（金融学专业论文）外汇储备对我国货币政策独立性冲击的实证分析.pdf

摘要 近年来，我国的外汇储备快速增长。学术界普遍认为我国的外汇储备规模 过大，对我国货币政策的独立性造成了很大的冲击。考虑到我国特殊的政治经 济体制和特殊的历史时期，对于相关的理论分析是否能够成立，本文运用扩展 的向量自回归( l a - w 浓) 模型，从实证的角度分析了外汇储备对货币政策的冲 击效果，得出了目前尚不能认为外汇储备已经对我国的货币政策独立性产生了 很大的冲击的结论。 本文采用定性分析与定量分析相结合的方法。在分析我国外汇储备的现状 以及货币政策独立性的相关理论问题时采用了文字叙述的定性方式；在分析外 汇储备规模与货币政策独立性的关系时以定量分析为主，通过计量经济模型来 揭示两者的关系。 本文共分5 章。第1 章说明了提出这个问题的理由和当前的研究现状。第 2 章简要介绍了外汇储备的职能、我国外汇储备规模的现状和增长的直接原因。 第3 章阐述了货币政策独立性的含义、向量自回归模型的基本原理和该模型在 研究外汇储备对货币政策独立性影响方面的运用。这部分是分析的理论准备。 第4 章选取了1 9 9 8 年1 月至2 0 0 5 年1 2 月的月度数据，运用扩展的向量自回归 模型研究了外汇储备对货币政策独立性的影响。通过脉冲响应函数和方差分解 方法，分析了影响程度的大小，得出了目前我国的外汇储备对货币政策独立性 的冲击尚不是非常严重，仍可通过国家的冲销政策加以控制的结论。当然，现 在可控并不表明可以对外汇储备的高速增长不加控制。在文章的最后一章，针 对实证分析中发现的一些问题，给出了相应的政策建议。 关键词：外汇储备，货币政策独立性，实证研究 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，o a rn a t i o n sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sg r o wr a p i d l y a c a d e m i a g e n e r a l l yt h o u g h tt h a tt h er a p i dg r o w t hc a u s e sag r e a ti m p a c to nt h ei n d e p e n d e n c eo f m o n e t a r yp o l i c y t a k i n gi n t oa c c o u n tt h es p e c i a lp o l i t i c a la n de c o n o m i cs y s t e mi na s p e c i a lh i s t o r i c a lp e r i o d ，t h i sp a p e ru t i l i z e st h el a g - a u g m e n t e dv e c t o ra u t o r e g r e s s i o n f l a 一螺、m o d e lt oa n a l y s ew h e t h e rt h er e l a t e dt h e o r yi sc o r r e c t t h r o u g ht h e e m p i r i c a la n a l y s i s ，i tc o n c l u d e st h a tt h ec u r r e n tf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v en o t y e tc r e a t e dag r e a ti m p a c to nt h ei n d e p e n d e n c eo f c h i n a sm o n e t a r yp o l i c y q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa r eb o t hu s e di nt h i sp a p e r i nt h e a n a l y s i so ft h ec u r r e n ts i t u a t i o na n di n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c y , q u a l i t a t i v e m e t h o di su s e d t or e v e a lt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w o ，q u a n t i t a t i v ea n a l y s i si s u s e d f i v ec h a p t e r sa r ei n c l u d ei n t h i sp a p e ra l t o g e t h e r c h a p t e r1i n t r o d u c e st h e b a c k g o u n da n dm e a n i n g o fs t u d y c h a p t e r2 g i v e s b r i e f d e s c r i p t