（金融学专业论文）外汇储备增长对我国货币政策的影响.pdf

内容摘要 内容摘要 伴随着经济高速增长和人民币升值预期，我国外汇储备也急剧地增长。 截至2 0 0 8 年3 月，我国外汇储备已经突破1 6 8 万亿美元，是世界上外汇储备 最多的国家保持充足的外汇储备有利于保证我国国民经济平稳健康发展、 增加宏观调控手段、稳定人民币汇率、维护国家经济安全。但是如果我国外 汇储备规模增长过快，将非常不利于我国货币政策的有效实施。外汇储备快 速增长带来外汇占款大幅增加，而外汇占款作为基础货币投放的一个重要方 式，必致使基础货币投放随之增加，然后再通过乘数作用成倍放大货币供应 量。导致货币供应量内生性增加。在经济紧缩、流动性不足，中央银行需要 实施宽松的货币政策以刺激经济增长的背景下，外汇储备所引致的基础货币 投放会对中央银行的货币政策起一个推动作用。但是，若中央银行试图采取 紧缩性货币政策以消除经发展中的不稳定因素，过量的外汇储备就会造成货 币政策的失效。2 0 0 3 年以来，针对我国宏观经济运行中出现的部分行业发展 过热，投资需求过旺，信贷投放过快，通货膨胀压力增大等问题，中国人民 银行及时转变了货币政策的操作思路，适时推出了包括提高利率、提高法定 存款准备金率以及发行央行票据等多项紧缩性货币政策措施。然而，这些偏 紧的货币政策并没有使宏观经济运行中的突出问题得到有效缓解。虽然，2 0 0 8 年下半年，由于全球金融危机，国内通货膨胀压力缓解，投资热情趋冷。但 是，这并不能否认外汇储备与货币政策之间的关系。从长期来看，导致外汇 储备快速增长的因素仍然存在，我国货币政策的顺利实施依旧面临巨大威胁， 因此，对外汇储备与货币政策之间的关系进行深入分析并且提出相关政策建 议就显得尤为重要。 本文分四个部分进行分析说明，主要观点及内容如下： 第1 章：导论。主要阐明了本文的研究目的、研究意义、创新之处，并 外汇储备增长对我国货币政策的影响 对国内外相关文献进行了综述。 第2 章：外汇储备对货币供给的影响机制。这部分首先介绍了历史上金 属货币制度和信用货币制度下的两种有关国际收支对货币供应影响的理论， 即价格铸币理论和国际收支学说。其次，从宏观经济理论出发，分析了外汇 储备与货币供应量之间的影响机制。外汇储备对货币供应量的影响是：假设 其他变量不变的情况下，外汇储备的增加直接造成基础货币的等量增加，每 增加一单位外汇储备，会使货币供给增加乘数倍个单位。这给货币政策带来 了一系列严峻的挑战，首先，货币政策的有效性受到威胁。外汇储备快速增 长导致货币供应量增长，造成通货膨胀压力。同时又造成人民币汇率不断升值， 使人民币陷入对内贬值对外升值的困境。由于外汇占款在基础货币中占的比 例巨大，导致货币投放结构改变。超量的外汇储备改变了正常的货币传导过 程，使得传导的时滞缩短，从而影响货币政策目标的实现。其次，货币政策 的独立性受到影响。为了防止人民币大幅度升值对国内宏观经济的不利影响 以及防范投机资本大量涌入我国，在外汇市场持续供大于求的市场条件下， 中央银行被动地入市干预以维持汇率基本稳定，导致外汇储备的被动增加和 货币供应量的被动扩张。使得中央银行的货币调控能力大大削弱另外，还 会造成货币政策与汇率政策的冲突，使中央银行陷入维持货币政策独立性与 汇率稳定的两难境地。 第3 章：对外汇储备与货币供应关系的实证分析。本章从实证分析角度， 并运用多个解释变量共同作用分析论证外汇储备的变动对基础货币投放的影 响及其产生的效应。借助于目前比较流行的计量分析工具，比如单位根检验、 格兰杰因果检验、协整检验及脉冲相应函数这几种计量分析方法。克服实证 分析中出现的“伪回归 问题，尝试对外汇储备、货币供应量和经济增长作 相关分析，希望得到有实用价值的结论。首先，为了减小误差，对外汇储备 和基础货币进行对数化并用移动平均法进行季节调整，然后，采用单位根检 验法对序列进行平稳性检验，发现所有变量均为一阶单整序列，满足协整检 验的条件，通过协整检验得出变量之间的长期均衡关系，随后进行了格兰杰 因果检验，发现外汇储备是基础货币变化的原因，最后，使用了脉冲响应函 数来刻画基础货币对各影响变量冲击的反应。最后综合模型的分析得出结论： 在影响基础货币的诸多变量中，外汇储备对基础货币有显著影响，外汇储备 2 内容摘要 是基础货币增长的一个重要原因。 第4 章：提出了缓解外汇储备快速增长对货币政策影响的建议。目前， 世界多数国家包括我国在内采用货币冲销政策来解决过多的外汇储备带来的 一系列问题。首先，对外汇冲销政策作了简短概述。其次，介绍了我国的冲 销政策实践及其中存在的问题。我国目前主要使用公开市场操作、改变法定 存款准备金率和改变再贴现再贷款政策。但是，( 1 ) 由于我国缺乏发达的国 债市场，中央银行发行中央银行票据成本较高，公开操作规模受到限制。( 2 ) 从作用机制上来说，当中央银行提高法定准备金率时，商业银行可提供放款 及创造信用的能力就下降，从而对通货膨胀的上涨起到一定的抑制作用然 而，由于( 1 ) 我国新兴市场的特殊性及金融货币市场的不健全性，决定了我 国货币市场的传导机制还不是很畅通，调整存款准备金率对利率及汇率的影 响未能真正发挥。