（产业经济学专业论文）我国人民币利率市场化与恢复国债期货研究.pdf

内容提要 经过多年的渐进式改革进程 中国的人民币利率市场化取得了阶段性成果 当前 中国的人民币利率市场化改革已到了金融机构存贷款利率市场化的关键阶 段 人民币存贷款利率的市场化改革在中国困难重重 阻力巨大 为了进一步稳 步推进利率市场化改革 规避改革进程中伴随的利率波动风险 本文在系统总结 发达国家利率市场化改革的经验基础上 结合中国的实际情况 提出把恢复国债 期货交易作为人民币利率市场化改革的突破口这一设想 论文在借鉴吸收前人研究成果的同时 采用了逻辑推理与实证分析相结合的 方法 列举了比较充分的数据与案例 全文主要由三个部分构成 第一部分 第 一章 第二章 作为全文的铺垫 概述了中国人民币利率市场化改革的必要性 进程及进一步推进改革的难点与对策 第二部分 第三章 作为全文的过渡 介 绍了人民币完全利率市场化与国债期货交易的关系 对于国债期货而言 其具有 的套期保值和发现价格的功能可以在利率市场化改革中为相关经济主体规避利 率波动风险 第三部分 第四章 作为全文的核心 在回顾我国进行国债期货交 易试点经验教训的基础上 通过对比现在的基础条件与现实环境 考察恢复国债 期货交易的可行性 提出适时恢复国债期货交易的设想 并指出恢复国债期货交 易还需解决的问题 本文拟在以下三个方面有所突破 第一 通过总结已经利率市场化国家的改 革经验 得出利率完全市场化并不是推出国债期货的必要条件 利率市场化改革 与国债期货交易之间是互相促进的关系 即利率市场化改革加快了国债期货等金 融衍生工具的创新步伐 反过来 国债期货有利于利率市场化改革的顺利进行 第二 分析得出国债期货交易虽然风险巨大 但这种风险并不来源于国债期货本 身 而是运用国债期货这种工具的投资主体自身的能力不足所至 第三 虽然现 实中存在许多障碍 但中国目前推出国债期货的基础条件已经具备 国债期货可 以作为人民币利率市场化改革的突破口 关键词l 利率市场化 国债期货 套期保值 恢复 a b s t r a c t t h ep h a s e da c h i e v e m e n t sh a v eb e e nm a d ei nr m bi n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n 0 fc h i n aa f t e rt h ep r o g r e s s i v el i b e r a l i z a t i o nh a sb e e np r o c e e d i n gf o rm a n y y e a r s a tp r e s e n t r m bi n t e r e s tr a t ei i b e r a l i z a t i o nr e a c h e sk e ys t a g ed u n n g w h i c hd e p o s i ta n di o a ni n t e r e s tr a t es h o u l db ei i b e r a t e t h e r ea r ei o t so f d i f f i c u l t i e si nl i b e r a l i z a t i o no fr m bd e p o s i ta n dl o a ni n t e r e s lr a t e t of u r t h e rt h e l i b e r a l i z a t i o ns t e a d i l y t h i sp a p e rs y s t e m a t i c a l l ys u m m a r i z e si h ee x p e r i e n c e so f i i b e r a l i z a t i o ni n d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n ds u g g e s t st h a tt h e n a t i o n a ib o n d f u t u r e ss h o u l dr e o p e nb yr e v i e w i n gt h ea c t u a ic o n d i t i o n so fc h i n a w i t ht h e f u n c t i o no fh e d g i n gr i s ko fi n t e r e s tr a t e t h en a t i o n a ib o n df u t u r e sc a na c ta s t h eb r e a k t h r o u g ho fl i b e r a l i z a t i o n t h ep a p e ra b s o r b so t h e r s r e s e a r c ha c h i e v e m e n t s a n dt h ec o n c l u s i o n sa r e d r a w nb yl o g i c a lc o n s e q u e n c ea n di i l u s t r a t i n ga b u n d a n td a t aa n dc a s e s t h r e e p a r t sf o r mt h ep