（产业经济学专业论文）自由现金流在我国商业银行价值评估中的应用研究.pdf

摘要 自从企业诞生的那天起，企业价值评估就成为企业所有人、投资者、债权人 及其他利益相关者所关心的问题。毫不意外，作为特殊企业的商业银行，其价值 评估也吸引着众多利益相关者的关注。更进一步说，商业银行作为金融企业的主 体，在金融系统中扮演着至关重要的角色。而金融系统又日益在现代经济的发展 中起着核心作用。在当今形势下，探索商业银行价值评估的方法毫无疑问具有重 大的理论与现实意义。 笔者通过对企业价值评估经典理论和目前常用评估方法的回顾，发现现金流 量贴现法是目前企业价值评估中最具理论基础、也是最成熟的一种方法。而自由 现金流指标又相较其他现金流指标能在企业价值评估中起到更好的效果。笔者通 过对商业银行特点的分析，进一步认为，股权自由现金流贴现模型最适合于商业 银行价值评估。但是以自由现金流贴现模型为工具的商业银行价值评估研究文献 却并不多见。这与商业银行经营业务与融资业务特殊性所导致的其自由现金流计 算异于普通企业自由现金流的计算是分不开的。本文借鉴国内外的应用经验，结 合我国资本市场、会计报告制度和商业银行的具体情况，对商业银行自由现金流 的计算进行了详细的分析，并大胆的提出了自己的见解。在探讨如何计算商业银 行这一类特殊企业自由现金流之后，文章以我国上市商业银行实际会计报表数据 与市场表现情况对模型的适用性进行了实证研究。即采用股权自由现金流贴现模 型对我国沪市1 2 家上市商业银行的价值进行了实证检验。 关键词：商业银行；企业价值评估；自由现金流；自由现金流贴现模型 a bs t r a c t f r o mt h eb e g i n n i n go ft h ee s t a b l i s h m e n to ft h ee n t e r p r i s es y s t e m ，t h ee n t e r p r i s e v a l u ea s s e s s m e n tb e c a m et h ef o c u sb yt h ee a r n e ro ft h ee n t e r p r i s e ，i n v e s t o ra n d c r e d i t o r n o ts u r p r i s i n g l y , a sas p e c i a lk i n do fe n t e r p r i s e ，c o m m e r c i a lb a n k s v a l u e a s s e s s m e n ta b s o r bm a n ys t a k e h o l d e r sa t t e n t i o n m o r e o v e r , c o m m e r c i a lb a n k sp l a y i m p o r t a n tr o l e si nt h ef i n a n c es y s t e m a n dt h ef i n a n c es y s t e mt a k e sg r e a te f f e c ti nt h e e c o n o m yd e v e l o p m e n t s or e s e a r c h i n gt h ec o m m e r c i a lb a n k sv a l u ea s s e s s m e n th a s t h e o r e t i c a la n dr e a l l ym e a n i n g t h ea r t i c l eb a s e do nt h ec o n c e r n i n gc l a s s i c a lt h e o r i e s ，h a sd i s c u s s e ds o m e p o p u l a re n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n ta p p r o a c h e s a f t e rc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，id r a w t h ec o n c l u s i o nt h a tc a s hf l o wd i s c o u n ta p p r o a c hi sm o s tm a t u r ei nt h e o r y a n dt h e e f f e c to ff r e ec a s hf l o wi nt h ee n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n ti sm o r et h ea n yo t h e rc a s h f l o w s a f t e rt h ea n a l y s i so fc o m m e r c i a lb a n k s it 1 1 i i l kt h ef c f ed i s c o u n ta p p r o a c hi s m o s ts u i t a b l ef o rc o m m e r c i a lb a n k s v a l