( 2 ) 我国中央银行对法定存款准备金仍支付利息，提高法 定存款准备金率会加大中央银行调控成本。( 3 ) 存款准备金率的杠杆作用太 强，经常调整不利于商业银行的正常经营和流动性管理，也容易造成金融体系 的紊乱。( 4 ) 我国存款准备金率已处于历史高位，上调空间有限。最后，针 对这一系列问题，提出完善冲销政策的措施首先，要增加中央银行冲销手 段和力度。完善公开市场业务，确立其在我国货币调控中的主导地位；适当 放开汇率波动的幅度，改变人民币汇率形成机制；大力开发和推广交易品种， 增加外汇交易币种，拓展外汇市场业务。放松资本管制。其次，要从根源上 控制外汇储备的增长，减小央行购回压力。这需要调整外贸政策和外资政策 以促进国际收支平衡。再者，强化外汇市场干预作为货币政策调控的有机组 成部分，加强外汇政策与货币政策的协调性，以实现货币政策目标。根据蒙 代尔弗莱明法则，在开放经济中，要实现几个政策目标，就要搭配使用几种 政策工具。因此，我国应加强货币政策和财政政策及汇率政策的配合使用。 最后，还应该完善整个经济环境。推进金融机构的改革，健全我国的金融市 场体系；推进利率市场化改革，畅通利率汇率联动机制；加强国际之间政策 协调和货币合作。 关键词：外汇储备；货币政策：货币供应量；外汇冲销 3 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i c sa n dt h ep r o s p e c t i o ni fa p p r e c i a t i o no f r m b ，c h i n ah a sb e e ne x p e r i e n c i n gar a p i ds u s t a i n e da c c u m u l a t e df o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s u f f i c i e n tf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ec a nl 【c 叩o u re c o n o m i c a l d e v e l o p m e n ti n ah e a l t h ya n ds u s t a i n e dw a y , s t r e n g t h e nt h em a c r o s c o p i c a d j u s t m e n ta n dc o n t r o l ，s t a b l et h ee x c h a n g er a t eo fr m b ，m a i n t a i nt h ee c o n o m i c a l s a f e o nt h eo t h e rh a n d ，t h ef a s tg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea l s oh a s b r o u o ts o m en e g a t i v ei n f l u e n c e st oo u rc o u n t r y se c o n o m i cd e v e l o p m e n t w i t h p r e s e n te x c h a n g ec o n t r o ls y s t e m , t h er m bc o u n t e r p a r to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s c r v c 螺ji st h em a i nc h a n n e lw h i c hi so u rc o u n t r yc e n t r a lb a n kp u t t i n gt h eb a s e c u r r e n c yi n t oe c o n o m y t h ef l u i ds u r p l u sc u r r e n ts i t u a t i o nw i l ld e t e r m i n et h e a m o u n to ft h eb a s e c u r r e n c yp u t t e d i n t oe n t i r ee c o n o m ya n dw e a kt h e i n d e p e n d e n c em o n e t a r yp o l i c y s i n c e2 0 0 3 ，t o s o l v et h eu n h e a l t h yf a c t o r si n e c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，m o n e t a r ya u t h o r i t yh a ss h i f tf r o mt h 毛e x p a n s i o n a r y m o n e t a r yp o l i c yt ot i g h t e n i n gm o n e t a r yp o l i c y b u ti