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人民币汇率波动及其对国内 商业银行结售汇业务的影响 摘 要 本文首先介绍了在国际金融货币市场上汇率变动的一般规律、现代汇率决定 理论、汇率制度的分类以及其他的相关概念。其次，本文回顾了我国人民币汇 率制度的变迁史；阐述了在不同的历史、经济背景下我国采用不同的汇率政策； 分析了人民币汇率升贬值走势变化和我国国民经济的相互关系；以及此次人民 币汇率变革的目的和意义，对我国商业银行的现实影响。人民币汇率变革给商 业银行带来了新的风险，在众多业务中由于结售汇业务是银企外汇业务的前沿， 首当其冲地受到影响。在本文的最后，介绍了商业银行结售汇业务在人民币汇 率制度改革中，所面临的新问题和应对措施，主要涉及报价模式，优惠汇率、 头寸管理、衍生产品创新及风险控制等几个方面。 关键字：参考一篮子货币，浮动汇率、结售汇业务、衍生产品 the movement of exchange rate and the impact for fx business of commercial bank abstract this thesis firstly introduced the law of exchange rate movement, the modern exchange rate theories, the exchange rate regimes, and other relevant concepts in global financial market. secondly, this thesis reviewed the history of rmb exchange rate regime; discussed the exchange rate policies of china in the different periods and economic backgrounds; analyzed the causal relationship between the national economic development and the movement of its foreign exchange rate. and it also discussed the purposes and significance of the recent exchange rate reform as well as the impacts on domestic commercial banks. the rmb exchange rate reform takes new risks to commercial banks. since fx transaction business is the frontier business among the banks fx businesses, it also stands in the breach of this reform.in the last of this thesis, the author discussed the new issues and solution measures for the fx transaction business of commercial banks in the rmb exchange rate reform, including quotation pattern, prime rate, position management, derivatives, risk control, etc. key words: currency basket, foreign exchange transaction business, dynamic quotation, prime exchange rate. 1 前言 2005 年 7 月 21 日，中国人民银行宣布，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子 货币进行调节、浮动的汇率制度，人民币不再盯住单一货币美元，形成更富有弹性的人民 币汇率机制。当天，美元对人民币交易价即从 1 美元兑 8.28 元人民币调整为 8.11 元人民币。 2%的汇率波动升幅虽然不小，但对汇率问题的各种不同讨论依然热闹，而讨论的重点也从 人民币汇率会不会改革的问题转化为如何改、向何方向发展的问题。 本人在中国银行从事汇款和企业结算的工作， 日常接触大量的结售汇业务。 汇制改革后， 我们必须正确认识国家实行这项改革的重大意义，全面把握新的法规政策，深入研究汇制改 革对国内商业银行的挑战和机遇。选择“人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的 影响”作为研究课题，就是为了把两年多来学到理论知识同实际中的问题联系起来思考，对 国内商业银行如何适应形势，改进工作、取得主动进行探讨，以指导自己今后的工作。 本文试图从三个方面进行论述。首先，介绍关于汇率波动一般规律的基本理论，重点讲 述汇率波动的客观性。不管各国的政治制度、经济制度和意识形态如何，只要它愿意融入国 际金融市场，就必须遵循这些理论和结论的基本原则，中国也不例外。