（金融学专业论文）探析股票期权在现代企业中的激励作用.pdf

摘要 管理层经理人员在现代企业中的经营能力和管理方式某种程度上决定着企 业将来的发展方向和命运。在现代企业中实行经理股票期权制度，可以使委托人 和代理人的利益趋于一致，使经理人员的工作业绩与经济利益直接相关，使其承 担相应的资产责任，分享相应的资产利润，使权利与责任、激励与约束相对称， 使企业实现帕累托最优。但是，在我国的企业改革中，如何建立对管理层经理人 员的有效激励一约束机制，使其经济利益与企业长远发展紧密联系起来，是学术 界和企业界都相当关心的问题。 因此，在国有企业中迫切需要建立一种对经理人员产生长期效果的激励机 制，使经理人员发挥其个人最佳能力，并能使企业在未来有着长期、稳定的发展。 而经理股票期权制度正是这样的一种新型的激励机制，它可以把未来和当前的业 绩、个人利益和公司的长期发展有机地结合起来。 本文通过对期权理论的分析、期权实践的研究，以期对在中国实施经理股票 期权制度进行探索，并建立一套适用于国有企业的股票期权激励方案。 本文在我国国有企业现状分析的基础上，论述了在国有企业实行经理股票期 权制度的重要意义，对国有企业实旖经理股票期权制度的特点和面临的各种问题 进行了总结。 关键词：股票期权约束机制激励作用 分类号：f8 3 0 5 9 a b s t r a c t e x e c u t i v eo fm a n a g e m e n tc o g ld e t e r m i n et h em o d e me n t e r p r i s ed i r e c t i o na n df a t e w i t ht h e i ra b i l i t ya n dm e t h o do fm a n a g e m e n to ns o m ed e g r e e e x e c u t i v es t o c ko p t i o n u s i n gi nm o d e me n t e r p r i s ew i l lc o n s i s t e n tb e t w e e ne n t r u s tp a r ta n da g e n tp a r t ，a n d c o n n e c tw o r ko u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n tw i t he c o n o m i c a lv a l u e l e te x e c u t i v ea f f o r d r e s p o n s i b i l i t yo fa s s e t ，a n ds h a r ep r o f i to fa s s e t e x e c u t i v es t o c ko p t i o nw i l lb es u i ti n r i g h tw i t hr e s p o n s i b i l i t ya n di n c e n t i v ew i t hr e s t r a i n ，a n df u l f i l l “p a r e t oo p t i m a l i t y i n e n t e r p r i s e h o w e v e li ti st h ep r o b l e mc o n c e r n i n gb yr e s e a r c ha n dt h e o r yf i e l dt os e t u pa ne f f e c t i v ei n c e n t i v ea n dr e s t r a i ns y s t e mo fe x e c u t i v eo fm a n a g e m e n t ，m a k i n g c o n n e c t i o nb e t w e e ne x e c u t i v ee c o n o m i c a lv a l u ea n d e n t e r p r i s el o n g t e r m d e v e l o p m e n t s oo n ，t h a ti su r g e n tt os e tu pi n c e n t i v es y s t e mo fl o n g t e r me f l 沁c t i v e n e s sw i t h m a n a g e rt oe x e r tt h e i rb e s ta b i l i t yf o re n t e r p r i s el o n g - t e r ms t a b l ed e v e l o p m e n t s t o c k o p t i o ni s f ln e wi n c e n t i v es y s t e mc o m b i n i n go u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n to fn o wa n d f u t u r e ，i n d i v i d u a lb e n e f i t ，e n t e r p r i s el o n g t e r md e v e l o p m e n t i t a n a l y z es t o c ko p t i o nt h e o r yp r