（会计学专业论文）我国房地产上市公司资本结构研究.pdf

我国房地产上市公司资本结构研究 的理论中，笔者划分出三大类：删理论、权衡理论和新资本结构理论。删理 论抽象掉大量现实的干扰，假定了一个完善的资本市场条件，从而巧妙的揭 示出了资产负债表左方的实物资产部分是影响企业价值的决定性因素，成为 资本结构理论的基石。但也正是由于假设条件太理想化，使删理论不可避免 地存在一些缺陷，比如忽略了经纪人费用和其它交易成本，未考虑企业盈利 的变化等。于是，以b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 为首的一些财务学家都先后在咖理论中引 入破产成本和代理成本两种典型的现实因素，进而形成了权衡理论。权衡理 论解决了企业最优资本结构的存在性，同时也为我们寻求最优资本结构提供 了一种思路。而且放宽了无破产成本和代理成本的假定条件，使对资本结构 的研究更加接近现实。新资本结构理论则是随着企业理论的发展，在信息不 对称的情况下，把公司资本结构与公司治理相联系产生的理论。该理论包括 五个流派：代理成本理论、激励理论、信号传递理论、新优序融资理论和控 制权理论。 第三部分研究了我国房地产行业的资本结构特征。首先指出我国现行制 度下，房地产业的资金来源主要有国家预算内资金、国内贷款、债券、利用 外资、自筹资金及其他资金来源。然后，根据从w i n d 资讯数据库里提取的1 9 9 7 至2 0 0 6 年的房地产行业资金来源构成数据，分析我国房地产业的资金来源特 征主要有：( 1 ) 规模上，房地产业资金投入一直保持高位运行；( 2 ) 资金来 源构成上，国内贷款，自筹资金和其他资金来源占比较大，而债券、国家预 算内资金份量很小；( 3 ) 发展趋势上，2 0 0 3 年是分水岭，由于2 0 0 3 年受国 家一系列的宏观调控政策的影响，2 0 0 4 年国内贷款比2 0 0 3 年下降了近5 个百 分点，然而2 0 0 6 年国内贷款比例又开始增大；( 4 ) 资金来源上，以外源融资 为主，而内源融资比例较小( 低于2 0 ) ，且外源融资中又以国内贷款和定金 及预收款为主；( 5 ) 资金风险上，在房屋销售的过程中使用银行贷款的比重 在5 5 以上，银行作为个人住房贷款的提供方，承担着巨大的金融风险。最后， 利用选取的符合一定条件的3 9 家房地产上市公司2 0 0 0 年至2 0 0 6 年的资产负 债率、短期负债率及长期负债率的数据，作描述性统计，分析发现，我国房 地产上市公司的资本结构呈现出如下特点：( 1 ) 大部分房地产上市公司的资 产负债率分布在0 5 至0 7 之间；( 2 ) 我国房地产行业内部公司间资本结构 差异也很大；( 3 ) 总负债中流动负债占比非常大。 2 摘要 第四部分分析上述资本结构特征形成的原因，即房地产行业资本结构的 影响因素。主要是从宏观和微观两个层面进行分析：影响房地产行业资本结 构的宏观因素包括政策环境( 产业政策、市场准入政策及房地产行业宏观调 控政策) 、宏观经济环境、金融市场环境、房地产市场环境、利率政策和汇率 政策。而微观层面的影响因素主要包括财务因素( 盈利能力、成长性、资产 抵押价值、企业规模、短期偿债能力、所得税、非债务税盾、营运能力及经 营活动现金流量) 和非财务因素( 股权结构、房地产开发水平、公司股利政 策及债权人态度) 。 第五部分在第二部分西方资本结构理论和第四部分资本结构影响因素的 理论分析的基础上，对房地产上市公司进行资本结构影响因素的实证分析。 考虑截面数据和时序分析各有优缺点，为了增强研究的准确性和有效性，笔 者采用了平衡面板数据。在选取样本时，为能反映出正常情况下的行业情况 而附加5 个约束条件，最终选取了3 9 家公司2 0 0 0 年至2 0 0 6 年的数据。变量 设计以第四部分的理论分析为基础，选取可量化可获取的九个因素：盈利能 力、股权结构、企业规模、所得税、成长性、短期偿债能力、资产抵押价值、 非债务税盾和营运能力。利用统计分析软件e v i w s 3 i ，对每个因素常用的几 个指标进行相关性分析，确定出每个因素所用的唯一代表指标，作为自变量。 在对这些指标总体相关性进行分析后，发现九个变量无显著相关性。然后采 用广义最小二乘法，以及逐步回归法，确定出资本结构决策模型。最后得出 的结论是：盈利能力、短期偿债能力及非债务税盾对资本结构有负向影响： 国家股比例、企业规模及营运能力对资本结构有正向影响；所得税、成长性 及资产抵押价值对资本结构没有显著的影响。 第六部分针对前面部分，提出房地产上市公司资本结构的优化策略。一 方面是企业自身的多元化融资策略：债券融资，房地产投资信托基金，房地 产证券化，海外融资及其它融资方式。另一方面是国家和社会的政策支持： 推进银行体制改革，加强银行对企业的监督约束；健全企业破产机制，发挥 负债融资治理作用：实行股票发行核准制，增加股权融资成本。 本文的主要贡献在于：( 1 ) 在资料选取和研究方法上，选取了最近的连续 七年的平衡面板数据；对于实证分析中的变量设计，由于各因素常可以多个 指标来表示，要全面客观的反映出各因素对资本结构的影响，又避免严重的 3 我国房地产上市公司资本结构研究 多重的共线性，笔者既没有武断的任取其一，也没有采用繁杂的主成分分析 法，而是利用e v i e w s 统计分析软件对每个因素中的多个指标分析其相关性， 科学选择其一。