i o n so ft h e f u n c t i o n so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，o fc h i n a ss t a t u s ，a n dt h e d i r e c tr e a s o nf o r t h eg r o w t h c h a p t e r3e x p o u n d so nt h em e a n i n go fi n d e p e n d e n c eo f m o n e t a r yp o l i c y , t h eb a s i c p r i n c i p l e s o ft h ev e c t o ra u t o r e g r e s s i v em o d e l ( v a r ) a n dt h ef o r m e r a p p l i c a t i o no ft h em o d e li nr e l a t e df i e l d t h i sp a r ti st h ef o u n d a t i o no ft h el a t t e r a n a l y s i sc h a p t e r4a n a l y s e st h ei m p a c to ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e st o t h e i n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c y , b a s i n go nt h el a - v a rm o d e la n dt h em o n t h l y d a t af r o mj a n u a r y19 9 8t od e c e m b e r2 0 0 5 b yt h ei m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n d v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o nm e t h o d ，t h em a g n i t u d eo ft h ei m p a c ti se x p l a i n e d t h e c o n c l u s i o ns h o w st h a tt h ei m p a c ti sn o tv e r ys e r i o u sa tp r e s e n ta n dc a nb ec o n t r o l l e d t h r o u g ht h es t e r i l i z i n gp o l i c y o fc o u r s e ，i td o e sn o tm e a nt h e r ei sn o tn e e dt oc o n t r o l t h e r a p i dg r o w t h t h el a s tc h a p t e r , a i m i n ga tt h ep r o b l e m si d e n t i f i e dd u r i n gt h e a n a l y s i s g i v e ss o m ec o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s k e yw o r d s ： f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，m o n e t a r yp o l i c yi n d e p e n d e n c e ， e m p i r i c a la n a l y s i s i i 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 硕士学位论文 在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士，硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名多鸯碍 曰期彩年，月口日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 。甜露礴锨圉鲫缘砷雄砷蝣骠娃东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士，硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单应的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 导师签名： 劲气 p 。嬲 4 日期：k 删年，月砂日 日期：工护月期 第1 章问题的提出 第1 章问题的提出 我国外汇储备是否过多是当前金融理论界争论较多的一个问题。改革开放 之初的1 9 8 0 年，我国外汇储备为1 2 9 6 亿美元。此后外汇储各开始逐渐增加， 但年均增长数量有限，从1 9 8 1 年到1 9 9 6 年，1 5 年间年均增加额只有6 8 亿美 元。