（会计学专业论文）我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究.pdf

我国上市公司管理层持股与公司业绩的关系研究 摘要 进入21 纪以来，中国经济一直保持着强劲的增长势头，作为经济增长重要 代表的国内上市公司也越来越受到人们的关注，对公司管理层激励措施之一一 管理层持股已开始受到国内上市公司的重视，并被认为是改善公司治理结构的 重要手段。在国外很多上市公司中一度被广泛推崇，目前国内许多上市公司也 相继采用股权激励等方式推动管理层持股，然而管理层持股与公司业绩之间是 否存在预期的正相关关系问题，国内外学者对此进行了大量理论争论和实证研 究。 在国内上市公司管理层持股比例逐年升高，由于历史的原因，我国上市公 司的股权被分置为流通股与非流通股。非流通股的存在、国有股的“一股独大” 以及我囤特殊的国情、制度背景和法律环境，在这种情况下公司股价难以对管 理层形成市场化的激励和约束，使得管理层持股在上市公司进展缓慢，而这也 是很多学者认为我国目前股权激励不成功的原因之一。然而股权分置改革后， 股票市场有效性应有所增强，股价对公司绩效的反映更为真实，所有股东更为 重视公司股票在二级市场上的表现，管理层持股与公司业绩之间是否会呈现正 相关关系? 本文以2 0 0 6 - 2 0 0 8 深、沪两市管理层持股比例大于1 的上市公司为 样本，从公司投资者的投资效率和股东在公司经营中的作用两个角度分别采用 净资产收益率和每股收益作为管理层持股的假设变量，对上市公司管理层持股 与企业业绩的相关性进行了实证分析，结果显示：( 1 ) 当以净资产收益率作为公 司业绩指标时，我国上市公司管理层持股比例与企业业绩之间存在着相关关系。 ( 2 ) 当以每股收益作为公司业绩指标时，我国上市公司管理层持股比例与公司经 营业绩不相关。( 3 ) 通过建立方程来分析两者的因果性，发现管理层持股与公司 业绩相互影响，互为因果关系。通过对结论的分析认为：应加大我国上市公司 股权激励比重，提高管理层持股比例；激励与约柬并重；培育成熟理性的证券 市场；建立和完善有效的职业经理人市场。 关键词：上市公司；管理层持股；公司业绩； a n a n a l y s i so ft h er e l a t i v i t yb e t w e e ns h a r e h o l d i n go f m a n a g e m e n ta n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a b s t r a c t i nt h e21s t c e n t u r y ，t h ec h i n e s ee c o n o m yh a sm a i n t a i n e ds t r o n gg r o w t h m o m e n t u m a si m p o r t a n tr e p r e s e n to fg r o w t h ，d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sa t t r a c t e d m o r ea n dm o r ep e o p l e sa t t e n t i o n o n eo ft h ec o m p a n y sm a n a g e m e n ti n c e n t i v e m a n a g e m e n to w n e r s h i ph a sb e g u nt o f e e lt h ei m p o r t a n c eo fd o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e s ，a n di sc o n s i d e r e di m p o r t a n tt oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e a n s m a n yl i s t e dc o m p a n i e si nf o r e i g nc o u n t r i e st h a tw e r eo n c ew i d e l yr e s p e c t e d ，a n d c u r r e n t l y t h e r ea r em a n yd o m e s t i cc o m p a n i e si m p l e m e n t e dt h i sa p p r o a c ht o i m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e b u tt h e r ei sc o n s i d e r a b l ec o n t r o v e r s y o nt h ee x p e c t e dp os i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne x e c u t i v eo w n e r s h i pa n dp e r f o r m a n c e d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sh a v ec o n d u c t e dal a r g en u m b e ro ft h e o r e t i c a l a r g u m e n t sa n de m p i r i c a ls t u d i e s 。 