支持力度不强3 0 4 1 4 可供研究案例稀少，经验没有积累3 0 4 1 5 风险投资人才匮乏，缺少创业家精神3 0 4 2 资金来源问题3l 4 3 项目选择问题3l 4 4 投资方式问题3 3 4 5 退出问题3 3 4 6 本章小结3 4 第5 章高科技风险投资的策略研究3 5 5 1 创造有利于风险投资发展的政策法规环境3 5 5 2 拓宽风险投资资金来源渠道3 5 5 3 优化人才培养环境，加快人才成长3 6 5 4 完善风险投资退出机制3 6 5 4 1 推进多层次资本市场体系建立3 7 5 4 2 简化退出程序提高效率3 7 5 5 风险项目的优化选择3 8 5 5 1 不同投资阶段的侧重3 8 5 5 2 风险项目的评价体系建立3 9 5 5 3 风险项目选择4 0 5 6 优化_ ：金投资组织方式4 2 5 6 1 高科技风险投资的主要方式4 2 5 6 2 高科技风险投资的组织方式策略4 3 5 7 风险投资效果评价4 3 5 7 1 风险投资效果评价指标体系的建立4 4 5 7 2 风险投资效果评价方法4 5 5 7 3 风险投资效果的评价结果4 5 5 8 本章小结4 6 第6 章高科技风险投资的实证研究4 7 6 1 黑龙江高科技风险投资的策略4 7 6 1 1 优化黑龙江风险投资政策、金融和信用环境4 7 6 1 2 完善风险投资退出机制4 9 6 1 3 引进、培养优秀的风险投资运作人才5 1 6 2c v c 公司风险投资项目实证分析5 l 6 2 1c v c 公司发展概况及分析5 1 6 2 2 建立项目经理人负责制5 4 6 2 3c v c 风险投资项目量化指标权重的确定5 5 6 2 4 哈尔滨j z 电气股份有限公司投资项目评估决策过程5 5 6 2 5 黑龙江y b 药业公司投资项目效果评价5 8 6 - 3 本章小结6 0 结 仑61 参考文献一6 2 攻读学位期间发表的学术论文6 5 致调j 6 6 哈尔滨理丁大学管理学硕1 ：学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 风险投资是以承担高风险为代价来获取高额回报的一种独特的投资行为。 而高科技是社会经济可持续发展的重要支柱。当今世界发展正步入“知识经 济”时代。知识经济是以知识为基础的经济，它直接依赖于知识的生产、扩散 和应用，而以知识密集型技术为基础的高科技产业则成为其中的核心，它是一 个国家获取长期竞争优势的最主要的武器和社会经济可持续发展的重要支柱。 风险投资带来强大的资金支持，从而推动高科技的市场化转化速度，产生经济 利益。两者本应该是完美结合，和谐发展的。但是由于我国风险投资起步较 晚，一是普遍存在着理论研究与实践相脱节的矛盾，用于研究的数据资料很 少，而现有的研究成果又缺少实践的支持，一定程度上影响了风险投资的发 展；二是风险投资市场机制不成熟，相应的配套体系不完善，整个社会体系中 的风险补偿机制没有建立。导致经济社会中出现这样一个矛盾现象：一方面， 风险投资企业拥有大量资金，由于没有适宜的投资策略，难以控制投资风险， 实际运用到胍险领域的资会很少，尤其是高科技企业的项目，即使投向高科技 项目，投资效果也往往达不到既定的投资目标。因此，部分风险投资企业为了 生存，将大量资金用于非风险投资行业，使风险资本失去了内在的意义；另一 方面，高科技企业由于资金制约，无法实现高技术的迅速市场化推广，影响了 社会创新步伐，阻碍了发展。最终使一些科技化、创新化程度比较高的项目因 资金问题而被迫放弃，或难以做强做大。资金问题成为了高科技企业发展的瓶 颈问题。 本文在对风险资本投资的特点、高科技企业的资金需求特点以及影响高科 技风险投资的有关因素的系统分析和中外高科技风险投资比较研究基础上，运 用理论分析与实证研究相结合的方法，深入分析了我国高科技风险投资过程 中，投资环境、资金来源、投资项目选择、投资方式、退出路径等方面存在的 问题，提出了相应的对策，设计了高科技风险投资评价效果评价指标与方法， 并以振兴东北老2 _ q k 基地为契机，结合黑龙江省高科技风险投资环境，通过案 例企业有关，及i 险投资运做方法和方案研究，找出“资本”( 风险资本) 与“知 本 ( 高科放) 结合的切入点，为加快发展我国高科技风险投资产业，推动风 哈尔滨理丁大学管理学硕l j 学位论文 险投资企业和高科技企业和谐发展提供参考和借鉴。 1 2 国内外研究现状及动态 1 2 1 国外发展动态及现状 1 风险投资的发展模式c l a r k ( 1 9 8 7 ) 对美国、英国、日本的风险投资活 动进行了比较研究，发现各个国家的风险投资模式存在差异，这种差异是文化 和观念上的原因。b e e g r a 和d i v e n s ( 1 9 9 2 ) 通过系统研究后发现，胤险投资模 式在任何地方都不完全一样。 2 风险投资的金融环境b e r n a r ds b l a c k 和r o n a r dj g i l s o n 通过对比美国 和同本、德国的金融体系对风险投资的影响后指出：美国风险投资成功的一个 重要原因是具有一个发达的股票市场用于公司控制权的交易，而其银行体系的 作用相对较小。