（会计学专业论文）我国上市公司股权激励绩效实证研究.pdf

山东农业人学硕士学位论文 摘要 股权激励制度是解决现代企业委托与代理关系的重要途径，它有助于解决股东与经 营者的代理问题，促使公司管理层规避短期行为而使其更多地关注公司的长期持续发 展。根据现代激励理论，股权激励是一种有效的长期激励方式，是适合现代企业长期发 展的激励手段。在国外成熟市场，股权激励是促进公司经营者与股东形成利益共同体的 有力手段。但是，由于我国市场经济所处的阶段不同，这种激励机制在我国所面临的环 境和条件不同，激励机制所产生的绩效受其所在的环境和条件影响。f 是基于这样的思 考，本文对我国上市公司股权激励的绩效进行了实证研究。 本文以2 0 0 6 年至2 0 1 0 年之间实施股权激励的我国上市公司为研究列象，旨在通过 实证研究揭示我国上市公司股权激励的市场绩效和业绩绩效。首先，采用了事件研究法 来研究我国上市公司股权激励的市场绩效。其次，选取反映上市公司经营业绩全貌的营 运能力、发展能力、现金流量能力和盈利能力的财务指标，利用s p s s 软件进行因子分 析，得到一个综合反映公司经营业绩的指标，以此作为因变量表示股权激励业绩绩效， 以企业用于股权激励的股份比例作为自变量来进行线性回归研究股权激励的业绩绩效。 本文的研究结果表明：我国上市公司股权激励的市场绩效并不显著，并且对经营业 绩无明显的改善。股权激励在事件同有短暂的超额收益率，但仅在股权激励事件闩当日 产生了积极的市场绩效；而且，实行股权激励后，上市公司的经营业绩并无显著的变化， 公司的经营业绩未得到明显的改善。 通过实证分析结果可见，我国的上市公司在制定经营者股权激励计划过程中确实还 存在一些问题。针对这些问题，本文最后提出了完善上市公司经营者股权激励公司内部 环境和改善公司外部环境方面的建议。 本文共八章，各章主要内容如下： 第一章引言。介绍了本文的选题背景及意义，回顾了该领域国内外相关的研究文献， 并简要概述了本文的主要研究内容、研究框架以及采用的研究方法。 第二章理论研究部分。该部分首先对包括委托代理理论和人力资本理论等在内的股 权激励相关理论基础进行了回顾，为后续实证研究树立理论框架。其次，介绍了股权激 励相关基本概念，并介绍了股权激励的方式。 第三章我国上市公司实施股权激励的制度背景及现状分析。首先展示了我国上市公 司实施股权激励的制度背景；其次对我国已推出股权激励方案的上市公司进行总体考 我国上市公司股权激励绩效实证研究 察，包括我国上市公司已推出股权激励方案在不同年份的统计、所处的行业分布、公司 的类型、股权激励方式的选择、股权激励股票的来源及其实施股权激励的力度。 第四章股权激励绩效的度量及评价方法。首先介绍了股权激励绩效的度量标准，包 括抽象的、无法量化的标准和实际的、可以量化的标准两类；其次介绍股权激励绩效的 度量标准选择，绩效评价的常用方法包括托宾q 值法、经济增加值法、平衡积分卡法、 财务指标法；最终选择财务指标法作为本文的绩效评价方法。 第五章我国上市公司股权激励的市场绩效。首先介绍了事件研究法的研究方法，其 次介绍了事件研究法的具体步骤：第一，定义事件与时问窗口。第二，构造样本。第三， 正常收益模型的介绍。第四，计算超额收益率与累积超额收益率。最终得出实证结果为 市场对股权激励计划的实施的反应总体上是不显著的，即认为实施股权激励计划的公司 并不能对其公司股价产生明显积极的作用，投资于该类公司并不能够获得一定的超额收 益。同时也说明了投资者对于上市公司实施股权激励的反应并不一致，市场对推出股权 激励计划的公司的反应并不是很积极。 第六章我围上市公司股权激励的业绩绩效。该部分首先选取了能够反映上市公司盈 利能力、偿债能力、成长能力、资产运营能力的四个方面八个财务指标作为因子分析的 起点。然后运用因子分析法得出衡量企业的业绩绩效的综合因子。本文以上市公司业绩 指标的综合因子得分作为因变量，以用于激励的股份占总股本的比例为自变量，采用一 元回归分析模型进行回归分析。得出我国上市公司业绩绩效和股权激励并不相关。 第七章结论与建议。提出了建立健全股权激励公司内部环境的建议和建立健全股权 激励公司外部环境的建议，得出了我国上市公司股权激励的市场绩效不显著，并且对经 营业绩无明显的改善的研究结果。最后提出了论文的进一步的研究方向。 关键词：上市公司股权激励事件研究法绩效 山东农业人学硕士学位论文 a b s t r a c t e q u i t yi n c e n t i v es y s t e mi sa ne f 琵c t i v es o l u t i o nt ot h em o d e r 1 1e 1 1 t e r p r i s ep r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n ；i t h e l p st os o l v et 1 1 ea g e n c yp r o b l e mb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e l s ，i no r d e rt op r o m o t et h ec o m p a n y s i n a n a g e m e n tt oa v o i ds h o r t t e n l lb e h a v i o r t h u sp r o m p t “1 9m o r ea t t e n t i o n t ot h ec o m p a n y sl o n g - t e l 1 n s u s t a i n a b l ed e v e l o p l n e n t a c c o r d i n gt ot h em o d e ml n o t i v a “o nt h e o r y ，t h ee q u i t yi 1 1 c e n t i v ei sa ne f f e c t i v e l o n g - t e r ml n e t h o d i tc a nl n a k et