关于股权分置改革试点的分析(pdf 7页)

敬请参阅最后一页之特别声明 1 专题报告专题报告 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知的评析 基本结论基本结论 ? 4 月 29 日，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。中国证监会 负责人就此也发表了谈话。5 月 8 日沪深交易所和登记结算公司发布了 上市公司股权分置试点的操作流程，这标志着中国证券市场第三次解 决非流通股问题改革的正式开始。 ? 通知对进行股权分置试点的工作思路、试点选择以及如何保护流通股 东利益等方面给出了原则性的框架。操作流程对试点中上市公司的行 为作出了具体要求。 ? 我们认为本次通知虽然条款不尽详尽，可能会引起市场的一些争论， 但已经给出了能够预见解决前景的总体框架，能够帮助市场逐步建立理性 预期，并且这一框架有继续改进的可能和空间。 ? 目前已经拉开了解决股权分置试点的序幕，具体原则已经出台，其市场关 注的核心问题在原则中已经能够找到答案： ? 解决股权分置的基本原则市场化原则基础上注重保护流通股东利 益 ? 解决股权分置如何实现对流通股东利益的保护分类表决制度 ? 非流通股获得流通权的价格如何确定由非流股东与流通股东博弈 形成 ? 通知和操作流程在长假期间出台，可能对节后市场产生一系列市 场影响： ? 通知与一般投资者预期之间的距离可能导致初期市场产生较大波 动。 ? 具体公司试点方案的不确定性和信息不对称的特点，使机构投资者难 以清晰判断自己投资组合的风险，从而导致谨慎操作。 ? 对扩容和新股全流通的担心可能导致初期市场产生较大波动。 ? 较为成功的试点案例将有助于理性预期的逐步形成，为市场带来信心 和机会。 ? 市场将更为关注核心股票的定价水平，寻找市场真正的支撑。 ? 我们总体对第三次解决非流通股问题改革抱有积极态度，虽然启动制度性 改革在短期内必然给市场带来一些冲击和震荡，但从中长期角度看，市场 无疑将重新具有资本市场本应有的巨大吸引力。而如何在短期内消化制度 变革带来的冲击效应？我们认为采取迅速推出有利于流通股东试点的方式 对稳定市场预期有重要意义。 陈东陈东 (8621)52371188-8017 chendong 联系人：张燕华 (8621) 52371188-8060 zyh 上海市延安西路 726 号华敏翰尊国际 13 层（200050） 上海金信管理研究有限公司 相关报告相关报告 1. 股权分置如期破题，具 体方案尚存悬念2005 年 4 月 13 日 2. 2005 年年度市场环境报 告，2004 年 12 月 31 日 2005 年 05 月 08 日 彩虹总在风雨后彩虹总在风雨后 彩虹总在风雨后 敬请参阅最后一页之特别声明 2 4 月 29 日，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。中国证监会负责 人就此也发表了谈话。5 月 8 日沪深交易所和登记结算公司发布了上市公司 股权分置试点的操作流程，这标志着中国证券市场第三次解决非流通股问题 改革的正式开始。 证券市场第三次解决非流通股问题 改革的正式开始。 一、历次解决股权分置问题的尝试一、历次解决股权分置问题的尝试 图表 1 1999年以来关于解决非流通股问题的重大政策一览年以来关于解决非流通股问题的重大政策一览 时间时间 发布部委发布部委 主要内容主要内容 1 9 9 9 年 9 月 2 2 日 十五届四中 全会 关于国有企业改革和发展若干问题的决定，明确 提出：“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国 有股”。 1 9 9 9 年 1 2 月 2 日 证监会 国有股配售试点 2 0 0 1 年 6 月 1 2 日 国务院 减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法 2 0 0 1 年 1 0 月 2 2 日证监会 暂停减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法 第五条 2 0 0 1 年 1 1 月 1 4 日证监会 公开征集国有股减持的具体操作方案 2 0 0 2 年 6 月 2 3 日 国务院 除企业海外发行上市，对国内上市公司停止执行减 持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法中关于利 用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施 办法。 