( 2 ) 在内容上，对于影响房地产行业资本结构的影响因素， 采用了先理论分析后实证分析的方法。在理论分析中，对影响因素的分析比 较全面。实证分析中，得出了与其它学者不一致的结论：所得税、成长性和 资产抵押价值对房地产上市公司的资本结构没有显著的影响。 不足之处表现在：( 1 ) 本文的样本只选取了深、沪两市的上市公司，范 围有些狭窄。一方面，中国相当有实力的房地产企业，除了上市公司还有一 些非上市公司。另一方面，除了在大陆上市的房地产企业，还有在香港上市 的企业。尤其是近几年，在香港上市的内地公司越来越多，如碧桂园、远洋、 复地、富力等，都是借助于香港市场，与国际资本对接，打通了资金瓶颈， 从区域公司一跃成为全国性公司。( 2 ) 对于资本结构影响因素的实证分析， 由于一些可能性的因素收集的难度太大或者不具有可获取性，所以没有涉入 资本结构决策模型中，这为最大的遗憾。( 3 ) 由于笔者知识面不够宽广，对 优化资本结构所提的政策建议不太深入。最后，受本人学术能力所限，可能 还有其它考虑不周的地方，望各位老师和同学批评指正。 关键词：房地产上市公司资本结构影响因素实证研究 4 a b s o a c t a b s t r a c t s i n c em o d i g l i a n ia n dm i l l e rr e l e a s e dt h e i rs e m i n a lp a p e ri n1 9 5 8 ，t h ei s s u eo f c a p i t a ls t r u c t u r e h a sg e n e r a t e dg r e a ti n t e r e s t sa m o n gf i n a n c i a la c a d e m i c sa n d p r a c t i c e sa l la r o u n dt h ew o r l d a f t e r1 9 9 8 ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t a n das e r i e so fm a c r o s c o p i cp o l i c e st oe x t e n dd o m e s t i cd e m a n da n de x p e l e c o n o m i cg r o w t hi m p l e m e n t e db yn a t i o n a lg o v e r n m e n t ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a s d e v e l o p e dq u i c k l ya n dh a sb e e na ni m p o r t a n tp a r to fo u rc o u n t r y se c o n o m y s oa s t u d yo nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ef i s t e dr e a le s t a t ec o m p a n i e sw i l lb en e c e s s a r y a n dp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n t t h i sa r t i c l ei sc o m p o s e do fs i xp a r t s t h ef i r s tp a r t ：i n t r o d u c t i o n t h i sp a r ti n c l u d e ss o m eb a s i cc o n c e p t i o n s ，s u c ha s f m a n c i n g ，f i n a n c i n gm e t h o da n dc a p i t a ls t r u c t u r e b e s i d e st h e s ec o n c e p t s ，a l lk i n d s o fs t u d i e sb yo v e r s e a sa n dd o m e s t i cs c h o l a r so nc a p i t a ls t r u c t u r ea r es u m m a r i l y p r e s e n t e d a tl a s ts o m ec o n c l u s i o n sa r eg a i n e d ：t h er e s u l t so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e a r ed i f f e r e n to re v e nc o n t r a r ys o m e t i m e s ，t h o u g ht h e i rr e s e a r c ho b j e c ti st h es a m e t h es e c o n dp a r ti st h ee v a l u a t i o no ft h em o d e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s t h i s p a r tm a i n l yi n t r o d u