a p e r p a r to n e c h a p t e ro n e c h a p t e rt w o w h i c hi sap r e f a c e s u m m a r i z e st h en e c e s s i t y p r o c e s sa n dd i f f i c u l t i e si nr m bi n t e r e s tr a t e i b e r a l i z a t i o no fc h i n a t h e np o i n t so u ts o m ec o u n t e r m e a s u r e st of u r t h e r i i b e r a l i z a t i o n p a r tt w o c h a p t e rt h r e e a c t sa st r a n s i t i o no ff u l t e x t a n d i n t r o d u c e st h er e l a t i o nb e t w e e nc o m p l e t ei i b e r a l i z a t i o no fr m bi n t e r e s tr a t e a n dn a t i o n a lb o n df u t u r e s a st on a t i o n a ib o n df u t u r e s i n d i v i d u a l sa n df i r m s c a nu s ei tt oh e d g ef l u c t u a t i n gr i s ko fi n t e r e s tr a t e p a r tt h r e ef c h a p t e rf o u r w h i c hi sr e g a r d e da st h ec o r es e c t i o nr e v i e w st h ee x p e r i e n c e sa n di e s s o n so f n a t i o n a ib o n df u t u r e st r a d i n gi nc h i n a t h e ni n v e s t i g a t e st h ef e a s i b i l i t yt o r e o p e nn a t i o n a lb o n df u t u r e st h r o u g hc o m p a d n gw i t ht h ep r e s e n tb a s i c c o n d i t i o na n dr e a l i s t i ce n v i r o n m e n t 1 ta l s op o i n t so u tt h ep r o b l e mt h a tn e e d s o l v i n ga n dp r o p o s e st h en a t i o n a ib o n df u t u r e ss h o u l db er e o p e n e di ng o o d t i m e t h ep a p e rd r a w st h r e ei n n o v a t i v ec o n c l u s i o n s f i r s to fa 1 1 t h ec o m p l e t e i n t e r e s tr a t ei i b e r a l i z a t i o ni sn o tt h ee s s e n t i a i c o n d i t i o no fp u t i i n go u tt h e n a t i o n a lb o n df u t u r e si nt h ec o u n t i e st h a th a v ei i b e r a t e di n t e r e s tr a t e t h e r e e x i s t sar e l a t i o no f c o m p l e m e n t i n g e a c ho t h e rb e t w e e ni n t e r e s t r a t e i i b e r a l i z a t i o na n dn a t i o n a ib o n df u t u r e st r a d i n g t h ei n t e r e s tr a t ei i b e r a l i z a t i o n h a sa c c e l e r a t e dt h el n n o v a t i v ep a c e si nf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s s u c ha sn a t i o n a i b o n df u t u r e s e t c c o n v e r s e l y t h en a t i o n a lb o n df u t u r e sa r ef a v o r a b l et o i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n s e c o n d