其次，分析研究人民 币汇率变化的历史沿革，揭示汇制改革的历史性。我国选择什么样的汇率制度是一个历史过 程，其进度要与国情相符合。同时我国的商业银行还没有完成改革，因此还必须高度重视汇 制改革对国内商业银行带来的影响。再次，分析研究国内商业银行结售汇业务面临的问题和 应对措施，阐述汇制改革的实践性。汇制改革后，结售汇这个业务环节显得更为重要，国家 要在宏观政策上健全外部环境，商业银行要在具体业务上积极探索完善。 研究人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响，其现实意义不仅可以使国 内商业银行尽快适应汇制改革以后的新要求，而且可以有利于我们对我国银行业面临的形势 保持清醒的认识。 1 上海交通大学 学位论文原创性声明 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 程轶瑶 日期： 2006 年 1 月 15 日 1 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于： 保密保密 ，在 年解密后适用本授权书。 不保密不保密 。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名：程轶瑶 指导教师签名：胡海鸥 日期：2006 年 1 月 15 日 日期：2006 年 1 月 15 日 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 1 第一章 汇率波动是国际金融货币市场的一般规律 汇率是随着国家（地区）间商品贸易、服务贸易、投资和借贷等引起的货币结算而产生 的，反映的是一个国家（地区）货币在另一个国家（地区）的价格，反映了不同国家（地区） 商品交换的价值成本，也涉及各个国家之间的利益问题。由于政治制度差异、经济和社会发 展的不平衡，汇率最终是各个国家（地区）协商、平衡和妥协的结果。由于生产力是经济发 展的最活跃因素，一个国家（地区）的生产力发展状况时刻都影响着这个国家（地区）货币 的真实价值体现；由于各国生产成本的不同，生活消费的差异，所以汇率的稳定是相对的， 波动是绝对的，它受到各国外汇储备、政治、经济、生产等诸多方面因素的影响。汇率波动 是国际金融货币市场的一般规律，人们为了防止因汇率波动而产生的各种消极影响，在经过 不断研究并推导出汇率波动的特点，在实践的基础上形成了汇率机制的决定理论、国际货币 体系、汇率制度分类并对汇率风险主要形式进行了科学的归纳与论述。为防范和控制汇率风 险，保持国际金融货币市场的稳定提供了理论支撑和制度基础。 1.1 关于汇率决定的主要理论 在现代汇率决定理论中，研究汇率的决定基础的经典理论主要有三个：英国学者葛逊的 国际借贷说、 瑞典经济学家卡塞尔的购买力平价说、 英国著名经济学家凯恩斯的利率平价说。 其中以利率平价说和购买力平价说对市场的影响最大。 1.1.1 国际借贷说 国际借贷说（theory of international indebtedness）是由英国学者葛逊（george goschen） 于 1861 年提出的。该理论认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是 由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。这里所讲的国际借贷 关系不仅包括贸易往来，还包括资本的输出和输入。 葛逊的理论第一次较为系统地从国际收支的角度解释外汇供求的变化，分析了汇率波动 的原因，因此他的理论又称为国际收支说或外汇供求说。国际借贷说存在其历史的局限性， 它并没有说明汇率决定的基础和其他一些重要的影响因素。 1.1.2 购买力平价说 1916 年瑞典经济学家卡塞尔（gustav cassel）在总结前人学术理论的基础上，系统地提 出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的。这一理论被称为购买力平价说 （theory of purchasing power parity，简称 ppp 理论） 。购买力平价是指两国货币的购买力之 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 2 比，货币的购买力与一般物价水平呈反比，是一般物价水平的倒数。购买力评价说分为两种 形式：绝对购买力平价（absolute ppp）和相对购买力平价（relative ppp） 。绝对购买力平 价由它的购买力决定的，即汇率等于两国一般物价水平之比，本国物价的上涨将意味着本国 货币相对外国货币的贬值。相对购买力平价说明的是某一时期汇率的变动，即两个时点的汇 率之比等于两个国家一般物价指数之比，表明两国间的相对通货膨胀决定两种货币间的均衡 汇率。如果绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定成立；如果相对购买力平价成立，绝 对购买力平价不一定成立。 购买力平价学说试图确定长期均衡汇率，以找到现实汇率变动的长期趋势。