哈佛大学y o s h a ，o v e d ( 1 9 9 2 ) 指出，公开发行证券的代价要 高于私下发行。这时，金融市场中能秘密和个别地提供债券和股票融资的银行 和风险资本就对这样的企业具有很强的吸引力。华盛顿大学a 1 s u w a i l e m ， s a m i 认为，风险资本适用于具有高度不确定性和信息不对称环境下的投融资 活动。 3 风险投资的资金来源不同国家风险资本的主要来源并不相同，研究者 把这种差异归结为各国国情和风险投资模式的不同。在美国，养老基金和产业 资本是两大主要来源；欧洲风险资金的主要来源则是银行和保险公司等金融机 构；日本风险资金的主要来源是银行与产业资本。 4 风险投资的项目筛选与价值评估国外对风险投资项目筛选的研究多采 用实证分析的方法，通过各种统计与个案分析手段，得出一定的评估指标和评 估方法，以判定投资收益和风险，识别具有发展潜力的项目。 ( 1 ) 风险投资决策评估指标。风险投资决策评估指标体系的定性研究最 早始于w e l l s ( 1 9 7 4 ) ，其次是p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) ，最为典型的则是t y e b j e e 和 b r u n o ( 1 9 8 4 ) 的研究。表1 1 列出了他们研究所得出的风险投资决策评估指标 体系。由表1 1 可以清楚地看到，大部分风险投姿冻在投资决策中，最为强调 的是企业家的个人素质及其管理团队，即将管理放在了第一位。其次主要考虑 产品、技术或服务的独特性( u n i q u e n e s s ) ，产品的市场( m a r k e t ) 以及期望收 益( e x p e c t e dr e t u m ) 和风险( r i s k ) 等。这些构成了决策评估指标体系的主 要部分。 哈尔滨理工人学管理学硕。i ：学位论义 表1 1 风险投资决策评估指标体系 t a b l el le v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a ld e c i s i o n 平均按重要性顺序排列投 因素因素频数 权重资指标 管理层的承诺 l o o 管理层的素质管理者技能利历史 8 9 产。8 8 期望收益率市场规模增长 5 0 i 汀场 8 3 期望风险回报率 4 6 营销技能 8 2 权益比例市场位置 2 0 工稃技能管理层在企业中的利财务历史 7 4 1 l 害关系 营销计划保护投资者权力的财企业所在地 7 2l l 务条款 财务技能 6 4 企业发展阶段增长潜力 l l 制造技能6 2限制性内容进入壁垒 1 1 参考 5 9 利率或红利率投资规模 9 其他交易参与者 5 0 现在资本 行业经验7 行业技术4 2投资者的控制企业阶段4 变现力法 2 3 税收考虑企业家利害关系 4 m a c m i l l a n 等人( 1 9 8 5 ) 研究并确认了2 7 项风险投资评价标准，并将其分 成六大类，即企业家个人素质、企业家经验、产品特色、市场特征、财政补偿 情况、投资人员构成。 r a y ( 1 9 9 0 ) 对新加坡和日本的风险投资公司所采用的评价标准进行了案 例研究和分析，得出的结论是，企业家的个人素质和经验是风险投资最主要的 评价标准，其次是资金报酬口1 。 f r i e d 和h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) 认为管理团队的重要性无论怎么强调都不过分， 他们认为风险投资评价标准中最重要的三个因素是“管理团队、管理团队、管 理团队”o “。 s m i t h a m ( 1 9 9 0 ) 指出，风险投资者在评估投资机会时，应关注的主要因 素：第一是创意的有效性，第二是实施者的才能，第三是企业发展的战略及实 施计划1 。 z i d e r ( 1 9 9 8 ) 认为风险投资首先是对最好的行业而不是对优秀的人或创意 投资，因此投资评估的第一标准应是行业类型，其次才是管理因素佑。 