td o e s n tw o r kw e l l i nt h el a t e h a l fy e a ro f2 0 0 8 ，t h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i ss l o wd o w nt h ei n f l a t i o nr a t ea n dt h e i n v e s t m e n te n t h u s i a s m ，h o w e v e r , i td o e s n td e n yt h ei n h e r e n tr e l a t i o nb e t w e e nt h e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dt h em o n e t a r yp o l i c y a n di nt h el o n gt i m e ，i ft h e r e r r e n tm a j o rc h a n g e si nd o m e s t i ca n df o r e i g nc o n d i t i o n s ，t h el a r g es u r p l u si nt h e b a l a n c eo fp a y m e n t sm a ys t i l lb es u s t a i n e di nf u t u r e t h e r e f o r e ，t h ec e n t r a lb a n k i sf o r c e dt of a c et h es i t u a t i o no fe x c e s s i v el i q u i d i t y s o ，i ti ss t i l l e x t r e m e l y i m p o r t a n tt os t u d yt h ei m p a c to ft h ee x c e s s i v ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei n m o n e t a r yp o l i c y , a n dp r o p o s es o m cc o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n s t h i st h e s i sc o n s i s t so f4 p a r t s ： c h a p t e rl w i l lb ei n t r o d u c t i o no ft h ew h o l ep a p e ra n d # y e st h ep u r p o s eo ft h e w r i t i n gt h ep a p e r , c u r r e n ts i t u a t i o no fi n t e r n a t i o n a lr e s e a r c ha b o u tt h e s ep r o b l e m s ， m e t h o d so fr e s e a r c ha n dp r o b a b l ei n n o v m i o ni nt h ep a p e r 1 c h a p t e r2a n a l y z e st h ei n f l u e n c e o ff o r e i g ne x c h a n g es h a r ei nb a s eo nm o n e y s u p p l yu s i n gm a c r o e c o n o m i ct h e o r y t h eg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s c h a n g e st h es t r u c t u r e ，v o l u m ea n dt h em e t h o do fb a s ec u r r e n c ys u p p l y ；i th a s i m p o s e dp r e s s u r et oe x p e c t e di n f l a t i o nr a t e t h e r ei ss m a l l e ra n ds m a l l e rs p a c el e f t f o rs t e r i l i z a t i o no p e r a t i o na n dt h es t a b i l i t ya n di n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c y h a sb e e nc h a n g e d a sar e s u l tw ec a ns a yf o r e i g ne x c h a n g el e r v e sp r o b l e m i n f l u c n c ct h ee c o n o m yo fo