（法学专业论文）债权人参与公司治理的法律问题研究.pdf

i i i i iii ii i iij l l ll ui i ijiif y 2 13 15 7 0 r e s e a r c ho n l e g a li s s u e so fl e n d e r in v o l v e d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 、 郴铲 u 月5 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文：学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名： 导师签名： j 才、 、 傅 露系1 i iv 年p 月厂日 缈1 傍甲乒 摘要 公众公司的债权人分为公共债权人和与之相反的其他债权人，二者在参与公 司治理方面所发生的作用完全不同。公共债权人由于流通市场的存在，对公司债 权不多以及多经过标准的借贷合同发生债权债务关系，难以与公司就合同条款的 内容进行磋商和交流，对于这些债权人而言，在市场上将债权转出似乎是保护自 己利益更便捷更保险的方式。所以本文要讨论的是与公共债权人相反的其他债权 人，为方便论述，本文均采用债权人这已成为。从借贷合同订立的第一天开始， 合同中的内容就预示着对经营者的决定发生影响的开始。公司治理的传统分析通 常会忽略债权人的影响。公司披露的内容和相关规定也主要集中在公司法方面。 债权人对公司管理者的影响只在少数，并且往往和公司经营处于困境的情况联系 起来，即当这个公司正处于严重困境时，债权人才会站出来保护自己的利益。但 是无人意料的是，债权人对公司治理的影响是一个普遍的现象，即使公司并没有 存在经济困境。 当借款人遭遇困境的时候，债权人必然进行干涉，债权人在债权债务关系的 起始阶段就开始产生影响。除了在合同中规定的限制和对贷款合同的最初内容进 行磋商外，债务人对借贷合同内容的违反也可能引起债权人的积极干涉，包括更 多的限制管理人的自由裁量。违反借贷合同和债权人干涉这两种现象，从某种程 度上来说，并不能说明被干涉的公司出现了财务问题。债务人和债权人都预计来 修订他们之间的合作条款，所以初始合同是在这样的预期下订立的。在对借贷合 同条款内容的商议和债权人随后的违约行为共同作用下，公司的控制权在一定程 度上从管理者们手上转移到债权人手上。 本文将探讨债权人对管理者做决定所产生影响“债权人参与公司治理的 法律问题研究”比较这一普遍影响和常见的治理模式以及重点会探讨的董事 会。债权人参与公司治理相对于其他的公司治理模式的优势是本文将说明的重 点，同时探讨这一影响所依据的原则和可能产生的政策影响。考虑债权人参与公 司治理要求重新对公司的信义义务进行研究，有关债权债务关系的法律，以及金 融危机情况下对规章制度改革的建议。同时还将探讨在将来公司治理研究中引入 债权人的影响这一内容。 关键词：债权人，公司治理，董事会 a b s t r a c t p u b l i cc o m p a n i e s l e n d e r sa r ep u b l i cl e n d e r sa n dp f i v a t el e n d e r st h a tt h e i ri n f l u e n c e o nt h ec o r p o r a t eg o v e m a n c ei st o t a l l yd i f f e r e n t t h ep u b l i cl e n d e r sn e i t h e rh o l dm a n y r i g h t st ot h ec o m p a n yn o rc o n s t r u c tt h er e l a t i o n s h i pw i t ht h ed e b t o rd i r e c t l y , b e c a u s e 1 i q u i d i t yo ft h em a r k e t i ti sh a r df o rt h e mt on e g o t i a t et h ep r o v i s i o n sa n dd o c o m m u n i c a t i o nw i t ht h ec o m p a n y t op u b l i cl e n d e r st h em o s ts e c u r e dw a yo f p r o t e c t i o ni ss e l lt h er i g h tt h e yh o l d l e n d e r st h ea r t i c l ed i s c u s s e da r ep r i v a t e1 e n d e r s w h i c hs t a n di nad i f f e r e n tp o s i t i o ni nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h el e n d e r sa n dd e b t o r s f r o mt h ef i r s td a yt h el e n dc o n t r a c ts t a r t e d t h ep r o v i s i o n sa r ei m p l i c a t i n gt h el e n d e r s i n f l u e n c eo nt h ed e c i s i o n so ft h em a n a g e r s t h ei n f l u e n c eu s u a l l yi s i g n o r e d d i s c l o s u r e sa n dr e l a t e dr e g u l a t i o n sf o c u so nt h ec o r p o r a t i o nl a w s a c t u a l l y , l e n d e r s i n f l u e n c eo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sc o m m o ne v e nt h e r ei sn of i n a n c i a ls i t u a t i o nt o d e b t o r w h e nt h ed e b t o ri si ns i t u a t i o n t h el e n d e r s i n t e r v e n t i o ni sn a t u r a l a sam a t t e r o ff a c t t h ei n f l u e n c eb e g i n sf r o mt h es t a r t e x c e p tt h o s ec o n s t r a i n t sa n dn e g o t i a t i o n s a b o u tt h ei n i t i a lp r o v i s i o n s ，v i o l a t i o n so ft h ep r o v i s i o n sm a yc a u s et h ei n t e r v e n t i o n f r o mt h el e n d e r si n c l u d i n gc o n s t r a i n t so nt h em a n a g e r s d i s c r e t i o n v i o l a t i o na n d i n t e r v e n t i o na r en o tt h em e a n i n g f u ls i g n a l sa b o u tt h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no ft h ed e b t o r b o t hl e n d e ra n dc r e d i t o ra r ee x p e c t i n gr e v i s i o no ft h ep r o v i s i o n s t os o m ee x t e n t ，t h e c o n d o lr i g h ta r e 仃a n s f e r r e df r o mt h em a n a g e r st ot h el e n d e r s t h ea r t i c l ei sa b o u tt od i s c u s st h el e n d e r si n f l u e n c eo nt h em a n a g e r s d e c i s i o n s r e s e a r c ho nl e g a li s s u e so fl e n d e ri n v o l v e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e c o m p a r et h e i n f l u e n c eo fb o a r d s t h ea d v a n t a g e so fl e n d e ri n v o l v e dc o r p o r a t eg o v e m a n c ea r et h e m a i np o i n to ft h ea r t i c l e k e yw o r d s ：l e n d e r , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，b o a r do fd i r e c t o r s i i 目录 第1 章引言1 第2 章债权人参与公司治理概述5 2 1 以股东为中心的公司治理5 2 2 债权人参与公司治理及其作用5 2 3 比较债权人和董事对公司产生的影响8 