但是该学说 不能很好的解释汇率剧烈的短期变动，忽略了国际资本流动、非贸易品的存在及其对汇率的 影响； 忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约； 而且在计算购买力平价时， 编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难。尽管购买力平价 学说并不完美，但是根据购买力计算出的基础汇率与市场价之间比较，可以判断现行市场汇 率与基础汇率的偏离程度，是预测长期汇率的重要手段。 1.1.3 利率平价说 利率平价说(theory of interest rate parity)由英国经济学家凯恩斯(john keynes)于 1923 年 首先提出， 解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际间的流动， 从而引起汇率的变化。 投资者为获得较高的收益，会把资金从利率较低的国家转向利率较高的国家，资金的流入将 使利率较高国家的货币汇率上升。凯恩斯的学说解释了货币市场上的利率差异同即期汇率、 远期汇率之间的关系。利率平价说可用图式解释为： 文献来源： 货币银行学 图 1-1 利率平价图释 figure 1-1 graphic illustration of interest rate parity a 代表即期本币，af代表远期本币，b 代表即期外币，bf代表远期外币，ia代表本国利 率，ib代表外国利率，es代表即期汇率，ef代表远期汇率。箭头表示兑换或转移积累的因子。 可将即期本币转换为远期本币：a*（1+ia）=af，即期外币兑换为即期本币：b*es=a。如果 逆转箭头，则被因子所除。由此可见，如果国内利率与国外利率相等，则远期汇率与即期汇 率亦相等，因此，远期差价（升水或贴水）亦等于零；如国内利率高于国外利率，则远期汇 b a af bf es (1+ib) es (1+ia) 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 3 率差价必为升水；如国外利率高于国内利率，则远期汇率差价必为贴水；升水约等于国内利 率高于国外利率的差额，反之，贴水约等于国外利率高于国内利率的差额。 实际上，在外汇市场，利率差距与远期汇率差价之间的关系，往往与该理论所预测的并 不相符。首先，利率平价论实现的先决条件，是外汇市场必须高度发达和完善，然而事实上， 市场的客观条件往往并非完善。其次，利率平价论并没有将交易成本估计在内。再次，在现 实世界上，裁定资金的供应弹性并不是无限大的，即使国内外利率差距相当大，并不会因此 便引起无限度的外汇裁定活动。 最后， 利率平价论的一个重要假设是市场参与者全是裁定者。 但事实上外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决 定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。虽然该理论的前提假 设上存在一定的缺陷，但是利率平价说突破了传统的国际收支、物价水平的范畴，从资本流 动的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。 1.1.4 蒙代尔-弗莱明模型 经典的蒙代尔-弗莱明模型认为，开放经济条件下，特别是在货币自由兑换和资本自由 流动的条件下，一国货币当局企图通过增减货币量来影响国内利率的努力是徒劳的，国内市 场上的利率是由国际利率水平和外汇汇率的预期变动率决定的；国内货币市场和商品市场正 是在这一利率水平的自发作用下实现均衡的。 在开放经济环境中的宏观经济政策的特点： 1、宏观经济的内外均衡： 包括商品市场均衡：商品和劳务的供给量等于需求量，由 is 曲线表示。货币市场均衡： 货币的供给量等于需求量，由 lm 曲线表示。国际收支均衡：经常项目赤字等于资本项目盈 余，这样官方结算的国际收支等于零，由 bp 曲线表示。 文献来源： 货币银行学 图 1-2 商品和货币市场、国际收支的均衡 figure 1-2 equilibrium of commodity, money market and balance of payments 在开放经济中，只有在国内储蓄（s）加上进口（m）等于投资支出（i）加上出口（x） 时才能达到均衡，如下式所示： s + m = i + x 2、固定汇率条件下的货币政策： i e lm is bp 收入 y 利率 0 ie ye 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 4 如果国内外资产可以完全替代，即资本项目本来就没有赤字，bp 曲线为水平线，如图 1-3 所示，国内利率 i 等于国外利率 if。任何高于 if 的利率都会使资本内流；反之，导致资 本外流。只有在 if水平上 bp 实现平衡。若中央银行增加货币供给，lm1曲线移向 lm2，均 衡点 文献来源： 货币银行学 图 1-3 固定汇率制下的货币扩张 figure 1-3 monetary expansion under fixed exchange rate regime e1移向 e2。但是此时利率偏低，资本大量外流，形成货币贬值的压力。为了维持固定汇率， 中央银行只能卖出外汇，买进本币。本国货币供给的减少，促使 lm2回移到 lm1 ，e 点也 回到原来的位置。