（金融学专业论文）对我国股票市场分割现象的研究.pdf

摘要 我国股票市场已经经历了十多年的发展历程，规模不断壮大，对国民经济 的作用不断增强。但由于体制和制度设计的原因，股票市场的分割现象十分严 重。同一市场上同时存在a 股、b 股和h 股，同一股票却表现出不同价格，b 、 h 股相对a 股都有不同程度的折价。股票价格体系混乱，信息失真，市场对 上市公司的约束力弱化，影响了股票市场功能的发挥。 本文从分析我国股票市场的基本结构角度出发，解释市场分割的概念并阐 述其在国际市场和中国市场上的表现。依据大量文献研究的结论解释a 股、h 股和b 股市场的相互分割市场分割的原因，总结市场分割带来的不良后果，从 而得出必须解决市场分割问题的必要性这一结论。 市场分割问题在中国有其特殊性，解决这一问题过程中可能会遇到的障碍 参照国际上其他国家或地区的证券市场分割问题解决的方式和路径，我国从中 获得的启示，由此，引出我国解决市场分割问题、推进证券市场一体化的办法 及对策。 关键词：股票市场、a 股、b 股、h 股、市场分割 w i t hi t sg r e a t e ri m p a c to ne c o n o m y , c h i n a se v e r - l a r g i n gs t o c km a r k e th a s b e e ni n p r o c e s s f o ro v e rt e n y e a r s f o r i n s t i t u t i o n a lr e a s o n s ，m a r k e t s e g m e n t a t i o nh a sb e e nah o ti s s u ei nc h i n a ：t h es t o c km a r k e tc o n s i s t so f a - s h a r e ，b s h a r ea n dh - s h a r es i m u l t a n e o u s l y , w i t hv a r y i n gp r i c e s b - s h a r e a n dh - s h a r ea r ea td i s c o u n t p r i c e s y s t e mi sd i s o r d e r e d ；i n f o r m a t i o ni s d i s t o r t e d ；c o n t r o lo f m a r k e to nl i s t e dc o m p a n i e si sw e a k e n e d ：a l la f f e c ts t o c k m a r k e t sp e r f o r m a n c e a f t e ra na n a l y s i so fb a s i cs t o c km a r k e ts t r a e t t ei nc h i n a , t h i st e x te x p l a i n s w h a tm a r k e ts e g m e n t a t i o ni sa n di t sb e h a v i o ri nb o t hi n t e r n a t i o n a la n d d o m e s t i cm a r k e t s b a s e do nc o n c l u s i o n so fr e l a t e dr e s e a r c h e s ，t h i st e x t e x p l a i n st h er e a s o n so fm a r k e ts e g m e n t a t i o na n di t se f f e c t s ，f i n a l l yl e a d st o t h en e c e s s i t yo fs o l v i n gt h i si s s u e m a r k e ts e g m e n t a t i o ni nc h i n as t o c km a r k e th a si t ss p e c i a lf e a t u r e s , t h u s b a r r i e r sm a ye x i s ti n s o l v i n g t h i s p r o b l e m b ye x p e r i e n c e sf r o m o t h e r c o u n t r i e so rr e g i o n s ，c h i n ac a l lf i n di t so w nw a y sa n dm e a s u r e st oe l i m i n a t e m a r k e ts e g m e n t a t i o na n df u r t h e rt h ei n t e g r a t i o no fs t o c km a r k e t k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ，a - s h a r e ，b - s h a r e ，h s h a r e ，m a r k e ts e g m e n t a t i o n i l l 致谢 在此论文完稿之际，首先要向我的导师吴青老师表示感谢! 