2 3 1 董事在公司治理改革中的特殊地位9 2 3 2 比较债权人和独立董事参与公司治理产生的影响1 0 2 4 贷款类型和贷款条约的内容1 2 2 4 1 针对财务状况设定的条款1 2 2 4 2 对债务公司的投资行为进行限制1 3 2 4 3 对债务公司内部会发生的根本性改变进行的限制1 3 2 5 债权人参与公司治理的制度性方式及据此可获取的信息1 3 2 5 1 要求定期报告1 3 2 5 2 机构性债权人在董事会设置代表1 4 2 5 3 根据债务公司的现金情况进行判断1 4 2 5 4 以到期债务的履行重新评估信用质量1 4 第3 章债权人参与公司治理造成的影响1 6 3 1 债权人通过重新协商间接影响债务公司的经营表现1 6 3 2 债权债务关系处于不同阶段时债权人产生的影响1 7 3 2 1 最初的控制代理成本的条款1 7 3 2 2 债权人规定某些偶然情况对公司治理产生的影响1 9 3 2 3 债权人在债务人违约的情况下施加的影响2 0 3 3 债权人参与公司治理的实际影响领域2 1 3 3 1 债权人对债务公司财务政策的影响2 1 3 3 2 债权人对债务公司投资政策的影响2 1 3 3 3 债权人对债务人公司c e o 的更替2 2 3 4 债权人施加影响和管理的结果2 3 第4 章债权人参与公司治理的局限性2 5 4 1 信用市场的流动性削弱债权人参与公司治理的积极性2 5 4 2 债权人能够转移风险的情况下缺乏监督动力2 6 4 2 1 信用市场派生产品对债权人参与治理的削弱2 6 4 2 2 债权人辛迪加财团和二级信用市场交易是风险转移情况下的例外2 7 i i i 第5 章研究债权人参与对公司治理的理论启示3 0 5 1 否定债权人对股东承担信义义务3 0 5 2 促进债权人和债务人之间的关系达到最佳状态3 2 5 3 债权人参与治理理论对金融改革的启发3 2 5 4 债权人参与公司治理的有效性研究3 4 5 5 将债权人会议作为影响公司治理的主力3 5 5 6 赋予债权人进行派生诉讼的权利3 6 第6 章结论3 7 参考文献3 8 致谢4 3 个人简历4 4 i v 第1 章引言 一般情况下在提到公司治理的时候，公司法永远处于讨论的核心地位。债权 人的影响鲜有学者赋予关注。但是债权人同时分为多种，最重要的有三种，一种 是交易债权人，他们为公司提供商品和服务但不要求公司立刻付款从而取得债 权；第二种是机构债权人，银行是这种类型中最重要的金融提供者；第三种是持 有公司发出发款证明的人，债券是一个重要的例子。1 但是由于实力悬殊以及和 公司经营状况相关程度的不同，并不不是每种债权人都会参与债务公司的治理过 程。本文中，主要以实力强大且与公司经营状况休戚相关的机构性债权人作为探 讨重点，为方便讨论，以下均简称问债权人。 综合目前大多数涉及债权人的影响的学说，这种影响就被当作偶然情况和例 外情况，通常认为，公司处于危机时刻是债权人唯一可能产生影响的现实情况。 实际上，债权人对公司管理者施加影响是普遍存在并且有着很特殊的意义。债权 人的影响经常会超过股东的产生影响，有时甚至可能由债权人来决定传统上应该 由董事会或者其他管理人员做出的基本商业决定，即使当时的情况并不十分危 急。本文以美国法律体系为基础，主要立足于三个方面论述问题。第一，解释债 权人对公司决定产生的影响的普遍性，这一关系以投资关系为基础。第二，本文 详细陈述了限制了管理者自由裁量的债权机构和借贷合同的特征。第三，同时也 是最重要的，探索债权人参与公司治理所产生的影响的意义。除此之外，分析债 权人的财务监管及其与公司治理之间的联系，这二者之间的联系很重要，但是这 其中的价值一直都不为人所知。财务监管不仅对债权人监督债务公司有影响，而 且还会影响债务公司的行为动机。 自从伯利和米恩斯指出了现代美国公众公司的实质性特征后2 所有权和 控制权的分离公司学者和相关政策制定者都在努力调整管理人吞噬投资者 利益这一基本难题。一直以来，最大的困难就在于如何设计出一种方案，能够减 少所有权和控制权之间的距离：如何引导管理者运用自由裁量而产生能够有利于 特定的投资人利益也就是普通股股东。作为公司的剩余请求权人，股东是公司不 论成或者失败时，对利益或者损失最直接的承担者。为效益优先，公司治理始终 应该首先关注股东的利益。公司盈利时，持续不断的产生利润，股东和债权人之 间只存在少数利益冲突，股权价值上升会尽量将违约保持在较低水平。3 股东是公司的所有人，他们“雇佣”管理者代表他们管理公司，选择自己偏 1 ( 加拿大) 布莱恩r 柴芬斯，公司法：理论、结构和运作，法律出版社2 0 0 1 年版，第7 2 页。 2 ( 美) 阿道夫a f 白利、( 美) 加德纳c 米恩斯，现代公司与私有财产，商务印书馆，2 0 0 5 年第一版，第 7 9 页。 3 史生丽、李哲，对我国银行债权人参与公司治理的思考，法学杂志，2 0 0 8 年第1 期，1 4 7 页。 1 好的董事会，授权董事会管理整个公司。董事会指定经理人等实际执行者，由他 们管理公司每日的经营和运作。