（金融学专业论文）我国货币政策非对称性效应的实证研究.pdf

摘要 货币政策非对称性效应是指扩张性货币政策对经济的刺激作用和紧缩性货 币政策对经济的抑制作用效果是不对称的，这个问题已经越来越引起经济学家的 重视。在当前的经济形势下，我国货币政策的操作难度越来越大，研究我国货币 政策非对称性效应在目前来说显得格外有意义，对我们理解货币政策的效果以及 今后货币政策操作都能提供一点借鉴意义。 本文首先回顾了1 9 8 4 年到2 0 0 9 年我国货币政策的具体实施情况，接着利用 我国从1 9 9 8 年到2 0 0 9 年的季度数据，选取三个层次的货币供应量m o 、m 1 、m 2 作为货币政策代表变量，选取g d p 作为产出变量，选择c p i 作为价格变量，同时 还引入房地产价格指数h p 和股票市场价格指数s p ，运用v a r 方法进行实证分析， 探讨我国货币政策是否存在非对称性效应。实证研究的结果表明，我国货币政策 确实存在非对称性效应，紧缩性货币政策对g d p 和c p i 的影响大于扩张性货币政 策，而扩张性货币政策对h p 的影响大于紧缩性货币政策。最后本文在国外现有 理论的基础上，结合我国最新的经济情况分析出现货币政策非对称性的原因，并 得出结论和政策建议。 关键词：货币政策非对称效应货币供应量v a r 模型 i i a b s t r a c t t h ea s y m m e t r i ce f f e c to fm o n e t a r yp o l i c ym e a n st h a tt h ee f f e c to fe x p a n s i o n a r y m o n e t a r yp o l i c ya n dt h ee f f e c to fc o n t r a c t i o n a r ym o n e t a r yp o l i c ya r ea s y m m e t r i c n o w , t h i si s s u eh a sd r a w ni n c r e a s i n g l ym o r ea t t e n t i o nb ye c o n o m i s t s u n d e rt h e c u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o n , i t sg e t t i n gm o r ea n dm o r ed i f f i c u l tt o o p e r a t ec h i n a s m o n e t a r yp o l i c y t h e r e f o r e ，s t u d y i n gt h ea s y m m e t r i ce f f e c to fc h i n a sm o n e t a r y p o l i c ys e e m st ob em u c hm o r es i g n i f i c a n tr i g h tn o w , w h i c hc a nh e l pu su n d e r s t a n dt h e e f f e c to fm o n e t a r yp o l i c ya n dh e l po p e r a t et h em o n e t a r yp o l i c y i nt h em a i np a r t ，w ef i r s tr e v i e w e dc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yo p e r a t e dd u r i n g19 8 4 t o2 0 0 9 t h e nw eu s ec h i n a sq u a r t e r l yd a t ef r o m19 9 8t o2 0 0 9 ，s e l e c t i n gt h r e el e v e l s o f m o n e ys u p p l y , m 0 ，m1 ，m 2o nb e h a l fo ft h em o n e t a r yp o l i c y sv a r i a b l e ，s e l e c t i n g g d pa sa no u t p u tv a r i a b l e ，c p ia st h ep r i c ev a r i a b l e b e s i d e s ，w ea l s ot h et a k et h er e a l e s t a t ep r i c ei n d e x ( h p ) a n dt h es t o c km a r k e tp r i c ei n d e x ( s p ) i n t oa c c o u n t ，u s i n gv a r m o d e ld u r i n gt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，i no r d e rt oe x p l o r et h ea s y m m e t r ye f f e c