吴老师不仅在 选题、定题方面给了我很多的指导意见，还在文献资料的收集和数据查找方面 给与我极大的帮助，在整个论文的写作过程中，吴老师都作了非常重要的指导。 过去的两年研究生生活中，吴老师不仅给与了我学业上的指导，还在工作和生 活方面给我提了许多非常中肯的建议和指导，使我受益匪浅。 感谢经贸学院的全体老师，在过去两年的学习生活中给与我极大的帮助和 支持。你们的广博的学识和严谨的治学态度让我收获颇多。 还要感谢我的本科学校北京工商大学，在商学院的四年学习使我学会独立 思考、自主学习，为我打下了扎实的经管功底。 感谢我的父母和家人12 0 多年来无私且坚定的照顾我、支持我，是你们 的倾注和关爱让我从一个懵懂无知的孩童渐渐的成长、成熟。 最后，感谢在我1 7 年求学过程中所有帮助过、支持过我的老师、同学和 朋友们，谢谢! 陶文娟 2 0 0 7 年4 月于北京 一、引言 我国股票交易市场起步于2 0 世纪8 0 年代初期，1 9 8 4 年1 1 月1 4 日上海 飞乐音响公司发行了我国第一只股票，1 9 8 6 年9 月2 6 日我国第一个股票交易 柜台静安股票交易柜台正式启动，公开代理买卖股票。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所正式开业，标志着中国柜台交易阶段的结束。深圳证券交易 所已先期于当年的1 2 月1 日试运行并在5 个多月后也得到中国人民银行的正 式批准。沪、深两地证交所的成立标志着集中交易市场的正式形成。截至2 0 0 7 年1 月，沪、深两地的上市公司达1 5 1 3 家1 ，包括a 股、b 股和封闭式基金在 内的投资者数量达8 0 5 3 万，沪深两市的股市总市值达6 2 9 1 0 亿元人民币。其 中，沪市拥有上市证券1 1 3 2 只，上市股票8 9 3 只，总股本1 0 6 6 8 亿股，总流 通股本2 4 2 9 亿股。深市拥有上市证券7 9 6 只。1 9 9 2 年建立了专门针对外国投 资者的b 股市场，截至2 0 0 7 年1 月，沪、深两市共发行b 股i 1 4 只。1 9 9 3 年 开始允许部分大型企业海外上市，如发行h 股、n 股、s 股、l 股。自1 9 9 3 年 青岛啤酒( 0 6 1 8 ，h k ) 赴香港联交所挂牌上市之后，各行业企业中居领先地位的 企业陆续赴港上市融资。随着沪深股市的逐步发展，部分h 股已经回归内地a 股市场上市。目前，h 股和a 股两地同时上市的公司约有4 0 家。 虽然中国股票市场已经历了十多年的发展历程，规模不断壮大，对国民经 济的作用不断增强。但由于体制和制度设计的原因，股票市场的分割现象十分 严重，表现为在同一市场上同时存在着a 股、b 股和h 股，b 股在境内上市h 股在香港上市，同一企业发行的不同股票的价格表现差异很大。市场分割的存 在，使得投资者的投资利益受到损害，股票价格体系混乱，信息失真，市场对 上市公司的约束力弱化，影响了股票市场功能的发挥。在金融一体化和证券市 场国际化的大背景下，逐步解决我国股票市场的分割问题，实现股票市场的融 合与统一，具有重要的现实意义。基于此，本文研究中国股票的分割现象，探 讨解决中国股票市场分割的方法和策略。 数据来源：t h f d ，和讯网站 二、市场分割 ( 一) 理论的简要回顾 所谓市场分割( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 就是市场间的流通障碍和差异及 其导致的同质产品或替代程度较大的产品在不同市场的各种差异，特别是价格 差异。还可以认为市场分割是“由多种因素所造成的同质产品市场不一致的状 态”。市场分割有两种：硬分割和软分割，硬分割指的是人为的法律、制度、 成本所带来的；软分割指的是由一些非制度因素，或由制度分割所衍生的市场 分割包括流动性差已、文化差异等等。 市场分割是相对于市场一体化而言的。股票市场分割是指市场问交易机 制、投资者构成的差异导致同质的股票在价格、收益率、风险等方面呈现出较 大的差异。股票市场分割是很多国家都存在的现象。从狭义来看，股票市场分 割是仅仅由股票的投资限制( i n v e s t m e n tb a r r i e r s ) 或所有权限制( o w n e r s h i p r e s t r i c t i o n ) 以及股票市场间的物理差异所造成的，这种市场分割称为“硬分 割”。股票市场的投资限制有多种形式，但最主要有：( 1 ) 本国政府限制外国投 资者进入本国资本市场；( 2 ) 限制本国投资者进入国外股票市场；( 3 ) 限制外国 投资者持有本国企业证券的比例其它还包括限制外国投资者将资本和红利输 出国外的自由度，等等。在资本市场分割的研究之初，所有的理论经济模型都 建立在投资限制造成的硬分割基础上。按照前两种投资限制程度的不同，硬分 割又分为三种状态：处于两个极端的完全分割、完全整合与处于中间状态的温 和分割( m i l ds e g m e n t a t i o n ) 或部分分割( p a r t i a l l ys e g m e n t a t i o n ) 。 一般而言，股票的市场价值是用股东要求的收益率为折现率对企业的未来 收益现金流折现以后得到的现值，所以如果同一公司发行两种股票，而两种股 票对未来现金流又有同样的索取权，则价值理论上应该相同。