哈尔滨理工大学管理学硕i j 学位论义 d e a na s h e p h e r d ( 1 9 9 9 ) 运用实证的方法，研究了影响风险投资决策的 主要因素，在此基础上研究了这些因素之间的相互关系，最终确定了9 项评估 标准，它们是：时间( t i m i n g ) 、关键成：叻因素的稳定性( k e ys u c c e s sf a c t o r s t a b i l i t y ) 、导入期( 1 e a dt i m e ) 、竞争对手( c o m p e t i t i v er i v a l r y ) 、教育潜能 ( e d u c a t i o n a lc a p a b i l i t y ) 、高相关工业能力( h i g hi n d u s t r y r e l a t e dc o m p e t e n c e ) 、 时间与关键成功因素的稳定性的交互作用( t i m i n g k e ys u c c e s sf a c t o rs t a b i l i t y i n t e r a c t i o n ) 、时间与导入期的交互作用( t i m i n g x l e a dt i m ei n t e r a c t i o n j 和时间与 教育潜能的交互作用( t i m i n g x e d u c a t i o n a lc a p a b i l i t yi n t e r a c t i o n ) 姐1 。 尽管许多学者对评价因素的重点和先后顺序存在分歧，但总的来说评估因 素大体相同，它们是：管理团队、产品服务、目标市场和投资收益等。 ( 2 ) 风险投资决策评估方法。在定性评估方法的运用方面，较为常用的 是美国兰德公司( r a n d ) 提出的德尔菲法( d e l p h im e t h o d ) 。这种方法利用 专家的知识和经验，对需要决策的问题做出判断。2 0 世纪7 0 年代中期，匹兹 堡大学教授t l s a a t y 发展了德尔菲法，提出了层次分析法( a h p ) 。这种方法 通过一定模式使决策思维过程规范化，将人的思维判断在决策过程中的作用量 化，是一种定性与定量因素相结合的决策方法。之后，又有学者将模糊数学理黪 论引入层次分析法，提出模糊综合评价法( f u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n ) 。 这种方法利用模糊数学的原理量化专家的专业判断结果，使得量化过程更加科 学、准确。 在风险投资的定量研究方面，t y e b j e e 和b r u n o 在前述定性研究的基础 上，利用问卷调查和因素分析法，经过因子分析将其归为四个维度，即：市场 吸引力、产品差异度、管理能力、对环境威胁的抵制能力。并且利用回归分析 法得出了1 6 个重要因素，其中期望收益( e x p e c t e dr e t u r n ) 由市场吸引力和产 品差异度决定，可预见的风险( p e r c e i v e dr i s k ) 则由管理能力和对环境威胁的 抵制能力决定，从而提出了第一个风险投资决策模型。 ( 3 ) 风险投资价值评估方法。最初对投资对象的价值评估主要使用的是 折现现金流法( d c f ) ，这种方法是建立在美国经济学家i r v i n gf i s h e r 的价值理 论：企业价值是建立在企业所能带来的未来现金流量折现值的基础上的。之 后，经过m i l l e r 和m o d i g l i a n i 等后人对这一方法的不断发展和完善，形成了现 代被广泛应用的主流评估方法。近2 0 年来，人们开始将期权的方法应用于价 值评估领域。1 9 7 3 年，著名经济学家f i s c h e rb l a c k 与m y r o ns c h o l e s 提出了著 名的b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型( o p m ) ，从此现代评估进入了一个崭新的阶 段：d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 5 ) 指出，在不确定的环境下，由于存在当前投资的 哈尔滨理工大学管理学硕二l 学位论文 机会成本，传统的净现值法( n p v ) 不再适用，最优的投资决策规则应是项目 价值大于或等于投资成本与等待( 暂不投资) 的期权价值的和口1 ：在k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 的模型中，对当前风险投资被视为获取了未来增长机会( 期权) 憎1 ； k u l a t i l a k a ( 1 9 9 8 ) 则用博弈论方法研究了投资机会的未来增长期权旧1 。这些新 的评估方法的出现，极大地丰富了风险投资项目价值评估理论，但也存在评估 假设前提过多，不符合风险投资实际的缺陷。 5 风险投资的投资效果评价对高科技企业进行风险投资之后，要考察投 资效果和项嗣开发前途，如果认为发展趋势不好，而且找不到适当的补救措 施，就应当机立断，决定放弃，赶紧处理已有的资产和成果，尽可能减少损 失。因此，投资之后的效果评价对一个投资企业来说也是非常重要的，可以有 效控制投资风险。 美国的v a m eh f i r e d 和r o b e ad h i s r i c h 作了一个联合调查，得出1 5 个基本评价标准，分战略思想、管理能力和收益三方面。m a n i g a r t 等和 c h o t i g e a t 等虽然研究的区域不同( 前者是欧洲，后者是亚洲) ，但方法基本相 同，两者均使用打分来衡量评价指标的相对重要性儿地1 。 