（工商管理专业论文）恢复上市公司的现状及发展对策分析.pdf

内容摘要 内容摘要 对连续三年亏损的上市公司股票实行暂停 恢复上市交易 同的是促使这类 陷于困境的上市公司在终i t 上市前重新整合 尽快恢复持续经营能力回到证券市 场 i 司时也是为了更好地保护投资者的利益 但是暂停 恢复上市制度是否产生 了如期的作用 恢复上市公司的境况是否发生了质的变化 如何使恢复上市公 司乃至所有上市公司具有更高的投资价值 本文总结了暂停 恢复 终j l 上市机制的演变 然后从基本面 亏损原因和 资产重组行为三个方面考察恢复上市公司的前生今世 并对恢复上市前后的超常 积累收益作实证分析 归纳这类有着特殊经历的上市公司的共性 寻找存在的问 题 探讨全面提升上市公司质量的措施和方法 本文认为 总体而言 恢复上市公司的现状呈分化状态 除了小部分公司基 本面持续向好外 大多数恢复上市公司的持续经营能力 资产质量等尚存较多缺 陷 因而暂停上市期间的资产重组并没有产生市场所期望的效果 这种情况也从 二级市场上的收益率得到证实 实证分析结果表明 暂停上市这一事件并不能给 投资者带来超常收益 从长远看 反而是超常损失居多 主要原因存在于公司内 外两个方面 退市机制的不完善是导致恢复上市公司分化的主要外因 不同性质 的资产重组行为是主要内因 因此 当前首先要促使绩差的恢复上市公司实施以资产重组为对价的股改 同时以新实施的 公司法 和 证券法 为契机 完善退市制度 细化各种法律 法规 从法人治理结构 信息披露 加强投资者保护等方面入手 全面提高上市 公司包括恢复上市公司的质量 促进证券市场的健康持续发展 关键词 恢复上市 资产重组 公司质量 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ea i mt os u s p e n do rr e s u m et h ee x c h a n g eo ft h es h a r e so ft h e p u b l i c l yl i s t e d c o m p a n i e sw h i c hs u f f e rc o n t i n u o u s l yl o s s e si nr e c e n t3y e a r si st oa l l o wt h o s e c o m p a n i e st ou n d e r t a k er e s t r u c t u r ea n dr e g a i nt h e i rs u s t a i n i n go p e r a t i o nc a p a c i t y a n d t op r o t e c tt h ef i g h t so ft h ei n v e s t o r sa sw e l l b u tw h e t h e rt h es y s t e mo f s u s p e n d i n go r r e s u m i n gt h ee x c h a n g i n go fs h a r e si sa se f f e c t i v ea si ti se x p e c t e d a r et h e r ea n y s u b s t a n t i a lc h a n g e sc o n c e r n i n gt h ep l i g h to ft h er e s t o r e dp u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e s a n dh o wt om a k et h er e s t o r e dp u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e sa n de v e na l lt h ep u b l i c l y l i s t e dc o m p a n i e sm u c hw o r t h yo f i n v e s t i n g t h i sa r t i c l ef i r s t l ys u m m a r i z e dt h ee v o l v e m e n to ft h es y s t e mo fs u s p e n d i n ga n d t e r m i n a t i n gt h ee x c h a n g i n go fs h a r e s t h e nr e v i e w e dt h ep a s ta n dp r e s e n ts t a t u so f t h e r e s t o r e dp u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e si nr e s p e c to f 也e i re s s e n c ea n dr e s t r u c t u r e a n d f i n a l l yb a s i n go n t h ea n a l y s i so f t h ea b n o r m a la c c u m u l a t i n gr e t u r nw h i c ht h ep u b l i c l y l i s t e dc o m p a n i e sm