然而董事和管理人并不总是发自内心的愿意从股 东最高利益出发进行管理。他们有可能会逃避或者窃取本属于股东的利益。管理 者们会有很多方法将股东的利益转向自己，例如额外的津贴，用壕沟条款等安全 条款将自己与收购的风险隔绝开来，建立属于自己的利益王国，将董事会的成员 都换成会听从于他们管理的成员，同朋友和亲属进行私下的交易。 对于股东来说，他们很享受指导管理者的方式。此外，每年都可以选举董事 会的成员，可以对重大的公司交易投票；可以用代理投票的方式提出他们的建议； 是信义义务的受益人，可以强制管理层去承担信义义务；他们可以提出建议修改 公司章程。除此之外，公司控制权市场是提供给收购者置换现有管理层的机会， 这样的市场会产生导向性。在敌意收购驱逐威胁情况下，管理人员只能不断努力。 债权人在传统式公司治理的模式下没有一席之地。4 债权人的权利主要规定 在借贷合同之中，公司法并没有给予债权人任何特殊的地位。债权人对于公司来 说是外部人，就公司应该如何运营，他们没有发言权。只有在非常极端的情况下， 他们的请求权方能被激活，只有在公司摇摇欲坠或不能清偿的危险的情况下，强 制债务人履行同他们签订的合同。“在股东缺乏治理动力的情况下，资本监管为 小股东、公司债权人及其他利益相关者提供了参与公司治理的途径”。5 如果股东 是积极的监管者的话，债权人是消极监管者。但在理论中，债权人甚至都不是公 司治理这个理论中的一部分。 不过事实却是债权人经常对管理者进行着监督，施加重大影响。如投资、融 资和经营性的决定。债权人也在日常经营中加以指导。沃纳科公司的案例就是很 好的例子。沃纳科公司当时的c e o 处于一个绝对稳定和安全的“壕沟”内。她 控制了整个董事会，董事会所有成员都是她的亲信。当她不能有效率的对公司事 务进行指导的时候，需要注入新的资本以维持经营的，这位c e o 的亲信董事会 难以拒绝债权人提出的选出新的管理层的要求。尽管雇佣和开除一个公司的首席 运营对于董事会来说是一个最艰难的决定，但是沃纳科的债权人非常有效的做到 了这一点。 b a i r d 和r a s m u s s e n 是众多在公司法之外研究公司治理的学者之中的学者。 尽管这样的学者并不多，而且只是因为债权人在公司困境时发生的作用对他们造 成了吸引。因此，他们用偶然的、例外和戏剧性来形容造成的广泛影响。其实债 权人参与公司治理并不只是在公司面临困境时才发生。债权人的影响其实是广泛 存在的。债权人在平时的经营过程中也会对基本的经营管理决定产生影响。债权 4d o u g l a sgb a i r d r o b e r tk r a s m u s s e n ，p r i v a t ed e b ta n dt h em i s s i n gl e v e r o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e u n i v e r s i t yo fp 卧州s y l m 心i al a w r e v i e w , v 0 1 15 4 ，p p12 0 9 ，1 215 ，2 0 0 6 5 徐晓松，公司资本监管与中国公司治理，知识产权出版社2 0 0 6 年第一版，第1 - 3 页。 2 人参与公司治理不同于通常使用的公司治理机制。 债权人和股东的利益并不总是一致的。债权和股权冲突并不难理解，6 债权 人的影响并不总是有利于股东的，这是和一般公司治理所致力取得的效果是不同 的。但是，股东和债权人的利益在很多情况下是重叠的，避免管理者管理上的懈 怠或者抑制管理层的风险，实际上贷款可以普遍有利于公司的股东。7 笔者的主 要目的是消除公司治理盲点以证明债权人即使在日常情况下，仍在有力的影响管 理层的决定，进而说明债权人参与公司治理的客观意义。和股东利益潜在的冲突 并不是债权人参与公司治理的唯一缺点。即使债权人参与公司治理有效，也很容 易遭到阻挠和影响。如果不考虑这些，关注债权人参与公司治理所产生的影响对 于完整理解公司各类投资人对公司管理所发生的作用是至关重要的。债权融资是 公众公司外部融资的最大来源，8 0 的公众公司都有单独的借贷合同的存在。8 理解债权人参与公司治理在现在这样的环境下显得尤其重要，因为全球性的 金融危机直接影响了债权人参与公司治理的性质，分为两个方面。首先，最明显 的是，债务人不稳定的情况下债权人也会显得非常紧张。这种相互之间的不信任 感已经促使债权人加紧进行监督，例如在对合同内容加入更多的限制，9 要求债 务人达到一定的财务标准。更严格的合同内容意味着对债务人更多的限制，也就 是说债权人会更经常干涉如，更积极的债权人参与公司治理。其次，美国金 融监管改革的急迫性会对债权人的参与公司治理的动机和实际执行情况产生更 大的影响。更严格的合同和监管改革都会影响非金融性公司债务人的运 营。本文首先会分析即将进行的监管改革对非金融性公司治理的影响。笔者集中 在对信用违约掉期及其交易的监管，这是金融危机的核心。