to f c h i n a sm o n e t a r yp o l i c y t h er e s u l t so ft h ee m p i r i c a ls t u d ys h o wt h ee x i s t e n c eo f a s y m m e t r i ce f f e c to fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y t h ee f f e c to ft i g h tm o n e t a r yp o l i c yo n g d pa n dc p ii sg r e a t e rt h a nt h ei m p a c to fe x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o l i c y , w h i l et h e e f f e c to fe x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o l i c yo nt h eh pi sg r e a t e rt h a nt h ei m p a c to ft h e t i g h tm o n e t a r yp o l i c y f i n a l l y , t h ep a p e rc o n c l u d e st h er e a s o n sf o rt h ea s y m m e t r i c e f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yb a s e do nt h ee x i s t i n gt h e o r i e sa n dt h el a t e s te c o n o m i c s i t u a t i o ni nc h i n a i nt h ee n d ，w ed r a wt h ec o n c l u s i o n sa n dr a i s es e v e r a lp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s k e y w o r d ：m o n e t a r yp o l i c ya s y m m e t r i ce f f e c tm o n e ys u p p l y v a rm o d e l i i l 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝鎏盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：锄降 签字日期： 2 9 卜 年月z 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝婆盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 名玮穆 导师签名： 签字日期：砂p 年6 月z 日签字日期：训。年6 月砂日 致谢 两年的研究生生涯即将过去，回顾这两年来学习生活中的点点滴滴，感慨很 多。在这两年里，许多老师和同学都给予我很大的帮助，心中对他们充满了感激。 首先要感谢我的导师汪建坤副教授。汪老师严谨的学术作风、渊博的学术知 识、丰富的实践经历令我受益匪浅。本文从选题、搜集资料、修改到最终定稿， 都离不开汪老师的细心指导和无私帮助。除了在学术上给予我很大帮助和支持以 外，汪老师在生活和工作中也给我很多关心和帮助，我从他身上也学到了不少为 人处世之道，这些一定会对我以后的工作和生活带来很大的帮助。 其次，还要感谢张劲、兰天剑、杨金科、陈垦、张信、韩迪铮等同学，感谢 他们在我论文写作遇到困难时提供的帮助，感谢他们提出的宝贵意见。 最后，还要感谢我的父母和我的姐姐，感谢他们这么多年来对我的默默关心 和支持。 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 1 1 选题背景与意义 货币政策非对称性效应是指扩张性货币政策对经济的刺激作用和紧缩性货 币政策对经济的抑制作用效果是不对称的。2 0 世纪2 0 年代以前，国外学者一般 都认为货币政策具有对称性，也就是说扩张性货币政策和紧缩性货币政策对经济 的刺激作用和抑制效果相同。直到2 0 世纪3 0 年代出现大危机，当时扩张性货币 政策对刺激经济增长并没有起到明显的效果，于是国外学者开始关注货币政策效 果的非对称性问题。近年来国外学者对这一问题的研究都倾向于得出这样的结 论：扩张性货币政策对经济的刺激作用不如紧缩性货币政策对经济的抑制作用那 么有效。 中国人民银行从1 9 8 4 年开始专门行使央行的职能，制定和执行货币政策、 维护金融稳定，提供金融服务。2 0 0 7 年以来，一方面为抵御金融危机的冲击， 另一方面为保证国内经济平稳运行，央行货币政策的操作变得越来越频繁。2 0 0 7 年，针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势， 我国货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。