（国民经济学专业论文）对发展我国企业债券的探讨.pdf

内容摘要 在企业直接融资渠道中 股票融资和债券融资是最主要的方式 在国际资本市场上 债券融资已日益取代了股票筹资 逐渐成为国 际直接融资中占统治地位的筹资渠道 而我国资本市场的发展与国 际发展潮流是背道而驰的 中国的资本市场上股票融资远大于企业 债券融资 股票市场的发展速度远快于债券市场 在我国 非上市 公司偏好于争取上市募股 上市公司偏好于配股和增发新股 而国 外的企业融资决策顺序则是 内部融资 债务融资 股权融资 同样的筹资主体 为什么会出现如此大的反差呢 探索其中的原 因 分析我国企业债券发展中存在的问题 以及如何加快我国企业 债券的发展 使我国资本市场中股票 国债 企业债券协调发展 成为本文选题的动因所在 本文采用了对比 演绎 归纳的研究方法 从中西方资本市场 的比较入手 通过对西方企业债券市场发达的原因分析 讨论了我 国发展企业债券市场的必要性 剖析目前我国在企业债券发展中存 在的有利条件和各种障碍 并从宏观制度环境和企业运行机制等方 面提出了实现企业债券的加快发展 消除企业债券发展障碍的改革 思路 文章的第一部分分析了发展我国企业债券的必要性 在这一部 分 通过对中西方企业债券发展现状的比较 分析西方企业债券市 场发达的原因 此外 还分析了我国企业债券不发达对资源配置效 率造成的影响以及发展企业债券在我国的特殊意义 文章的第二部分较为详细地叙述了我国企业债券发展过程中存 在的有利条件和制约因素 首先从国内经济和制度环境出发 分析 了目前发展企业债券的契机 其次分析了企业债券发展中面临的各 种制约因素 一是制度因素 政府驱动型证券市场发展模式使企业 债券发展受到过多的制度约束 这是我国企业债券发展缓慢的重要 因素 二是内生因素 公司法人治理结构的不健全以及许多国有企 业的高资产负债率 影响了企业债券的发展 三是外在因素 我困 还缺乏规范 公正的债券评级机构 能够进行信用评级的公司不尽 规范 评缀可信度也令人怀疑 而且目前的评级方法有一定的局限 性 毅是市场阑素 债券袈限品种和偿还方式瓣单一性 难潋满足 各方两的不同需要 理性投资者的缺乏 以及债券的弱流动性也严 重削弱了企业债券对投资者的吸引力 文章的第三部分是本文的主体 在分析了我国企业债券发展中 存在酶障褥后 主要铁宏观制度坪境耜金选运行瓿铺嚣方瑟提密了 发展企业债券的改革思路 在宏观制度环境方丽 是转变证券市场发展战略 提高资金配鬣效率 全面发展证 券枣场 蕾先要理鞭毅票 阑续与金逡篌券之阀酶关系 明确企遭 债券的地馕 三者协调发展较之单一券弛审场的片蘸发鼹 更有利 于加强资本市场的稳定性和抗风险能力 其次是减少国家干预 为 企业债券发展创造适宜环境 即放宽乃至取消各种行业和规模限 制 逐步实现利率与金娩信爝等级的接钩 兔许国有般上市流逶 傻债券的掇般权优势褥以发挥 二是大力发展二级市场 增强企业债券流动性 文章首先分析 了企业债券一 二缴市场的相互关系 指出企业债券的发行和流通 市场怒相互促进 相互制约的 一方面 企韭债券二级市场的形成 套赖予金业债券的发霉亍 另一方嚣 企选债券二级赘场是一级审场 发展的基础 其次分析了影响我豳企业债券流邋市场发展的因素 即制度因素 投资者因素和企业债券市场自身的因素 在此基础上 提出了发箴我豳企妲债券流遥市场的构想 一要大力培育理性的祝 梅投资者 其途径在予 发腥证券投瓷基金 建立筑范蛉养老保险 基金 就业扶助基金等 鼓励保险基金投瓷 二要改善债券流通市 场环境 酋先怒改善债券交易条件和环境 可以考虑从以下儿方面 着手 调整手续费赞率 规范债券的代理范围和记帐方式 其次怒 瘸动场羚谢场 实旄傲帮蔼制度 三要进行金融剖耨 睾富投资晶 釉如保值债券等 三悬规范信髑评级机构 建立科学的评级指标体系 首先是确 定评级机构的一般原则 即公正性 超脱性和权威性原则 其次要 在全阐范围内建立规范的评缀指标体系 使评级结果具有可靠性 可比饿 易于管理监督评级机构 麟是逐步建立健全企业债券傈险瓿铡 哥以考露透过浚下途径 建立企簸债券受援入割度 宠善拯傈撬到 充分弱耀抠徐法掰规定 的各种形式 设立偿债基金 设立投资保险等多种形式 在企业运行机制方面 魑构建企业债券健康运行机制的体制基础 首先是通过深化 国有企业改革 完善法人治理结构 维护企业债券的控股权维持优 势 建立企韭债券的信用基獭 通过构建国有资产铃璎公司 降低 代理成本 逶遭建立泰场镶 动态纯酶长麓魏激励橇到移强有力憋 约束机制 完善经营机制 其次是建立和健全企业破产清偿和兼并 制度 通过破产和兼并制度的完善 硬化债务合嗣的约束力 防范 经营者和股东的道德风险和逆向选择问题 二越降低企业债券成本 使企业债券发行避舆经济性 融资成 本楚瓷金使震者支付给资金所有者的掇酬 影响企救债券使用成本 兹主要阂素是赢场裁率 爨信等级 偿还鬻蔽等 阂照降低金盈绩 券使蹋成本的途径应主要考虑 以同期资金市场的利率水平为基 准 考虑企业资信等级和市场供求状况确定适当的利率 考虑企业 的现会流状况 确定合理的利息支付方式 确定因其他条件引致的 债券利攀变化 三是对企监债券的发行实施风险控制 首惫怒不可控制的系统 风验 它包括剽率风险黧滋窭风险 防范剩攀飙除主要途径是 在 发行企业债券时设立赎回条款 运用金融工具如利率互换 远期利 率合约 利率期货 利率期权等 防范汇率风险的主要途径是 