m 更简单的说，笔者 关于债权人参与公司治理的讨论证明了公司资本结构正在日渐复杂，而这种复杂 性也是具有重要的意义的。各种金融创新使得债权和股权的传统界限越来越模 糊，只是单纯的关注以股东为中心的治理已经不合时宜了。 本文第2 章对债权人参与公司治理进行概述，回顾有关债权人特殊监管能力 6m i c h a e lc j e n s e n & 、m l l i a mh m e c k l i n g “t h e o r yo ft h ef i n n ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t s a n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ， h t t p ：p a p e r s s s m c o m s o l 3 d e l i v e r y c f m s s r ni d 7 8 6 0 4 8c o d e 9 p d f ? a b s t r a c t i d = 9 4 0 4 3 & m i r i d = ! ，j a n u a r y2 0 1l ， p a g e1 2 7j o a n n am s h e p h e r d ，f r e d e r i c kt u n g ，& a l b e r th y o o n ，“w h a te l s em a t t e r sf o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ? ：1 1 1 e c a s eo f b a n km o n i t o r i n g ”，b o s t o nl a wr e v i e w , v b l 8 8 ：9 9 l ，p p l 0 0 2 ，2 0 0 8 8g r e gn i l l i ，d a v i dc s m i t h ，& a m i rs u f i ，“c r e d i t o rc o n t r o lr i g h t sa n df i n ni n v e s t m e n tp o l i c y ， h t t p ：s s m c o m a b s t r a c t = 9 2 8 6 8 8 p p l 2 0 0 8 9a n o u s h as a k o u i “c o v e n a n t si ns p o t l i g h ta sb a n k sr e d u c e “h e a d r o o m o nc o m p a n y d e b t ”，f i n a n c i a lt i m e s ，a v a i l a b l ea t h t t p ：w w w f i c o m c m s s 0 4 7 f 3 9 a 7 6 6 e c f - 1 1 d d a 8 0 a 0 0 0 0 7 7 9 f d l 8 c h t m l ，a u g 2 0 ，2 0 0 8 1 0g r e t c h e nm o r g e n s o n ，“t i m et ou n r a v e lt h ek n o to fc r e d i t d e f a u l ts w a p s ”，n yt i m e sa v a i l a b l ea t ： h t t p ：w w w n y t i m e s c o m 2 0 0 9 0 1 2 5 b u s i n e s s 2 5 9 r e t h t m l ? r = l & s c p = 2 & s q - - m o r g e n s o n & s t = c s e ，p b u l 。j a n u a r y2 5 ，2 0 0 9 3 的金融学说和法律学说。也叙述了传统意义上有关公司治理的公司法中设定的框 架，强调董事的职责，通过和董事的影响相比较，点出债权人会产生怎样的影响。 第3 章概括了债权人参与公司治理的形式。第4 章解释了债权人参与公司治理的 影响。为了说明机构性债权人关系的持续性特征，嵌入到借贷合同中的刺激性条 款和债权人面对违约行为会产生的反应。也探讨了债权人会产生影响的三个重要 领域：财务政策、投资政策和替换c e o 。第5 章论及债权人参与公司治理的局 限性。信贷市场的存在对债权的存在会产生影响，清偿能力的变化和风险转移的 机会会抑制债权人的监督动机。第6 章探讨了债权人参与公司治理的理论启示。 第7 章指出债权人参与公司治理对中国公司的借鉴作用。第8 章结论。 4 第2 章债权人参与公司治理概述 一直以来，公司治理的学者主要关注在公司法方面，尤其是对控制权分配的 以及对公众公司管理层的自由裁量的限制，而忽视了外部关系人运用合同参与公 司治理。1 1 尽管债权人和公司签订合同说在法律学说方面具有优势，1 2 但是法 律学者还没有足够意识到债权人参与公司治理已经达到何种程度，并对这种参与 治理的影响进行分析和总结。