（工商管理专业论文）我国股票指数期货研究——运作模式与合约设计.pdf

内容摘要 自从1 9 8 2 年2 月美国堪萨斯城交易所率先推出价值线综合指数期 货以后 股指期货合约迅速风靡全球 受到各国投资者的瞩目和青睐 美国芝加哥商品交易所随后推出标准普尔5 0 0 指数期货合约 成为目 前世界交易量最大的股指期货合约 欧洲各国交易所也不甘落后 1 9 8 4 年英国伦敦国际金融期货交易所推出金融时报1 0 0 指数期货合约 德 法 瑞士等大多数欧洲国家也相继推出了各自的股指期货 近年来 日本 香港 新加坡以及很多亚洲 南美的发展中国家都纷纷推出股 指期货 并且绝大多数国家取得了成功 随着股指期货市场的不断完 善和成熟 股指期货的积极功能日趋明显 已经成为发达金融市场不 可缺少的重要组成部分 1 9 9 2 年至1 9 9 5 年 我国在期货市场兴起之初也曾有过金融期货的 探索与尝试 当时上海外汇调剂中心推出过外汇期货 上海证券交易 所及多家期货交易所交易的国债期货如火如荼 海南也曾有过一段股 指期货交易的历史 由于当年现货市场的不发达以及期货市场的欠规 范 这些金融品种都没有步入规范运行的轨道 出现了一些较大的风 险事故 给社会造成严重的不良影响 后来相继被国家取缔 随着我 国金融改革的深化 管理层与投资者的成熟 市场将逐步走向规范 股指期货等金融衍生工具必然可以发挥出更大的正面作用 同时 中 国加入世界贸易组织后 我国金融市场与国际接轨己迫在眉睫 但是 在目前全球重要的股票市场中 唯有我国还没有推出股指期货交易 因此 尽快发展我国的股指期货市场有利于投资者结构的优化 资本 市场结构的优化以及与国际资本市场的接轨 广大投资者特别是基金 和机构投资者将得到一个规避股市系统风险 套取价差利润以及低成 本投资股市的实用金融衍生工具 在这种大背景下 对发展我国股指 期货市场的一些关键问题进行前瞻性的研究就显得尤为重要 随着我国证券市场的不断发展和期货市场的日益完善 许多资本市 场方面的专家和学者再次提出了恢复股指期货的构想和建议 自1 9 9 8 年 起 有关股指期货的研究文章频频见诸报端 股指期货成为我国金融理 论研究的最大热点 中国证监会阻及各个交易所对此也格外重视 2 0 0 0 年1 月1 5 日 在 中国资本市场未来十年 的研讨会上 专家们提出了 我国分阶段推出股指期货 股指期权以及其他金融衍生品和一系列方案 设计 2 0 0 0 年上海期货交易所完成了 我国股指期货市场整体方案设计 报告 并己上报中国证监会 在借鉴各国和地区成功推出股指期货经验 基础上 结合我国证券市场的特征 有关机构和学者对我国股指期货的 设计进行了初步探讨 但尚未取得业界和管理当局的普遍共识 因此 如何设计出一套符合我国国情的股指期货的交易和市场运作模式 已成 为我国现阶段能否成功推出股指期货交易的重要条件之一 本文研究的对象是股指期货 其研究内容包括股指期货交易与现 货市场的互动关系 我国开展股指期货交易的可行性和必要性 股指 期货市场运作模式的构想 股指期货标的指数和期货合约的设计等 以期对我国股指期货市场的发展与培育起到一定的借鉴作用 在研究方法上 本文坚持理论联系实际 采用国际比较方法 注 重理论研究和政策建议 在分析国内外理论研究的前提下 对股指期 货市场进行剖析和研究 并落实于对中国股指期货市场的研究与分析 力争形成科学的政策建议 为我国股指期货的发展起到有益的指导作 用和一定的参考价值 本文结构安排共分四个部分 首先对股指期货交易与现货市场的 互动关系和我国开展股指期货交易的可行性和必要性进行分析 在此 基础上 对我国股指期货市场运作模式的构想及我国股指期货标的指 数和期货合约的设计进行了深入探讨 各部分主要内容如下 第一部分主要分析股指期货交易与现货市场的互动关系 首先分 析股指期货市场对股票现货市场的促进作用 主要从股指期货提供避 险新渠道 价格发现 丰富投资工具三个方面对其积极作用进行了理 论阐述 认为股指期货交易对股票市场的运行带来了极大的经济效益 增加了现货市场的深度 流动性和稳定性 刺激了整个证券市场的发 展 其次 分析股指期货市场对股票现货市场波动性的影响 从股指 期货市场与股票现货市场价格波动性的比较研究和股指期货市场对股 票现货市场指数波动性的影响两个方面加以论证 在引用国外学者理 论和实证研究结果的基础上 认为股指期货市场的存在不会增加股票 指数的波动性 最后 从国外开展股指期货交易的实践分析股指期货 交易对现货市场的积极影响 第二部分对我国开展股指期货交易的可行性进行分析 本部分从 发展我国金融衍生品市场角度出发 结合我国证券市场的现状和发展 需要 对比分析国际股指期货市场 首先论证了现阶段我国推出股指 期货交易的必要性和可行性 在此基础上 从股指期货对现货市场资 金 股票市场股灾 股票市场公平交易的影响进一步分析我国现阶段 开展股指期货交易对股票市场可能造成的影响 认为我国现阶段己具 各开展股指期货交易的基本条件 股指期货市场应及早推出 第三部分是对我国股指期货市场运作模式的构想 本部分主要对 组成股指期货市场的交易 结算 风险管理体系三大环节做出建议 包括交易场所的选择 交易主体的选择 交易方式的选择 结算组织 与制度的设计和风险管理体系的构建 提出股指期货选择在上海证券 交易所上市 交易主体选择以机构投资者为主 交易方式采用与现货 交易同一的电子交易系统 由现有证券结算公司进行结算 并建立起 政府监管 行业协会自律管理 交易所自我监管 经纪公司自身管理 相结合的四级风险管理体系 第四部分是对我国股指期货合约的设计 本部分首先提出应编制 统一指数作为我国股指期货标的指数 并在借鉴国际股指期货标的指 数编制方法基础上 充分考虑我国股票市场的现状 设计了统一指数 的编制方法 其次是对股指期货合约的各项具体条款进行设计 以确 保股指期货的成功推出和安全运作 