u ea s s e s s m e n t b u tt h e r e ss e l d o ma r t i c l e a b o u tr e s e a r c h i n gi nc o m m e r c i a lb a n k sv a l u ea s s e s s m e n t 、析t 1 1f c f ed i s c o u n t a p p r o a c h i ti sb e c a u s eo ft h ep a r t i c u l a r i t yo ft h ec o m m e r c i a lb a n k s m o r e o v e r , i e x h a u s t i v e l yi n t r o d u c et h ea p p l i c a t i o na n dt h es p e c i a lc h a r a c t e ro ff r e ec a s hf l o wi n c o m m e r c i a lb a n kd e p e n d i n go nt h ep e r f o r m a n c eo fc h i n e s ec o m m e r c i a lb a n ka n d c a p i t a lm a r k e t s ，it o o kl i s t e db a n k sa st h eo b j e c t s ，t r yt or e s e a r c hc o m m e r c i a lb a n k s v a l u ea s s e s s i n gi nc h i n aa f t e rt h ep r a c t i c a la n a l y s e so nt h ef i t n e s so ff c ft oc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：c o m m e r c i a lb a n k ；e n t e r p r i s e s v a l u ea s s e s s m e n t ；f r e ec a s h f l o w ； d i s c o u n t e df r e ec a s hf l o wa p p r o a c h l l 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究- t 作及取得的研究成果。论文中除了特别加以 标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研 究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表示了谢意。 论文作者签名：舜舡 日期：o9 年月七 日 论文使用授权声明 论文作者签名：宝泌。日期： 9q 年 岁月毛 e l 导师签名。弋罐彳太日期：扩7 年岁月易日 6 1 上海师范大学硕士学位论文第一章绪论 第一章绪论 1 1 引言 自从企业诞生的那天起，企业价值评估就成为企业所有人、投资者、债权人 及其他利益相关者所关心的问题。而随着现代企业与产权制度的建立与发展，这 一问题又进一步向专业化与复杂化演变，成为国内外学者的研究焦点。谁能够更 好的掌握企业价值评估理论及其应用，谁就能够在当今世界竞争激烈的资本市场 中占得先机，获得无与伦比的优势。 毫不意外，作为特殊企业的商业银行，其价值评估也吸引着众多相关利益者 的关注。更进一步说，商业银行作为金融企业的主体，在金融系统中扮演着至关 重要的角色。而金融系统又日益在现代经济的发展中起着核心作用。通过掌控一 国金融系统甚至能影响到该国的经济命脉，由此商业银行价值评估甚至牵涉到一 国的国家利益与安全。2 0 0 8 年以来，由美国次级债危机引发的金融风暴席卷全 球，对全球经济造成了难以估量的损失，无数人的日常生活受到影响。这其中， 以花旗银行、瑞士银行、德意志银行等为代表的西方商业银行的走势牵动着千万 人的心。西方商业银行市值短期内瞬间蒸发，与此相对应我国股份制上市商业银 行市值则保持着相对的稳定。是什么造成国内外商业银行价值出现如此大的反 差，是一个引人入胜的问题。不难理解在当今形势下，探索商业银行价值评估的 方法毫无疑问具有重大的理论与现实意义。 查阅相关文献资料可以发现，虽然对商业银行价值评估理论研究很多，但是 以主流企业价值评估方法之一的自由现金流贴现模型为工具的商业银行价值评 估研究文献却并不多见。笔者认为这与商业银行经营业务与融资业务特殊性所导 致的其自由现金流计算异于普通企业自由现金流计算是分不开的。作为理论基础 最为坚实，应用最为广泛的自由现金流贴现模型不能很好地应用于商业银行价值 评估是一件十分令人遗憾的事情。本文希望通过在对普通企业自由现金流计算方 法详细分析的基础上，结合我国资本市场，会计制度与上市商业银行实际情况， 对我国商业银行自由现金流计算提出自己的见解，为自由现金流贴现模型更好的 上海师范人学硕上学位论文 第一章绪论 应用于商业银行价值评估做出有益的探索。 