进人2 l 世纪后，我国外汇储备开始超常增长，由2 0 0 0 年的1 6 5 5 7 4 亿猛 增到2 0 0 5 年底的8 1 8 8 7 2 亿美元，5 年中年均增长1 3 0 7 亿美元。特别是2 0 0 4 和2 0 0 5 两年中，外汇储备更是以每年超过2 0 0 0 亿的增量递增。国内很多学者 认为目前我国的外汇储备规模偏高，对我国经济的影响是不利的。其中一个很 重要的观点就是认为外汇储备规模过大会造成货币供应量中外汇占款所占比重 增加，央行执行货币政策的独立性受到影响。但也有一些学者认为，由于我国 对外汇的资本管制和央行的冲销政策的实施，外汇储备并不一定会影响货币政 策的独立性。还有学者认为，考虑到我国目前所处的特殊的历史时期，并不能 认为目前我国的外汇储备过高。 以外汇储备与通货膨胀之间的关系为例。戴根有( 1 9 9 5 ) 从分析1 9 9 4 年 人民币大幅度贬值的背景下我国外汇储备大幅增加的原因入手，从现金投放、 存款货币的角度指出外汇储备的增加并不构成推动通货膨胀的主要原因。谢平、 张晓朴( 2 0 0 2 ) 从理论的角度分析1 9 9 4 年以来央行为了要实现人民币汇率稳 定，促使对外贸易所形成的外汇被动地卷入货币供给体系中，外汇占款构成货 币供给的重要部分，是造成2 0 世纪9 0 年代通货膨胀的直接原因之一。但是夏 斌、廖强( 2 0 0 1 ) 的研究表明外汇占款并不一定会影响国内通货膨胀水平，因 为我国近年来的货币供给量变动与国内通货膨胀水平变化并不一致。国内的相 关研究从理论角度的分析多于实证分析。 也有学者利用实证分析的方法来研究两者之间的关系，但所用方法比较简 单，或者只是考虑了部分的影响因素，难以得出令人信服的结论。例如我国 国际收支对货币政策独立性的冲击( 刘柏，2 0 0 5 ) 在利用v a r 模型进行检验 时就没有对变量进行平稳性检验和协整关系检验。 笔者认为，在中国比较特殊的政治经济环境下，直接讨论确定多大的外汇 储备规模适度是一件非常困难的事情，得出的结论很难具有普遍性与说服力。 外汇储备对我国货币政策独立性冲击的实证分析 因此，如果我们不是去争论到底多少外汇储备是适度的，而是探讨目前的环境 下外汇储备对经济的影响程度的大小，可能更容易达成共识。通过监控外汇储 备与经济变量之间的关系来调控外汇储备的规模，可能是一种更加现实可行的 选择。正是基于这样的考虑，本文将研究的重点放在外汇储备对我国货币政策 影响的分析e 。 第2 章我国外汇储备的现状分析 第2 章我国外汇储备的现状分析 1 1 我国外汇储备经营管理的发展 1 9 7 9 年以前，我国依据“量入为出，以收定支，收支平衡，略有结余”的 原则，实行高度集中的、以行政手段管理为主的统收统支的外汇管理体制，外 汇储备数额每年基本在5 亿美元左右。改革开放以后，随着国家经济体制由计 划经济向市场经济的转轨，外汇管理体制实行外汇留成制，并相应地建立了外 汇调剂市场，企业的留成外汇额度既可用于进口，也可在外汇调剂市场上出售， 使1 9 7 9 年至1 9 9 4 年间外汇储备开始每年小幅度攀升。1 9 9 4 年起我国外汇体制 出现重大变革，其主要内容是官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行以市场 供求为基础的、有管理的浮动汇率制度：实行银行结售汇制度，取消外汇留成 和上缴；建立银行间外汇市场，改革汇率形成机制；禁止外汇境内计价、结算 和流通：取消外汇收支的指令性计划，国家主要运用经济、法律手段实现对外 汇和国际收支的宏观调控等。在外汇体制的改革进程上，于1 9 9 4 年4 月1 日正 式成立银行间外汇市场；1 9 9 6 年颁布了结汇、售汇及付汇管理规定，取消 了对因私用汇的汇兑限制，并于年底实现了人民币经常项目下的可自由兑换。 我国外汇体制一系列重大举措，使1 9 9 4 年以后国家外汇储备呈现出持续大幅度 增长趋势。 1 2 我国外汇储备的变动趋势 改革开放2 0 多年来，我国经济获得了迅猛的发展。其中反映国家经济实力 之一的外汇储备规模更是发展迅速，从1 9 7 9 年的8 4 亿美元增长到2 0 0 5 年底 的8 1 8 7 2 亿美元，跃居世界第二位：2 0 0 6 年2 月更是一举超过日本成为外汇储 备第一大国。从表2 。1 可知，我国外汇储备的变化大致可分为三个阶段： 外汇储备对我国货币政镱独立性冲击的实证分析 表2 - 1 我国1 9 7 9 2 0 0 5 年9 h , r - 储备单位：亿美元 年份 1 9 7 91 9 8 01 9 8 11 9 8 21 9 8 31 9 8 41 9 8 51 9 8 61 9 8 7 外汇储备 8 4- 1 2 9 62 7 ，0 86 9 8 68 9 0 18 2 22 62 0 7 22 9 2 3 年份 1 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 6 外汇储备 3 3 7 25 5 51 1 09 3 2 1 7 1 2 1 9 4 4 32 1 1 9 95 1 6 27 3 5 9 71 0 5 0 4 9 年份 1 9 9 7 1 9 9 8 】9 9 9 2 0 0 02 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 42 0 0 5 外汇储备13 9 8 9 1 4 4 9 5 91 5 4 67 51 6 5 5 7 4 2 1 2 l6 52 8 6 40 74 0 3 2 5 l6 0 9 93 28 1 8 8 7 2 资料来源：中国外汇管理局网站。 