（金融学专业论文）主权财富基金投资策略和风险管理研究.pdf

中南大学硕士论文摘要 摘要 最近十几年，主权财富基金发展迅速。据估计，全球主权财富基 金的规模大约在2 5 万亿美元左右，已经超过了对冲基金的规模，并 且随着石油价格的不断走高以及亚洲新兴国家外汇储备的迅速累计， 在未来几年，主权财富基金的规模还将成倍增长。 这些由石油、天然气储备丰富国家以及亚太新兴国家掌握的主权 基金，在全球金融市场特别是欧美金融市场上进行了一系列投资行 为，积累了丰富的投资和管理经验。因此在这一背景下，通过对国外 主权财富基金的投资策略和风险管理进行研究，对我国主权财富基金 具有一定的启示和借鉴作用，有助于中投公司未来的发展。本文的研 究内容主要包括以下三个方面： l 、对国外主权财富基金的研究。本文描述了全球主权财富基金 发展概况。接着，着重分析了具有代表性的主权财富基金：新加坡主 权财富基金、挪威主权财富基金和韩国主权财富基金的投资策略和风 险管理相关经验，从成立的背景、目标定位、投资管理及风险控制等 方面总结了国外主权财富基金的运作管理特点，对我国主权财富基金 有一定的借鉴意义。 2 、主权财富基金全面风险管理体系的构建。本文从组织构架和 风险管理流程两个方面提出了构建主权财富基金全面风险管理体系 的设想。并对风险管理流程中风险因素的识别和评估、风险的控制与 管理进行了进一步的分析。采用层次分析法、模糊数学理论建立了主 权财富基金投资风险的综合评估模型，并以中投公司入股黑石为案例 对该模型的使用进行了实证研究，研究结果表明该项投资具有较大的 风险。 3 、结合国内现实，根据上文对国外主权财富的投资策略、风险 评估和控制等经营经验进行研究和分析的基础上，对我国主权财富基 金存在的问题进行分析，并提出相关建议。 关键词主权财富基金，投资策略，全面风险管理，层次分析法，模 糊数学 中南大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t i nt h er e c e n ty e a r s ，t h es o v e r e i g nw e a l t hf u n d sd e v e l o pr a p i d l y i ti s e s t i m a t e dt h a tt h es c a l eo fg l o b a ls o v e r e i g nw e a l t hf u n d sa r o u n di sa b o u t 2 5t r i l l i o nu s d o l l a r s ，w h i c hh a se x c e e d e dt h es i z eo f h e d g ef u n d s a n d w i t hc o n t i n u o u sh i 曲o i lp r i c e sa sw e l la st h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s o ft h ee m e r g i n ga s i a nc o u n t r i e sa c c u m u l a t er a p i d l y , i nt h en e x tf e w y e a r s ，t h es i z eo fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d sw i l lg r o we x p o n e n t i a l l y t h e s o v e r e i g n w e a l t hf u n d sc o n t r o l l e d b y t h eo i la n dg a s r e s e r v e r i c hc o u n t r i e sa n de m e r g i n ga s i a nc o u n t r i e sc a r r i e do u tas e r i e s o fi n v e s t m e n ti nt h eg l o b a lf i n a n c i a lm a r k e t ，p a r t i c u l a r l yi nt h ee u r o p e a n du n i t e ds t a t e s ，w h i c ha c c u m u l a t e daw e a l t ho fi n v e s t m e n ta n d m a n a g e m e n te x p e r i e n c e t h e r e f o r e ，i nt h i sc o n t e x t ，t h es t u d yo ft h e g l o b a ls o v e r e i g n f u n d si n v e s t m e n ts t r a t e g ya n dr i s ka s s e s s m e n th a s c e r t a i nr o l eo fi n s p i r a t i o na n dr e f e r e n c eo nt h es o v