但很多国外的实 证研究都发现，在分割的市场上，非限制股票的交易价格通常高于受限制股票 的价格，即国外投资者持有的股票价格高于只有国内投资者持有的股票。由于 限制国外投资者投资于国内股票市场，以及限制国内投资者投资于国外股票市 场的政策导致了市场分割，从而导致了对现金流和选举权拥有同样索取权的股 票在分割的市场上出现价格差异，也就是常说的“同股同权不同价”的问题。 2 ( 二) 国际市场分割表现 证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本融通超越国界的限制，证券 发行、证券投资、证券交易以及证券市场结构实现国际间的自由化。它的理论 基础在于马科维茨( m a r k o w i t z ) 的证券组合选择理论，使投资者在超越国界的 空间内选择投资对象以及投资比例，以此最大限度地降低各种证券之间的相关 性来分散投资组合的风险，提高投资收益。2 0 世纪8 0 年代以前由于各国金融 管制的程度较高，资本流动的规模速度流向等方面受到很大限制因此证券市场 国际化程度不高2 0 世纪8 0 年代以来，随着世界经济一体化和区域化迅速发 展金融全球化和自由化趋势日益加强，各国尤其是许多新兴市场国家纷纷开放 本国证券市场，逐渐加大证券市场国际化力度，使国际证券融资比重越来越高。 但在股票市场国际化过程中，各国政府尤其是新兴市场国家都采取了审慎 地保护国内市场的措施，一方面限制国内投资者进入国际资本市场，防止国内 资本外流，因为新兴国家需要大量资本发展国内经济；另一方面限制国外投资 者投资国内股票市场，通常这些市场中的企业都可发行两种股票，分为只能由 国内投资者持有的“受限制股票”和国内外投资者均可持有的“非限制股票”。 这样做的一个主要原因就是既能吸引国外投资又不担心失去国内企业的控制 权，尤其是那些在战略上对国家利益至关重要的企业，这两种资本限制形式都 导致了新兴市场与国际资本市场一定程度的分割。 许多相对缺乏资本处于发展早期的新兴证券市场如韩国澳大利亚等，允许 一部分的国内企业在国外证券市场上市，或允许国外市场的特殊证券投资基金 投资这些企业在国内发行的证券，但不允许国内投资者投资国外市场证券。同 时许多国家在持有股票数量上都对外国投资者予以限制，在新加坡马来西亚和 泰国等国的证券市场上，没有专门供国外投资者交易的特殊股票品种，国外投 资者原则上可以购买市场流通的任何股票，但是当国外投资者持有某只股票的 总量达到法定国外投资者持有本国企业股票的比例上限( 简称国外持股比例限 制) 时，国外投资者就被限制到国外板块交易。在法国和瑞典，国外投资者只 允许持有国内企业至多2 0 的股份；在印度和墨西哥，国外投资者的最高持股 比例为4 9 ；在瑞士，国内企业可发行两种不同的股票：无记名股票和记名股 票，国外投资者只能持有无记名股票。 限制国外投资者投资于国内股票市场以及限制国内投资者投资于国外股 票市场的措施导致了市场分割，从而导致了对现金流和选举权拥有同样索取权 的股票在分割市场上出现价格差异，也就是“同股同权不同价”。 ( 三) 我国市场分割的表现 l 、我国股票市场的基本结构 所谓市场结构是一个笼统的称法，其狭义含义指的是市场的层次结构，即 一、二级市场结构，广义含义则还包括上市公司结构、投资者结构、投资中介 结构和监管结构等四方面内容，它们之间的关系可以通过图2 1 直观描绘： 图2 1 中国股市结构简图 注：小圈表示狭义内涵。大翻表示广义内涵，箭头方向表示赍金流向 股票市场就层次上看可以分为发行市场( 一级市场) 和流通市场( 二级市 场) 两个层次。本文主要讨论的是二级市场的股票市场结构，按投资者不同， 我国股票市场主要可分为a 股、b 股和h 股市场。 在中国的证券市场上，国内投资者只能投资a 股，类似于国外的受限制股 份，国外投资者只能投资于专门供国外投资者交易的特殊股票品种，类似于国 4 外的非限制股份，包括b 股、h 股、n 股、s 股、l 股、红筹股，这些股票区 分的主要依据是股票的上市地点和所面对的投资者。 a 股的正式名称是人民币普通股票，它是由我国境内公司发行，供境内机 构、组织或个人( 不含台湾、香港、澳门投资者) 以人民币认购和交易的普通股 股票。一般而言，a 股均指流通股。b 股又称人民币特种股票，是指中国上市 公司发行的境内上市外资股，它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在 境内( 上海和深圳) 证券交易所上市、交易的。其中，在上海上市的b 股以美元 结算，在深圳上市的以港币结算。它的投资人限于：外国的自然人、法人和其 他组织、香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织、定居国外的中国 公民等。从2 0 0 1 年2 月1 9 日起，中国证监会已允许境内居民以合法持有的 外汇开立b 股账户，交易b 股股票，但仅限于自然人。 b 股公司的注册地和上市地都在境内，只不过投资者在境外或中国香港、 澳门和台湾。相对于b 股的境内融资，我国企业在境外上市筹资可以采取两种 方式进行：一是直接上市，即境内企业作为境内法人，直接申请到境外证券交 易所发行股票并上市，如：h 股；二是间接上市，即境内企业利用境外设立的 公司的名义在境外发行股票上市，如红筹股。 