a c t i c eo fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，h o p et or e s e a r c h e x e c u t i v es t o c ko p t i o ns y s t e ma p p l y i n gi n c h i n a ，t r y i n gt os e tu ps t o c ko p t i o n i n c e n t i v es y s t e mi nt h i sa r t i c l e i te x p o u n ds i g n i f i c a n tm e a n i n gt o p r a c t i c ee x e c u t i v es t o c ko p t i o ns y s t e mi n c o u n t r ye n t e r p r i s e ，c o n c l u d i n gt h ec h a r a c t e r i s t i ca n dp r o b l e mo fe x e c u t i v es t o c k o p t i o ns y s t e ma p p l y i n gi nc o u n t r ye n t e r p r i s ei nt h i sa r t i c l e k e vw o r d ： c l a s s i f i e a t i o n ： s t o c ko p t i o n r e s t r a i ns y s t e m i n c e n t i v ee f f e c t f 8 3 0 5 9 2 引言 股票期权交易出现于2 0 世纪2 0 年代，标准的股票期权合约于1 9 7 3 年由芝 加哥期权交易所推出并正式挂牌交易。此后，美国等西方发达国家的企业开始应 用股票期权，并把面向任意投资者的可转让的期权合约，改变成公司内部制定的 面向特定人的不可转让的期权。 现代企业主要是指公开上市的公司( p u b l i c1 i s t e dc o r p o r a t e ) ，是世界大 多数发达国家所广泛采用的种适合当代市场经济的较高效的企业机制。它以所 有权和经营权分离、易聚集大规模资金为特征，是我国大中型企业治理机制选择 的主要目标机制之一。 现代企业要解决的两个重要问题是对高级管理层经理人员的选择和对高级 管理层经理人员的激励。近年来在发达国家大企业普遍采用的高级管理层经理人 员股票期权，其实质就是重构企业的激励约束机制，改善企业的结构，使所有权 与经营权相互制约。文中分析了股票期权的理论基础和对经理人员激励的效果， 借鉴发达国家经理股票期权的做法和经验：针对我国的企业，特别是上市公司的 实际，引入经理人员股票期权以提高我国现代企业治理的水准，提出了分阶段实 施经理股票期权的对策。 目前股权激励在国内越来越受到重视，不仅有理论上的探讨，而且许多高科 技企业、民营企业和些国有控股企业等都实施了股权激励计划。那么究竟如何 认识股权激励，应该按照什么原则来设计股权激励? 不同的股权激励计划的共 同点和区别在哪里，其内在机制和适用条件是什么? 如何有效运用股权激励，防 止走入股权激励的误区? 本文就这些问题进行了讨论。 第一章股票期权概述 第一节股票期权的定义 股票期权是指买卖双方按约定的价格、在特定的时间内买进或卖出一定数量 的某种股票的权利。具体的说，是授予经理人员在未来的某段时间( 如3 至5 年) 内，以约定的价格( 行权价) 购买一定数量的公司股票的选择权。持有这种权利的 经理人员可在规定的时间内自行决定何日以行权价购买本公司的股票( 这种行为 一般称之为行权) 。在行权以前股票期权持有人没有任何的现金收益：行权以后， 个人收益表现为行权价与行权日市场价之间的差价。显然，在这种情况下，经理人 员的个人利益就同公司的股价表现联系起来。而企业也正是希望通过建立股票期 权计划，将公司高级管理人员的个人利益同公司股东的长期利益挂钩，避免以基 本工资和年度奖金为主的传统薪酬制度下经理人员的行为短期化倾向，使经理人 员从公司股东的长远利益出发，实现公司价值的最大化，以期使公司的经营效率 和利润获得大幅度提高。 在不同的激励方式中，工资主要根据经理人员的资历条件和公司情况预先确 定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般 以财务指标的考核来确定经理人员的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密 切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人员有可能为了短期的财务指标晌牺 牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司艮期价值的增加。 尤其是对于成长型的公司来说，经理人员的价值应更多地在于实现公司长期价值 的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。 