h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r sa sc o n s i s t e n ta sp o s s i b l e 0 n m a t u r el n a r k e t sa b r o a d ，e q u i t yi n c e n t i v ei s u s u a l l yu s e d ，b y l i s t e d c o l n p a n i e st op r o m o t el o n g - t e r l n d e v e l o p m e n to ft 1 1 ec o m p a n i e s h o w e v er d u et ot 1 1 ed i f r e r e n ts t a g eo ft h em a r k e te c o n o n l yi nc h i n a ，o u r e q u i t yi n c e n t i v ee n v i r o n m e n ta n dc o l l d i t i o n sa r ed i f 免r e n t i nt h e o r y ，a d v a n c e da n de f r e c t i v ei n c e n t i v e m e c h a n i s n lm a yn o tp r o d u c et h es a m ee f r c c ti no u rc o u n t l yt h i st h e s i r sc o n d u c t st h ee m p i r i c a lr e s e a r c h e s o nt h ep e r f - o i 1 n a n c eo fe q u i t yi n c e n t i v eo f t h el i s t e dc o i n p a n i e si nc h i n a t h i st h e s i sr e g a r d st h el i s t e dc o m p a n i e si m p l e m e n t e dt h ee q u i t yi n c e n t i v es y s t e mi nc 1 1 1 1 ab e t w e e n 2 0 0 6 - 2 010 ，a st h er e s e a r c ho b j e c tt oe q u 崎i n c e n t i v ea c c o r d i n gt om a r k e t i n ge f f e c t sa n dp e r f 0 1 1 m n c e e 1 俺c t s f i r s to fa l l ，t h ea u t h o ru s e st h ee v e n t ss t u d y1 1 1 e t h o d o l o g yt oe x a m i n et h em a r k e t i n ge 诧c to fe q u i t y i 1 1 c e n t i v e si nt 1 1 e1 i s t e dc o m p a l l i e si nc 1 1 i n a s e c 0 1 1 d l y ，b yt h em e t h o do ff a c t o ra n a l y s i s ，t h ea u t l l o rg e t s c o m p r e h e n s i v ea c h i e v e m e n tq u o t a ，r e f l e c t i n gt h ec o m p a l l y sp m n t a b i l i t y ，s o l v e n c y ，g r o w t l la b i l i t ya n dt 1 1 e a b i l i t yo fc a p i t a lo p e r a t i o n t h i sq u o t ai st a k e na st h ed e p e n d e n tv a r j a b i et or e p r e s e n tt h ep e f f b l 1 n a n c eo f e n t e r p r i s e s ，a n dt h er a t i oo ft h es t o c k su s e df o ri n c e n t i v et ot h et o t a lc a p i t a ls t o c k sa si n d e p e l l d e n tv a l i a b l e s t h ea u t h o rc a r r i e so u tt h el i n e a rr e g r e s s i o nt oe x a m i n et h ep e r f o m a n c ee f r e c t s t h er e s u i t so ft h i ss t u d ys h o wt h a t ：t h ee q u i t yi n c e n t i v eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc 1 1 - 1 1 ac a nn o th a v ea p o s i t i v em a r k e te f f e c t a n ds u b s t a n t i a ii m p r o v e m e n ti nt h ec o m p a n y so p e r a t 1 1 9r e s u l t s 0 nt 1 1 e e q u i t y i 1 1 c e n t i v ee v e n td a y ，t h ec o m p a l l yh a sas h o r t t e r ma b n o r l n a lr e t u