h 股即注册地在内地，上市地在香港的外资股，香港的英文是h o n gk o n g ， 取其字首就称为h 股。依此类推，纽约的第一个英文字母是n ，新加坡的第一 个英文字母是s ，伦敦的第一个字母是l ，纽约、新加坡和伦敦上市的股票就 分别叫n 股、s 股和l 股。h 股以人民币标明面值，专供香港及海外投资者以 港元认购及交易，在香港联合交易所上市，它克服了b 股市场远离投资者的缺 陷。 红筹股是香港和国际投资者把在境外注册，在香港上市的那些带有中国大 陆概念的股票的特称。早期的红筹股主要是一些中资公司收购香港中小型上市 公司后改造而形成的，近年来出现的红筹股主要是内地一些省市将其在香港的 窗口公司改组并在香港上市后形成的。 表2 1 ：中国不同类型股票的比较 獒繁投资蓖凳r d i ：凇泡i ：彘地点受翳货币也帐毖币 毅嘲内境内 = 海、深圳人民币人民币 b 殷陶外 境内上海，深圳 荚元，港| j j人魁币 l l 殷 豫外埯国雷瀵港币人蛇币 组簿殷 i 嗣外境外孬港港币港币 2 、我国市场分割的表现形式 市场分割有多种表现表现形式，其中最主要的是双重上市公司在分割股票 市场的表现。这是因为：首先，双重上市( d u a ll i s t i n g ) 公司其实是市场分割 的产物，而双重上市公司又是诠释市场分割的最好途径。市场分割有许多表现 形式，其中最重要的就是双重上市公司不同市场的价格差异。其次，双重上市 公司是连接成分股市场分割对上市公司业绩与公司治理的唯一途径。最后，双 重上市公司在分割市场价格差异的缩小是股票市场分割至0 整合过程的明显标 志。双重上市公司至少有针对境内、境外投资者的两种股票类型。财务金融学 专家对世界上许多股票市场的研究表明，市场间的分割状态能够带来不同种类 股票的价格差异，这种价格差异通常是作为非限制股票2 的外资股相对于作为 限制股票的内资股溢价。如b a i l e y 3 ，c h u n g ，a n dk a n g 对1 1 个国家的股票 市场非制鼓和限制股的市场特征作了分析，其结果表明，除中国外，其他国家 的非限制股相对限制股都存在溢价。 表2 2 十国( 地区) 非限制股溢价程度表 2 限制股票仅供境内投资者投瓷和交易，非限制股票可供境外投资者投资和交易 。b a i l e y ，wc h u n & p k a n g , j - i cf o r e i g no w n e r s h i pa n de q u i t ym i p r e m i u m w h a td r i v et h ed c m a l l df o r c l a s s - b o r d e r i n v e s t m e n t j o u t a a l o f f i n a n c i a la n d q u a n t i t a t i v e a n a l y s i s v 0 1 3 4 0 9 9 9 ) p t a 4 8 9 - 5 4 1 4 溢价率的计算公式为( p u p r y p r 其中p i l 、p f 分别为非限制股和限制股的价格样本国家( 地区) 从 1 1 国中剔除r 韩国因为韩国的非限制股由可转债组成，而不是直接的权益股票样本期从1 9 8 8 年1 月到1 9 9 6 年，其中中国的样本期从1 9 9 2 年开始，因为中固的股票市场于1 9 9 1 年开始建立，1 9 9 2 才有 外资股：中国台湾的样本期从1 9 9 1 年开始表中的溢价率的均值 6 国家溢价率国家( 地区)溢价率 印度尼西亚 0 3 2 9瑞士0 1 8 7 马来西亚 0 2 9 2 墨西哥 0 0 1 4 新加坡 0 3 2 4 挪威 0 0 6 7 菲律宾 0 3 4 8 中国台湾 0 0 7 0 泰国 0 2 4 8 中国 0 2 4 6 资料来源：b a i l e y , wc h u n g eg a n g j - i cy o r e i g ao w n e r s h i pa n de q u i t y 皿。p r e m i u m v v h a td r i v et h e d e m a n df o ra | - b o i d hi a v t m e m j o u r n a lo f i r m - m c i a la n dq i i a n t i t a l i v e a n a l y s i sv 0 1 3 40 9 9 9 ) p p4 8 9 - 5 4 1 从表2 2 可以看出，较成熟市场( 瑞士、墨西哥、挪威、中国台湾) 非限 制股票的溢价比新兴市场( 印度尼西亚、马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国) 非限制股票的溢价低。而中国是个特例，作为非限制股的外资股相对内资股折 价。 许多的新兴股票市场都对境外投资者投资本国股票有一些限定。通常这些 市场中的公司都发行两种股票，只能由境内投资者持有的受约束股票和境内投 资者以及境外投资者均可持有的不受约束的股票。这样做的一个主要原因就是 既能吸引海外投资又不用担心失去公司的控制权。从理论上说，既然两类股票 拥有同样的权利和义务，这两类股票的价值应该一样。然而通过对大多数的新 兴市场的分析我们发现，相对于受限的股票，不受约束的股票通常会高出一个 额外的费用。 