为了使管理层经理人员更多地关心股东利益，需要使经理人员和股东的利益 追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人员 在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以 使经理人员在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理人员 的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。 第二节股票期权翩度主要特点 一、股票期权有不确定性，能实现对人才的激励 在股票期权制度下，企业授予管理人员的仅仅是一个期权，是不确定的预期 收入，它的价值只有在管理人员经过若干年的奋斗，使公司经营业绩上升和股票 市价上涨后才能真正体现出来，这种收入是在市场中实现的。经理人员在取得股 票期权后，会比较容易接受相对较低的基本工资和奖金。这一点对处于创业阶段 的高科技公司来说尤其重要。 4 二、股票期权制度体现了入力资本的产权价值 人力资本，是指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表 人的能力和素质。人力资源是人类社会一次性资源中最主要的资源，入力资本必 须经过投资才能形成，人力资本经过投入、转换，体现于劳动者本身的工作技能 和熟练程度所反映出来的资本价值上。诺贝尔经济学奖获得者科斯认为，企业是 一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊市场合约，在工业化时代，决定企业 生存与发展的主导要素是企业拥有的物质资本。所以，在企业中，物质资本的所 有者就占据着统治地位：出资人的利益高于其他要素所有者的利益；企业经营决 策的最终决定权也掌握在股东手中。 但是，作为倡导知识经济的今天，物质资本与人力资本的地位发生了重大变 化：物质资本的地位相对下降，而人力资本的地位相对上升，特别是企业经营者 的知识、经验、技能，在企业中占据了越来越重要的地位。 既然承认人力是一种资本，那么就必须承认劳动者拥有入力资本的产权。企 业经营者的人力资本是种稀缺性优质资源，传统薪酬制度已不能体现这一稀缺 性资源的产权价值。而企业经营者作为这种人力资本的拥有者，在客观上有成为 企业所有者的要求，股票期权制度是时代发展的产物，能够较好地解决这一问题。 因此，股票期权制度体现了人力资本的产权价值。 第三节股权激励的类型 按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、 期股激励、期权激励。 1 现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式， 使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不 得出售。 2 期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量 的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售 股票的期限做出规定。 3 期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股 权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前 价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限做出规定。 不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表1 1 中对各个方面作了比较。 三种激励般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权本 身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所 不同，具体如下： 表1 1 不同股权激励类型的权利义务比较 增值收益权持有风险股权表决权资金即期投入享受贴息 现股 期股 期权 资料来源：h t t p ：w w 5 1 l w c 0 1 1 现股激励和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人 员一旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应 的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担风险的。在期 权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。 第四节股权激励的体制要求一建立现代企业制度 现代企业不仅应具有现代化的生产技术，它的企业制度和企业管理也是现代 的和先进性的1 ，现代企业制度是当前最为发达的一种企业体制。主要包括现代 企业产权制度、现代企业组织制度、现代企业管理制度三个方面的主要内容： 一、现代企业产权制度 产权归属的明晰化、产权结构的多元化、责任权利的有限性和治理结构的法 人性是现代企业产权制度的基本特征。在所有权与经营权分开的前提下，企业依 照自己的法人财产开展各项经济活动，独立地对外承担民事权利和民事义务。在 现代企业产权制度的规范下，企业不再是国家行政机关的附属物，国家也不再是 企业的惟一投资主体。在企业的所有资产中，所有权属分散的股东，企业通过自 己独立的法人地位运营全部资产。企业与国家之间、企业与分散的股东之间，各 自的责任与权利是明确的。 