（管理科学与工程专业论文）论我国风险投资环境的培育和优化.pdf

abs tract a t p r e s e n t , t h e r e a r e s o m a n y d i f f i c u l t i e s i n o u r v e n t u r e i n v e s t m e n t d e v e l o p m e n t s o t h i s a r t i c l e i n s i s t s t h a t t h e k e y i s t h e c u l t i v a t i o n a n d o p t i m i z a t i o n o f o u r v e n t u r e 史v e s t m e n t e n v i r o n m e n t . i n c o n t r a s t t o t r a d it io n a l i n v e s t m e n t , v e n t u r e i n v e s t m e n t is a k i n d o f s y s t e m i n v e n t i o n . s o t h i s a r t i c l e s t a rt s i t s a n a l y s i s f r o m t h e a n g l e o f t h e n e w i n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s w h i c h i s t h e t h e o r e t i c a l s o u r c e o f t h e i m p o rt a n c e o f t h e c u l t i v a t i o n a n d o p t i m i z a t i o n o f o u r v e n t u r e i n v e s t m e n t e n v i r o n m e n t a n d t h e n e c e s s i t y o f t h e g o v e r n m e n t . t h e n d i s c u s s e s t h e i m p o rt a n c e o f t h e g o v e r n m e n t s h o l d a n d i n d i c a t e s t h a t w h a t o u r g o v e r n m e n t s h o u l d d o i s t o c u lt i v a t e a n d o p t i m i z e t h e v e n t u r e i n v e s t m e n t e n v i r o n m e n t . a ft e r d i s c u s s i n g t h e e x i s t i n g s y s t e m e n v i r o n m e n t , p o l i c y e n v i r o n m e n t , l a w e n v i r o n m e n t a n d s o c i e t y e n v i r o n m e n t , t h i s a rt i c l e t a k i n g b e ij i n g , s h a n g h a i a n d s h e n z h e n f o r i n s t a n c e s , a n a l y z e t h e e x i s t in g v e n t u r e i n v e s t m e n t e n v i r o n m e n t o f o u r c o u n t r y . t h e i n s t a n c e s v e r i f y t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e e n v i r o n m e n t i s m o r e s u p e r i o r , t h e v e n t u r e i n v e s t m e n t i n d u s t r y i s m o r e m a t u r e . f i n a l l y , t h i s a rt i c l e p o i n t s o u t t h r e e w a y s o f c u l t i v a t i n g a n d o p t im i z i n g o u r v e n t u r e i n v e s t m e n t e n v i r o n m e n t : t h e e s t a b l i s h in g a n d t h e p e r f e c t i o n o f t h e m a r k e t e c o n o m y a n d t h e m o d e r n c o r p o r a t i o n s y s t e m a n d t h e p r o m o t i o n a n d t h e g u i d e o f t h e g o v e r n m e n t . k e y wo r d s : v e n tu re in v e s tm e n t; v e n tu re in v e s tm e n t e n v iro n m e n t 中 or 学 口 二 1 茸管 3 里学 花 龙 名 斑d 士 1 仑夕二 第一章导论 1 . 