2 0 0 8 年年初，为了防止经济过热增 长、出现通货膨胀，央行实行了从紧的货币政策。2 0 0 8 年年中，美国次贷危机 逐步加深，央行又按照既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求及 时调整了货币政策的方向、重点和力度，实行了适度宽松的货币政策扩张总需求， 支持经济回升，防止经济出现通货紧缩。2 0 0 9 年，我国实现国内生产总值( g d p ) 3 3 5 万亿元，同比增长8 7 ，经济增速逐季加快。居民消费价格( c p i ) 下降 0 7 ，年底出现上升，总体来说，目前适度宽松的货币政策还是发挥了一定的效 果。1 那么在我国到底有没有存在货币政策非对称性效应问题呢? 国内学者对这 个问题的研究起步很晚，而且选取的数据都比较早，目前也尚未得出一致的结论， 到底存不存在非对称性效应，扩张性货币政策和紧缩性货币政策谁的效果更明 显? 因此本文就是带着这些疑问来研究我国货币政策的非对称性效应。 1 参考2 0 0 9 年第四季度中国货币政策执行报告，中国人民银行 浙江大学硕士学位论文引言 在当前的经济形势下，我国货币政策的操作难度越来越大，研究货币政策非 对称性效应在目前来说显得格外有意义。当然本文所作的也是尝试性的努力，利 用最新的数据，选择合适的模型，如果实证研究结果发现我国货币政策效果也存 在像国外学者描述的非对称性效应，就可以对我国之前货币政策的效果差异有了 更深的理解，而且也许对今后央行在执行货币政策时力度和工具的选择等会有一 定的启迪意义。 1 2 本文的研究内容和框架结构 本文首先回顾了19 8 4 年- 2 0 0 9 年我国货币政策执行情况，接着以货币供应 量为货币政策的代表变量，选择g d p 、c p i 、h p ( 房地产销售价格指数) 、s p ( 上 证a 股指数) 作为效果指标来考察货币政策的效果，运用v a r 模型对我国货币政 策非对称性效应进行实证研究，最后分析了我国货币政策非对称性的原因，并得 出结论和政策建议。 在结构安排上，本文共分为六章，具体框架结构如下： 第一章：引言。介绍本文的选题背景与意义，本文的研究内容和框架结构， 指出本文的创新之处。 第二章：货币政策非对称性效应文献综述。介绍了国内外文献综述，并简单 描述了c o v e r 的研究模型。 第三章：我国货币政策回顾( 1 9 8 4 年- 2 0 0 9 年) 首先介绍我国货币政策及 三种常用的货币政策工具：公开市场操作、存款准备金率、利率政策，接着将分 四个阶段详细介绍我国货币政策的实施情况。 第四章：我国货币政策非对称性效应的实证分析。这一章是本文的重点部分， 首先是变量的选择和数据处理，接着介绍了研究思路，在实证阶段，分别运用 a d f 单位根检验、协整检验、g r a n g e r 因果检验、v a r 模型等计量方法进行实证 研究，得出结果。 第五章：我国货币政策非对称性效应的原因分析。首先介绍国外有关货币政 策非对称性原因的研究成果，接着结合我国的经济情况，分别从银行、企业、居 民等角度来分析我国出现货币政策非对称性效应的原因。 第六章：结论和政策建议。首先总结一下实证部分的结论，接着分析当前我 2 浙江大学硕士学位论文引言 国宏观经济运行情况，最后结合本文的结论和当前的经济情况提出政策建议。 1 3 本文的创新之处 本文的创新之处主要有以下两点： 第一，对于货币政策非对称性效应的研究，国内学者起步都较晚，现有文献 主要集中在单一的实证研究方面，本文在实证研究之前，先回顾了我国货币政策 的执行情况，在实证研究之后，本文在西方现有理论成果基础上结合我国的经济 发展情况尤其是近几年的现状进行解释。由于目前我国货币政策处于敏感时期， 本文结合实证的结论和当前宏观经济形势，提出了一些政策建议。 第二，在实证研究阶段，本文指出了c o v e r 模型在滞后阶选择上的问题，运 用v a r 模型对我国货币政策非对称性问题进行研究，在货币供应量变量选择上， 一开始选择三个层次货币供应量m o 、m 1 、m 2 ，根据数据检验显著性结果再做出 选择m 1 的决定，另外本文还引入了房地产销售价格指数h p 、上证a 股指数s p 两个变量来解释货币政策的效果。 浙江大学硕士学位论文货币政策非对称性效应文献综述 2 货币政策非对称性效应文献综述 货币政策有效性是指货币政策能否通过运用特定的政策工具和政策手段，通 过不同的传导机制，影响现实经济金融运行，引导社会资金的合理流动，提高资 源配置的有效性，顺利实现预期的调控目标 在承认货币政策有效的情况下，一般认为，扩张性货币政策能促进经济增长， 而紧缩性货币政策会抑制经济增长，但是相同幅度的货币扩张和货币收缩对经济 增长速度的影响效果不尽相同，这种效应就是货币政策非对称效应。国外学者的 实证研究表明，在经济扩张阶段的紧缩性货币政策的效应会比经济紧缩阶段的扩 张性货币政策效应要大。 2 1 国外文献综述 2 0 世纪2 0 年代以前，国外学者一般都认为货币政策具有对称性，也就是说 扩张性货币政策和紧缩性货币政策对经济的刺激作用和抑制效果相同。