e r e i g nw e a l t hf u n d so f o u r c o u n t r y , w h i c h c o n t r i b u t et h ef u t u r e d e v e l o p m e n t o fc h i n a i n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n t h i ss t u d yi n c l u d e st h ef o l l o w i n gt h r e ea s p e c t s ： f i r s t l y , t h ep a p e rs t u d i e st h ef o r e i g ns o v e r e i g nw e a l t hf u n s t h i s p a p e rd e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n to fag l o b a lo v e r v i e wo fs o v e r e i g n w e a l t hf u n d s t h e n ，i tf o c u s e so na na n a l y s i so ft h r e er e p r e s e n t a t i v e s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s i n v e s t m e n ts t r a t e g ya n dr i s km a n a g e m e n t ： s i n g a p o r es o v e r e i g nw e a l t hf u n d ，t h en o r w e g i a ns o v e r e i g nw e a l t hf u n d a n dk o r e as o v e r e i g nw e a l t hf u n d t h i sp a p e rs u m su pt h ec h a r a c t e r i s t i c s o fo p e r a t i o na n dm a n a g e m e n to ft h ef o r e i g ns o v e r e i g nw e a l t hf u n d sf r o m t h ev i e wo fe s t a b l i s h m e n tb a c k g r o u n d ，i n v e s t m e n tm a n a g e m e n ta n dr i s k c o n t r o l ，w h i c hh a v ec e r t a i nr e f e r e n c eo no u rc o u n t r y s e c o n d l y , t h i sp a p e rs e t su pa ne n t e r p r i s e - w i d er i s km a n a g e m e n t s y s t e m o fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d f r o mt h e p e r s p e c t i v e o ft h e o r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r ea n dr i s km a n a g e m e n tp r o c e s s e s ，t h ep a p e rp u t s f o r w a r dt e n t a t i v ei d e ao fc o n s t r u c ta ne n t e r p r i s e - w i d er i s km a h a g e m e n t s y s t e m ，w h i c hi n c l u d e st h ei d e n t i f i c a t i o na n da s s e s s m e n to nr i s kf a c t o r s ， t h ec o n t r o la n dm a n a g e m e n to fr i s kf o rf u r t h e ra n a l y s i s o nt h eb a s eo f t h e s e ，a h pa n df u z z ym a t ht h e o r ya r eu s e dt oe s t a b l i s hac o m p r e h e n s i v e m o d e lt oe v a l u a t et h er i s ko ft h ei n v e s t m e n to fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d i i i t h ep a p e rs e l e c t st h ei n v e s t m e n ti nb