第一阶段( 1 9 7 9 1 9 8 9 年) ，国家外汇储备非常短缺时期。这一时期，为了促 进国内经济的增长，国家通过计划实行“出口第一”战略，以集中国内有限的 资源换取外汇，用于进口国内经济发展急需的物质技术设备。但由于我国当时 出口的主要是农副产品和半成品，产品附加值低，创汇能力不高。这种因经济 发展造成进口增加和国际收支逆差的状况，使外汇储备一直保持在低水平上， 尤其在1 9 8 0 年和1 9 8 5 年，外汇储备规模更是迅速减少。这一时期的外汇储备 不足也成为经济发展的最大制约因素。 第二阶段( 1 9 9 0 1 9 9 3 年) ，国家外汇储备初具规模时期。9 0 年开始，国家采 取了一系列促进出口的优惠政策和限制进口的措施，如出口退税、进口许可证、 配额、外汇管制、技术检验标准等，进出口商品结构开始向优化方向发展。这 使我国的国际收支出现了较大规模的顺差，外汇储备规模初步出现较大增长， 从1 9 8 9 年的5 5 5 亿美元增加到1 9 9 3 年的2 1 1 9 9 亿美元，增长了近四倍。 第三阶段( 1 9 9 4 年至今1 ，我国外汇储备快速增长时期。1 9 9 4 年初，我国外 汇管理体制进行了重大改革：取消企业外汇留成，实行银行结售汇制度，实现 汇率并轨，建立银行间统一的外汇市场。外汇储备数量随之大幅度增加，从年 初的2 1 1 9 9 亿美元激增至年末的5 1 6 亿美元，一年内增长1 4 3 ，净增3 0 4 亿 美元。1 9 9 7 年金融危机爆发，尽管东南亚各国货币大幅度贬值，但对我国外贸 形势及引资状况的影响短期内并不明显，加之政府进一步采取了鼓励出口和优 惠外资的政策，全年外汇储备增量超过1 9 9 6 年，增幅达到3 4 8 亿美元。从1 9 9 4 年初的2 1 1 9 9 亿美元增加到2 0 0 5 年的8 1 8 8 7 2 亿美元，1 1 年增加7 9 7 6 7 3 亿 美元。 4 第2 章我国外汇储备的现状分析 1 3 我国外汇储备增长的直接原因 作为存量的外汇储备的增加，无疑是长期流量沉淀的结果。我国外汇储备 增长受到经常项目顺差和资本项目顺差双重影响。表2 - 2 是我国9 0 年代以来我 国国际收支流量与外汇储备存量数据。 表2 - 2 我国国际收支流量与外汇储备存量表单位：百万美元 经常项目资本项目储各资产 误差与年末外 年份 无偿长期 短期 遗漏 其中外汇 汇储备 贸易劳务 小计小计 增减量 转让资本资本储备 1 9 9 09 1 6 4 2 5 5 92 7 3 1 1 9 9 64 5 53 1 9 8 3 2 5 7 3 1 2 6，1 2 1 2 71 1 5 7 71 1 0 9 3 1 9 9 18 7 4 33 6 9 88 3 l1 3 2 7 21 4 23 6 22 2 05 9 7- 1 4 0 8 91 0 6 1 92 1 7 1 2 1 9 9 25 1 8 26 31 1 5 7 6 4 0 26 5 69 0 6 2 5 08 4 1 92 1 2 22 2 6 91 9 4 4 3 1 9 9 31 0 6 5 52 4 2 01 1 7 3- 1 1 9 0 22 7 4 1 13 9 3 92 3 4 7 29 8 0 31 7 6 7- 1 7 5 62 9 4 1 9 9 4 7 2 9 0 9 6 91 3 3 77 6 5 83 5 7 5 63 1 1 23 2 6 4 49 7 7 5- 3 0 5 2 73 0 4 2 15 1 6 2 0 】9 9 5】8 0 5 0。】7 8 6 71 4 3 51 6 1 83 8 2 4 94 2 52 8 6 7 41 7 8 l 】- 2 2 4 8 】2 1 9 7 77 3 5 9 7 1 9 9 61 9 5 3 51 4 4 2 02 1 2 97 2 4 44 1 5 5 41 5 7 83 9 9 6 6 7一1 5 5 6 03 1 6 5 1 3 1 4 3 11 0 5 0 2 9 经常项目资本项目 误差与 储各资产 年末外 年份 经常资本金融账 遗漏 增减量 其中外 汇储各 货物服务收益小计小计 转移账户汇储备 1 9 9 74 6 2 2 25 7 2 51 5 9 2 25 1 4 32 9 7 1 82 12 2 9 7 92 2 9 5 91 6 9 5 2 3 5 7 2 43 4 8 6 213 9 8 9 0 1 9 9 84 6 6 1 4- 4 9 2 51 6 6 4 44 2 7 82 9 3 2 3_ 4 66 2 7 56 3 2 l一1 6 5 7 66 4 2 65 0 6 91 4 4 9 6 0 1 9 9 93 6 2 0 6- 7 5 0 01 7 9 7 34 9 4 31 5 6 6 72 67 6 6 87 6 4 21 4 8 0 4- 8 5 0 59 7 1 61 