但是3 0 年代大危机时期的货币政策实践表明扩张性货币政策对刺激当时经济增长并没 有起到明显的效果，于是国外学者开始关注货币政策效果的非对称性问题，具体 的文献多见于2 0 世纪9 0 年代以后。国外学者对这一问题的研究主要采用实证分 析的方法，以货币供应量或者利率为变量来分析货币政策的非对称效应。 j a m e sp e e r yc o v e r ( 1 9 9 2 ) 选择了美国1 9 5 1 年到1 9 8 7 年的所有季度数据， 货币供应量的指标选择m 1 ，产出用实际g n p 来表示，利率用9 0 天国库券的利率 表示。通过建立货币供给和产出的联立方程，把货币供给变化分为正向货币冲击 和负向货币冲击，进行二阶段o l s 估计，实证结果表明货币政策的非对称效应确 实存在。正向的货币冲击对产出影响不显著，而负向的货币冲击对产出有显著的 影响。他的建模思想对后来的货币政策非对称实证研究影响很大，许多学者基本 上都是在他的思路上延续对这个问题的研究。 g e o r g i o sk a r r a s ( 1 9 9 6 ) 选择了欧洲1 8 个国家从1 9 5 3 年到1 9 9 0 年的年度 数据，货币供应量的指标选择m 1 ，产出用实际g d p 表示，同时还引入了石油价 格指数，他的实证方法基本是延续c o v e r 的思路，实证结果表明负向货币冲击对 产出的影响在统计上很显著，但是正向货币冲击对产出的影响在统计上很不显 浙江大学硕士学位论文货币政策非对称性效应文献综述 著，甚至不能拒绝零假设。同时他还研究了货币冲击对投资和消费的影响，证明 货币政策对投资和消费也存在非对称性效应，即紧缩性货币政策对投资和消费的 抑制作用更显著。 c h u n g - h u as h e n ( 2 0 0 0 ) 选择我国台湾从1 9 6 4 年到1 9 9 4 年的年度数据，货 币供应量的指标选择m 2 ，产出用实际g d p 表示，同时引入通货膨胀率，用c p i 表示，还增加了实际出口增长率这个指标。实证结果表明在台湾也存在货币政策 非对称性效应，紧缩性货币政策对经济的抑制作用强于扩张性货币政策对经济的 刺激作用。同时他还发现了另一种“不对称性”，在不同时期，扩张性货币政策 的效果也不一样，具体来说，在通胀率低的时候，扩张性货币政策对经济有刺激 作用，当通胀率高的时候，扩张性货币政策对经济没起到什么作用，在通胀率很 高的时候，扩张性货币政策对经济起到负面的抑制作用。 t a k a s h is e n d a ( 2 0 0 1 ) 以1 7 个o e c d 国家的经济情况为研究对象，选择的 样本时间长度都超过2 0 年，这些国家的平均通货膨胀率在1 5 以下。货币供应 量的指标选择m 2 ，产出用实际g d p 表示，同时重点引入了通货膨胀因素，用c p i 来表示，实证研究结果表明，在这些国家里确实都存在货币政策非对称性，同时 他通过比较不同国家的实证结果，还得出了两个新的结论，一方面，是通货膨胀 趋势和货币政策的非对称性效应并不是线性关系，当通货膨胀率超过一定的程度 时，反而会削弱货币政策的非对称性效果。另一方面，名义g d p 增长率的标准差 越大，这个国家的货币政策非对称性效应就越明显。 s h i u - s h e n gc h e n ( 2 0 0 5 ) 选择美国市场1 9 6 5 年到2 0 0 4 年s & p 5 0 0 股票指数 的月度数据，货币供应量的指标选择m 2 ，同时增加贴现率，联邦基金利率等指 标来研究货币政策的冲击对股票市场的非对称性效应。实证结果表明，无论是在 牛市还是熊市，用利率工具来衡量的紧缩性货币政策对股票收益率都有显著的影 响，而且在熊市里，货币政策对股票收益率的影响更加明显。最后他还得出一个 结论，货币当局采取紧缩性的货币政策时，股票市场有很大的可能性会从牛市转 换为熊市。也就是说，紧缩性货币政策主要通过两种途径导致股票收益率下降， 一方面是直接降低股票收益率，另一方面是将市场从牛市转换为熊市，从而降低 股票收益率。 总的来说，国外文献的实证结果表明货币政策非对称性效应在许多国家和地 6 浙江大学硕士学位论文货币政策非对称性效应文献综述 区都不同程度的存在，他们的研究大都采用货币供应量( 用m 1 或者m 2 来衡量) 和利率这两个变量来反映货币政策的执行情况，产出则用实际g d p 或实际g n p ， 有的还考虑通货膨胀率( 用c p i 衡量) ，实际出口增长，股票市场收益率等因素 来定量描述货币政策的执行效果，具体实证研究方法主要还是在c o v e r 的研究思 路基础上做出一些适当修改和变动。 2 2 国内文献综述 我国学者对货币政策非对称性效应的研究比国外要晚的多，2 0 世纪3 0 年代 的大危机使得国外学者开始反思扩张性货币政策的效果，而我国1 9 9 8 年以来治 理通胀效果不力也引起国内学者的重视，开始对这个问题进行思考并开展研究。 国内的文献主要见于2 0 0 0 年以后，大部分是在总结国外研究成果评论的基础上， 借鉴国外的实证研究方法，结合我国的经济情况研究我国货币政策的非对称性问 题。 黄先开，邓述慧( 2 0 0 0 ) 选择我国1 9 8 0 年至1 9 9 7 年的季度数据，货币供应 量的指标选择m 1 和m 2 ，产出用实际g d p 表示，市场利率用一年期定期存款名义 利率表示，引入零售物价指数，研究预期的货币供给增长对产出的效应，同时借 鉴c o v e r 的模型对中国货币政策的非对称效应进行了检验。