二、现代企业组织制度 现代企业制度有一套完整的组织制度，其基本特征是：所有者、经营者和生 产者之间，通过公司的决策机构、执行机构、监督机构，形成各自独立、责权分 明、相互制约的关系，并以国家相关的法律法规和公司章程加以确立和实现。 现代企业组织制度有两个相互联系的原则，即企业所有权和经营权相分离的 原则，以及由此派生出来的公司决策权、执行权和监督权三权分立的原则。在此 原则基础上形成股东大会、董事会、监事会和经理层并存的组织机构框架。公司 的组织机构通常包括股东大会、董事会、监事会和经理人员四大部分。按其职能， 分别形成权力机构，执行机构、监督机构和管理机构。股东大会作为权力机构， 6 它由国家授权投资的机构或部门以及其他出资者选派代表组成。股东实际上就是 公司的所有者，股东大会所形成的决议是最终决议，具有法律效力。董事会作为 公司的常设机构，是股东大会的执行机构，也是公司的经营决策机构，其主要职 责是执行股东大会的决议，制定公司的大政方针、战略决策、投资方向、收益分 配。监事会作为公司的又一常设机构，其主要职能是对董事会和经理人员行使职 权的活动进行监督，审核公司的财务和资产状况，提请召开临时股东会等。经理 人员是企业的管理阶层，包括公司的总经理、副总经理和部门经理等，负责公司 日常的经营管理活动，依照公司的章程和董事会的决议行使职权。经理层对董事 会负责，实行聘任制，不实行上级任命制。由股东大会、董事会、监事会及经理 层相互制衡的现代企业组织制度，既赋予经营者充分的自主权，又切实保障所有 者的权益，同时又能调动生产者的积极性。 三、现代企业管理制度 现代企业管理制度包括以下几个方面的内容：有一套股东大会、董事会、监 事会与经理层相互制衡的公司治理结构；具有正确的经营思想和能适应企业内外 环境变化、推动企业发展的经营战略：建立适应现代化生产要求的领导制度；拥 有熟练地掌握现代管理知识与技能的管理人才和具有良好素质的职工队伍；在生 产经营各个主要环节普遍地、有效地使用现代化管理方法和手段；建设以企业精 神、企业形象、企业规范等内容为中心的企业文化，培育良好的企业精神和企业 集体意识。按照市场经济发展的需要，积极应用现代科学技术成果，在企业内部 发置科学合理的治理机制，建立起现代企业管理制度是建立现代企业制度的根本 保障。 现代企业产权制度、现代企业组织制度、现代企业管理制度三者之间是相辅 相成的，它们共同构成了现代企业制度的总体框架。在我国社会主义市场经济条 件下，建立现代企业制度是国有企业改革的目标，中国应改革传统的企业制度， 建立适应市场经济发展，符合国际惯例的现代企业制度2 。 第二章股票期权的理论基础 第节委托一代理理论 现代企业是以所有权与经营权的彼此分离为特征的，所有者委托经理人员从 事经营与管理决策，所有者为委托人，经理人员为代理人，二者之间形成一种“委 托一代理”关系。 在通常情况下，在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和经理人员之间 的契约并不完全，所有者难以准确判别企业的经营成果是经理人员的努力程度还 是由经理人员的非控制因素造成的，这样经理人员就有可能利用其在信息占有上 的优势，通过“隐蔽行为”获取个人利益，而不完全承担其行为的全部后果。股 东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人 员则希望自身效用最大化，因此股东和经理人员之间存在“道德风险”，需要通 过激励和约束机制来引导和限制经理人员的行为。 而实施股票期权的内部逻辑在于，企业所有者把股票期权作为激励经理人员 的一种手段，从而使企业持续发展和价值最大化成为股东和经理人员的共同目 标，鉴于股票期权形式具有不确定性和风险性，其激励应具有长期性和持久性， 从而可以弥补传统薪酬制度的缺陷，并使经营管理者通过行使期权而获益。 密西尔詹森威廉姆麦克林在企业理论：管理行为、代理成本及其所 有权结构论文中提出了委托代理理论。委托代理理论实质是一种契约理论， 其基本内容就是规定某一当事人( 委托人) 聘用另一当事人( 代理人) 完成某项 工作时的委托一代理关系的成立以及代理人为了委托人的利益应采取何种行动、 委托人应向代理人支付何种报酬，即通过委托人和代理人共同认可契约( 聘用合 同) 来确定他们各自的权利和责任。其要点就是委托人为实现自己的设计目标， 如何通过一套激励机制即报酬与劳动相关的原则，使代理人与委托人的利益尽可 能地趋于一致，从而利用代理人的某种优势来弥补委托人的某些不足，最大限度 地增进委托人的利益。 第二节帕累托最优理论 帕累托最优( p a r e t oo p t i m a l i t y ) 说的是生产资源的配置达到了最大效率或 最适度( 或称最优) 的经济境界，经济学文献称为“帕累托最优”境界。 “帕累托最优”境界提供的经济效率配置的定义：如果在不减少其他人的效 用的情况下，生产和分配的重新组织，不可能增加某个人或更多人的效用，则这 种配置处于“帕累托最优”境界或“帕累托效率”境界 帕累托最优所指资源配置效率有两个层次的含义： 第一个层次是微观经济意义上的资源运用效率。它是指一个生产单位、一个 区域或一个部门如何组织并运用有限的资源，使之发挥出最大作用，从而避免浪 费现象。即用一定量的生产要素生产出最大价值的产品。 第二个层次是宏观经济意义上的资源配置效率，它是指如何在不同生产单 位、不同区域与不同行业之间分配有限的经济资源，即如何使每一种资源能够有 效地配置于最适宜的使用方面和方向上。