1 3 公司法案例和法律条文都不约而同的忽视了债 权人对管理决定做出的过程中产生的影响。 本部分首先提出以股东为中心的公司治理背景，然后对债权人参与公司治理 的框架进行评价，着重关注独立董事这一近期在公司治理改革过程中，逐渐发挥 作用并且权力强大的公司内部成分。后文将讨论债权人对制定公司政策这部分产 生的影响。 2 1 以股东为中心的公司治理 研究公司治理的学者和相关的政策制定者主要关注公司管理人员和股权持 有者之间的关系，想方设法的将管理人员的利益与股东的利益联系起来，以及管 理人员应该如何在小股东和大股东之间斡旋。有关公司治理的争论主要在于如何 定位股东、董事和经理人的角色：股东对公司选举的影响，机构股权持有者的责 任，1 4 董事对股东的信义义务的范围和性质，执行补偿的范围和形式，董事会 的构成。”这些研究说明了以股东为中心的公司治理学说的性质，在公司法中， 以股东为传统的中心，将他们称为“被代理人”、“所有者 和剩余请求权人。 2 2 债权人参与公司治理及其作用 与公司法学者和政策制定者不同的是，金融类学者已经意识到债权人如机构 1 1y r l l 【o va m i h u d ，k e n n e t hg a r b l e ，& m a r e e lk a h a n ，“an e wg o v e r n a n o es t r u c t u r ef o rc o r p o r a t eb o n d s ”，5l s t a n f o r dl a wr e v i e w , v b l 5 1 p p 4 4 7 ，1 9 9 9 ； t o mb a k e r & s c a nj g r i 衢t h s “p r e d i c t i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c er i s k ：e v i d e n c ef r o mt h ed i r e c t o r s o 币c e r s l i a b i l i t yi n s u r a n c em a r k e t ”，c h i c a g ol a wr e v i e w , v b l 7 4 ，p p4 8 7 ，2 0 0 7 t o mb a k e r & s e a nj g 订衢m “t h em i s s i n gm o n i t o ri nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：t h ed i r e c t o r s & o 伍c e r s “a b i l i t yi n s u r e r ，g e o r g e t o w nl a wj o u r n a l ，v b l 9 5 ，p pl7 9 5 ，2 0 0 7 1 2f r a n kh e a s t e r b r o o k & d a n i e lr f i s c h e l t h ee c o n o m l cs t r u c t u i 冱o f c o r p o r a ：r el a v ，h a r v a r du n i v e r s i t yp r e s s ，p p 9 2 ，19 9 1 ； s t e p h e nm b a i n b r i d g e ，c o r p o r a t i o nl a wa n de c o n o m i c s ，w e s tg r o u p ，p p2 7 ，2 0 0 2 ； 1 3r o b e r te s c o t t ，“ar e l a t i o n a lt h e o r yo f s e c u r e df i n a n c i n g ”，c o l u m b i al a wr e v i e w , v b l 8 6 p p9 0 1 ，1 9 8 6 1 4s e ei m a na n a b t a w i & l y n ns t o u t ，“f i d u c i a r yd u t i e sf o ra c t i v i s ts h a r e h o l d e r s ，s t a n f o r dl a wr e v i e w , v b l 6 0 ， p p l 2 5 5 2 0 0 8 1 5s e es a n j a ib h a g a t b e r n a r db l a c k t h eu n c e r t a i nr e l a t i o nb e t w e e nb o a r dc o m p o s i t i o na n df i n n p e r f o r m a n c e ，b u s i n e s s l a w , v b l 5 4 ，p p 9 2 1 ，1 9 9 9 5 性债权人的特殊性。