2 0 0 3 年 1 2 月 1 5 日国资委 关于规范国有企业改制工作的意见，对国有股转 让价格定价作了规定，要求上市公司国有股转让价格 在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能 力和市场表现合理定价。 2 0 0 4 年 2 月 2 日 国务院 国九条再次明确提出：积极稳妥解决股权分置问 题。 2 0 0 4 年 1 2 月 7 日 证监会 关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定： 在股权分置情形下，作为一项过渡性措施，上市公司 应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度 2 0 0 4 年 1 2 月 1 5 日沪 深 交 易 所、登记结 算公司 上市公司非流通股转让实施细则发布，严禁进行 场外非法股票交易活动，非流通股转让须在证交所进 行。 2 0 0 5 年 4 月 2 9 日 证监会 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 2 0 0 5 年 5 月 8 日 沪 深 交 易 所、登记结 算公司 上市公司股权分置改革试点业务操作流程 来源：金信研究 第三次解决股权分置问题的尝试起始于 2004 年 2 月国九条的出台，在 国九条中确立了以基础制度建设和保护流通股东利益为核心的证券市场改 革思路，此后成立了六个专项工作小组，从多方面积极推进市场制度建设。在 今年初两会政府工作报告的总结中，只有解决股权分置问题小组的工作还没有 明确突破，但其准备工作已经比较充分，选择目前时机推出第三次解决股权分 置，是决策层下决心对证券市场中最为艰巨的问题作彻底解决的战略选择。 二、本次通知和操作流程内容的要点二、本次通知和操作流程内容的要点 ? 试点工作的总体思路试点工作的总体思路 试点工作按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行，并遵守“市场稳定 发展、规则公平统一、方案协商选择、流通股东表决、实施分步有序的操 作原则”。 彩虹总在风雨后 敬请参阅最后一页之特别声明 3 ? 试点公司的产生办法试点公司的产生办法 中国证监会根据上市公司股东的改革意向和保荐机构的推荐，协商确定少 量试点公司。 ? 关于保护投资者特别是公众投资者合法权益关于保护投资者特别是公众投资者合法权益 通知做出了一系列相关制度安排：一是为表决股权分置改革方案召开 临时股东大会，上市公司必须在公告通知中明确告知流通股股东具有的权利及 主张权利的时间、条件和方式；二是临时股东大会召开前，上市公司应当不少 于三次公告召开临时股东大会的催告通知，并为股东参加表决提供网络投票系 统；三是独立董事应当向流通股股东就表决股权分置改革方案征集投票权；四 是临时股东大会就股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表 决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二 以上通过；五是提出了一系列信息披露和监管要求，并在改革试点期间开展专 项市场监控和案件稽查，以保障投资者充分享有知情权，防范利用改革试点之 机进行内幕交易、操纵市场、虚假披露等违法犯罪活动。 ? 关于非流通股股份取得流通权后的实际流通限制关于非流通股股份取得流通权后的实际流通限制 通知为此做出了三项明确规定：一是试点上市公司的非流通股股东应 当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月内 不上市交易或者转让；二是持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流通 股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份， 出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个 月内不超过百分之十；三是试点上市公司的非流通股股东，通过证券交易所挂 牌交易出售的股份数量，达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生 之日起两个工作日内做出公告。 ? “新老划断新老划断”问题问题 在股权分置改革中，必须选择适当时机实行“新老划断”。从证券市场稳定 发展的大局考虑，实行“新老划断”需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价 环境，要通过改革试点积极创造条件加以解决。 ? 非流通股流通后的指数计算问题非流通股流通后的指数计算问题 股权分置改革方案实施的股权登记日后的第一个交易日，证券交易所不计 算公司股票的除权参考价、不设涨跌幅度限制、不纳入当日指数计算。第二个 交易日开始，以前一交易日为基期纳入指数计算。这种指数处理方式在技术缓 解了非流通股流通后对指数的一次性冲击，由于在解决股权分置问题中牵扯到 复杂的定价问题，较低的转让价格可能带来较低的市场定价，但并不意味流通 股东的利益损失，因此，这种处理方式也不失为一种稳定市场的措施。 三、试点运作流程三、试点运作流程 彩虹总在风雨后 敬请参阅最后一页之特别声明 4 图表 2 通知与操作流程中所规定的试点流程和停复牌制度通知与操作流程中所规定的试点流程和停复牌制度 上 市 公 司 股 东 的 改 革 意 向 和 保 荐 机 构 的 推 荐 中 国 证 监 会 确 定 试 点 公 司 被 确 定 为 股 权 分 置 改 革 试 点 披 露 信 息 申 请 停 牌 董 事 会 在 做 出 有 关 股 权 分 置 改 革 方 案 的 决 议 决 议 后 的 两 个 工 作 日 内 刊 登 公 告 申 请 公 司 股 票 于 公 告 次 日 复 牌 应 当 申 请 自 本 次 临 时 股 东 大 会 股 权 登 记 日 的 次 日 起 至 临 时 股 东 大 会 决 议 公 告 前 公 司 股 票 停 牌 在 临 时 股 东 大 会 对 股 权 分 置 改 革 方 案 做 出 决 议 后 ， 应 当 在 两 个 工 作 日 内 公 告 临 时 股 东 大 会 决 议 ， 并 申 请 公 司 股 票 复 牌 方 案 获 得 临 时 股 东 大 会 通 过 或 者 未 通 过 召 开 临 时 股 东 大 会 来源：金信研究 四、通知是解决股权分置问题试点的原则性框架四、通知是解决股权分置问题试点的原则性框架 2005 年 4 月是实质性突破股权分置问题的重要起点，从 4 月初证监会表 示已经具备试点条件，国资委表示配合证监会的工作，国务院对包括解决股权 分置在内的资本市场五大方面问题作出全面部署，到证监会落实国务院工作安 排迅速推出进行试点的通知。这清晰的表明决策层和管理层对解决市场制度困 局的决心。 对于解决股权分置的试点此前存在多种预期，各种观点也相当复杂，其中 最为鲜明的就是“立即着手解决”和“拖而不决等待自然解决”的两类基本观 点的对立。我们在以往的报告中多次对“拖而不决”在短期内伤害现有流通股 东，在长期内伤害证券市场健康发展提出警示，并且认为在经济体制改革的进 程中，资本市场的制度改造已经成为落后的一环，甚至关系到全局的成败，而 资本市场的制度基础中，股权分置问题又是“最短的一块板”严重制约市场整 体均衡的发展，因此，解决股权分置问题不能拖，不是解不解决而是如何解决 的问题。 在解决股权分置问题的进程中，突出体现了制度转轨带来的成本负担，如 何解决股权分置的基本出发点是：如何避免让流通股东全部承担制度转轨成 本，这也是制度建设与保护流通股东利益如何有机结合的问题，而决策层在 国九条中对此已经有明确的态度。 因此，我们认为本次通知虽然条款不尽详尽，可能会引起市场的一些 争论，但已经给出了能够预见解决前景的总体框架，能够帮助市场逐步建立理 性预期，并且这一框架存在继续改进的可能和空间。 流 程 中 多 次 的 停 复 牌 制 度，将使试点期间市场各方博 弈高度复杂化。 流 程 中 多 次 的 停 复 牌 制 度，将使试点期间市场各方博 弈高度复杂化。 彩虹总在风雨后 敬请参阅最后一页之特别声明 5 五、第三次进行解决股权分置问题试点原则的核心五、第三次进行解决股权分置问题试点原则的核心 ? 确立“分散决策、自下而上”的推进原则 市场讨论的比较多的是解决股权分置问题的各种具体方案，但从目前市场 中比较有代表性的方案看，都各自有其适用范围，如果以单一方案推行至全部 公司必然产生相当大的矛盾，因此，在一定范围内由具体上市公司选择采用适 合自身条件的方案，是解决股权分置突破方案限制的重要突破，增加方案的选 择性是跳出完美方案困扰加快推进股权分置问题解决重要的一步。 ? 