1文献综述、研究主题、意义与结构 风 险 投 资 的起 源可 以追 溯 到 1 9世纪末期 ，当时美 国一些私 人银行通过对钢铁 、石油和铁路等新兴行业进行投资 ，从而获得 了高额回报。二战后，美国哈佛大学教授 g e o r g e . d o r i o t 和一批 新英格兰地区的企业家筹建了美国研究开发公司( a r 二是美 国历来具有崇尚企业家精神的文化传统 ，政府又在 政策上给予高科技企业以很大支持; 三是人均拥有的金融资产数 额很 大 ， 客观 上造 成 了富裕者 拿 出一 部分 资产进 行运 作 以获得 高 中 角 . 大 学 口_ 刀 管 斗 里学 节 完不 员d : 论 文 额收入的需求和可 能性 。在某种意义上 ，美国的风险投资是在银 行存款利率不高，股市又己发育成熟，很难通过操纵市场牟取暴 利的基础上产生的。因此，风险投资具有逐高利而动的本质 ，其 要义就在于投资者主动承担高风险以换取高额回报。 我国在 8 0年代中期( 以 1 9 8 6年中创成立为标志) ，就开始了 风险投 资方 面 的 实 践 与理论探 索 ，但在 其后 的十余年 里 ，无 论 是 理 论 界还 是 实 业 界 ，似 乎都缺 乏 力 量 对 这 一课题 进 行进 一 步研 究 。直到最 近 两 三年 ，尤其是 1 9 9 8年政 协 一 号提 案 出台后 ，风 险投资迅速成为热 门话题，在理论界掀起 了探讨、介绍风险投资 的高潮 ，各种 关 于 风险投 资的文 章 、书 籍大 量涌现 出来 。风 险投 资成为我 国从上到下关注的焦点，原因在于，它的出现可能为我 国中小型企业和 民营企业， 特别是拥有创新能力的高科技企业创 造 一个更 为有 利 、更 为公平 的制度环 境 ，而这 在某种程 度上 也 许 是中国经济腾飞的关键所在。所以，从 目前来看，风险投资业是 我 国今后 需 重 点 发展 的行业 。 在翻阅大量文献资料的过程 中，笔者注意到，目前大多数资 料 、文献对 风 险投 资 的研究 、探 讨 ，主要集 中在风 险投 资运 作程 序 ，包括风险投资基金的建立与管理、投资项 目的产生、筛选及 可行性研究、交易结构设计、协议条款 与增值服务、投资退 出等 方面 。 另外 一个 探 讨 焦 点便 是政府 在促 进 风 险投 资业发展 方 面 的 政策设计 。从我国的现实情况来看 ，政府大力提倡和发展风险投 资事业 ，是看 到 了风险投资对美 国高新技术产业的巨大推动作 用 ，想 以此 为契 机 带动我 国高新技术产业 的发展 事实上，风险投资作为一种市场导向很强的商业性活动 ，其 投 资者决不 会 自动 去支 持高科技企 业 的活动 ， 除非这 种活 动有 着 很高的预期收益率 。发达国家风险资本对高科技企业的支持 ，正 是以这类企业具有极大的增长机会和市场潜力为前提的。 我们必 须清醒地 认 识到 : 在 我 国发展风 险投 资是作 为推 动高新 技术 产 业 z 中 洲r : 气 弟 二 乙商 管 3 经学 院 f 员士 s 仑夕二 发 展 系统 工程 的 一个重 要环 节 而不是 一项孤立 的活动 。 发展风险 投 资不 是 目的，促进 高新 技 术 产 业 的发展才 是真 正 的 目的，发展 风险投资只是达到这个 目标的一个手段。因此，我们必须把发展 我 国的风 险投资业作为一项系统工程来看 。从系统 论的观点来 看 ，系统 与环境之间具有关联性和适应性。即:系统存在于环境 之 中 ，是特 定环 境 的产物 。系统 与环境之 间不 断地进 行 物质 、能 量和信息的交换 。环境发生变化，传递到系统 内部 ，必然引起系 统要素的波动 ，导致系统 内部有序结构的变化和调整。因此，发 展风险投资作为一项复杂的系统工程， 引导资金投 向高科技产业 的核心 和 关键 并不 在于 筹集 风险 资本和 设立 风险投 资 公 司， 而在 于构建一 套有利 于技术创新和 高科技企业创业 以及风险资本高 效运 作 的 制度 基 础 ， 构建 一个 有 利于 高科技企业 发 展 的 良好 外部 环境，以及通过增加创新技术的商业收益( 如补贴、税收减免、 政府采购等) 来实现引导的间接调控体系。 目前 ， 国 内理论 界还 很 少 有人 把发展 风险投 资 作 为 一项 系统 工程来着 。国家要发展风险投资，很多人也献计献策 ，或选择税 收优惠、或选择法律扶持 ，但并没有把这些方方面面看作一个整 体 。割裂风险投资环境的组成要素 ，仅仅从某个方面入手或某几 个 方 面入 手 ，都不 利 于我 们 全 面 完整 的把握 问题 ，也 不 利 于解 决 问题 。