lv a l t h o u g ht h er i s kj nn a t i o n a ib o n dt r a d i n g j se n o r m o u s i td o e sn o tc o m ef r o mn a t i o n a lb o n df u t u r e sb u tf r o md e f i c i e n c y o fu s e r s c a p a b i l i t y t h i r d i y t h o u g ht h e r ea r eai o to fo b s t a c l e si nr e a i i t y t h e f u n d a m e n t a lc o n d i t i o no fp u k i n go u tt h en a t i o n a ib o n df u t ur e sa tp r e s e n th a s a i r e a d yp o s s e s s e d a n dt h en a t i o n a lb o n df u t u r e sc a na c ta st h eb r e a k t h r o u g h o fr m bi n t e r e s tr a t el e r a i i z a t i o n k e yw o r d s i n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n n a t i o n a lb o n df u t u r e s h e d g i n g r e o p e n i n g 独创性声明 本人郑重声明 今所呈交的 我国人民币利率市场化与恢复 国债期货研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的科研成果 尽我所知 文中除了特别加以标注和致谢的地方 外 论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果 也 不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书 所使用过的材料 作者签名 日期 垒翌 诅月 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留 使用学位论文的 有关规定 即 学校有权保留送交论文的复印件 允许论文被查 阅 借阅或网络索引 学校可以公布论文的全部或部分内容 可 以采取影印 缩印或其它复制手段保存论文 保密的论文在解密后应遵守此规定 作者签名 尊盗样导师签名 二日期 2 丛年 z 月 日 首都经济贸易走学同等学力硕士学住论之 我国人民币 主亩场化与恢复固愤期贯研完 引言 在中国 国债期货显然不能再算是一种新事物了 早在股票市场 国债市 场等金融现货市场还处于萌芽期的1 9 9 2 年1 2 月 中国有关管理当局就出于活跃 国债现货市场 实施宏观调控等目的 决定在上海证券交易所开展国债期货这一 衍生品种的试点工作 从试点的情况来看 国债期货交易在全国的示范 扩散效 应非常突出 短期之内就迅速从上海推广到北京 武汉 深圳等全国各地 客观 上使得国债期货演变为了经中国政府有关部门批准 试点范围最广 影响也最大 的一种金融衍生产品 在经过1 9 9 2 年末 1 9 9 3 年初市场创建初期非常短暂的熟 悉 试探阶段之后 1 9 9 3 年之后由于股市低迷 国债期货市场变得极为活跃 吸引了大量机构资金 市场的交投在短期内迅速膨胀 放大 从1 9 9 2 年的仅几 十万起步 发展到1 9 9 3 年全国就达到了上亿规模 1 9 9 3 年1 0 月2 5 同 上海证 券交易所在重新设计了国债期货品种 交易机制的基础上 正式向社会投资者推 出国债期货交易 在随后的1 9 9 4 年 国债期货交易的数量明显放大 成交金额 一下子跃升到3 万多亿 1 9 9 5 年上海国债期货市场上呈现长期多头行情 时间 虽然只有四个半月 但成交量急剧膨胀 价格猛涨 一时之间 国债期货市场俨 然成为中国人气最旺的金融市场之一 但或许正印证了中国豹一个古语 盛极必衰 在短暂的辉煌之中 中国国 债期货市场的投机气氛同时也在不断升温 或者说变得浓厚异常 整个市场处于 一种极度不均衡运行的状态 导致了巨大的风险与矛盾在这个市场中逐渐积累 激化 其最主要的体现就是恶性操作市场 欺诈事件频频发生 实际上 在1 9 9 4 年下半年和1 9 9 5 年上半年国债期货交易过热的阶段由于交易机制的欠缺和某些 参与者蓄意违规 上海国债期货市场发生了多次风险事件 但这些事件过后 交 易机制的弊端并未得到彻底解决 交易所风险防范的能力并没有得到提高 终于 在1 9 9 5 年2 月2 3 日 上海证券交易所爆发了 3 2 7 国债期货风险事件 这一 事件是长期积聚的市场风险一次总体爆发的结果 3 2 7 事件之后 各交易所 采取了提高保证金比例 设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛 但因 国债期货的特殊性和当时的经济形势 其交易中仍风波不断 并于5 月1 0f f 酿 出 3 1 9 风波 在金融体制改革尚处于试验期的中国 我们可以想象这些恶性 投机事件的发生 不仅严重打击了投资者的信心 