c e st h r e ec a p i t a ls t l u c i u r et h e o r i e s ：t h em m , t h eb a l a n c et h e o r y a n dn e w c a p i t a ls t m c t u r et h e o r y t h et h i r dp a r tm a i n l yi n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o no fr e a le s t a t ei n d u s t r y , t h e f i n a n c i n gm e t h o do fr e a le s t a t ei n d u s t r ya n dt h ec h a r a c t e ro ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n t h i si n d u s t r y , b yal o to fd a t a , i ts h o w st h a tt h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i oo fr e a le s t a t e i n d u s t r yi sh i g h ，a n dt h a tt h ea s s e t l i a b i l i t yr a t i o so fd i f f e r e n tr e a le s t a t ec o m p a n i e s h a v el a r g eg a p t h ef o u r t hp a r ti st oa n a l y z ew h ys u c hc a p i t a ls t r u c t u r ec h a r a c t e ro fr e a le s t a t e i n d u s t r yi no u tc o u n t r yi sf o r m e d t h a ti st os a y ：w h a ta r et h ee f f e c tf a c t o r so f c a p i t a ls t r u c t u r eo fr e a le s t a t ei n d u s t r y ? t h e r ea r et w op a r t so ft h er e a s o n s ：o n ei s t h em a c r o s c o p i co n e s ，w h i c hi n c l u d en a t i o n a l p o l i c i e s ，m a c r o s c o p i ce c o n o m y , m o n e ym a r k e t ，i n t e r e s tr a t ep o l i c y , e t c t h eo t h e ri st h em i c r o c o s m i co n e s ，w h i c h i n c l u d ef i n a n c i a lf a c t o r sa n do t h e ro o m p a n yf a c t o r s t h ef i f t h sp a r ti sa l le m p i r i c a la n a l y s i so nt h ee f f e c tf a c t o r so fc a p i t a ls t l - u c t u r c , w h i c hi sb a s e do nt h et h i r da n dt h ef o u r t hp a r t t h ec o n c l u s i o no ft h er e s e a r c h d i s p l a y st h a t ：( 1 ) p r o f i t a b i l i t y , d e b tp a y i n ga b i l i t ya n dn o n d e b tt a x s h i e l d sa r e s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l ya s s o c i a t e dw i t ha s s e t - l i a b i l i t yr a t i o ；( 2 ) t h e r ei sa l o b v i o u s p o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e n t h ep r o p o r t i o no ft h es t a t e - o w n e ds h a r e ，c o m p a n ys i z e ， m a n a g ea b i l i t ya n da s s e t l i a b i l i t yr a t i o ；( 3 ) r e a li n c o m et a xr a t e ，c o r p o r a t eg r o w t h ， m o r t g a g ea s s e t sh a v en os i g n i f i