1 2 本文的研究方法和框架 本文以企业价值评估的经典理论为基础，结合我国商业银行、资本市场和会 计制度的实际情况，采用文献资料研究法、统计分析法、比较研究法、数学建模 法和其他相关方法，以自由现金流量为核心，以股权自由现金流贴现模型为实证 模型，对我国上市商业银行的价值进行评估，通过对评估结果与各银行市场价值 的比较，检验自由现金流贴现模型对我国上市商业银行的适用性。 本文的框架如下： 第一章是绪论部分，主要介绍了文章的研究目的，理论意义与文章框架思路。 第二章是企业价值评估理论。该章首先对企业价值评估理论的发展历程进行 了简要的回顾。通过回顾笔者认为，企业价值评估理论在西方的发展历程就是现 金流贴现模型发展和完善的过程。接着文章对目前实际经济活动中运用较多的几 种企业价值评估模型作了简要的介绍，并对这些模型作了简单的评述。通过评述， 笔者认为现金流贴现模型是理论上最健全，应用上最广泛的企业价值评估方法。 第三章是自由现金流理论。该章伊始，通过对自由现金流指标与其他现金流 指标及会计利润指标间的比较分析，得出自由现金流指标是进行企业价值评估的 较好指标。由此笔者选择自由现金流指标，并结合现金流贴现模型作为我国商业 银行价值评估研究的工具。接着作为理论铺垫，该章的后半部分对自由现金流相 关理论文献作了简要回顾，并介绍了自由现金流的统计口径与普通企业自由先进 流的计算方法。 第四章是我国商业银行自由现金流的计算。本章第一节详细分析了商业银行 经营业务与融资结构特殊性所带来的商业银行自由现金流与普通企业自由现金 流计算的区别及其带来的困难；第二节开始，笔者详细的探讨了在我国资本市场 环境与会计制度下，商业银行自由现金流的计算方法，并大胆提出了自己的见解。 第五章是基于自由现金流的商业银行价值评估实证研究。本章在前文探讨的 我国商业银行自由现金流计算的基础上，通过选择我国资本市场上的1 2 家上市 商业银行的实际样本数据，利用股权自由现金流贴现模型对我国上市商业银行价 2 上海师范大学硕上学位论文 第一章绪论 值进行了估算，对股权自由现金流贴现模型在我国商业银行价值评估中的实用性 进行了实证研究。此外，本章的后半部分，还选用了浦发与招商两家上市时间较 长的股份制商业银行作为研究对象，利用较长时间段内的纵向样本数据对比了股 权自由现金流指标与会计利润，经营活动现金流量等指标在预测股价走势的效 果。 第六章是全文的结论。文章认为在商业银行价值评估方面，由于自由现金流 在理论上的优越性，并且在本文所进行的商业银行价值评估实证研究得中出了较 好的结果，所以自由现金流在我国商业银行价值评估中还是拥有较好的运用前 景。在预测股价走势方面，其预测效果相对其他指标并无明显优势。而自由现金 流计算的复杂与繁琐性，又限制了其在股价走势预测方面的运用。 上海师范大学硕上学位论文 第二章企业价值评估 第二章企业价值评估 2 1 企业价值评估理论回顾 最早研究现代企业价值评估理论的是艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 。上世 纪3 0 年代，费雪开创性的提出了现金流量贴现模型( d i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o d ) 。他认为所有财富的价值均来源于它们所能够带来的获得未来货币收入 的权利。他进一步认为人们是根据特定权利所能够带来的未来货币流量的现值来 对该权利定价的。这种现值是通过利率，由所产生的未来现金流量折现而来。他 的这一研究成果为现代企业价值评估理论奠定了基石。 费雪理论将未来收入视为固定不变，这与实际经济活动面临的高度不确定性 不相符合，这影响了费雪理论的实际运用，是其理论缺陷。大约三十年后，莫格 迪利安尼和米勒才在企业价值评估理论体系中系统地引入了不确定性，创立了现 代企业价值评估理论，1 使企业价值评估理论有了又一次的重大发展。他们认为 企业的内在价值等于按一定折现率对企业未来预期收益进行折现的现值之和，而 这种折现率是应与企业风险程度相对应。 莫格迪利安尼和米勒两人的理论提出后，西方学者围绕着企业价值和资本结 构的关系进行了很多研究。这些研究基本上认定企业价值是由未来现金流与折现 率两个基本变量所决定。然而，他们对于未来现金流的内涵却定义的不是很清晰。 直到上世纪8 0 年代，詹森提出了自由现金流量的概念。他将自由现金流定义为 企业所能够产生的在满足净现值大于零的所有项目所需资金后剩余的那部分现 金流量。拉巴波特在自由现金流量概念的基础上创建了拉巴波特价值评估模型， 该模型将自由现金流理论与企业价值评估理论相结合，使企业价值评估又向前推 进了一步。拉巴波特认为，预测企业未来现金流量应该在企业持续经营的基础上， 将企业未来现金流量折为现值的折现率是企业加权平均资本成本。拉巴波特价值 评估模型为现实中的企业价值评估提供了理论依据，使企业价值评估真正在实践 1 相关的三篇论文为资本成本、公司理财和投资理论( 1 9 5 8 ) ，股利政策、增长和股票价 格( 1 9 6 1 ) 和公司所得税和资本成本：一个更正( 1 9 6 3 ) 。 4 上海师范大学硕士学位论文第二章企业价值评估 中得到广泛运用，下文将对目前几种较为流行的企业价值评估模型做简要介绍。 2 2 企业价值评估模型及其评述 目前，现实经济活动中主要有三种常用的企业价值评估模型大类，它们分别 是相对价值评估模型、经济利润模型( 即经济增加值模型) 与现金流贴现模型。 