妥 善选择筹资中的货币 并 捩意货币币种和利率的搭配选择 运用金 融工舆如货币互换 远期外汇合约 货币期货 货币期权防范汇率 风险 其次是企鼗可控豹嚣系统风险 包括筹炎嚣祝会成本和信用 风险 企照债券豹祝会成本主要钵瑷在瓷绩等级的下降上 控爨续 券融资的机会成本 主嚣是在融资前进行长远规划 测定企业最兽 理鲶资本结构 在既定龄资本结构确定酶受馈总额范匿杰考虑发霉j 企业债券的规模 防范信用风险的主要途径憝 做好投赘方案可桶 性研究 特别是敏感性分析 做好现金预算 尽量使债羚偿还期陲 与颁弱的现金流粳匹配 加大偿馈蒸金计提比倒等 本篇论文主要在以下方面进行了一定程度的探索创新 1 璋 文提出 企业发行债券必须考虑筹资的机会成本 并对企业债券彭 规会成本进行了粗浅的探讨 2 就金监债券保险规到的建立 霹 文建议借鉴西方国家的经验 完善氽监债券受托人翎度 3 在费 善企业债券保险机制方面 本文提出了设立债券保险的建议 随着我国经济的快速发展 企救债券在经济中的重袋作用将滔 渐鼹现出来 可以楣信 随着经济体制改革的不断深入 相应法稿 法规的逐步健全 一批有实力 有信誉的大裂企业的崛起 企业融 资决策的理性饯 利率的逐步市场化 以及枫构投资者规模的扩大 在阑际资本市场中超重要作用的企娩债券 必将在中国褥到更大弹 发展 a b s t r a c t s t o c k sa n dc o r p o r a t eb o n d sa r ew i d e l yu s e di nt h ed i r e c tf i n a n c i n g i n s t r u m e n t s i ni n t e r n a t i o n a lc a p i t a l m a r k e t c o r p o r a t eb o n d sa r eu s e d m o r ea n dm o r ea n ds t o c k sa r eu s e dl e s sa n dl e s s o nt h ec o n t r a r y m o r e c h i n e s ee n t e r p r i s e sa r ew i l l i n gt oi s s u es h a r e s n o tt of l i g h tb o n d s t h e s p e e do fs t o c k sd e v e l o p i n gi sf a s t e rt h a nc o r p o r a t eb o n d s i nc h i n a i t i sn o r m a lt h a tu n l i s t e d c o m p a n i e ss t r i v e t o g op u b l i ca n dl i s t e d c o m p a n i e st r yt or a t i o ns h a r e so rp l a c i n g b u tt h i sa p p e a r a n c ew i l lb e t h o u g h ts t r a n g ei nw e s t e r nc o u n t r i e s w h yi st h e r es od i f f e r e n t h o wt o m a k em o r ea n dm o r ec h i n e s ee n t e r p r i s e sc h o o s ec o r p o r a t eb o n d sa n d m o r ei n v e s t o rs e l e c tc o r p o r a t eb o n d s t h i si st h er e a s o nw h yt h ea u t h o r s e l e c t e dt h i st o p i c i n t h ed i s s e r t a t i o n a f t e ri n t r o d u c i n gc a p i t a lm a r k e ti nw e s t e r n c o u n t r i e sa n di nc h i n a t h ea u t h o ra n a l y z e sa l ls o r t so fi m p e d i m e n t st o c o r p o r a t eb o n d s g r o w t hi nc h i n a a tl a s t s o m ep i e c e so ft a c t i c sa r e g i v e n p a r ti g i v e sad e s c r i p t i o nf o rp r e s e n ts i t u a t i o no fc a p i t a lm a r k e t i nw e s t e r nc o u n t r i e sa n di nc h i n a a f t e rt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h e m b e e nc o m p a r e d t h ea u t h o ra n a l y z e st