l a c ks t o n ec o m p a n yb yc h i n a h l v e s t m e n tc o r p o r a t i o nt od e v e l o pe m p i r i c a ls t u d i e sa n d t h er e s u l ts h o w s t h a tt h ei n v e s t m e n tf a c e sg r e a t e r r i s k t h i r d l y , c o m b i n e dw i t ht h ed o m e s t i cr e a l i t i e s ，a n d i na c c o r d a n c e w i t hf o r e i g ns o v e r e i g nw e a l t hf u n d so p e r a t i n ge x p e r i e n c e ，s u c ha st h e i n v e s t i n e n ts _ t r a t e g y , r i s ka s s e s s m e n ta n dc o n t r o l ，t h ep a p e ra n a l y z et h e p r o b l e m so fo u rc o u n t r y ss o v e r e i g nw e a l t h f u n d sa n dm a k er e l e v a n t r e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d ss o v e r e i g n w e a l t hf u n d s ，i n v e s t m e n ts t r a t e g y , e n t e r p r i s e w i d er i s km a n a g e m e n t ，岫f u z z y m a t ht h e o r y i v 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。 作者签名：刁蝉日期： 碑年野导日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名囊噼师签 、1 月兰e t 7 中南大学学位论文第一章导论 1 1 选题背景及意义 第一章导论 1 1 1 选题背景 主权财富基金( s w f s ) 是2 0 0 5 年由国际投行们创造出来的一个新词，其实 并非一件新鲜事物1 ，但随着近些年来其规模的不断扩大，主权财富基金才渐渐 进入人们的眼球成为世人关注的焦点，尤其是发达国家的广泛关注。 主权财富基金( 简称s w f ) ，是指一国政府利用其财政外贸盈余累积的外汇储 备和出口资源获得的收益而创立的，在国际市场上进行投资，以提升本国经济和 居民福利的机构投资者。它既不同于传统的政府养老基金，也不同于那些简单持 有储备资产以维护本币稳定的政府机构，而是一种全新的专业化、市场化的积极 投资机构。 e d w i nm t r u m a n2 0 0 7 年统计了2 8 个国家的3 2 只主权财富基金，文中指出 主权财富基金的资金来源主要有三个渠道：第一类是利用自然资源或大宗商品出 口收入而创建的主权财富基金，主要以阿联酋、科威特、委内瑞拉等o p e c 成员 国及美国阿拉斯加、挪威、俄罗斯、文莱、智利等非o p e c 成员国或地区为代表； 第二类是利用国际收支盈余创建的主权财富基金，主要以新加坡、中国、韩国、 马来西亚等国家为代表；第三类是依靠国际援助创建的主权财富基金，以乌干达 为代表。 在最近1 0 1 5 年间，得益于油价上涨和新兴国家的巨额国际收支盈余，主权 财富基金以惊人的速度增长起来。据2 0 0 7 年9 月国际货币基金组织全球金融 稳定报告统计，设立主权财富基金的国家或地区共3 6 个，其中资产规模超过 1 0 0 亿美元的共1 3 个，2 0 0 4 年以后设立的主权财富基金5 个，分别是俄罗斯、 澳大利亚、韩国、智利和中国。截至2 0 0 8 年初，全球主权财富基金管理的资产 累计达到约2 万 - 3 万亿美元，相当于全球对冲基金总额的两倍多2 。( 表1 1 为 2 0 0 7 年主权财富基金与其他全球资产规模的比较) 1 早在上世纪5 0 年代就已出现。1 9 5 3 年，科威特利用其石油出口收入成立科威特投资局，投资于国际金融 市场。基里巴斯( k i r i b a t i 西太平洋上一共和国) 在1 9 5 6 利用其富含磷酸盐的鸟粪出口收入也创建了第一 只主权财富基金。 2 目前，国际组织、金融机构以及广大学者对主权财富基金规模估计不一。