本节将依次对它们进行简要的介绍。 2 2 1 企业相对价值评估模型 相对价值评估模型确定目标企业价值的方法是类比类似企业的市场定价。其 基本步骤如下：首先，根据目标企业特征，尤其是目标企业所处行业的特征，找 出一个能够决定该类企业价值的变量因素。接着，计算类似企业的市价与所选定 变量因素的比值，再对这些比值取平均；最后，将所计算出的平均值乘以目标企 业的该变量因素，得出目标企业的价值。 相对价值模型很多，比较常见的是市价净利比率2 模型、市价净资产比率3 模 型、市价收入比率模型。它们之间的关系可以通过下表清晰的看出。 表2 1 三种常见的相对价值模型 模型使用假设及公式 假设同类企业有相近的市盈率，企业市值是每股税后利润的一定倍数。目标 市价净利 企业股票价值可以用每股税后利润乘以可比企业的平均市盈率估算。 比率模型 目标企业每股价值= 可比企业的平均市盈率x 目标企业的每股税后利润 假设同类企业具有相近的市净率，企业市值是每股净资产的一定倍数。目标 市价净资 企业股票价值可以用每股净资产乘以可比企业平均市净率估算。 产比率模型 目标企业每股价值= 可比企业平均市净率目标企业每股净资产 假设同类企业有相近的市价收入比，企业市值是每股销售收入的一定倍数， 市价收入 目标企业股票价值可以用每股销售收入乘以平均收入乘数估计。 比率模型收入乘数= 股权市价，销售收入= 每股市价每股销售收入 目标企业每股价值= 可比企业平均收入乘数x 目标企业每股销售收入 2 即市盈率( p e ) = 当前每股市场价格每股税后利润。 3 即市净率= 当前每股市价，每股净资产。 上海师范大学硕士学位论文 第_ 二章企业价值评估 2 2 2 经济利润模型 经济利润是经济学家所持的利润概念。经济利润不同于会计利润，这是因为 经济学家所认为的收入与成本概念不同于会计上的收入与成本概念。 经济收入是按照财产法计算的。不同于会计收入，经济收入包括期末财产相 对于期初财产的增值部分。在没有任何花费的条件下： 本期经济收入, w - 期末财产价值一期初财产价值 经济成本也不同于会计成本，其范畴大于会计成本，它不仅包括实际支付的 成本，而且包括机会成本。 本期经济成本= 本期实际支付的成本+ 本期的机会成本 正因为如此，虽然经济利润与会计利润在计算公式上都等于相应收入减相应 成本，两者的内涵却存在相当的差异。 利用经济利润概念进行企业价值评估，就产生了经济利润模型。在经济利润 模型中，企业内在价值等于期初投资资本加上经济利润的现值。即有如下公式： 企业内在价值= 期初投资资本+ 预期经济利润现值 公式中的期初投资资本就是所有权人为企业正常生产经营所投入的全部资 本。其计算公式如下 投资资本= 股本+ 全部付息债务 在实际应用中，经济利润是通过企业息前税后利润减去企业的全部资本费用 计算得出的。这也是经济利润概念与会计利润概念最大的不同，经济利润考虑了 股权资本的使用成本。 经济利润= 息前税后利润一全部资本费用 2 2 3 现金流贴现模型 现金流贴现模型是基于以下的理论假设：决定资产或权利内在价值的是该资 产或权利在未来时期中所能够获得的现金流量之和。由于这里的现金流是未来时 期的预期值，因此必须按照一定的贴现率折算成现值。这样模型中就包括两个核 6 上海师范大学硕士学位论文第二章企业价值评估 心变量，即现金流量与折现率。这可以通过现金流贴现基本模型轻松的看出： 企业内在价值= 一z ( 1 c + f 可, 其中：c f ，为企业预期未来第t 年的现金流量，r 为所使用的折现率。 根据现金流贴现模型中所使用的现金流c f ，内涵的不同，现金流贴现模型又 可以分为股利现金流贴现模型、自由现金流贴现模型4 等等。而所使用的折现率r 也要根据现金流c f ，内涵的不同而做出相应得调整。 比如如果将企业第t 年预期发放股利d s ，作为c f ，则为股利现金流贴现模 型，有如下公式： 企业发行膘市值2 南 其中：d s ，为企业第t 年预期发放的股利d s ，r 为股东要求的投资回报率。 股利现金流贴现模型也可以从单一股份的角度表示： 股票每股价值2 而d p s , 其中：d p s ，为第t 年每股预期股利，r 为投资者要求的股权投资回报率。 又比如将企业第t 年预期自由现金流f c f ，作为c f ，则为自由现金流贴现 模型，有如下公式： 企业内在价值= - e ( 1 _ y + c ，y ) , f 其中：f c f ，为企业第t 年预期自由现金流，r 为相应的投资者要求回报率。 当f c f ，代表实体自由现金流时，r 为加权平均资本成本w a c c ，当f c f ，代表 实体自由现金流时，r 为股东要求的投资回报率。 接下来的问题是，由于人们不可能对未来现金流做出无限期的预测，所以现 金流贴现模型又可以根据人们对未来现金流增长率预测的不同，分为稳定增长模 4 自由现金流贴现模型又可以被分为实体自由现金流贴现模型与股权自由现金流贴现模型。 前者使用的折现率为加权平均资本成本，后者使用的折现率为股权资本回报率。 上海师范人学硕上学位论文第一二章企业价值评估 型、二阶段增长模型、三阶段增长模型等等。 比如如果假设企业未来现金流预计在相当长的一段时间内以某一个稳定的 增长速度增长，那么有下式： 企业内在价值：盟 r g n 其中：c f 。