l 1 1r a f i o ，b u ti nt h em o s to ft h ee v e l l ts t u d y w i n d o w ，t h e l ei sn os i g n i n c a n ta b n o r m a ir e t u m1 a t i ow h i c hs u g g e s c st 1 1 a tt h ee q u i t yi 1 1 c e l l f i v ed o e sn o t h a v eap o s i t i v em a r k e te f k c f ；b yt h ef a c t o ra n a l y s i sm e t h o d ，t h e r ei sn os i g n i 行c a n tc h a n g ei n o p e l a t i l l g r e s u l t s ，e i t h e r ，w h i c hm e a n se q u i t yi n c e n t i v ef a i l st op r o i n o t et h eo p e r a t i n gr e s u l t s t h e s et w om e t l l o d sb o t h r e n e c tt h a tt h ee q u i t yi n c e n t i v eh a s1 1 0o b v i o u sp o s i t i v ee 行色c t b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h e l ee x i s t s o m ep r o b l e m si 1 1t h ep r o c e s so fw o r k i n go u tt h ee q u i t yi n c e n f i v ep l a n t h e p a p e rc o n c lu d e sw i t h s u g g e s t i o n st oi m p r o v et h ei n t e r n a la n de x t e m a le n v i r o n l n e n to ft h el i s t e dc o l n p a n i e si nc h i n ao nt h e s e q u e s t i o n s t h e r ea r ee i g l l tc h a p t e r s ，e a c hc h a p t e ra sf o l l o w s ： t h ei n t r o d u c t i o nc o v e r st h eb a c k g r o u n df b rt 1 1 i sr e s e a r c h ，t h es i g n i f i c a n c eo ft h ep a p e ra n dab r i e f r e v i e wo ff o r e i g na n dd o m e s t i cl i t e r a t l l r e ，a sw e l la sab r i e fd e s c r i p t i o no fn l er e s e a l c hm e t l l o d s ，t e c l l l l i c a l r o u t ea n dt h ei n n o v a t i o n t bp a v et h ew a yf o rf u r t h e ra n a l y s i s ，c h a p t e r2h r s tr e v i e w se q u i t yi 1 1 c e n t i v et h e o r y ，i n c l u d i n gt h e p r i n c i p a l a g e n c yt h e 0 1 ya n d1 1 1 eb e h a v i o r a l1 1 1 0 t i v a t i o nt h e o i y a n dt 1 1 e ne x p l o r e st h er e l e v a n tc o n c e p t sa n d t 1 1 em o d eo ft h ee q u i t ) ，i n c e n t i v e t h et h i r dc h a p t e ra n a l y s e st h ei n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n da n dc u r r e n ts i t u a t i o ni nw h i c ht h e1 i s t e d 我国上市公司股权激励绩效实证研究 c o m p a n i e si m p l e m e n tt h ee q l l i t yi n c e n t i v ei nc h i n a f i r s ti t i n t r o d l l c e st 1 1 ei n s t j “l t i o n a lb a c k g r o u n do f c h i n a sl i s t e dc o l t l p a n i e si n l p l e l t l e n t i n gt h ee q u i t yi n c e n t i v e s e c o n d i y ，i te x a m i n e st h eo v e r a l ls i t u a t i o n so f t h ei i s t e dc 0 1 1 1 p a n i e sw h i c hh a v el a u n c h e dt h ee q l i i t yi n c e n t i v ep r o g r a n l ，i n c l l i d i n gy e a r l ys t a t i s t