（金融学专业论文）我国中小企业的资本结构研究.pdf

ab s t 怕c t thep 和 bl em of c a p i回 s tl u c t . repl aysan u n po抢 犯 trole 恤 石 盯 助ci al m ana g e m et 止w hi chisn o t o 川 y inth e th e o ry，b u t al sointhe p ract l ce. many m ode l s and 你。 r e n . in细anci aith eo叮are se e 肠 由 g the re 刚onb 幼 w e enthe c apital st ru c n 扛 e 胡 d 此 m 田 山 刘 山 记vaiueofthe e n t e rp ri ses， 即 d 恤碑 朗 6 cee v e rye ni e rp ri sem u st pon d er h ow to arran ge its c anital st ru c 奴 理 e .in o ur countr % the ， n al 】即 d medi um一 5 访 edent erpri ses， 功 阳y ofw 址 chare w a lk in g 即 tothe m a 力 刀 p h as e ， now 加v e 悦 ena v 。 了皿p o 比 劝 t p 州in 0 而cs . 丁 b 盔 e fo re ， the 。 扭 址 山 吸 沁 n ofc api tal 成 川 改 迸 e is e sp ec词】 y si 加五 c ant fo r ， 力 al l 助d m e di uln- s 七 男 d e n te rp ri se on th e 。 山 改b 出 l d，it诫uhelpth e gov e n ” n e nt 茂 a l 泳 bowtop r o vi dea g 以 川c x t 币or丘 山 坦 c ing envlro刊 . e n t for the s m eino r d e r to 。 p t in 止 配th e c 即1 回劝 川 c to 代。 f s me . k y wo r ds: s m al l and medi um 一 5 1 刀 刘e n t 帅ri ses c 即l taj s 加 鱿 tu 代 i n fl u e n c in g f act o r 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、 保存、 使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本; 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、 缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提 供本学位论文全文或者部分的阅览服务;学校有权按有关规定向国 家有关部门 或者机构送交论文的复印件和电子版;在不以赢利为目 的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动。 学 位 做作 者 签 名 : 杏 毛 和 令 知7 年毕 月， ， 日 经指导教师同意， 本授权书。 本学位论文属于保密， 在年解密后适用 指导教师签名: 歹 护 沪 学位论文作者签名: 叔如 刁 解 密 时 间 : 2v年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 一一- 一一一一 一 二一一飞 内 部5 年( 最 长 5 年 ， 可 少 于 5 年 ) 一 秘 密 * 1。 年 最 长 。 年 ， 可 少 于 。 年 ， 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 毛 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已 经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 :今 乙 知 叫 年呼 ” 冲 日 第一章 绪论 第一章 绪论 第一节 研究背景及选题意义 资本 结 构 (c 叩 ital s truc ture ) 是 指企业 全 部资 本的构成中 所有者 权益与企业负 债两者各占 的比重及其比 例关系。资本结构作为企业相关利益者权利义务的集 中反映，影响并决定着公司治理结构， 进而影响并决定企业行为特征及企业价 值。 真正意义上的资本结构理论研究始于20世纪5 0 年代。自1 9 58年莫迪格里 安尼和米勒 提出了现代资本结构理论的基石 m m 定理以来，西方经济学家 分别从税收、 破产成本、 代理成本、信息 不对称、控制权市场等角度对资本结 构理论进行了深入和大量的研究，取得了 很大的进展。随着经济学家对资本结 构问题不断进行深入研究，新的理论层出不穷，这些理论从不同的角度说明了 现代公司资本结构问题的重要性。宏观经济政策、资本市场、产业特性、企业 特质和企业行为等因素，影响企业对资本结构的选择，而资本结构的选择又对 企业的成本水平、市场价值表现和公司治理结构起着至关重要的作用。