而且给国有资产带来了巨大的 损失 进而其结局也就可想而知了 1 9 9 5 年j 月1 7f l 中国证券监督管理委 员会发伟 关于暂停圜债期货交易试点的紧急通知 宣告了国债期货在中国不 到3 年的试点牛涟走到了终点 作为中田会融体制改斗i 的重要产物 困债j l i 货往r f i 固的试t i 虽然历叫 踺魁 首嚣经净4 0 易大学同等学力硕士学位论文 我国人民干纠车市场化与恢复国渍期赏研冗 并且是在上下 片申讨声中极不光彩地退出中国金融舞台的 但是它对中国金融 创新进程所带来的巨大冲击与深远影响却无法抹杀 或者说在冷静之余 需要我 们重新认识中国国债期货的这段发展历程 也 f 是基于此 当今天我们从不同的 角度去分析国债期货留下的经验或教训时 我们可能会发现导致中国固债期货试 点失败的原因有很多 如合约设计的缺陷 投资者的不成熟以及监管的落后等等 但从本质上看 其失败的根源在于中国当时的国债现货市场刚刚处于其发展历程 中的起步阶段 根本没有发展到可以推出衍生产品的程度 1 9 9 2 年时 国债的 发行依据财政预算的规定 且发行的国债中多为不可流通的储蓄性债券 国债可 以在市场中流通的时间也才不过4 年 可以流通的国债种类受到了严格限制 相 对于当时国债期货市场参与主体所能动用的资金而言 整个国债现货市场严重供 不应求 处于一种极度失衡的状态 由于利率受到了人民银行的严密控制 几乎 没有太大的波动 致使国债期货市场缺乏套期保值的基础 投机气氛浓重 在这 样一种颇为原始的国债现货市场条件下引入国债期货这样 个高度复杂化的金 融衍生产品 应该说带有一定的试探性和盲目性 这也就决定了中国国债期货市 场短暂的由盛而衰的发展命运 从1 9 9 5 年5 月政府有关部门宣布国债期货暂停 到2 0 0 5 年3 月 已经过去 了将近十年 这十年期间 在包括货币政策 财政政策等多种经济因素的共同推 动下 以银行间国债市场为代表的中国货币市场取得了飞速的发展 市场基础得 到了极大的夯实 而与此同时 中国的人民币利率市场化改革正在以渐进的方式 稳步推进 利率市场化必然会导致利率波动幅度的加大 波动更加频繁 从而增 大利率风险 如果没有有效的利率风险管理工具作为人民币利率市场化改革的配 套机制 必然会影响利率市场化改革的顺利进行 也影响到整个金融市场应有作 用的发挥 发达国家的经验表明 利率市场化改革要求国债期货等利率衍生工具 作为利率风险管理的机制予以配合 这样 在中国利率市场化改革稳步推进的今 天 当前我国能否重新设立国债期货从而舰避利率市场化改革中产生的利率风险 就成为经济金融理论界所急需研究的 个重大课题 首部经济贸易太学同等学力硕士学位论文 我国人民币利率市场化与恢复国债期货研究 我国人民币利率市场化 与恢复国债期货研究 第一章我国的人民币利率市场化改革 为了充分有效地动员和利用更多的货币财富投入社会生产以扩大生产规模 以银行为中介的货币资本借贷成为社会生产不可或缺的金融活动 随着货币资本 在社会范围内的集中和分配 金融成为现代市场经济的核心 货币资本的借贷 是拥有货币所有权的贷出者将货币资本的使用权转让给借入者 贷出者必须有利 可图才转让货币的使用权 借入者获得了货币资本的使用权将其投入商品生产经 营活动能够带来更多的收益 所以 借入者必须将其收益的一部分支付给贷出者 这就是借贷资本的利息 即利息就是贷出者凭借自己对货币资本的所有权而获得 的经济收益 利率 是利息率的简称 即一定时期内利息额对贷出资本额之比 可见 利率表现为资金的价格 这是它的本质 在市场经济中 货币资本的借贷活动必须而且只能通过市场来进行 贷出者 提u i 给市场的货币资本量表现为货币资本的供给量 借入哲侄l 盯场上所需的货币 首都经济贸易大学同等学力硕士学位论文 我国人民币刮车市场化与恢复固债期贵研究 资本表现为需求量 市场上货币资本的供给与需求关系的变化 决定着利息率高 低的变化 这就是由市场决定借贷资本的利率 利率的市场化 就是指货币资本 的借贷价格由市场供求关系来决定 且货币借贷资本市场价格的波动连带影响其 它金融产品的价格 在利率市场化的条件下 如果市场竞争充分 则任何单一的 经济主体都不可能成为利率的单方面制定者 而只能是利率的接受者 与利率市场化相对的利率管制 是指政府出于特定目的 将资金利率压低到 市场均衡利率之下的一种政策措施 在第二次世界大战结束后的相当长的一段时 期内 世界上绝大多数国家普遍采取了利率管制措施 上个世纪七十年代初起 利率管制的弊端在积累之中暴露得日益充分 到八十年代以来利率市场化成为世 界性潮流 发达国家如美国和日本 分别于1 9 8 6 年和1 9 9 4 年全面实现了利率市 场化 许多发展中国家也掀起了利率市场化的风潮 在我国 关于人民币利率市 场化的讨论由来已久 一度成为人们注目的焦点 但是由于种种原因 尤其是担 心利率市场化可能导致利率失控 因此全面利率市场化至今尚未付诸实施 利率市场化是全球经济一体化的大势所趋 为了顺应这一趋势 我国或迟或 早终归也要实现人民币利率的全面市场化 利率市场化改革往往伴随利率波动加 剧 利率风险增大 面对利率市场化 我们应该采取哪些措施趋利避害 要回答 这一问题 有必要对利率市场化做深入全面的了解 一 利率市场化的内容体系 利率市场化是指金融市场参与者在市场上融资的利率水平出市场资金供求 关系来决定 它包括利率决定 利率传导 利率结构和利率管理的市场化 具体 来说 