他们还分别从长期 ( 1 9 8 0 - 1 9 9 7 ) 和近期( 1 9 8 8 - 1 9 9 7 ) 两个时间段来考虑货币冲击对产出的影响。 实证结果表明，无论是从长期看还是从近期看，狭义货币供给m 1 的冲击对产出 的影响不存在非对称性，不能拒绝原假设；但是广义货币供给m 2 的冲击对产出 的影响存在明显的非对称性，即正向货币冲击对产出的促进作用比负向货币冲击 对产出的抑制作用要强很多，这个实证结果和国外文献中的实证结果刚好相反。 刘金全( 2 0 0 2 ) 选择1 9 9 0 年至2 0 0 1 年的月度数据，货币供应量的指标选择 m o 和m 1 ，产出用实际g d p 表示，同时引入经过通货膨胀率调整的实际利率，分 别考察货币供给量增长率和利率变化对产出的非对称性。实证结果表明，货币冲 击对产出的影响具有非对称性，且在滞后1 - 2 个月时，紧缩性货币政策的作用明 显强于扩张性货币政策；名义利率变化对实际产出的作用不明显，不具有非对称 性影响，但是实际利率变动，无论是扩张性还是紧缩性，对实际产出都有显著的 影响，同时他们的影响存在非对称性，这种非对称性在滞后8 个月时体现的很充 7 浙江大学硕士学位论文货币政策非对称性效应文献综述 分。 陈德伟，徐琼，孙崎岖( 2 0 0 3 ) 选择1 9 9 3 年1 月至2 0 0 2 年4 月之间的季度 数据，货币供给量的指标选择m 0 、m 1 、m 2 ，产出用实际g d p 表示，是名义g d p 经过零售价格指数调整得到的。他们运用预测方差分解法对我国货币政策作用的 非对称性问题进行实证研究。实证结果表明，在我国紧缩性货币政策的效果要比 扩张性货币政策效果强很多。其中，对m 0 和m 2 的实证结果都表明，负向货币冲 击对产出的影响几乎是正向货币冲击的10 倍，对m 1 的实证结果表明，负向货币 冲击对产出的影响几乎是正向货币冲击的4 倍。 张小宇( 2 0 0 8 ) 选择1 9 9 8 年1 月到2 0 0 6 年6 月的月度数据，货币供应量的 指标选择m l ，产出用工业增加值表示，并利用消费价格指数将名义产出转换为 实际产出，分别用普通最小二乘法与分布滞后模型以及i t - p 滤波的方法估计货币 供给方程，并运用c o v e r 的检验方法对我国正负货币冲击对实际产出的作用效果 进行检验，结果表明，利用i t - p 滤波方法得到的货币冲击对实际产出的作用效果 确实存在非对称性，而且负向货币冲击的效果更加明显；利用普通最j 一- 乘法和 分布滞后模型估计货币供给方程得出的货币冲击对产出并不存在明显的非对称 性。 梁益逢，张甲芳( 2 0 0 8 ) 选择2 0 0 2 年到2 0 0 7 年的月度数据，货币供应量的 指标选择m 2 ，产出用实际工业产业增加值表示，利用e v i e w s 5 o 软件建立v a r 模型。实证结果表明，我国货币政策的确实具有非对称效应的，同时他们还进一 步指出该非对称性效应的三大特点，第一，扩张性货币政策的效果在统计上不显 著，而紧缩性货币政策的效果统计上很显著；第二，扩张性货币政策只有对后一 期的产出有积极的促进作用，对后面其他期的产出效果很不明显；第三，紧缩性 货币政策有对产出有较强的抑制效果，尤其是对后两期的产出效果很明显，在统 计上很显著。 毛泳萍，黄慧( 2 0 0 8 ) 选择1 9 9 8 年至2 0 0 8 年的季度数据，货币供应量的指 标选择m 1 ，物价的指标选择c p i 的季度数据，利用脉冲响应函数的方法观察货 币供应量变化对物价的影响。实证结果表明，无论是正向的货币供给冲击还是负 向的货币供给冲击都对物价产生显著的影响，而且这种影响效果是不对称的。负 向的货币冲击对物价的影响效果要比正向货币冲击的影响强很多。 浙江大学硕士学位论文货币政策非对称性效应文献综述 楚尔鸣，鲁旭( 2 0 0 8 ) 选择1 9 9 8 年至2 0 0 6 年的季度数据，货币供应量的指 标选择m 2 ，用以1 9 9 8 年第三季度为基期的通胀率对m 2 增长率进行调整，获得 m 2 的实际增长率，同时选择这一阶段出房地产价格指数作为检验货币政策效果 的指标，使用结构向量自回归( s v a r ) 的方法进行实证研究。实证结果表明，我 国货币政策调整对房地产价格指数的影响有明显的非对称性，扩张性货币政策能 够促进房地产价格上涨，而且这种作用比紧缩性货币政策对房地产价格的抑制作 用要明显的多，尽管如此，同时他们还指出紧缩性货币政策对抑制房地产价格指 数还是有显著的作用。 总的来说，国内大部分学者在研究时还是借鉴和参考c o v e r 的研究思路，运 用计量方法进行实证分析。但是不同的学者由于选取的数据、变量不同，得出的 结论也不一样，不像国外学者那么一致。例如黄先开，邓述慧( 2 0 0 0 ) 认为正向 货币冲击对产出的促进作用比负向货币冲击对产出的抑制作用要强很多，但是刘 金全( 2 0 0 2 ) 却认为紧缩性货币政策的抑制效果要强于扩张性货币政策的刺激作 用。此外，他们并没有对货币政策产生不对称性的原因进行深入分析，尤其是结 合我国的实际情况分析，更多的只是总结国外的一些理论。