如果一个经济体系能够做到有效地分配 资源和运用资源，就可以认为这个经济体系是高效率的，也可以说，这种效率就 是帕累托效率。 市场经济有两个本质的特征，其一是提高资源配置效率；其二是实现充分竞 争。所谓的帕累托最优，通俗的解释就是在资源配置过程中，经济活动的各个方 面，不但没有任何一方受到损害，而且社会福利要尽可能实现最大化，社会发展 要达到最佳状态。西方经济学中的帕累托最优，实际上就是要求不断提高资源的 配置效率。 经济学家经常将资源的最大效率配置称为“帕累托最优”，并将其作为检验 经济总体运行效率与社会福利大小的一种准则。 第三节人力资本理论 舒尔茨在5 0 年代末和6 0 年代初发表了人力资本投资和对人投资的思 考等关于人力资本理论的文章成为现代人力资本理论的奠基之作。2 0 世纪 6 0 、7 0 年代，西方兴起的人力资本理论推动了经济学的发展，增强了经济学对 社会经济现象的解释力。 一、人力资本的概念 舒尔茨认为，人力资本( h u m a nc a p i t a l ) 主要指凝集在劳动者本身的知识、 技能及其所表现出来的劳动能力，这是现代经济增长的主要因素，是一种有效率 的经济。他认为人力是社会进步的决定性因素，但人力的取得不是无代价的，需 要耗费稀缺资源。人力，包括知识和技能的形成，是投资的结果，掌握了知识和 技能的人力资源是一切生产资源中最重要的资源。 人力资本体现于人身体上的知识、能力和健康，具有三层含义： 1 人力资本分初级和高级两个层次。前者指健康人的体力、经验、生产知识 和技能。后者指人的天赋、才能和资源被发掘出来的潜能的集中体现智慧。 2 是认为人力资本具有不同的生产力形态，提出了异质型人力资本和同质型 人力资本的概念。前者是指在特定历史阶段中具有边际报酬递增生产力形态的人 力资本。后者是指在特定历史阶段牛具有边际报酬递减生产力形态的人力资本。 3 是从个人和群体角度来对其下定义，前者指存在于人体之中、后天获得的 9 具有经济价值的知识、技术、能力和健康等质量因素的综合；后者指存在一个国 家或地区人口群体每一个人体之中，后天获得的具有经济价值的知识、技术、能 力及健康等质量因素的综合。 二、人力资本的产权及其特性 人力资本的产权是人力资本理论重要构成部分，人力资本产权有三种解释： 1 把人力资本产权理解为人力资本所有权，认为人力资本产权是存在于人体 之内、具有经济价值的知识、技能乃至健康水平等的所有权。 2 从企业产权角度来理解，认为人力资本产权决定人力资本所有者能否拥有 企业所有权，即企业控制权和剩余索取权。 3 从产权的可交易性和合约性来理解，认为人力资本产权是市场交易过程中 人力资本所有权及其派生的使用权、支配权和收益权等一系列权利的总称，是制 约人们行使这些权利的规则，本质上是人们的社会经济关系的反应。 人力资本的产权特性表现为：一方面人力资本具有一种独一无二的所有权， 它天然归属个人：另一方面，人力资本产权的完备性和关闭功能。它的产权权利 旦受损，其资产可以立刻贬值或荡然无存。当人力资本产权中的一部分被限制 或删除时，产权的主人可以将相应的人力资产关闭起来。以至于这种资产似乎从 来就不存在。 第四节股票期权的激励作用 一、“委托代理”矛盾与“帕累托最优”的关系 企业经理人员是公司可利用资源的管理者，实际掌握着企业的控制权，他们 的行为决定着企业的命运。“委托一代理”理论告诉我们，股东和经理人二者的 利益目标不一致，股东追求的目标是企业的帕累托最优，但是，经理人追求的目 标不是企业的帕累托最优，而是怎样使自己的利益最大化。股东与经营者之间存 在着突出的“委托一代理”矛盾，二者的利益目标不一致，股东的利益不能实现 帕累托最优，经理入员不能像股东那样获得剩余收益。 现实情况是，企业经理人员往往需要就公司的长期发展等问题进行战略决 策，经济效益往往要在若干年后才会体现出来，有的甚至要等到更长的时间。到 那时，决策的人员可能早已卸任，如果在那时他们不能分享因其早期的决策而取 得的成果，在企业可配置资源既定的前提下，就不会愿意做出“前入栽树，后人 乘凉”的事情，而更愿意做出使任期内成果最大化的选择，直至采取危窖企业长 期发展的措施，以达到个人收益的最大化由此导致经理人员对企业的长期发展 不关心。产生矛盾的根源在于经理人员的报酬与企业的长期业绩相脱钩，经理人 员的长期激励不足。为了克服经理人员的短期行为，就需要引入经理人的长期激 励机制，让他们把眼光放在企业的长期决策上，以提高企业的长期业绩。 二、员工报酬与股权激励的内在关系 纳克多指出报酬问题的实质是要激励：“企业职工报酬这一研究领域中的主 要课题是确切弄清金钱报酬对激励各种行为有什么影响。具体地讲，我们需要对 如何用金钱来使雇员做出优异成绩有更确切的了解4 。”从企业的角度看，激励的 核心思想是：将员工报酬与企业业绩长期紧密的结合在一起，对员工进行长期的 报酬激励。琼斯( j o n e s ) 给激励下的定义是：“激励与行为如何开始、如何被注 入能量、如何得以维持、如何被导向确定目标、如何停止以及在行为发生的整个 过程中、在组织内产生的各种反映有关。”经验证明，经过激励的行为与未经过 激励的行为所产生的效果大不相同5 。西拉伊准确地描述了员工的工资报酬、公 司的业绩与激励三者的关系：“仅仅把工资情况公开并不能保证工资就会起到刺 激行为的作用。只有当报酬确确实实地与企业业绩联系在一起时，只有当职工接 受了这样的一种政策时它才能其到激励人的作用6 。” 