u rc o u n t r yo b v i o u s l y c h a p t e r3m a i n l yi st oc a r r yo n t h er e a ld i a g n o s i st ot h eb a s ec u r r e n c yw i t h e a c hc o r r e l a t i o nf a c t o rb yu s i n gt h em e a s u r e m e n ta n a l y s i sm e t h o d e v i e w a 3 0 s t a t i s t i c ss o f t w a r ei su s e dt oa n a l y z et h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dt h e m o n e t a r yp o l i c y i nt h i sp a r t , iu s ea d eg r a n g e rt e s t , c o - i n t e g r a t i o nt e s ta n d i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n c o m b i n e da l lt h e s ea n a l y s i sf r o me a c ht e s t , i t 啪 m a k eac o n c l u s i o nt h a tb a s ec u r r e n c ya f f e c tm o s tb yf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e c h a p t e r4i n t r o d u c e sf o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z a t i o no fc h i n a , a n a l y z e si t s e f f e c t i v e n e s sa n dd i s c u s s e st h es u g g e s t i o nt or e l i e v et h en e g a t i v ei m p a c to no u r m o n e t a r yp o l i c yi m p o s e db yf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ， o b j e c t i v e l ys p e a k i n g , t h e r ea r ea l o to fp r o b l e m st h a tn e e dt ob ei m p r o v e di n t h i st h e s i sb e m u s eo ft h el i m i to ft h ew r i t e r sr e s e a r c ha b i l i t y s u c ha s , t h e r ei sn o s u f f i c i e n ta n dp r e c i s ee c o n o m e t r i cm o d e lt om e a s l l r et h er e l a t i o nb e t w e e nf o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v ea n d t h em o n e ym u l t i p l i c a t o r a n d i d o n t c o m p a r et h e i n t e r n a t i o n a lf o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z a t i o no p e r a t i o n s b u t1w i l ln e v e rs t o ps t u d y t oi m p r o v em yr e s e a r c ha b i l i t yi nt h ef u t u r e 2 k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；m o n e t a r yp o l i c y ； f o r e i g ne x c h a n g es t e r i l i z a t i o n ；m o n e ys u p p l y 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：缆 吖午日 1 导论 1 导论 1 1 本文研究目的和意义 1 1 1 本文研究目的 随着我国改革开放以来经济发展出口导向型策略及吸引外资策略的实 施，近些年来我国国际收支持续双顺差，同时，我国自1 9 9 4 年外汇管理体制 改革以来，实行强制结售汇体制和以外汇市场供求为基础的有管理的浮动汇 率制度。