可见在资本自由流动情况下，一国中央银行单独增加货币供给的效果，会 被为维持固定汇率而进行的反向操作所抵消。除非外国的货币供给也增加，if相应下降，一 国中央银行才不必采取反方向的操作。 如果资本不能自由流动，中央银行增加货币供应量，则会使 e1移向 e2，利率下降，资 本却在一段时间内不会大量外流，lm1曲线将停留在 lm2上，国际收支暂时不会逆差，本 国货币汇率也不会立即贬值。但是，资本外流终究不能遏制，货币贬值的压力也一定要得到 释放，这时一国中央银行为维持固定汇率，就只能采取紧缩的货币政策。反过来，一国中央 银行实行紧缩的货币政策， 在资本不能自由流动的情况下， 也不需要立即采取反方向的操作。 这就是说，资本的不能自由流动，可以给中央银行一段执行独立货币政策的时间。 3、固定汇率下的财政政策： 假定政府采取扩张性的财政政策，所有情况与上述条件相同， is1曲线右移到 is2。国 内均衡从 e 点移动到e2点，利率上升和收入增加。由于e2点位于 bp 曲线上，国际收支顺 差，因为国内利率的上升减少资本项目赤字。为了阻止本国货币的升值，中央银行必须增加 货币供给，使 lm1曲线右移至图 1-4 中的 lm2， e3点将重建均衡，利率回归到 i=if 处，收 入却相应增加到 y3。 lm1 lm2 bp is e1 e2 利率i i=if 0 收入y y1 y2 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 5 文献来源： 货币银行学 图 1-4 固定汇率制下的财政扩张 figure 1-4 fiscal expansion under fixed exchange rate regime 由此可见，在固定汇率和资本自由流动的条件下，扩张性货币政策并不能有效地提高收 入水平，因为一国不能实行独立的货币政策，或者只能在短期中实行独立的货币政策。而财 政政策则能有效地影响收入，故而可以用来刺激国内经济的发展。紧缩性财政政策影响开放 经济的机制与扩张性财政政策作用方向相反。 因此，经典的蒙代尔-弗莱明模型认为货币政策独立性、资本流动和固定汇率三个目标 不可能同时实现。但该模型的假设并不符合我国目前利率管制和资本管制的经济现实。尽管 目前我国在实践中选择盯住美元的固定汇率制度，但目前我国的经济环境并不满足经典的 m-f 模型的假设：1、我国的利率市场化程度很低，存在着严格的利率管制，包括存贷款利 率在内仍然由货币当局直接制定。2、人民币在资本项目下仍不可自由兑换，资本的跨国流 动仍然受到严格的管制。人民币汇率问题的实质，并不是人民币是否应当重估，而是人民币 汇率制度应采取固定汇率还是浮动汇率。换言之，汇率水平只是最终的结果，形成汇率的机 制才是问题的关键。 1.2 关于汇率制度分类 按照国际货币基金组织（imf）的分法，当前的国际汇率制度大致可分为钉住汇率制和 弹性汇率制。 在钉住汇率制下，一国货币与其他某一国货币或一篮子的多国货币之间保持比较稳定的 汇率比价，即钉住所选择的货币，世界上比较多的国家和地区的做法是钉住美元；货币相互 之间的比价相对固定或只在一个相当狭小的幅度内波动，一般不超过 1%。按照 imf 的分类 法， 传统的钉住汇率制是指钉住单一货币和钉住一篮子货币， 汇率波动幅度在钉住汇率的 1% 上下限；钉住水平带的汇率制是指汇率波动幅度可以大于1%窄幅浮动；爬行钉住是指采 用这一汇率制的国家根据所钉住货币的变化而作相应的小幅调整。固定汇率包括了三种不同 的汇率制度，即类似香港的联系汇率制度、类似中国 2005 年 7 月 21 日以前的钉住一种货币 的汇率制度，以及钉住一篮子货币的汇率制度等三种。 lm1 lm2 bp is1 e1 e3 利率 i i=if 0 y1 y2 y3 收入 y is2 e2 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 6 弹性汇率制的主要特点是本币汇率可以在一定范围内自由浮动，由外汇市场的供求关系 来决定汇率水平。主要包括有管理的浮动汇率制和自由浮动的汇率制，管理型浮动汇率制度 包括原则干预汇率和根据酌情权干预汇率两种。 2000 年，imf 对其成员国的汇率制度进行了调查与分类统计。全世界 167 个国家所采 用的汇率制度大致可分成固定汇率制度、管理型浮动汇率制度和自由浮动汇率制度三种。 表 1-1 固定汇率制度和弹性汇率制度比较 汇率制度固定汇率制度弹性汇率制度 主要分类 联系汇率制度，钉住一种货币，钉住 一篮子货币 管理型浮动汇率自由型浮动汇率 70-99 年占比以 及发展趋势 65.4% 20.4% 14.2% 优 点 1 国内通货膨胀率最低（钉住一篮子 货币国家的通货膨胀率略好于钉住一 种货币的国家） ； 2 可有效控制货币供给量，货币供给 量远低于弹性汇率制度的国家。 1 本国国际收支自动趋于平衡，支持贸易自由化； 2 避免国外通货膨胀或紧缩传入国内； 3 避免将失业从国外传入国内 4 保持自由和独立的货币政策和财政政策以实现国内经 济目标； 5 提高金融市场的有效性。 缺 点 1 当出现国际收支不平衡时，容易失 去货币政策和财政政策的独立性 1 国内通货膨胀率较高（自由型浮动汇率低于管理型浮 动汇率 8 个百分点） ； 2 不利于国际贸易和国际投资的长期稳定发展； 3 助长了国际金融市场的投机行为，容易引发金融危机； 4 使外债管理和外债储备的管理复杂化； 5 浮动汇率使一个国家的经济问题变的更加复杂。 