然而，相对于世界上其他国家的股票市场分割来说，中国的股票市场分割 有其独有的特征：首先，中国股票市场的结构独特，在中国境内就有三个分割 意义上的独立市场，三个市场间有严格的投资限制。a 股市场的证券只允许中 国居民用人民币购买，不允许国外投资者介入。b 、h 股市场只供外国投资者 交易，不允许国内投资者介入。但2 0 0 1 年初b 股己部分对国内投资者开放。 开放之前，a 、b 股市场之间，a 、h 股市场之间是完全分割的关系；开放之后， a 、b 股市场之间是部分分割的关系。 其次，中国a 、b 、h 股分割市场，双重上市公司的股票价格、回报、风险 呈现出与国际上其他分割市场截然不同的特征与变化趋势。在世界其他分割市 7 场上，国内市场股票价格通常比国外市场股票价格低，即出现“外资股溢价” 现象。但在中国市场上，外资股市场上股票价格比相同公司国内a 股市场上的 价格要低，即出现“外资股折价”现象。而根据国际金融公司( i f c ) 1 9 9 7 年的 研究表明，中国是全球范围内唯一存在“外资股折价”的国家。由此带来的同 时发行a 股和b 股或h 股的双重上市公司股票收益与风险的特征和变化规律明 显区别于其他分割市场。 三、我国市场分割现象产生的原因及解决市场分割的必要性 ( 一) h 股、 股市场分割及其解释依据 为了便于比较，首先定义折价率： d a 删k p h ) p h 其中，d 。为折价率，p 为a 股的期末收盘价，p h 为h 股的期末收盘价 表3 2h 股折价率 年份平均值 最小值最大值标准差 1 9 9 4o 0 7一1 0 5o 5 50 3 0 2 9 1 9 9 50 4 l一0 3 20 8 9o 3 0 1 6 1 9 9 6o 6 6o 0 20 9 40 1 6 4 9 1 9 9 7o 7 2o 2 4o 9 3o 1 2 5 6 1 9 9 8o 8 80 7 1o 9 70 0 6 3 4 1 9 9 9 o 8 6o 5 3 o 9 80 0 9 8 5 2 0 0 00 8 9 o 6 2 o 9 70 0 6 9 2 2 0 0 10 8 4o 7 lo 9 60 0 5 4 8 2 0 0 20 8 0o 5 2o 9 20 0 7 5 8 2 0 0 30 5 8o 4 00 7 10 1 1 9 3 2 0 0 40 4 6o 3 7o 5 8 0 0 5 6 8 2 0 0 50 2 lo 1 3o 2 90 0 4 6 2 合计 o 6 2一1 0 50 9 80 1 2 3 3 资料来源：韩德宗， 股和h 股市场软分割因素研究煮论推出o d i i 的步骤和时机，商业经济与管理 8 2 0 0 6 年第3 期 a 股与h 股价差影响因素的理论分析：理论界对于外资股与内资股交易价 格的显著差异，可归纳为三种理论假说：差异估价模型、流动性假说和信息不 对称假说。 1 、a 股与h 股市场投资者的估价基础不同 d o m o w i t z 、g l e n 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 在分析由于市场分割导致同股不同价 问题时，提出价格差异反映了两种投资者的估价基础不同。根据d o m o w i t z 、 g l e n 和m a d h a v a n 的估价差异理论，主要包括四方面因素可能引起a 股和h 股 市场投资者的估价基础不同。 ( 1 ) 资本成本差异 由g o r d o n 公式知，p = d ( r - g ) ，式中d 为未来支付的股息，g 为公司股息 增长率，r 为资本成本。那么资本成本不同，就可能导致两地的股价产生差异。 实际利率水平代表着市场的最低资本成本，比较香港大陆两地近年来的实际利 率水平发现，香港市场的实际利率水平要高于大陆，1 9 9 8 2 0 0 2 年每年平均高 出1 3 ，仅2 0 0 1 年一年略低于大陆。这种低利率水平很可能使国内投资者 拥有较低的资本成本，从而使国内投资者支付相对较高的股价。但由于国内不 同于香港，没有完全利率市场化，存在较严格管制，还不能准确地反映市场利 率的真实水平，加之两地税收制度的差异，最低资本成本的高低具有不确定性， 故利率对价格差异的影响也不确定。 ( 2 ) 需求弹性差异 从微观经济学的角度来看，h 股相对于a 股的折价反映了国外投资者对h 股的需求曲线较为水平，即弹性较大，而国内投资者对a 股的需求曲线却有明 显的向下倾斜的走势，即弹性较小。在国内证券市场，国内投资者的资产组合 中a 股占有重要地位，并且其它投资工具较少，所以其对a 股的需求价格弹性 较低；而国外投资者的资产组合中h 股所占的份额并不高，而且他们的其它投 资工具很多，所以国外投资者对h 股的需求价格弹性较高。所以综合来看，a 股的供给所面对的是需求弹性较低的需求者，而h 股的供给面对的是需求弹性 较高的需求者从垄断差别定价的角度看，需求弹性较低的需求者须付出更高 的价格，从而造成了a 股的价格要高于h 股的价格。 9 ( 3 ) 风险态度差异 国内外投资者对资产的价值判断和投资行为准则存在明显差异。这种差异 在一定程度上导致了a 股h 股价格的差异。主要表现在非流通股安排、企业业 绩和红利分配政策三个方面。h 股投资者认为高度集中的股权安排不利于企业 经营，对此心存疑虑，出价较低。