c a n ta f f e c to nc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h er e a le s t a t e c o m p a n i e s t h el a s tp a r ti st or e s o l v et h eq u e s t i o n s f i r s t ，i ts h o w st h a tr e a le s t a t el i s t e d c o m p a n i e ss h o u l dh a v eb e s tc a p i t a ls t r u c t u r e t h e ni t c o m e st oh o wt oo p t i m i z e c a p i t a ls t r u c t u r e t h e r ea r et w ow a y s ：o n ei st h a tt h ec o m p a n i e ss h o u l dd i v e r s i t y t h e i rf i n a n c i n gm o d e ，s u c ha sr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e a le s t a t es e c u r i t ya n d o t h e ri n n o v a t i v er e a le s t a t ef m a n c i n gt o o l s t h eo t h e ri st h a tt h eg o v e r n m e n ta n d o u rc o u n t r ys h o u l di m p e lm o r ep o l i c i e st oe n s u r et h eq u i c kh e a l t h yd e v e l o p m e n to f r e a le s t a t ei n d u s t r y k e yw o r d ：r e a le s t a t e ；l i s t e dc o m p a n i e s ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；e f f e c tf a c t o r s ； e m p i r i c a la n a l y s i s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：张静 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日 前言 自从1 9 5 8 年莫迪尼安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 于美国经济评论上发表了“t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t ef i n a n c e ，a n dt h e t h e o r y o f i n v e s t m e n t ”，资本结构的研究逐渐成为国际金融理论界研究的热门话 题之。随着中国经济的健康稳步发展，中国资本市场机制的不断完善和投 融资体制改革的深化，中国企业的融资渠道变得多样化。此时，研究中国上 市公司的资本结构以及影响这些资本结构的公司内外部因素，显得尤其重要。 国内外大量学者的研究发现，资本结构具有明显的行业差异。即不同的行业 具有不同的资本结构特征及一些独特的影响因素。因此，笔者认为，必须将 对资本结构的研究细化到一个行业中，增强资本结构相关问题研究的有效性。 1 9 9 8 年以来，在国家实施的扩大内需、调整结构、保证国民经济增长的 宏观政策推动下，房地产业持续快速发展，对于扩大内需、调整产业结构、 推动城镇化进程、带动相关产业发展、拉动经济增长等方面都发挥了重要的 作用，房地产业在国民经济中的重要地位和作用日益明显。这是选择房地产 行业来做专门研究的主要原因之一。除此之外，还有以下几方面的原因：( 1 ) 有学者研究证明企业的资本结构与所处行业有相关性，房地产行业与其他行 业相比，有较高的资产负债率，而盈利状况较差。对于这种状况的形成，很 有必要探究其成因。( 2 ) 房地产行业作为国民经济的支柱行业，国内的房地 产融资结构属于银行贷款依赖型，对其进行研究，一方面是为探寻该支柱行 业最优的资本结构，发现最适合的融资工具，另一方面也可以一定程度上减 小商业银行的金融风险。( 3 ) 近年来我国房地产行业发展迅速，而对房地产 资本结构的研究却相对滞后。而选择上市公司作为研究对象，是由于一般来 说上市公司发展状况比较成熟，上市公司的资本结构代表该行业资本结构的 发展方向，对非上市公司的资本结构有较强的示范作用。 我国房地产上市公司资本结构研究 本文的研究思路是：提出问题，理论分析，数据模型验证，解决问题。 首先阐述资本结构理论，在此基础上以房地产行业为研究对象，研究房地产 行业的融资特征，资金来源构成，以及房地产上市公司的资本结构。然后， 从理论层面分析形成这种资本结构的原因，即资本结构的影响因素，包括宏 观层面的因素( 政策环境，宏观经济环境，金融市场环境，房地产市场环境 等) 以及微观层面的因素( 财务因素和非财务因素) 。