h er e a s o nw h yt h e ya r es od i f f e r e n t m o r e o v e r t h ea u t h o ra l s ob e l i e v e sc o r p o r a t eb o n d sw o u l dh o l du p d e v e l o p i n go fc h i n e s ee c o n o m yi fi td o e sn o tp a ye n o u g ha t t e n t i o n p a r ti id e s c r i b e st h e m a j o r c o n d i t i o n sa n d i m p e d i m e n t s t o c o r p o r a t eb o n d s g r o w t h a tf i r s t t h e a u t h o rb e l i e v e st h a ts o m e c o n d i t i o n sw i l lg i v es o m eh e l pt oc o r p o r a t eb o n d s g r o w t h s u c ha sa g o o de c o n o m i ce n v i r o n m e n ta tp r e s e n t l o wi n t e r e s tr a t e i n c r e a s i n go f c o r p o r a t eb o n d s v a r i e t i e s e t c i ns p i t eo f t h e s ec o n d i t i o n s t h e r ea r ef o u r s o r t so fd i f f i c u l t i e si nc o r p o r a t eb o n d s d e v e l o p i n ga sf o l l o w i n g f i r s t l y s o m eo fn m i o n a lp o l i c yd i s c r i m i n a t e sa g a i n s tc o r p o r a t e b o n d s f o r 1 e x a m p l e i n t e r e s tr a t eo fc o r p o r a t eb o n d si sn o ti l l e g a li fi ti sh i g h e r4 0 t h a ni n t e r e s tr a t eo fs a v i n gw h e nt h e yh a v es a m et e r mo fr e d e m p t i o n s e c o n d l y b e c a u s eo ft h ed y n a m i cm a n a g e m e n ts y s t e ma n do p e r a t i n g m e c h a n i s m sn o tb ee s t a b l i s h e di nt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e si nc h i n a t h em a n a g e r so ft h e s ee n t e r p r i s e sa r en o tw i l l i n gt oc h o o s ec o r p o r a t e b o n d s t h i r d l y t h er a t i n ga g e n c yh a sn o tu n i f i e ds t a n d a r do fb o n dr a t i n g a tl a s t f o rs o m ep r o b l e m si nb o n d sm a r k e t s u c ha sl a c ko fr a t i o n a l i n v e s t o r s t h ec o r p o r a t eb o n d s g r o w t hi sv e r ys l o w p a r ti t i w h i c hi st h ep r i n c i p a lp a r to ft h i sd i s s e r t a t i o n p u tf o r w a r d s o m e p o s i t i v e c o u n t e r m e a s u r e s a i m i n g a tt h o s ef o u r s o r t so f i m p e d i m e n t s t oc o r p o r a t eb o n d s g r o w t h i ns e c t i o no n e t h ea u t h o rd i s c u s s e st h a tt h eg o v e r n m e n ts h o u l d c h a n g et h ed e v e l o p i n gt a c t i c so fc a p i t a lm a r k