为下一年预期的现金流量，r 为投资者要求的投资回报率，g 。为 所假设的现金流量永续增长率。 现在遇到的问题就是永续增长率的确定问题。很显然从长期来看，任何一家 企业都不可能保持高速增长，从而稳定增长率不能被假设的过高。举一个极端的 例子，如果企业的稳定增长率被设定为超过所处经济体宏观增长率5 ，那么总有 一天该企业的价值会超过所处宏观经济体的总价值，这显然是不可能的。所以稳 定增长率的上限就是企业所处环境的宏观经济增长率。另一面，稳定增长率也不 应该被设定为负数，这是因为持续的负增长显然将摧毁投资者的财富，与其让企 业持续经营，不如现在就对企业进行清算，可以使投资者收回最大的价值。所以 稳定增长率的下限就是零增长。特别地，当假设稳定增长率为零时，企业内在价 值就可以被简化表示为：c f ，r ，这是实际运用中经常见到的一种简化算法。 虽然正确估计稳定增长率存在这样或那样的困难，并且企业在现实中也不可 能以一个稳定的速度增长。但是从长期来看，短期内的增长波动是可以在一个较 长时间段内被平滑为一个近似稳定的增长率。只要所做出的相关参数假设更为合 理，稳定增长模型的精确性也并非一定逊色于下文所介绍的多阶段模型。由于多 阶段模型要操作人员做出更多的人为假设，其所付出的成本不一定小于所获得的 收益，所以稳定增长模型在效率上可能更具有优势。这也是稳定增长模型仍然受 到人们重视的原因。 考虑到企业在不同的阶段往往具有不同的增长率6 ，并且越是靠近当前时点 的增长率越能够被人们所准确的预测，所以在稳定增长模型的基础上又衍生出多 阶段模型，较为常见的多阶段模型有二阶段模型与三阶段模型。 5 比如如果所预测企业限于国内经营，则这里的宏观经济增长率指国内经济的预期稳定增长 率；如果所预测企业是跨国企业，则这里的宏观经济增长率指世界经济的预期稳定增长率。 6 根据企业生命周期理论，企业成长期增长率较高，成熟期增长率趋于稳定，衰退期增长趋 于下降，可能维持在一个较低的水准。 上海师范大学硕士学位论文第二章企业价值评估 如二阶段模型公式如下： 企业内在价值2 品+ 鲁高 其中：c f ，为第一阶段( 预测期) 的企业第t 年现金流量，r 为投资者要求的 投资回报率，n 为第一阶段( 预测期) 的年份数7 ，g 为第二阶段( 稳定期) 的现 金流量稳定增长率。 又如继续细分预测期为二阶段，假设预测期第一期处于企业成长阶段，设定 一个较高的企业增长率；预测期第二期处于企业成熟阶段，设定一个中等的企业 增长率。最后对第三阶段( 稳定期) 设定一个较低的持续增长率。这样就有了三 阶段模型。 2 2 4 几种企业价值评估模型的评述 企业相对价值模型的优点在于其直观易懂，简单易用。但是，由于其假设条 件的内在缺陷，所计算出的目标企业价值并非目标企业的内在价值。由于是以可 比企业的价值衡量目标企业的价值，可比企业的价值对所计算出的目标企业价值 起着决定性的影响。如果可比企业的价值被高估了，则相应计算出的目标企业价 值也会被高估；反之，亦然。事实上通过相对价值模型所计算出来的企业价值只 是一种相对价值。这导致了不能试图使用相对价值模型计算企业的内在价值。故 而本文首先舍弃使用企业相对价值模型计算商业银行内在价值。 经济利润模型的优点在于它考虑了权益资本的机会成本，它纠正了将权益资 本视作无偿使用的资源这一错误认识。经济利润模型致力于实现股东财富和企业 价值最大化，这与现代全面财务管理的终极目标是相一致的。然而，经济利润模 型也存在着一定的不足。经济利润这一指标的计算是一个复杂而又专业的过程， 较大的使用成本阻碍了经济利润模型在实践中得到广泛应用。同时，计算经济利 润指标所进行的调整一方面可能使经济利润指标比其他指标更加接近企业真正 创造的财富，另一方面这种调整也可能剔除了企业经营者向市场传递有关企业未 来发展机会的信息，忽略了企业内在的成长性机会。笔者通过比较认为，相对于 7 为了提高预测的准确性，预测期通常为3 到5 年，一般不超过l o 年。 9 上海师范人学硕上学位论文第二章企业价值评估 现金流贴现模型，经济利润模型在理论上还不是那么健全，实际应用中还存在许 多争议，所以本文也没有选择经济利润模型作为商业银行价值评估模型。 现金流贴现模型是企业价值评估中使用最为广泛、理论上最为健全的模型。 现金流贴现模型逐渐成为现代企业价值评估的主流方法。通过本章第一节的相关 理论回顾，我们可以清楚地发现，西方企业价值评估理论的发展过程就是现金流 贴现模型不断成熟和完善的过程。 当代现金流贴现模型考虑到了现实经济活动中的不确定性，使用未来预期现 金流入作为折现的对象，以衡量目标企业内在价值。当代现金流贴现模型也考虑 到了各种经济资源的使用成本，尤其重视权益资本成本，并非简单使用利率作为 折现率计算目标企业内在价值。当代现金流贴现模型也是在持续经营基础上计算 目标企业内在价值，综合权衡了目标企业短期价值与长期价值。总之现金流贴现 模型无愧于众多财务学家对其的重视，通过众多学者的不懈努力，成为一种具有 生命力的企业价值评估方法。 综上所述，笔者选择现金流贴现模型作为商业银行价值评估的基础模型。然 而现金流贴现模型作为一种企业价值评估方法大类，本身又包括众多的分支方 法，具体选择哪一种现金流贴现模型成为本文要继续讨论的问题。在下一章里， 通过各种财务指标的比较分析，笔者将进一步选定自由现金流贴现模型作为本文 的实证模型。 