文献来源： 人民币汇率挑战与变革选择 1970 年至 1999 年的 30 年间，全世界有 65.4%的国家采用固定汇率制度，有 20.4%的国 家采用管理型浮动汇率制度，只有 14.2%的国家采用了自由浮动汇率制度。固定汇率制度总 体趋势在下降，在 1970 年至 1979 年的十年间，全世界有 84.8%的国家采用固定汇率制度， 但到 1990 年至 1999 年，该比例降到了 46.6%。管理型浮动汇率制度的国家在前 10 年、中 10 年和后 10 年的统计比例由 11%上升至 22.5%以及 26.4%。而采用完全自由浮动汇率制度 在前 10 年、中 10 年和后 10 年的统计中，该比例分别为 4.3%，9.1%，27%。由此可见，三 种汇率制度并存是长期的过程，总趋势是多数国家从固定汇率制度向管理型汇率制度，再向 自由型汇率制度改变和发展。可是如何改变取决于一国市场经济制度的成熟情况和金融货币 制度的健全和完善。 1.3 关于汇率风险的主要表现形式 汇率风险是指在持有或运用外汇的经济活动中，因汇率变动而蒙受经济损失的可能性。 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 7 汇率风险产生于不同货币之间的兑换，一旦涉及货币的兑换，就不可避免地产生汇率风险。 风险是指不确定性，即可能使当事人受损，也可能使其收益。在这里，汇率风险主要指蒙受 损失的可能性。具体来讲，面临风险的这部份外币资产与负债，通常称为风险头寸、敞口或 受险部分。在外汇交易中，风险头寸表现为外汇超买（即多头）或超卖（空头）部分。在企 业经营中，风险头寸表现为外币资产与负债不相匹配。 汇率风险的类型根据表现形式，可划分为交易风险、折算风险和经济风险。从银行的角 度来看，交易风险主要是指在银行的外汇交易中，多头头寸面临改种外汇贬值的风险，空头 头寸面临该种外汇升值的风险。由于在经营活动中使用的各种货币（功能货币）和编制财务 报表时使用的报告货币（记账货币）的不一致性，导致了功能货币与记账货币之间产生汇率 的变动，使财务报表项目的账面价值发生变动，从而产生了折算风险。经济风险又称经营风 险，是一种潜在的风险，直接关系到投资和经营的效益。经济风险引起的是潜在损失；而交 易风险和折算风险引起的是实际的损失。 1.4 本章小结 本章所引述的理论和结论已经得到了实践的检验。不管各国的汇率制度如何，只要融入 国际金融市场，就必须遵循这些理论和结论的基本原则。由于各国的具体条件不同，其现实 的形式也应该有所差异。从大部分国家的金融行业的发展来看，都是结合本国国情，在不同 的历史阶段采用不同的汇率制度。了解这此理论和结论可以使我们以更宽广的视野认清我国 人民币汇率制度改革的背景、特点和发展方向。 在改革开放以前，我国在国内实行的是严格的计划经济体制，银行主要承担了国家支付 中心和结算中心的职能。在这期间人民币汇率也有调整，但仅仅反映国家的政策需求和产业 导向。改革开放以来，我国对外经济交往迅速扩大，人民币汇率发展经历了贬值、增值、贬 值且稳定的多个阶段。在当前，汇率形成机制的改革已经成为必然的趋势，主要原因是：1、 近几年我国外汇储备持续增长，今年增长幅度甚至有可能超过 gdp 的增长幅度，在固定汇 率的环境下，出现国际收支不平衡时，国家容易失去货币政策和财政政策的独立性。2、伴 随与外汇储备增长的是国际收支的失衡，汇率管制和市场开放的矛盾也间接的是我国的货币 政策陷入被动的局面。3、低成本的劳动力和其他低价的生产资源促使我国商品大量出口， 加剧了汇率与物价之间不平衡。4、各种因素由量到质的变化，逐渐加重了人民币汇率升值 的预期，造成大量国际“热钱”涌入国内对国家金融安全构成严重地挑战。汇率波动是国际 金融货币市场的一般规律，而本章所引述的理论也正说明了我国的人民币汇率将在相当长的 一段时间里处于上升通道。本文在第二章中将对我国各阶段金融经济发展及汇率政策变化的 社会、经济影响进行分析，并进一步分析这次汇率制度改革的背景、作用及对商业银行的现 实影响。 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 8 第二章 人民币汇率制度变化的根据 及其对商业银行的现实影响 2.1 人民币汇率演变的历史和社会影响 2.1.1 人民币汇率制度的历史和现状 一个国家在何时采用什么汇率制度涉及一国主权，必须要符合基本国情。在 1949 年至 今的 50 多年时间里，人民币汇率的形成机制有过多次变化，以实行固定汇率为主，几次汇 率制度的调整都是行政主导型的决策。这是基于我国是一个经济不发达的发展中大国的基本 国情，也有我国长期实行计划经济体制的原因。正是由于这种制度安排，保证了我国经济社 会发展的安全。但是，随着我国改革开放的深入发，继续实行固定汇率弊大于利，汇制改革 正当其时。回顾人民币汇率制度变化的历史，可以清楚地看到，人民币汇率变化的主要根据 是我国社会经济发展的客观需要。 1949 年至 1952 年期间，采取物价对比法。这一时期，人民币汇率的安排表现为一个有 市场供求关系、购买力平价和物价涨跌决定的汇率机制，并呈现出一定的机动灵活性。 1973 年至 1979 年，原则上采用盯住货币篮子的汇率制度，牌价按一篮子货币加权平均 的方法计算。