依靠分类表决制度保护流通股东利益 解决股权分置试点的关键影响主要在于流通股东利益能否得到足够的保 护，从本次原则中可以看出，流通股东需要自己通过分类表决制度保护自己的 利益，这也是证监会“通过让渡权力而非直接让渡利益”来实现对流通股东利 益保护的思路体现。 ? 限制流通节奏，减缓扩容冲击 由于非流通股份数量是流通股的 2 倍，无论任何方案非流通股取得流通权 之后，对市场具有相当大的冲击，这也是我们在2005 年 5 月市场环境报 告中所提出的：好的试点方案与扩容影响，谁的影响更大？好的试点方案与扩容影响，谁的影响更大？但我们认为扩容 节奏是管理层可以调控的。在本次原则中充分体现了这种控制思路：首先是只 选择少量公司进行试点，其次是获得流通权后的非流通股一年内不流通，对于 5以上的大股东有更为严格的限制。 ? 第二冲击波：新股全流通 在全流通问题上，新股与老股的解决一直是很大的矛盾，从本次原则看， 先进行老股的试点，新股问题暂时搁置，需要具备一定的市场条件和相对稳定 的定价环境，要通过改革试点积极创造条件加以解决。但应该注意，解决老股 全流通问题是一个长期的过程，在这一过程中估值标准国际化的过程也是长期 的，但如果新股采用全流通方式将加快这一进程，由于新股全流通不经过分类 表决过程，对老股必然产生较大的冲击，再者由于何时出台并不明确，市场在 股权分置解决方面依然面临着第二次的冲击。 ? 全力防止内幕交易和市场操纵 由于试点方案由上市公司和保荐机构提出，信息不对称的情况非常明显， 在此过程中容易出现一些违规行为，对此通知中也做了相应的限制规定， 但多数从非流通股东角度出发，不够详尽，对流通股东的行为缺乏规范，预计 在试点过程中此方面需要重点加强完善。 六、股权分置试点对节后市场的影响六、股权分置试点对节后市场的影响 目前已经拉开了解决股权分置问题的序幕，具体原则已经出台，其市场关 注的核心问题在原则中已经能够找到答案。 解决股权分置的基本原则市场化原则基础上保护流通股东利益 解决股权分置如何实现对流通股东利益的保护分类表决制度 非流通股获得流通权的价格如何确定由非流股东与流通股东博弈形成 ? 通知与一般投资者预期之间的距离可能导致初期市场产生较大波动 市场投资者普遍希望能够看到明确的价格，从而立即享有相应利益。这实 质上是希望依靠管理层保护自身利益，但对于需要利用分类表决制度来维护自 身利益的形式，对于机构投资者而言意义更大，本次原则与一般投资者对此预 彩虹总在风雨后 敬请参阅最后一页之特别声明 6 期之间有一定距离，会导致其对本次通知中所蕴涵原则的认同度有一个不 断提高的过程。 ? 具体公司试点方案的不确定性和信息不对成的特点，使机构投资者难以清 晰判断自己投资组合的风险，从而导致谨慎操作。 由于试点方案由上市公司非流通大股东与保荐机构提出，如果提前与流通股东 中基金投资者沟通，则容易产生违规交易。而采用保密形式将给机构投资者带 来不确定性的风险，这种情况下，进行试点的初期，机构投资者对个别试点公 司较好的方案是否具有普遍性可能持有怀疑态度，因而采用较为保守的假设对 所持组合进行重新评估，从而造成市场震荡。 ? 对扩容和新股全流通的担心可能导致初期市场产生较大波动。 预计试点期间，管理层将对扩容节奏进行一定控制，以保证有稳定的市场 环境来进行试点。目前通知规定新股暂不进入试点范围，实际的扩容影响 主要取决于试点的实施范围，虽然近期新股全流通的时机和试点规模的大小这 两大问题都已被严格控制，但随着试点的展开，新股全流通和试点规模扩大都 必然会推出，因此，长期投资者不可能忽略这两大因素，这种不确定性的风险 将造成投资者的预期。 ? 较为成功的试点案例将有助于形成理性的预期。 具体试点方案在本次通知发布后，经过规定流程，很可能在 5 月有公 司申请进行试点，在 6 至 7 月正式实施。我们认为初期可能选择符合社会法人 股为第一大股东、股权结构相对简单、流通股东中有较多基金投资者等条件的 公司进行试点，并且由于必须经过分类表决过程，对流通股东不利的方案难以 通过。具体试点中如果采用送股等方式，也将缓解市场对大量资金需求的担 心，因此，我们对试点的成功抱有谨慎乐观的预期。 ? 股权分置问题的解决并非强制性，可能造成部分公司的拖延行为。 上市公司可以根据自身需要决定是否解决股权分置问题，这种并非强制性 的措施可能导致部分公司迟迟不推出相应方案，使股权割裂问题在某些上市公 司中继续存在，从而导致上市公司治理结构的复杂局面。 ? 关注核心股票的定价水平，寻找市场真正的支撑。 股权分置问题是制度困局中的核心问题，多方面利益复杂交织，多年来难 以取得实质性进展，本次试点原则正式出台，标志着一个重要的突破，虽然在 短期内给市场必然带来一些冲击和震荡，但从中长期角度看