1 0 上海师范大学硕士学位论文 第三章自由现金流 第三章自由现金流 3 1 自由现金流指标在企业价值评估中的优势 上一章中，笔者指出现金流贴现模型是目前企业价值评估中理论最健全，使 用最广泛的主流方法。这一节中笔者通过分析，阐述了本文为什么在现金流贴现 模型的基础上进一步选择自由现金流贴现模型进行商业银行价值评估。 3 1 1 现金流量指标与会计利润指标 企业价值评估中应用最为广泛的指标是会计利润，这和它在公司财务报告中 可以被直接获得是分不开的。会计利润指标直观而易于理解，不需要投资者受过 较多训练，便可较为熟练的使用。而对于那些较为复杂的评估指标，由于时间和 精力的限制，一般投资者很难熟练使用。在实践中，会计利润确实也与证券价格 呈正相关，会计利润增加则股票价格( 也就是企业价值的代表) 上涨，会计利润 降低则导致股票价格的下降。 然而，会计利润指标具有简明易用优点的同时，同样存在着严重的缺陷。 首先，企业价值评估最常用的方法是现金流贴现模型，模型贴现中使用的现 金流是收付实现制的范畴，而会计利润指标是按会计准则调整计算得出的权责发 生制的范畴。这样直接在现金流贴现模型中使用会计利润指标进行贴现，在理论 上是站不住脚的，会产生逻辑上的错误。 其次，会计利润指标是一个极易受到人为影响的统计指标。会计人员在计算 企业会计利润时，要根据会计准则的规定，在不违反会计原则的基础上，针对各 种特殊的情况，选择具体的会计方法进行收入确认、成本与费用分配等会计核算 活动。不同的会计人员对准则的理解存着差异，在具体使用时又会形成这样与那 样的偏差。一方面这会造成不同的企业之间会计利润指标缺乏横向可比性，另一 方面又会造成同一企业不同期间的会计利润指标缺乏纵向可比性。现实中，企业 还会出于种种目的操纵会计利润。比如夸大利润，掩盖亏损；又或者隐瞒利润， 上海师范大学硕一卜学位论文第三章自由现金流 逃避税收。这些情形的出现都大大降低了会计利润指标的可信度。 现金流量也是应用较为广泛的企业价值评估指标。由于企业价值评估中主流 方法是现金流贴现模型，这样各种现金流量指标在现金流贴现模型中的应用更加 符合理论的要求，同时现金流量指标在可比性上较会计利润具有一定的优越性， 收付实现制的现金流量指标减少了人为操纵的可能与机会。 由此本文选择现金流量指标而非会计利润指标进行商业银行价值评估。 3 1 2 自由现金流指标与其他现金流指标 接下来的问题是在众多的现金流量指标中使用哪一个指标进行商业银行价 值评估。 企业会计报表中的现金流量表包含有三个主要现金流量指标，它们分别是经 营活动现金流量、投资活动现金流量与筹资活动现金流量。这其中又以经营活动 现金流量最为重要，投资者常常使用该指标评估企业价值，判断股票价格的走势。 它的优点在于，经营活动现金流量对于管理层而言较难控制，它的核算与成本确 认方式无关，也不受折旧计提方式的影响。 但是经营活动现金流量也并非完美，它也存在着一些不足。企业的内涵之一 就是发展，它要求企业持续的为股东提供利润回报。这就要求，企业需要进行相 应得投资活动，比如设备的更新改造，销售网络的拓展，管理方式的提升，新产 品的开发等等以获得长期的竞争力。而经营活动现金流量完全不包括这方面的财 务信息。正因为如此，使用经营活动现金流量指标进行企业价值评估，会造成以 偏概全的后果，侧重短期内企业的盈利成果，而忽视了对企业长期价值的考察。 此外，经营活动现金流量可能包括自然灾害损失、其他不可抗因素造成的损 失等非正常的现金支出。这些项目将使经营活动现金流量信息失真。 现金流量表中的现金及现金等价物净增加额8 是另一种在企业价值评估中较 为常用的现金流量指标。它的好处在于同时考虑了企业经营活动现金流与投资活 动现金流，将企业长期价值与短期价值协调起来。 然而，这一指标仍然存在着一定的不足。由于该指标包含了筹资活动现金流 8 现金及现金等价物净增加额等于经营活动现金流量、投资活动现金流量与筹资活动现金流 量三者之和，即企业的整体现金流量。 1 2 上海师范大学硕士学位论文第三章自由现金流 量，企业可以通过增加外部融资而提高现金及现金等价物净增加额这一指标。比 如扩大借款数量，又比如公开增发股票。而盲目扩大企业规模往往会加大企业的 经营风险，同时如果企业没有合适的投资项目，会造成股东或债权人资金的闲置， 实质上等于在长期内摧毁所有权人的财富。所以企业整体现金流量指标也不是一 个合理的企业价值评估指标。 为了弥补以上这些现金流量指标的缺陷，自由现金流量指标被引入到企业价 值评估中来，被越来越多地用于企业价值评估理论研究与实际应用。 自由现金流量是指企业在满足必要的资本投资所需的现金投入外所能够产 生的剩余现金流量。自由现金流量同时考虑了企业的股利支付，债务偿还，项目 投资与日常的经营活动能力，是企业健康发展的标志。如果企业拥有正的自由现 金流量，这表示企业在维持正常生产经营活动的资产维护与满足净现值大于零的 项目投资之外还可以产生更多的现金流量。对于任何一家企业，只有内源资金才 是用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。一家企业在经营过程中所产生 的自由现金流量越大，意味该企业内部产生现金的能力就越大，其可运用的内源 资金就越多。一家能够持续为所有权人( 包括股东与债权人) 产生正的自由现金 流量的企业，就是一家能够为所有权人创造价值，增加财富的优质企业。 