e ta n dn o ti n t e r f e r ew i t h c o r p o r a t eb o n d s g r o w t h t h eu n e q u i t a b l ep o l i c ys h o u l db ec a n c e l e d w h i c hl i m i t sc o r p o r a t eb o n d s d e v e l o p i n g m o r e o v e r i tw i l lb eh e l p f u l t h a tt h es t a t es t o c kc a l lg op u b l i c i ns e c t i o nt w o t h ea u t h o rc o n s i d e r s t h a tt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s o p e r a t i n gm e c h a n i s ma n db a n k r u p t c y s y s t e m s h o u l db ee s t a b l i s h e d u n d e rt h e p r e s s u r e o fl o a n e r sa n d s h a r e h o l d e r s t h em a n a g e r sw i l lc h o o s et h ew a yt h a ti sn o th a r m f u lt o l c a n e r sa n ds h a r e h o l d e r s i ns e c t i o nt h r e e f o rp r o f o u n di n f l u e n c eo ft h e f i n a n c i n gc o s t t h ea u t h o rd i s c u s s e ds o m ew a y st or e d u c et h ef i n a n c i n g c o s t t r y i n gt og e th i g h e rb o n dr a t i n g t h ee n t e r p r i s e sw i l lp a yl e s s s t y l e o fi n t e r e s tp a y m e n ts h o u l db es u i t e dt oc a s hf l o w i n g i ns e c t i o nf o l l r t h e a u t h o rg i v e ss o m ep i e c e so fs u g g e s f i o nt oc o n t r o lt h er i s ko ff l i g h tb o n d s a st ot h er a t er i s k t h ee n t e r p r i s e sc a l ld e s i g nr e d e m p t i o np r o v i s i o n s w h e nf l i g h tb o n d s t h e yc a na l s oa p p l yf i n a n c i a li n s t r u m e n t st oe v a d e r i s k s u c ha si n t e r e s tr a t es w a p i n t e r e s tr a t ef u t u r e s i n t e r e s tr a t eo p t i o n s f o r w a r dr a t ec o n t r a c t e t c a st ot h ee x c h a n g er i s k c h o o s i n ge q u 破 m o n e yi st h em o s ti m p o r t a n tw a y s o m ef i n a n c i a li n s t r u m e n t sc a nb e a p p l i e dt oa v o i dr i s k s u c h a sc u r r e n c ys w a p s f u t u r e so nc u r r e n c i e s o p t i o n so nc u r r e n c i e s f o r w a r de x c h a n g ec o n t r a c t e t c t h et h i r ds o r to f r i s ki so p p o r t u n i t yc o s to ff i n a n c i n g c h o o s i n gc o r p o r a t eb o n d sm e a n s a s s e tl i a b i l i t yr a t i ow i l lm o v eu p w a r d w h e nt h ee n t e r p r i s e sw a n tt og e t m o r em o n e yf r o mf l i g h tb o n d s t h e ym