t h er a t i oo fe x e c u t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e si nt h ed o m e s t i ce q u i t yi n c r e a s e d y e a rb yy e a r ，d u et oh i s t o r i c a lr e a s o n s ，t h es h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa r e s p l i tf o rt h eo u t s t a n d i n gs h a r e sa n dn o n - t r a d a b l es h a r e s h o w e v e r ，b e c a u s eo ft h e e x i s t e n c eo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，s t a t e o w n e ds h a r e sa n do u rs p e c i a ls i t u a t i o n ，t h e s y s t e mb a c k g r o u n da n dl e g a le n v i r o n m e n t ，t h ep r o c e s so fs h a r e h o l d i n g si n l i s t e d c o m p a n i e sh a sb e e ns l o w t h i si sa l s oal o to fs c h o l a r sb e l i e v et h a tc h i n a sc u r r e n t e q u i t yi n c e n t i v eu n s u c c e s s f u lo n eo ft h er e a s o n s h o w e v e r ，t h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r m t h es t o c km a r k e ts h o u l dh a v ei n c r e a s e dt h ee f f e ：c t i v e n e s so ft h es t o c k r e f l e c t st h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c em o r er e a l ，m o r ea t t e n t i o nt oa l ls h a r e h o l d e r so f s h a r e si nt h es e c o n d a r ym a r k e tp e r f o r m a n c e ，b e t w e e no w n e r s h i pa n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c em a n a g e m e n tw i l ls h o wap o s i t i v ec o r r e l a t i o n ? b a s e do nt h ed a t ao f l i s t e dc o m p a n i e sw h o s ep r o p o r t i o no fs t o c k so fm a n a g el a y e r sa r eg r e a t e rt h a n1 f r o m s h a n g h a i a n d s h e n z h e ns h a r eb e t w e e n 2 0 0 6 2 0 0 8 ，f r o mt h ev i e w so f i n v e s t o r s e f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n ta n dt h er o l e o fs t o c k h o l d e r si n o p e r a t i n g c o m p a n i e s ，u s i n gr o ea n de p sa sh y p o t h e t i c a lp r o c e s sv a r i a b l e so fp r o p o r t i o no f s t o c k so fm a n a g el a y e r s ，t h i sp a p e rg o e so na ne m p i r i c a ls t u d y t h er e s u l t ss h o w ： ( 1 ) i fc h o o s i n gr o ea sp e r f o r m a n c ei n d e x ，t h e r ei