a d eb e f o r ea n da f t e rt h e i rr e s u m p t i o no ft h ee x c h a n g i n go ft h e i r s h a r e sa n dt h ec o n c l u s i o n so ft h ec o m m o n n e s sa n dp r o b l e m so ft h e s ep u b l i c l yl i s t e d c o m p a n i e s p r o b e di n t ot h em e a s u r e sa n dm a l l n e r sa sh o wt oi m p r o v ea l l s i d e d l yt h e q u a l i t yo f t h ep u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e s t h i sa r t i c l eu p h o l d st h a tg e n e r a l l yt h e r ea r et w od i v e r s i o n so ft h er e s t o r e d p u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e s e x c e p ta s u b s e c t i o no f c o m p a n i e st h e r e o f r e g a i n i n gb e t t e r o p e r a t i o n f o rm o s tr e s t o r e dp u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e s t h e r ea r es t i l lal o to f d i s a d v a n t a g e s a sf a ra st h es u s t a i n i n go p e r a t i o nc a p a c i t ya n da s s e t s q u a l i t ya l e c o n c e r n e d t h e r e f o r e i ti sn o t e dt h a tt h el o n g p l a y i n gs u s p e n s i o no ft h ee x c h a n g i n g o ft h es h a r e sd o e s n tr e s u l ti nt h ee x p e c t e de f f e c t i v e n e s s w h i c hh a sa l s ob e e np r o v e d b yt h ey i e l do ft h es e c o n d c l a s sm a r k e t i ti sd e m o n s t r a t e dt h a ti tc a n n o tb r i n ga n y a b n o r m a lr e t u r nf o rt h ei n v e s t o r sb ys u s p e n d i n gt h ee x c h a n g i n go f t h es h a r e s i n s t e a d f r o mal o n g t e r mo f p e r s p e c t i v e r e s u l ti ne x t r a o r d i n a r yl o s s e sf o rm o s ti n v e s t o r s t h e t w op r i m a r yr e a s o n st h e r e o fa r ea sf o l l o w i n g t h ef a u l t i n e s so ft h es u s p e n d i n ga n d t e r m i n a t i n gm e c h a n i s mi s t h e p r i m a r ye x t e r n a l r e a s o nw h i l et h er e s t r u c t u r eo f d i f f e r e n tn a t u r e si st h em a i ni n t e r n a lr e a s o n n e v e r t h e l e s s t h er e f o r m a t i o no ft h e d i s p o s i t i o no ft h es t o c ko p t i o ni st h e2 oh i s t o r i c a lo p p o r t u n i t yf o rt h er e s t o r e d p u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e st op r o m o t et h e i ri m p o r t a n c ea n dt h ep e r f e c t i n go f t h el a w s a n dr e g u l a t i o n sl