i c s ， i n d l l s t r yd j s t r i b l l t i o n ，c o m p a n yt y p e ，l h ec h o i c eo fe q u i t yi n c e n t i v em o d e l ，s o l l r c e so fe q u i t yi n c e n t i v es t o c k a n dt h ei m p l e m e n t a t i o ne f f - o r i s t h ef o l i n hc h a p t e rp r e s e n t st h ee q l l i t yi n c e n t i v ee f 诧c t i v e n e s sm e a s u r e m e n ta 1 1 de v a l l l a t i o nm e t h o d s f i r s ti ti n t r o d u c e st h ee q l l i t yi n c e n t i v ee f f - e c t i v e n e s sl n o d l i l e ，i n c l l l d i n gt h ea b s t r a c t ，l l n q u a n t i 前a b l es t a n d a r d a n da c t l i a i ，q u a n t i n a b l es t a n d a r d t h e n tp r e s e n t st h ec h o i c eo fe q u i t yi n c e n t i v ep e r f - o r m a n c em o d u l ea n d c o m m o n l yu s e dm e t h o d so fp e r f o n l l a n c ee v a l l l a t i o n ，i n c l u d e sn n a n c i a l 1 1 d e xm e t h o d ，t h eb a l a n c e d s c o r e c a r dm e t h o d ，e c o n o n l i cv a i l l ea d d e dm e t h o da n d r o b i n sqv a l u em e t h o d t h ea l l t h o rj u s tc h o o s e s n n a n c i a li n d e xm e t h o da st h ep e r f b n l l a n c ee v a l l l a t i o nm e t h o di nt h i sp a p e r t h en f = 【hc h a p t e rr e c o l i n t st h ee q u i t yi n c e n t i v em a r k e te f f e c ti nc h i n a sl i s t e dc o l n p a n i e s f i r s ti t d e s c r i b e st h ee v e n ts t l l d y1 1 1 e t h o d ，f o u o w e db yt h es p e c i f i cs t e p s ：f i r s t l y ，d e n n i n gt h ee v e n ta n dt i n l e w i n d o w s e c o l l d l 弘c o n s t r u c t i n g as a m p l e t h i r d ly ，i n t r o d u c i n gt h en o r m a lr e v e n u em o d e l f o l l n h l y ， c a l c u l a t i n gt h ea b n o n l l a lr e t l l l nr a t i oa n dt h ec u m l l l a t i v er e t u r nr a t i o u l t i l l l a t e l yc o m i n gt ot h ee m p i r i c a l r e s l l l t st h a tt h ee q u i t y 1 1 c e l l t i v ep l a nh a sn op o s i t i v em a r k e re f f e c ta n dt h ec o m p a n y ss t o c kp “c ed o e sn o t s h o was t r o n g e rr e s l l l tt h a n1 1 1 a r k e te x p e c t a t i o n s ，a n di n v e s t i n gi ns l l c hc o m p a n i e sa r en o ta b l et og e ta c e r t a i na m o l m to fe x c e s si n c o m e t 1 1 er e s l l l t sa l s os h o w st h a tt h er e s p o n s eo ft h e1 1 1 a r k e tt ot h ei n c e n t i v e s t o c ko p t i o n si sn o to b v i o l l s ，o rt h a tt 1 1 ec o m p a n y sq u a l m c a t i o n sa n dt h ei 1 1 v e s t m e l l tp o t e n t i a lw i l ln o th a v e 吼l b s t a n t i a lc h a n g e se v e nw i t he q u i t yi n c e n t i v e c h