国际外汇市场上主要货币的波动也就会影响到人民币汇率水平。 1980 年至 1994 年期间，采用出口换汇成本为依据确定人民币汇率。以出口换汇来确定 人民币汇率能确保出口企业有利可图，但是国内的每一次物价大幅度上涨都会导致人民币贬 值。改革开放以后，出口持续高速增长，扩大了国内总需求，推动着国内物价持续上涨，物 价上涨提高了全国出口换汇成本，导致人民币汇率贬值；人民币汇率贬值反过来刺激了企业 出口的积极性，大量的出口又推动了国内物价的上涨，使出口换汇成本再次上升，人民币汇 率又要贬值。这使我国陷入物价上涨、出口换汇成本提高和人民币汇率贬值的恶性循环中。 自 1997 年亚洲金融危机以来至今，我国实际上实行的是盯住美元的固定汇率制度，人 民币对美元基本维持在 8.28 元上下 1%的幅度范围内波动。如此的汇率制度有利于我国的进 出口企业有效地避免汇率波动带来的汇兑损益， 准确地估计成本与利益， 便于国际贸易结算； 有利于增强国际投资者的信心，吸引外资的流入。但是这一汇率政策的缺点在于人民币的强 弱主要取决于美元的强弱，美国的经济政策和经济周期的变化通过美元而对中国经济产生影 响。如果美元对其他主要货币贬值，人民币将跟随美元贬值，增强我国产品在国际市场上的 价格竞争力。但是，如果美元持续走强，人民币随之升值，则对我国的出口贸易造成打击。 从人民币汇率高估到低估的过程中，累积了四大压力：持续的经常项目收支顺差，外资 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 9 在中国的高收益，国际投资家对人民币升值的预期以及近几年中国的低通货膨胀率。2002 年到 2004 年，我国外汇储备达到 7110 亿美元。对外贸易顺差迅速扩大，2005 年上半年顺 差达到 396 亿美元，比 2004 年同期增加 472 亿美元。国际收支顺差过大，还增加了基础货 币投放压力，容易导致通货膨胀。为了防止基础货币大量投放产生的潜在膨胀压力，中央银 行不得不采取大量吸收流动性的对冲操作，货币政策的独立性和灵活性受到削弱。同时国际 收支顺差过大也不利于国内经济结构调整和经济增长方式转变。 按照“蒙代尔三元悖论”原理完全的资本开放、独立的货币政策以及稳定的汇率， 这三件事，一国政府不可能三者兼得。这也就是说，中国在资本流动自由度日益加大的前提 下，只有相应加大汇率的浮动弹性，才能确保中央银行货币政策完整的独立性。另一方面， 推进人民币汇率形成机制改革，也是缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争 力、提高对外开放水平的需要。适当调整人民币汇率水平，改革汇率形成机制，有利于贯彻 以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；有利于增强货币政策的独立性，提高金 融调控的主动性和有效性；有利于保持进出口基本平衡，改善贸易条件；有利于保持物价稳 定，降低企业成本；有利于促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长 方式，提高国际竞争力和抗风险能力；有利于优化利用外资结构，提高利用外资效果；有利 于充分利用“两种资源”和“两个市场” ，提高对外开放的水平. 2.1.2 人民币汇率升贬值走势变化和我国国民经济的相关分析 纵观人民币汇率的演变历史， 可把人民币汇率走势分为三个阶段： 人民币汇率高估阶段、 人民币汇率大贬值时期和人民币汇率稳定时期。 第一阶段：人民币汇率高估和升值时期（19501980 年） 表 2-1 人民币汇率升值期（1950-1980 年，rmb/usd） 年 份名义汇率年 份名义汇率 1950- 3-134.2019532.46 1950- 7- 13.751971-122.46 1950- 7- 83.601973- 12.00 1950- 8- 73.5019741.87 1950- 9- 53.221978- 71.72 1951- 5-232.2319791.55 1952-122.61719801.50 文献来源：国家外汇局编： 汇价手册 1949 年至 1952 年，人民币频繁波动期。1948 年 12 月 1 日，中国人民银行成立并开始 在全国发行统一的货币人民币。1949 年 1 月 19 日，人民币对西方主要国家货币的汇率 首先在天津口岸产生，当时 1 美元兑 80 元人民币。各地区以天津口岸的汇率为基础，根据 本地的物价水平，制定和公布当地的人民币汇率。1950 年人民币实行全国统一的汇价，由 人民银行总行公布。采取购买力平价理论来确定人民币汇率，国内外相对物价水平及其变动 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 10 决定了人民币汇率水平。 在这一时期，一方面人民币汇率属于自由市场汇率，另一方面由于刚解放，国内物价大 幅度上升，而同期的国外的物价却下跌，使得人民币快速贬值。到 1950 年 3 月 13 日，汇率 已经调整到 1 美元兑 42000 元人民币，在一年多的时间里，汇率调整了 52 次，人民币贬值 525 倍。这一段时期，人民币汇率波动非常频繁，且波动幅度也非常大。 1953 年至 1972 年，人民币币值高估且固定时期。