s ar e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e p r o p o r t i o n so fs t o c k s o fm a n a g e l a y e r sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ( 2 ) w h i l e c h o o s i n ge p s ，t h e r e i si r r e l e v a n c yb e t w e e nt h ep r o p o r t i o n so fs t o c k so fm a n a g e l a y e r sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ( 3 ) t h r o u g ht h ee s t a b l i s h m e n to fe q u a t i o n st o 2 a n a l v z et h ec a u s a l i t yb e t w e e nt h e m ，t h i sp a p e rf o u n dm a n a g e m o w n e r s h i pa n d c 。r p o r a t ep e r f o r 眦n c e a f f e c t se a c h o t h e r ，a n dt h e y a r e m u t u a l l y r e i n ，f o r c i n g t h i ：o u g ht h ec o n c l u s i o no ft h ea n a l y s i s ：s h o u l di n c r e a s e t h ep r o p o r i o no c h i ，n a ? l i s t e dc o m p a n i e si n c e n t i v et o r a i s et h ep r o p o r t i o no fm a n a g e m 肌w n 盯幽1 p ；b 毗r ： i n c e n t i v e sa n dc o n s t r a i n t s ；d e v e l o p i n gm a t u r e ，r a t i o n a l s t o c km a r k e t ；e s t a b l i s ha n d i m d r o v ee f f e c t i v em a r k e to fp r o f e s s i o n a lm a n a g e r s k e y w 。r d s ：l i s t e dc 。m p a n i e s ；s t 。c k s 。f m a n a g el a y e r s ；c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ； 表格1 表格2 表格3 表格4 表格5 表格6 表格7 表格8 表格9 表格10 表格1 l 表格1 2 表格l3 表格1 4 表格l5 表格1 6 表格17 插图清单 各变量名称、符号和定义2 6 2 0 0 6 至2 0 0 8 年样本公司管理层持股比例区间分布情况2 7 样本的总体描述性统计结果2 8 2 0 0 6 2 0 0 8 年管理层持股比例与每股收益的相关系数表2 9 2 0 0 6 - 2 0 0 8 年管理层持股比例与净资产收益率的相关系数表2 9 包含d w 统计值的回归总体效果表( e p s 非线性分析) 3 0 回归方程的方差分析表( e p s 非线性分析) 3 1 回归系数与显著性检验表( e p s 非线性分析) 3 1 包含d w 统计值的回归总体效果表( r o e 非线性分析) 3 2 回归方程的方差分析表( r o e 非线性分析) 3 2 回归系数与显著性检验表( r o e 非线性分析) 3 2 包含d w 统计值的回归总体效果表( m s r 因果分析) 3 4 回归方程的方差分析表( m s r 因果分析) 3 4 回归系数与显著性检验表( m s r 因果分析) 3 4 包含d w 统计值的回归总体效果表( r o e 因果分析) 3 5 回归方程的方差分析表( r o e 因果分析) 3 5 回归系数与显著性检验表( r o e 因果分析) 3 5 独创性声明 本人声明所牛交的! 学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得 佥8 墨：i 些厶堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签字： 签字日期：办和年午月豆日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金a 墨- i 些厶堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向 国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权盒g 垦王些态 兰l 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适月j 本授权书) 学位论文者签名：导师签名： 签字日期：冲年七月妒 签字日期：年哗月谭 学位论文作者毕业后去向： j ；i t - - 单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 致谢 在硕士学位论文即将完成的时候，心中的喜悦之情溢于言表。