a y sac o n s o l i d a t e df o u n d a t i o nf o rt h ep u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e st o 一 垡壅圭里竺望竺翌鉴墨茎壁翌整坌堑 i m p r o v et h e i rq u a l i t i e s t h e r e f o r e i no r d e rt op r o m o t et h eh e a l t h ya n ds u s t a i n i n g d e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t t h en e e di sp e r c e i v e dt of i r s t l yu n d e r t a k e a c t i v e l yt h er e f o r m a t i o no ft h ed i s p o s i t i o no ft h es t o c ko p t i o n t h e no p f i m i z et h e s t r u c t u r eo ft h ep u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e sb yp e r f e c t i n gv a r i o u sl a w sa n d r e g u l a t i o n s a n df i n a l l yf o c u s i n go nt h eg o v e r n i n gs t r u c t u r eo ft h el e g a lp e r s o n s d i s c l o s u r eo f i n f o r m a t i o na n dp r o t e c t i o no fi n v e s t o r s a 1 1 s i d e di m p r o v et h eq u a l i t yo ft h ep u b l i c l y l i s t e dc o m p a n i e s i n c l u d i n gt h er e s t o r e dp u b l i c l yl i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s r e l i s t e ds y s t e m a s s e tr e s l r u c t u r i n g c o m p a n y sq u a l i t y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文 是本人在导师指导下独立完成的研究成果 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果 均在文中以明 确方式标明 本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任 y n a 签狲奚伟 弦 毛年弓月 k t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留 使用学位论文的规定 厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其他指定机构送交论文的纸质版和 电子版 有权将学位论文用于非营利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆被查阅 有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检 索 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版 保密的学位论文在解密 后适应本规定 本学位论文属于 1 保密 在年解密后适用本授权书 2 不保密 作者签名 娶 为 导师签名 日期 矽辟 月日 日期 年月 日 引言 引言 对于劣质上市公司是直接退市还是想办法拯救这个问题争论已久 直接退市 符合效益原则 但直接退市处罚的是上市公司 受损失的却是广大投资者 显然 难以体现公平公正的原则 而管理层对连续三年亏损的上市公司在终止上市前实 行暂停上市交易的政策 应是出于对此类公司的拯救 这种态度 也正是本文以 恢复上市公司为研究对象的出发点 自2 0 0 0 年4 月苏三山 现四环生物 首次恢复上市以来 至2 0 0 6 年1 月 深 沪两市共有4 4 只a 股上市公司 因连续三年亏损有着暂停上市交易的记录 形 成一个独特而结构相对松散的恢复上市公司板块 恢复上市公司曾经是各个时期 绩差公司的代表 曾经站在退市的边缘 一度也曾经是市场的炒作焦点 随着上 市公司 壳 资源的不断贬值 价值投资理念的崛起及监管的严格 近年来 恢 复上市公司似乎逐步淡出了市场的视点 如今回过头来审视这些公司 它们恢复 上市后的日子过得还好吗 恢复上市公司在暂停上市期间实施了资产重组得以恢复上市后 无论是公司 质量还是市场表现均出现分化 但总体的质量仍属低下水平 给投资者带来较大 幅度的损失 本文期望通过恢复上市公司具体情况的描述和分析 探究共性后面 的规律性东西 