但大致在2 3 万亿美元如国 际货币基金组织估计全球主权财富基金规模大约在1 9 2 9 万亿美元之间；渣打银行( s t a n d a r dc h a r t e r e d ) 估 计主权财富基金规模为2 2 万亿美元；摩根士丹利( m o r g a as t a n l e y ) 认为主权基金的规模为2 5 万亿美元；德 意志银行认为主权基金控制的资产超过3 万亿美元 中南大学学位论文第一章导论 表1 - 1 ：主权财富基金与其他全球资产规模的比较弹位：万亿美元) 银行资产 生产总值股票市值私人投资基金 政府养老基金 6 44 54 22 11 8 保险公司外汇储备黄金储备主权财富基金对冲基金 1 6 5 6 4 22 31 6 资料来源：s t e t t e nk e r n ，“s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s - - s t a t ei n v e s t m e n t so i lt h er i s e ， d e u t s c h eb a n kr e s e a r c h , s e p t e m b e r1 0 ，2 0 0 7 根据渣打银行的研究报告显示，预计截至2 0 1 5 年，主权财富基金的规模可 能会达到1 2 万亿美元，这一数字届时将达到全球金融资产总额的1 0 ，甚至更 高。 当前最大的国家主权财富基金是1 9 7 6 年成立的阿联酋阿布扎比投资局，其 管理的资金规模高达8 7 5 0 亿美元；其次是新加坡的两个主权财富基金：新加坡 政府投资公司和新加坡国有投资公司淡马锡控股，合计超过40 0 0 亿美元的资产 管理额；再次是挪威银行资产管理部控制的近40 0 0 亿美元的基金；然后依次是 科威特、沙特阿拉伯、中国和俄罗斯。各国主权财富基金的基本情况见表1 1 。 主权财富基金大量涌现，成为国际金融市场上一支举足轻重的新生力量，这 些资产的规模和范围的扩大必将对国际金融体系产生深远的影响，一方面有助于 加强国际金融市场的稳定性，同时也改善了国际投资现有格局，带动了服务贸易 的发展；另一方面，各国的主权财富基金在实现储备资产的保值、增值，为后代 子孙积累财富的同时也对国内宏观经济稳定发挥了重要的作用。 2 中南大学学位论文第一章导论 表1 - 2 主权财富基金概况 资金 国家公司名称成立日期资金来源 ( i o 亿美元) 阿联酋a b ud h a b ii n v e s t m e n ta u t h o r i t y1 9 7 68 7 5石油 沙特阿拉伯 众多，分散不详2 8 9石油 中科威特 f u t u r eg e n e r a t i o n sf u n d ，g e n e r a lr e s e r v ef u n d 1 9 7 62 1 3 石油 东卡塔尔 q a t a ri n v e s t m e n ta u t h o r i t y 2 0 0 55 0石油 和阿尔及利亚r e v e n u er e g u l a t i o nf u n d2 0 0 04 3石油 非利比亚 l i b y ai n v e s t m e n ta u t h o r i t y 2 0 d 75 0石油 洲 哈萨克斯坦n a t i o n a lo i lf u n d 2 0 0 02 1石油 伊朗o i ls t a b i l i z a t i o nf u n d2 0 0 09石油 合计1 5 5 0 新加坡g o v e r n m e n to fs i n g a p o r ei n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n1 9 8 13 3 0外汇储备 t e m a s e kh o l d i n g s1 9 7 41 0 8财政盈余 东中国c h i n ai n v e s t m e n t2 0 0 72 0 0外汇储备 南文莱b r u n e ii n v e s t m e n ta g e n c y1 9 8 33 0 石油 亚 韩国k o r e ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n2 0 0 53 0外汇储备 马来西亚l ( 1 i a z a n a hn a s i o n a l1 9 9 31 9财政盈余 合计7 1 7 r e s e r v ef u n d 2 0 0 4 1 2 5石油 俄罗斯 n a t i o n a lw l f a r ef u n d2 0 0 8 4 3 石油 挪威n o r g c sb a n ki n v e s t m e n tm a n a g e m e n t1 9 9 03 8 0 石油 发澳大利亚f u t u r ef u n d2 0 0 65 4财政盈余 达美国a l a s k ap e r m a n e n tf u n d1 9 7 64 0石油 国加拿大a l b e r t ah e r i t a g es a v i n g st r u s tf u n d1 9 7 61 6石油 家 新西兰 s u p e r a n n u a t i o nf u n d 2 0 0 l1 0财政盈余 合计6 5 7 总计2 9 2 4 资料来源：t h em o n e t a r ya n dc a p i t a lm a r k e t sa n dp o l i c yd e v e l o p m e n ta