回想起论文 数据收集以及论文写作的过程，虽然辛苦但非常充实，如今它将作为个阶段 性的成果为我的硕士学习生活画上句号。论文之所以能够顺利完成，首先要感 谢我的导师王建文教授，从论文的选题、数据的收集到文稿的修改，王老师都 层层把关，倾注了大量的心血。在两年多的时间里，王老师的悉心教导和严格 要求引导着我在学术上的逐步成长；王老师严谨的治学作风和始终如的钻研 精神，为我树立了学习的榜样。借此机会向我的恩师王建文教授致以最诚挚的 谢意，并将在今后的工作中以实际成绩回报恩师的栽培。其次还要感谢姚禄士 老师给予的帮助和支持! 论文的完成对我来说是一项艰苦的磨练，更是我一生 中所获得的宝贵财富，谨以此文献给我的家人、老师及朋友1 4 第一章引言 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 二十世纪血十年代股权激励制度出现于美国，话方七八十年代开始盛行， 随着公司股权的同益分散和管理技术的曰益复杂化，世界各国的大公司为了合 理激励公司管理人员，创新激励方式，纷纷推行以股票期权等形式的股权激励 机制。 我国于九十年代的后半期，开始引入股权激励模式，在近二十年里这种长 期激励制度经历曲折，在2 0 0 5 年6 月1 6 日我国出台的上市公司回购社会公 众股份管理办法( 试行) 中，明确提出了上市公司可以回购本公司的其股份， 这在定的程度上增加了股票的流动性；同年又颁布了上市公司股权激励管 理办法，明确指出了上市公司可以采用限制性股票、股票期权的方式对管理 层进行长期性的激励这我国推行以股票期权为代表的管理层激励政策奠定了重 要的法律基础。2 0 0 6 年公布的上市公司股权激励管理办法( 试行) 、国有 控股上市公司( 境外) 实施股权激励试行办法都表明，虽然管理层持股的利弊 一直存在争论，但是作为最重要的长期激励机制_ _ 管理层持股制度正逐步得到 一致认可。中集集团在2 0 0 8 年5 月9 日发布公告，拟向激励对象授予2 2 5 的股票期权，共计6 0 0 0 万份股，其中董事、总裁获授股权数量占计划期权总量 的6 3 3 ，为3 8 0 万股。华侨城a 也在2 0 0 8 年8 月l4 目的公告，拟向激励对 象授予4 5 的限制性股票，共计5 0 0 0 万股。此外还有其它一些上市公司在2 0 0 8 年打算实行股权激励计划，可见股权激励模式正在被越来越多的上市公司所采 纳。 纵观股票激励制度在我国应用和发展的情况，可以发现股票激励制度经历 了一个相当曲折的成长过程，而且在这个成长过程中也出现了许多问题，例如 制度设计的不完善、操作过程中不合理、以及负面效应的影响、使得我国上市 公司管理层股权激励的实施，面临很大的困难。但是管理层持股已经作为一个 很好的股权激励方案还是被许多企业运用，从其后的推进和实施的效果来看， 1 ) 管理层持股确实很好的解决了所有者和经营者之间利益不平衡问题；2 ) 管理 层持股对公司的业绩有一定的提升。 由于历史的原因，我国上市公司的股权被分置为流通股与非流通股。股权 分置扭曲了资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥，导致公司治理 缺乏共同的利益基础，长期以来上市公司管理层的股权激励机制无法与市场化 的发展要求相适应，很难激励管理层为长期持续提高公司价值而努力工作。上 市公司管理层短期化行为较为普遍，阻碍了上市公司经营的自身发展，也不利 于中国股市的健康发展，同样也不能保护广大股东的权益，从而影响了证券市 场的健康发展，管理层持股激励这个好的措施无法真正发挥自己的应有作用。 而这正是很多学者认为目前我国上市公司实施股权激励不成功的原因之一。为 了中国股市的健康发展，同时更好的探索管理层持股，中国证监会在2 0 0 5 年9 月4 日正式颁布上市公司股权分置改革管理办法，并开始实行；同年年底 证监会又出台了上市公司股权激励管理办法，并于2 0 0 6 年1 月1 日起开始 施行。这些管理办法、政策的颁布与实施，为我国上市公司大范围、大规模的 实施管理层股权激励机制奠定了必要的法律基础，于是一个崭新的全流通时代 拉丌帷幕，上市公司纷纷在股权分置改革方案中附加股权激励计划。以前由于 我国存在相当严重的股权分置现象，上市公司企业价值与公司股票价格背离， 流通股股东和非流通股股东的利益背离，导致上市公司的股票价格不能很好的 反映上市公司的企业业绩，股权激励作为统一管理层与公司股东利益的措施自 然也无用武之地，管理层持股作为公司的激励措施毫无用处。全流通的股权结 构有利于形成健康的公司治理结构，有利于公司管理层能真正把广大股东的利 益放在第一位，进而有利于上市公司业绩的提高，有利于证券市场的健康发展， 激发了管理层人员的经营积极性和公司归属感，提高了管理层持股的积极性。 1 1 2 研究意义 一 如何提高上市公司的管理层的敬业思想，认真的为公司以及股东服务，从 而更好的提高企业业绩? 