恢复上市公司的现状及发展对策分析 第一章中国证券市场暂停一恢复一终止上市规则的演变 恢复上市公司是证券市场退市制度的产物 因此 在分析恢复上市公司之前 有必要先回顾一下包含暂停上市 恢复上市和终止上市三个环节的退市机制的历 史延革 第一节恢复上市公司的含义与范畴 从规则上看 上市公司暂时停止交易后恢复上市交易的原因有很多 本文研 究的是因连续三年亏损被暂停上市交易 在规定的期限内实现盈利而恢复上市的 a 股上市公司 证券交易所 股票上市规 m t j 2 0 0 4 修订 对因连续三年亏损而暂停 恢复和 终止上市的规定是 上市公司连续二年亏损 其股票交易被实行退市风险警示 k s t 后 最近一个会计年度审计结果表明公司继续亏损的 交易所将暂停其股 票交易 在法定期限内披露经审计的暂停上市后第一个半年度报告且为盈利的 可以申请恢复其股票上市交易 未能按时披露半年报或半年报仍为亏损 交易所 终止其股票交易 即所谓的 摘牌 在法定期限内披露恢复上市后最近一期年 度报告且为盈利的 则解除终止上市的风险 形象地说获得三年的喘息时间 如 果年报还是亏损 仍会被终止上市 不过 至今尚未出现半年报盈利而年报亏损 被终止上市的股票 其它一些情形 比如 厦门路桥和港务集团的资产置换 武 钢的定向增发 一百和华联的合并 t c l 的整体上市 还有因突发事件 接受 调查等情形 相关上市公司股票及衍生品可能也有着较长时间暂停上市交易的记 录 但在概念上属于停牌和复牌的范畴 不在本文研究之列 因此 连续三年亏损是这些公司的共同特征 自2 0 0 0 年4 月苏三山 现四环 生物 首次恢复上市以来 至2 0 0 6 年1 月 深沪两市共有4 4 只这样的上市公司 统称为恢复上市公司 作为本文的研究对象 毫无疑问 随着证券市场的发展 暂停 恢复上市公司的数量将会不断增加 2 第一章中国证券市场暂停一恢复一终止上市规则的演变 第二节退市机制的发展回顾 暂停 恢复 终止上市交易构成上市公司退市机制三个环节 不同时期的政 策对于暂停 恢复 终止上市交易有着不同的规定 附录1 是各时期相关法律 法规及规则的摘录 我国证券市场在很长的时间里忽视了退市制度的建设 尽管早在1 9 9 4 年颁 布的 公司法 中就列举了暂停 终止上市的四种情形 为退市制度的建设提供 了最基本和最直接的法律依据 但由于主客观等多方面的原因 上市公司的退市 制度一直未能真正付诸实施 随着上市公司的增多 到1 9 9 7 年 亏损上市公司 的数量已达到七十多家 有些已是连续多年亏损 连续亏损上市公司是否应该 暂停或终止上市 成为当时中国证券界讨论最为热烈的话题之一 1 9 9 8 年首版的 证券交易所股票上市规则 首次对暂停 恢复和终止上市 做了明确规定 但是其规则过于概括性 实践中除了对众多公司实行 s t p t 外 没有真正对哪一家上市公司做出退市处理 退市机制的有名无实 客观上助 长了市场上对亏损退市公司的投机炒作之风 2 0 0 1 年2 月 中国证监会以部门规章的形式颁布了 亏损上市公司暂停上 市和终止上市实施办法 以下简称 实施办法 并于同年1 1 月作了修订 以 下简称 实施办法 修订 实施办法 及其修订对上市公司终止上市的触发 条件和操作程序作了具体的规定 可操作性大大增强 由此退市机制进入了实际 运作 在实践中 2 0 0 1 年4 月p t 水仙成了首家退市的a 股上市公司 此时我 国证券市场已建立了整整十年 市场上已沉淀了大量的绩差公司 2 0 0 1 年以后 管理部门明显加强了基础性制度的建设力度 这段时间出台 的涉及退市制度的规定达数十条 在 公司法 确定的框架下对暂停 恢复和终 止上市的标准加以细化 对暂停 恢复和终止上市的操作程序加以完善 新修订 的两法将暂停 恢复和终止上市的决定权全部授予证券交易所 将上市和终止上 市视作市场契约行为 并扩大了证券交易所在退市标准问题上的自主权 总的来说 这些年来退市机制取得的进步是有目共睹的 退市的条件日益细 化 退市的程序日益公正 市场化程度越来越高 在实践中也促使八十多家公司 的暂停上市和三十多家公司的终止上市 但是存在的问题也是明显 劣质上市公 司该退不退的问题相当严重 使之不能真正发挥证券市场 净化器 的功能 恢复上市公司的现状及发展对策分析 第三节暂停一恢复一终止上市规则的演变 暂停一恢复一终止上市规则的演变 可以从两个方面概括 一是标准 即什 么样的公司要被暂停 终止上市 其内容由 公司法 做出规定 属于法定条件 多年以来变化一直不大 新实施的两法将这方面内容改由 证券法 做出详细规 定 二是操作程序 即暂停 恢复 终止上市如何操作 由证券交易所制定的 股 票上市规则 作详细规定 这些年来暂停 恢复 终止上市机制的完善主要体现 在这方面 股票上市规则 于1 9 9 8 年1 月1 日首次实施 分别于2 0 0 0 年5 月1 日 2 0 0 1 年6 月2 5 日 2 0 0 2 年2 月2 5 日 2 0 0 4 年1 2 月1 0 日颁布了四个修订版 2 0 0 5 年底 交易所针对新两法修改后的相关规定 综合了近年来证监会 交易 所 证券业协会等部门发布的有关规定 对股票上市规则作了修订 是迄今最新 的操作规范 一 暂停一恢复一终止上市标准的演变 1 涉及法律的修改 暂停 终止上市的标准变化较小 公司法 第1 5 7 条最早列举了上市公司暂停上市的四种情形 第1 5 8 条规 定了终止上市的条件 公司法 是基本的法律 管理层对退市条件的修正不可 