本文的创新之处在于在参考了国际国内有关股指期货市场设计的 基础上 提出了作者本人对我国股指期货标的指数 股指期货合约和 市场运作模式的设计方案 具有一定指导性和可操作性 由于水平有限 加之股指期货在我国尚未推出 对它的研究带有 一定的前瞻性和超前性 因此本文纰漏和错误难免 在此恳请各位专 家学者不吝赐教 学生万分感谢 关键词 股指期货现货市场指数合约 a b s t r a c t f r o mf e b r u a r y1 9 8 2 t h ea m e r i c a nk c b ti n i t i a t e dt h ef i r s ts t o c k i n d e xf u t u r e sc o n t r a c ti sc a l l e dv l es i n c et h e n t h es t o c ki n d e xf u t u r e s d e v e l o p e dr a p i d l yi nt h ew o r l d w h i c h a r ea c c e p t e da n df a v o r e db yi n v e s t o r s t h ea m e r i c a nc m ei n v e n t e ds p 5 0 0w h i c hb e c o m e st h el a r g e s tn u m b e r c o n t a c t si nt h ew o r l dm a r k e t s n o w i ne u r o p e m a n yc o u n t r i e ss u c ha s e n g l a n d g e r m a n f r a n c e s w i t z e r l a n da n d s oo nh a v et h e i ro w ns t o c k i n d e xf u t u r e sc o n t r a c t s i nt h ep a s tf e wy e a r s j a p a n h o n gk o n g s i n g a p o r e a n dal o to fa s i aa n ds o u t ha m e r i c a nc o u n t r i e sd e v e l o p e dt h e i rs t o c ki n d e x f u t u r e s a n dm o s to ft h e mm e tw i t hs u c c e s s a l o n gw i t ht h em a r k e t s d e v e l o p i n g t h ef u n c t i o n so fs t o c ki n d e xf u t u r e sb e c o m em o r ea n dm o r e o b v i o u s s t o c ki n d e xf u t u r e s h a v eb e c o m et h ei n d i s p e n s a b i l i t yp a r to f f i n a n c i a lm a r k e ti nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s f r o m1 9 9 2t o1 9 9 5 f m a n c i a lf u t u r e sm a r k e t sh a de x p e r i m e n t e di n c h i n aw h e nt h ef u t u r e sc a r r i ef o r t h a tt h a tt i m e s h a n g h a if o r e i g ne x c h a n g e c e n t e rr e g u l a t e dt h ef o r e i g ne x c h a n g ef u t u r e s s h a n g h a is t o c km a r k e ta n d t h eo t h e rf u t u r e se x c h a n g e sd e a l tw i t hn a t i o n a ld e b tf u t u r e s s t o c ki n d e x f u t u r e sw a sd e a l ti nh a i n a np r o v i n c e b e c a u s et h es p o t sm a r k e t sw e r e u n d e v e l o p e da n dt h ef u t u r e sm a r k e t sw e r en o n s t a n d a r d t h ef i n a n c i a lf u t u r e s c a u s e dh i g hr i s ka n dw e r eb a n n e di nc h i n a w i t hc h i n a sf i n a n c i a ls y s t e m s r e f o r m e d a d m i n i s t e r sa n di n v e s t o r sb e c o m em o r ea n dm o r em a t u r e f i n a n c i a lf u t u r e sm a r k e t sw i l lb em o r ec a n o n i c a l m e a n t i m ef i n a n c i a l r a m i f i c a t i o ns u c ha