因此 ，本文 以为应 该把 法律 、税收 、人文等 方 方 面面 结合 起来，作为一个整体来研究它 。或许，这样可以为我国风险投资 业的发展开辟出一条新的思路。 本 文选择 风 险环 境 的培 育和 优化这 一领域 作 为研 究对 象 ， 首 要 的原 因在于其 巨大 的现 实 意义 。目前政府 以把 发展 风 险投 资业 从而促进高新技术产业的发展作为新的经济增长点， 但纵观风险 投 资 业 的 发展 历程 ，我们可 以看 出，在某种意 义上 ，风 险投 资是 市场经济发展到一定阶段的产物。 而我国以前实行的是计划经济 体制 ，目前仍处于体制转型时期 ，市场经济尚未完全建立，这在 3 中 南 夕 学 口 二 商 管 3 里学 院 不 负d _ s 仑文 一定程度上阻碍 了我国风险投资业 的健康发展。 积极培育和优化 适于风险投 资业发展的制度基础和环境条件成为我 国政府 目前 的 当务之 急 。 本文结构大体上可分为以下几个部分:第一章，导论 ，主要 是写作本文 的背景、意义、结构及研究方法等;第二章，风险投 资机制的制度经济学分析， 主要是从新制度经济学的角度找到风 险投资中政府 的作用不可或缺 以及风险投资环境培育和优化 重 要性 的理 论依 据 ;第三 章 ，我 国风 险投 资 中的政府 定位 ，以新 制 度经济学为基础指出我国政府 目前的作用应重在风险投 资环境 的培 育和优 化 ;第 四章 ，我 国风 险投 资环 境 的理论分析 ，主要 是 对我国风险投 资发展所面临的体制环境、政策环境、法制环境和 社会环境进行了探讨;第五章，以北京、上海和深圳为例 ，以点 带面地对我 国风险投资环境的现状进行对 比分析， 从实践上验证 风险投资与风险投资环境之间的正相关关系;第六章，风险投资 环境培育和优化的途径，指出:市场经济机制的建立和完善是风 险投资环境培育和优化的重要前提 ; 现代企业制度的建立和完善 是风险投资环境培育和优化的微观保证; 政府的推动和引导是风 险投 资环境 培育 和优化的重要 条件 。 1 . 2 研 究方法 : 1 . 2 . 1新制度经济学 新制度经济学 ( t h e n e w i n s t i t u t i o n a l e c o n o m i c s )这个 概念是由威廉姆逊最先提出来的。简单地说，新制度经济学就是 利用正统经济学理论去分析制度的构成和运行， 并去发现这些制 度 在经济 体系 运 行 中的地位 和 作用 。 关 于新制度经济 学 的研 究对 象，著名经济学家科思在 企业、市场与法律一文中指 出，“当 代 制 度 经 济 学 应 该 从 人 的 实 际 出发 来 研 究 人 ， 研 究 实际 的 人 在 由 中 南 a 学 .z抢 管 3 里学 院 石 贡d : 论 文 现实制度所赋子的制约条件中的活动” 。川新制度经济学的另一 个代表人物诺思( 1 9 9 3 年诺贝尔经济学奖获得者) 认为，“ 制度经 济学的 目标 是研究制度演进背景下人们如何在现 实世界 中做出 决定和这些决定又如何改变世界” 。 2 本 文采 用 新 制 度 经 济 学 作 为研 究 方法 的 原 因主 要 是风 险 投 资作为 一 项制度创新， 新制度经济学可以很好地从理论上解释风 险投资运行机制的创新，不仅如此，风险投资运作过程 以及运作 过程 中的制度 安排 ，都 可 以从 新制度经济学 中找到理论根源 。 1 . 2 . 2 规范化分析和实证分析相结合 从经济学的研究方法来看，经济分析可以分为两类 :一类称 为实证 分析 或描 述 性 分析 ;另一类 称 为规 范性或 价值 判 断分析 。 实证性分析只解释经济是如何运行的，只给出客观事实，而不对 经济进行评价或给出修正方法。规范性分析则要对经济进行评 价 。它不仅要解释经济是怎么运行，同时还要找出修正方法。本 文将采取规范化分析和实证分析相结合的方法， 某些章节以规范 化 分 析 为 主 ， 某 些 章 节 以 实 证 分 析 为 主 。) 中 南 夕 屯 学 j几 商 管 蒸 里学 院 3 负士 论 文 第二章风险投资的制度经济学分析 风 险 投 资 之 要 义乃 在 于 同传 统 投 资 体制 相 比它含 有 更 高的 风险意味 。此风险是与其投资对象相联系的。风险投资指 向高新 技术领域 ，旨在实现高新技术的商品化和产业化。然而 ，高新技 术在运用 中能否成功、高新技术产 品的市场前景如何 ，这些都是 难以预料的。所 以，高新技术产业投资相对一般产业投资而言失 败 的概 率 更 大 。但 高风 险往 往 又 与 高 收益 相应 ，一 旦 风 险 投 资取 得成功 ，其 回报将 远远超过 一 般 的投 资 。风 险投资更深 刻 的意义 在 于通过扶持 高新技术产业 的发展提 升一国在国际上 的竞争地 位 ，并为 一 国创造 新的经 济增 长 点 。因此 ，我们 与其 说 风 险投 资 是传统 投 资 的特 殊 形式 ，不如 说 是传 统投 资方式 的演 进 。