能突破 公司法 的规定 因此其后所有相关规则 都是在 公司法 既定的范 围之内 在 公司法 没有修订之前 不可能有新的退市情形出现 股票上市 规则2 0 0 4 列举了导致上市公司终止上市的1 3 种情形 其中有6 种情形是关于 连续亏损的 其余7 种情形分别涉及虚假财务报告 未依法定期限披露定期报告 等 都是对 公司法 规定的细化 新实施的两法强化了 证券法 对证券事务的指导作用 由 证券法 对暂 停和终止上市的情形做出规定 其五十六条明确列举了终止上市的五种情形 一 公司股本总额 股权分布等发生变化不再具备上市条件 在证券交易 所规定的期限内仍不能达到上市条件 二 公司不按规定公开其财务状况 或者对财务会计报表作虚假记载 旦 拒丝纠正 三 公司有重大违法行为 四 公司最近三年连续亏损 查基蜃 仝生廑由盍篚 医复垂型 4 第一章中国证券市场暂停一恢复一终止上市规则的演变 血 逛羞童星逝土直趣则规定的基丝篮形 下划线部分是对终止上市情形新增的规定 特别应注意增加的第五种情形 此规定明确授权交易所在制定上市规则时有权对暂停 终止上市的其它情形做出 规定 从而提高了上市规则在这个问题上的法律地位 上市规则的修订程序远比 法律的修订来得简单 往后交易所针对可能出现的新情况新问题 就能够适时制 定出高于目前暂停 终止上市法定情形的规则 而不会被指责没有法律依据 从 而使暂停 终止上市的规定更贴近于市场 势必减少以往监管落后于现实的局面 新法对暂停 终止上市情形增加的授权性规定 是一个巨大的改进 避免了 法律对退市标准的全面列举 为暂停 终止上市机制的进一步发展创新留下广宽 的空间 2 细化了因财务风险而暂停 终止上市的情形 这几年暂停 终止上市条件的修订 较多涉及 公司法 第1 5 7 条第二款 公 司不按规定公开其财务状况 或者对财务会计报表作虚假记载 所规定的关于财 务风险问题 主要体现在以下两个方面的细化 一是关于暂停 终止上市的亏损年限追溯调整问题 目前明确规定追溯调整 只适用于因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载的情形 并将追溯调整的 时间范围由三年调整为二年 是否暂停上市关键还要看当年业绩情况 这意味着 以往追溯调整导致公司最近三年连续亏损而突然暂停上市的情况将不复存在 事 实表明 信息劣势的中小投资者往往对于这种突发性消息毫无防备 新的调整有 利于中小投资者获得充分信息 从容做出自主的投资决策 二是强化对上市公司财务信息披露的监管 对不按照规定公开其财务状况的 各种情形 实行强制暂停直至终止上市 达尔曼成了首只也是唯一一只因为不能 在规定期限内公布财务报告 2 0 0 4 年三季度的季报 而被终止上市的股票 二 暂停一恢复一终止上市操作程序的演变 暂停 终止上市的操作程序方面的改进 主要体现在以下几个方面 1 暂停终止上市决定权的变化 上市公司股票的暂停 恢复和终止上市交易最早都由国务院证券监督管理部 门决定 后来决定权逐渐转至中国证监会 2 0 0 1 年1 1 月的 实施办法 修订 将暂停 恢复和终止上市的权限下放到证券交易所 由证监会授权交易所依法做 出决定 报证监会备案 股票上市规则2 0 0 4 筇1 4 3 2 条规定 上市公司出现 恢复上市公司的现状及发展对策分析 公司法 第一百五十八条规定的情形以外的其他情形 本所根据中国证监会终 止其股票上市的决定 终止该公司股票上市 新的 证券法 则将暂停 恢复 和终止上市决定权完全交给了证券交易所 这在新发布和实施的 股票上市规则 2 0 0 5 中得到体现 其中规定依法由证券交易所办理有关上市 暂停上市 恢复 上市和终止上市的具体业务 建立完善的上市 退市制度 维护投资者权益 决 定权从证监会到交易所的转移 体现了由行政命令向市场调节的转化 2 s t p t 制度的变化 s t p t 制度从交易时间和涨跌幅方面对相关上市公司股票进行限制 设立 的目的是警示亏损上市公司 同时帮助投资者识别上市公司的价值 但实际上却 助长了此类股票的投机炒作之风 加剧了股价的结构性调整 上市规则9 8 确立了对连续二年亏损的公司进行特别处理 s t 对1 9 9 8 年前已连年亏损的上市公司冠以 s t 其后s t 类公司数量逐年增多 一度占 到全部上市公司总数的百分之十强 可能是觉得s t 公司数量大多的原因 证监 会于2 0 0 3 年放宽了s t 摘帽的条件 只要盈利且净资产为正 不用达到面值就 可申请摘帽 1 9 9 9 年7 月2 日的 股票暂停上市相关事项的处理规则 确定了 在暂停上市期间为投资者提供特别转让 p t 服务 后来为了抑制对p t 股票的 恶炒 减少市场风险 实施办法 修订 取消了p t 股票的特别转让服务 s t p t 措施的变化 反映了管理层促进市场平稳运行的良苦用心 体现了 市场监管从大事化了 小事化无的中庸原则向市场化原则的转变 3 暂停宽限期的变化 给予暂停上市公司一定宽限期的目的是希望这些公司重新整合 避免终止上 市 其过长或过短都不利于市场效率的提高 上市规则9 8 没有明确多长时间为宽限期 对暂停公司恢复上市的条件 只有一句表述 股票暂停上市的公司应根据中国证监会的要求采取措施改善公司 现状 具备上市条件后 向交易所提出恢复上市的申请 上市规则2 0 0 0 提出 了三年的宽限期 规定被暂停上市的公司 在暂停上市后三年内的任何一年有盈 余的 可向交易所提出恢复上市的申请 