ss t o c ki n d e xf u t u r e sa l s ow i l lb r i n gm o r ep o s i t i v ee f f e c t f o rc h i n e s ef i n a n c i a lf u t u r e sm a r k e t s a tt h es a m et i m e a f t e rc h i n ae n t e r e d i n t ow t o c h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e tm u s to p e r a t e a c c o r d i n g t ot h e i n t e r n a t i o n a lr u l e si m m e d i a t e l y b u ti nt h ei m p o r t a n ts t o c km g k e t so ft h e w h o l ew o r l d o n l yc h i n ad o e s n th a v es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t t h e r e f o r e d e v e l o p i n gt h ef u t u r e sm a r k e ti sb e n e f i tt oi n v e s t o rs t r u c t u r e c a p i t a lm a r k e t c o n s t r u c ta n dm a k i n gc h i n aj o i ni n t e m a t i o n a l c a p i t a lm a r k e t m a n y i n v e s t o r se s p e c i a l l ys t o c kf u n d so r g a n i z a t i o ni n v e s t o r s t h e ye x p e c tt oo b t a i n al o wc o s tf i n a n c i a lr a m i f i c a t i o nt o o l si no r d e rt oa v o i ds t o c km a r k e ts y s t e m r i s ka n dg e tp r o f i t so fp r i c e u n d e rt h i sk i n do fb a c k g r o u n d t os o m ek e yt o p r o b l e m s o fd e v e l o p i n gc h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t m a k i n g f o r w a r d l o o k i n gr e s e a r c hi ss i g n i f i c a n t w i t ht h es t o c km a r k e td e v e l o p i n ga n dt h ef u t u r e sm a r k e ti m p r o v i n g m a n ys p e c i a l i s t so fc a p i t a l s m a r k e tp u tf o r w a r dt h ec o n c e p t i o n sa n d p r o p o s a l sr e s u m es t o c k i n d e xf u t u r e st r a d e s i n c e19 9 8 t h er e l e v a n t r e s e a r c hr e p o r t sw e r eo f t e np u b l i s h e d s t o c ki n d e xf u t u r e sb e c a m et h e h o t t e s tr e s e a r c ho ff i n a n c i a lt h e o r i e s c s r ca n de a c hs t o c ke x c h a n g ea l s o f o c u so ni t i nj a n u a r y152 0 0 0 o nt h es e m i n a ro f f u t u r ed e c a d eo f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t e x p e r t sp u tf o r w a r dt h ed e s i g no fs t a g ed e v e l o p i n g f i n a n c i a lr a m i f i c a t i o nm a r k e t i n2 0 0 0s h a n g h a if u t u r ee x c h a n g ec o m p l e t e d t h ew h o l ep r o j e c td e s i g no fs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t a n dh a v e r e p o r t e di tt oc s r c a td r a w i n gl e s s o n s f r o mt h ee x p e r i e n c et h a ta l l c o u n t r i e ss u c c e s s f u l l yp u to