其实债权人也面临着代理成本的问题，因为债权人财产的所 有权和对财产如何使用的权利已经分开，从这个角度来说，更高的代理成本会施 加在债权人身上，首先，债权人的对面是公司的管理层和对公司有控制权的股东， 除了公司持续盈利的时候，债权人和股东发生利益冲的可能性依然存在；1 6 其次， 债权人需要承受的代理成本不同于股东的效率性损失，而是违约风险，所以，债 权人参与公司治理是有充分的动机的。1 7 同时，某些机构性债权人拥有其他投资 者所没有的机构性优势，使得他们成为非常理想的监督者。这些优势保证他们能 够比其他投资者以更少的成本获得债务公司的必要信息，”并且在必要的时候， 机构性债权人有非常强烈的动力来监督这些公司，影响债务公司管理层的决定。 在与债务人的借贷合同中，债权人运用各种条款债务人融资、投资和经营行 为。机构性债权人也享有接触关于债务人商业活动的特殊渠道，其中包括债务人 提交的阶段性报告，了解债务人的管理情况、账簿和各种经营记录。机构性债权 人能够了解关于债务人所属行业的专业知识。如果债务人有违约行为，债权人就 会行使暂停对债务人发放贷款的权利，并且要求债务人立即清偿已发生的债务。 这要求债权人对风险具有极强的先见性，需要事先预见所有债务公司管理层会实 施的利益转移行为以及其他不利于债权人的行为，而且需要强有力且迅速的法律 支持，对债务公司行为的惩罚，这样的话，债务人的管理层就有很强的动机完全 按照借贷合同的内容行事。可是投资的诱惑力就在于不可预见性，要将所有可能 发生的事情都囊括在内，是非常困难的，所以债权人实际参与公司治理的过程很 有必要。1 9 由于机构性债权人具有特殊的监督能力，因此其他投资者经常委托机构性债 权人作为他们的代表行使监督的权利。机构性债权人热衷于保护借贷合同，也拥 有其他投资者所没有的获取信息的渠道，但是这种情况会更容易导致其他投资人 搭便车的行为，从而使其他投资人通过机构性债权人行为获得的收益为他们所拥 有的债权进行定价。2 0 例如，积极的股票收益总是伴随着企业公开声明其有机 1 6 ( 美) 理查德a 波斯纳，法律的经济学分析，中国大百科全书出版社1 9 9 7 年版，第3 9 4 页。 1 7 李园园公司债券持有人利益法律保护研究以负债代理成本为视角中国政法大学2 0 0 7 年博士学位 论文 1 8s e et i ms c a m p b e l l & w i l l i a ma k r a c a w , “i n f o r m a t i o np r o d u c t i o n ，m a r k e ts i g n a l i n g ，a n dt h et h e o r yo f f i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ”，j o u r n a lo f f i n a n c e , v 0 1 3 p p 8 6 3 ，l9 8 0 d o u g l a sw - d i a m o n d ，“f i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o na n dd e l e g a t e dm o n i t o r i n g ，t h er e f i e wo fe c o n o m i cs t u d i e s ， v | 0 1 5 1 ，p p 3 9 3 ，1 9 8 4 ； r a mt s r a m a k r i s h n a n & a n j a nvt h a k o r , “i n f o r m a t i o nr e l i a b i l i t ya n dat h e o r yo f f i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ” t h er e v i e wo fe c o n o m i cs t u d i e s ，v 0 1 51 ，p p 4 15 ，19 8 4 ； e u g e n ef a m a , “w h a t sd i f f e r e n ta b o u tb a n k s ? ，j o u r n a lo f m o n e t a r ye c o n o m i c s ，v 0 1 1 5 ，p p 2 9 ，1 9 8 5 1 9 刘迎霜论公司债券投资者的权利保护社会科学研究，2 0 1 0 年第4 期，p 8 5 一p 9 1 2 0f r e d e r i c kt u n g ，t h en e wd e a t ho fc o n t r a c t ：c r e e p i n gc o r p o r a t ef i d u c i a r yd u t i e sf o rc r e d i t o r s ”，e m o r y l a wj o u r n a l ，v 0 1 5 7 ，p p 8 0 9 ，8 3 6 - 3 7 ，2 0 0 8 ( e x p l a i n i n gt h et h e o r yo fd e l e g a t e dm o n i t o r i n g ) 6 构性债权人贷款。