实施办法 规定暂停上市后可以在4 5 天内申请为期一年的宽限期 随后的 实旌办法 修订 缩短为半年 暂停上市 后第一个半年报的披露日是最后期限 此规定延续至今 目前6 个月的宽限期对于重大资产重组在时间上显得过于紧迫 客观上造成 暂停上市公司为了扭亏而进行突击重组 导致重组的基础不扎实 针对不同情况 6 第一章中国证券市场暂停一恢复一终止上市规则的演变 的公司给予不同的宽限期 使之有足够的时间重组 应是需要着重研究的问题 4 明确终止上市公司转至三板市场的义务 实旌办法 修订 规定终止上市公司 可以委托中国证券业协会批准的券 商为其代办股份转让服务 但没有规定具体的操作程序 2 0 0 2 年8 月证券业协 会就退市公司进入代办股份转让做了补充规定 其后明确规定 公司应当保证其 股份在交易所发布终止上市的公告后四十五个交易日内进入代办股份转让系统 进行转让 以保障股东依法转让股份的权利 5 强化信息披露 为使投资者及时了解上市公司存在的退市风险 上市规则要求上市公司在第 一时间准确 充分地做出风险信息披露 上市规则2 0 0 0 首次规定上市公司在 年度决算结束后出现最近三年连续亏损的 董事会应当在披露年报前至少发布三 次提示性公告 提醒投资者注意投资风险 在暂停上市前公司应当至少发布三次 风险提示公告 在暂停上市期间每月就恢复上市情况做出公告 并2 0 0 3 年开始 对有退市风险的公司实行退市警示风险 s t 制度 等等 此外 还增加了公司申请恢复上市应聘请具有主承销商资格并符合证券交易 所有关规定的上市推荐人进行推荐 明确规定恢复上市保荐人的连带责任 2 0 0 3 年 s t 国嘉 s t 生态和s t 中侨 2 0 0 4 年 s t 比特因为无人保荐而退市 对于 上市公司提交的 恢复上市申请书 保荐机构出具的 恢复上市推荐书 律师 出具的 法律意见书 的内容和格式的要求也日渐详尽 2 0 0 2 年6 月2 8 日取消了恢复上市公司首日涨跌幅的限制 这对恢复上市公 司的二级市场表现产生深刻影响 我国证券市场十几年历史 是制度不断完善的过程 也是问题不断暴露的过 程 这些年来退市机制取得的进步有目共睹 上市公司逃避退市的空间越来越小 但是由于种种原因 仍有许多本该退市的公司混迹于证券市场 使证券市场的健 康发展难以得到根本保证 随着两法的修订和近4 0 部配套规章的制定出台 我 国证券市场有望在2 0 0 6 年初步形成两法为基础 以 上市公司监管条例 证 券公司监管条例 证券公司风险处置条例 和 证券投资者保护条例 四部行 政法规为依托 以众多部门规章为延伸的法制结构 我们相信 随着基础性法制 建设的完善 在股权分置问题解决后的全流通时代 影响合理退市机制形成的制 度性障碍很大程度上得以消除 退市机制将面临着重大突破 真正成为实现证券 市场优胜劣汰的合理机制 7 恢复上市公司的现状及发展对策分析 第二章恢复上市公司的现状分析 深沪两市共有 家上市公司有过恢复上市的历史 那么 这些公司恢复上 市后的现状如何呢 本章着眼于此类公司的共性 从基本面 亏损原因和资产重 组等三方面进行分析 第一节恢复上市公司的基本面分析 恢复上市后 除了少数公司脱胎成全新的公司 经营持续向好外 相当一部 分公司的恢复上市仅仅意味着恢复了交易 其经营业绩 资产质量远远没有恢复 正常 一 恢复上市公司概况 根据对历年暂停 恢复和终止上市公司的统计 相关公司的数量见表2 1 具体名单和概况由附表l 2 3 列出 表2 1 深沪交易所历年暂停一恢复一终止上市公司家数统计单位 家 1 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 1 暂停上市公司1361 11 21 l2 01 9 l 恢复上市公司 ll1 61 0 1 l 5 1 已退市或上三板公司 36491 1 因为上市公司恢复和终止上市前必须要经历暂停上市阶段 因此表2 1 的数 量关系是 暂停上市公司的家数由当年度暂停上市的公司统计 恢复和终止上市 公司的家数则是从该年度或此前年度里积累下来的暂停上市公司里产生的 2 0 0 2 年恢复上市的公司最多 这是因为在2 0 0 1 年 切实可行的退市机制开 始引入证券市场后出现了恢复上市的高潮 并且近年来暂停上市和终止上市公司 有增加的趋势 从附表1 中可以看出 这些公司基本上都是1 9 9 9 年前通过额度 制上市 行业跨度大 上市时间长 经历了证券市场的风风雨雨 并且名称更换 频繁 从侧面反映了恢复上市之路的曲折 还有2 5 家公司在恢复上市后仍戴着 本章及以后章节涉及上市公司的财务数据 除做出说明外 均摘自上市公司的财务报告 8 第二章恢复上市公司的现状分析 s t 或 s t 的帽子 二 经营业绩出现分化 附表4 收集了恢复上市公司从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年中期的每股收益情况 可以 看出 大多数恢复上市后的业绩在微利之中徘徊 只有少数公司的业绩持续增长 表2 2 2 0 0 4 年恢复上市公司每股收益分布单位 元 l 0 8 0 8 0 5o 5 0 20 2 0 10 1 00 0 1 o 1 0 8 o4 家 3 家8 家1 9 家 4 家 6 家 数据来源 2 0 0 4 年年报 表2 3 2 0 0 5 年中期恢复上市公司每股经营现金流分布单位 元 i 1 1 o 50 5 0 20 2 o 10 1 o0 