因此， 资本结构问题无论是从理论还是实际经济活动来看，都是一个有待认识与解决 的问题。 另外，随着我国市场经济的发展，中小企业在扩大就业、活跃市场、收入 分配、社会稳定和国民经济结构布局等方面起着难以替代的作用。据统计，截 止到2004年 底， 中国的中 小企业己 经超过3 60万家， 占 全国企业总数的99. 6 %; 中小企业创 造的 价值占 到了 工业增加值的75 % ， g d p的59% ，城镇就业岗 位的 75%以上是由中小企业提供的， 大约66% 的专利是由中小企业申请的， 7 4 %的技 术创新是中 小企业完成的， 82%的新产品是由中 小企业开发的。 因此研究中小企 业资本结构具有较强的理论意义和现实意义。 本文的 研究及其结论对于中小企业和政府相关部门等都有重要的启示和 作用。对于中小 企业而言， 它可以为其优化资本结构以 及融资结构实践等提供 依据;对政府相关部门而言，它们将认识到如何为中小企业提供一个良 好的 外 部融资环境，实现中小企业资本结构的优化。 第一章 绪论 第二节 国内外研究现状 自1 958年莫迪利安尼和米勒提出了现代资本结构的理论基石 m m 定理以 来， 经济学家分别从税收、破产成本、代理理论和信息不对称角度对资本结构 作了大量的研究，形成了修正的m m 定理及米勒模型、破产成本理论、平衡理 论、信号传递理论、优序融资理论及控制权理论等相关理论，形成了一套比 较 完善的 理论体系。同时在实证方面，国外也涌现出了较多的研究成果。肠 加a n 和节 几 s se ls . ( 198 8) 的实证结果表明 获利能力、公司独特型、公司规模与负 债比 率 有 关 ， 资 产结构 、 非负 债税 盾、 、 盈 余 变 动 性、 成 长性、 产 业 类 别 与 负 债比 率 无关: rajan和zing al as的实 证结 果 表明0 一 7 上市公司的 财务杠杆与 公司规 模、 投 资 机 会 和 利 润 率 有 关;g r ab 印 . 和h 出 ， e y 的 调 查 显 示 公 司 财 务 弹 性 2 和 信 用 等 级因 素 影响 企 业发 行 债券的 决 策; m 那 k 盯和phil 币 5 (2 00 3)研究 发 现公 司 的 资 本结构与公司所处的竟争环境以及公司在行业中的地位密切相关;f 喇 业 和 g o y al(2 003) 的实 证研究 表明资 本 结构与 产 业平均财务杠杆、 破 产成本、 公司 规模、 股利政策、 无形资产比例、帐面市值比 例等有重要的相关性。 相比 较而言， 我国关于资本结构的研究起步稍晚。 最早研究资本结构理论的 是朱民 和刘利利 ( 198 9)，他们介绍了 现代资本结构理论的主要内容;其后，张 维迎 ( 1 9 95) 介绍了企业融资的 激励模型、 信号传递模型和控制模型;傅元略 ( 1 9 99)对企业如何进行资本的优化进行了研究;沈艺峰 ( 1 9 99)较完整的论 述了企业资本结构理论的发展演化过程。在实证方面，陈小悦和李晨 ( 1 9 9 8) 研究表明收益与负债/ 权益比率、公司规模负相关;陆正飞和辛宇 ( 1 9 9 8) 的结 果显示不同 行业的资本结构有着显著的差异， 获利能力对资本结构有影响， 规 模、资产担保价值、成长性等对资本结构影响不大:洪锡熙和沈艺峰 (20 0 0) 的结果表明企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响，公司权益和成长 性这两个因素都不影响企业资本结构;肖 作平和吴世农 ( 2 0 0 2) 经实证研究发 现我国资本市场发展的过程存在着许多与国外不同的特征，上市公司资本结构 ， 固定资 产折旧等并不影响企业的现金流， 但是却不用缴纳企 业所得税， 起到避税的作用， 学者称之为非 债 务税盾. 2 财务弹性是指企业采取有效行动改变现金流量的金 额与时间，以应付突发的资金需求，或者把吴投资 机 会的能力。 例如，当企 业突然需要一笔现金时， 企业如何有效采 取行动来筹集资金。 第一章 绪论 与现代 资 本结 构 存 在着相 悖之 处: 顾 乃康和 杨 涛( 20 04)主 要研 究了 股权结 构 对资 本结构的影响，认为国家持股比率对资本结构有影响，机构法人持股比例与负 债关系不显著; 李朝霞( 2 。 。 3)实证结果表明经营风险、公司 规模、资产组成、 盈利能力、产品特点、非债务税盾、股权结构、股利支付率对资本结构有解释 作用。 以上研究尽管并不是以中小企业的资本结构为研究对象， 但其理论及研究方 法对于研究中小企业资本结构却有着十分重要的借鉴意义。目前，国内外关于 中小企业资本结构的研究主要有以 下研究成果: 优 山 切 、 l d w e 和几y l or( 1 9 9 8) 以 英国中 小企业为样板， 认为资本结构与税 率、 现金流量、营业额、销售成长率等有关，与产业类别关系不大，同时认为 公司的融资方式符合优序融资理论; h a l l 、 h ut c 五 访 so n 和肠c hae las( 2000) 对中 小企业资本结构的实证结果显示企业的长期资产负债率与短期资产负债率的影 响因素不完全相同。 