这导致了我国外汇储备持续巨额增加。近几年我国外汇储备每年都 以1 0 0 亿美元左右的增幅平稳增长。到2 0 0 1 年1 0 月，我国外汇储备突破 2 0 0 0 亿美元大关。2 0 0 3 年底，我国外汇储备突破4 0 0 0 亿美元大关。2 0 0 4 年 是我国外汇储备增长最为迅速的一年，达6 0 9 9 亿美元，增加额超过了截至 2 0 0 1 年底得外汇储备总额，达2 0 6 7 亿美元。2 0 0 5 年7 月，我国实行了汇 率制度改革，尽管人民币有一定幅度升值，但年末国家外汇储备同比增长3 4 ，余额达8 1 8 9 亿美元，2 0 0 6 年1 2 月末，我国外汇储备余额达1 0 6 6 3 4 4 亿，超过日本居世界第一。2 0 0 7 年末，我国外汇储备达到1 5 2 8 2 4 9 亿美元， 增幅高达5 0 。即便是在全球金融危机大背景下，我国外汇储备增幅仍然引 入注目。截至2 0 0 8 年9 月末，我国外汇储备额已达1 9 0 5 6 亿美元，同比增长 3 2 9 2 。 尽管我国于2 0 0 5 年7 月进行了汇率制度改革，允许人民币汇率在一定范 围内浮动，但是波动范围仍然相当有限，中国货币当局仍然需要参与外汇市 场，防止汇率出现较大浮动波动。同时，目前我国已取消了对境内机构经常 数据来源子国家外汇管理局 外汇储备增长对我国货币政策的影响 项目外汇账户的限额管理，但在人民币升值预期下，个人与机构无意持有外 汇储备，这导致外汇储备非但没有减少反而急剧增长的态势，中央银行为了 维持人民币币值的稳定，不得不投放基础货币以回收大量的外币，加之货币 乘数的作用，对货币供应量产生了一定的影响，使其超过了正常的需求，增 强了货币供给的内生性，并在宏观层面形成了过剩的流动性，导致通货膨胀， 不利于经济的健康发展。为了控制货币的过多投放，维持汇率的稳定，央行 运用了公开市场对冲操作回收流动性，收到了一定的成效。但随着经济的发 展，外汇储备不断的增长，冲销操作形成的大量央行票据正成为影响货币投 放的新因素，被对冲操作延迟的货币供给开始加快释放出来，挑战着中央银 行货币政策的有效性。 考虑到驱动外汇储备增长的因素短期依然存在，外汇储备在未来几年中 仍将保持惯性增长，因此，在未来相当长的一段时间内，我国可能将不得不 面对货币供给过多的局面。在此背景下，分析外汇储备高涨的成因、弄清货 币供给的传导机制及在多大程度上受外汇储备等因素的影晌、货币供应童过 多会产生怎样的效应及如何有效地控制就显得尤为必要，这正是本文研究的 目的和意义所在。本文将从理论和实证两个方面，通过有关外汇储备和一些 宏观经济变量的数据分析，量化基础货币与其影响因素的关系、外汇储备与 货币供应量之间的关系，分析高额外汇储备对货币供应量、货币政策的影响， 最后基于上述分析，提出相应的政策建议 1 1 2 本文研究意义 外汇储备( f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ) 是一个国家或地区货币当局( 主要 是中央银行) 持有的可自由兑换的外汇资产，是其官方储备的主要部分。保 持充足的外汇储备对我国经济发展有很多益处：首先，它有助于提高人民币 的国际地位和我国在国际社会中的地位。外汇储备的持续增长有力地支持了 人民币汇率，增强了国际社会对入民币的信心；其次，它有助于增强我国对 经济的宏观调控能力。雄厚的外汇储备使中央银行有足够的外汇资金在吞吐， 使我国对浮动汇率的管理能力大大加强，保证了汇率的稳定；最后，它有利 于增强我国的国际清偿能力，从而增强了国际组织以及其他国家对我国偿还 2 1 导论 信用的信心。但是，外汇储备是一把搿双刃剑一在带来益处的同时，已给中 国经济健康发展带来了许多威胁。突出的问题是一方面造成国内流动性过剩， 加剧通货膨胀压力；另一方面，加大中央银行货币政策操作难度，减弱了货 币政策的有效性。自2 0 0 3 年以来，针对我国宏观经济运行中出现的部分行业 发展过热，投资需求过旺，信贷投放过快，通货膨胀压力增大等问题，中国 人民银行及时转交了货币政策的操作思路，适时推出了包括提高利率、提高 法定存款准备金率以及发行央行票据等多项紧缩性货币政策措施。然而，这 些偏紧的货币政策并没有使宏观经济运行中的突出问题得到有效缓解，面对 巨额的外汇储备形成的外汇占款，货币政策显得力不从心而从目前来看， 国际收支顺差还要再持续一段时期，中央银行不得不面对巨额外汇储备导致 国内货币供给过多的问题。因此，深入研究外汇储备对我国货币政策的影响 并提出政策建议有很重大的实际意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外关于外汇储备对货币供应量影响的研究综述 国际上，有关外汇储备、外汇占款和货币供应、货币政策影响的研究， 大都是针对某个国家的具体情况或以某个理论模型为基础而展开的。 g u i u e r m oc a l v o & m e r v y nk i n g ( 1 9 9 7 ) 认为中央银行通过增发票据来冲销 外汇占款，那么政府为销售这些票据所支付的利息，通常要高于其以外汇储 备形式持有债券所得到的利息，而且为了吸引金融机构用中央银行票据置换 其超额准备金存款，中央银行必须在收益率和流动性两个方面为金融机构提 供比超额准备金存款更为优惠的条件，这些都使得冲销政策的成本十分高昂， 因此不具备持久的可行性。