u ts t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t j o i n i n gt o g e t h e r o u rm a r k e tf e a t u r e s s o m eo r g a n i z a t i o na n ds c h o l a rd e s i g n e dt h ep r e l i m i n a r y p r o j e c to ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s b u t h a dn o tb e c o m e w i d e s p r e a d t h e r e f o r e h o wt od e s i g nt h ed e a la n dt h em a r k e t i st h ek e yo fs u c c e s s f u l b u i l dc h i n e s ef u t u r e sm a r k e t t h es t o c ki n d e xf u t u r e sa r er e s e a r c ho b j e c ti nt h i st e x t r e s e a r c h c o n t e n t si n c l u d er e l a t i o n ss t o c ki n d e xf u t u r e sd e a l i n gw i t hs p o t sm a r k e t t h e n e c e s s i t ya n dp o s s i b i l i t yo fb u i l d i n gc h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t h o wt od e s i g nt h eo p e r a t i o n a im o d eo ft h em a r k e ta n di t sc o n t r a c t i no r d e r t og i v es o m ep r o p o s a l sf o rd e v e l o p i n go u rs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t b yc o m b i n i n g t h e o r i e sw i t hp r a c t i c e s c o m p a r i s o ni n t e r n a t i o n a lm o d e f o c u s i n go nt h e o r i e ss t u d y i n ga n dp o l i c ys u g g e s t i n g a n a l y z i n gi n t e r n a t i o n a l t h e o r i e sr e s e a r c h d i g g i n go u ti t sl o g i cr e g u l a t i o n s t h i sp a p e rp r o p o s e st h e d e s i g no f s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t 2 t h ed i s s e r t a t i o nm a k eu po ff o u rs e c t i o n s s t o c ki n d e xf u t u r e sd e a l w i t hs p o t sm a r k e tr e l a t i o n si st h ef i r s ts e c t i o n t h en e c e s s i t ya n dp o s s i b i l i t y o f b u i l d i n gc h i n e s es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ti st h es e c o n ds e c t i o n h o wt o d e s i g nt h eo p e r a t i o n a lm o d eo f t h em a r k e ti st h et h i r ds e c t i o n h o wt od e s i g n i t sc o n t r a i sm ef o r t hs e c t i o n t h ef i r s tp a r to ft h ed i s s e r t a t i o nm a i n l ya n a l y s e sf u t u r e sd e a lw i t hs p o t m a r k e tr e l a t i o n a tf i r s t t h ea u t h o rp o i n t so u tt h a tt h ef u t u r e sm a r k e t p r o m o t ef u n c t i o n so f t h es t o c ks p o t sm a r k e t s e c o n d l yt h ea u t h o ra n a l y z e s t h ei n f l u e n c eo ft h ef u t u r e sm a r k e tw h e t h e rt om a k et h es t o c ks p o t sm a r k e t m o r ef l u c t u a