范秀峰和李建中 ( 200 5) 沪市中小企业为样板，实证结果表明企业规模、 成 长性、财务危机成本、资产担保价值和非债务税盾对资本结构有影响;张玉明 (2 0 04) 研究了中小企业的融资 顺序;陈晓红，刘剑 (2006) 通过调查发 现发现 中小企业企业外部融资方式与企业所处的阶段有关。 到目 前为止，我国关于中小企业资本结构的理论和实证研究处于起步阶段， 要深层次地分析我国中小企业资本结构的成因及优化措施还有待于理论界的进 一步发展和完善。 第三节 本文主要研究内容及方法 本文在资本结构理论进行回顾及对资本结构影响因素实证研究进行总结的 基础上，结合我国制度环境特征，对资本结构的影响因素进行理论分析，采用 回归分析的模型对资本结构的影响因素进行回归分析，最后根据理论及实证研 究结果为有关机构提供政策性建议，希望对中小企业及有关管理机构起到一定 的参考和借鉴作用。 本文共分六部分。第一部分为绪论，主要介绍了选题背景及意义，给出文 章的研究思路及框架安排。第二部分为资本结构理论综述。主要对资本结构相 关理论进行了基本的介绍，试图通过对资本结构各个理论学派及其观点的介绍 第一章 绪论 来描述资本结构发展的 历史过程，为研究资本结构的影响因素作理论上的铺垫。 第三部分为我国中小企业资本结构现状，介绍了中小企业在国民经济中的地位 和作用以 及中小企业资 本结构的现状，并分析了 产生的原因。 第四部分为中小 企业资本结构的国际比 较，介绍了中 小企业资本结构的 美国 模式、 意大利模式、 日本模式以 及台湾模式，并对各种模式形成的原因进行了分析，希望通过对这 些国家中小企业融资方式的介绍，能够对我国中小企业资本结构的优化有一定 的借鉴意义。第五部分是我国中小企业资本结构的实证研究。本章利用前面所 述的理论，采用2 0 05年中小企业上市公司的截面数据， 采用多元线性回归模型 对影响中小企业资本结构的内部因素进行了分析，并对回归结果进行了总结。 第六部分为优化中小企业资本结构的建议，从各个角度论述了 优化中小企业资 本结构的建议，希望能够对我国中小企业的发展有一定的意义。 本文的创新之处: 1 .从研究内容上看，本研究选择以中小企业资本结构为对象，具有一定的 创新性和较强的现实意义。对于中小企业而言，它可以为其优化资本结构以及 融资结构实践等提供依据;对政府相关部门而言，它们将认识到如何为中小企 业提供一个良 好的外部融资环境，实现中小企业实现资本结构的优化。 2 . 从研究方法上看， 本文结合了实证分析和规范分析两种方法， 横向比较 了不同国家中小企业资本结构的差异，并对中小企业资本结构的影响因素进行 了回归分析，在此基础上提出了优化中小企业资本结构的建议。 第二章 资本结构相关理论综述 第二章 资本结构相关理论综述 第一节 资本结构理论 2 . 1 . 1 资本结构理论的发展历程 资本结构理论经历了一个逐步形成、不断完善的过程。早期资本结构理论 起源于19 52年美国财务管理学专家d av记d 叮 阳 d 的研究成果， 他系统地总结了 资本结构的三种理论:净收益理论、营业收益理论和传统理论。由于这三种理 论是建立在经验判断的基础上，没有经过科学的数学推导和统计分析，所以 缺 乏行为意义和实证， 在经济理论界没有得到认可和进一步研究。 1958 年美国 著名经济学家莫迪利安尼和米勒在 资本成本、公司理财与投 资理论中提出了 著名的k 压 1 定理，创建了现代资本结构理论。该理论认为: 如果企业的投资政策和金融政策是相互独立的，没有企业所得税和个人所得税， 没有企业破产风险，资本市场充分有效运行，则企业的资本结构与市场价值无 关。由于该理论假设条件过于苛刻，因此受到实践的有力挑战。此后经济学家 在此基础上的研究逐步放开了该理论的各种假设条件，从一些新的视角对企业 资本结构问题进行了 探索，提出了许多新的观点，完善了 现代资本结构的理论。 20世纪70年 代末80年代初以 来， 经济学理论的发展给资本结构的研究带 来了 新的 视角 和 工 具， 以j ensen、 myers、 ross 、 此 l and、 h 田 云 es 、 h a rt 等 学者 抛弃了以负债的税收及破产成本等外部因素为重点的研究方法，试图利用最新 经济学理论，从内 部因素来研究资本结构，将资本结构的研究大大推进了一步。 新资本结构理论主要包括信号传递模型、代理理论、融资优序理论及控制权理 论等。 近年来， 资本结构理论研究继续在不断地深 入发展， 出 现了不少新的发展方 向。例如，研究产品市场竞争与资本结构互动关系，包括财务杠杆对企业在产 品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩影响，以及行业特性和产品市 场竞争结构对企业财务杠杆的影响:研究宏观经济条件、宏观经济政策和商业 周期对资本结构的影响;从资本市场融资条件角度研究公司的资本结构;从动 第二章 资本结构相关理论综述 态的角度研究资本结构和影响因素的互动关系等。 这些新理论的出现将不断促 进着资本理论的发展， 但是这些新理论都很不成熟，研究还处于初级阶段，需 要不断的修整和完善。 2 . 1 . 2 相关理论介绍 在众多 的资 本结构理论中，与本文密 切相关的是有关资本结构的影响因 素。 