学术界和实业界有很多措施，但是管理人员持股被认 为是上市公司为提高企业业绩，而采用的众多激励措施中比较重要的一种举措， 尤其是在解决委托一代理问题、内部控制人、人力资本理论等问题上都有其独特 的优势。如何正当有效的激励企业高层管理人员，使其扬弃个人利益以及私人 小集团的利益，努力为公司企业的业绩提高而高效有力的工作，主动将个人利 益与公司业绩结合起来，将私人小集团利益与股东利益统一起来，为公司业绩 服务，为股东利益服务，从而提高公司的企业业绩的问题，它不仅关系到上市企 业的资源配置效率，如何更好的实现企业利润最大化，也关系到现代企业内部治 理机制的完善。在经济飞速发展的中国，管理层持股研究的意义在于： 首先，管理层持股是当代企业内部治理机制完善的内在要求。管理层持股 是一种重要的长期激励的报酬措施，尽管股市在我国有着近二十年的发展，但 是我国股市还不健全，这就需要采用适当而有效的实施股权激励机制，将管理 层的个人利益与公司业绩以及公司股东的利益密切关联起来，只有这样才能增 强股权激励效果，促使管理层的个人眼前利益同企业的整体长远利益结合起来、 管理层的个人利益同上市企业股东的长期利益联系起来，真正把公司的业绩放 在第一位，同时也把广大股东的利益放在第一位，杜绝高层管理人员通过突击 制造虚假财务报表等手段的短期投机行为，激发管理层人员的经营积极性和公 司归属感，使其兢兢业业地为企业股东利益工作，这样上市公司才能够走上健 康的、良性成长的道路，从而企业价值最大化的理想目标才能得以实现。 其次，管理层持股有利于建立长期的业绩评价体系。我国上市公司在制定 决策过程中过于重视财务指标，这带来的问题往往是管理层只重视短期赢利能 力，而缺乏对长期利益关注，缺乏对公司股东长期利益的考虑。目前大部分公 司对绩效的考评还依赖传统的方法，适当而有效的实施股权激励机制有利于克 服传统业绩衡量体系的最大缺陷，将上市公司的长期业绩增长和管理层的个人 利益挂钩，将经济增加值最大化与股东价值最大化相致。 最后，管理层持股有利于挖掘公司管理层群体的人力资本价值。所谓人力 资本就是掌握了知识和技能的人力资源，是一切生产资源中最重要的资源，因 此人力、知识和技能都是人力资本的种潜在形态。所以上市公司肯于授予管 理层一定的股份形式的现实权益或者潜在权益，主要目的是激励管理层从企业 股东的角度出发，从上市公司的业绩增长出发，勤奋认真的工作，不要只重视 短期赢利能力，从而缺乏对长期利益关注，实现企业价值最大化和股东利益最 大化。可以看出股权激励是一种有效的激发人力资本积极性和创造性的管理措 施，股权激励有利于提高公司人才资源优化配置，提高整个社会的效益。 1 2 研究思路与方法 管理层持股和企业业绩之间到底呈现何种关系? 本文主要通过规范研究方 法以及研究样本的筛选，采用实证研究方法对此问题进行深入的研究。本人查 阅和分析大量国内外文献以及各种研究结果，深入了解了国内外有关上市公司 管理层持股与公司绩效关系的研究成果，并对这些研究成果做了分析比对；通 过对研究成果的分析，构建出理论本框架和研究模型，最后根据理论分析提出 本文的相关假设。在规范研究的基础上，首先对我国近三年上市公司的相关数 据资料进行收集整理，并对其中相关数据根据我国股市现状以及我国管理层持 股现状，进行了适当的筛选，剔除了部分伪数据，使这些数据更加的适合我国 的国情；选择适当的企业业绩评价方法并采用相应的变量，运用多元线性回归 方法进行数据分析，根据数据统计结果对所提研究假设进行验证，得到本文研 究结论。 1 3 论文的基本框架 本文按照提出问题、分析问题及解决问题的这个常规思路来进行论述，首 先进行管理层持股与企业业绩关系的理论阐述，并依其提出相关研究假设，然 后进行实证分析，最终得出结论并进行结论分析，在文章的最后提出了相关建 议及本文的不足之处，并探讨进一步研究方向。具体如下： 第一章是引言，阐述了本文研究的研究背景、研究意义、研究思路与方法 以及本文的创新之处。 第二章贪绍并论述了我国管理层持股国内外文献。 第三章是阐述了相关理论，这章分为二个小节，第节主要介绍了管理层 持股相关理论，主要包括委托代理理论、人力资本理论。第二节主要介绍了管 理层持股与企业业绩之间关系的相关理论。 第四章主要介绍了主要的业绩评价方法，经过对比分析，选取了适合本文 的上市公司业绩评价方法。 第五章是实证研究，这是本文的重点章节，它包括研究假设模型、研究样 本及变量的选取、回归分析和研究结果四个小节。在第节中介绍了样本数据 的来源和选择的原则、变量的设置和定义，并对变量进行了描述性分析。论文 针对管理层持股与企业业绩关系共提出了三个假设，进行了线性回归分析，最 后得出文章结论。 第六章总结了研究结论并提出相关建议，分析出本文研究的局限，并探论 了后续研究方向。 1 4 本文的创新之处 对管理层持股和公司业绩关系问题，已有大量学者对其理论和实证研究进 行了广泛探讨和研究，并获得了许多研究成果，形成了各自的一些理论，例如 委托一代理理论、内部控制人理论、人力资本理论等。由于目前我国上市公司 的管理层持股比例普遍偏低，零持股现象广泛存在，所以在研究样本的选择上， 给研究者提出了一定的难度：如何选取研究样本，才不致使研究结果出现偏差? 本文主要以2 0 0 6 2 0 0 8 年中国沪、深两市上市公司数据为基本数据，参照国外 研究的最新成果，结合我国的现实国情，充分考虑股权结构内生性和外生性对 研究的影响，根据管理层持股比例大于百分之一得到的子样本分别展开分析， 对样本数据进行描述性分析和回归分析，以期对管理层持股与公司业绩的关系 有进一步认识。