n dr e v i e wd e p a r t m e n t s ， i m f ；s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s aw o r ka g e n d a g n h t t p ：w w w s w f i n s t i t u t e o r g r e s e a r c h i m f s w f r e p o r t p d f f e b r u a r y 2 0 0 8 ；e d w i n m t r u m a n s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ：t h en e e df o rg r e a t e rt r a n s p a r e n c ya n da c c o u n t a b i l i t y ，p e t e r s o ni n s t i t u t ef o r i n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s ，p o l i c yb r i e f 3 中南大学学位论文第一章导论 1 1 2 研究的意义 各国对主权财富基金的管理没有统一模式，有的设立独立于财政部和中央银 行的专业投资机构。如新加坡的g i c 和淡马锡都注册为私人企业，但由政府全 资拥有( p r i v a t ec o m p a n y ，w h o l l yo w n e db yg o v c r m n e n t ) ，也有放在中央银行底 下的内部管理部门进行管理，如挪威n b i m 即是挪威银行的内部单独的管理单 位。但无论使用的是何种管理模式，主权财富基金大多都是采取专业化、市场化 的运作手段，可在全球范围内配置资产，流动性压力较小，投资限制较少。主权 财富基金的投资期限较长，侧重长期性、战略性投资，有利于降低金融市场的短 期波动性和流动性风险。 这些由石油、天然气储备丰富国家以及亚太新兴国家掌握的主权财富基金， 在全球金融市场特别是欧美金融市场上进行了一系列投资行为，积累了丰富的投 资和管理经验。2 0 0 7 年9 月2 9 日中国的主权财富基金机构中国投资有限责 任公司( 以下简称中投) 成立，作为新的主权财富基金，中投公司存在许多问题。 一方面，全球金融市场存在的汇率风险、市场风险、信用风险等加大了中投公司 对外投资的难度。另一方面，中投公司的投资经验还很欠缺，对金融市场中新兴 金融衍生工具的运用还不熟练，在面对美国、欧洲等成熟的投资机构这样的竞争 对手时，往往处于被动的地位，容易成为次级抵押贷款等高风险投资工具的被推 销国。与此同时，随着中国投资有限责任公司的成立，国家主权财富基金的政治 风险也越来越被广泛关注，这对中投的海外投资是一个不小的“下马威”。目前， 中投公司海外投资接连爆出巨幅浮亏，已深深刺痛了国人的神经。这也使得公众 对中投公司产生质疑，中投公司也为此承担着巨大的压力。 那么国外主权财富基金具有怎样的投资特点，主权财富基金主要投资于哪些 区域或领域，如何决策其投资组合，在其实施过程中是否能够达到预想的结果； 主权财富基金投资过程中面临何种风险，如何对风险进行正确的评估，怎样对风 险进行控制和管理等这些都是亟需解决的问题。而且，通过对以上问题的研究， 对我国主权财富基金的运作有一定的启示和借鉴意义，这无疑也有助于中投公司 未来的发展。综上，无论从理论研究领域还是实践意义上看，加强对主权财富基 金投资策略和风险管理的研究是具有理论研究的价值和实践意义的。 1 2 相关的文献综述 1 2 1 关于外汇储备管理与运用的相关研究 在外汇储备管理与运用方面，a r t h u ri b l o o m f i e l d ( 1 9 4 4 ) 、a n n aj s c h w a r t z ( 1 9 9 7 ) 介绍了美国外汇平准基金的产生、职责及操作方式。a l z a d a 4 中南大学学位论文第一章导论 c o m s t o c k ( 1 9 9 3 ) 也就英国外汇平衡账户的原始资产的来源，其投资途径以及预 期损益三个方面进行深入的分析。 就中国万亿储备的管理与运用问题，国内许多学者纷纷提出了不同的见解， 有的认为应将储备投资社保基金，为本国居民提供生活保障，有的认为，应进行 资源性投资，如前国家外管局局长郭树清在2 0 0 5 年全国政协会议期间提出来了 “将部分外汇储备转变为石油储备”的建议。他指出，中国石油安全可能受到威胁， 而中国大量的外汇储备完全有能力购买石油来做国家的战略储备。也有学者认为 应该借鉴英美模式建立我国的外汇平准基金如王玉珍( 1 9 9 4 ) 认为我国建立外汇 平准基金并加强管理操作对加速经济发展有积极作用。张贵乐、姜学军( 1 9 9 5 ) 认为建立外汇平准基金是稳定汇率的最有效的手段。 但国内学者的主流观点还是认为应该进行积极的外汇储备管理。如夏斌 ( 2 0 0 6 ) 在指出要调整政策放缓外汇激增态势，提高外汇储备使用效率。包括进 一步释放升值压力，挤出投机性资本泡沫；坚持有限开放资本账户政策；改变过 去宽进严出政策，适度放宽流出管制；按照“安全性、流动性、赢利性”原则用好 适度外汇储备，尽可能提高投资收益。