基 于这 点认识 ， 本章 引入制度变迁理论， 运用新制度经济学的分析方法 ， 从制度 变 迁 的成 因 、 路径及 效率 等 方面对我 国风险投 资机 制 的建 立举措 寻 找 一些 理 论依据 。 2 . 1基本分析框架 所 谓制 度 ，意指在 一定 社会 范 围 内，对个人 ( 或 团体) 的行 为 起约 束 作 用 的 一些规则 ， 它 的基 本 功 能是协 调人与人 之 间 的关 系 从而 实现 某 一特 定 的社会 、经 济或 政 治 目的。制度 的外 延 是 非常 广 泛 的 ，既 包 括 法 律法 规 、组 织 安 排 、交 易方 式 、社 会 格 局 等 正 式的制 度 ，也包 括 习惯 、道德 、意 识 形态等非正式 的制 度 。本 文 所 讨论 的风 险投 资据此 也 属 于制 度 范 畴 。 发 生 制 度 变 迁 或 曰 制 度 创 新 的 原 因可 归 结 于制 度 供 求 的 非 6 中 南 大 学 工 i ff管 3 组学 花 犯 不 觅 寸p 2 仑j 中 南 j, 学 口 二 商 昔 3 里学 院 却定 d 二 1 仑文 2 . 4我国风险投资机制的效率分析 风险投资相对传统投资方式而 1 1 是一项制度创新， 它的产生 缘 于新的获利机 会带来的传统投资制度供给和现实投资需求 的 断层，从制度非均衡所创造的获利机会看 ，制度创新会带来新的 经济效益 ，即风险投资将推动高新技术产业化的发展，而高新技 术产业是当前及未来经济增长的主要贡献力量。但是，在制度变 迁中如果组织不力或 山于其他原因， . if 能会带来新制度运行的效 率不理想，所 以在大力发展风险投 j r 业时，我们强调要考虑历史 条件 和现 实 国情 ，考 察风 险投 资机 制运行 的效率 。这样做 的 目的 就是 为 了尽 量 减 少制度 变迁 的成本 ，成本越低 ，效率就越 高。制 度变迁 的效 率 评价 除 了考虑 变迁过 程 的成本 外 ， 还 要顾及 新制 度 本 身运 行 时的成 本收益 。 从微观方面来看 ， 风险投资机制有效运行的基础是现代企业 制度的建立 。 在市场经济中， 无论是风险投资公司还是风险企业 ， 它们 都应 是产 权 明晰 、自负盈亏 的利 益 主体 。只有 建立 了强有 力 的激 励约 束机 制 才 能保证风 险资本 运 作各个 环 节的有效性 。 目前 我国还没有一家真 正意义上的风险投资公司， 原因就在于现代企 业制度在 我 国并 没 有 真 正建立起 来 ，缺乏有 效 的激励约 束机 制 。 从宏观方面来看，风险投资高效运行的前提有三个:首先是 相对 成熟 、发 达 的市场 经济及相对 发达 的金 融业 ;其次是 具备 一 定 的高新技 术 产 业 化 基础 ，包括技 术 开发 能力 、技术转 化水 平 、 市场 行销 范 围 、创 业群 体 ;再次是只 备一 定 的人 文环境 ，包 括创 新意识和观念 、风险意识和观念、敢于和善于 冒风险、驾驭风险 的智慧和勇气等。我国 8 0年代开始启动的风险投资，大部分 以 失败告终， 归结起来， 是与我国并不具备上述三个条件分不开的。 因此 ，如 果不 致 力 于我 国风 险投 资环 境 的培 育和优 化 ，就会成 为 风险投 资业发展 的瓶 颈 。 1 2 中 j 衍夕屯 学 : i - 3 w管 3 里学 院 不 员d : 论 文 2 . 5 本章小结 本章引入制度变迁理论 ，运用新制度经济学的分析方法 ，从 制 度 变 迁 的成 因 、 路 径 及 效 率 等 方 面 深 入 分 析 了风 险 投 资这 一新 兴行业， 结 论如下 : i . 风险投资相对传统投资方式而 言是一项制度创新 ，其出 现源 于现 实投资制度 需求 与传统投 资 制度供给 的不均衡 。 2 .根据制度变迁的历史路径依赖性，风险投资的发展必然 要受到先前投资制度的影响， 所 以过渡到现代意义符合市场经济 要求 的风 险投 资机 制需要一个发展过程 。 3 .我 国风险投资渐进发展过科的表现是政府在投资中的直 接参与程度逐渐下 降，转 向以风险投资环境的培育和优化为重 点 。 4 .从 制度 运 行 的效 率方 面评 价 ，理想 的风 险投 资 机制 ，其 微观保证是现代企业制度的建立和 只备强有力的激励约束机制; 而风险投 资环境的培 育和优化则应 足我国政府参与风险投 资业 的 立 足 点 和 出发 点 ， 也 是 现 阶 段 政 咐 发 展 风 险 投 资 业 的 重 中之 重 。 中 月r 夕 学 工 工 管 斗 里月 户 俄 之n 吐 侧 七 i 仑岁 砚 第三章风险投资中的政府定位 当 前，从 世 界范 围透视各 国经 济 的发展 ，高科技产业对 于 一个 国 家的 经 济增 长方式的 改变 、 产 业 结构 的调整有着 举 足 轻 重 的作用 ， 而风 险 投 资作 为一种 新 型 的投 资机制 在有 效推 动 高科技 产业迅速发展方面有着独特优势 。因此 ，各国政府对风险投资的 建立和发展均给予 了极大重视和支持。然而 ，从我国经济发展的 历程来 看 ， 政 府 在 每一 次经济 改 革 和 体制创新 中的定位 问题 始 终 是一个非常敏感又非常重要的问题 ， 所 以在我国风险投资的建立 和运作过程 中政府应给予何种形式的支持和发挥怎样的作用， 对 于 我 国 的 风 险投 资 能 否 良性 发展 有 不 电要意 义 。 