u s tg i v em o r ei n t e r e s tp a y m e n t t h em o r ep a y m e n ti sj u s tt h eo p p o r t u n i t yc o s to ff i n a n c i n g t oc o n t r o l o p p o r t u n i t yc o s t d e c i d i n gr a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r ei sag o o dw a y t h e l a s ts o r to fr i s ki sc r e d i tr i s k t h ew o r kc o u l dh e l pt oa v o i dc r e d i tr i s k s u c ha sf e a s i b i l i t yr e s e a r c h c a s hf l o wb u d g e t s i n g l ef u n d p r o v i s i o n s e r e i ns e c t i o nf i v e t h ea u t h o rd i s c u s s e st h ew a y st oe s t 曲l i s hn o r m a l f a i r m i n d e da n da u t h o r i t a t i v eb o n dr a t i n gs y s t e m i ns e c t i o ns i x h o wt o d e v e l o pc i r c u l a t i o nm a r k e tc o r p o r a t eb o n d si sa p p r o a c h e d f i r s t l y t h e g o v e r n m e n ts h o u l dh e l p r a t i o n a li n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st o g r o wu p s e c o n d l y t h ee x c h a n g ec o n d i t i o n ss h o u l db ei m p r o v e d t h i r d l y t ob e s u i t e dt od i f f e r e n tn e e do fi n v e s t o r m o r es o r t so fc o r p o r a t eb o n d sw i l lb e d e s i g n e d i nt h el a s ts e c t i o n t h i sp a p e rm a i n l yd i s c u s s e sw a y st o e s t a b l i s hp e r f e c ti n s u r a n c em e c h a n i s mo fc o r p o r a t eb o n d s s u c ha sb o n d t r u s t e em e c h a n i s m r e d e m p t i o nf u n d g u a r a n t e e sm e c h a n i s m i n v e s t m e n t i n s u r a n c e e t c t h e r ea l es o m ep i e c e so fn e wv i e wi nt h i sd i s s e r t a t i o n 1 t h ew a y o f r e s e a r c h a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n c eo fc a p i t a lm a r k e ti nw e s t e r na n d i nc h i n a t h ea u t h o rd i s c u s s e st h e n e c e s s i t y o fc o r p o r a t eb o n d s d e v e l o p i n gi nc h i n a 2 s t a n d p o i n t o p p o r t u n i t yc o s to ff i n a n c i n gi s c o n s i d e r e dw h e nt h ee n t e r p r i s e se v a d eb o n d sr i s k si nt h i sd i s s e r t a t i o n 3 a n o t h e rn e ws t a n d p o i n ti st oi m p r o v et h eb o n dt r u s t e es y s t e m 3 刖罱 在企业直接融资渠道中 股票融资和债券融资是最主要的方式 在国际资本市场上 债券融资已日益取代了股票筹资 逐渐成为国 际直接融资中占统治地位的筹资渠道 而我国资本市场的发展与国 际发展潮流是背道而驰的 中国的资本市场上股票融资远大于企业 