0 1 o i 0 5 2 02 1 51 5 1 01 0 oo 1 o 2 0 元2 0 1 0 元1 0 5 元5 3 元3 1 元 1 元 市场总体 1 3 家1 5 8 家3 8 5 家4 9 7 家2 4 1 家2 家 恢复上市公司o07 家1 5 家1 8 家1 家 第二章恢复上市公司的现状分析 之所以选2 0 0 5 年6 月3 日的收盘价作为比较点 是因为此日大盘跌破1 0 0 0 点 为1 9 9 9 年以来的新低 具有一定的意义 从表2 8 中可见 恢复上市公司 中没有一家公司的股份在1 0 元以上 大多数是在5 元以下的低价股 再来看一看与股价相关的一些指标的对比 表2 9 2 0 0 5 年6 月3 日恢复上市公司与市场总体相关情况对比 指标市场总体恢复上市公司 平均股价5 2 8 元3 1 9 元 破净公司家数9 5 家1 2 家 平均市盈率 剔除亏损部分 1 9 2 15 3 7 8 市净率3 0 5 倍6 4 2 倍 2 0 0 5 年6 月3 日 a 股市场的平均价格为5 2 8 元 而恢复上市公司的平均 价格是3 1 9 元 低于市场平均百分之三十以上 s t 广夏o 9 4 元 跌破面值 沦为毛股 恢复上市公司的平均市盈率为5 3 7 8 市净率为6 4 2 倍 均高于市场 的平均水平2 倍以上 就长期而言 股价仍有巨大的回落空间 对于那些严重资 不抵债的公司 就是1 毛钱 股价也是偏高 另还有1 2 家公司的股价跌破净资 产 这些股票因此成了2 0 0 2 年股价结构性调整以来下跌幅度的最大板块之一 2 0 0 5 年年初至2 0 0 5 年4 月底 这些公司的平均股价下跌了1 4 远高于大盘的 8 的下跌幅度 持有这些公司股票的中小投资者 成了最大的受害者 六 机构投资者极少持股 在恢复上市公司的十大流通股东中 难寻机构的踪迹 基金 社保基金 保 险基金 q f i i 等机构投资者 都设定有严格的操作纪律和选股标准 在确定投 资目标时 首先要通过一定的估值指标体系 进行层层筛选 确定符合投资价值 的 股票池 由于恢复上市公司基本面问题较多 总体的指标难以达到要求 从而无法进入 股票池 当然也不会纳入机构投资者的投资视野 在 保险机 构投资者股票投资管理暂行办法 中 就明确将特别处理 警示退市风险 业绩 大幅下滑 严重亏损或未来将出现严重亏损等亏损股 历史遗留问题股排除在保 险资金投资范围之外 在2 0 0 4 年年报披露的十大流通股股东名单中 仅有中国重汽 航天长峰 恢复上市公司的现状及发展对策分析 都市股份数家公司出现机构投资者的名字 即使是对白猫股份 第一医药 国投 资源等基本面相对较好的恢复上市公司 机构同样置之不理 s t 公司摘帽条件放宽后 那些经过重组 主营业务有很大变化的恢复上市 公司开始受到机构投资者的青睐 中国重汽就得到众多机构投资者的青睐 2 0 0 5 年十大流通股所持股比例占流通股的2 2 比去年同期增加了近一倍 机构投资 者也首次出现在滨海能源的十大流通股东 并在股改期间实地考察该公司 对公 司的发展前景表示出信心 机构投资者的缺失也在公司的持股情况中表现出来 证券交易软件对恢复上 市公司的筹码集中度评级多为非常分散 表明其主要持有者是中小投资者 缺乏 机构投资者的参与 股价因此缺少持续上涨的动力 而游资常常制造题材一些炒 一把就跑 股价由此波动的幅度有时相当大 七 股改进程缓慢 至2 0 0 5 年底 深沪两市已进行股权分置改革的公司家数已占到总数的近 4 0 而在恢复上市公司中 仅有合加资源 s t 中西药业等五家公司进行股改 只占全体恢复上市公司1 0 远远落后于市场的进程 究其原因 主要是因为恢复上市公司属于重组股 历史遗留问题多 业绩低 下 进行改革的难度较大 而已进行改革的恢复上市公司 基本上业绩较好 或 是得到大股东或政府的大力支持 有能力支付对价 对那些不能完成股改的恢复 上市公司来说 未来被边缘化的可能性相当大 第二节恢复上市公司亏损原因分析 负债累累 经营萎缩 诉讼缠身是恢复上市公司暂停上市时共同面临的窘境 是什么原因使得原本貌似绩优 同时又在证券市场上募集了大量资金的上市公司 走向了退市的边缘呢 一 先天不足 大部份恢复上市公司上市时间早 通过额度制而不是目前的核准制上市 主 要以历史遗留问题上市 特批上市 省市部委指标等方式上市 在重脱贫轻发展 重圈钱轻回报的思想指导下 一大批资产质量低下的企业在地方政府的大力推荐 下 在承销商的包装下 纷纷登陆股市 这些不符合上市条件的公司因虚增利润 1 4 第二章恢复上市公司的现状分析 夸大发展前景取得上市资格后 其质量并没有得到实质改善 随着监管和会计制 度的日趋严格 诸多问题逐渐暴露 导致不少公司亏损 象红光集团溉s t 博讯 倒签日期欺诈上市 轻骑集团虚增利润上市 渤海集团出资不实等几家恢复上市 公司所暴露出的问题 都是证券市场上有名的案例 历史遗留问题股s t 琼华侨 在上市前涉及2 0 0 0 万美元的担保案的爆发使得重组方迟迟不敢将优质资产注入 公司 客观上造成公司目前一直在微利的境况徘徊 而在2 0 0 1 年上市s t 中农 当年上市当年亏损 引起市场的一片哗然 随后连续二年亏损被暂停上市 从而 创下中国证券市场上从上市到暂停上市速度之最 二 公司法人治理结构极不健全 百分之九十以上的恢复上市公司脱胎于国有企业 改制上市时问较早 由于 当初相关法律法规不健全 许多企业改制不彻底 虽然在上市的时候都依照 