本章拟 通 过 借 鉴 美 、日政府 建_ 和发展 风险投 资 的经 验 ，运 用市场经济的政府职能理论和制度经济学的制度变迁理论， 结合 我国现阶段发展风险投资所需的条件， 探讨我国政府应该如何参 与和推动风险投资的发展与进步。 3 . 1 3. 1.1 西方国家政府在风险投资中发挥的作用 以间接 参与为主 的美 国模式 风险投资在美国的诞生、发展 、衰退和复苏，始终伴随着美 国政 府对 风 险投 资 的政 策变 化 。 1 9 0 8 年 的中小企业法 案 ，授 权 中小企业管理局制定和实施中小企业投资计划， 并设立 了政府风 险基金 ，风 险 投 资 因此得 以迅速 发 展 :1 9 6 9 年 ，联 邦政 府 提 高 资本利 得税 率 和 1 9 7 4年退休 收入 保 漳法 案禁止退休 基金 参 与 高 风 险 投 资活 动 的措 施 ，使风 险 投 资 毖本 处 于停滞状 态 并 逐 渐 衰 退;1 9 7 8 - 1 9 8 1 年，国会连续出台了 5个具有重要意义的法案， 1 4 中 南 ， 又 学 二 ci ff管 理 学 院 石 负: 七论 文 将资本增值税率从 4 9 . 5 % 降低到 2 0重新放宽退休基金的投资 范 围 ，使 风 险投 资进 入 新 的历 史发 展时期 ，于 1 9 9 5年达 到高峰 阶 段 。 可见 ，美 国政 府对 风 险投 资给 一 f , 的支持 ，主 要体现在 政府 为 其 创造 的 宽松 、稳 定的政 策环 境 ，以及对风 险 投 资 极少地直 接 干 预。这 正是美国风险投资获得极大成功的重要原因之一。 就 风 险 资 本 市场 而 言 ，政 府 的 参 与和 支 持 应 该 被看 作 是 对 “ 市场失灵 ( m a r k e t f a i l u r e ) ”的一种矫正，即使在美国这样一 个市场化程度最高的国家， 政府也有培育风险投资环境的大量措 施 。事实上 ，世 界 上其 他 国家 队风 阶投 资环境 的培 育大 都是 从美 国学来的。美国风险投资的发展历 史最长、规模最大、功能最完 善， 这与美 国 政府采取各 种 措施长期不 断 地培育 走分不开 的。 具 体而 言，早在 1 9 5 8年 ，美 叫政府 就在 小 企业局下 设 立 了 小企业投资公司项 目，为投资于高成长性企业的基金提供资本 ， 其后又 设立 了大量的政府项 目，培 育高新技术产业和风险投资 业。据不完全统计，从 1 9 8 3年到 1 9 9 7年，仅在小型企业创新研 究( s b i r ) 一个项 目中，美国政府就投入了 7 。亿美元的资金。f l ) 可以看 出，一个功能完备的、适于风险投资发展的风险投资环境 的形成不 是一个 短 期 的过程 ， 而是一个从 高科 技 企业 的培育 到 资 本市场 的培 育 的长期过程 。 除 了政府 设立 的 大量项 目以外 、 在资本 市场 进 行 的大 量政 策 改 革也 是 美 国风 险 投 资业迅 速 发展 的 重要 动 因 。大 量 的研 究表 明，美国风险投资业真 正得到发展 ，是在 7 0年代末一系列政府 政策出台以后 。在风险投资家、企业家、部分国会同情者和卡特 政府 的共 同努 力下 ， 5 项有 利 于风险投 资业 的政 策法规相继 出台 ， 极大地刺激 了风 险投 资业 的发展 。这些政策法规包括 : 1 . 1 9 7 8年收入法案。这个法案将当时实行的资本增值税率 从 4 9 . 5 % 降低到 2 8 % ， 它是 6 0年代末 以后第一个鼓励长期股份投 中 甫 . 夕屯 乏 瞬 j_ 刃 管 蕊 里学 3 祀 名 负d 二 生 仑夕之 资的法 案 ，致使 其后 一年风 险资本增 长了 1 0倍 。 2 . 1 9 7 9雇 员退休收入保 障 法 ( e r i s a ) 修 改条款 ( p r u d e n t m a n r u l e ) 。该法案允许退休基金经理进 行进行较高风险的投资，包 括 风 险 资 本 投 资 。 3 . 1 9 8 0年鼓励小企业投资法案 ( s b i l a ) 。该法案将风险投资 公司 重 新 界 定 为 企 业发展 公 司 ， 取 消 了它 作 为投 资顾 问必 须 在 证 监会注册的规定。该法案减少 了风险投资公司的报告要求 ，消除 了因违反投 资顾 问条例而带来的风险，给予投资者更大灵活性。 4 . 1 9 8 0年雇员退休保障法 ( e r 1 ; a ) “ 安全港”( s a f e h a r b o r ) 条例 。 该 条例 明确 规定风 险资本 基 金 经理不能作 为投 资于 该 风险 资本 的退休 基 金 的受信托 人 。 这个 条例给予风 险资本 家 更 多的 自 由，同时避 免 了接受退休基金作 为有 限合伙人所 冒的风 险 。 5 . 1 9 8 1年经济恢复税法。该税法在进一步调低了私人资本 增值 税 率 ，从 2 8 % 降低 到 2 0 % ，这 个 税法 实施 的结果使 1 9 8 1年风 险资本总额增长了 2倍。 