1 958年， m o d i l i 画 和 卜 五 l ler在 资本成 本、公司融资与投资理论中提出了 m m 定理， 该理论在严格的条件假设下， 两位学者经过采用科学的经济学分析 方法，揭示了资本结构与公司的市场价值无关的结论，即有负债的公司价值等 于无负债的公司价值。 随后修正的 mm 定理以及米勒模型分别将企业所得税及个人所得税纳入分 析范围，认为在存在企业所得税的情况下，负债越大、企业的价值就越大，当 负债为10 0 % 时， 企 业价值达到最大， 但这与 现实不符。 巴 克特 ( b 足 。 er ，1 9 76) 首次将破产成本 概念引入理论分析，他认为，随着 公司债务的增多，企业的利息费用负担就会越大，其盈利状况的波动将会导致 财务危机发生的概率就越大，因此公司的股东及债权人就会因为风险的加大而 要求更高的收益率，导致资本成本增加，最终会影响企业利润，降低公司价值， 因此公司资本结构的选择，往往是出于对破产成本的考虑。 权衡理论在 m m 定理的基础上综合了税收及破产成本对资本结构的影响， 该理论认为当负债的边际税盾收益等于负债的边际预期边际破产成本时，可得 到最优的资本结构。负债水平低，破产发生的概率低，因此破产成本可以忽略 不计，企业价值受税收收益决定;随着负债水平的提高，企业发生破产的概率 增大，破产成本随之增大，此时企业价值由税收收益与破产成本共同决定，当 负债水平达到一定水平后时，企业的价值最大。 j 和m ec kl in g 的代理理论研究的是资 本结构与 经营者行为之间的关系， 认为资本结构将影响经营者的行为并进而影响企业未来的现金流及企业价值。 它将代理成本分为外部股权代理成本及债权代理成本。因为企业经营者的目 标 经常与企业所有者的目 标不一致，即经营者不是企业的所有者，在这种情况下， 经营者的努力将使他付出全部成本而仅收到部分收益:当他在职消费时，他得 到全部收益而仅付一部分成本，因此经营者从自身利益最大化出发，会选择不 第二章 资本结构相关理论综述 努力工作，影响企业价值，带来外部股权代理成本。当作为债务人时，经营者 会将资金投入到高风险的项目 上，以期获得高利润，在有限责任制下，即使项 目失败，带来的损失也能推给债权人，从而产生债权代理成本。该理论认为当 总代理成本最小时，资本结构为最优资本结构，此时边际外部股权代理成本等 于边际债权代理成本。 控制权理论将公司的资本结构与公司的治理结构联系在一起， 分析资本结构 如何通过对公司治理结构的影响，使企业价值发生变化。该理论认为资本交易 不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的重新配置问题。股票 和债券的区别，不仅在于它们有不同的回收方式，而且股票有投票权，而债券 只有在公司破产时才带有投票权。所以 股权融资的意义在于把公司的财产控制 权分配给股东，只要公司能按期偿还所欠债务，否则公司的控制权便由股东转 移到债权人手中。 第二节 国内外实证研究综述 理论的发展离不开实践的检验， 为了验证和解释众多的资本结构理论， 经济 学家们进行了大量的实证研究。本节仅列举其中最有代表性的研究。 2. 2. 1 国外实证研究综述 石 别 山 . 阳和w 七 s se ls( 198 8) 最早对资本结构的影响因素进行了实证研究， 研 究期从1 9 72年至1 9 82年， 样本数为美国制造业中的469 家上市公司，资本结 构的解释变量为:资产结构、非债务税盾、成长性、产品独特性、公司规模大 小、 盈余变动性、获利能力、产业类别。该研究先以因素分析法找出影响资本 结构的八大因素，再以新型结构关系法进行分析。研究结果表明:获利能力与 负债比 率间具有显著的负向关系:公司独特性与负债比 率又负向 关系，较高的 研究 发展费用率会倾向于使用较少的负 债;规模较小的公司会倾向 于使用短期 负债来融资;资产结构、非负债税盾、 盈余变动性、成长性与产业类别与负债 比率之间没有显著关系存在。 j o rd an 、 l 习 w e 和几y l or( 1 998) 以2 75家英国 私人或独立的 中 小企 业为 有 效样本， 研究期间从 198 9-1 993年，除了在完整的财务数据外， 他们还设计问 卷调查有关公司做财务决策时策略的考虑因素。所选取的因变数为负债比;财 第二章 资本结构相关理论综述 务变量则包括营业额、营业额增长率、获利率、固定资产与流动资产比 、税率、 营业风险、 现金流量、融资方式的重要性、是否遇到融资困 难以 及主管与非主 管人数比等十项: 策略变量则包括是否多元化经营、是否在新市场推出 新产品、 创新程度、产品多样化及成本领导等五项，运用多元回归等来分析资料。其结 论如下:( 1) 中小企业负债比率与财务因素、策略因素等都有关系:( 2) 产业 类别因素对小企业的资本结构不是一个重要因素;( 3) 在财务因素方面，获利 率、资本密集及营业风险等三项与负债比 是呈正相关: 税率及现金流量 与负债 比是呈负相关:至于营业额及销售成长率则与负债比率无直接关系;( 4) 部分 中小企业的竟争策略影响其资本结构;创新程度与负债比 是呈负相关的 ，追求 创新策略的中小企业有较低的负债比;多元化经营的策略对公司负债比 不相关; ( 5 )公司的融资方式符合优序融资理论。 