传统的报酬理论不足以解决“委托代理”矛盾，传统的报酬主要表现为短 期激励，以美国工程师泰罗首创的“泰罗差别工资制”为基础的计件工资制和计 件工资制，是对过去劳动成果的回报，并没有直接涉及员工的长期激励与企业未 来的长期业绩相结合的问题。在传统薪酬体系下由于基本工资和年度奖金是与企 业现期的业绩挂钩，与公司未来没有直联系，因此，企业长期价值的变动与经理 人员的当前收入几乎不存在相关性7 。为解决好企业经理人员的报酬与企业长期 发展的矛盾，使企业始终保持内在的发展动力，并能保持长期的业绩增长，通过 企业经理人员赠与期权对其进行长期激励的制度在西方应运而生。 长期激励的基本做法是：企业设立新型激励机制，将企业经理人员的报酬与 企业长期业绩联系起来，鼓励经理人员更多关注企业的长期发展，而不是仅仅将 注意力集中在短期财务指标上。目前，比较受欢迎的长期激励机制是股票期权计 划，股票期权的本质就是让经理人员拥有一定的“剩余索取权”并相应承担有限 风险8 。根据股票期权计划，获得期权的经理人员只有在增加股东财富的前提下 才可获得个人收益，从而与股东形成利益共同体，对期权的拥有而获得的“剩余 索取权”驱动着经理人员努力提高企业业绩，最终达到股东和经理人员双赢。 股票期权之所以对企业的经理人员有长期激励作用其实质在于承认经理人 员的管理和技术能力是企业的资本，经理人员的才能就是指经理人员人力资本， 主要是指经理人员在以往的经营中磨练，显示出来的信息处理、经营管理和创新 解决经济不确定性的特殊能力，是经理人员知识、能力的凝聚和结晶。股票激励 作用的存在是以现代入力资本理论为基础的。 泰德( t e d ) 、丹尼尔( d a n i e l ) 在美国薪酬协会杂志上所指出的：“股 票期权将企业和雇员捆在一起，只要雇员努力工作增加企业的市场价格，雇员将 分享市场价格的增长。无论企业还是雇员，都将估计他们的回报会大于他们的成 本9 。” 三、建立健全股票期权激励制度，使委托方和代理方利益最大化 股票期权制度能使委托人和代理人的目标达到最大程度的一致。股票期权能 对公司经理人员及其他高层管理人员产生极大的激励作用，充分调动其积极性， 从而促进公司价值、股东价值的增大。公司要生存发展下去，就必须提高自身的 价值、股东的价值。为此，也就必须提高公司的长期竞争能力、获益能力，以最 少的资本投入获取最大的经济效益。由于公司经济效益的好坏直接关系到其高层 管理人员能否通过行使公司股票期权获得股票市价与其执行价格的差额。所以， 公司高层管理人员会尽最大的努力去提高公司的长期竞争能力、获益能力，追求 公司长期经济效益最大化。因此，股票期权能成为公司高层管理人员提高公司价 值、股东价值的强大动力。 由于传统的薪酬制度中，经理人员的收入与股票市值不存在相关性，所以不 存在长期激励，经理人员通常不能从公司的长期发展中获取收益。而在股票期权 制度下，经理人拥有按某一固定价格购买普通股的权力，且有权在一定时期后将 所购入的股票在市场上出售获取收益。经理人持有的股票期权，能够享受到公司 股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险。在经理人看来，最重要的不是已 经实现的收益，而是他们持有的股票期权的潜在收益。 当股票期权的行权价确定后，行权人的收益与股票价格呈正比。而股票价格 是股票内在价值的体现，变动趋势二者是一致的，股票价值是公司未来收益的体 现，于是经理人的个人利益就与企业未来发展建立起一种正相关的关系。经理人 股票期权本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并相应承担风险。经理人 个人收益成为公司长期利润的增长函数。在这种背景下，经理人不但要关心公司 的现在，更要关心公司的未来。其中的理论逻辑是：经理股票期权制度提供期权 激励经理人员努力工作，实现企业价值最大化企业股价上升经理人 员行使期权获得收益。由此企业价值最大化成为股东和经理人员的共同目标。实 行股票期权制度促使经营者更加关心投资者的利益、资产的保值增值和企业的长 远发展，使经理人员的利益与股东的利益结合得更加紧密，从而可以实现，经理 人员利益的长期化。 第三章发达国家和地区实施经理股票期权的实施过程 第一节发达国家和地区期权的产生与演变 在】8 、1 9 世纪，期权交易被引入金融市场，它最初是阻现货股票作为交易 对象，成为早期的股票期权交易，随后，股票期权交易先后在欧洲和美国流行起 来，成为经常性的期权交易。 1 7 9 0 年，美国出现了第一个期权和约。早期的期权是作为一种风险投资， 如果有人要买期权，期权经纪人与交易商协会就会为他找到期权的卖方。期权必 须到期才可以执行，期权持有人再到期时，要么执行期权，要么任其作废，无法 在到期前转手倒卖，没有流动性。由于期权交易规则在开始阶段很不完善，期权 的投机性很强，交易中充满了收受贿赂和市场欺诈行为。 2 0 世纪7 0 年代，期权市场进入了以场内交易为主的有组织的标准化发展时 期。7 0 年代的石油危机和固定汇率的动摇以至崩溃，引发乐世界范围的金融与 经济的动荡。涨跌不定的利率与汇率，加大了市场风险，人们对挖掘市场潜力、 寻求更好的避险措施的强烈需求，推出了标准化期权合同，促成了场内期权交易 的形成和发展”。 1 9 7 3 年4 月，美国芝加哥期权交易所( c h i c a g ob o a r do p t i o n se x c h a n g e ) 成立，开始看涨期权交易，有组织的标准化期权市场开始出现，这是第一个试图 在一个市场内把期权统一化。