而a 股投资者认为企业非流通股份比例越高， 流通股规模越小，股票的可操纵性越强，越容易成为机构投资者或大户的操纵 对象，从而使得小盘股成为竞相追逐的对象。从现实情况来看，a 股市场的市 盈率较高显示出其较强的投机性。a 股投资者有着比h 股投资者更低的风险规 避系数，或者说前者更喜好风险，愿意接受更高的价格。维持相对较高的股票 价格国内投资者对于企业经营业绩的关心和对现金红利的热情远远低于国外 投资者而对于股票红利的认同远远高于国外投资者。 ( 4 ) 市场有效性差异 香港市场是个强有效市场而国内的证券市场是新兴的资本市场，缺乏成 为有效市场的前提和条件。投资者自身又不够成熟和理性。乐于冒险，注重短 期效益，往往会对价格高估。 2 、a 股与h 股市场的流动性不同 d o m o v i t z 、g l e n 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 的流动性假说认为即使国内投资者对 股票的基础估价一致，也会由于流动性差异而导致价格不同。他们还通过模型 推导出折价率是相对交易成本的增函数。即如果外资股相对于内资股交易成本 高，则买卖差价大，交易不活跃流动性差，最终会导致股价相对较低。h 股 相对于a 股，交易不活跃，交易相对成本较高，故表现为折价。这种较高的交 易成本表现为，对于理性的投资者来说，持有h 股会面临较大的存货风险和逆 向选择风险。 ( 1 ) h 股上市公司主要分布在钢铁、石油、化工、运输、能源和基建等 缺乏增长潜力的基础行业，其投资价值相对有限。大部分h 股上市公司本身素 质较差，效益下降迅速，盈利能力不断恶化，导致h 股市场持续走弱，长期落 后于港股大市，还一些h 股企业的不规范运作也影响了其在国际资本市场的声 誉加剧了逆向选择风险。如同国内上市公司一样，挪用募集资金作其他投资 用途，消息披露后，极大的损害了h 股企业的形象，影响投资者对其投资的积 1 0 极性。 ( 2 ) h 股的交易成本比a 股高得越多，折价率就越大。买卖价差反映了 持有存货风险和逆向选择成本，交易不够活跃的h 股的这两个成本相对较高。 由于h 股采用私募方式发行，主要由境外少数机构投资者持有，因而h 股股本 越小，其持有人数就越少，交易就越不活跃，因此相对交易成本就越高，折价 率也越高。 ( 3 ) h 股上市公司股本巨大，还存在大量的法人股和国有股，这种法人 治理结构的低效将会影响理性投资者对公司经营的预期。境外投资者对股票的 基础价格看法一致，也会由于流动性差异而导致价格不同。如果外资股相对于 内资股交易成本高，则买卖价差大，交易不活跃，流动性差，最终导致股价相 对较低。 3 、信息不对称 根据信息不对称假说，由于两地的会计准则不同以及缺乏有关国内经济 和公司的可靠信息等，国外投资者比国内投资者更难获得和正确评估关于国内 上市公司的有关信息。这种信息不对称，会引起国外投资者与国内投资者在不 同的信息集下对公司未来收益的期望发生差异，使国外投资者未来收益的期望 值的方差更大。由于国内投资者获取得信息更准确更全面，故其对未来收益分 布的估计会更精确，从而国内投资者的最低收益率比国外投资者低，国内投资 者支付的a 股股价相对要高。此外，由于国外投资者的信息缺乏，致使交易清 淡，流动性降低，也会导致h 股价格下降。 4 、a 股与h 股发行交易参照标准不同 由于股票发行的价差在一定程度上会影响股票上市后交易价格的差异，而 在特定的资本市场里，股票发行价格的确定，主要参照其所在市场的基本状况 以及该市场中可比同类股票价格。由于a 股与h 股处在独立分割的股票市场发 行交易，其参照标准不同，从而导致同一公司在a 股、h 股市场发行价格之间 存在差异。 另外，在市场分割条件下，面对不同投资者结构和评价体系，影响价差的原因 还包括行业特征、a 股上市交易所等其他因素。 ( 二) b 股、a 股市场分割及其解释依据 1 、各国学者对中国a 、b 股市场分割的理论解释 对中国股票市场a 、b 股的分割问题的研究始于1 9 9 4 年。b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 首 先指出b 股低于a 股价格格交易现象，把它归因于中国居民由于投资渠道太少 缺乏替代低回报率的银行存款的投资工具所以对任何可获得的投资渠道的需 求都大于国外投资者的投资需求从而造成对国内居民融资的资本成本较低。 m a ( 1 9 9 6 ) 年发现b 股折价程度与a 股贝塔值大小呈正相关，意味着a 股贝塔 值越高，价格就越高，说明国内投资者不理性，是风险偏好者。有限的投资渠 道使国内投资者对a 股的需求弹性很低，也就意味着很强的投机行为，尤其在 市场发展初期，就发生过认购新股的权证比股票价格本身还高的现象。由于a 股市场投机性大于b 股和h 股市场，国内投资者更加关注于短期的投机性资本利 得而非长期的投资收益，他们比国外投资者具有更高的风险偏好。因此，国内 投资者在a 股市场要求的风险溢价低于国外投资者在b 股、h 股市场上要求的风 险溢价，最终形成了外资股价低内资股价高的差异现象。 c h a k r a v a r t y 、s a r k a r 和w u ( 1 9 9 8 ) 认为b 股折价是因为信息不对称造成的， 并通过截面分析发现信息不对称变量能够解释6 7 的b 股折价差异。