公 司法 上市公司治理规则 等进行了现代企业制度改造 成立了董事会 监事 会和股东大会 形式上符合股份公司要求 但上市改制未改貌 人 财 物 业 务 机构等从来没有分开过 股东缺位 错位 越位 上市公司内部难以形成有 效的法人治理结构 内控机制形同虚设 现代企业制度成了 空中楼阁 公司 治理结构问题逐渐演变成决策黑洞和财务黑洞 大股东或内部控制人大量占用公 司资金 显失公平的关联交易 违规担保 资金账外运行等问题时有发生 最终 将一家本来不错的上市公司推到连年亏损的地步 仅举几个例子 2 0 0 2 年底 s t 江纸原第一大股东江纸集团共占用上市公司 1 0 亿元 s t 幸福原大股东幸福集团以上市公司全部经营性资产抵押贷款2 2 亿 元 s t 春都的募集资金被用于帮助母公司偿还债务 前后共达3 4 0 0 万元 后来 的重组方西安海拓普及子公司华美科技在2 0 0 3 年累计占用s t 春都1 4 6 2 万 2 0 0 4 年2 月又无偿占用4 1 0 0 万 上市公司成了大股东的提款机 法人治理结构不完善的另一个表现是恢复上市公司普遍诉讼繁多 诉讼历来 是困扰暂停公司的一个难题 多由违规担保和债务所致 而诉讼的产生 势必又 影响到公司的重组 如原p t 网点诉讼案件1 0 0 多起 涉金额高达3 亿元 使公 司的持续经营出现严重障碍 s t 棱光目前还有几十起官司要打 严重影响到股 改 恢复上市公司的现状及发展对策分析 三 产业结构调整步履缓慢 恢复上市公司原先所处行业大都集中在石化 造纸 机械 家电 商业等传 统行业 这些传统行业尽管业绩较为稳定 但竞争激烈 受行业景气度影响也特 别大 由于受上游原材料价格上涨 产品价格下降以及恶性价格竞争等因素的影 响 部分行业如现整体性业绩下滑 如商业 家电 摩托车等行业的公司 而有些公司安于现状 未能有效及时地应对市场的变化 终成昔日黄花 s t 七砂是国内磨具磨料产品最大的专业生产企业和出口基地 居国内领先地位 但 产品结构单一 主营业务过度集中 主导产品附加值及技术含量尚待提高 面对 行业市场竞争中存在的低价倾销 保本售货等不良行为的冲击 公司缺乏对应机 制和措施 造成库存产品积压 大量占用有限资金 严重影响了公司的利润水平 渝汰白的行业地位与境况和s t 七砂相似 类似情况的还有生产自行车的s t 永 久 制笔的上海永生 生产特殊钢的s t 特钢等公司 电器行业的小鸭电器 红 光实业 电力传输设备的s t 东北电 零售业的昆百大a s t 秋林 等等 由于 产品单一 经营手段传统 在市场激烈竞争下 未能及时调整经营战略 主营业 务陷入困境后 业绩出现大滑坡 四 诚信度差 信用的缺失成了致命伤 虚假信息披露成了造假的温床 不少公司不关注主 业 经营不透明 刻意隐瞒真实情况 虚构利润做靓报表 骗取融资资格 在恢 复上市公司中 不乏 著名 的公司 红光实业是欺诈上市 银广夏隐瞒事项 虚假披露 欺骗公众7 年之久 郑州百文虚假上市 虚增利润 虚假信息披露 这些已成了证券市场经典的案例 s t 纵横因为2 0 0 2 年的年报事件名噪一时 s t 轻骑在1 9 9 4 年至2 0 0 0 年长达七年时间里实施了虚假陈述 郑州百文 s t 渤海 东海股份都曾做了虚假陈述 五 高管违法违规 自去年以来 伊利 德隆 创维 深石化 东北高速 泰山石油 深圳机场 科龙集团等数十家著名企业的百余名企业家先后落马 这些人多年来荣誉等身却 没有脚踏实地务实经营 或热衷于资本游戏 留下了一个个惊心动魄的资金窟窿 充分暴露了管理者无法评估企业经营者真实能力的制度缺陷 深石化原董事长给 1 6 第二章恢复上市公司的现状分析 公司带来1 3 亿的亏损导致公司直接退市 s t 琼华侨原董事长 财务负责人及继 任者相互勾结 严重违法违纪 给公司留下了1 2 亿元的违规担保 江纸集团管 理层集体腐败行为是江西省近年来查处涉案金额最大的一起腐败案件 其它原因还有 债务负担沉重 财务费用过大 如 p t 水仙 p t 农商社 p t 网点 s t 棱光 p t 吉轻工 四项至后来八项计提造成亏损 如 s t 幸福 p t 百花村 处理历史遗留问题及不良资产 如 渤海集团 投资对外失误 如 中西药业 等等 这些原因往往交叉在一起 成为恢复上市公司再生的最大障碍 此类种种问题也是制约所有上市公司健康发展的通病 当某种现象成为常态 时 就不得不考虑制度层面上的问题 很多问题禁而不止 就在于制度没有落实 新的 公司法 证券法 强化了市场参与各方的诚信责任 加大了违法违规的 经济 法律责任 股权分置问题的解决也可以从源头消除不少公司治理中的不合 理方面 但随之也会产生诸如内部人控制 财务欺诈等问题 制度的完善将永远 没有尽头 通过本节的分析可以得出结论 除部分公司经营持续向好外 超过半数的恢 复上市公司业绩平平或微利 整体的资产状况恶化 同时被机构投资者抛弃 二 级市场走势低迷 第三节恢复上市公司的重组分析 对于连续三年亏损的暂停上市公司来说 资产重组是重返资本市场的必经之 路 这也是给予这些陷入困境的公司在终止上市前一段宽限期的目的 由于恢复 上市公司的资产重组时间紧 任务重 其恢复上市之路就像走钢丝 惊险 紧张 每到即将跌落的最后关头又能抓住救命稻草 本节着重于从公司股权转让 主营业务变化 扭亏方式等角度 对不同性质 的重组行为对公司业绩的影响做分析 附表5 归纳了恢复上市公司重组的大体情 况 一 一家具有传奇色彩的恢复上市公司 在分