h al l 、 h ut c hi 别 沁 n 和诵c 加 e l as(2000 ) 以3 5 0 0 个英国中 小企业为样本， 研究 了长期资产负债率和短期资产负债率在不同 产业间的差异.研究结果显示，长 期负债率与资产结构、企业规模正相关，与成立年限负相关:短期资产负债率 与盈利能力、资产结构、企业规模和成立年限负相关，与成长性负相关。并且， 上述资本结构决定因素的影响在不同产业之间存在显著的差异。 m a c kay 和p hi l l ips (2 003)研究了 产 业因素 对公司 融资 结构的影响。 他们发 现，公司的融资结构与公司所处的竟争环境以及公司在行业中所处的地 位密切 相关。在完全竞争的行业中，公司的负债率的变化依赖于该行业的平均资本劳 动比、该行业内其它公司的行为以及该行业中潜在进入者、在位者和推出这状 态等因素。 公司资产负债率和公司所采用的技术以 及面临的 风险之间的 相互作 用关系，在完全竞争的行业和垄断的行业中是有很大差异的。他们的研究结果 显示，在同一个行业中，公司的负债、采用的技术和面临的风险是被共同决定 的，这个结果支持融资结构的产业均衡模型。 f r an k 和goyal (2 0 0 3)利 用c o m p us 洲数据库 对美国19 5 0 2 0 0 。 年非 金融类 上市公司资本结构39个影响因素进行了详细的研究。他们的研究显示， 资本结 构与以 下因素有重要的相关性:与产业平均财务杠杆、公司规模、无形 资产比 例、公司总资产的变动、公司所得税、国库券利率等正相关;与破产成 本、股 利政策、账面市值、股票回报率、减税净利益、融资约束、利润率等负相关。 第二章 资本结构相关理论综述 2. 2. 2 国内实证研究综述 与国外学者对资本结构理论的研究相比， 由于我国资本市场发展较晚， 造成 长久以来学术界对资本结构的研究不够重视，随着我国资本市场的建立和不断 发展，学术界逐渐认识到对企业资本结构研究的重要性，近年来国内学者对企 业资本结构进行了大量的研究工作。 陈小 悦和李晨 ( 1 9 9 8) 选取了19 93年3 月21 日以 前在沪市上市的a股进 行分析，并选择了1993年7 月至 1 9 94年3 月作为分析时间段. 通过计算各参 量间的相关系数以 及进行多 元线性回归， 他们获得结 论:上海股市收益与债柳 权益比率、公司规模负相关，与b e t a正相关。 陆正 飞、 辛宇 (l 998) 取1 996 年沪 市 上 市公司 (a， b 股 ) ， 按 行业 分组 计算资本 结构统计指标，并进一步对机械及运输设备业的企业进行多元回归分析。主要 考察了 行业因素、 获利能力( 净利润 / 主营业务收入) 、 企业规模( 主营业务收入之 自 然对数 ) 、 资产担保价 值( 存货与固 定资 产之和除以 总资 产 ) 、 成长 性 ( 总资 产之 增长率) 对资 本结构 ( 总 资 产负 债率、 长 期负 债率 ) 的 影 响。 分析结论 认为 : ( 1)行 业对资本结构有明显的 影响，并认为 在对资本结构的 影响因素进行实证研究时， 应尽量控制行业因素:(2) 就沪市机械及运输设备上市公司来说，获利能力对 资本结 构 有显著影响 ( 负 相关 ) ; ( 3) 其 他 变量 对资 本结 构的 影响不 显 著; ( 4 ) 所 有变量对长期负债比率的影响不显著。 洪锡熙、沈艺峰 ( 200 0) 对 1995 年 1 997年在上海证券交易所上市的 2 21 家工业类公司进行了c 班s q u a r e检验， 他们获得结论: 企业规模、 成长能力、 资产抵押价值、非债务 税盾效益、盈利能力、 行业、资本市场等七个方面影响 企业资本结构。 肖 作平，吴世农 (20 02)他们以1 9 %年1 月1 日 之前在深圳上市的1 17家 公司为研究对象，以1 9 9 6 1 9 98 年年 报数据为基础， 选用了9 个影响上市公司 资 本结 构的 变量， 利用多 元统 计回 归的 方法具体分析它 们在1 9 98年12月31 日 的资本结构情况。 他们发现资产担保价值、企业规模与负债率有显著正相关关 系，非债务税盾、 成长性与负债率有显著的负相关关系，而国有股比 例与负债 水平正相关、 经理人员占 董事会人数的比 例与负 债水平负相关却都不是很显著。 李 朝霞 ( 200 3) 采 用因 子分析和回归 分析 法对2 94家上市公 司的 年 报数 据进行 了分析，主要研究了主营业务增长、 经营风险、公司规模、资产组成、盈利能 第二章 资本结构相关理论综述 力、 产品 特点、 非债务税盾、 股权结构、股利 支付率九个因素对资本结构的影 响，得出如下结论:除了公司成长性对负债率没有显著影响，其它因素对公司 的资产结构都有一定的解释作用。 顾乃 康和 杨涛 (2 0 04 ) 基于资 本结构的 代理 理 论， 结合我国 上市公司独特的 股 权结构特征，对股权结构如何影响资本结构决定作了比较系统的研究，并通过 实证分析，验证了 我国上市公司股权结构对资本结构的影响，实证研究结果显 示，国家持股比率与负债比率显著正相关，机构法人持股比例与负债关系不显 著，反映公司特征的各个控制变量的统计结果表明，成长性、公司规模、非债 务税盾以及盈利性是影响我国上市公司资本结构的重要因素。 