研究的主要创新点有两点： ( 1 ) 在研究管理层持股与公司业绩两者关系时，国内学者一般只是研究二者 的相关性，但对它们的因果关系一般不作分析，本文分析了管理层持股与公司 业绩的因果关系，即它们之间是否存在相互影响，或者说谁是主导的关系。本 文在剖析管理层持股与公司业绩之间的这种关系时，用近三年的数据探讨两者 之f n j 的关系，虽然可以研究的数据较少，其本身就是一种创新。在重点研究公 司绩效与管理层持股的因果关系时，考虑了股权结构内生性，特别是管理层持 股内生性问题对研究的影响，而国内以往的研究大多没有考虑这个问题。 ( 2 ) 论文在研究管理层持股与上市公司经营绩效之间相关关系时，为了保证 研究数据的有效性，如何选取研究样本，才不致使研究结果出现偏差，并尽量 减少其他因素对样本数据、研究结果的影响以及确保统计口径的一致，从原则 上讲，论文应该是以2 0 0 6 2 0 0 8 年在中国深沪两市上市的全部公司( 包括a 股公司、h 股公司、s t 公司等) 年报公布的截面数据为研究样本，只有这样研 究出来的数据才全面，但是目前我国国内上市公司存在一个较为普遍性的问题： 管理层持股比例普遍偏低，具体特点为：( 1 ) 管理层持股比例普遍偏低，三年 平均持股比例低于0 1 的样本数达到了8 1 0 8 。( 2 ) 零持股现象依然严重， 2 0 0 6 年至2 0 0 8 年上市公司管理层零持股比例分别为3 5 5 0 、3 6 2 0 和3 3 9 1 。 ( 3 ) 区| 日j 分布极不均匀，主要表现出“低端多，高端少 的局面。( 4 ) 较高管理 层持股比例( 大于1 ) 的上市公司三年来有所增加，分别为9 0 3 、1 3 5l 和 15 6 4 。本文在研究样本的选取上，做了一定的筛选，剔除了管理层持股小于 l 的上市公司，主要是考虑到我国上市公司管理层持股比例普遍偏低，这其实 也是一个创新。这样经过筛选的数据将会更加符合我国的现有国情。 第二章管理层持股的国内外文献综述 2 1 国外文献综述 管理层持股和公司绩效之间关系的研究，在b e r le 与m e a n s 的著作现 代公司和私有财产最先被提出，这本书首次提出由于公司绩效与管理者自身 财富的关系小，所以当管理层持股比率越低时，越容易形成管理者特权消费行为， 进而降低企业价值。从这开始，管理层持股对公司绩效的影响被大量国内外学 者关注，然而得出的结果有较大差异。在国外大致存大以下四种观点： ( 1 ) 企业业绩和管理人员股权激励之间的联系不存在相关关系。 利用1 9 8 0 年美国五百多家上市公司的账面利润率指标和各种不同的股权 集中度指标( 前五大股东和前二十大股东的持股比例以及赫芬德尔指数) ， d e m s e t z & l e h n ( 1 9 8 5 ) 比1 对这些数据进行递推回归分析，研究结果表明：它们之 间不存在显著的相关性，为管理层持股的内生性提供了证据支持。h i m m e l b e r g e ta l ( 1 9 9 9 ) 在d e m s e t z & l e h n ( 1 9 8 5 ) 的研究的基础上对其进行了扩展：为 了解释管理层持股比例和企业业绩的关系，他们在原有模型的基础上增加了一 些新的变量，构造新的数学模型，采用固定工具变量和效应模型来控制各种可 能无法观察的异质性，最后他们的研究结果是：管理层持股与资本销售收入、 研发费用销售收入成反比，而与广告费用销售收入、净利润销售收入成正比。 而在消除固定工具变量和效应模型的情况后，管理层持股对公司的业绩的影响 并不大。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) h 1 通过研究认为表明，委托一代理理论所阐释 的关于股权薪酬的激励效果并没有得到相应的实现。股东利益和管理人员股权 激励之间其实类似于期权，都是一种以股票为基础的薪酬政策，股东利益和管 理者之l 日j 的关系很微弱，他们没有得到绩效指标与管理层持股之间任何预期的 f 相关关系，管理层持股所能提供的激励效应和代理理论没有太多一致的方面。 管理层持股和公司绩效之间不存在相关关系也是d e m s e t z ( 19 8 5 ) 眵3 和c h o ( 1 9 9 8 ) 7 1 的研究成果，结果表明：所有权结构不是外生的，而是在公司的均衡中被 内生所决定的，它取决于公司的外部环境和内部环境，如国家法律法规、行业 竞争、投资机会、企业成长性、商业风险和股东信息之间的不对称等。在英国， s h o r t 和k e a s e y ( 1 9 9 9 ) 1 发现公司绩效是管理层持股比例的二次函数，他们采 用的公司业绩指标是股东回报率和公司市场价格和账面值之间比例，得出的这 种关系与m o r c k 等的实证研究成果几乎是惊人的相似，所不同的仅仅是函数转 折点较高。 ( 2 ) 管理层持股与其他薪酬方式相比较，是一种长期有效的激励方式，管理 层持股与公司业绩之间是相关性的。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 口3 以19 7 9 至l9 8 0 年二年间的数据为样本，在分析了高管报酬 组成的基础上，对高管所有权与公司业绩间的关系进行了研究，发现公司业绩 6 与高管持股比例正相关，他认为管理层股权激励的一个很重要的机制就是通过 让管理人员持有公司股票。