这 5项 政 策 措施 的相 继 出 台 ， 对 美 国风险投 资业 的发 展 产 生 了十 分积 极 的推 动 作用 。 3 . 1 . 2 直接参与较多的日本模式 日本 风 险 投 资的发展过 程 中 ， 日于政府 的支持 和 一 些 大 的 银行、证券 公司的积极参与，形成了与美国风险投资完全不同的 风格和特 点 。 日本 的风 险投 资起 步于 2 0世 纪 5 u年代初 ， 为 了扶 持 高科技 中小企业 ， 日本 于 1 9 5 1年成 立 了创 业 企业 开发银 行 ， 向高技术 创业企 业 提 供 低 息贷款 ，从而 揭 开 了 日本风 险投 资发 展 的序 幕 。 在 日本 ，随着 5 0年代末期 中小企业投资法的制定 ，各种 中 小企 业 投 资促 进 公 司相 继 成 立 ，投 资业 也 随之进 入 发 展 的快 车 道。1 9 6 3年，日本政府为了协助中小企业特别是风险投资基金 1 6 中 南 夕 屯 学 口 二 :泊 r 誉 3 里学 砂l ; 员 二 七专 仑夕二 的发展，在效仿美国制定、颁布了 中小企业投资法的同时， 在大阪、东京及名古屋成立了三家 “ 财团法人中小企业投资育成 会 社 ” ，它们 标 志 着 日本风 险投 资基金 的 问世 。7 0年代 以来 ， 日 本政府采取 了技术立国的方针 ，政府采取 了一系列优惠政策，用 利学技术进步推动经济发展， 一些研究开发型和技术革新型的创 业企业伴随着微 电子等高技术的飞速发展而大批涌现。 日本通产 省 与1 9 7 4 年 设 立 了 官 商 一 体 的 风 险 投 资 企 业 中 心 ( v e n t u r e e n t e r p r i s e c e n t e r ) ， 进一步促进风险投资基金的发展。 在民间， 首家风险投 资基 金 当属成立 于 1 9 7 2年 的 “ 京都 企业开发 社 ” 。从 整体上看 ，在六七十年代经济、金融相对宽松的背景下 ，日本积 极改革股票场外交易系统，建立 日本的那斯达克系统。 日本政府对 于风险投资除了在政策上给予扶持外， 还通过设 立了创业投资中心和政府直接出资等方式， 为风险投资提供更多 直接的支持。 日本的风险投资资本中，政府投资占了 4 0 % 左右; 风险投资公司主要由银行、证券公司、保险公司投资创办，投资 资金来源 约有 3 / 4是属 于 自有 资金 ， 只有 1 / 4的资金是通过 基 金 方式进行募集 ， 与美国风险投资公司主要通过 向部分富人和退休 基金募集资金设立完全不同。 这种风险投 资资金的特殊构成决定 了政府必定对风险投资 更多的参与 ，选择投资项 目更为谨慎。就整体而言，日本风险资 本对 高科技 企业 创 业 阶段 的投 资 比例不 高 ，而美 国恰恰相 反 。据 日本研 究 开发 企 业 培 育 中心调 查 ， 日本风 险 资本投 资于创业 未 满 5年企业的比例仅 占 1 6 % ， 对设立 5年至 1 0年企业的投资占 2 1 % , 对设立 1 0年至 2 0年企业 的投 资 占 2 7 % ，对 2 0年 以上 的则 高达 3 6 % 。与此相反，美国风险资本投资于设立未满 5年的初创企业 的比例近 3 0 % ，几乎为 日本的两倍 。由此可见 ，日本风险投资业 形成了主要投资于企业相对成熟阶段为主的特点， 从而在一定程 度上忽略 了资本市场和股权融资的作用 ， 失去了风险投资的真正 i 7 中 南 大 学 j= 盯誉 闰 巨学 ， 兜不 班d二 论 夕二 意 义 ，阻碍 了 日本风险投 资 的进 一步快速发展 。 3 . 2政府参与创立和发展风险投资的理论依据 3 . 2 . 1风险投资的建立和发展需要政府充分发挥其作用 现代经济理论认为，现代经济是一种混合经济 ，仅仅依靠市 场这 只 “ 看 不见 的手 ”难 以实现 经 济 的均衡发展 ，市场 机制只 能 在一定范围内发挥作用 ， 政府在经济中不仅是市场失灵的纠正者 和弥补者，而且是市场的规范者和推动者。从现代经济的运行过 程 来看 ，政 府 主要 在 以下 四个 方面 发挥着重 要作 用 :建 立法律 体 系 ，规 范经 济竞 争 的规 则 ;采 取财政 、金融等 经济 手 段 ，调控宏 观经 济 ;利用 税 收等手段 ，进 行 社会福利 再分 配 ;直 接 参 与经济 资源的配置，解决市场失灵问题。 从 风 险投 资 的社 会 经 济 意 义 来看 ，风 险 投 资 对 一 国 高科 技 产业的发展起着积极的促进作用， 而高科技产业又是推动现代经 济发展的强大动力，会对社会经济产生深远影响。因此 ，政府应 积极 鼓励 风 险投 资的发展 ，在 产 业倾斜 、税收优 惠等 方 面给予政 策支持 ，通过制定各种法律 、法规保护和规范，使风险投资充分 发挥推动 高科技产业的发展 。 3 . 2 . 2风险投资作为一项制度创新， 要求政府发挥重要的引 导作 用 在上一章中谈到，制度变迁的路径有两种，即诱致性变迁和 强制性变迁 。