5 4 6 7 5 2 0 0 03 4 4 7 45 6 0 0一】4 6 6 66 3 】l2 0 5 】93 51 9 5 8】9 2 3一】18 9 3- 1 0 5 4 81 0 8 9 81 6 5 5 7 4 2 0 0 13 4 0 1 75 9 3 11 9 1 7 38 4 9 21 7 4 0 55 43 4 8 2 93 4 7 7 54 8 5 64 7 3 2 5 4 6 5 9 12 t 2 1 6 5 2 0 0 24 4 1 6 76 7 8 41 4 9 4 51 2 9 8 43 5 4 2 25 03 2 3 4 03 2 2 9 07 7 9 47 5 5 0 77 4 2 4 22 8 6 4 0 7 2 0 0 34 4 6 5 18 5 7 27 8 3 81 7 6 3 44 5 8 7 44 85 2 7 7 45 2 7 2 61 8 4 2 21 1 7 0 2 31 1 6 8 4 44 0 3 2 5 1 2 0 0 4 5 8 9 8 29 6 9 8 3 5 2 22 2 8 9 86 8 6 5 96 91 1 0 7 2 91 1 0 6 6 02 7 0 4 5- 2 0 6 3 6 42 0 6 6 8 16 0 9 9 3 2 2 0 0 51 3 4 1 8 99 3 9 11 0 6 3 52 5 3 8 51 6 0 8 184 1 0 15 8 8 6 26 2 9 6 4 1 1 6 7 6 62 0 7 0 1 6 1 2 0 8 9 4 08 1 8 8 7 2 资料来源1 ：根据国家外汇管理局网站数据整理而得。 1 经常项目顺差主要是出口的增长。在经常项目中主要有进出口贸易、 5 外汇储备对我国货币政策独立性冲击的实证分析 服务贸易和无偿转让。就我国而言，显然贸易顺差是我国经常项目顺差的主要 原因，对# i - 1 e 储备的增加起着很大作用。经常项目顺差对外汇储备有积极的积 累性影响，由经常项目顺差所形成的债权性外汇储备具有良好的稳定性。 2 资本项目顺差主要是外商直接投资的持续增加。从1 9 9 3 年开始， 资本项目顺差成为我国外汇储备大幅度增长最主要的原因。资本项目净流入主 要是利用外资的增加，其主要渠道是外商直接投资和举借外债。根据联合国贸 发会议的统计，我国吸引的外商直接投资自1 9 9 3 年以来始终名列发展中国家之 首。与经常项目的顺差比，资本项目的顺羞数额占了绝大比重，可见资本项目 顺差是外汇储备增加的重要来源。大量债务性储备也意味着我国外汇储备的来 源结构是非稳定态的。 本誊注释 我国国际收支平衡表从1 9 9 7 年起用i m f 第五版表式，在经常项目中包含“收益”，原资 本项目改为“资本和金融项目”。 第3 章货币政策独立| 生及其数量研究方法 第3 章货币政策独立性及其数量研究方法 3 1 货币政策及其独立性 3 1 1 货币政策目标 所谓货币政策是指一国中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控 制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称。货币政策所涉及的问题包 括了货币政策目标、货币政策工具、货币政策作用过程、货币政策中间目标和 货币政策的有效性等。 货币政策最终目标是指中央银行制定、贯彻、执行货币政策并运用各种措 施调节货币信用量所要达到的最终目的，它是货币政策的具体体现和归属。在 现代经济社会里，货币政策最终目标一般概括为：l 、经济增长，表现为国内生 产总值应当保持一定的增长速度；2 、物价稳定，即货币当局通过货币政策的实 施，保持一般物价水平在一定时期内不发生剧烈变动；3 、充分就业，即在一定 工资水平下，凡有工作能力并愿意工作的人都能找到适当工作；4 、国际收支平 衡，即一国的外汇收支基本平衡或略有顺差。 在我国，改革开放以前，由于高度集中的计划经济，中国人民银行并没有 真正意义上的货币政策最终目标，经济计划目标就是货币政策的最终目标。改 革开放以后，特别是中国人民银行于1 9 8 4 年单独行使中央银行职能以后，才有 了货币政策最终目标的概念和选择。1 9 9 5 年颁布的中国人民银行法明确了 “人民银行货币政策的最终目标是保持货币稳定，并以促进经济增长”。从各个 阶段中央银行所采取的政策措施中能够看出，中国的货币政策在很长的时间里， 追求的是稳定币值和经济增长的双重目标。 312 货币政策独立性 广义言之，一国货币政策的独立性或自主性( m o n e t a r yp o l i c yi n d e p e n d e n c e o ra u t o n o m y ) 是指一国中央银行在获得独立于政府的地位后既不受政府干预， 更不受外国影响而独立地制定和实施货币政策。如果中央银行不具有独立性， 那么，它就不可能独立地制定货币政策，至多只能独立地实施由政府“点头” 或授意制定的货币政策，即货币政策理论所说的没有制定货币政策目标的独立 7 外汇储备对我国货币政策独立性冲击的实证分析 性，而只有操作货币政策工具的独立性。这是就货币政策独立性的国内层面而 言的，本文不在这个层面上讨论货币政策的独立性。