当时只有少数的股票期权在市场内交易，但是，在 此以后，期权交易市场获得巨大的发展，并导致一系列期权交易的创新“，1 9 7 7 年又开始了看跌期权交易。 正如考克斯( c o x ) 和罗斯( r o s s ) 所描述的那样：“期权交易已经有几百 年的历史了，但是直到1 9 7 3 年因入场内编号交易以前，期权交易一直是相对不 著名的金融工具。此后，在美国的证券市场上，期权交易有了前所未有的扩大”。” 1 9 7 8 年，英国伦敦证券交易所( l o n d o ns e c u r i t i e se x c g a n g e ) 开始了股票 期权交易业务，与此同时，荷兰欧洲期权交易所( e u r o p eo p t i o ne x c h a n g e ) 等欧 洲国家先后开始有了自己的期权市场。 进入2 0 世纪8 0 年代以后，期权市场又开拓发展出多种金融衍生产品，包括 外汇期权、利率期权、股票指数期权以及期货期权等。1 9 8 2 年，加拿大蒙特利 尔交易所和美国费城股票交易所开始了外汇期权交易：其后，澳大利亚期货交易 所和美国芝加哥期权交易所又分别引进了利息期权交易。 随着期权交易种类的增加，期权交易量猛增，以股票期权为主体的期权市场 得到迅速发展，进而在全世界广为传播和发展。 第二节发达国家和地区认股期权的操作程序 股东为追求企业价值最大化，要求公司建立良好的内部与外部的控制机制， 用于激励、监督经理人员。就激励措施而言，有报酬安排、认股期权、基于经营 结果的奖励等形式。认股期权的一般涵义，是指经股东大会同意，将预留的已发 行未公开上市的普通股股票认股权作为“一揽子报酬”中的一部分，有条件地无 偿授予或奖励( 认股权本身无须支付代价) 给企业经理人员及有突出贡献者，以 期最大限度的调动管理者和特殊员工的积极性。 一、认股期权的股份来源 企业透过把股票期权赠予或配予经理阶层和优秀员工的方法，以增加他们的 归属感及对企业的忠诚，进而提高员工的生产力。一般有三种方法方法让员工持 有公司的股权： 1 由原股东把其股权出让予雇员； 2 是由公司通过增发新股，将股票期权赠予或配予雇员： 3 是企业自二级市场上回购股票来支付认股期权。 目前，大部分企业是采用第二种方式，具体做法是透过一个专门的“员工购 股权计划”来进行。对那些高薪员工特别是高级经理人员来说，股票期权计划的 实施无疑是个好方案。他们对企业价值有更多的了解且较一般员工愿意承担风 险。由于股票期权计划要有比较多的资金投入，所以股票期权发展初期，实施对 象主要是高层经理人员；不过，当认股期权计划被越来越多的公司接受时，实施 对象开始扩大到所有全体员工。 股票期权计划能使员工在一定程度上像所有者那样关心企业的经营状况并 为提高企业盈利能力而努力。当然，股票期权计划实际上很少把员工造成公司的 股东，因为大多数员工都在行使期权的那一天就把股票高价卖出了。 二、行权价格的确定 行权价格是股票期权计划设计中的关键。股票期权行权价的确定一般有三 种方法： 1 现值有利法，即行权价低于当前股价； 2 等值法，即行权价等于当前股价； 3 现值不利法，即行权价高于当前股价。目前美国一般实行非现值有利法， 美国国内税务法规规定，行权价不能低于股票期权授予日的公平市场价格。不同 公司对公平市场价格的规定不同，如有的规定是授予日最高市场价格与最低市场 价格的平均价，有的规定是授予日前一个交易日的收盘价。 香港联交所的上市规则中有关法律条款规定认购价必须不低于股票期权 授予日前五个交易日的平均收市价的8 0 。香港公众公司多遵循此规定。因为， 从香港上市公司实施认股期权的背景来看，首先，香港大约九成上市公司是由家 族持有四分之一或以上的股权，且家族式企业所有者即为经营者的情形亦较普 遍，企业对认股期权的需求并不大：其次，最需要股权奖励的高科技上市公司在 香港数量并不多，因而股票期权主要是在几家大型上市公司如汇丰银行、香港电 讯等实行，推广的面并不很宽。 总之，激励型股票期权的执行价格，不能低于股票期权授予日的公平市场价 格，这是构成激励型期权的一个重要条件。 三、股票期权的授予额度与时机 1 股票期权的授予额度。企业内部建立良好的考核指标体系是非常必要的， 考核公司业绩，这里有两个标准，一是绝对标准，即每股盈利增长或五年内股东 回报升多少。二是相对标准，地位相等的同业股份市值平均上升水平。股东总回 报或每股盈利的基准制订后如果管理层未来几年能超出上述基准的平均数，则 获得股份奖励；否则，不获奖励。 企业对员工的基本工资、效益工资、奖金、股票期权等全部经济收入，要通 盘予以考虑，合理确定各个部分的份额。被聘用的公司员工，初次享有的股份期 权数量不宜太高，随着董事会和公司管理层对其人力资本产权价值的认可，可二 次、三次甚至更多次地授予其较多的股票期权。 2 股票期权的授予时机。薪酬委员会根据员工工作表现、企业整体业绩来 决定合适的股票期权数量。以香港上市的汇丰控股的有限制股份奖励计划为例， 1 9 9 9 年股份奖励由以往的与每股盈利增长挂钩修订为与预先制订的股东总回报 挂钩。汇丰预先制订的目标是在五年内使股东回报最少上升一倍，这是绝对标准。 股东总回报的定义是，有关期内的股份价值及宣布派发的股息收入的增长。 相对标准是汇丰要成为国际领先的金融机构，因而着重与其它金融机构表现 的比较。具体做法是透过以下三项成分： ( 1 ) 九家与汇丰地位相若的银行； ( 2 ) 美国、英国、欧洲大陆及远东区( 不包括上述第一项九家银行) 的最大五家 银行； ( 3 ) 摩根斯坦利资金国际编制的世界指数所包罗的银行，但不包括上述第一项及 第二项的银行。