同诱致性制度变迁相比， 强制性制度变迁 的主体是 国家， 由于国家拥有个人无法 比拟的强制力和高度 的权威性， 因 此 国家在推进强制性制度变迁过程中可 以尽量降低创新者组织 谈判并得到有关各方一致 同意的组织成本和实施成本， 抵制制度 变迁 过 程 中各 方 面 的压 力 ， 减 少 制度 变 迁 中 的 时滞 ， 使 新 制度 的 中 甫 大 学 二 商 管 3 里学 晚 不 觅士 论 文 实施更加顺利 。新制度经济学的研究表明， 在许多发展 中国家的 制度历史沿革过程中， 由国家( 政府) 推进的强制性制度变迁对后 进 国家 的崛起 和迅 速发展起 了巨大的促进作用 。 前已述及， 风险投资机制的建立过程实际上就是一种制度变 迁和创新。我 国要想在尽可能短的时间内借鉴和引进 国外经验， 建立和发展适应我 国国情的风险投资机制， 实现投资制度 的顺利 变迁 ， 其 间涉 及 的政 策 、法 律 、组织 和 资金等 诸 多 内容 单 靠 民 间 力量是很难完成的， 需要政府在发展方向、适用领域、运行机制 等重 大问题 上给 予积极 引导和 大力扶 持。 3 . 3 我 国政府参与风险投资发展的现实依据 当前，我 国风险投资的发展仍面临着投资主体缺乏、法律制 度不健全 以及专业人才缺乏等现实困难， 这些困难是市场本身难 以有效 解 决 的 ，而这 正是我 国政 府 参 与风 险投 资 发展 的现 实依 据 。 3 . 3 . 1当前的风险投资主体严重缺乏 从我 国 目前的投资体制分析 ，主要的投资主体如商业银行 、 保险公司、 信托投资公司和证券公司 以及个人投资者都难 以担当 发展风 险投 资的重任 。 ( 1 ) 安全至上的经营原则是商业银行不适合成为风险投 资主 体的根本原因 。因为对于为高风 险科技企业提供贷款 的银行来 说，得到的始终是正常的贷款利息，而无法从风险企业 的巨大成 功 中获 得任 何 额 外 的收益 ;但 是企 业 的项 目开发失败后 ，银 行 则 要承担全部的贷款风险，银行存款人的利益无法得到保障。 ( 2 ) 保 险 公 司受政策 限制无 法 成 为风 险投资 的投 资 主体 。我 国 保险法 1 0 4条规定:“ 保险公司的资金运用必须稳健 ，遵 1 9 中 甫 大 学 二 乙商 带 理 学 院 硕 创 t 论 文 循安全性原则，并保持资产的保值增值。保险公司的资金运用， 限于在银行存款 、买卖政府债券、金融债券和 国务院规定的其他 资金运 用 形式 。 保 险公 司资 金不得 用 于设 立证 券经 营机 构和 向企 业投资。 ”可见，我 国保险法对于保险资金投资范围的严格限制， 使其难 以进入风 险投 资领域 。 ( 3 ) 信托投资公司和证券公司资金有限。信托投资公司大多 由于经营不规范、业务不明确、投资效益差等原因，已经陷入了 维持生存的困境之中;而证券公司 自成立以来 ，就始终没有摆脱 资金 紧缺 的 困难 ，让 他们 对 素有 “ 吃 金子 ”之 称 的 高科 技产 业进 行风险投资可谓组为其难。 ( 4 ) 个人投资者风险承受能力较低。虽然我国目前仍缺乏多 样化的投资渠道 ， 但大多数投资者缺乏一定的风险意识和风险承 受力，再加上 目前进行 的住房、医疗 、养老、教育等制度的改革， 增加 了人们对支出预期的不确定性，从而使银行储蓄、购买国债 成为投 资者的首选 方式 ，而对 高风 险的风险投 资少有 问津 。 由此 可 见 ，上述 各投 资 主体或 因投 资原则 不符 ，或 因政 策限 制严格 ，或因 自身资金短缺 ，或因风险投资意识淡薄，短时期内 均难 以成为风险投资真正的投资主体 ， 而我们又不能主要依赖海 外资金的投资， 只有政府可能成为风险投资起步时的重要投资主 体 。 3 . 3 . 2缺少风险投资运作的环境支持 风险投资能够健康 、快速的发展，资金固然是建立风险投资 的基本条件，但风险投资的运作和发展还需要宽松的政策、法律 等环 境 的支 持 。从我 国 目前 的情 况看 ，这方 面 的条件 尤 为欠缺 。 ( 1 ) 政策支持力度不够 无论是美国还是其他发达 国家，风险投资的起步和发展都 离不开政府的政策支持和优惠，或成立专门的管理机构 ，或制定 2 0 中 南 夕屯 学 二 月r 管 7 皿学 花 屯 硕 性: 论 文 具体的法律法规，或实施优惠的融资和税收政策。我国政府虽然 很早就 认 可 并希望 发展风 险投 资 ，但 由于始终缺 乏 一些 具体 的 、 切实可行的政策，对风险投资的建立和发展缺乏实质性支持，导 致 我 国风 险投 资长 期处 于 艰 苦创 建 阶段 的尴 尬 局 面 。 此外 ，对于风险投资的核心行业一一 高科技产业 ，我 国政府 虽 然在 财 政 投 入 、税收优 惠 、产 品 出日等 方面有 一 定倾 斜 ，但 产业支持力度与发达国家相 比仍有一定差距。 ( 2)缺乏有关风险投资运作的相关法规 首先 ，缺乏风险投资运作的有关法律和法规 。从运作机理来 讲，风险投资的运作应遵循 信托法 ，而风险投资公司的、 投资 和经营则应遵循 公司法 。但我国的 信托法还没有制订和 颁布， 公司法中缺少关于风险投资公司成立、运转 以及收益 分配的具体规定，同时又没有关于风险投资公司的独立法规。 其次，缺少与风险投资生存发展相关的法律环境 。 