最后，楚尔鸣，鲁旭 ( 2 0 0 8 ) 研究了货币政策对房地产价格的影响，为我们今后研究货币政策效果提 供了一种新的思路，使我们在分析货币政策效果时不局限于产出( g d p ) 这一个 指标，能从更多方面考虑货币政策的效果。 国内外文献在实证分析货币冲击的非对称性效应时，基本上都是借鉴c o v e r ( 1 9 9 2 ) 的研究方法，首先将货币冲击分为正向冲击和负向冲击序列，来描述货 币供应量增加和货币供应量减少，在此基础上分析正向冲击和负向冲击对各个效 果指标的作用程度是否是对称的。 下面对c o v e r 的研究方法作简要的介绍： 矿 m = a o + a ，m 鸭一。+ a j 置一f + u t f = l 1 = 1 这是一个描述货币供给的方程，其中必表示货币供应量，置一，表示其他所 有有关变量的集合，a 。、a ，、a ? 则表示各个变量前面的系数，表示货币供应 量的随机扰动。 9 浙江大学硕士学位论文 货币政策非对称性效应文献综述 v lv 2v 3 z = 风+ 儿一，+ 所z f 一，+ ( # t p o s , 一，+ 卢t n e g h ) + 毛 i = 1f = lf ；l 这是一个描述产出变量的方程，其中z 表示第t 期的产出变量，z f 一，表示其他 影响产出的所有变量的集合，p o s t 一；表示正向货币冲击，n e g , 一，表示负向货币冲击， 风、卢、形、厅分别表示各个变量前面的系数，表示误差项。 具体研究思路就是利用普通最小二乘法( o l s ) 对货币供应方程进行回归， 得到残差项，然后从残差项中通过计算分离得到正向货币冲击和负向货币冲 击，其中： p 啦= m a x ( u i ，o ) n e g t = r a i n ( u , ，0 ) 接着将得到的正负货币冲击序列带入到产出方程中，考察正负货币冲击对产 出的作用是否对称。运用普通最小二乘法对产出方程进行回归分析，对估计的方 程中变量前面的系数运用“w a l d 检验”进行假设检验。 1 0 浙江大学硕士学位论文 我国货币政策回顾( 1 9 8 4 年2 0 0 9 年) 3 我国货币政策回顾( 19 8 4 年- 20 0 9 年) 货币政策是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节 货币供应量或信贷规模的方针和措施的总称。货币政策主要由货币政策目标和货 币政策工具两部分组成。 货币政策目标是指中央银行实施货币政策所要达到的目标，包括最终目标和 中间目标。最终目标一般包含物价稳定，充分就业，经济增长和国际收支平衡四 个方面。中间目标又分为操作目标和效果指标，前者包括超额准备金和基础货币， 后者包括货币供应量和利率。 货币政策工具包括一般性和选择性货币政策工具。其中，一般性货币政策工 具是各国中央银行普遍运用或经常运用的货币政策工具，包括公开市场业务，法 定准备金制度和再贴现政策。选择性货币政策工具主要包括消费者信用控制、证 券市场信用控制、不动产信用控制、道义劝告等。 货币政策传导机制就是指央行通过运用货币政策工具达到其预期的最终目 标所经历的途径或具体的过程，具体过程如图3 1 所示： 货币政策工具操作目标效果指标最终目标 公开市场业务 超额准备金 利率 物价稳定 充分就业 法定准备金 基础货币 货币供应量 经济增长 再贴现政策 国际收支平衡 3 1 我国货币政策介绍 图3 1 货币政策传导机制 在我国，中国人民银行是我国的中央银行，其主要职能之一就是制定和执行 货币政策。现阶段我国货币政策的目标是维持人民币币值的稳定，并以此促进经 济增长2 。随着经济情况的不断变化，尤其是受最近金融危机的影响和启示，我 国货币政策的这种这个单一目标体制也在向多目标体制转化。中国人民银行行长 周小川在2 0 0 9 年3 月6 日的“应对国际金融危机、保持经济平稳较快发展”问 题答记者会上指出，“中国的货币政策目标体系是多目标，不是单一的目标，因 2 参考中国人民银行网站 l l 浙江大学硕士学位论文我国货币政策同顾( 1 9 8 4 年2 0 0 9 年) 此，它会随着经济形势和数字的变化进行不断的调整。一具体来说，就是要实现 从追求单一的经济增长目标向追求低通胀、经济增长，低失业率、国际收支平衡 这四大目标平衡发展的转变。 3 1 1我国主要货币政策工具介绍 1 、公开市场业务3 在大部分发达国家，中央银行将公开市场业务作为调节市场流动性的最主要 的货币政策工具。在我国，公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。从 1 9 9 9 年开始，公开市场操作已经成为人民银行进行货币政策日常操作的一项重 要工具。央行公开市场业务交易主要包括发行中央银行票据、回购交易和现券交 易。当中央银行在公开市场上买进证券时，就会引起基础货币的投放，从而扩大 商业银行的信贷规模，并通过乘数效应使货币供应量成倍扩张，因而是扩张性的 货币政策。如果中央银行在公开市场上卖出证券，则其政策效果相反，属于紧缩 性的货币政策。 2 、法定存款准备金 世界上大部分国家都规定商业银行等金融机构必须向央行上缴存款准备金， 存款准备金占存款总额的比例就是法定存款准备金比率。