范秀峰， 李建中 ( 2 005) 以2 0 0 2 年在上海证券交易所上市的中小企业为样 本，从规模、成长性、财务风险成本、资产担保、非债务税盾五个因素实证分 析了其对中小企业资本结构的影响，认为我国现阶段应进一步发挥外部股权市 场的作用，大力推进中小企业板块的建设，为更多的中小企业开辟外部股权融 资市场。 陈晓红， 刘剑 (2006) 对调查问 卷的回归分析， 发现不同的 阶段， 企业利用 债务融资的方式有着明显的差别，初始期主要来源于非正式的债务融资，随着 企业的发展正式的债务融资开始占 据一定比例，当企业处于成长期时，租赁、 信用担保都有可能是融资渠道，当企业处于成熟期，中小企业积极与银行合作， 银行借款为融资渠道。 第三章 我国中小企业资本结构现状 第三章 我国中小企业资本结构现状 第一节 中小企业的地位及作用 3 . 1 . 1 中小企业的地位 中小企业在全社会资源配置中扮演着重要角色，在国民经济的发展中具有 重要的地位。世界主要国家的数据均显示，中小企业在企业数量、就业和产值 方面都做出了很大贡献。 改革开放以来，我国中小企业发展的越来越快， 据统计，截至到2 0 0 4 年， 中小企即数量已占全国企业总量的99.3 %，我国g d p的55石 %、工业新增产值 的7 4. 7 %、社会销售额的58. 9 %、税收的46一2 %以及出口总额的62.3 %均是由中 小企业创造的，而且，全国75% 左右的城镇就业岗位也是由中小企业提供的。 就工业来看，截至2004年底，我国共有中小工业企业2 732 63家，其中国有及 规模以上非国有企业217409家， 全部中小工业企业的资产合计达135 8 2 3 .5亿元。 2004年中小工业企业创造的工业总产值达13 2192亿元，工业增加值为3 6 8 53.7 亿元， 实现销售收入1 276 85.7亿元，利润6426.5亿元，上缴利税 1 1784.7亿元， 解决了5 232 万劳动力的就业问题。中外经济发展的实践表明，中小企业的大量 存在是一个不分地区和发展阶段而普遍存在的现象，是经济发展的内在要求和 必然结果，是保证正常合理的价格的形成、维护市场竞争活力、确保经济运行 稳定、 保障充分就业的前提和条件。中小企业是国民 经济的重要支柱， 加快中 小企业发展，可以为国民经济持续稳定增长奠定坚实的基础。 3 . 1 .2中小企业的作用 第一，中小企业是大企业的重要补充 中小企业与大企业相互补充，为大企业提供配套零件生产或提供相关的服 务，其作用不可或缺。中小企业在促进生产的专业化、系列化、提高规模效益 等方面，作用十分明显，是现代大企业的生存基础。随着社会分工和生产的日 第三章 我国中小企业资本结构现状 益专 业化， “ 大而全” 、 “ 小而全” 的 企业在市场经济中 越来越难以 生 存，大企 业 不可能生产其产品的全部零件，需要中小企业为其提供专业化的协作配套，一 方面这为各类 “ 小而精” 、 “ 小而特”的中小企业提供了极大的发展余地，另一 方面也是大企业生存和发展的基础.中小企业通过为大型企业的专业化生产进 行加工、协作、配套和服务等，填补了大企业生产的空白，满足了社会需要。 这种以 大企业为核心的大规模、 专业化的协作体系，使中小企业的生产经营和 大型企业的发展唇齿相依，既促进了 大型企业的不断扩张，又促进了自 身的不 断提高和发展，在这种协作体系中， 大企业和中小企业发挥各自 所长，谁也离 不开谁。 第二，中小企业是维护市场竞争机制的重要力量 显示国家经济实力的是大企业、大集团，而创造市场活力的确是中小企业。 与大型企业相比，中小企业在资金、 技术、人才等方面处于明显的劣势，往往 很难经受住市场冲击。 数量众多、 市场份额分散的中小企业为了生存，必须充 分发掘企业的潜力，以避免在激烈市场竞争中被淘汰的命运。中小企业更加关 注市场的变化，利用其经营方式灵活、制造成本低廉、转移进退便捷等优势， 能更快地接受市场信息、调整投资方向、或根据市场供求的变化而转产，更能 适应瞬息万变的市场和个性化、 潮流化的消费需求。相比之下， 大型企业多层 次的组织结构可能带来高投入和低效率，决策程序复杂，面对纷繁复杂、瞬息 万变的市场往往难以作出迅速反应。实践证明， 在我国，中小企业利用其贴近 市场、贴近用户、机制灵活的优势已 成为促进市场发育和完善的最根本的原动 力. 第三，中小企业是经济增长的重要推动力 中小企业是推动整个国民经济和区域经济发展的生力军，是经济增长中最 具有活力的成分。从工业总产值上来看，中小 型企业工业总产值按不变价格计 算， 达到了8 5 352 .7亿元， 占全部国有及规模以 上非国有工业企业总产值的比 重 为6 6. 31%，也就是说，中国扔 的工业总产值是由中小企业创造的;从产品 销 售额上来看，中小企业产品销售额达到了90619. 24 亿元，中小型企业的产品 销 售额占 到了 全部国有及规模以 上非国 有工业企业产品销售总额的63.2 明 么 ，上缴 利税1 1784.7亿元。 第四，中小企业是推动技术创新的生力军 中小企业在技术创新方面发挥着重要作用，其技术创新不仅在数量上占有 第三章 我国中小企业资本结构现状 相当的份额， 而且其创新的水平和影响也不亚于大企业。 一般而言，中小企业的技术创新既与大企业有相似之处， 也有不同 于大企业 的特点， 其在技术创新中的作用是显著和重要的。