利率市场化是存贷款利率由各商业银行根据资金市场的供求关系变化来自 主决定 最终形成以市场为基础 以中央银行基准利率为引导 各种利率保持合 理利差和分层有效传导的资金利率体系 一般地说 利率市场化的具体内容 应包括以下四个方面 一 金融交易主体享有利率决定权 目前 我国的金融主体主要有银行金融机构和非银行金融机构两大类 银行 金融机构包括国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行和政策性银行等 非银行金融机构包括证券公司 基金管理公司 保险公司和期货经纪公司等 金 融活动不外乎是资金盈余主体和赤字主体之间进行的资金交易活动 金融交易主 体应该有权对其资金交易的规模 价格 偿还期限 担保方式等具体条款进行讨 价还价 讨价还价的方式可能是面谈 招标 也可能是资金供求双方在不同客户 或者服务提供商之间反复权衡和选择 二 利率的数量结构 期限结构和风险结构应由市场选择 同任何商品交易一样 金融交易同样存在批发与零售的价恪差别 o 其1 i 司 首都经济贸易太学同等学力硕士学位论文 我国人民币利率市场化与恢复国情期货研究 的是 资金交易的价格还应该存在期限差别和风险差别 利率计划当局既无必要 也无可能对利率的数量结构 期限结构和风险结构进行科学准确的测算 相反 金融交易的双方应该有权就某一项交易的具体数量 期限 风险及其具体利率水 平达成协议 从而为整个金融市场合成一个具有代表性的利率数量结构 期限结 构和风险结构 三 同业拆借利率或短期国债利率应成为市场利率的基本指针 从微观层面上看 市场利率比计划利率档次更多 结构更为复杂 市场利率 水平只能根据一种或几种市场交易量大 为金融交易主体所普遍接受的利率来确 定 根据其它国家的经验 同业拆借利率或者短期国债利率是市场上交易量最大 信息披露最充分从而也是最有代表性的市场利率 它们将成为制定其它一切利率 水平的基本标准 也是衡量市场利率水平涨跌的基本依据 四 政府 或中央银珩 享有间接影响金融资产利率的权力 利率市场化并不是主张放弃政府的金融调控 正如市场经济并不排斥政府的 宏观调控一样 但在利率市场化条件下 政府 或中央银行 对金融的调控只能依 靠间接手段 例如通过公开市场操作影响资金供求格局 从而间接影响利率水平 或者通过调整基准利率影响商业银行资金成本 从而改变市场利率水平 在金融 调控机制局部失灵的情况下 可对商业银行及其它金融机构的金融行为进行适当 方式和程度的窗口指导 但这种手段不宜用得过多 以免干扰了金融市场本身的 运行秩序 在上述的内容当中 商业银行对存贷款的定价权是利率市场化也是金融市场 化的核心内容 这是因为价格是市场经济的灵魂 普通商业的价格机制影响的只 是一个市场的局部均衡 而金融市场作为最重要的生产要素市场 其价格机制将 会影响到整个社会的资源配置效率 从微观层面看 商业银行作为经营货币信用 业务的特殊企业 定价权是其基本的权利 没有定价权的企业 其经营成效是其 自身所无法控制的外生变量 改善经营也就无从谈起 对商业银行而言 其利率 风险管理技术就成为无本之木 更重要的是 计划利率将始终是国有银行缺乏效 率的客观理由 而从金融调控的角度看 随着经济调控由计划手段向市场手段转 变 商业银行作为货币政策传导的最重要主体之一 其行为具有越来越强的不可 控性 只有在利率市场化的前提下实施有效的间接金融调控 才能增强商业银行 对基础货币调控的敏感度 从而改善宏观金融调控效果 二 利率市场化的必要性 我国的利率制度实质上是由国务院批准决定 通过中央银行颁向实施的利率 首都经济贸易大学同等学力硕士学住论文 我囤人民币利车市场化与恢复固债期冀奸宽 管制制度 我国的利率种类繁多 档次复杂 对如此众多且繁杂的利率水平 档次的制定权与管理权完全集中于中国人民银行显然不能反映市场资会的供求 关系 不能充分表现利率作为资金价格这一重要功能 不能有效发挥利率这种相 对价格对稀缺的资金资源进行合理配最的职能 从而造成资源的闲置或浪费 在存在利率管制的情况下 银行系统通常以低于市场均衡利率的成本吸收存 款 并以较低的利率贷给借款者 这样必然会造成存款者的福利损失 在受压制 的金融中 贷款利率成为一种受管制的价格 其水平高低不一 这就要求以非常 复杂的配给手段来解决过度的资金需求 这在我国表现为政府通过大一统的利率 管制体制来配给信贷资金支持国家产业政策 利用低利率来扶持重工业的发展 这种做法在经济转轨初期对国民经济的发展与经济结构的调整起到了一定的促 进作用 但是随着改革的深入和市场经济体制的逐步完善其弊端也是愈发明显 在我国由于利率政策向国有经济倾斜 对工业增加值贡献仅为3 0 的国有经济得 到了大部分的信贷资金 而对工业增加僮贡献高达7 0 且具有高利率敏感性的非 国有经济却得不到所需的信贷支持 一方面 较易获得贷款资金的国有企业由于现代企业制度尚未完全建立 公 司治理结构不尽合理 政府的过度干预导致国有企业预算的软约束 正如科尔奈 研究表明的有着预算软约束的企业投资对利率变动完全没有反应 补贴性利率在 理论上抑制了存款人的储蓄行为 并通过对稀缺资金的低借入成本鼓励了效率低 下的投资 在改革初期正是缺乏预算约束 企业利益与经营绩效脱节 大多数国 有企业把通过低于市场均衡贷款利率获得的资金投向低风险低收益的项目 另一 方面 非国有企业难以通过正常手段在金融市场上获得资金 只有转而通过非正 常渠道融通资本 致使地下金融活动盛行 因此人民币利率市场化改革已是箭在 