进行理论分析之后，本 文的重点在于对影响资本结构的因素进行实证分析。具体采用的方法选取 2 0 0 0 年至2 0 0 6 年深沪两市发行a 股的房地产上市公司的面板数据，进行多 元回归分析，通过逐步回归的方法，建立资本结构决策模型。实证分析得出 的结论是：盈利能力、短期偿债能力及非债务税盾与资本结构负相关，国家 股比例、企业规模及营运能力与资本结构正相关，所得税、成长性及资产抵 押价值对资本结构没有显著的影响。在本文的最后，提出优化资本结构的策 略，主要包括公司层面的多元化灵活融资策略和宏观层面的国家政策支持。 本文中主要用到的研究方法有：( 1 ) 在研究房地产行业资本结构特征时， 运用大量描述性统计进行分析说明，包括整个行业的资金来源状况分析，以 及选取房地产上市公司近七年的资产负债率分析；( 2 ) 在分析影响资本结构 的因素时，首先从理论上分析宏观层面和公司微观层面的影响因素；然后， 采用实证分析的方法，利用2 0 0 0 年至2 0 0 6 年3 9 家上市公司的混合面板数据， 对可能性的因素进行量化研究，发现其与资本结构的相关性。 2 1 导论 1 1 融资与融资方式 1 导论 一、融资 广义的融资是指资金融入者从资金融出者处筹集资金的过程或行为。金 融市场参与者众多，包括中央政府、中央政府的代理机构、地方政府、国际 机构、非金融机构、金融机构和众多的家庭，都扮演着资金融入者的角色。 狭义的融资是指企业为经营和生产而准备好所需的资金的过程或行为，即指 资金融入者从自身的生产经营状况和现金流情况出发，依据企业未来的经营 与发展需要，筹措生产经营所需资金的过程或行为。回本文所指的融资即狭义 的概念。 二、融资方式 企业的融资方式按资金来源可以分为内源融资方式与外源融资方式。，前 者指从企业内部筹集资金的方式，后者指从企业外部筹集资金的方式。 内源融资是企业将自己的留存收益和折旧转化为投资的过程。包括：( 1 ) 留利资金。留利资金是指企业创造的利润中，除去向所有者支付的报酬外( 如 向股东支付的股利) ，企业留用的剩余利润；( 2 ) 沉淀资金。企业的折旧基金在 对应的固定资产更新期限到来之前处于闲置状态，可以加以利用；( 3 ) 内部集 资。企业在必要时可以向内部职工集资。这种集资既可以是投资性的，也可 以是借款性的。 内源融资具有以下优点：f 1 ) 以留存盈利作为融资途径，不需要实际对外 支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业 内部，不发生融资费用。而企业向外界筹集长期资金，无论采用股票、债券 。方晓霞： 中国企业融资：制度变迁与行为分析，北京大学出版社，1 9 9 9 。 3 我国房地产上市公司资本结构研究 还是银行借款，不仅要支付利息或者股利，还需要支付大量的融资费用，因 此，在融资费用相当高的今天，留存盈利的资本成本要低于外源融资的成本。 ( 2 ) 对企业来说，留存盈利与普通股的作用是相同的，都属于企业的权益资本， 然而企业利用普通股融资可能带来所有权与控制权的问题、以留存盈利作为 融资来源则可以避免这些问题。( 3 ) 当企业缺乏其他融资来源时，往往利用留 存盈利作为融资来源。例如，新成立的公司由于规模较小，其普通股票在二 级市场的交易不够活跃，外源融资比较困难或者融资成本相对较高，在这种 悄况下，留存盈利由于不需要支付股息就成为企业重要的融资来源。 外源融资是企业通过资本市场吸收其他经济主体的资金，转化为企业投 资的过程。在金融市场日益货币化、信用化和证券化的过程中，外源资金成 为企业主要的资金来源，表现出高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。 具体包括以下内容：( 1 ) 借款。借款在这里仅指间接融资，包括向银行借款和 非银行金融机构( 如信托投资公司) 借款；( 2 ) 财政投资，是指由国家各级财政 投入资金，它曾是我国投资中的最主要渠道；( 3 ) 吸收外资，可以分为外商直 接投资和间接投资两种方式，就最终的供应渠道来看，主要由外国政府、国 际金融组织和亚洲开发银行等机构提供资金，但这些外资到了国内，则分属 不同的部门管理：( 4 ) 股权融资。包括首次公开发行( i p o ) 和再次公开发行 ( s e o x 如配股、增股等) ；( 5 ) 融资券与债券融资，融资券被企业用来筹集短 期资金、它是企业发行的期限在一年及一年以下的票据，对应于西方( 尤其美 国) 的融通性商业票据；( 6 ) 其它方式融资，即通过商业信用融资、资产租赁 融资，以及如期权、期货、远期协议及互换等衍生金融工具融资。 1 2 资本结构的定义 由上所述，不同的融资方式形成企业各项资金来源的不同的组合状况， 即融资结构。而本文所指的资本结构则是融资结构的静态反映，具体包括权 益资本和总负债的比率；权益资本中的内部自有积累资金与股权融资的比率； 股权融资中的不同股东的持股比率，如企业经营者与外部股东的持股比率； 总负债中的长期负债与短期负债的比率、长期负债中来自银行的资金与债券 市场资金的比率，等等。而最常用的表示企业资本结构的形式则是总负债与 4 1 导论 总资产的比率。 1 3 国内外研究现状综述及评价 1 3 1 资本结构研究综述 现代资本结构的系统研究起源于2 0 世纪5 0 年代，1 9 5 8 年美国学者莫迪 尼安尼和米勒在美国数量经济学会年会上发表了著名的资本成本、公司财 务和投资理论，建立了具有划时代意义的m m 模型，开创了现代资本结构理 论的新篇章。