在理论上高管持有股票期权对提升公司业绩有明显 的促进作用。h a l1 和j e f f r e yl i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 阳3 利用美国上百家公众持股的商业 公司近15 年的数据，对管理者报酬和公司业绩关系进行实证研究，结论是，经 营者报酬和企业业绩存在强相关关系，而这种强相关关系几乎完全由于所持股 票和股票价值的变化引起，尤其是自1 9 8 0 年经营者所持股票期权大幅度增加以 后，企业业绩对经营者报酬的敏感度也大幅度地增加。b u dc r y s t a l ( 1 9 9 1 ) n 们 也指出：在资本高度市场化的公司中，股东利益确实能随管理层持股比例的增加 而有所改善。c r y s t a l 也曾提到：1 9 81 年至1 9 9 1 年的1o 年期间，管理层持股价值 平均每增加壹干美元，公司股价市值总值能增加两万三千美元。 ( 3 ) 管理层持股比例与企业业绩存在着非线性相关关系，即存在着“区间效 应”。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 哺3 以1 9 7 9 至1 9 8 0 年二年间的数据为样本，在分析了高管报 酬组成的基础上，对所有权与公司业绩间的关系进行了研究，发现公司业绩与 高管持有股票的比例正相关，在理论上经理持有股票期权对提升公司业绩有明 显的促进作用。通过研究结果他认为管理层股权激励的一个很重要的机制就是 通过让管理人员持有公司股票。h a l l 和j e f f r e yl i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 凹1 以美国上百 家公众持股的商业公司近15 年的数据为基础，对管理者报酬和公司业绩关系进 行实证研究，结论是，经营者报酬和企业业绩存在强相关关系，而这种强相关 关系几乎完全由于所持股票和股票价值的变化引起，尤其是自1 9 8 0 年经营者所 持股票期权大幅度增加以后，企业业绩对经营者报酬的敏感度也大幅度地增加。 b u dc r y s t a l ( 1 9 9 1 ) 叫也指出：在资本高度市场化的公司中，股东利益确实能随 管理层持股比例的增加而有所改善。c r y s t a l 也曾提到：1 9 8 1 年至1 9 9 1 年的1 0 年期间，管理层持股价值平均每增加壹千美元，公司股价市值总值能增加两万 三千美元。m o r c k ，s h l e i f e r r & v i s h n y ( 1 9 8 8 ) n 以美国1 9 8 0 年财富处于五 百强的三百七十多个公司为研究样本，选取的被解释变量是托宾q 值，选择拥 有的股份大于0 2 的董事的持股比例之和来衡量管理层持股比例，对样本的数 据运用分段回归方法，发现管理层股权与公司绩效之间一定的区间效应：当持 股比例处于0 一5 的区间时，两者正相关；处于5 - 2 5 的区间时两者负相关； 而大于2 5 时又正相关。选取1 9 7 6 年的1 1 7 3 家和1 9 8 6 年的1 0 9 3 家样本公司 为研究对象，m c c o n n e l l & s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) n 纠采用二次方程法研究托宾q 值与公 司内部人持有的普通股比例之间的关系，发现两者之间存在呈倒u 形的非线性 关系，曲线的斜率一直上升到内部持股比例为4 0 - 5 0 后开始向下倾斜。同样 在研究管理层股权与公司绩效的关系时，h e r m a lin 和w e is b a c k ( 19 9 1 ) n 叫也证 明了二者之间的非线性关系，他们选取的样本是滞后于公司业绩一期的纽约证 券交易所的一百四十二个上市公司管理层持股数据，通过研究发现：当管理层股 权处0 - l 和5 一2 0 区间时，公司绩效随管理层股权的增加而提高；1 一5 和 2 0 一1 0 0 区间时，公司绩效随管理层股权的增加而下降。g r i f f i t h ( 1 9 9 9 ) 钔也 发现高管的持股比例与公司业绩相关，而且在不同区间，相关方向不同。当管 理层持率在0 - 15 区间时，托宾q 值升高；当管理层持股在15 - 5 0 区间时， 托宾q 值下降；而大于5 0 时再次托宾q 值上升。 ( 4 ) 公司经营业绩影响管理层持股。 c h u n g 禾d p r u i t t ( 1 9 9 6 ) 副通过联立方程来揭示二者间的关系，认为管理层 持股的水平决定不了业绩，相反企业业绩是管理层持股的决定因素。通过使用 两阶段最小二乘法d e m s e t z v i1l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) n 6 1 对所有权结构同公司价值托 宾q 之间进行回归，发现所有权结构对托宾q 没有影响，但是它却决定着管理层 的持股，且两者是负相关关系。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 3 和k o l e ( 19 9 6 ) 阳3 用上一年的业 绩指标与本年的管理层持股水平做出回归，研究表明业绩不是由管理层持股的 水平决定的，相反业绩是管理层持股的决定因素。