c a l v o ( 1 9 9 8 ) 在考察了拉丁美洲国家货币冲销时间 的基础上指出，一国经常性的货币政策冲销干预只会导致国内利率的提高， 造成利差得以继续扩大，因此，这些国家的外汇储备会继续快速的增加，这 将带来货币当局进一步的货币政策的无休止的冲销干预，造成恶性循环，并 不能达到预期的效果。r o g e r sa n ds i k l o ( 2 0 0 0 ) 研究了在固定汇率制度下，冲销 3 外汇储备增长对我国货币政饿的影响 干预对货币供应量和货币政策独立性的影响，运用了国际收支货币分析法， 根据中央银行反应函数来测度冲销干预对货币供应的影响和有效性，这方面 的研究主要侧重的是冲销系数的实证测量，建立了许多模型。k u m h o f ( 2 0 0 4 ) 建立了一个在实行固定汇率制度、资本管制和强制结售汇条件下的理论模型， 即中央银行、企业( 包括商业银行) 和居民通过金融市场、货币市场、债券 市场和股票市场的交易，调整资产负债的结构和比例，为后来的学者研究外 汇储备和货币供给及货币政策影响提供了可供参考的理论模型。a k i k o t c m d a - h a g i w a r a ( 2 0 0 0 分析了亚洲外汇储备快速增长产生的一系列问题，尤其 分析了中国和印度的资本流入。他指出外汇储备增长影响货币供给和货币政 策，起初干预有效控制了信贷的增长，但其作用最终是有限的且短期的。鉴 于此，外汇政策调整相对于货币政策更自由，长期看来，尽可能使汇率更具 有弹性，并且开放资本账户。澳大利亚资深中央银行行长m a c f a t l a n m d ，人们不断 以固定汇率购买外汇支付给外国居民时，该国的国际储备就会下降，货币供 应量也下降。直到m s = m d ，国际收支回复平衡；反之，当m s 0 0 5 ) ，根据a i c 信息准则选取的最小 值。一般a d f 检验有三种形式：有截距项、有截距项和时间趋势项以及无截 距项和时间趋势项。检验的顺序为先选择有截距项和时间趋势项，若截距项 与时间趋势项不显著f p v a l u e o 0 5 ) ，再选择有截距项，若截距项不显著，最 后选择无截距项和时间趋势项，假如在无截距项和无时间趋势项的情况下仍 无法形成稳态，那么就必须进行一阶差分，重复以上检验达到稳态为止。 ( 2 ) g r a n g e r 因果关系检验。g r a n g e 因果关系检验法是由著名经济学家 g r a n g e r 于1 9 6 9 年提出的，后由h e n d r y , r i c h a r d 等人发展起来的一种检验 外汇储备增长对我国货币政策的影响 方法。g r a n g e r 提出的因果关系定义是利用时间序列来鉴定因果关系，在做y 对其他变量( 包括自身的过去值) 的回归时，如果把x 的滞后值包括进来能显 著地改进对y 的预测，我们就说x 是y 的g r a n g e r 原因。 ( 3 ) 协整检验( c o - i n t e g r a t i o nt e s t ) 。协整检验是处理非平稳经济时间序 列之间长期均衡关系和短期波动的有力工具，是由e n g e l - g - r a n g e r 首先提出 的。如果两个( 或两个以上) 时问序列呈现出非平稳性但它们的某种线性组合却 呈现平稳性，则这两个变量之间存在长期稳定关系，即协整关系。两种常用 的检验方法是e g 两步法和j 0 k a n s c n - j u s c l i u s 极大似然法。e g 两步法只能适 合于单方程的协整检验而双j 检验法不仅能检验变量之间是否存在协整关 系，而且还可以准确确定出协整向量个数，因此，本文采用双j 极大似然法。 ( 4 ) 脉冲响应函数( i m p u h er e s p o n s ef u n c t i o n ) 。脉冲响应函数是指在向 量自回归灿r ) 模型中，在扰动项上加一个标准大小的冲击，通过变量之间的 动态联系，对变量的当前值和未来值所带来的影响，即脉冲响应函数是描述 系统对某一变量扰动的一个冲击所做出的动态反应，并从动态反应中判断变 量间的关系。 3 2 数据的选择及模型的建立 3 2 1 数据的选择 考虑到1 9 9 4 年我国外汇体制实行了重大改革，因此所有变量均采用自 1 9 9 4 年1 季度到2 0 0 8 年3 季度的季度数据。 本检验以基础货币m b 为因变量。在自变量的选择方面，中央银行资产 负债表的资产方来看，基础货币的投放渠道主要为外汇占款和对金融机构的 债权，而外汇占款主要是受外汇储备的影响，这在本文理论部分已有论述， 因而将外汇储备f r 作为自变量之一。由于规模变量基础货币和外汇储备采用 的是季度数据，容易受季节变动的影响而产生波动，因而对其进行了季节调 整。为了减少数据误差，再对变量取对数，记为基础货币l n m b 、外汇储备 l n f r 。除此之外，货币当局对金融机构的债权受再贷款或再贴现利率的影响。 