通过建立信 息不对称的资产定价模型，证明与国内投资者相比，境外投资者由于语言障碍 会计制度差异、信息渠道有限等原因，更加难以获得关于国内上市公司真实价 值的信息，因此要求对外资股支付更低价格，以获得更高的投资收益率来弥补 其对未来股价预期不确定的风险。也即认为a 股投资者和b 股投资者之间的信息 不对称是导致b 股折价的主要因素，b 股投资者相对a 股投资者在信息上具有劣 势。与此相对的是c h u i 和k w o k ( 1 9 9 8 ) 却认为内地媒体受到一定的控制，国外投 资者比国内投资者能够接受更多更快的信息，所以b 股收益率应该先于a 股收益 率而动，他们a 股和b 股的截面自相关模型得到了实证的支持。 目前无论从单笔成交额、每日成交量还是买卖差价，来看b 股和h 股市场的 流动性都远低于a 股市场。根据流动性假说，由于境外投资者在低流动性的市 场中交易需付出更高的交易成本，因此要求更低的外资股价格( 即更高的投资 收益率) 作为补偿。例如，p o o nf i r t h 和f u n g ( 1 9 9 8 ) 以成交量为自变量实证 分析了b 股市场的流动性折价效应。 f e m a l d 和r o g e r s ( 1 9 9 8 ) 用传统的红利折现模型分析b 股折价这一现象，认 为中外投资者之间的期望回报差异是主要的因素。 s t u l z 和w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 最早指出在境内外投资者均存在向下的 需求曲线、且需求弹性不同的情况下，双重上市公司可以通过在两类投资者之 间实行不同定价的价格歧视来达到自身价值最大化。公司a 股的弹性需求因此 不同的需求弹性最终造成了ab 股价格的差异，他们还找到了中国投资者具有 投机性的证据，这也对折价现象有解释力。 秦宛顺和王永宏( 2 0 0 0 ) 通过理论和实证分析，认为造成中国a 、b 股价格差 异的原因在于市场分割、信息不对称、流动性差异以及投资理念的差异。 2 、影响因素小结 ( 1 ) 对未来的收益预期差异 资产均衡定价假定国外投资者和国内投资者对公司未来预期的现金流相 同，但差异可能来自于不同类型投资者对公司增长率的不同预期。如果投资者 过于乐观，期望过高，对公司潜在增长率有不实际的看法，则会推动价格上升。 ( 2 ) 风险补偿差异 c a p m 理论除了反映国内投资者的资产溢价来自于相对于国外投资者而言 的更高的预期现金流外，还可能是更低的要求的回报率造成的。一方面，当投 资国内股票时，国外投资者能获得额外的分散风险收益，相对于国内投资者要 求更低的风险补偿，但如果分散风险的效应不明显，就不会出现溢价现象；另 一方面国外投资者会面临更大的汇率风险、政治风险，最终导致价格差异的产 生。 ( 3 ) 流动性差异 c a p m 要求市场环境无摩擦，但交易成本实际是存在的。流动性指资产低 成本地转变成现金的能力，它的好坏与二级市场的发达程度有关。二级市场越 发达，流动性就越好，交易成本越低。流动性差的股票具有较高的期望收益和 较低的价格以补偿较高的交易成本。 ( 4 ) 信息不对称 c a p m 假定所有投资者信息完全且一致预期，但国内外投资者之间存在着 显著的信息不对称，掌握的信息多少，获取信息的能力以及对信息的理解都是 不一样的。国外投资者拥有较少信息，由于存在较大的信息搜寻成本，投资于 该企业所面临的风险更大，所以国外投资者要求的收益会更高，愿意支付的价 格更低。 ( 5 ) 风险态度差异 c a p m 假定所有投资者都是风险厌恶者，投资行为都是理性的。但国内市 场缺乏充足的投资渠道，低回报率的银行存款回报率促使国内投资者可以容忍 高风险，追求短期获利这种高度的投机行为推动a 股价格上扬。 ( 6 ) 需求弹性差异 以上都是从投资者角度考虑，还需从供应方角度来考虑资产均衡定价模 型。由于国内外投资者需求弹性有差异，公司股票的供应量及其替代品的数量 多少都会影响股价的高低。 ( 三) 解决市场分割的必要性 资本市场分割所带来的弊端是显而易见的。首先，它减少了国外投资者通 过分散投资组合所带来的好处，导致投资者福利降低。其次，它抑制了国内投 资者的投资渠道，影响了企业的发展。最后，由于阻碍了国际投资，也必然推 迟国际化的进程，抑制一国经济的发展。 就我国的具体情况看，b 股和h 股市场的长期低迷特别是b 股市场在对国 内居民开放后成为以国内中小投资者为主的散户市场的事实已经充分表明了 这种分割对我国利用证券国际化融资巨大负面影响。国际证券投资者对投资于 中国股市表现出强烈的兴趣和愿望，除了是基于将其投资组合分散化以降低系 统风险的考虑之外，更为重要的因素是他们看好中国整体经济的发展前景，他 们试图通过股票投资的方式分享中国经济高速稳定成长的经济利益。而将国外 投资者完全限制在上市公司极为有限的b 股和h 股市场显然无法满足他们的这 种愿望。 而对于即使就长期而言资本缺乏仍始终是制约经济发展的重大瓶颈的新 兴市场国家来说，未来的发展机遇在很大程度上取决于能够在多大程度上分享 国际资本流动的份额，资本市场国际化客观上将为其提供更多的发展机会。证 券市场国际化的趋势要求各新兴市场国家必须加紧发展股票市场，消除市场分 1 4 割并完善监管机制及对投资者的保护制度，以增加对外国长期投资的吸引力。 