c h o ( 1 9 9 8 ) n 73 把管理层持股、 公司价值和投资作为内生变量，通过建立三个等式的联立方程，发现企业投资 影响企业价值从而影响管理层持股。在有较高的托宾q 值或者更好的投资机会的 公司经理更倾向于高比例持股，但没有发现管理层持股对公司价值显著影响的 证据。 2 2 国内文献综述 尽管我国股票市场具有相当的特殊性，管理层股权激励机制发挥作用的前 提条件与西方发达国家也存在一定差距，但是利用管理层股权激励这个提升上 市企业业绩的措施，在我国还是有一定的市场的，目前我国对管理层持股和公 司绩效的关系的研究起步较晚，研究的内容主要集中在管理层持股和公司绩效 相关性，但是一直没有形成一致的意见。由于采用的实证方法和选取变量的不 同，结论出现较大的差异。 ( 1 ) 企业业绩和管理层持股之间不存在显著性关系。 在1 9 9 6 年以及1 9 9 7 年年报中袁国良等( 1 9 9 9 ) n 8 3 使用随机方式选取了一百 家上市公司的样本数据，对这些上市公司管理层( 但是袁国良等的研究数据中仅 仅包括董事、监事和高层经理) 的持股比例与公司经营业绩的相关性进行了回归 分析，实证研究结果表明：目前上市公司的经营业绩与公司管理层持股比例之 间基本不相关，即使非国家控股上市公司，管理层持股比例与公司经营业绩的 相关性也非常低。于是他们得出实证研究结论：我国上市公司特殊的股权性质 是造成管理层股权激励效果不明显的重要原因。在1 9 9 9 年李增泉( 2 0 0 0 ) 训仔细 的分析研究当年年报披露的近八百家上市公司的数据，并且与另外的近七百五 十家公司的数据样本做了对比验证，发现公司管理层( 但是他的研究也仅仅局限 于董事长与总经理) 的持股情况，经理人员的年薪报酬与公司绩效之间的关系， 发现我国上市公司管理层的年薪报酬并不与公司绩效相关联，管理层持股制度 尽管对于公司业绩提升有一定的作用，但大部分公司管理层的持股比例都比较 低，有一些上市公司还存在管理层零持股现象，管理层持股这种激励措施不能 发挥其应有的作用。在1 9 9 9 年年报公布的八百余家上市企业中，魏刚( 2 0 0 0 ) 睥刚 根据这些数掘对管理层持股与公司绩效的关系进行了分析，魏刚发现管理层 持股与企业绩效之间并不存在相关性。徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 阳从另一个方 面分析了企业绩效与管理层持股的关系，他们选用上市公司的战略绩效( 相对公 司绩效指标和公司的价值成长性) 作为业绩衡量指标，认为业绩指标与管理层持 股之间不可能获得任何预期的正向关系。上海荣正投资咨询有限公司( 2 0 0 0 ) 比列 也对管理层持股与企业绩效的关系做了实证研究：董事长持股比例与公司业绩 呈微弱的f 相关，总经理持股比例与公司业绩之间不存在相关关系。 ( 2 ) 企业业绩和管理层持股比例之间的联系存在一定的相关关系。 堪新民和刘善敏( 2 0 0 3 ) 心副将经营者界定为董事长和总经理( 并没有考虑其他公 司高管的因素) ，选取的经营绩效指标主要是加权平均的净资产收益率( r o e ) ， 通过分析得出：管理层持股比例与公司业绩有较弱的相关关系。刘国亮，王加 胜( 2 0 0 0 ) 心们则是通过对管理层持股比例、普通员工持股比例与公司的r o a ，r o e ， e p s 的关系进行研究后认为，这种股权激励制度设计无论在理论上、还是在实 践中都对企业经营业绩产生了积极的激励作用；公司经营绩效与管理层的持股 份额存在正相关关系。张宗益和宋增基( 2 0 0 2 ) 口5 1 研究表明，企业绩效与管理层 持股比例存在三次方关系。在对研究公司绩效与管理层持股关系的研究中，许 承明、蹼卫东( 2 0 0 3 ) 和张俊瑞等( 2 0 0 3 ) 乜们分别发现其与公司董事长、企业总经 理们的持股比例存在一定的正相关关系。通过对内部持股和企业绩效( 总资产利 润率r o a ) 的分析，吴淑混( 2 0 0 2 ) 心7 1 发现两者之间呈显著性倒u 型相关关系。童 晶骏( 2 0 0 3 ) 心引通过分析发现实施股权激励对我国上市公司提高业绩效果不太 明显，他采用方法是实施股权激励上市公司的业绩与全体上市公司的业绩进行 比较。黄小花( 2 0 0 4 ) 乜钉通过对管理层持股与公司业绩的研究，发现：管理层持 股比例在( 0 ，4 4 1 ) 的区间内与公司绩效正相关，在( 4 4 1 ，3 2 8 8 ) 区间 时，二者的正相关关系加强，当管理层持股比例大于3 2 8 8 ，则二者又呈负相 关。徐大伟等( 2 0 0 5 ) 口们的研究结果与黄小花的相似，只是这种区间范围存在一 定的差异。徐大伟对二者的分析结果为：当管理者持股比例在0 - 7 5 0 和 3 3 3 5 - l0 0 的范围时，上市公司经营绩效与管理层持股比例正相关，在 7 5 0 - 3 3 3 5 范围时二者表现出了负相关性。陈树文和刘念贫( 2 0 0 6 ) 口对 2 0 0 2 - 2 0 0 4 的六十几家高科技上市公司进行分类比较和回归分析得出结论：公司 经营业绩与管理层持股之间呈二次方曲线关系。高雷和宋顺林( 2 0 0 7 ) 引利用 2 0 0 0 - - 2 0