近几年来大量中小企业进入 高新技术领域，并在许多行业显示出明显优势。深圳市首批认定的 9家 “ 国家 科技成果产业推广示范企业” 竟然全是中小企业;深圳考核认定的94家技术先 进企业中，中小企业占76% ，1 24家高新技术企业中，中小企业也占9 任 汤 左右。 目前， 我国专利的65%是由中小企业发明的， 75%以上的技术创新是由中小企业 完成的， 8 0 %以 上的新产品是由中小企业开发的， 中小企业已 成为技术与 机制创 新的主体。 第五，中小企业是社会稳定的重要基础 首先，中小企业是增加就业的重要载体。中小企业则一般主要集中于投资 少、见效快的劳动密集型产业，因此，它能够吸纳更多的劳动力，就业成本相 对较低，能够创造出更多的就业机会，在增加就业方面的作用大，据全国第三 次工业普查资料显示，同样的投资额，创办工业小企业提供的就业岗位为大企 业的 5倍多:以同样的产值计算，小型工业企业使用的劳动力为大型工业企业 的1 . 9 倍. 其次，中小企业能有效 抑制经济衰退。经济衰退总是表现为总供给大于总 需求，即需求不足，经济重新恢复均衡的过程实际上就是消除部分供给过剩、 产品结构转换的过程，而中小企业规模小，在衰退时能够及时转向， 有效地消 除过剩大产品供给，从而对抑制经济衰退有较大的作用。由于大量的中 小企业 的存在，使得我国台湾平稳度过了1997年的亚洲金融危机。 第六，中小企业在对外贸易中的作用在增加 中小企业在国际贸易中的作用也是非常重要的。80 年代中期以来， 世界上 中小企业在国际贸易中的比 例已 达到科% 左右。自1989年以来， 美国出口企业 中 % 是中小企业.我国中 小企业的发展尽管起步较晚， 但在外贸发展中表现 积极，为我国 外贸出口 连年 增长作出了巨 大的贡献。 2 0 05 年， 我国出口 总额为 7620.0亿美元，是1978年97.5亿美元的78. 巧倍;出口 商品中的服装、 手工艺 品、五金工具、轻工纺织等主要靠中小企业提供。 第三章 我国中小企业资本结构现状 第二节 中小企业资本结构 3 . 2 . 1 中小企业资本结构的现状 下面以我国 1 999 心003年全部国有及规模以上非国有工业企业的资本结构 统计数据为例来分析。我国 中小企业资产负债率比 较高，从不同规模企业的资 本结构来看，中小企业资产负债率比 大型企业高出5 一 10个百分点，而中小企业 股本占 总资本的比率却明显低于大型企业: 1 999 2 003 年中型企业和小型企业股 本占总资本的比 率分别平均为33. 54，和37. 06。分别低于大型企业 n. 2 个和 5 . 了 个百分点。 同时注意到， 企业的规模越小流动比率越高。 在1 9 9 9 2 0 03年间， 中小企业平均流动负债率比 大型企业高出12个百分点以 上，而在负债结构中， 中型企业和小型企业流动负债占 全部负债的比例分别比大型企业高出8-14个百 分点，如表 3 . 2所示。这可以说明:中小企业的经营比 大型企业更加依赖于债 务融资。一般而言，流动负债偏高会使企业信用风险和流动性风险增加，因此， 对银行来讲中小企业风险更大。 表3. 11更 月 2 003 各类企业的平均资本结构 企业类型资产负债率流动负债率长期负债率股东权益比率流动负债占全 部负债比例 大型企业5 6 石3 6 名31 9 . 7 64 2 . 7 86 5.06 中型企业 6 5 . 8 34 8 石31 7 . 2 3 3 5 47 3 . 8 9 小型企业 6 2 . 094 9 一 4 21 2.663 70 67 9.63 表3 2 1 999 、 2 加3 中小企业资本结构的变化 ( %) 年份 企业资产 负债 率 流动 负债 率 长 期 负债 率 股 东权益 比率 流动 负债 占全 部 负 债比例 1 99 9中型企业6 7 一 6 24 9.641 7 夕83 1 . 5 67 3 一 4 3 小型企业64 名2 51 . 11 37 13 4 之7 7 8 名5 2 0 0 0中型企业6 7.444 9 一 31 8 . 1 33 1 . 8 67 3 1 小型企业6 2 . 6 24 9 . 1 41 3 一 4 73 6617 8 一 4 8 2 0 01中型企业64 . 664 8 一 0 51 6 . 6 13 4 . 7 27 4 一 31 小型企业6 0 . 94 8 一 7 41 2 一 1 63 81 98 0 一 0 3 2 0() 2中型企业6 3 . 5 54 7 一 6 81 6 . 0 73 6 刀37 4 一 71 小型企业604 8 . 6 91 1 . 3 13 9 . 1 58 1 . 1 6 2 0 0 3中型企业6 0 . 4 944 491 5 . 9 93 5.667 3 一 5 6 小型企业60 ，314 8 一 3 61 1 . 9 53 8 . 5 48 0 . 1 8 第三章 我国中小企业资本结构现状 近年来， 我国资本市场迅速发展， 企业股权融资规模不断扩大， 股权融资的 比 重上升，如表3 一 5 所示。 从我国中小企业资 本结构变化中可以 看到这种变化: 1 9 9 9 2 003 年间， 中小企业资产负债率、 流动负 债率和长期负债率均在逐年下降， 五年分别下降了6 个、 4 个和2 个百分点。 