a p t e rv ip r e s e n t st 1 1 e l i s t e dc o m p a n y se q l l i t y 1 1 c e n t i v ep e r f o r m a l l c ee f f e c t b yf a c t o ra n a l y s i s m e t h o d ，t h ea u t h o rt u r n st 1 1 ee i g h t sn n a n c i a lq u o t a sw h j c hr e p r e s e n tt 1 1 ec o m p a n y sp r o n t a b i l t y ，s 0 1 v e n c y ， g r o w t l la b i l i t ya n dc a p i t a lo p e r a t i n ga b i l i t yi n t ot h ec o m p a n i e s c o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n q l i o t a ，a st h ed e p e n d e n tv a r i a b l et os h o wt h ec o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r n l a n c e u s i n gt h ep r o p o r t i o no f s h a r e sf b re q u i t yi n c e n t i v ea si n d e p e n d e n tv a r i a b l e s ，t h ea l l t h o rc a r r i e so u tt h el j n e a rr e g r e s s i o nt os t u d yt h e e q l l i t yi n c e n t i v e t h e r ei sn oo b v i o l i sp o s i t i v ee f f e c to nt 1 1 ec o n s o l i d a t e dr e s u l t s c h a p t e rv l lp r o v i d e ss o m es l i g g e s t i o n st o 1 1 1 p r o v et h ee q u i t yi n c e n t i v ee 1 、f e c t t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e s t h er e c o l l l l l l e n d a t i o n st oi 1 1 1 p r o v et h ei n t e m a la n de x t e r n a le n v i r o n m e n ti nc h i n a sl j s t e dc o l l l p a n i e s a n d c o n c l l l d e st h er e s l “t st h a tt h ee q u i t yi n c e n t i v eo fli s t e dc 0 1 1 1 p a n i e si nc h i n ac a nn o th a v eap o s i t i v em a r k e t e f f e c ta n ds u b s t a n t i a li n l p r o v e n l e n ti nt 1 1 ec o m p a l l y so p e r a t i n gr e s l l l t so ft h i sr e s e a r c ha n dm a k e ss o m e p r o s p e c t sf o rd e v e l o p l l l e n t k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a l l y ，e q u i t yi n c e n t i v e ，t h ee v e n ts t u d y ，p e r f o r m a n c e l v 山东农业人学硕士学位论文 1 引言 1 1 选题背景和意义 在现代企业制度中，所有权与控制权是相分离的，企业所有者保留剩余索取权，但 其并不直接参与企业日常管理，而是将经营权让渡给经理人员，于是股东和管理者之间 便形成了委托代理关系。解决委托代理问题有效方式的激励机制成为人们的研究的焦 点，而其中激励方式之一的股权激励也早已被关注。股权激励是一种通过使经营者获得 公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决 策、分享利润、承担风险，从而尽职尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。股 权激励制度能够使经理人和股东的利益尽可能趋于一致，同时使经理人在一定程度上以 一定方式承担风险，因此可以在一定程度上防止经理人的短期经营行为，防范由于经理 人和股东之问的信息不对称，所导致经理人侵害股东利益的问题，引导其更加关注公司 的长期发展，因此能够有效的解决由于所有权和经营权分离所产生的委托代理问题。 股权激励机制开始于5 0 年代的美国，在9 0 年代得到长远的发展，而股权激励引入 我国的时间并不长，人们对于它的认识也是一个渐进的过程，股权激励在我国的绩效不 是很明显，股权激励制度在我国的运用不是很成熟。直到2 0 0 5 年4 月2 9 闩，中国证监 会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知宣布股权分置改革的展丌， 使得市场的有效性和流通性大大增强，解决了非流通股东与流通股股东利益取向不一致 的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理的进一步完 善，为上市公司实施股权激励做好了铺垫。