如果在开放经济条件下， 一国中央银行仍可以完全根据国内经济金融发展态势而制定和实施货币政策， 而不受外国经济金融形势的影响，更不受主要工业国家货币当局的影响或左右， 那么可以说该国的货币政策具有完全的独立性。这是就货币政策独立性的国际 层面而言的。其实，国际层面的货币政策独立性应包含两个层面的意义：一是 上述的货币政策的“绝缘性”或不易受“传染”，即一国货币政策的制定与实施 不受外国经济金融态势及他国货币政策“溢出效应”或“外部效应”( s p i l l o v e r e f f e c t so re x t e r n a l i t i e s ) 的冲击和影响而“遗世独立”；显然，在经济全球化或者 说经济相互依存度日益提高的今天，货币政策这一层面的独立性已经显著地削 弱了。二是货币政策的主权性( m o n e t a r y p o l i c ys o v e r e i g n t y ) ，即一国有权制定 与实施适合本国经济金融发展需要的货币政策，这是一国的主权事宜，不容许 外国干涉。这里本文不讨论第二种含义的货币独立性，只讨论我国在开放经济 条件下，由于货币政策的传导机制造成的外汇储备对货币政策目标的冲击。 3 i 3“不可能三角” 较早对货币政策独立性颇有建树的是蒙代尔与弗莱明通过其经典的 i s ，l m b p 模型，为不同汇率制度下的政策效果评价提供了一个非常有用的分析 框架。该模型的一个重要结论是：对于开放经济体而言，在资本高度流动的睛 况下，如果采取固定汇率制度，则货币政策是无效的；如果采取浮动汇率制度， 则货币政策是有效的。 在蒙代尔一弗莱明模型的基础上，美国经济学家保罗克鲁格曼在萧条经 济学的回归一书中提出了一个国家的经济在全球化时代所面临的所谓“不可 能三角”。如图3 1 所示： 第3 章货币政策独立性及其数量研究方法 完全浮动的汇 自由的资本流动 定汇率制 货币政策自主( 完全资本控制)汇率稳定 图3 - 1 “不可能三角” 图3 - 1 中三角形的三个角点分别表示自由的资本流动、货币政策自主、汇 率稳定这三个具有积极意义的宏观经济目标：如果实现了自由的资本流动，可 以实现国际金融一体化，提高资本国际配置的效率；如果实现了货币政策自主， 意味着货币政策独立于外部因素，可以有效地针对国内产出和价格水平的波动 进行调节：如果实现了汇率稳定，可以有助于国内外价格的相对固定，有利于 国际贸易和投资。三角形的三条边分别代表资本管制、浮动汇率和硬钉住固定 汇率等制度安排。所谓“不可能三角”即是说，在货币独立、汇率稳定和完全 的资本流动之间，一国不可能同时实现这三个目标，必须得放弃三个目标中的 一个。 中国为了保持货币政策的独立性，选择了“固定汇率制+ 资本项目管制” 的模式，即只开放“经常账户”，不完全开放“资本账户”。但是，随着对外开 放程度的提高，我国已于1 9 9 8 年基本实现了经常账户的可自由兑换，正逐步开 放资本账户。外汇储备以显著的速度递增，因此大多数学者认为这必将对货币 政策的独立性形成一定的冲击，建议实行浮动汇率制以保证货币政策的独立性。 但也有学者认为，蒙代尔一弗莱明模型能够很好地解释小国开放经济条件 下的内外部均衡问题。但该模型能否应用于中国还取决于其假设条件在中国的 具体环境下是否成立。首先，从经济总量上来看，2 0 0 4 年中国的g d p 为一万 三千多亿，位居世界第六，因此不能认为中国是一个小国；其次，也是争论很 大的一个假设条件，即以中国目前的资本账户开放状况，可否认为在中国资本 9 外汇储备对我国货币政策独立性冲击的实证分析 是自由流动的。目前我国己实现了外汇的经常项目下可自由兑换，资本项目有 条件可兑换。但有经济学家通过实证分析认为，外资实际上可以通过很多方式 进出我国。因此，我国是否适用蒙代尔弗莱明模型还是处于争论中的课题。 3 1 4 我国学术界对货币政策独立性的不同观点 目前，我固经济学界根据蒙代尔一弗莱明模型，几乎一致认为我国过高的 外汇储备增加了货币供应中外汇占款的比例，严重影响了货币政策的独立性。 但也有学者认为，在实践上，尤其是在短期过程中，钉住汇率制度下如果 中央银行能够冲销国际收支差额对货币供给的影响，货币政策依然( 至少部分 地) 是独立的。有学者应用向量自回归模型的葛兰杰因果方法检验了1 9 9 4 年第 l 季度到2 0 0 4 年第3 季度中国货币政策的有效性货币数量和利率对真实产 出和物价的影响，以及中国货币政策的独立性利率是否导致货币数量的同 向变化。得出的结论是在考察期内，中国贷款利率变动没有自动地带来货币数 量的同向变动，不存在蒙代尔弗莱明模型所预言的固定汇率制度对货币政策的 制约，中央银行的冲销干预总体上是有效的，保持了中国货币政策的对外独立。 笔者认为，一方面，由于我国的资本管制和利率管制，一定程度上确实存 在国内资本市场和国际资本市场的隔离，同时配合中央银行的冲销操作，有可 能使官方储备的变动不会传导到货币数量上来。但也正因为存在利率的管制， 用利率同货币数量、真实产出及物价的实证关系来证明货币政策的独立性有失 偏颇。因此，本文试图通过建立计量经济模型，直接考察我国的外汇储备同货 币政策的独立性之间的关系。 3 2 货币政策数量关系研究方法 计量经济模型方法从一诞生就在宏观经济领域得到广泛的应用，对货币政 策问题的研究是其重要的领域。