n t f i n a l l y t h ea u t h o rg i v e st h eo p i n i o nt h a tf u t u r e sm a r k e ti s b e n e f i tt od e v e l o p i n gs t o c km a r k e t t h es e c o n dp a r tr e s e a r c h e st h en e c e s s i t ya n dp o s s i b i l i t yo fb u i l d i n g c h i n e s em o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ta n dh o wt oi n f l u e n c et h es t o c ks p o t s m a r k e ti fc h i n aa d o p ts t o c ki n d e xf u t u r e sn o w c o n s i d e r i n gt h a tc h i n a s h o u l db u i l dt h em a r k e ti m m e d i a t e l y t h et h i r dp a r tt e l l sh o wt od e s i g na l lo p e r a t i n gm o d eo f t h es t o c ki n d e x f u t u r e sm a r k e t i n c l u d i n gd e a l b a l a n c eo fa c c o u n t sa n dr i s kc o n t r 0 1 t h e a u t h o rp o i n t st h a tt h es t o c ki n d e xf u t u r e ss h o u l dd e a l i ns h a n g h a is t o c k e x c h a n g e i n v e s t o r sm a i n l ym a k eu po r g a n i z a t i o ni n v e s t o r m o c ke x c h a n g e s y s t e ms h o u l db ea d o p t e dn o w a sw e l la sb a l a n c ea c c o u n t si nt h es e c u r i t i e s b a l a n c ec o r p o r a t i o n c o n t r o l l i n gr i s kb yg o v e r n m e n t g u i l d s t o c ke x c h a n g e a n db r o k e rc o r p o r a t i o n t h ef o r t hp a r tt e l l sh o wt od e s i g ns t o c ki n d e xf u t u r e sc o n t r a c t i n c l u d i n gt h en e ws t o c ki n d e xd e s i g na n di t e m so f t h e c o n t r a c t t h i sp a p e ri so r i g i n a li nt h a ti tp r e s e n t st h ed e s i g np l a nf o rt h em o d eo f t h es t o c ki n d e xf u t u r em a r k e t t h es t o c ki n d e x a n dt h ec o n t e n to fs t o c k i n d e x 矗m r ec o n t r a c t k e y w o r d s s t o c k i n d e xf u t u r e s s p o t s s t o c ki n d e x c o n t r a c t 3 月l j品 股票指数期货 以下简称股指期货 是指以股票市场的价格指数 为买卖对象的期货 金融衍生产品交易品种和交易量的急剧扩张和迅 猛发展 己成为当代国际金融市场最显著 最重要的特征 其中 股 指期货交易被誉为2 0 世纪8 0 年代 最激动人心的金融创新 目前 股指期货己发展成为国际金融市场上最热门的金融期货品种之一 在 衍生品交易中占据着重要的地位 1 9 8 2 年2 月2 4 日美国堪萨斯期货交易所率先推出价值线 v a l u e l i n ei n d e x 综合指数期货合约 从而开辟了股指衍生工具的先河 不仅引发股票交易的一场革命 也将期货创新推向了高潮 之后 美 国各大交易所纷纷效仿 相继推出了其他股指期货合约 从而形成了 股指期货交易热潮 2 0 世纪9 0 年代以来 金融市场的国际化趋势日益 加快 国际资本市场上的机构投资者的主导作用不断增强 对风险管 理工具和手段提出了更高的要求 使得国际金融市场的资产结构发生 了重大变化 金融工具的创新不断加快 作为一种金融衍生产品 股 指期货以全新的概念在规避股票现货市场系统性风险情况下 开拓了 大量新的投资机会和工具 因此日益受到各国金融界的青睐 市场规 模不断扩大 成交额急剧增加 同时 为适应国际金融自由化和资本 市场一体化的趋势 增强本国资本市场对国内外投资者的吸引力 许 多发达国家和新兴市场国家与地区纷纷推出股指期货交易 形成世界 性的股指期货交易浪潮 股指期货作为当今世界许多金融中心期货交 易的主导品种已经成为国际金融市场上进行交易与投资 加强风险管 