目前国内外学术界对资本结构的研究一般有两种做法：一种是 以m m 理论为基础的资本结构决定因素学派，着重研究资本结构的影响因素； 另一种是以m m 理论为基础的资本结构主流学派，着重研究资本结构所产生 的经济效应。 资本结构决定因素学派原先只是资本主流理论一个分支，最早由巴克 特、卡格、塔布和小塔加特等人在7 0 年代率先创立，之后马什为该学派的延 续做出了巨大的贡献。虽然该学派的理论基础与主流资本结构理论一样都建 立在m m 理论的基础上，但是长期以来被看成是“旁门左道”。一直没有受到 理论界的认同，直到泰特曼和威廉尔斯( t i t m a n w e s s e l s ) 于1 9 8 8 年利用 梅耶斯的新优序融资理论对资本结构的影响因素进行了解释，从而将这个非 主流理论纳入到资本结构的主流理论的轨道里，才使资本结构决定因素学派 发展到了一个崭新的高度。他们认为，可能影响资本结构的企业特征方面的 因素主要有：( 1 ) 获利能力( p r o f i t a b i l i t y ，负相关) ；( 2 ) 规模( s i z e ，负相关) ；( 3 ) 资产担保价值( c o l l a t e r a lv a l u eo f a s s e t s ，正相关) ；( 4 ) 成长性( g r o w t h ，正相关) ； ( 5 ) 非负债税盾( n o n d e b tt a xs h i e l d s ，负相关) ；( 6 ) 变异性( v o l a t i l i t y ，负相关) 。 巴克特和卡格( b a x t e r & c r a g g ，1 9 7 0 ) ，使用了1 9 5 0 1 9 6 5 年期间1 2 9 家工业企业 2 3 0 次的证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的 企业越倾向于通过发行债券( 或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的 多次发行) 来融资；而负债比率越高的企业越不可能( 相对于普通股和可转换证 券而言) 发行债券。1 9 9 8 年，泰特曼和威廉尔斯又从美国劳工部统计局收集了 从1 9 7 4 至1 9 8 2 年4 6 9 家企业的数据，经过因素分析法的检验，得出：( 1 ) 独 我国房地产上市公司资本结构研究 特性因素有很大的负的参数估计值，表明具有相对较大的研发费和高销售成 本的企业，其雇员有较低退出率，因而倾向于保持低负债率；( 2 ) 企业规模参 数估计表明短期负债率和企业规模负相关，这表明当进行长期融资时小企业 会比大企业付出更多的交易成本；( 3 ) 盈利能力参数估计表明因经营利润的增 加而提高的股票市场价值不可能完全被企业价值增加的借贷所抵消。 国内，港台方面，黄庆堂、黄兰英( 1 9 9 7 ) 研究认为，资本结构的影响因素 主要包括：( 1 ) 行业因素；( 2 ) 资本市场：( 3 ) 主管信念；( 4 ) 企业特征。林正宝教 授( 1 9 9 6 ) 在研究内部股权对代理成本的影响时认为，负债比率与企业息前税前 盈余增长率、企业实际税率、企业实际折旧率显著负相关，与e b i t 变异系数 显著正相关，与利息保障倍数的正相关关系和与企业规模的负相关关系并不 显著。大陆方面，陆正飞教授( 1 9 9 6 ) 认为：负债率与企业规模负相关、与收益 率负相关，而且与企业所有制结构及组织形式存在一定关系。刘力( 1 9 9 7 ) 在对 我国部分上市企业多元化经营状况进行研究时也对资本结构的影响进行了实 证研究，结果发现，除纺织行业企业的负债率与多元化经营间显示出一定的 正相关关系外，其他行业企业的负债率与多元化经营间的相关关系极弱，或 基本上不存在相关关系。陆正飞、辛字( 1 9 9 8 ) 对沪市1 9 9 6 年a 股机械业及运 输业的3 5 家企业的资本结构可能影响因素进行分析后认为，企业获利能力与 资本结构显著负相关，但企业规模、企业资产担保价值、成长性对企业资本 结构影响并不显著。沈根祥、朱平芳( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 5 年1 8 0 家上市企业为样本， 采用主成分分析方法和多元回归方法进行分析，得出结论如下：企业负债率 与企业规模、企业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关，与企业成长性、 企业非负债类免税负相关。洪锡熙，沈艺峰( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 5 1 9 9 7 年期间在上 海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司为样本，从行业因素、盈利能力、企 业规模、成长性和资产担保价值进行列联表行列独立的卡方检验，结果表明： ( 1 1 企业规模和盈利能力与企业资本结构的选择有显著正相关：( 2 ) 公司权益、 成长性和行业因素对企业资本结构没有显著的作用：( 3 ) 行业不同不会影响不 同企业的资本结构。 