由于旧人民币面额太大，计算不便且 不利于国内经济和对外贸易的发展。1955 年，中国人民银行发行了新人民币，新旧人民币 的收兑比例为：1：10000。1953 年到 1972 年的 20 年间，人民币汇率基本维持不变，1 美元 兑 2.46 元人民币。期间，1967 年 11 月，英镑兑美元贬值 14.3%，我国随之做出了调整。 这一时期，人民币汇率最大的特点是人民币币值被高估，这与我国高度集中的计划经济 体制和优先发展重工业的发展战略目标直接相关。由于重工业作为资本密集新的产业具有周 期长、发展早、规模巨大的特点，与当时我国经济的资金短缺、可供出口的产品少、经济剩 余少的状况形成了冲突。这使得当时的中国必须通过计划经济的体制来人为压低优先发展重 工业的成本。当时中国采取了七低政策（低利率、低汇率、低工资、低能源、低原材料、低 农业产品和低物价）集中全国资源。制约我国发展重工业的最大障碍就是外汇短缺，而高估 人民币币值有利于最大限度地利用好国内的有限资本和外汇，刺激进口。这一时期，出口产 品普遍亏损，进口产品利润却很高，外贸系统采用以进贴出的办法在内部进行平衡。由于外 贸受国家统一计划支配， 外贸价格由国家物价部门统一规定， 外贸盈亏由国家财政统一核算， 这使得汇率变得只是国家预算中的一种会计工具，不仅与贸易无关，也与市场供求无关。人 民币汇率主要用于非贸易外汇兑换的结算的方面。 1973 年至 1980 年，人民币大幅度升值期。1973 年，布雷顿森林体系崩溃，西方主要国 家普遍实行浮动汇率制度，各国货币汇率主要随外汇市场的供求关系而自由波动，汇率变化 频繁且幅度很大。面对国际外汇市场的动荡不安，我国修订了人民币汇率决定原则，采用盯 住一篮子的汇率制度。由于在 1973 年至 1980 年期间，美元持续贬值，导致了这一时期人民 币汇率继续大幅度升值。从 1973 年的 1 美元兑 2.46 元人民币逐步上升到 1980 年的 1 美元 兑 1.50 元人民币，人民币升值 39.2%。 人民币币值长期高估造成了我国进出口严重不平衡，贸易逆差不断扩大。 表 2-2 贸易逆差与汇率（单位：亿美元） 年 份1978 年1979 年1980 年1981 年 贸易逆差11.420.212.8-0.1 年均汇率1.72001.55491.49841.7050 文献来源：中华人民共和国商务部网站数据 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 11 第二阶段：人民币汇率大贬值期（19801994 年） 表 2-3 人民币汇率贬值期（1980-1994 年，rmb/usd 年平均） 年 份名义汇率年 份名义汇率 1980 年1.49841988 年3.7221 1981 年1.70501989 年3.7651 1982 年1.89251990 年4.7832 1983 年1.97571991 年5.3232 1984 年2.32701992 年5.5146 1985 年2.93661993 年5.7620 1986 年3.45281994 年8.6187 1987 年3.7221 文献来源：中华人民共和国商务部网站数据 1978 年十一届三中全会以后，政府采取“出口导向型”经济政策：通过汇率不断贬值 以刺激出口， 对出口实行财政补贴。 自 1980 年开始， 人民币汇率持续贬值， 从 1 美元兑 1.448 元人民币，到 1994 年 1 月 1 日，1 美元兑 8.7 元人民币，在 14 年时间里，人民币兑美元贬 值约为 83%。 1980 年至 1984 年，美元升值，人民币贬值。1978 年秋季，美国为抑制通货膨胀开始实 行紧缩的货币政策，使得美国的实际利率大幅度上升。由于美元大幅度升值，导致了人民币 兑美元在此期间大幅度贬值，到 1980 年 7 月，1 美元兑 1.448 元人民币。而在此期间，我国 人民币高估依然严重制约着我国的出口贸易，而在非贸易汇价方面，人民币在国内的购买力 很强，相比较而言汇价偏低。为此，1981 年起实行双汇率制度。 但是，双汇率制度在刺激出口的同时，也带来了很多的弊端：外贸亏损没有扭转，对外 经济往来中经常陷入被动和不利的局面。鉴于这些原因，在 1985 年 1 月 1 日，央行终止双 汇率制度，重新恢复单一汇率制，同时将人民币汇率调整到 1 美元兑 2.8 人民币。 1985 年至 1993 年，由于我国贸易长期逆差，人民币持续贬值。 表 2-4 1983-1990 年贸易逆差与汇率（单位：亿美元） 年 份贸易逆差通货膨胀率年均汇率 1983 年-8.41.51.9757 1984 年12.72.82.3270 1985 年149.08.82.9366 1986 年119.66.03.4528 1987 年37.87.33.7221 1988 年77.518.53.7221 1989 年66.017.83.7651 1990 年-87.42.14.7832 文献来源：中华人民共和国商务部网站数据 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 12 1980 年 10 月创办了外汇调剂市场，1988 年至 1993 年期间国家外汇管理局在上海、福 州、深圳、厦门、北京、南京相继成立外汇调剂公开市场。形成了国家牌价与外汇调剂价并 存的局面，实际上又形成了新的双重汇率。