自由现金流量作为一种现金流量指标，在理论上适用于现金流贴现模型这一 企业价值评估的主流方法。作为一种收付实现制的范畴，它不易被管理层操纵。 此外，自由现金流量的计算，同时运用了会计报表中的资产负债表，利润表、 现金流量表的财务信息，它比其他各类指标更加综合地考虑了企业的整体经营情 况与财务信息。 当然自由现金流量指标也并非完美，与会计利润指标正好相反，定义抽象， 计算复杂是它的缺点。这无疑影响了自由现金流指标在实际企业价值评估中的应 用。但是，笔者相信通过研究工作者的不断探索与研究，自由现金流指标定能发 挥出其应有的作用。 综上所述，笔者认为选择自由现金流贴现模型进行商业银行价值评估可以获 得更好的效果。 上海师范大学硕士学位论文第三章自由现金流 3 2 自由现金流文献回顾 上一节阐述了本文选用自由现金流量指标进行商业银行价值评估的理由。在 这本节中，文章将对自由现金流的相关文献进行简要的回顾，为下一章商业银行 自由现金流的计算探讨做理论铺垫。 3 2 1 自由现金流的定义 自由现金流量的概念最早是由詹森提出的。1 9 8 6 年詹森在自由现金流量 的代理成本、公司财务与收购一文中正式的提出了自由现金流量这一概念。他 将自由现金流量定义为企业可以产生的在满足净现值大于零的所有项目所需资 金后的那部分现金流量。詹森认为将自由现金流回报给股东比留存起来更有利于 增加股东的财富，更加符合效率原则。然而现实中由于企业产生大量自由现金流 而增加分红或者回购股份的情况却很少见。企业管理层出于对自身利益的考虑9 ， 更多地选择留存自由现金流。这种行为背离了股东的利益，而这种利益损失即为 代理成本。 众多财务学家对詹森提出的自由现金流概念做了进一步研究提出了各自的 见解，使自由现金流理论得到了进一步的发展。在他们众多的定义中，概括而言， 基本上具有如下的共同内涵，即自由现金流量是在企业经营活动所能够带来的现 金流基础上，再扣除必要的运营资本和长期资本投资之后的剩余现金流量。简单 地讲，自由现金流量就是企业可供分配给企业资本供应者的最大现金流，并且企 业分配这些现金流不会影响企业持续的发展，是企业在满足了再投资需要之后所 能够产生的剩余现金流量。其他国外学者对自由现金流理论的发展贡献主要有： 拉巴波特根据詹森的自由现金流概念构建了拉巴波特模型( r a p p a p o r t m o d e l ) ，在模型中他将税后现金流量净值作为企业自由现金流量，然后通过对 未来的自由现金流量进行贴现从而求得目标企业价值。拉巴波特模型使自由现金 流理论与企业价值评估理论能够相互结合，将企业价值评估方法向前推进了一大 步，真正使其在实践中得到广泛运用。 ，众多相关实证研究表明，管理层的薪金增加与企业规模的扩大而非企业价值的增加紧密地 联系在一起。 1 4 上海师范大学硕士学位论文 第三章自由现金流 卡普兰则较为详细的探讨了自由现金流的计算方法。他所给出的自由现金流 是从整个企业角度出发的实体自由现金流，是可以提供给包括债权人与股东在内 的全体企业资本提供者的现金流。他认为自由现金流等于税后净营业利润与折旧 摊销等非现金支出之和再减去资本支出与营运资本增加。 康纳尔认为自由现金流是在企业营业利润与股利收入、利息收入之和的基础 上根据相应税率扣去所得税，再加上折旧与递延所得税增加，最后减去资本支出、 营运资本增加。他定义的自由现金流是企业所创造的现金流入扣减企业全部支出 后所形成的净现金流量。 汉克尔的自由现金流倾向于从企业管理者的角度看待问题。他特别强调企业 随意支出对自由现金流的影响，认为自由现金流应包括这部分随意支出。他指出 自由现金流等于经营活动现金净流量减去资本支出，再加回资本支出与其他支出 中的随意支出部分。 达摩达兰着眼于股东视角，提出了股权自由现金流的概念。并阐述了股权自 由现金流与实体自由现金流的联系与区别。简单的说，股权自由现金流就是企业 能够分配给股东的最大现金流量，它在金额上等于实体自由现金流减去债权人现 金流量。 国内学者方面：陈祚将自由现金流分为广义与狭义两种。前者等于经营活动 现金流减去投资活动现金流；后者等于经营活动现金流减去重置性资本支出( 即 折旧) 。傅依，张平定义自由现金流为息税前利润扣减所得税后加上折旧，再减 去资本支出与净流动资金的变动。何荣天，林国春将自由现金流类比为计算机中 未被占用的内存空间，强调自由现金流是企业可动用的那部分现金。他们认为自 由现金流等于企业经营活动现金流加上出售长期资产中所获现金，再减去股利与 购买长期资产的支出。赵英杰，汤谷良，朱蕾依等人也分别对自由现金流概念及 计算方法进行了探讨。他们有的将自由现金流仅界定为实体自由现金流，有的则 从口径上区分了实体自由现金流与股权自由现金流。 上海师范大学硕士学位论文 第三章自由现金流 3 2 2 实体自由现金流与股权自由现金流 在实际对于自由现金流量的研究与应用中，主要将自由现金流按照主体不同 分为两种，即从企业整体角度来看的实体自由现金流量与从股东的角度来看的股 权自由现金流量。 股权自由现金流是站在股东的角度来看待自由现金流的问题。股东的现金流 入不但包括企业在正常生产经营的过程中所获得的利润，还包括企业从筹资活动 中所得到的现金流入；同样地，股东的现金流出不但包括为维持企业正常生产经 营活动所需支付的营运资本与为企业发展壮大所需支付的资本性支出，还包括企 业需要承担得偿还债务现金流出。