6 1 导论 1 3 2 房地产行业资本结构研究综述 由此可见，国内外对企业资本结构的研究甚多，然而，专门对房地产行 业的资本结构进行研究的文献不算很多，国外：j o s e p ho o i ( 1 9 9 9 ) 分析了英国 1 9 8 9 至1 9 9 6 年4 8 3 个房地产上市公司样本，考虑了各种公司特征( f i n n s p e c i f i c a l t r i b u t e ) f 1 1 宏观经济因素( m a c r o e c o n o m i cf a c t o r s ) ，发现公司业绩对房地产上 市公司资本结构的选择没有明显影响。m s h n u se r i k s s o na n dj o h a nh e d e ( 2 0 0 0 ) 对瑞典3 家负债率高于、接近、低于行业平均值的房地产上市公司进行案例 分析，从公司如何决定资本结构、当前公司资本结构是否最优以及是否存在 改进空间入手，结果表明企业选择资本结构不使用数学计算方法，但实际考 虑很多重要因素。其中，商业风险和财务风险是最重要的影响因素，传统似 乎是影响管理者的另一个重要因素。p i c te i c h h o l t z , n i l sk o ka n dr o g e ro t t e n ( 2 0 0 5 ) 在研究英国房地产上市公司管理者补偿时发现，债权人作为一个有效 的监督者，可以增加支付与业绩( p a y p e r f o r m a n c e ) 拘敏感性。 国内在该方面的研究则是从近几年才开始的，大部分的学者采用的是实 证研究的方法。杨华，杨琼( 2 0 0 4 ) 就房地产上市公司资本结构影响因素( 公 司规模对资产负债率的影响) 、资本结构效果( 资产负债率对经营业绩的影响) 及资本结构效应( 财务杠杆效应) 进行了比较深入系统的实证研究，得出结 论：房地产公司的资产负债率处于5 0 6 0 时，其经营业绩处于最高水平。 赵海龙( 2 0 0 6 ) 通过对中国房地产上市公司1 9 9 8 2 0 0 4 年非平衡面板数据， 使用固定效应模型，并建立联立方程，从总体负债结构、负债期限结构和负 债来源结构检验了资本结构和盈利的互动关系，得出结论：无论从总体负债 结构，还是从负债期限结构和来源结构，房地产上市公司本期和上期的资本 结构与盈利之间存在一定互动关系，不同时期的作用也不相同。杜江( 2 0 0 6 ) 分别探讨了房地产上市公司资产负债率与净资产规模的相关性，净资产规模 与息税前利润率的相关性，看到了净资产规模越大的房地产上市公司盈利能 力越强但资产负债率越低的现象：然后，进一步剖析房地产上市公司财务杠 杆效应的发挥状况，指出其处于不合理状态；最后，得出房地产上市公司资 产负债率与经营业绩不具有相关性的结论。 除此之外，国内还有一些学者对房地产企业的资本结构从规范的角度进 7 我国房地产上市公司资本结构研究 行了分析。陈可喜( 2 0 0 6 ) 从房地产融资现状的分析出发阐述了其非理性问 题的形成原因，探索了房地产开发的项目分析和融资安排，最后提出了房地 产业融资结构理性回归的思路和对策。牟元萍，赵黎明( 2 0 0 6 ) 针对我国房 地产业的投资和融资现状，分析我国银行信贷、股票、债券、房地产信托等 融资渠道存在问题，在重点评估银行信贷在房地产融资结构中的地位情况下， 提出完善我国房地产融资体系的对策。 1 3 3 对国内外研究现状的评价 虽然2 0 世纪5 0 年代以后，学者们对资本结构进行了广泛而深入的研究， 而且也发现资本结构具有明显的行业差异，但专门对某一行业的资本结构进 行研究的不多。我国也是从近几年才开始对房地产行业的资本结构进行了少 量的研究。另外，笔者发现，同是针对所有行业或相同某行业进行研究，结 果却有很大差别，有时甚至截然相反。比如，陆正飞教授( 1 9 9 6 ) 得出企业负债 率与企业规模、收益率呈负相关，而沈根祥、朱平芳( 1 9 9 9 ) 则得出企业负债 率与企业规模、企业获利能力价值正相关的结论。笔者认为，这种情况的出 现与研究方法，选取样本及采用的计量统计方法等都有密切的关系。 8 2 现代资本结构理论及评价 2 现代资本结构理论及评价 资本结构所研究的基本问题是企业资本结构与企业市场价值的关系。西 方财务学界围绕这一问题进行了全面而深入的研究，先后形成了不同的资本 结构理论。而真正意义上的资本结构理论研究始于2 0 世纪5 0 年代的美国。 以此为分割点，理论界通常将资本结构理论划分为两个阶段：前一阶段是早 期资本结构理论，后一阶段为现代资本结构理论。本文仅对西方现代资本结 构理论中的一些主要成果作以概述及评价。 2 1m m 理论 1 9 5 8 年莫迪尼安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 在美国 数量经济学会年会上发表了著名的资本成本、公司财务和投资理论，提出 无税模型；1 9 6 3 年在美国经济评论上再度发表“税收和资本成本：校正” 一文；1 9 7 7 年米勒发表债务与税收。这三篇文章，首次以严格、科学的方 法研究了资本结构与企业价值的关系，形成了著名的“m m 资本结构理论” 简称“m m 理论”。它包括不考虑公司所得税的蛳理论，考虑公司所得税的 删理论，以及考虑公司所得税的米勒模型： ( 一) 不考虑公司所得税的删理论 1 9 5 8 年莫迪尼安尼和米勒在美国数量经济学会年会上发表了著名的资 本成本、公司财务和投资理论，提出无税模型：在没有税收、交易成本、代 理成本、破产成本，并且不存在信息不对称等一系列条件下，公司的价值与 资本结构无关。 