3 我国外汇储备对货币供给量影响的实证研究 而从基础货币的定义可知。基础货币由流通中的现金和准备金组成，因而受 到法定存款准各金率、超额准备金利率、金融机构存贷款利差的影响，为了 保证模型的完整性，也将这些因素作为自变量纳入模型。 因此，在检验外汇储备对基础货币的影响时，以基础货币m b 为因变量， 外汇储备f r 、再贷款利率z r ( n 为我国中央银行再贴现率自1 9 9 8 年3 月2 1 日起才开始公布，所以仅使用再贷款利率) 一、法定存款准备金率r d 超额准备 金利率e r 、金融机构一年期存贷款利差l c 为自变量 3 2 2 数据的平稳性检验 检验数据平稳性最常用的是单位根检验，目前普遍采用a d f ( a u g m e n t d i c k e y f u l l e rt c s t ) 一检验对序列进行平稳性检验。 下面我们就对l n m b 、l n f r 、e 戤, l i d 、z r 、l c 进行a d f 检验，检验 结果如下： 序列a d f 统计检验类型l 临界值5 临界值1 0 临界d w 值 值值 i 腮1 6 1 6 5 2 6 ( c ，t 3 4 1 3 1 4 7 3 4 9 1 9- 3 1 7 4 41 8 4 3 5 2 2 u 岫- 0 7 3 5 1 5 7 ( c ，t ，1 ) - 4 1 2 4 9 3 4 8 8 q - 3 1 7 2 72 0 2 8 5 4 2 e r 1 7 3 9 7 9 3 ( c ，0 ，1 ) 3 5 4 7 82 9 1 2 7 2 5 9 3 7 1 7 9 4 7 1 9 皿 2 0 3 8 6 7 3 ( c ，0 2 ) 3 5 5 2 32 9 1 4 62 5 9 钉1 8 3 1 1 6 4 r d n 8 5 2 8 5 l ( c ，0 ，1 ) - 3 5 4 7 8 z 9 1 2 7 2 5 9 3 7 4 1 9 7 1 8 9 6 l c - 2 1 5 3 9 7 9 ( c ，0 ，1 ) 3 5 4 7 82 9 1 2 7 - 2 5 9 3 7 1 9 3 8 7 d ( 1n f l l ) - 3 1 9 4 1 0 幸 ( c ，0 ，3 1 3 5 s 蜩- 2 9 1 5 7- 2 5 9 5 32 0 0 0 3 6 0 d i ( l m 曲) - 3 6 0 3 8 1 3 ( c ，0 ，1 ) - 3 5 5 0 1- 2 9 1 3 72 5 9 4 22 1 5 0 3 4 1 d ( e r ) 3 9 0 6 4 2 2 ( c ，0 ，1 ) - 2 6 0 幻1 9 4 6 41 6 1 8 81 9 7 9 2 q 5 d ( z r ) - 3 1 7 9 5 5 7 ( o ，0 ，1 ) 2 6 0 4 0 1 9 4 6 41 ，6 1 8 82 3 0 3 0 7 4 d ( l c ) - 4 5 1 1 4 1 6 ( o ，0 ，1 ) 2 6 0 i 幻1 9 4 6 41 6 1 韶1 9 8 2 7 5 9 d ( r d ) 3 9 1 2 7 8 2 ( 0 o ，1 ) - 2 6 0 4 01 9 4 6 41 6 1 8 81 8 8 5 2 0 7 注：d ( ) 表示一阶差分项( q t s ) 中，c 表示带有截距项，t 表示带有趋势项，s 表示采用得滞后阶 外汇储备增长对我国货币政策的影响 敦，根据a i c 和s c 最有佰恳准则确定 根据表中所给出的时间序列的单位根检验结果。六个变量的a d f 值都大 于1 9 5 、5 和1 0 显著性水平时的l 临界值，说明不能拒绝单位根假设，说明 这六个变量的水平之序列都是不平稳的。对六个序列进行一阶差分后再进行 检验，发现d ( l n m b ) 、d i 咂r ) 、d ( z ：r ) 、d ( l c ) 、e 咿) 的a d f 值在1 、 5 和1 0 显著水平上都小于其临界值，拒绝单位根假设。d ( u 唧d 的a d f 值在5 和1 0 9 5 显著水平上小于其临界值，拒绝单位根假设。说明这六个序列 经过一阶差分后是平稳的。由此可以得出结论，基础货币l n m b 、外汇储备 l n f r 、再贷款利率z r 、法定存款准备金率r d 、超额准备金利率e 戤金融 机构一年期存贷款利差l c 都是一阶单整序列，即序列i ( 1 ) 序列。 3 2 3 长期均衡关系的协整检验 协整反映了变量虽然有各自的长期波动规律，但它们之间存在着长期稳 定的均衡关系根据协整理论，只有同阶单整的序列之间才可能存在协整关 系。通过上述单位根检验可知，基础货币、外汇储备、再贷款利率、法定存 款准备金率、超额准备金利率、金融机构一年期存贷款利差都是同阶单整序 列，因而可以对其进行协整检验。 下面我们使用j o h a n s c n 检验对上述六个变量进行协整检验，结果如下表： 表格4 ( l n m 8 ，l n f r ，e r 。