2 1 也就是说，拥有机构性债权人贷款这一消息对公司的股东 来说，一般都是好消息：贷款使得机构性债权人在借贷存续期间监督债务公司的 行为，而监督会促进公司获利，获利的结果便能直接反应公司的股价上，直接提 高了股东所持股票的价值，增进股东利益。2 2 机构性债权人的监管行为也会对 有利于债券持有人。2 3 有机构性债权人发放贷款的公司比那些没有机构性债权人 发放贷款的公司更容易在公共债券市场融到资金。这些优势已经反映出了机构性 债权人监督的存在能够创造的价值，降低了债券持有人面临道德风险的可能性。 基于这些交互监督的理论，一大批法学学者已经发展出了债权人参与公司治 理的很多理论，将重点放在债务公司面临困境时，债权人参与公司治理所产生的 作用。g e o r g e t r i a n t i s 和r o n d a n i e l s 提出过一个互动公司治理的模型，表明公司 所有的利益相关者如果互相提供对各自有价值的信息，便会在总体上促进各方利 益相关者指导公司治理的能力从而提高债务公司本身的治理能力。2 4 某类利益相关者获取的材料可能正是另一类利益相关者需要知悉的信息。所 以，现代公司治理类似于传递系统：利益相关者发现、收集资料，在管理出现问 题时对有用的价值进行分析，然后将分析结果转移给能够更好的解决问题的利益 相关者。 在这种学说条件下，机构性债权人是核心监管者。专业化的监督能力能够用 更低的成本进行效率更高的监督，由于债权人和债务人在最小化监督成本这方面 2 1s e ec h r i s t o p h e rj a m e s ，“s o m ee v i d e n c eo nt h eu n i q u e n e s so f b a n kl o a n s ，j o u m a io f f i n a n c i a le c o n o m i c s ”， v b l 1 9 p p 2 1 7 ，1 9 8 7 ； m y r o nb s l o v i n ，s h a n ea j o h n s o n ，& j o h nl g l a s c o c k ，“f i ms i z ea n dt h ei n f o r m a t i o nc o n m n to f b a n kl o a n a n n o u n c e m e n t s ”，j o u r n a lo fb a n k i n g & f i n a n c e , 、，o i 16 ，p p10 5 7 ，l9 9 2 ； r o n a l db e s t h a n gz h a n g “a l t e r n a t i v ei n f o r m a t i o ns o u r c e sa n dt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fb a n k l o a n s , j o u m a lo f f i n a n c e , v b l - 4 8 。p p1 5 0 7 ，1 9 9 3 ； m a t t h e wtb i l l e t t , m a r kj 。f l a n n e r y , & j o na 。g a r f i n k e l “t h ee f f e c to f l e n d e ri d e n t i t yo nab o r r o w i n gf i r m s e q u i t yr e t u r n ”，j o u m a lo ff i n a n c e ，、，0 1 5 0 ，p p6 9 9 ，l9 9 5 ； d i a n n ac p r e e c e d o n a l dj m u l l i n e a u x ，“m o n i t o r i n gb yf i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e s ：b a n k sv e r s u sn o n b a n k s ， j o u r n a lo f f i n a n c i a ls e r v i c e sr e s e a r c h ，v b l 8 ，p p l 9 3 ，1 9 9 4 2 2s c o t tl l u m i n e r & j o h nj m c c o n n e l l “f u r t h e re v i d e n c eo nt h eb a n kl e n d i n gp r o c e s sa n dt h e c a p i t a l m a r k e tr e s p o