债券融资 股票市场的发展速度远快于债券市场 在我国 非上市 公司偏好于争取上市募股 上市公司偏好于配股和增发新股 而国 外的企业融资决策顺序则是 内源融资 债务融资 股权融资 同样是筹资主体 为什么会出现如此大的反差呢 究竟我国企业债 券的发展中存在什么障碍呢 中国如何才能加快企业债券的发展 使资本市场中股票 国债 企业债券能够协调发展呢 这便是本文 所要讨论的主题 文章采用了对比 演绎 归纳的研究方法 从中西方资本市场 的比较入手 首先分析了西方国家企业债券市场发达的原因 并由 此讨论了我国发展企业债券市场的必要性 接着剖析了目前我国在 企业债券发展中存在的有利条件和各种深层次的障碍 最后从宏观 制度环境和企业运行机制等方面提出了消除企业债券发展障碍的改 革思路 需要说明的是 企业债券的发展涉及到许多方面 包括政府 企业 投资者等 对企业债券的研究也是多角度的 本文的研究主 要立足于企业 因此在研究中更侧重于从企业的角度进行分析 对发展我国企业债券的探讨 随着我国社会主义市场经济的发展 企业融资中利用直接融资 的比重不断上升 在企业直接融资渠道中 股票融资和债券融资是 最主要的方式 在我国 尽管企业债券的出现比股票早 但企业债 券的发展却滞后于股票市场 不过在近几年 企业债券也呈现出了 积极的发展势头 我国企业债券市场发展时间不长 概括起来 可分为三个阶段 第一阶段 初始阶段 从1 9 8 4 年开始 一些企业自发向社会或内 部发行不同形式的有价证券进行集资 到1 9 8 6 年底 共发行了类 似企业债券的有价证券1 0 0 亿元 但未进行统一管理 企业债券尚 处于萌芽状态 1 9 8 7 年3 月 国务院颁布了 企业债券管理暂行条 例 开始对企业债券进行管理 限定只有全民所有制企业才可以 发债 且企业债券利率不得高于同期银行存款利率的4 0 第二阶 段 规范阶段 1 9 9 0 年4 月 国家计委与中国人民银行联合制定了 企业债券额度审报制度及管理办法 规定企业债券只限于国家计划 内 符合国家产业政策的续建项目 新开工项目不得发债 第一次 将企业债券发行纳入国民经济和社会发展计划管理 并将其作为固 定资产投资的正式来源 至此 企业债券的管理不仅在运作制度和 程序上更为切实可行 而且在宏观调控层次上得到国家的进一步重 视 第三阶段 逐步完善阶段 1 9 9 3 年一1 9 9 4 年中国企业债券进 入整理阶段 1 9 9 3 年8 月 由于各种形式的社会集资愈演愈烈 严 重冲击了企业债券市场和国债市场 国务院修订颁布了 企业债券 管理条例 规定企业进行有偿集资活动必须采取发行企业债券的 方式进行 严格了发债企业的规模要求和财务状况 提出了有关业 绩条件 强调了偿债要求和发行债券的信用评级制度 1 9 9 8 年4 月 人民银行颁布了 企业债券发行与转让管理办法 授权人民银行 监督国内企业债券市场 同时在发行 承销 担保 登记与托管 过户 信息披露等方面做了具体规定 至此 全国企业债券市场管 理逐渐趋于完善 特别是1 9 9 9 年 企业债券的发行渐成热点 企 业债券市场呈现出良好的运行格局 我国企业债券的发展开始步入 了一个崭新的阶段 2 第一部分 发展我国的企业债券势在必行 一 中西方企业债券发展的现状比较 纵观现代国际资本市场 股票融资不断下降 债券融资不断上 升已成为其发展趋势 8 0 年代中期以来 债券融资日益取代了股票 筹资 成为国际融资的主渠道 到了8 0 年代末9 0 年代初 债券融 资的地位进一步上升 成为国际直接融资中占统治地位的筹资渠 道 到1 9 9 9 年 全球债券发行已达到4 7 5 0 亿美元 比1 9 9 8 年增 长了1 9 2 为周期国际信贷1 7 5 9 亿美元的2 7 倍 资料来源 证 券市场导报 2 0 0 0 2 如表l 所示 从1 9 8 8 年到1 9 9 6 年 国际资 本市场债券年均发行量已达3 8 1 2 亿美元 是股票年均发行量2 8 3 亿美元的1 3 5 倍 表1国际资本市场 股票 债券 的年发行量单位 亿美元 筹资方式 1 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 l1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 6 债券 2 2 7 12 5 5 72 2 9 92 9 7 63 3 3 74 8 l o4 2 8 64 6 7 37 1 0 6 股票 7 78 17 32 3 42 3 54 0 74 5 04 1 05 7 7 资料来源 o e c d f i n a n c i a lm a r k e tt r e n d s f e b r u a r y 1 9 9 3 j u n e 1 9 9 7 以美国为例 1 9 9 4 年美国企业从资本市场上融资7 1 0 0 亿美元 其中股票融资7 7 0 亿 债券融资6 3 3 0 亿美元 从8 0 年代中期开始 美国的股份公司就已普遍停止发行股票融资 而是大量回购自己的 股票 以至于从1 9 9 5 年起 股市连续两年成为负的融资来源 到1 9 9 9 年 美国公司债券的发行突破了2 5 0 0 亿美元 达到同期股票发行 量4 2 8 亿美元的5 8 倍 有资料表明 美国公司净股票发行额占公 