在发达国 家， 专利法 、 著作权法 、 计算机软件登 记法等法律法规 形成 了对 知识产 权较 为完 善 的保护 ， 为风 险投 资者 的投 资提供 了 极大的保障 。 而我国法律在知识产权、 技术创新方面仍存在缺陷， 研究 开发者在经过艰苦的技 术开发和产品试制后获得 的成果很 容易被l 9t娜和仿冒， 使其可能获得的 超额利润化为 乌有， 使风险 投 资者血本 无归 。 ( 3 ) 尚未建立风险投资的有效退出机制 风险投资的一个重要特点就是其资本和投资活动的周期流 动性， 而决定风险投资资金能否顺利流动的关键就是资本退 出渠 道。由于企业上市是风险投资最为理想的退出渠道 ，使得风险投 资的发 展 与证券 市场有着 密不 可分 的关系 。 美 国风 险投 资 的成 功 的重要 原 因之 一就是其拥有 发达 的 资本市场 ， 尤其 是在 企业 上 市 标 准 、 上 市 费用 以及交 易制度 等 方 面对 中小企 业都有 许 多优 惠 的 n a s d a q市场 ，成为风险投资顺畅的退 出渠道之一。然而，我国 中 南 夕屯 学 二 乙 ar 誉 3. 里坦 鸣 花 七 os 负d 二 1 仑夕二 的证券市场刚刚起步，无论从企业上市条件，还是上市程序看 ， 许多高成长的中小高科技企业还难 以顺利进入证券市场， 也使风 险投资的顺利退出存在一定困难。 由此可见， 在发展我 国风险投 资业的过程 中， 必须要 由政府 的积极参与和扶持， 而政府的参与和扶持则应主要体现在对我国 风险 投 资环 境 的 培 育上 。 3 . 4本章小结 由于风险投资对改变我国传统的经济增长模式， 提升经济增 长质 量 以及产 业 结 构调 整有很大优势 ， 众 多经 济 界和科 技界 的专 家呼吁，应尽快建立和发展我国的风险投资。但结合我国历次经 济改革的经验教训 ， 政府在风险投资这种投资体制改革过程中如 何定位对于风险投资的成败举足轻重 。因此 ，本章充分借鉴发达 国家美、日发展风险投资的经验，以政府经济调控职能理论和制 度变迁理论作为政府参与风险投资的理论依据 ， 详尽分析了目前 我国发展风险投资的现实困难即当前的风险投资主体严重缺乏、 缺少风险投资环境的支持， 而这也成为我国政府参与风险投资的 现实依据和切 入 点 。 中 劝r 乡 屯岁 二 二 月f 管 a !学 院 不 负 性二 论 文 第四章我国风险投资环境的理论分析 4 . 1风险投资环境与高新技术产业发展环境的同 一 性 风险投资( v e n t u r e c a p i t a l ) 本质上看，是资本所有者以股 权投 资 的 形式 与技术所有 者 即所 谓 的创业 者组成 风 险承 担 主体 ， 通过在风 险企业的公司治理 ( c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ) 以股权转 让或者股权交易实现其资本权益最大化的周而复始的投资活动。 由此可见 :( 1 ) 风险投资公司和高新技术企业是以产权 为纽带的 法律地位对等的两个不同的产权主体，它们的 “ 联姻 ”形成一个 风险承担共 同体或利益共 同体;( 2 ) 一般意义上说 ，风险投资依 高新技术企业而存在，离开 了风险企业，风险投资就成 了无源之 水，无本之木 ;( 3 ) 风险投资作为一项制度创新，它和风险企业 的技术创新形成有机的结合 ， 共 同推动高新技术成果的转化和高 新技术产业的发展 。因此 ，从理论上看，风险投资和 高新技术产 业所面临的环境 ，和它们对环境的要求，包括人文的、政策的、 体制的、机制的、产业的、法律 的环境等，均是一致 的、同一的。 纵观世界尤其是市场经济发达 国家高新技术产业发展 的历 史， 风险投资是伴随着高新技术的商品化和产业化而产生与发展 的。但是，历史地看，风险投资一旦获得了它相对独立的存在方 式，就能有效地促进高新技术产业的快速发展，并且在一定条件 下决定该产业的发展方向、发展规模、发展结构、发展速度和发 展效率 。从这一意义上说，二者对发展环境的要求也是一致的、 同一 的 。 中 南 夕 亏 学 口 二 商 管 3a 学 使 不 贡二 七论 文 4 . 1 . 1风险投资环境寓于高新技术产业发展环境之中 1 . 风险投资需要一定的高新技术商品化和产业化基础 风险投 资 是 一种将资金 、技术 、管 理 与创 业精神有 机 结合起 来而支持创新活动和高新技术产业发展所形成的新型投资模式 。 它不仅体 现纬中奋斗、 创业、 开 拓和冒 险精神， 而 且还是一门 经 营与管理艺术 。历史和现实地看，这种艺术的源泉则是生动而丰 富的高新技术商业化和产业化实践。 高新技 术的商品化和产业化创造 了风险投资需求 并在一 定 程度上决定了风险投资规模。一方面 ，高新技术产业化在促进各 个国家和地区的经济增长、产业升级、优化产业结构方面为风险 投资留下 了前所未有的发展空间;另一方面，它的产品高附加值 给风险投资家带来了超额利润 ，会诱使风险投资的介入，从而推 动 高新技术产 业 的更快发展 。 从欧、美风险投资的产业结构来看，主要集中在指是技术密 集程度高的产业 ，大部分资