弦上 势在必行之举 一 利率市场化是建立社会主义市场经济的核心问题 建立市场经济体制的关键 是要让市场对资源配置起基础性作用 市场机制 的核心在价格 通过价格机制优化配置资源 要求价格由市场供求决定 目前 我国9 5 以上的商品价格实现了市场化 而作为资金价格的利率 一直实行计划 管理 弱化了市场配置资源的基础性作用 也降低了利率承担的宏观调控功能 不能适应改革的进程和经济的进一步发展 改革现行的利率体制 加快实现利率 市场化 已成为深化金融体制改革的关键一环 二 利率市场化是开放经济的需要 在经济和金融全球化深入发展的今天 任何国家经济政策的制定 都应该顷 应世界经济发展的潮流 也会对国际经济产生影响 当前几乎所有的西方发达四 9 己附录 观 于利 水 h 首都经济贸易走擘同等学力硕士学位论丈 我国人民币利率市场化与恢复国债期货研究 家和大部分发展中国家都已经实现了利率市场化 在经济发展的新阶段 我国要 进一步融入国际大市场 放歼不适应经济发展的行政管制 加快与国际市场接轨 此外 汇率和资本市场丌放等问题也都与利率市场化密切相关 也要求我国进行 利率市场化改革 三 利率市场化是利用货币政策调控宏观经济运行状况的基础 在目前的利率管制政策下 中央银行调整利率不具有连续性 通常隔几个月 甚至几年才调整一次 利率不能真实反映市场资金供求状况 程序复杂 决策滞 后 信息不及时导致决策失误 是现行利率体制存在的突出问题 由于利率管理 规定繁杂 要做到有效监管难度很大 监管成本很高 随着向社会主义市场经济 转变的改革进程不断加快 政府的宏观经济调控手段应当更多地依赖于价格杠杆 与市场机制 而在目前的利率管制政策下 微观经济主体对利率变动的反应普遍 缺乏敏感 致使中央银行的价格型货币政策的作用大打折扣 为了改变这种局面 中央银行应当放松对利率的管制 使微观主体对利率的变动反应敏感 如此中央 银行的价格型货币政策才能收到好的效果 四 利率市场化是实现相关经济体制改革的必要前提 市场交易主体若没有价格决定权 发生的交易就不是真正意义上的市场公平 交易 从事金融活动的经济主体没有利率制定权 也不可能真正走向市场 利率 市场化可以在一定程度上促进我国国企改革 因为利率上扬将强化企业的资金成 本意识 迫使国有企业提高资金使用效率 利率市场化也有助于国有银行建立起 自主经营 自负盈亏 自我约束 自我发展的运行机制 增强利率风险意识 努 力提供新的金融产品和服务 促进其商业化转轨 利率市场化还将推动我国货币 市场发育和资本市场发展 使金融创新更加活跃 市场机制更加完善 从总体上 提高我国金融业的竞争力 以更积极的姿态迎接加入世贸组织的挑战 总的来说 利率市场化可以提高资金利用水平 提升经济效益 可以使中央 银行有效的利用利率杠杆以增强政策工具的运用效果 且从根本上说 利率市场 化是对资金进行有效管理和合理利用的前提 进而优化经济结构 推动经济持续 快速 健康发展 三 我国人民币利率市场化改革的进程 我国的人民币利率市场化改革是在借鉴世界各国经验的基础上 按照党中 央 国务院的统一部署稳步推进的 总体思路是先货币市场利率市场化 后存贷 款利率市场化 一 银行间同业拆借市场利率先行放开 银行间同业拆借市场利率是整个金融市场利率的基础 我国利率市场化改革 首柞羟辛贸易走学同等学力硕士学位论工 我国人民币副章市场化与恢复固债期货研冗 以同业拆借利率为切入点 1 放开银行间拆借利率的尝试 1 9 8 6 年1 月7 日 国务院颁布 中华人民共和国银行管理暂行条例 明确 规定专业银行资金可以相互拆借 资金拆借期限和利率由借贷双方协商议定 此 后 同业拆借业务在全国迅速展丌 针对同业拆借市场发展初期市场主体风险意 识薄弱等问题 1 9 9 0 年3 月中国人民银行出台了 同业拆借管理试行办法 首 次系统地制订了同业拆借市场运行规则 并确定了拆借利率实行上限管理的原 则 对规范同业拆借市场发展 防范风险起到了积极作用 2 银行间拆借利率正式放开 1 9 9 6 年1 月1f 商业银行的所有同业拆借业务均通过全国统一的同业拆 借市场网络办理 生成了中国银行间拆借市场利率 c h i b o r 至此 银行间拆 借利率放开的制度 技术条件基本具备 1 9 9 6 年6 月1 日 人民银行 关于取消同业拆借利率上限管理的通知 指 出 银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定 银行间同 业拆借利率正式放开 标志着利率市场化迈出了具有开创意义的一步 为此后的 利率市场化改革奠定了基础 二 放开债券市场利率 债券市场是金融市场的重要组成部分 放开债券市场利率是推进利率市场化 的重要步骤 1 国债发行的市场化尝试 1 9 9 6 年 财政部通过证券交易所市场平台实现了国债的市场化发行 既提 高了国债发行效率 也降低了国债发行成本 全年共市场化发行国债1 9 5 2 亿元 发行采取了利率招标 收益率招标 划款期招标等多种方式 同时根据市场供求 状况和发行数量 采取了单一价格招标或多种价格招标 这是我国债券发行利率 市场化的开端 为以后的债券利率市场化改革积累了经验 2 放开银行间债券回购和现券交易利率 1 9 9 7 年6 月5 日 人民银行下发了 关于银行间债券回购业务有关问题的 通知 决定利用全国统一的同业拆借市场开办银行间债券回购业务 借鉴拆借 利率市场化的经验 