而股东权益比率在逐年上升，五年上 升了6个百分点以上。从以上资本结构的变化中就可以看出我国中小企业近年 来实力的壮大和股权融资比 例的上升。而中小企业长期负 债占 长期资金的比 例 逐年下降，这一变化趋势说明中小企业在融资活动中的无奈，因为它们长期资 本的取得得不到银行的支持，只得越来越趋于依靠股本融资。 3 .2. 2 中小企业资本结构的问题 1 .财务比率不合理 我国大企业与中小企业的资产负债率都很高， 而相较于大企业， 我国中小企 业的资产负债比例更高，每年都超过了 60%，如此高的资产负债率不仅直接影 响了企业的再融资能力，而且也给企业带来了 严重的筹资风险和财务危机。中 小企业产权比率远大于1 ，小企业平均为1 . 65，中型企业平均高达1 . 79，有增大 财务风险的倾向，同时长期负债比重过小，都在20叹 产 3 0 % 左右，远远低于大企 业 (40. 3 %) ，这说明中小企业都是流动负债，而流动比率又表明中小企业短期 偿债能力不足，各年均在 1 左右，按惯例流动比率保持在2 左右，才能保证企 业不会承担较大的财务风险。 当前我国中小企业的融资主要来自 金融机构， 这种 高风险的财务结构直接影响金融机构对企业资信评级，影响企业的融资. 2 .权益资本与负债资金的结构单一 在中小企业资本结构中，企业留存收益所占比例较低，大约只占1 0 % 左右， 权益资本股票筹资的比重尽管近几年相对有所提高，但总体来看所占的比例仍 是非常低，企业负债主要来源于银行贷款和商业信用，企业通过发行债券融资 的比例几乎为零。而且根据有关资料显示， 在银行贷款中，固定资产贷款越来 越少， 流动资 金贷款期限越来越短。 据央行调查显示， 温州市2000年上半年存 贷款增量中，中期资金贷款加00年上半年仅 增加0. 99亿元，比1 999 年同 期少 增0. 33亿元， 而在短期贷款中绝大多数为3 一 6 个月期限的 贷款. 营运权益资本 和负债资金内部的结构失调，使中小企业筹资严重缺乏弹性。 第三章 我国中小企业资本结构现状 3 .2. 3中小企业资本结构形成原因 中小企业资本结构形成的原因是多方面的，既有中小企业自 身的内部因素， 也有我国金融制度不健全、融资环境差等外部原因。 1 .中小企业自 我积累能力差 目 前中小企业内部利润分配中存在短期化行为， 缺乏长期经营的思想。 大部 分企业自我积累意识淡薄，利润分配中存在多分政策，很少从企业长远发展的 角度出发考虑用自 流资金来补充资本金的不足，致使资本积累很少。一些经营 不善或处于亏损的企业则留利更少或无利可留，在国家下达有关规定之前，部 分亏损企业甚至还借贷发放股利，更别提留利了。企业资本金的严重不足，一 方面影响企业的造血功能，另一方面也阻碍了企业外部融资。 另外， 中小企业财务管理制度不健全， 信用意识淡薄。 据调查， 我国50%以 上的中小企业公司治理结构不尽完善，财务制度不规范，信息透明度差，从而 导致了资信不高。据了解， 我国60%以 上的中小企业的信用等级是3 b或3 b以 下，而银行为了规避风险，新增贷款的8 0 % 都集中在3 a或za 类企业。另外部 分中小企业存在严重的信用问题，一旦出现经营困难，它们就会想放设法拖欠 贷款利息， 甚至拒绝还贷。 2 .资本市场处于缺位状态 从上一节我们了解到， 中小企业资本结构中股权及债券所占比 例较少， 债券 融资基本为零，这其中的主要因素在于资本市场缺位，没有对中小企业提供一 个良好的融资环境。 一是现行融资制度不便于中小企业进入资本市场。现行制度下，企业上市 周期长、 成木高、 程序复杂。 ip o一般需要2-3 年的时间， 期间还充满了 许多不 确定因素。而且，企业上市后再融资必须间隔 1年，再融资的发行审核基本等 同ip o ， 同样无法满足中小企业实施技术更新、 产品升级换代对资金的急切需求。 二是现行发行审核标准不利于中小企业进入资本市场。 现行发行审核 标准强 调企业过去的经营业绩和监利能力等硬性指标，并不注重企业的 研究开 发能力、 科技含含量和成长潜力等软性指标，较适用于成熟的企业， 不适用初创型企业。 三是中小企业板规模有限， 资本市场层次单一。 中小企业板设立2 年多时间， 上市公司家数只有50 多家， 融资额仅 1 加 亿元( 仅相当 于宝钢一次增发 的融资 额) ，与我国中小企业总规模不相称，也与近年来海外上市的中小企业数目 不相 第 三章 我国中小企业资本结构现状 称。中小企业板发展速度和市场规模非常有限，根本无法满足中小企业的融资 需求。特别是，时至今日 中小企业板仍然是主板市场的一部分，基本拷贝了主 板模式，离真正意义上的服务于新技术产业发展的创业板市场还相去甚远。 3 .金融服务体系不健全 由 前文分析中 可以 看出， 我国中小企业贷款来源中主要以短期流动性贷款为 主，长期贷款比重偏少，主要原因在于: 一是商业银行观念上对中小企业歧视，在商业银行贷款中，大企业贷款占了 70%以 上， 即 便给中 小企业的 贷款也是以 短期贷款为 主， 固定资产贷款及长期贷 款所占比重很少。 二是 信 用担保 制度 不健 全， 基层中 小 企 业贷款担 保 机构发育缓 慢， . 远不能 满 足众多中小企业贷款担保的实际需要。其具体运作、管理方式也存在缺陷。全 国或区域