各国在资本市场开放过程中，为了提高资本市场的吸引力，纷纷强调放松 各种市场准入限制，减少了外国投资者、融资者和证券公司的进入障碍，降低 了交易成本，并相应提高市场透明度，为进一步吸引更多的外国投资者进入创 造条件。 证券作为一种用以筹资或用以增值的特殊金融商品，其在国际间的流动与 普通实物商品进行国际贸易相类似，也是基于“比较优势原理”。对于作为国 际资本输出方的发达国家投资者，相对于他们本国的投资机会和收益率而言， 资本是过剩的，所以他们愿意将资本投向国外收益率较高的市场。在这种形势 下，我国现存的这种市场分割的格局显然不利于我国迎接证券市场国际化大潮 并应对证券化融资的激烈竞争，消除这种分割也就成为了我们目前急待解决的 问题。这也正是我国于2 0 0 3 年推出q f i i ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i r u t i o n a l i n v e s t o r s ) 制度，即允许合格的境外机构投资者投资于a 股市场的用意所在。 四、解决市场分割问题的障碍与办法及对策 ( 一) 解决市场分割问题的障碍 1 、证券市场的制度性缺陷 作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约着中国证券市场的 规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。具体表现在：扭曲证券市场定价 机制，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价 波动较大和定价机制扭曲，导致公司治理缺乏共同利益基础，非流通股东与流 通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。如果不能解决股权分置问题， 我国证券市场就不能规范发展，证券市场国际化肯定会大受影响。 2 、我国证券市场缺乏市场层次，且规模偏小 如果没有上市要求和交易机制各异的多层次市场结构，既无法满足不同的 投资者风险要求差异，也无法满足不同规模企业的不同融资要求。市场的开放 必然导致国际资本直接或间接地流入国内市场，而一个多层次的证券市场是吸 引境外资本的前提条件。我国证券市场产生的时问短，发展水平低，尤其是市 场规模小，很容易被大资金所控制。从资金量上来说，操纵和控制中国股市易 如反掌，这将给中国的证券市场带来极大的不稳定因素。 3 、我国证券公司实力薄弱 我国证券公司的机构数量过多、行业集中度低，难于形成规模效应。当国 内证券公司还处于幼稚的发展阶段，开放市场会导致国际投资银行对市场的垄 断。香港地区证券服务业开放后本地机构受到的巨大冲击就是一个典型案例。 在国际化进程中，实力较弱的证券公司或经营管理不善的证券公司在激烈的竞 争之中难以独善其身，难免会被国外证券公司兼并。 4 、证券市场的法律法规还需要进一步完善，监管以及其他制度安排存在 较大差距 证券市场的国际化意味着国内市场要接受全球统一的技术标准和制度安 排，而我国证券市场的监管方式、交易机制、会计规则等制度安排与国际惯例 还存在明显的差异。我国金融监管基本上以市场准入、业务划分、分支机构设 立、资本充足性等审批性监管手段为主，具有明显的行政化特征，而在公司治 理、资产负债管理和风险预警与防范等方面还有待提高。金融监管不完善下的 金融开放具有很大的金融风险。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国 家在金融监管制度尚未健全的条件下，盲目地过度开放证券市场，导致事前盲 目的金融扩张和事后资金的大规模抽逃，从而引发了大规模的金融危机。 5 、我国对资本流动的限制与外汇管制 证券市场国际化是以证券为媒介的国际间资本流动，这种流动必然受到不 同币种的兑换制度和出入境制度的影响。如果货币交易实行比较严格的管制政 策，汇率决定机制非市场化，本币出入境不自由，投资者参与投资的证券资产 流动性和收益性就无法保证，也直接影响到市场交易是否通畅、便捷。因此， 境外投资者在进行投资时，会对一国资本账户的开放程度十分关注。人民币不 能自由兑换，造成a 、b 股市场分割，这种资金不自由，货币不自由的壁垒在 很大程度上排斥了国际证券资本。 ( 二) 解决我国股票市场分割问题的办法与对策 1 、其他国家和市场的做法 1 6 ( 1 ) 美国证券市场的国际化 美国证券市场之所以能够在很早就形成国际化趋势，并在随后的发展过程 中快速深化，最终成为世界上最开放的证券市场，究其实质与该国的金融自由 化程度最高密切相关。第一，美国对证券市场的限制极少。大危机及二战后美 国证券市场曾出现过“内化”倾向，但美国很快取消了外汇管制，再度加快了 外国公司在美融资上市的步伐，1 9 8 4 年，美国取消预扣税，使其证券市场国 际化的障碍基本消除。第二，美国证券市场是提供发行和上市方式最多的证券 市场。美国的证券商和交易市场为了在竞争中获得更有利的地位，通过创造各 种法律所许可的方式争取外国公司在美国发行和上市。外国公司可以首先在获 得s e c ( 美国证券管理委员会) 的注册后，再n a s d a o 和a 她x 交易上市，然后 成熟后再转入n y s e 。也可以发行a b r 。目前以a d r 形式己成为外国公司在美融 资，进入世界最发达证券市场的主要渠道。 ( 2 ) 英国证券市场的国际化 英国证券市场在2 0 世