魏本华( 2 0 0 7 ) ，总结了国际外汇储备管 理的经验和趋势，分析了我国当前外汇储备管理面临着的机遇与挑战。巴曙松、 刘先丰( 2 0 0 7 ) 提出多层次需求外汇储备管理，并通过借鉴挪威和新加坡成功经 验，在明确外汇储备需求动机、外汇储备组合管理、确立专业化运作主体及建立 严格的管理体系等方面为中国外汇储备运作提供了参考。何帆、陈平在( 2 0 0 6 ) 借鉴新加坡和挪威等国的经验，表明外汇储备的积极管理可以提高本国储备资产 的长期购买力、提升本国的国际竞争力并消除外汇储备增加对宏观政策自主性的 影响，对建立中国外汇储备积极管理体制提出了建议并指出值得注意的若干问 题。 1 2 2 关于主权财富基金的相关研究 ( 1 ) 国外学者的相关研究 随着主权财富基金在全球资本市场上的操作越来越活跃，国际上对主权财富 基金所持的态度也褒贬不一。 美林公司的经济学家在2 0 0 7 年认为，主权财富基金能够推动全球资产市场 的持续增长和发展，从而使投资者享有更加平衡的全球经济。聘请外部管理人则 有助于减轻政治上的压力。摩根士丹利经济学家则指出，随着主权财富基金的兴 起和成熟，它们将寻求更加分散的投资机会，从而支持发展中国家的货币汇率， 并对美元和欧元造成压力，从而使发展中国家的资本市场大牛市得以持续。 德国总理a n g e l am e r k e l ( 2 0 0 7 ) 就亚洲和中东主权财富基金收购敏感领域 的德国企业对国家安全的影响表示担忧，呼吁欧洲可采取一种“共同方式”审查外 5 中南大学学位论文 第一章导论 国国家控股投资者对欧洲公司的收购活动。欧盟贸易专员曼德尔森( 2 0 0 8 ) 认为， 主权财富基金本质上并无可疑之处，这些基金在理论和实践中所遵循的原则是希 望得到投资回报，至于如何将这些新的大型参与者融入到全球金融系统中来，同 时还要消除投资接受方的顾虑使其不再把主权财富基金视为潜在的威胁，他认为 最好的方法是采用统一的国际投资行为准则，不要对这些基金进行毫无根据的怀 疑，可以在不带来过重负担的情况下，要求其定期提供财务报告或公布业务计划。 2 0 0 8 年2 月2 8 日，在苏州举行的养老金国际研讨会上，新近才辞去n b i m 的c e o 一职的克努特加尔( k n u t n k j a e r ) 发表演讲，总结了n b i m 十年的投资原 则：在可接受的风险水平下实现最高的财务收益，所有的投资均在挪威以外；基 金在任一企业的股权上限为5 ，且均为财务投资者；需要一个支持专业化管理 的企业治理结构，以保障基金的长期财务利益。 e d w i nm t r u m a n ( 2 0 0 7 ) 在其研究中指出了主权财富基金规模不断增大给 世界经济带来的一系列风险，其中包括对经济与金融的稳定带来严重的风险。提 出主权财富基金应提高其透明度及可问责性( a c c o u n t a b i l i t y ) ，并针对主权财富 基金的透明度，通过2 5 个问题的形式用来衡量主权财富基金的信息披露情况。 s t e f f e nk e m ( 2 0 0 7 ) 对s 岍的资金来源、s w f 的管理、s w f 的规模与趋 势及s w f 的投资模式与监管等方面进行了具体的阐述，提出在s w f 不断扩大 的同时要提高资产的管理水平和服务水平。 印度储备银行官员d r y vr c d d y ( 2 0 0 7 ) 将外汇储备、外汇平稳基金及主权 财富基金三者相结合，分析了主权财富基金与外汇平准基金对外汇储备管理中的 积极作用，为印度外汇储备管理模式的选择提出了相关政策建议。 i m f 专家k r i s t i a nf l y v h o l m ( 2 0 0 7 ) t 5 】进一步针对不同国家的特点提出如下投 资思路：1 、对于石油输出国，由于易受全球经济增长放缓或衰退影响，因此在 其s a a 中，长期债券应占突出地位；2 、对于石油和初级商品净进1 2 1 国( 如中国) ， 可选择持有与石油初级商品价格上涨联动的s a a 资产( 包括某些行业的股票和 初级商品追踪基金) ，实现对未来价格风险的自然对冲；3 、进行长期投资的国 家，可购买股票和其他长期性资产，在固定收益资产组合中承担更多的信用风险、 收益率曲线风险和流动性风险( 例如挪威和新加坡) ；4 、追求长期真实回报的国 家，应更多购买通胀指数化证券( t i p s ) ，以对冲通货膨胀风险。 摩根斯坦利任永力( 2 0 0 7 ) 的一项研究表明，实现长期最优配置时，主权财富 基金的理论最优资产组合应是债券：股票：其他资产约为2 5 ：4 5 ：3 0 ，相应的最优货 币组合是美元4 3 ( 6 1 ) 39 欧元1 8 ( 2 9 ) ，日元1 3 ( 3 ) ，其他货币1 7 ( 2 ) 。 ( 2 ) 国内学者的相关研究 3 括号中数字为目前发展中国家官方储备的现有比例 6 中南大学学位论文第一章导论 中国投资公司设立不久仍处于初探期，国内学者就国外成熟的管理经验对中 国主权财富基金管理提供宝贵意见。如李扬，余维彬，董裕平等( 2 0 0 7 ) 深入探 讨了新加坡、韩国政府投资公司运作模式及与经验，为中国外汇储备管理以及主 权财富基金提出相关借鉴。