司总投资比例在1 9 0 1 1 9 1 2 年为1 4 1 9 2 3 1 9 2 9 年为1 9 1 9 4 6 1 9 5 8 年为6 4 1 9 7 0 1 9 8 9 年为8 8 总体呈下降趋势 资料 来源 投资研究 2 0 0 0 2 从表2 可以看出 自1 9 9 4 年开始 在美 国的资本市场上 股票市场已成为负的融资来源 袭21 9 9 2 1 9 9 6 年美国公司股票的净发行单位 亿荚元 1 9 9 21 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 黢榘净发行 1 0 3 4 1 2 9 92 3 3 1 9 0 2 1 6 a 念融公司 2 7 02 1 3 4 4 9 7 4 2 8 2 6 金融部门 4 4 04 5 22 0 l4 5 3 3 而观察我国资本市场的发展 可以发现其与国际资本市场发展 潮流是鹜道磁驰的 从表3 窑乏看爨 1 9 9 2 年以来 在中国资本枣 场上两种最主簧的直接融资工具中 股票融资远大予发行企业债券 融资所获得的资金 毅椠市场的发展速度远浃予债券市场 在我国 企业的融资决策中 非上市公司偏好于争取上市募股 上市公司偏 好于配股和增发新股 而国外的企业融资决策顺序则是 内部融资 债务融资一一羧权融资 罔样躲筹瓷主体 为什么会爨现舞毖 大的反差呢 表3中国资本市场 股紧 债券 的年发杼基 单位 亿元 筹资方式 1 9 9 2 1 9 9 31 9 9 41 9 9 5 1 9 9 61 9 9 71 9 9 8 1 9 9 9 股 桑 9 4 3 7 53 2 6 1 5 04 2 51 3 2 5 7 4 6 9 4 1 债 券 3 3 3 2 0 3 8 1 3 01 4 92 0 02 5 3 4 2 0 二 西方国家斑业馈券发达的戚因分析 对嚣方资本素场覆蠢 企业绩券市场的发达势不是因失获褥了 政府的鼓励和支持 而是市场经济规律作用的结果 在市场经济体 制下 出于企业债券自身存在的种种优势 使得企业和投资者对其 有受多懿镳好 从褥使企业债券成为资本市场上的主要熊色e 1 从投资者的角度来看 企业债券降低了投资者对企业的监督 成本 豳予经济活动西益复杂 在投资决策审获褥信意便显褥越来 4 制权 债券投资者作为公司的债权人 只有按期收取本息的权利 没有参与企业经营管理的权利 对于规模足够大 可以发行债券白 公司来说 举债特剜是发行企鱼债券带来熬控涮投损失最小 只举 港公司不缝履行债券媸还义务时 它才会在控制投上窍巨大鲍耄 失 因此 企业经蓿者总是乐于选择债券融资 另一方蕊 尽管餐 行对公司的控制没有明文规定 但如果公词的大多数资金依赖于镊 行 银行便可麓在缀大程度上控制着公霭 正是由予这一原溺 篓 企业达到霹以比较褰易剩用债券融资的栽模秽条馋潜 健锏就会杰 银行融资转向债券融资 4 利用债券融资可以提供积极的市场信号 并建立起更强的鞠 赫枫稍 西方企监融资结构壤论认为 在信息不对称的前提下 目 予金犍经营者跑投瓷者更多地了鳃企业走郯经营活动 因此在与妻 瓷者的博弈中处于优势地位 投资者只能通过经营者输送出来的 息间接评价企业市场价值 企业债务比例溅资产负债结构就是一币 把内部信息传递给市场的信号工具 负债比例上升是一个积极的甫 号 它表明经营者慰企渡未来收益寿较高期望 传递蔫经营者对l 业的信心 举馈会使经黄者努力工作 同时也使潜在的投资卷对 业价值的前景充满信心 所以发行债券可以降低企业骚金的总月 本 企业市场价值也随之增加 因此 不对称信息弓 致的市场信 会键使金娃尽蕊戆少焉股票融资 因为金进逶过发行股票融粪会 市场误解为其前景不佳 由此新股发行总会使股价下跌 而债权i 资则是一个积极的市场信号 如果同时存在健全的经理人市场 f 权融捺增大的破产风险会对经理入产生更强的激励机制 促使其i 力工作 这样 企避发行债券给寄场提供的信号将怒受积极静 三 债券市场不发达对资源配置效率产生的影响 资本市场对资源的配鬣起着重要的作用 从企业债券的角j 讲 主要是透过利率豹变纯弓l 导瓷源的配置 扶国矫酶经验来看 金监债券从发行裂兑付均有债券评级机构的密切关注 并随时对 业及其债券进行新的评价 时企业而富 不同赘信等级的企业债爱 6 其发行利率也不 梯 不符合市场导向 缺乏市场前景的企业 其 资信等级往往较低 融资成本稳对较高 在市场竞争中处于更为不 利的地位 对投资者而言 其作为趋利避密的经济人 往往更账于 选择尽管利率较低但安全系数离的高等级企业债券 因此 市场利 率会引导瓷金的流国 影晌企渡的融资成零 扶两影响着资源的配 雹效率 儒债券市场的发达与否直接影响了利率信号的灵敏度高 低 在我躅 由于各种原因 企她债券市场面临许多障碍 如硬性 规定利率上限 信用评级不规范 政府干镶过多等 这些都对资源 配置效率产生了不利影响 根糕国家规定 企业债券的发行额度计 划由国家计委制定 发霉亍的主管机关是中慝人民银行 现行的这静 审批制度 隐含着政府对发债企照进行了严格麓审查 稳含着敢府 以国家的名义保证发债企业有能力还本付息 使企业债券成为了实 际意义上的 准国馈 因此 企业往往只注意争取发债指标褥不 注重资金的运用 爨现兑付危机时燹 j 要求政府资助 两令人投资者 缺乏风险观念 债券不能兑付时找政府的意识更助长了企业的遨种 行为 在逡釉条件下 