2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，中国证监会发布了上 市公司股权激励管理办法( 试行) ，标志着股权激励制度正式导入我国，得到了法律意 义上的最终确认。 股权激励作为一种有效解决委托代理问题的激励制度，西方国家的实践证明它可以 通过促使代理人和委托人的利益最大程度地达成一致，使代理人切实关注企业长期发展 和股东的利益，充分发挥其的主观能动性，从而有效改善公司治理，降低企业代理成本， 最终提高公司的经营业绩和公司价值。但足我国的背景和环境与西方圈家的不同，股权 激励机制所产生的绩效受其所在的环境和条件影响，并且股权激励方案制定的适当与 否、选用何种激励方式、激励程度如何等都关系着股权激励绩效的好坏。只有全面地了 解股权激励制度对企业各方面的影响，企业才能够更好地实施股权激励机制，从而有效 我国上市公司股权激励绩效实证研究 改善公司治理结构、降低企业代理成本、提高公司的经营业绩和公司价值。因此，研究 股权激励的绩效对我国上市公司来说具有积极而现实的意义。 本选题的目的在于：运用统计研究的方法分析我国上市公司股权激励的绩效，观察 实施股权激励前后企业的市场绩效和业绩绩效变化是否显著，分析找出我国上市公司股 权激励市场绩效和业绩绩效变化是否显著的主要原因，并提出对策建议，为我国上市公 司的股权激励的发展提供一定的借鉴。 本选题的意义在于：( 1 ) 按照年份、行业、公司类型、方式选择、激励股票来源、 激励力度等因素来考察我国上市公司股权激励的现状，有利于全面深入的了解我国现阶 段实施股权激励的上市公司的全面状况。( 2 ) 通过对实施股权激励前后上市公司的市场 绩效和业绩绩效的变化，以此考察我国上市公司股权激励的绩效。( 3 ) 提出对策建议， 更好地发挥股权激励的激励绩效，实现对公司经营者的长期激励，避免经营者的短期行 为，达到公司实现长远目标的目的。 1 2 股权激励相关的文献综述 关于股权激励与公司经营业绩的关系，国内外学者做了大量的实证研究，通过研究 主要得出了四种不同的结果：第一种结果认为股权激励水平与公司经营业绩是存在正相 关关系的，也就是公司股权激励水平越高，公司的经营业绩越好；第二种结果认为股权 激励水平与公司经营业绩无关，第三种结果认为股权激励与公司业绩是相互影响的，第 四种结果认为不是股权激励影响公司业绩，反而是公司业绩水平影响股权激励。 1 2 1 国外研究综述 2 0 世纪8 0 年代以后，股权激励制度被西方企业广泛采用，关于经营者股权激励与 公司业绩关系的研究，国外学者对经营者股权的激励绩效有着不同的看法，归纳起来 大致有如下四类：f 向因果关系论、逆向因果关系论、交互影响论、无关论。 1 2 1 1 正向因果论 正向因果论认为股权激励对公司的绩效是有影响的。对于筒：理层持股比例与公司绩 效之问的关系如何，存在下三种假说：种是利益汇聚假说，另一种是管理者防御假 说，还有一种是区问效应假说。 利益汇聚假说的代表人为j e n s e n 和m e c k i n g ，j e n s e n 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 最早开始 了对管理层持股与公司绩效之问关系的研究，认为更多的管理者股份会使管理者与其它 股东有更多的共同利益，使他们与股东的目标函数趋于一致，所以管理者持股作为一种 1 山东农业人学硕士学位论文 内在激励机制可以提高公司绩效。1 管理者防御假说，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 提出了“管理者防御假说”，该假说也被国 内学者称为“掘壕自守假说”，指随着高管持股比例的提高，高管对企业的控制力不断 增强，原先来自外部的其它约束对他的作用越来越弱，进而高管可以在更大范围内追求 个人利益，提高代理成本，降低企业价值。2 d e a n g e l o ( 1 9 8 6 ) ，s h i v d a s a n i ( 1 9 9 3 ) 研究发现管理层持股确实产生“管理者防御” 效应，从而减少了公司价值。防御假说的核心思想就是：如果企业由不受监督的管理者 来控制的话，企业的运行效率会下降，相应地，其价值也将会降低。 区i 白j 效应假说认为管理者持股与公司绩效存在明显的相关关系，但是这种关系并不 是单一方向的，在管理者持股比例的不同区问，二者的关系有不同的表现。对处于不同 管理层持股比例区问的公司而言，管理层持股比例与公司绩效的相关系数存在差异。 m o r c k ，s h l e r f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 用财富5 0 0 强公司作为样本检验了公司价值和 管理人员持股之| 白j 的关系。他们研究认为管理层股权与公司绩效之问呈现的是区问效 应。他们以拥有的股份不少于0 2 的董事们的持股比例之和衡量管理层持股比例，采 用托宾q 值测度公司绩效，对研究样本的横截面数据进行分段回归来研究管理层股权与 公司绩效问的关系，发现管理层股权与公司绩效之间存在显着的非单调关系：当管理层 股权介于0 一5 之问时，公司绩效随管理层股权的增加而提高；当管理层股权介于5 一2 5 之问，公司绩效随管理层股权的增加而下降；当管理层股权超过2 5 时，公司 绩效随管理层股权的增加而提高。这一结果意味着：当管理者持股量较小时，主要是激 励绩效发挥作用，增加了公司价值；而当管理者的持股量过高时将产生”壕沟效应” ( e n t r e n c h e d ) ，使管理者可以随意的追求个人私利从而降低公司价值。1 1 2 1 2 逆向因果论 逆向因果论认为经营者持股与公司绩效之问的因果关系是公司绩效影响经营者持 股，而并不是经营者持股影响公司的绩效。