这样股权自由现金流就有公式： 股权自由现金流量= 税息前利润+ 折旧和摊销+ 发行新债一所得税一必要 的资本性支出一营运资本净增加一清偿债务本息 实体自由现金流则从企业整体角度，也就是企业全部权益所有人的角度来看 待自由现金流问题。企业权益所有人不但包括股权所有者股东，还包括企业债权 所有人。这样在实体自由现金流中，股东从债权投资者手中获得的现金或失去的 现金，从企业整体来看，相当于从一面口袋转向另一面口袋，企业全部权益所有 人本身所拥有的现金总额并没有发生改变。所以实体自由现金流的现金流入仅包 括企业在经营活动中所获得的利润，而现金流出也只是由维持日常生产经营活动 的经营性支出与企业发展所必须的资本性支出两部分组成。实体自由现金流公式 如下： 实体自由现金流量= 税息前利润+ 折旧和摊销一所得税一必要的资本性支 出一营运资本净增加 实际上实体自由现金流和股权自由现金流这对概念并不是割裂的，而是存在 紧密地联系。如果将企业与债权所有人的现金往来从企业全部现金活动中分离出 来单独进行分析，则可以发现实体自由现金流量就等于股权自由现金流量与债权 人现金流量之和。即有： 实体自由现金流量= 股权自由现金流量+ 债权人现金流量 这里的债权人现金流量在金额上等于企业清偿债务本息所支出的现金减去 1 6 上海师范大学硕士学位论文第三章自由现金流 企业发行新债所收到的现金。即债权人现金流量是站在债务所有权人的角度上看 待问题。企业清偿债务本息，则债权人收到现金，债权人现金流量增加；反之， 企业发行新债，则债权人通过购买企业债权支出现金，债权人现金流量减少。即 有公式： 债权人现金流量= 企业清偿债务本息一企业发行新债 3 3 自由现金流的统计口径 在具体开始计算自由现金流之前，我们必须看到，自由现金流在统计上存在 着许多繁杂不同的口径。在会计报表中，我们无法直接找到自由现金流指标。并 且自由现金流定义的模糊性与统计口径的非标准化也阻碍着人们根据会计报表 上的相关数据准确的求得自由现金流。有些学者认为自由现金流被蒙上了一层神 秘的面纱，这也是自由现金流时至今日并没有获得与其理论意义相适应得重视的 原因。 有鉴于此，笔者认为在探讨自由现金流计算方法之前，首先研究自由现金流 的统计口径是相当必要的。 3 3 1 自由现金流的两种统计口径 目前的理论界主要流行着两种得到广泛采用的自由现金流统计口径。 第一种是詹森本人所采用的自由现金流的统计口径。即： 自由现金流= 现金流量余额1 0 一全部投资支出1 1 第二种是莱恩提出的自由现金流的统计口径，即： 自由现金流= 现金流量余额一筹资活动现金流量 虽然这两种统计口径在实证研究中都得到了广泛应用，但是它们均与詹森本 人给出的自由现金流原始定义是有所区别的。詹森将自由现金流定义为企业可以 产生的在满足净现值( n e tp r e s e n tv a l u e ) 大于零的所有项目所需资金后的那部分 1 0 这里的现金流量余额被定义为所有的经营活动和筹资活动现金流量净额之和。 1 1 全部投资支出由必要投资支出与非必要投资支出两部分组成。 1 7 上海师范大学硕士学位论文第三章自由现金流 现金流量。如果用公式来表述的话就是： 自由现金流= 现金流量余额一必要投资支出坦 通过比较詹森给出的自由现金流的定义与其本人使用的自由现金流统计口 径，可以发现两者的区别。定义中的自由现金流包括非必要投资支出1 3 ，而统计 口径中非必要投资支出被作为全部投资支出的一部分被扣除在自由现金流之外。 造成这一差异的原因是由于人们往往不能够在事前判断投资项目是否能够 给企业带来正的净现值。企业公布的财务数据是以一个会计期间为限，而投资项 目在时间跨度上往往长达几个会计期间，投资者很难通过会计报表来判断投资项 目是否会产生正的净现值。而且大多数投资项目又常常需要在前期投入大量资 金，导致前期产生负的净现值，直到项目后期，企业才会获得高额回报，也就是 直到项目最终结束时才能判断项目是否能够获得正的净现值。这大大提高了投资 项目净现值预测的难度。极端的讲，如果人们找到了正确判断投资项目结果的方 法，那么这个世界上将不会存在亏损的情况，这显然是不可能实现的理想。在理 论概念上也许可以将全部投资支出区分为必要投资支出与非必要投资支出。而在 现实世界中，这种区分很难做到。事实是这种区分往往只能在事后进行。 有鉴于此定义中的自由现金流只能通过一些替代指标进行近似计算。詹森本 人选择了将全部投资支出视作是必要的投资支出，从而将它们剔除出自由现金 流，以近似计算自由现金流。 再看莱恩给出的统计口径。如果暂时忽略公式中的抵减项，可以看到莱恩口 径的自由现金流就等于企业的现金流量余额，实际上就是在无法判断投资项目是 否为必要的条件下，将所有投资项目视为不必要。从而将投资支出全部保留在自 由现金流之内。 可以说两种统计口径就是从两个不同的方向对精确定义的自由现金流进行 逼近。通过下文的分析，我们可以进一步看到两者并无优劣之分，在不同的研究 目的下，由于着眼点的不同，两种统计口径都能够发挥其独特的作用。 1 2 即净现值为正的投资项目所对应的现金流出。 1 3 即净现值为负的投资项目所对应的现金流出。 1 8 上海师范大学硕士学位论文 第三章自由现金流 3 3 2 两种统