企业债券的利率无法真正反映企业的信耀 提高资源粼嚣效率氆虢无及谈起 哩 比较的绫论 从对审疆方企煦债券市场的院较 我们可以得到这样酌寤示 企业债券成为融资主渠道 既是企业和投资者理性选择的结果 也 影响着资源配置效率 因此 要宠善我国的资本市场 企业债券的 发展势在必行 事实上 在我国发展企业债券还具有特殊鹃意义 1 培育企业债券市场 可拓宽储蓄向投资转化的渠道 充分利 用直接融资的优势 改革舞放以来 我国鼹民一直保持了4 0 麓右 的高储蓄水平 为经济持续发鼹提供了良好的条彳孛 到2 0 0 0 年1 月 我国膀民储蓄存款已达到6 0 2 4 2 亿元 资料来源 中国经济导报 2 0 0 0 3 8 但是 离储蓄并不能保证嵩质量的经济增长 储蓄只 有转纯成强生产资本才能发挥储蓄鹃作蠲 因既 簧采取多种方式 使储蓄向投资转化 提高储蓄向投资转化的效率 在近二十年中 7 我国的因民收入的分配格局发生了酉大的变化 1 9 7 8 年以前社会总 储蓄的9 6 来自政府和国有企业 膳民储蓄的份额不到5 目前 国有部门储蓄在社会总储蓄中所占的份额已经降到了1 0 以下 而 居民储蓄则提高到8 5 左右 由此可见 今后扩大再生产的资金主 要来源予屠民投资 潞前的问题是活民投资的渠道过于单一 基席 上只依靠锻行存款这一途径 从投资者的角度看 随着国内储蓄的 大幅度增长 投资者要求能从不同风险和期限的投资晶种中作出送 择 希攫有一定规模 有流动性 有投资价值的企业债券可以投资 从资金使用效率 融资公平褴 推进经济体制改革 维持经济稳定 等方面作用看 我国经济中直接融资不仅比闻接融资筵有效率 雨 且院阂攘融资更为公平 直接融资对推动经济体制改革和维持经葫 稳定的作溺也大予间接融资 因此 发展企盐债券市场 能够在一 定程度上键迸储蓄向投资转化 提高储蓄使用效率 2 发展企监债券市场能够减少银行系统的金融风险 有猫予赫 范和讫解金融风险 长期以来 我鬻社会资金运符 矗维持激锻铜 中介的间接融瓷方式为主体 其他融资方式为补充的基本格简 箍 银行中介的间接融资方式中 资金的融出方是藩氐 融入方多数轰 国有企业 保持社会稳定的重要性使得屠涎对银行的债投成为硬舅 柬 而银行对企盈的债权由予滴属鞫有雨榻对处予软豹束 挟态 硇 国有企垃经营性亏损西渐增长的情况下 锻行信贷资产瘊量不裔 不馥债权比例过大 企鼗的经营性风险囱潮有银行转嫁掰形成锻窄 部门的金融风险 通过企韭债券融瓷 资金静最初提供者居民个歹 与资金的最终使群者企鼗盔接觅瑟 投资者必须承担企监酶经营譬 风险 企照债券的发行减少了企业债务资金对银行的过度依赖 秀 成风险由企业 镟行和屠民个入共阉承担翡格局 款覆减少了锻芋 系统的金融风险 3 获徽蕊面讲 企遭遥过发行企盘债券筹费 胃浚繇低筹资女 本 我国胬前大多数企鼗可利用的融资渠道主要有 银行借款 行股票 发行企鼗债券三种方式 每稀融资方式备有利弊 假设i 本市场是完善的 企泣资本结构氇是逶度的 那么金娩债券融瓷j 银行借款和股权融资相比 成本要低得多 1 与镶行借款耦晓 发孳亍金塑馈券裁为金垃节约较多的财务 费用 使发馈成为更有利的筹资途径 1 9 9 6 年以来 中国人民银行 多次调低利率 使发行企业债券逐渐成为较好的融资方式 1 9 9 9 年 6 月l 强人行第七次谖低烈率后 其钱势更为瞑显 叛三年裳企渡 偾券和同期银行借款为例 目前三年期借款的年利率为5 9 4 由 予银行借款的使用惯例是按季付患 因此实际利率要高得多 假设 翘银行串诲三年期借款一钇元 每季付怠1 4 8 5 万元 三年共键怠 十二次 计1 4 8 5 1 2 1 7 8 2 万元 考虑到资金的时间价值 其资金 的实际使用成本相当子三年后一次付息1 9 3 5 万元 也就是说其赘 金搜建成本穗当予到期一次还本付怠的年利率6 4 5 露三年期企 业债券的利率最高限是银行同期存款利率水平的4 0 即2 7 x 1 十4 0 3 7 8 由于一般情况下企业债券利惠均采用到期 次支 付 据合成按季付惠条件下的年利率水乎刚为3 5 9 6 馨健考虑捌 债券发行中所涉及的审计费 评级费 承销费等 发行企业债券仍 眈银行借款每年节约1 2 2 1 左右的资金成本 详觅表4 以上分 据均来考毖利怠痰褥税 甏在实际操终中 尽管圆家 再强调金妲 债券利息应征收利息所得税 但由于没有扣税的具体实施办法 该 税种又属予地税 因藏少有企业在支付债券利息时代翔代缴过利息 所褥甓 魏暴考虑到这秘1 晦况 发行企业债券的成本可以更低 表4银行稽款萼企堑傣券发器融资成本磁较一黧表 名义实鼯裂搴实际剥搴 融资方式 箕 篷融资成本 综会融资残零 乖j 率按季付息到期 次干寸息 多数借款按上浮1 0 三年期镊 5 9 4 5 9 4 6 4 5 2 0 捷择媾魏每肇秘较嵩 行借歉 息支出 i 三年霸企韭 一次性支付睾计赞 债券 利率 37 8 3 6 0 37 8 评级费 承销赞约 较弱期锻行谂毅 1 6 1 7 约增加 每年节约2 左 爱离袋 右豹资鑫成本 0 5 0 6 豹融资袋零 五年期银 60 3 6 0 3 6 9 8 同三年期银行借款 同三年期银行 舒僚敖 借款 五年期企 4 0 3 36 9 4 0 3 间三年期企业债券 同三年期企虢 业馈券债券 2 与股票筹资相比 发行企业债券同样具有成本一 的优越 性 股票筹资包括新股发行以及上市公司的再融资 含配股