按第一项占五成、第二及第三项各占二成半的比重。计算加权平 均数，即可订出一个适当的市场比较数字。 四、认股期权的有效期 美国和香港的认股期权都规定最长的有效期不得超过十年；如果要继续施 行，需再次得到股东大会的批准。其中还规定，若公司控制权发生变化，已发放 的认股期权将立即提前全部行使，除非控制权变化后的董事会提供别的方案。另 外一种情况是认股期权接受者结束与公司的雇佣关系时，股票期权可能提前失 效。 认股期权设计的目的就在于激励管理层长期的努力，因而认股期权的执行期 一般都较长。鉴于认股期权执行时候通常都是分阶段实施。在法规尚不完善或计 划正处于试点的国家，分期实施可能会遇到政策变动带来的负影响，因而实务上 公司多倾向于3 - 6 年的认股权有效期。 五、员工购股权计划必须经股东大会批准，应包含下列各项条款： 1 受益人： 2 股份计划所涉及的证券总数( 上限是不超过当时已发行的有关类别证券 的1 0 ) ： 3 任何一名参与人所获得的认股权不超过该认股权所涉及证券总数的2 5 ： 4 规定认股期权的期限( 不得超过十年) ： 5 制定期权行权价的基准( 通常不低于授予日前五个交易曰的平均收市价 的8 0 ) ： 6 促请参与人注意认股期权附有的投票权、股息、转让权及其它权利； 7 该计划的最长有效期( 不得超过十年) 。 六、公司与接受股票期权的员工签订认股权计划协定书 认股权计划协定书就期权赠与、如何行权、付款要求、不可转让性、雇员死 亡或辞职时如何行权及股份调整等等方面做出详细规定。 政府对于认股期权实施过程中的行权价格、有效时期、期权数量上限等方面 作原则性的规定，但其它方面则由企业与接受期权的员工自行约定。由此，不同 公司对于部分条款规定都不相同。 有些公司规定，雇员获得认股期权的条件是同意辞职后一年内不能参与跟公 司有竞争性的公司或关联公司；雇员若由于自愿离职，则辞职后三个月内仍然可 行使期权：雇员若由于死亡或丧失行为能力而辞职，则辞职后一年内该雇员或继 承人仍可自由行权。 七、小结 股权激励优势在于：公司节约了现金，避免交纳过高的税收。认股期权由于 具有长期报酬的特点，与企业年薪制方式的奖励有所不同，年薪制更多地照顾经 营者的短期利益。认股期权可较好地解决一些问题，如新领导班子的股份授予， 经理人员的激励，股东和管理层委托一代理关系中固有利益的冲突。股票期权作 为长期激励的方式，已在西方发达国家的大型上市公司中得到了普遍实施，并被 认为达到了优化激励机制的效果。 1 6 第三节发达国家实施股票期权的状况 一、欧洲实施股票期权的状况 欧洲各国中，英国、法国、瑞士、荷兰的股票期权制度发展历史较为悠久， 从2 0 世纪7 0 年代初，这些国家相继在公司法中对公司股票期权制度进行立法， 股票期权的各项制度较为健全。 瑞士的雀巢公司是最早引进股票期权激励的企业之一。雀巢公司在9 0 年代 初开始实行这方案。董事长马赫认为，欧洲与美国最大的差别就在于激励高层 管理人员长期效力的力度不够，欧洲总裁以往的所做与所得不符，收入结构不合 理，主要是固定工资部分过多，这不利于激励企业总裁努力工作，反而会给企业 发展带来负面影响。因此，雀巢公司从1 9 8 3 年起在瑞士率先建立奖金制度，1 9 9 1 年又引进了股票期权激励制度。雀巢公司发给高层管理人员的奖金大体上分为两 个部分，一半为固定奖金；另一半分为两份，一份是根据公司赢利情况而发的奖 金，一份是股票期权。 二、美国实施股票期权的状况 在美国，现在最短缺的是高级管理人才和高级信息技术人才，为了获得这两 种人才，美国的许多公司不惜重金聘请，还加上许多别的待遇。对一些公司来说， 在某些情况下，事业的成败往往操在高级管理者或一两名高级技术人员的手里， 所以公司董事会愿意对他们下大的本钱。 福布斯杂志每年5 月对美国8 0 0 家企业经理人员的薪酬结构进行调查股 票期权的收益从1 9 8 5 年的4 9 4 7 美元上升到1 9 9 7 年的8 8 万美元增长了1 7 8 倍， 而同期的工资与奖金仅从7 3 万美元上升到1 2 2 万美元，增长不到1 倍，股票期 权收益占总收入的比重日益增加“。正如彼得、德鲁克指出的：“由于物质期望 水平的日益增长，能激励人们进行工作的物质报酬必然愈来愈大。” 美国最大的网上拍卖公司e b a y 重金招揽人才是最新的一个例子。这家公司 开张只有两年，生意越做越大，但由于到其网址上进行拍卖的用户多达7 7 0 万， 公司的服务器因为没有备份而几次发生重大事故，这些事故使这家公司在华尔街 的股票从每股1 8 0 美元一度跌到1 3 6 美元，据说能够解决这类技术难题的技术人 才，美国也就十几个人。e b a y 最后从南加州的一家电脑制造公司挖来4 3 岁的技 术尖子韦布，代价是4 5 万美元的年薪、l o 万美元的雇用签约奖金、保持网络畅 通的奖励3 0 万美元以及股票期权5 0 万股。而e b a y 首席执行官玛格丽特魏兹 曼获得7 2 0 万份股票期权，6 各月后，价值1 0 亿美元“。 福布斯杂志于2 0 0 0 年4 月在不拿现金的报酬一文中指出：美国首席 执行官的工资和奖金越来越少，相反，他们所得到的股票期权份额却越来越多。 首席执行官全部报酬的结构变动如下：1 9 6 5 年，工资占6 4 ，奖金占1 6 ，期权 或长期激励报酬占2 0 ；1 9 9 9 年，工资占1 2 ，奖金占1 8 ，期权或长期激励报