在 1994 年汇率并轨前，外汇调剂价一直大大高 于国家牌价。 1994 年 1 月 1 日，对我国的外汇管理体制进行重大改革，改革内容主要有：一、实现 人民币国家汇率和外汇调剂市场汇率并轨，由中国人民银行根据前一日银行间外汇交易市场 形成的价格，参照国际外汇市场的变化，每日公布人民币兑美元及其他主要货币的汇价。二、 实行银行结售汇制，除了外商投资企业的外汇和几项经特殊批准的外汇收入以外，其他外汇 全部结售给外汇指定银行。同时取消各类外汇留成、上缴和额度管理制度。三、建立银行间 外汇市场，改进汇率形成机制。四、取消境内任何形式的境内外币计价结算，境内禁止外币 流通和指定金融机构以外的外汇买卖；停止发行外汇券。五、维持外商投资企业的外汇管理 办法。 1994 年人民币汇率大贬值对促进我国对外贸易和吸引外商直接投资的发展起到了很大 作用，大大地刺激了我国的出口贸易，是我国的外汇储备大幅度增加。 第三阶段，人民币升值且稳定期（1994 年至 2005 年 7 月 21 日） 表 2-5 人民币升值且稳定期（1994-至今，rmb/usd 年平均) 年 份名义汇率年 份名义汇率 1994 年8.61871999 年8.2783 1995 年8.35102000 年8.2781 1996 年8.31422001 年8.2770 1997 年8.28982002 年8.2770 1998 年8.28982003 年8.2770 文献来源：中华人民共和国商务部网站数据 1994 年汇率并轨导致人民币大贬值后，人民币进入缓慢升值阶段，从 1994 年年初的 1 美元兑 8.7 元人民币的历史最高点上涨到 1997 年的 8.3 元左右的水平， 4 年升值幅度为 4.6%， 平均每年升值 1.15%。1994 年以来，我国采取了有管理的浮动汇率制，但自从 1997 年亚洲 金融危机以来，我国实际上采取了固定汇率制，人民币对美元一直稳定在 1 美元兑人民币 8.27608.2780 元之间，上下窄幅波动，并没有随宏观基本面变动而波动。 2005 年 7 月 21 日，中国人民银行发布公告，2005 年 7 月 21 日 19 时，美元对人民币交 易价格调整为 1 美元兑 8.11 元人民币。 2.2 当前人民币汇率制度变革分析 2.2.1 人民币汇率制度变革的背景分析 自 2005 年 7 月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 上海交通大学 mba 学位论文 人民币汇率波动及其对国内商业银行结售汇业务的影响 13 有管理的浮动汇率制度， 形成更富弹性的人民币汇率机制； 根据对汇率合理均衡水平的测算， 人民币即日对美元升值 2%，并在一定时期内保持相对稳定，每日银行间外汇市场美元兑人 民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下 0.3%的幅度内浮动。由于货币篮子 中的外币升值或贬值，本身就存在相互的对冲或抵消的效应，将使得人民币汇率对单个外币 币值的波动反应迟钝，不仅加大了稳定性，而且在波动不大的前提下，使人民币汇率弹力强 度增加了，即所谓更具弹性。同时，也为人民币利率变动放开了手脚，增加了中国货币政策 的独立性。 近几年我国的外汇储备和国际收支大幅上升出现棘轮效应，主要表现在：外汇储备增长 过快， 国际收支失衡； 外汇市场运作的成本越来越高。 中国外汇储备每年增长 1800 亿到 2000 亿美元，比我国 gdp 的增长都快。储备增长给外汇当局的压力很大，以此速度，2005 年年 底可能达到 8000 亿美元。这几方面的原因导致外汇储备的增长比汇率的问题还要令人忧虑。 此外，外汇储备没有放在国内，而是放在国外，国内经济及福利改善很差，中国从经济增长 中获得的好处是有限的。 汇率调整可控， 国际收支状况要改则难得多。 国际收支原来目标是保持平衡并略有盈余， 但近几年出现了大幅顺差。现在外汇储备的增长已经持续超过了m2（m1=公众持有的贷币+ 活期存款；m2 = m1 +持牌银行的客户储蓄及定期存款+ 由持牌银行发行而由公众持有的可 转让存款证；m3 = m2 + 有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款+ 由有限制牌照银行 及接受存款公司发行而由公众持有的可转让存款证）每年的增长，基础货币投放基本上是外 汇占款投放出去的，使外贸企业实际上获得了优先发展权，而第二、三产业资金不太充分， 这也是一种失衡。如果结售汇制度不改变，这样的失衡就很难改变，人民银行在货币操作中 的被动性也就无法改变。所以，关于结售汇制度改革的重要性不亚于汇率水平的改革。 从以往的情况看，管制过度的汇率制度经常会使中国的货币政策显得有失独立。尤其是 1997 年之后，人民币汇率的浮动空间被大大收窄，而此后金融市场开放程度却在不断加大， 此时人民币利率水平不得不跟随美元做出适当的同向调整。2001 年底的那次降息就是典型 的例子， “911”之后美元的降息，也引发了人民币利率的下调。2004 年情况就更是如此。 为抑制通货膨胀，本来动用利率政策手段将是十分有效的。但是，当时国际社会和金融市场 对人民币升值的预期十分强烈，一旦加息，将会相应减低“热钱”的流入成本，使更多的“热 钱”进入