银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开 由交易双方 协商确定 随着银行问市场债券回购 现券交易规模不断扩大 其短期头寸融资 的特性r 益明显 短期回购利率成为中央银行判断存款类会融机构头寸状况的重 要指标 为中央银行丌展公开市场操作奠定了基础1 银行间债券回购与现券交易 利率的放丌 增强了市场的价格发现能力 为进一步放开银行川市场囡债和政策 性金融债的发行利率创造了条件 首都经济贸易走学同等学力硕士学位论文 我囤人民币利阜市场化与恢复国货期货研究 3 放开银行间市场政策性金融债 国债发行利率 1 9 9 8 年以前 政策性金融债的发行利率以行政方式确定 由于在定价方面 难以同时满足发行人 投资人双方的利益要求 商业银行购买政策性金融债的积 极性不高 1 9 9 8 年 鉴于银行间拆借 债券回购利率和现券交易利率已实现市 场化 政策性银行金融债券市场化发行的条件已经成熟 同年9 月 国家开发银 行首次通过人民银行债券发行系统以公开招标方式发行了金融债券 随后中国进 出口银行也以市场化方式发行了金融债券 1 9 9 9 年 财政部首次在银行间债券 市场实现以利率招标的方式发行国债 银行间债券市场利率的市场化 有力地推动了银行间债券市场的发展 为金 融机构产品定价提供了重要参照标准 是长期利率和市场收益率陆线逐步形成的 良好开端 也为货币政策间接调控体系建设奠定了市场基础 一是提高了金融机 构调节资产结构的主动性 金融机构债券投资占比逐步提高 超额准备率趋于下 降 见图1 对中央银行公开市场操作的敏感度增强 二是公开市场操作的工 具种类随之不断丰富 操作方式和力度也目趋灵活 图1 金融机构证券投资与超额准备率趋势图 j 一 o 一一 一 一 7 一一 簧冀簧掣 簧 簧簧簧 蛊 譬昌盆 8 岩箸 苫 有价证券曩授蚤 有伶证尊反投蚤 童款 平均楚额准备丰 数据来源 中国人民银行金融机构人民币信贷收支月报 三 我国存贷款利率的市场化改革 存贷款利率市场化是实现我国利率改革目标的关键 存贷款利率市场化的思 路是 先外币 后本币 先贷款 后存款 先长期 大额 后短期 小额 1 积极推进境内外币利率市场化 2 0 0 0 年9 月2 1 同 人民银行组织实施了境内外币利率管理体制的改革 一 是放开外币贷款利率 各项外币贷款利率及计结息方式由金融机构根掘幽际市场 的利率变动情况以及资金成本 风险差异等因素自行确定 二是放丌犬额外币存 宝 佗 e 6 4 2 o 一 一斡蔓 首郝经济贸易大学同等学力硕士学住论丈 我雷人民币利率市场化与恢复国债期货研究 款利率 3 0 0 万 含3 0 0 万 以上美元或等额其它外币的大额外币存款利率由金 融机构与客户协商确定 2 0 0 2 年3 月 人民银行将境内外资金融机构对境内中 国居民的小额外币存款 统一纳入境内小额外币存款利率管理范围 2 0 0 3 年7 月 境内英镑 瑞士法郎 加拿大元的小额存款利率放开 由各商业银行自行确 定并公布 小额外币存款利率由原来国家制定并公布的7 种减少到境内美元 欧元 港币和日元4 种 2 0 0 3 年l1 月 小额外币存款利率下限放开 商业银行可根据国际金融市场 利率变化 在不超过人民银行公布的利率上限的前提下 自主确定小额外币存款 利率 2 0 0 4 年1 1 月 人民银行在调整境内小额外币存款利率的同时 决定放开1 年期以上小额外币存款利率 商业银行拥有了更大的外币利率决定权 随着境内外币存 贷款利率逐步放开 中资商业银行均制定了外币存贷款利 率管理办法 建立了外币利率定价机制 商业银行的利率风险意识和利率风险管 理能力得到不断加强 2 稳步推进人民币贷款利率市场化 1 人民币贷款利率市场化的初步推进 1 9 8 7 年1 月 人民银行首次进行了贷款利率市场化的尝试 在 关于下放 贷款利率浮动权的通知 中规定 商业银行可根据国家的经济政策 以国家规定 的流动资金贷款利率为基准上浮贷款利率 浮动幅度最高不超过2 0 1 9 9 6 年5 月 为减轻企业的利息支出负担 贷款利率的上浮幅度由2 0 缩小 为1 0 下浮1 0 不变 浮动范围仅限于流动资金贷款 在连续降息的背景下 利率浮动范围的缩小 造成银行对中小企业贷款的积极性降低 影响了中小企业 的发展 为体现风险与收益对等的原则 鼓励金融机构大力支持中小企业发展 经国务院批准 人民银行自1 9 9 8 年l o 月3 1 日起将金融机构 不含农村信用社 对小企业的贷款利率最高上浮幅度由1 0 扩大到2 0 农村信用社贷款利率最高 上浮幅度由4 0 扩大到5 0 为调动商业银行发放贷款和改善金融服务的积极性 从1 9 9 9 年4 月1 日起 贷款利率浮动幅度再次扩大 县以下金融机构发放贷款的利率最高可上浮3 0 9 月1r 起 商业银行对中小企业的贷款利率最高上浮幅度扩大为3 0 对大型 企业的贷款利率最高上浮幅度仍为1 0 贷款利率下浮幅度为l o 农村信用社 浮动利率政策保持不变 在贷款利率逐步放开的同时 为督促商业银行加强贷款利率浮动管理 人民 银行于1 9 9 9 年转发了建设银行 卜海银行的贷款浮动利率管理办法 要求商业 银行以此为模板 制定各行的贷款浮动利率管理办法 编制有关馍型和测算软件 首都经济贸易犬学同等学力硕士学位论文 我国人民币 4 车市场化与恢复国债期货研完 建立利率定价授权制度等 2 0 0 3 年 人民银行再次强调 各商业银行和城乡信 用社应进一步制定完善的贷款利率定价管理制度和贷款利率浮动的管理办法 