6 风险投资的退出方式c o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 抽样调查了1 9 6 1 年至1 9 9 2 年 接受风险资本融资的7 9 4 家风险企业，它们的退出方式如表1 2 所示n 引。 表l - 2 美国风险资本退出方式的统计 t a b l ei 一2s t a t i s t i c so fa m e r i c a nv e n t u r ec a p i t a lw i t h d r a w i n gw a y 方式公开上市兼并收购清算尚未退出 比例 2 2 5 2 3 8 1 5 。6 3 8 1 科罗拉多大学t h o m p s o n 和r i c h a r dc h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 发现，获得风险资本 支持的企业实现i p o 的时间比没有获得风险资本支持的企业要短得多；j a i n ( 1 9 8 5 ) ，b r a v 和c o m p e r s ( 1 9 9 7 ) 发现，对于行业相同、规模相当的企业 i p o 后的表现，获得风险资本支持的要好得多。 b a s c h a ，a n d r e a sa n dw a l z ，u w e 运用可转换债的思想建立了风险投资退 出方式选择的依据模型。他们认为出于各自自身利益的考虑风险投资家和风险 企业家对于不同的退出方式有不同的偏好，他们两者之间的利益不总是一致 的，有些情况下存在着冲突n 引。 亚利桑那大学l i n ，t i m o t h yh s i a n g 观察和研究证实：有信誉的风险投资 公司，尤其是在风险资本行业历史较长的公司出售股份的能力更强引。 哈尔滨理t 大学管理学硕士学位论文 b l a c k 和g i l s o n 从风险企业内部控制权对风险企业家的激励角度出发，运 用博弈论的研究方法，比较了首次公开发行和企业并购对风险投资退出战略选 择的影响u 。 以上是国外对风险投资的理论研究概况，其研究多是从风险投资的某一要 素( 包括虑都要素和外部环境因素) 着手进行的，并不是将风险投资作为一种 资本运作模式进行系统考察。 1 2 2 国内发展动态及研究现状 1 风险投资的资金来源目前我国风险投资中主要是政府资金。风险资本 的来源研究主要是拓宽其来源渠道，对国外的风险投资的资金来源进行分析或 对国内外资本来源渠道进行比较分析方面例如袁纲 的浅析我国风险投资的 资本来源，以及卓悦和陈德棉的英国风险投资的类型、资金来源及发展趋势 盘至l l 埘 可 o 2 风险投资的项目筛选与价值评估我国的风险投资最早产生于8 0 年 代，相对于发达国家来讲起步较晚，目前仍处于初级阶段，因此，对风险投资 项目筛选与价值评估的研究也处于一个初步的探索阶段。而且，由于风险投资 运作( 尤其是成功运作) 的案例较少，对这一问题的研究主要是对国外相关理 论的介绍与分析。 徐绪松教授在投资项目的评审中，详细介绍了国内外投资项目评审决 策程序及指标体系，提出了投资项目评审决策的三维系统模型企业家及其 管理团队、风险项目、风险企业，还介绍了项目价值评估的相关技术n 引。周乃 敏等提出一种包括环境评价子系统、风险性评价子系统和经济效益评价子系统 的综合评价体系，环境评价子系统包括环境风险因素、机会因素、经营条件因 素等三大类共2 4 项指标，风险性评价子系统包括技术、生产、市场、金融、 政策等1 7 项指标，经济效益评价子系统则包括企业财务评价、国民经济评价 两类9 项指标心；马扬等提出一种包括五大类4 1 个指标构成的体系乜；樊治 平等( 1 9 9 9 ) 从风险性和收益性两个方面建立了评价指标。此外，余晓岭幢2 等 提出了包括技术、经济、社会效益、开发单位评价等共1 5 项指标，并运用灰 色系统评价方法，建立了一个d e a 评价模型；宋逢明等提出了包括项目特 性、企业能力和宏观环境三大类的高新技术项目评价指标体系心引；胡艳则设计 了包括四个层次的风险投资项目评估的内容体系心们；尹淑娅还结合我国的实际 情况对前述t y e b j e e 和b r u n o 的决策模型进行了修改，在原模型中增加了“退 哈尔滨理工人学管理学硕：j ：学位论文 出机制潜力”因素，并用权重和概率相结合的方法对模型评估中的标准做出量 化，对我国风险投资评估的量化分析做出了有益的探索心引。但是，这些指标体 系普遍存在这样一个缺陷，即试图建立一套可适用于所有阶段的指标体系，殊 不知对于不同的发展阶段，评估指标体系各有不同，而且即使是同一指标，其 重要性也有所不同。 在风险投资评估的方法研究方面，我国学者主要借鉴了国外的评估方法。 如张春英和姜丹运用层次分析法和模糊数学的集值统计原理分别进行指标权数 确定和专家打分的数学处理，进而建立了定量评估模型扭“；范龙振和唐国兴指 出传统的折现现金流法的不足，提出可以将投资机会或经营柔性看成一个美式 期权，并且假