当中央银行降低法定存 款准备金比率时，商业银行就会有较多的剩余准备金可用于贷款或投资，并通过 整个银行体系的连锁反应创造出更多的派生存款。因此，降低法定准备金率属于 扩张性货币政策，反之，提高法定准备金率属于紧缩性货币政策。 一般来说，法定准备金政策中央银行具有完全的自主权，比较容易实施是一 种威力强大但不宜经常使用的货币政策工具，它往往能迅速达到预定的中介目 标，甚至迅速达到预期的最终目标。因此一般法定准备金政策只适用于非常时期， 但是在我国这项政策却用的很频繁。从1 9 8 4 年到现在，央行已经3 2 次调整法定 准备金率，尤其是几年使用的非常频繁，0 7 年1 0 次调整准备金率，0 8 年9 次调 整准备金率，这在其他国家都是非常罕见的。 3 、利率政策5 3 参考中国人民银行网站 4 参考中国人民银行网站 5 参考中国人民银行l 勾9 站 1 2 浙江大学硕士学位论文我国货币政策回顾( 1 9 8 4 年2 0 0 9 年) 我国人民银行可以通过调整央行的基准利率( 包括央行再贴现利率，央行再 贷款利率，法定和超额存款准备金利率) 、调整商业银行等金融机构法定存贷款 基准利率、规定商业银行等金融机构存贷款利率浮动范围以及各种贷款结构和档 次等措施来实行利率政策。近年来我国不断推进利率市场化，央行对利率的直接 干预逐渐减少，利率工具多元化，调控方式灵活多变，利率政策的效果也更加明 显。 3 2 我国货币政策实施情况( 19 8 4 年- 20 0 9 年) 3 2 1 我国货币政策实施情况( 1 9 8 4 年- 1 9 9 7 年) 1 9 8 4 - 1 9 9 7 年我国货币政策的主要目的是为了应对通货膨胀，具体可以分为 两个时期：1 9 8 4 - 1 9 9 2 年，人民银行刚开始执行央行职能，由于缺乏经验，货币 政策实施的稳定性不够，出现过政策效果不佳的状况；1 9 9 3 - 1 9 9 7 年上半年，中 国人民银行开始实施适度从紧的货币政策，经过多年努力，有效的抑制住通货膨 胀势头，成功的实现了国民经济的软着陆。 3 2 1 1 我国货币政策实施情况( 1 9 8 4 年- 1 9 9 2 年) 1 、货币政策实施背景 从1 9 8 4 年1 月1 日起，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能，集中 力量研究和实施全国金融的宏观决策，加强信贷总量的控制和金融机构的资金调 节，以保持货币稳定。1 9 8 4 年，我国货币供应量及其增长水平都创出历史新高， 社会总需求急剧膨胀，基础建设和信贷均出现失控的局面。尽管当年g d p 增长率 达到1 5 2 ，而且物价水平上涨不明显，但是考虑到货币供应量增加对物价上 涨的时滞效应，通胀的压力已经开始逐渐积累。 2 、货币政策措施 这一阶段我国货币政策主要是通过信贷规模、再贷款和利率管制等工具来进 行调控，调控手段比较单一，以直接调控为主。1 9 8 5 年，央行开始实行紧缩性 货币政策，实行“实贷实存”的信贷资金管理体制，即“统一计划、划分资金、 实贷实存、相互融通。”；实行严格贷款规模限额控制；调整存款准备金缴存比例； 浙江大学硕士学位论文我国货币政策回顾( 1 9 8 4 年- 2 0 0 9 年) 调整银行存贷款利率。( 唐齐鸣，王海生，1 9 9 7 ) ( 1 ) 利率政策 在这期间，利率调整比较频繁，人民银行在1 9 8 5 年、1 9 8 6 年、1 9 8 8 年、1 9 8 9 年4 次上调存贷款利率，存款利率从8 4 年的5 7 6 上升到1 1 3 4 ，贷款利率从 8 4 年的7 2 上升到1 1 3 4 ，同时对3 年期以上的定期存款实行保值。1 9 9 0 年和 1 9 9 1 年人民银行又2 次下调存贷款利率至7 5 6 和8 6 4 。( 沈忠泉，2 0 0 3 ) ( 2 ) 法定准备金率 1 9 8 5 年，央行将法定准备金率统一调整为1 0 ，1 9 8 7 年上调法定准备金率2 个百分点，1 9 8 8 年再次上调法定准备金率1 个百分点，经过两次调整，法定准 备金率达到13 。 3 、货币政策效果 1 9 8 5 年，虽然货币供应量的增长速度明显放缓，银根紧缩，但是由于政策 还是不够到位，出现了经济无法软着陆的问题，c p i ( 居民消费价格指数) 上涨 9 3 0 ，通胀的压力仍然没有得到完全释放。这种情况一直维持到1 9 8 8 年，爆发 了更严重的通货膨胀，c p i 上涨1 8 8 ，超过了g d p i l 3 的增长速度。从1 9 8 9 年下半年开始，中国人民银行采取了更加严厉的紧缩性货币政策，但是由于力度 过大，导致实体经济衰退，经济下滑，g d p 增长率从1 1 3 下降到只有4 1 ，1 9 9 0 年也只有3 8 ，货币政策带来了巨大的负面效应。19 9 0 年开始，央行又紧急采 取措施增加货币投放，但是对经济刺激效果不明显。1 9 9 2 年开始，由于信贷扩 张太快，许多项目重复建设，出现房地产热，经济由低增长转为过热，影响持续 了两三年，具体数据可见表3 1 。 