黎兵( 2 0 0 7 ) 介绍了全球主权财富基金的发展情况， 驳斥了西方发达国家的“主权财富基金威胁论”，并对中国主权财富基金一中国 外汇投资公司的运作进行了思考。关雪凌、刘西( 2 0 0 5 ) 指出全球主权财富基金 的产生与发展，是内因与外因多种因素综合作用的结果。主权财富基金的产生及 其规模的不断扩大，不仅对国际资本市场，而且对全球金融体系以及世界经济格 局都将产生重大影响。中国银行江苏分行2 0 0 8 年重点课题主权财富基金研究 中对比和趋势分析了新加坡模式、中东模式及挪威模式是世界主权财富基金三大 重要模式的经验，总结出中国投资公司及政府面临的种种挑战。并给出了对策与 期望。 也有不少学者认为中国设立主权财富基金存在一些亟需解决的问题。如施建 淮( 2 0 0 6 ) 指出我国外汇储备面临存量和流量均过大的问题，且流量大的问题更 应值得关注，成立中国投资公司的只是解决过剩外汇储备运用问题，并不能消除 产生外汇储备过剩的根源。钟伟( 2 0 0 7 ) 从国际上的s w f 看中国投资有限公司 的定位，得出的结论认为大多数主权财富基金投资于高信用等级的固定收益类产 品和少量的权益工具，这种投资和中国国家外汇管理局进行的外汇储备投资非常 接近，因此中国主权财富基金需具备战略性，必须在其投资组合中显示其战略对 中国经济长治久安的意义，不然其存在的必要性就基本消失。张明( 2 0 0 7 ) 认为， 应该调整对中投的业绩评估方式。用人民币计价的方式来评判中投的收益率过于 苛刻，可以考虑如引进摩根斯丹利m s c i 为基准，评估中投的投资表现。让中投 集中投资海外金融市场，用美元计价的方式来计算它的回报率；而汇金主要投资 国内金融业，其评判标准参照政策性基金。张明( 2 0 0 8 ) 还认为次贷危机的爆发， 为那些在危机中没有伤筋动骨的新兴市场国家的机构投资者，包括中国的主权财 富基金中投公司，提供了崭新的机遇和风险。要想把握住危机提供的机遇，中投 公司乃至中国政府应该积极进行一系列的内外部重大调整，以克服制度上的先天 不足，应对外部环境的挑战。 1 2 3 现有研究的不足 现有的关于主权财富基金的研究，主要包括以下几个方面：( 1 ) 全球主权 财富基金的发展现状、原因以及对全球资本市场的影响；( 2 ) 国外具有代表性的 主权财富基金的运作管理模式的经验和特点；( 3 ) 由于主权财富基金其特殊的政 治背景，在投资过程中容易受到东道国的抵制，应制定最佳行为准则以提高其透 明度的问题。然而，很少有学者对主权财富基金投资区域、行业和资产组合的选 7 中南大学学位论文第一章导论 择进行系统性的分析，而主权财富基金投资过程中面临怎样的风险，对风险如何 进行评估等方面也为之甚少。因此由于以上的不足，对主权财富基金这个神秘的 投资机构的投资策略和风险管理进行研究具有一定的意义。 1 3 论文的研究内容、框架与研究方法 1 3 1 研究内容和框架 本文从国外主权财富基金的投资策略和风险管理经验出发，基于资产配置的 角度对主权财富基金投资策略的选择进行研究，并对主权财富基金投资过程中的 风险进行识别，建立基于层次分析法和模糊综合评价法的投资风险综合评估模 型，最后根据以上研究结果，提出了对我国主权财富基金投资策略和风险管理的 相关政策建议。鉴于此，本文从以下几个方面展开研究： ( 1 ) 国外主权财富基金投资策略和风险管理相关经验的研究 本文选取了国外三个具有代表性的主权财富基金：新加坡主权财富基金、挪 威主权财富基金和韩国主权财富基金，着重分析和论述了这三个主权财富基金成 立的背景、投资策略和风险管理的相关经验，对我国主权财富基金有一定的借鉴 意义。 ( 2 ) 从资产配置角度对主权财富基金投资策略的研究 资产配置是投资决策的首要环节，并对投资绩效产生非常重要的影响。因此， 从资产配置的角度，本文对主权财富基金投资的区域、领域、投资组合的选择进 行了全面具体的分析和研究。 ( 3 ) 主权财富基金全面风险管理体系的构建 本文从组织构架和风险管理流程两个方面提出了构建主权财富基金全面风 险管理体系的设想。在风险因素的识别和评估模块中，提出了基于层次分析法和 模糊综合评价法的主权财富基金投资风险综合评价模型，对主权财富基金投资过 程中的整体风险进行评估，为主权财富基金投资风险管理，提供了一个有效的量 化工具。 ( 4 ) 中投公司投资策略与风险管理的建议 我国的主权财富基金即中投公司成立时间尚短，无论是资本运作还是投资经 验都非常欠缺。因此，在中投公司投资中应用上文建立的风险综合评估模型的基 础上，本文对我国主权财富基金投资策略和风险管理中存在的问题进行分析，并 提出相关建议。 8 中南大学学位论文第一章导论 论文的结构框架图如下： l 第一章导论 l l 第二章国外主权财富基金投资策略和风险管理经验及借鉴 新加坡主权财富基金 挪威主权财富韩国主权财富 新加坡政府投资淡马锡控( t e m a s e k 基金( n b i m )基金( k i c ) 公司( g i c ) h o l d i n g s ) l 第三章基于资产配置角度对主权财富基金投资策略研究 主权财富基金投资主权财富基金投资主权财富基金投资领 区域策略的选择组合策略的选择域策略的选择 l l 第四章主权财富基金全面风险管理体系的构建 i l 第五章案例分析：中投公司投资与风险管理策略i 图1 - 1 ：论文结构框架图 1 3 2 研究方法 本文在研究方法上有以下特点： l 、系统分析法。