在假设不考虑税收的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响，也即 风险相同但资本结构不同的企业，其总价值是相等的。该定理有三个基本命 题： 9 我国房地产上市公司资本结构研究 命题1 ：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的 价值等于预期息税前收益除以适用其风险等级的报酬率，即企业的市场价值 取决于按照与风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。 命题2 ：负债经营公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加 上风险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。 命题3 ：公司投资项目的内含报酬率至少应等于或大于公司的加权平均资 本成本或权益资本成本，才能保障股东的利率。 由此可见，雕理论认为：在完善的资本市场条件( 即要求市场无阻力、 市场完全竞争、市场信息交流高效率、市场交易者都是平等的等) 下，如果 不考虑税收时，公司的市场价值和资本成本都不会受公司资本结构的影响。 ( 二) 考虑公司所得税的删理论 1 9 6 3 年二人又在美国经济评论上发表“税收和资本成本：校正”一 文。在有公司所得税的情况下，由于税法允许利息可作为费用以抵减所得税， 故负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，而公司的价值会随着负债的持续 增加而不断上升，当公司负债达到1 0 0 时，公司价值将达到最大。考虑公司 所得税的米勒模型又被称为修正的m m 模型，也有三个命题： 命题1 ：有负债公司的价值等于同类风险的无负债公司价值加上税款节约 额的价值。 命题2 ：负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的无负债公司的权益 资本成本加上风险报酬，而这类风险报酬的大小则取决于负债融资程度和公 司所得税率。 命题3 ：公司投资项目的内含率应等于或大于“权益资本成本x ( 1 一节 税收益公司价值) ”，才能保障股东的利益。 由上可知，修正的m m 理论认为：在完善的资本市场条件下，考虑企业 所得税之后，由于负债的税盾作用，企业的资本结构对企业的市场价值和资 本成本都有影响，即随着负债融资程度的提高，企业的市场价值增大，而其 资本成本降低。 ， ( 三) 米勒模型 1 9 7 7 年，米勒在“债务与税收”一文中引入个人所得税。建立一个包括 公司所得税和个人所得税在内的模型，证明个人所得税往往在一定程度上抵 1 0 2 现代资本结构理论及评价 消企业债务利息的税收优惠。然而在正常税率条件下，由于抵消的程度有限， 负债的税盾效应不会因此而完全消失。米勒由此得出与修正的m m 定理一致 的结论：企业价值与负债水平正相关。 ( 四) 对删理论的评价 m m 理论首次以严格、科学的方法研究了资本结构与企业价值的关系， 被学术界称为“现代资本结构理论的奠基石”。 其积极意义表现在：( 1 ) 通过一系列的假设条件，抽象掉了大量现实的 干扰，从而巧妙地揭示出了企业筹资决策中最本质的关系企业经营者的 目标及行为和投资者的目标及行为之间的相互冲突和致性；( 2 ) 揭示出既 然资产负债表右方的资本结构变化不会影响到左方的结构，那么左方的内容 即实物资产部分就成为影响企业价值的决定性因素；( 3 ) 在分析方法上，首 次将新古典经济学的分析方法和分析技术应用于企业财务研究领域。 当然，由于m m 理论所提出的一系列假设条件中的假设与现实相距太远， 不可避免的存在一些缺陷：( 1 ) 它隐含地揭示出当负债比例达到1 0 0 时，企 业价值达到最大，资本成本达到最低，而忽视了负债比例提高的同时，财务 风险也在加大：( 2 ) 它认为公司负债和个人负债是完全可以相互替代的，但 一般来说，投资于有负债的公司比自己举债的风险要小；( 3 ) 它忽略了经纪 人费用和其它交易成本；( 4 ) 未考虑企业盈利的变化，而实际情况则与此相 反。 2 2 权衡理论 针对以上m m 理论的局限性，以b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 为首的一些财务学家都先 后在m m 理论中引入破产成本和代理成本两种典型的现实因素，进而形成了 权衡理论。 权衡理论从时间上大体可分为早期权衡理论和后期权衡理论。早期权衡 理论建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础之上，该理论认为公 司的最优资本结构就是在负债的税收收益和破产成本之问进行的权衡。随着 权衡理论的不断完善，梅耶斯等人又将负债成本进一步从破产成本扩展到代 理成本、财务拮据成本和非负债税收利益损失等方面，同时又把税收利益从 我国房地产上市公司资本结构研究 原来所单纯讨论的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，形成了后期权 衡理论。该理论认为最优资本结构的确定应当在减税收益与各类与负债有关 成本之间进行审慎的权衡。 权衡理论解决了企业最优资本结构的存在性，同时也为我们寻求最优资