美国学者克莱因和戈德伯格( l r k l e i n & a s g o l d b e r g e r ，1 9 5 5 ) 建立起了5 0 年代对美国经济影响较大的宏观经济模型。 然而，在过去的2 0 多年里，由于世界经济环境发生了很大变化，大型计量经 济模型已经表现出它的局限性，由此推动了经济理论和计量经济理论与方法的 改进与发展。实践表明向量自回归模型( v a r ) 为研究和评价货币政策的数量 效果提供了可供操作的新方法。 首先是西姆斯( s i m s ，1 9 8 0 ) 在分析了大型宏观计量经济模型存在的不足 1 0 第3 章货币政策独立性及其数量研究方法 后，提出了应用v a r 方法来研究货币政策。相对于大型联立方程模型，他用 较少的变量( 6 个变量) 建立起v a r 模型，研究和比较了美国( 1 9 4 9 1 9 7 5 ) 和德国( 1 9 5 8 1 9 7 6 ) 的情况，为研究货币政策的效果开辟了一条崭新的思路， 并由此推动了货币政策效果评价与度量的深入研究，取得了许多有重要价值的 研究成果。 西姆斯的研究成果推动了v a r 方法在货币政策应用领域里的深入发展。 从各国学者研究的情况看主要表现在以下几方面：一是根据货币政策运行的经 验数据直接建立v a r 模型研究政策变动的数量特征；二是对v a r 模型考虑 引进新的变量，并结合冲击理论对模型运行的效果加以解释；三是进一步改进 模型的结构，提高度量货币政策的评价效果。四是根据v a r 模型估计的结论 与其它方法加以对比分析。向量自回归v a r 模型方法己越来越广泛地应用于 货币政策问题研究。 3 2 1应用v a r 模型分析9 b , r - 储备冲击效应的解释 所谓v a r 模型，是指用模型中所有当期变量对所有变量的若干滞后变量 进行回归。v a r 模型用来估计联合内生变量的动态关系，而不带有任何事先约 束条件。v a r 模型的基本原理这里不再赘述，下面说明为什么可以用v a r 模 型研究外汇储备对货币政策独立性的影响。 当建立两个以上变量的模型时，会出现多元时间序列的模型结构问题。用 传统的计量经济方法建立模型，通常是假设外生变量对内生变量发生影响，而 内生变量对外生变量的反馈作用是不存在的。也就是说这时无论是影响作用的 方向，还是因果关系，外生变量与内生变量之间的关系都是单向的。现实经济 活动中经常出现内生变量对外生变量的反馈作用，比如货币供给作为政策变量 可以是外生的，但经济活动中的收入会对货币供给产生反向的影响。西姆斯对 经济模型结构方程中的些变量的反馈作用和逆向因果关系进行了分析，提出 了模型分析的非结构方式，这就是向量自回归模型。 在构造经济模型和进行经济变量之间的影响分析时，当建模者没有充分的 根据认定经济变量是外生的时候，这时一个恰当的办法就是将分析的变量等同 看待，也就是把它们在模型中作用视为对称的。为了说明向量自回归模型在分 析外汇储备对货币政策影响中的应用，下面我们试图通过一个简单的例子来看 这种应用的意义。假设在有两个经济变量的经济系统中，用y t 表示外汇储备的 外汇储备对我国货币政策独立性冲击的实证分析 代表变量，x 。为货币政策的代表变量，以下简称储备变量和货币变量。如果代 表储备的变量与代表货币的变量之间具有双向的因果关系，假定滞后期为2 ， 则可用如下v a r 模型表示， y t = a l o + a 1 1 xc + b 1 1 y p l + b 1 2 y f _ 2 + c 1 1 x b i + c 1 2 x t 2 + w x t = a l o + a 2 1 y t + b 2 1 y 。l + b 2 z y t 2 + c 2 1 x l + c 2 2 x 1 2 + 毛 r 1 、 一， 对该模型我们还有如下假定：1 、随机变量y 。和x t 均是平稳的时间序列变 量；2 、残差项e ”与ex t 是白噪声序列，其标准差分别为oy 和0x ；3 、随 机残差序列ey t 与ex t 之间不相关。从该模型我们看到，引入的变量之间具有 作用与反馈作用，即对于变量y t 和x t 而言，不仅认为变量y t 的时间路径要受到 变量x 。的当期和过去值的影响，也认为变量x 。的时间路径要受到变量y 。的当期 和过去值的影响。其中系数a l i 表示货币变量中的单位变化对储备变量的即时影 响，b u ，b t 2 分别表示储备变量自身中的滞后单位变化对自身的影响，c l l ，c 1 2 分 别表示货币变量的滞后单位变化对储备变量的影响。同样地，对于货币变量方 程中的系数也有对称的解释。 在模型中，虽然残差序列ey t 与ex t 是单纯地出现在经济变量和货币变量 中的随机冲击，但如果a 2 t 0 ，则作用在储备变量上的随机冲击ey t 通过对其 自身的影响，能够即时传导到货币变量上，这是一种间接的即时影响；同样， 如果a l l o ，则作用在货币变量上的随机冲击ex t 也可以对储备变量产生间接 的即时影响。冲击的交互影响体现了变量作用的双向和反馈关系。ey t 与ex t 分别表示的是储备变量方程和货币变量方程的残差序列，在平稳条件下构造关 于它们的移动平均表示就能得到储备冲击和货币冲击的脉冲响应函数，我们正 是通过观察脉冲响应函数值的变动情况来考察储备冲击对货币变量变动的影响 程度。这就回答了我们为什么能够通过v a r 模型的分析来解释外汇储备冲击 对货币变量变化( 即变差形成) 的影响。 