表3 11 9 8 4 - 1 9 9 2 年间货币供应量( m o 、m 1 ，m 2 ) 、物价指数和g d p 增长率( j ( ) 年份 g d pc p im 0 m 1m 2 1 9 8 41 5 24 9 53 1 4 3 4 8 1 9 8 513 59 32 4 75 81 7 8 1 9 8 6 8 86 52 3 32 8 12 9 3 1 9 8 71 1 67 31 9 41 6 22 4 2 1 9 8 81 1 31 8 84 6 72 2 52 2 4 1 9 8 94 11 89 86 31 8 3 1 9 9 03 83 11 2 82 0 22 8 1 9 9 19 23 42 0 12 3 52 6 5 1 9 9 21 4 26 43 6 53 5 73 1 3 1 4 资料来源：中华人民共和国国家统计局网站，中国人民银行网站 浙江大学硕士学位论文 我国货币政策回顾( 1 9 8 4 年2 0 0 9 年) 总的来说，在这一阶段，央行在实施货币政策时，目标不明确，在经济增长 和物价稳定两个目标间徘徊，导致货币政策不稳定，形成了紧缩一扩张一紧缩一扩 张的短期循环。由于央行缺乏对货币政策效应时滞的认识，面对特定经济状况采 取的货币政策具有滞后性，使得原本混乱的货币政策更加不稳定。由于缺乏经验， 制定货币政策时往往处于非常被动的地位，所制定的目标往往不能实现，而且货 币政策传递途径比较单一，以银行信贷渠道为主，在投资消费膨胀导致经济过热 的情况下，“倒逼机制”6 发挥作用，迫使银行现金和贷款超出计划，期望通过实 施货币政策来达到控制经济发展、保证价格稳定的目标在当时显得不大可能。 3 2 1 2 我国货币政策实施情况( 1 9 9 3 年- 1 9 9 7 年) 1 、货币政策实施背景 1 9 9 2 年开始改革开放，我国经济发展的步伐加快，国民经济增长势头迅猛， 甚至出现了过热现象，货币供给量增长过快，c p i 也居高不下，金融秩序比较混 乱。因此，从19 9 3 年开始，中国人民银行把治理通货膨胀作为首要目标，而且 经过几年经验的积累，央行在制定和执行货币政策方面的水平得到了很大的提 高。 2 、货币政策实施情况 在这一阶段，中央银行对货币政策的中介目标、操作目标和货币政策工作进 行了一点的调整：中介目标从贷款规模转为货币供应量，主要考察m 1 ；操作目 标则主要考察备付率( 备付金存款总额) ；货币政策工具从采取贷款规模控制的 单一手段向多元化发展，引入了再贴现和公开市场操作等货币政策工具，增强了 对货币供应量的干预能力。 ( 1 ) 信贷政策 1 9 9 4 年，央行对专业银行实行贷款限额管理下的资产负债比例管理，并采 取措施，严格控制信贷总量，将各项贷款均控制在固定资产贷款规模之内。 ( 2 ) 利率政策 央行在1 9 9 3 年5 月和7 月2 次上调存贷款利率，一年期存款利率由7 5 6 6 倒逼机制是指国有企业在当地政府的支持下提： ：向国有银行贷款，商业银行因而向中央银行提 j 扩大再贷 款的申请，中央银行据此增加对商业银行的信贷配额，商业银行通过分支机构增加对企业的信贷配给，倒 逼机制得以实现。 浙江大学硕士学位论文 我圆货币政策回顾( 1 9 8 4 年- 2 0 0 9 年) 上升到1 0 9 8 ，一年期贷款利率由8 9 4 也上升到1 0 9 8 , 。1 9 9 4 年起，对3 年 期、5 年期、8 年期的定期储蓄存款办理保值补贴。1 9 9 6 年央行又两次下调利率， 以调整货币结构，增加流动性。1 9 9 7 年1 0 月份，央行再次大幅下调存贷款利率， 分别调整至5 6 7 和8 6 4 。 ( 3 ) 公开市场操作 我国公开市场业务起步于1 9 9 4 年的外汇市场操作。1 9 9 4 年，外汇管理体制 进行了重大改革，实行了银行结售汇制度，建立了银行间外汇市场，实现了人民 币汇率并轨。1 9 9 6 年4 月，中国人民银行又开始试行国内债券的公开市场操作， 但是只是做了几笔交易，交易量仅2 0 多亿。 ( 4 ) 再贷款政策 1 9 9 3 年期，人民银行原则上不再对政策性银行提供贷款。此外，人民银行 还先后4 次提高对金融机构的再贷款利率，一年期再贷款利率从9 上升到1 1 6 ， 对主要商业银行加强对新增再贷款的控制。 3 、货币政策效果 1 9 9 3 - 1 9 9 7 年间，我国货币供应量大幅下降，m o 、m 1 、m 2 三个层次的货币供 应量的增长率分别从3 5 3 、3 8 8 、3 7 3 下降到1 5 6 、1 6 5 、1 7 3 。同时 我国g d p 保持较快增长，在这一阶段分别增长了1 4 ，1 3 1 ，1 0 9 ，1 0 ，和 9 3 ，增速比较平稳，通货膨胀率也得到有效控制，c p l 分别为1 4 7 ，2 4 1 ， 1 7 1 ，8 3 ，2 8 。总的来说，这一阶段适度从紧的货币政策效果明显，有效 抑制住通货膨胀，同时又使得经济总体上运行平稳，保持较快增长，具体数据见 表3 2 。 表3 21 9 9 3 - 1 9 9 7 年间货币供应量( m o 、m 1 、m 2 ) 、物价指数和g d p 增长率( j 1 ) 年份 g d pc p im om 1m 2 1 9 9 31 4 1 4 73 5 3 3 8 83 7 3 1 9 9 41 3 12 4 12 4 3 2 6 23 4 5 1 9 9 51 0 91