经 过几年的努力 各商业银行和部分城乡信用社基本建立起根据成本 风险等因素 区别定价的管理制度 2 人民币贷款利率市场化迈出重要步伐 2 0 0 3 年以来 人民银行在推进贷款利率市场化方面迈出了重要的三步 第一步是2 0 0 3 年8 月 人民银行在推进农村信用社改革试点时 允许试点 地区农村信用社的贷款利率上浮不超过贷款基准利率的2 倍 第二步是2 0 0 4 年1 月1 日 人民银行决定将商业银行 城市信用社的贷款 利率浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1 7 倍 农村信用社贷款利率的浮动区 间上限扩大到贷款基准利率的2 倍 金融机构贷款利率的浮动区间下限保持为贷 款基准利率的0 9 倍不变 同时明确了贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性 质 规模大小分别制定 第三步是2 0 0 4 年1 0 月2 9 日 人民银行报经国务院批准 决定不再设定金 融机构 不含城乡信用社 人民币贷款利率上限 考虑到城乡信用社竞争机制尚 不完善 经营管理能力有待提高 容易出现贷款利率 一浮到顶 的情况 因此 仍对城乡信用社人民币贷款利率实行上限管理 但其贷款利率浮动上限扩大为基 准利率的2 3 倍 所有金融机构的人民币贷款利率下浮幅度保持不变 下限仍为 基准利率的0 9 倍 至此 我国金融机构人民币贷款利率已经基本过渡到上限放 开 实行下限管理的阶段 2 0 0 3 年以来 人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间 为推进 利率市场化改革 促进金融机构健康发展 加强和改善宏观调控起到积极作用 3 人民币存款利率市场化取得重要进展 为探索存款利率市场化途径 兼顾金融机构资产负债管理的需要 1 9 9 9 年 1 0 月 中国人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办五年期以 上 不含五年期 3 0 0 0 万元以上的长期大额协议存款业务 利率水平由双方协 商确定 这是存款利率市场化的有益尝试 2 0 0 2 年2 月和1 2 月 协议存款试点的存款人范围扩大到全国社会保障基金 理事会和已完成养老保险个人账户基金改革试点的省级社会保险经办机构 2 0 0 3 年1 1 月 国家邮政局邮政储汇局获准与商业银行和农村信用社开办邮 政储蓄协议存款 放开长期大额协议存款利率为存款利率市场化改革积累了经 验 同时培育了商业银行的存款定价意识 健全了存款利率管理的有关制度 2 0 0 4 年1 0 月2 9 同 人民银行决定允许会融 凡构人民币存款利率下浮 即 所有存款类会融机构对其吸收的人民币存款利率 可在不超过各档次存款基准利 首都经济贸易走学同等学力硕士学位论文 我国人民币引率市场化与恢复国债期贷研究 率的范围内浮动 但存款利率不能上浮 至此 人民币存款利率实行下浮制度 实现了 放开下限 管住上限 的既定目标 放歼金融机构贷款利率上限 城乡信用社除外 和存款利率下限是我国利率 市场化改革进程中具有里程碑意义的重要举措 标志着我国人民币利率市场化顺 利实现了 贷款利率管下限 存款利率管上限 的阶段性目标 该项政策构建了 现阶段我国利率市场化改革的总体框架 今后 利率市场化改革将以落实该项政 策为中心继续推进 不断完善金融机构治理结构与内控机制 逐步提高利率定价 和风险管理能力 进一步加强中央银行货币政策调控体系建设 第二章人民币利率市场化改革的难点及对策 放开金融机构人民币贷款利率上限 城乡信用社除外 和存款利率下限无疑 是中国利率市场化进程中的重要一步 但贷款下限放开和存款上限放开这两个利 率市场化的难点依然并未触动 相对于中国经济改革和对外开放的整体步伐而 言 利率市场化改革进展较慢 一 当前人民币利率市场化改革的难点分析 一 人民币利率市场化改革一一国有商业银行面临的严峻挑战 我国人民币利率市场化改革进展缓慢的一个重要原因在于国有商业银行还 没有成为独立的经济实体 真正实现企业化 商业化 市场化 价格机制要发挥调节经济的作用 有一个重要条件就是经营单位必须成为独 立的经济实体 我国的四大国有商业银行目前还不是名副其实的自主经营 自负 盈亏的经营性商业银行 长期以来承担了一定的政策性职能和公益性职能 突出 表现在其贷款承担了政策性贷款即国企改革的成本 由于银行还没有完全商业 化 还没有成为真讵意义的市场主体 导致银行的经营还没有完全面对市场 目 前 我国四大国有商业银行也认识到利率市场化是不可逆转的 但是在入世后的 几年期间 一方面要处理呆坏账 进行体制改革 另一方面还要应对外资银行的 冲击 在内外交困的时候 再进行利率市场化改革 目前仍以利差收入为主要利 润来源的国有商业银行感受到了实实在在的压力 随着人民币利率市场化的逐步推进 利率风险呈现出逐步增强的趋势 其突 出的表现为 利率胍险对银行利润的影响远远超出信贷风险 这是因为银行对信 首都经济贸易太学同等学力硕士学位论文 我萄人民币利率市场化与恢复国债期货研究 贷风险的关注主要出于贷款质量考核的压力 而利率风险不仅表现为存贷款名义 利率的波动 更表现为存贷款实际利率的波动以及债券投资 货币市场交易的利 率风险 并最终影响存贷款实际利差和净利息收入水平 其对银行利润的影响是 最直接的 也是现