3 2 2 向量自回归模型阶数的确定及协整参数的估计方法 在建立v a r 模型之前，首先需要确定滞后期k 的大小，这也是建立v a r 模型困难之处。若滞后期太小，误差项的自相关会很严重，并导致参数估计的 非一致性。在v a r 模型中适当的加大k 值( 增加滞后变量的个数) ，可以消 除误差项中存在的自相关。但是，如果k 值过大又会导致自由度减小，直接影 响模型参数估计量的有效性。因此，滞后期数的确定就十分重要。通常有三种 第3 章货币政策独立性及其数量研究方法 准则送行判断。 1 l r 准则： l r = 一2 ( 1 0 9 l ( k ) l o g l ( k “) z 2 ( m 2 ) ( 3 2 ) 式中m 为方程的变量个数，k 表示原假设方程的滞后阶数，k + l 表示各 择假设方程的滞后阶数。 2 赤池( a i c ) 准则： 一一gc 毕，+ 半 其中u t 表示残差，t 表示样本容量，k 表示最大滞后期。 是在增加k 值的过程中使的a i c 的值达到最小。 3 ，施瓦茨( s c h w a r t z ) 准则： s c 一，。s 牟，+ 竿 其中1 1 t 表示残差，t 表示样本容量，k 表示最大滞后期。 是在增加k 值的过程中使s c 的值达到最小。 ( 3 3 ) 选择k 值的原则 ( 3 4 ) 选择k 值的原则 在我们的实证分析中，不仅要考虑上述三种方法的综合运用，同时还要具 体结合变量的经济含义和序列的自相关问题，以得到较为合理的滞后阶数。 协整参数矩阵的估计主要是j o h a n s e n ( 1 9 8 8 ) 和j o h a n s e n 与j u s e l i u s ( 1 9 9 0 ) 采用的迹( t r ) 检验的最大似然统计量，以此检验变量之间是否具有协整关系。 在实践中，我们利用统计分析软件进行估计，这里不再给出详细的数学推导。 3 2 3 g r a n g e r 因果关系检验 g r a n g e r 因果关系检验最早由g r a n g e r ( 1 9 6 9 ) 提出，以后由s a r g e n t ( 1 9 7 6 ) 加以改进。基本含义是如果利用过去的x 和y 的值起来对y 进行预测，比只 用y 的过去值来进行预测所产生的预测误差更小的话，便可认为存在x 到y 的 g r a n g e r 因果关系。 早期运用格兰杰( g r a n g e r ) 因果关系检验的方法，多是对两变量之间的因 果关系进行分析。虽然两变量模型的估计和推断简便易行，但存在的不足是忽 略了相关变量的影响，使得最终确立的因果关系缺乏可信度，最后很可能造成 对某些因果关系判断上的较大失误。鉴于此，近年来许多学者倾向于使用多变 1 3 外汇储备对我国货币政策独立性冲击的实证分析 量模型下的格兰杰因果关系检验。 多变量模型的因果关系检验的特点是，多变量模型在检验过程中除了用到 两两变量之间的信息之外，还要用到其它一些相关变量的信息，因此多变量模 型的检验既考虑了局部的边际信息，同时也考虑了变量的整体信息。 但相比双变量模型的检验多变量模型也存在着不足，一是由于变量的增加 会使模型的自由度很快减小，从而使得模型的有效样本不足，这样在因果关系 的判断上会出现较大的失误；二是由于多变量模型所涉及的变量较多，各个变 量在模型中的相对关系从经济意义看又比较复杂，而因果关系检验对模型的结 构特别敏感，故各个变量进入模型的顺序和滞后长度对检验的结果都会产生一 定的影响。 3 2 4 向量自回归模型的冲击响应与方差分解 在利用v a r 模型的估计系数进行分析时，其经济意义很难得到解释。运 用v a r 模型下的脉冲响应函数和方差分解技术可以对外汇储备的数量效果进 行分析。在本文中，作为一种分析的重要工具，v a r 模型的主要作用就是通过 脉冲响应函数和方差分解来解释外汇储备冲击对货币政策目标变量变差形成的 影响，以此研究外汇储备的数量效果。 所谓冲击响应函数( i m p u l s e r e s p o n s e f u n c t i o n ，i r f ) 表示的是一个内生 变量对一个标准单位误差的反应，即在随机误差项上加一个标准差大小的冲击 对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。i r f 函数就是用于衡量这种来自 随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响的变动轨迹， 它能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及其效应。 方差分解表示的是当系统的某个变量进行了一个单位的冲击以后，以一个 变量的预测误差方差百分比的形式反映变量之间的交互作用，它的基本思想是 把系统中每一个内生变量的波动按其成因分解为与各方程新信息相关联的各组 成部分，以了解各新信息对模型内生变量的相对重要性。 方差分解是从另一种角度来描述系统动态的方法。如果说脉冲响应函数是 追踪系统对一个变量的冲击效果，那么方差分解自然是将系统的均方误差分解 成各个变量冲击所做的贡献。通过将一个变量冲击的均方误差分解成系统中各 个变量的随机冲击所做的贡献，然后计算出每一个变量冲