广泛运用了经济学、金融学、管理科学的理论对主权财富 基金投资策略的选择进行分析；构建了主权财富基金全面风险管理体系，从组织 构架和风险管理流程两个方面提出了构建主权财富基金全面风险管理体系的设 想。 2 、层次分析法和模糊综合评价法。在对风险进行全面风险识别、分析的基 础上，采用层次分析法和模糊综合评价法建立了风险综合评估模型，将风险量化。 9 中南大学学位论文第一章导论 3 、案例实证研究。文章的论述都尽可能地结合中投公司的投资实践，引用 案例和数据来说明问题。在建立风险综合评估模型后，以中投公司入股黑石为例 进行验证。 1 0 中南大学硕士论文第二章 国外主权财富基金投资策略和风险管理经验及借鉴 第二章国外主权财富基金投资策略和风险管理经验及借鉴 自2 0 世纪9 0 年代以来，采取设立主权财富基金的方式管理外汇储备在国际 金融市场上已屡见不鲜。新加坡政府投资公司( g i c ) 已经运行了2 7 年，并取 得了较好的收益；挪威主权基金经过十几年的投资运作，一向以较高的透明度和 良好的收益著称；韩国政府投资公司( c ) 也于2 0 0 5 年成立，虽然目前仍然 处于模仿g i c 模式的阶段，其运作行模式与g i c 极为相近，但仍然具有一定的 借鉴意义。这三国主权财富基金的投资策略和风险管理的相关经验，非常值得中 投公司借鉴。 2 1 新加坡主权财富基金 2 1 1 新加坡政府投资公司( g i c ) ( 1 ) g i c 成立的背景 根据1 9 7 0 年颁布的金融管理局法，新加坡金融管理局( 简称m a s ，1 9 7 1 年依法成立) 的一项重要职能就是管理官方外汇储备。1 9 8 1 年之前，m a s 主要围 绕汇率政策来管理外汇储备。其后，随着外汇储备日渐充裕，新加坡政府决定将 外汇储备进行分档管理：一部分继续由金融管理局直接管理，目的在于满足汇率 管理流动性的需要；另一部分则投资于长期外汇资产，目标是追求更高的收益 1 2 6 1 o 为了实现两者的分离，根据公司法，新加坡在1 9 8 1 年5 月设立了专门管 理外汇储备投资的新加坡政府投资公司( 简称g i c ) 。其目标，一是提高新加坡政 府外汇储备的收益；二是提高外汇储备投资和运用的透明度及可监督性；三是参 与国际金融市场活动，获取重要的国际金融资讯；四是培养训练金融专业人才， 提升新加坡金融产业的国际竞争能力。 ( 2 ) g i c 的目标定位 在法律上，g i c 是一家“私人公司”。这里的所谓私人( p r i v a t e ) 并非产权概念， 而是与p u b l i c 对应的概念，其含义，一是该公司依公司法而设立，其经营和利益 关系受私法调整和制约；二是该公司是非上市的公司；三是该公司的股东不多于 2 0 人。同时，g i c 仅是一家资产管理公司。同其他资产管理公司一样，g i c 作 为受托人对该基金进行管理。其资产来源于新加坡金管局和财政部的协议委托。 基金委托人设定基金管理目标并对其经营业绩进行评估，g i c 则接受委托人支付 的费用和管理成本，借以维持其正常运营。由于受托管理的是部分外汇储备，因 而g i c 要接受新加坡国会的直接监管，并要向新加坡总统提交财务报告，其预 中南大学硕士论文第二章国外主权财富基金投资策略和风险管理经验及借鉴 算也须经过总统认可；且总统有权随时要求g i c 提供有关公司的所有信息。而 公司的盈利则受新加坡公司法的规范。此外，其董事会或经营管理团队还须向公 众报告，说明外汇储备现在及未来可能运用的方式。 ( 3 ) g i c 投资策略及其特点 g i c 下设三家子公司。上述三家公司的经营目标，都是追求长期的投资回报。 目前，g i c 所管理的资产超过1 0 0 0 亿美元，已跻身全球最大的1 0 0 家基金 管理公司行列，其投资遍及世界各地的2 0 0 0 多家公司。 图2 2 ：g i c 的投资领域 目前管理着一个包括风殓 赍本、私人证舅基金在内 的分数化全球投耍组舍 此外，该公司也对若干有选 择的私人公司进行直接投 资 g i c 投资策略具有以下特点： 增量投资 g i c 最初管理的外汇储备规模只有几十亿新元，其后的发展主要靠自身滚 动盈利和新加坡外汇储备的持续累积，目前管理的外汇储备已超过1 0 0 0 亿美元， 已跻身全球最大的1 0 0 家基金管理公司之列。因此，g i c 奉行的是一种增量投资 策略，由于时间跨度较大，几乎未对国际市场造成任何冲击。 分散投资 g i c 坚持分散投资原则，单一资产品种占总投资比重不得超过1 0 ，以对 冲投资风险。目前，g i c 投资于4 0 多个国家的2 0 0 0 多家公司、九个资产种类和 几乎世界各种主要货币。这种高度分散的、多元化资产组合结构，可以很好的化 解因增持或减持某一资产品种而对整个市场造成的冲击。 1 2 中南大学硕士论文第二章国外主权财富基金投资策略和风险管理经验及借鉴 委托投资 g i c 不仅自己直接管理新加坡的主权财富基金，也会根据情况将部分资产委 托外