这种关系被称为“逆向因果关系”( r e v e r s e 1 j n e s n e m ，、m e c k l n g t h e o 呵 o ft h en 1 1 n ： s t r u c t u r e j o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ， 19 7 6 ( 3 ) ： m a n a g e r i a ib e h a v i o r a g e n c y c o s t sa n d c a p i t a l 3 0 5 3 6 0 2 d e a n g e l o ，l e a c c o u n t i l l gn u m b e r sa sm a r k e tv a l u a t i o ns u b s t i t u t e s ：as t u d yo f m a n a g e m e n tb u y o u t s o fp u b i i cs t o c k h o l d e r s j 1 t h ea c c o u n t i n gr e v i e w ，19 8 6 ，4l ： 4 0 0 1 4 2 0 3 s h i v d a s a l l i ，a b o a r dc o m p o s l t i o n ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ea 1 1 d1 1 0 s t i l et a k e o v e r s 【j 】j o u m a lo f a c c o u n t i n ga 1 1 d e c o n o m i c s ，1 9 9 3 ，1 6 ：1 6 7 1 9 8 4 m o r c k ，r ，s h l e i f e l ，a ，v i s h n y ，r 、m ，l9 9 8 ，m a l l a g e m e l l to w n e r s h i pa 1 1 dm a r k e tv a l u a t i o n ：e m p i r i c a l a n a l 、，s i s r j l ， j o u r l l a lo ff i l l a n c i a le c o n o m i c e s ， 2 0 ：2 9 3 3l5 我国上市公司股权激励绩效实证研究 c a u s a t i o n ) 。 c h o ( 1 9 9 6 ) 的研究为“逆向因果关系”，提供了实证支持。他采用横截面数据重复 m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 的研究，也发现管理层持股比例与公司绩效之问的非单调关系。与此同 时建立如下三个模型：( 1 ) 采用托宾q 值、投资和其它控制变量解释管理层持股比例； ( 2 ) 采用管理层持股比例、投资和其它控制变量解释托宾q 值；( 3 ) 采用托宾q 值、管理 层持股比例和其它控制变量解释投资。研究结果表明托宾q 值影响管理层持股比例，而 反向关系则不成立。 1 2 1 3 交互影响论 交互影n 向论也就是说，认为管理层持股和公司绩效之问存在着相关关系，但是这种 关系并不是单一方向的。c h u n g 和p r u i t t ( 1 9 9 6 ) 的实证研究发现，不仅管理层股权激励 显著地影响公司绩效，同时公司绩效也对管理层股权激励有显著的影响，即管理层股权 激励与公司绩效是双向影响关系。6 1 2 1 4 无关论 对于股权激励比例与公司绩效之问是否存在关系，绝大多数西方学者是持肯定态度 的，但是有一种理论对此持完全相反的意见。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 提出管理层持有激励股权 是内生变量，依赖于公司外部环境和内部特征，是一种反映市场影响的长期演化结果， 对公司绩效不存在影响。d c m s e t z 认为公司的所有权结构是竞争性选择的内生结果，各 种成本利益的综合造就了平衡的股权结构。7 1 2 2 国内研究综述 随着公司治理的发展，我国学者也丌始对股权激励进行了一系列的研究，相应也出 现了关于实施股权激励绩效不同的各种观点。第一种，股权激励与公司业绩不相关。第 二种，股权激励与公司业绩存在正相关关系。 1 2 2 1 无关论 无关论认为管理层持股与公司绩效之问不存在显著性关系。 李增泉( 2 0 0 ( ) ) 以1 9 9 9 年年报披露的8 4 8 家上市公司中的7 9 9 家公一j 为样本，分别 3 c h o m h o w n e r s h i ps t r u c t u r e ， i n v e s t m e n ta n dt | 1 ec o r p o r a t ev a l l i e ：a n e m p i r i c a la n a l y s i s j 】j o u m a lo f f 1 1 1 a n c l a le c o n o l l l i c s ，19 9 6 ( 4 7 ) ：10 3 121 。c i l l j n g k h ，p n l i t t ，s t ，w e x e c u t i v eo w l l e r s h i p ，c o r p o r a t ev a i l l ea n de x e c l l t i v ec 0 1 1 1 p e n s a t i o n ：a u n i f y 1 1 9f i a m e w o r k j j o u r n a lo fb a n k i n ga n df i n a n c e ，l9 9 6 ， 3 0 ：113 5 1l5 9 7 d e m s e t zh ，l e i nk t h es t r l l c t u r eo f c o r p o r a t eo w n e r s h i p ：c a u s e sa n dc o n s e q l l e n c e s j 】j o l i l 1 1 a lo f p o l i t i c