舳，l c ) 协整检验结果 e i g e n v a l u e l i k e l i h o o d5p e r c e n t1p e r c e n t h y p o t h e s i z e d r a t i oc f i t i c a tv a l u ec r i t i c a lv a l u en o o f c e ( s ) 0 4 6 7 3 9 6 3 7 6 3 39 4 1 51 1 8n o n e 0 3 3 9 2 2 86 1 1 0 7 7 2 6 8 5 27 6 0 7a tm o s t1 0 2 6 7 3 4 93 7 9 0 4 3 1 4 7 2 15 4 4 6a t m o s t 2 0 2 2 3 32 0 4 8 3 5 42 9 铀3 5 6 5a t m o s t 3 0 0 9 9 7 8 75 9 1 7 4 1 2 1 5 4 12 0 0 4a tm o s t4 0 0 0 0 5 4 40 0 3 0 4 5 6 3 7 66 6 5a tm o s t5 注：表示在5 显著水平上拒绝原假设，根据a i c 和s c 最有信息准则确定滞后阶数为2 3 我国外汇储备对货币供给量影响的实证研究 标准化后的检验结果： m bln f r e rr dz rl cc 1 0 0 0 0 0 3 0 8 5 12旬2 8 1 2 旬11 3 8 2 50 0 6 6 4 5 7- 0 4 5 2 9 2 76 2 6 7 0 ( o 0 6 7 3 6 )o 0 8 3 3 3 )( o 9 7 5 。( o 0 5 4 6 5 )( 0 2 4 9 2 5 ) l o g 15 6 ；4 6 8 9 i k e l i h o o d 从以上的协整检验结果来看，基础货币( 咖) 、外汇储备( 嘲) 、 超额存款准备金率( e r ) 、法定存款准备金率( 1 m ) 、金融机构存贷利率差( l c ) 及再贷款利率( 殂) 之间存在某种长期线性均衡关系。其中，l 闸限对l n m b 的影响较大且基础货币随外汇储备的不断增长而增加。 3 2 4 格兰杰因果检验 我们对该模型进行格兰杰因果检验，检验结果见下表： n u l lh y p o t h e s i s ： o b sf s t a t i s t i c p r o b a b i l i t y f r ld o e sn o tg r a n g e rc a u s em b 5 74 7 4 3 5 5 ，o 0 1 2 8 1 m bd o e sn o tg r a n g e rc a u s ef r l 0 1 1 6 ：0 8 9 2 e rd o e sn o tg r a n g e rc a u s em b5 75 0 1 4 8 9o 0 1 0 2 0 m bd o e sn o tg r a n g e rc a u s ee r0 5 1 9 7 9o 5 9 7 7 0 r dd o e sn o tg r a n g e rc a u s em b5 79 o 礤4 3o 0 4 1 m bd o e sn o tg r a n g e rc a u s er d2 6 5 0 0 00 0 1 8 z rd o e sn o tg r a n g e rc a u s em b5 71 8 6 5o 1 6 2 7 2 m bd o e sn o tg r a n g e rc a u s ez r0 0 8 4 7 9o 9 1 8 的 l cd o e sn o tg r a n g e rc a u s em b5 72 。4 5 1 8 70 0 9 3 m bd o e sn o tg r a n g e rc a u s el c4 1 3 7 7 80 0 2 1 5 0 e rd o e sn o tg r a n g e rc a u s ef r l5 70 5 6 0 9 40 5 7 4 f r1d o e sn o tg r a n g e rc a u s ee r1 0 8 1 2 70 3 4 6 6 7 r dd o e sn o tg r a n g e rc a u s ef r l5 70 8 6 2 7 40 4 2 7 9 5 外汇储备增长对我国货币政策的影响 f r ld o e sn o tg r a n g e rc a u s er d 4 7 9 0 0 30 0 1 2 3 2 z rd o e sn o tg r a n g e rc a u s ef r 5 70 4 1 0 1 70 6 6 5 6 7 f r ld o e sn o tg r a n g e rc a u s ez r3 5 3 8o 7 4 8 l cd o e sn o tg r a n g e rc a u s ef r 5 7o 2 8 3 阳。0 7 5 4 6 5 f r ld o e sn e tg r a n g e rc a u s el c2 2 7 9 0 1 1 2 5 2 r dd o e sn o tg r a n g e rc a u s ee r j5 7 z 0 6 7 0 2 o 1 3 6 e rd o e sn o tg r a n