理和促进市场流动性的重要工具 随着我国证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长 近年来 对我国推出股指期货的呼声越来越高 我国股票市场过去1 0 多年来在 市场总量 交易量 上市公司数量 运作基础设施方面都己初具规模 初步形成了现代证券市场的基本运作架构 但其发展过程仍是粗放型 增长阶段 以后的发展应该是功能性扩展 健全市场各项功能 拓展 市场的深度和广度 实现股价运行的市场化和交易品种的多元化 特 别是在加入w t o 后 我国参与国际市场的程度将进一步加深 证券市 场也将进一步对外开放 也需要完善的证券市场体系来提高证券市场 的国际竞争力 这使得发展以股指期货为代表的金融衍生产品市场成 为必然和现实的选择 第一部分股指期货交易与现货市场的互动关系 一 股指期货市场对股票现货市场的促进作用 从市场经济运行和市场的发展历程着眼 股指期货市场作为一个由 众多投资者自发积极参与的市场 其存在和发展本身就证明其对股票 现货市场和整个市场体系的积极作用 股指期货对股票现货市场的积 极影响表现在 一 股指期货交易提供了规避市场风险的新渠道 扩大了证券 市场的规模 提高了证券市场的有效性 促进了证券市场的长期稳定 投资风险可分为两类 系统性风险和非系统性风险 分散化的投 资组合能够规避非系统性风险 却对规避系统性风险无能为力 而规 避系统性风险只能通过在现货和期货市场上的对冲交易实现 在系统 性风险显著的市场上 股指期货交易是机构投资者降低投资风险的有 力工具 股指期货能够把套期保值者的股票指数价格风险转移至投机 者 使追求低风险稳定收益的投资者不仅可以降低非系统风险 而且 能够减少系统风险 股指期货交易近2 0 年来的发展证明 它和股票现货交易具有相辅 相成 相互促进的关系 股指期货市场的避险功能有利于吸引原本担 心风险的投资者进入市场 显著地增加证券市场的市场深度和流动性 扩大市场规模 进而提高市场有效性 股指期货交易活跃证券交易的 作用主要表现在两个方面 一方面 股指期货会增加因套利 套期保 值及其它投资策略对股票交易的需求 从而增强股票市场的流动性 另一方面 期指合约交易本身的流动性非常强 且股指期货合约本身 代表了某一种投资组合 对期货合约的买卖等价于对相应的一组股票 的买卖 股指期货所具有的交易集中 流动性强 交易成本低廉 结 算无风险的特点是它能够成为投资者进行套期保值 资产配置 投机 买卖等交易活动的有力工具 从而提高交易的频率 1 9 9 5 年1 1 月美国f o r t i t u d e 基金通过对近两年部分国家和地区股票 交易数据进行 易变性检验 后分析表明 股指期货市场的出现 增 加了证券市场的稳定性 其分析结果如下 表1 1世界各国和地区股票市场的易变性统计 国家和地区股票指数市场易变性 美国s p 5 0 0 8 8 英国 f t s e l 0 01 2 4 瑞士s 1 3 6 德国d a x 1 5 9 法国c a v 4 0 1 6 7 日本日经指数2 0 6 香港恒生指数 2 6 4 台湾台湾加权指数 2 8 巴西 b o v e r s p a 6 1 9 俄罗斯r o s 6 0 资料来源 r e s e a r c hr e p o r tb yf o r t i t u d ef u n d s 1 9 9 5 如上表所示 美国和欧洲等一些较早建立了股指期货市场的国家 和地区 其证券市场的易变性明显低于其他地方 而刚刚建立或尚未 建立股指期货市场的国家和地区 如巴西 俄罗斯和我国的台湾和大 陆证券市场的易变性较大 二 股指期货交易增加了机构投资者获取证券市场新信息的渠 道 提高了其对新信息反应的速度 促进了机构投资者的发展 近几十年来 机构投资者逐渐占据了各国证券市场投资者的主体 地位 由于机构投资者拥有的资金数量巨大 进行交易时对证券市场 新信息显得更为敏感 同时其行为的风险规避性就更显得明显 这样 机构投资者对新信息的反应速度要求也就更高 或者可以说直接决定 了他们参与市场活动的积极性 在一国证券市场中不存在股指期货等衍生市场时 对于投资者而 吉 当其收到新信息时 只有现货市场可用于改变投资组合头寸 如 果投资者预期将有利好消息出台时 他们就在现货市场上买入股票 相反如果他们预期出现利空消息时 就采取反向操作 在现货市场上 卖出股票 减少风险暴露 无论进行那种方向的操作 在机构投资者 进行股权风险的控制过程中 都将增加机构投资者的交易成本 股指期货市场的出现 以其较低的交易成本以及低保证金规定 迸而 带来的相对于现货市场的更高的流动性 为机构投资者提供了另外一个获 取新信息时用于改变股权风险暴露的更为有效的市场 执行指令的速度 快 也是股指期货市场的优势 据估计以合理的价格出售一批股票大约需 要两到三分钟 而在股指期货市场上仅仅需要3 0 秒钟或更短的时间 这 使得机构投资者更容易把握 利用新信息所带来的市场机会 同时对各国 股指期货的实证研究表明 股指期货价格一般领先于现货市场价格数分 钟 仅有少量的案例显示股指期货价格滞后于现货市场价格 这对机构投 资者的投资行为无疑具有较高的指导 生 在一定程度上也降低了机构投资 者的投资风险 正如美国前商品期货交易委员会主席苏珊 菲利普斯在 1 9 8 7 年7 月2 3 日对美国国会的证词中说道 期货市场的深度和流动性加 速吸收新的基本信息 从而增进股票市场的效率 三 股指期货交易丰富了股票市场参与者的投资工具 促进了 股市的持续 快速和健康发展 做空机制是股指期货有别于股票现货交易特有的交易方式 做空机 制使得投资者的投资策略发生了重大变化 从原来的买进之后等待股票 价格上涨的单一模式转变为双向投资模式 即投资者通过股市行情的上 扬或下跌均可以获利 对传统投资者而言 做空机制的最大魅力就在于 当投资者预期未来股市的总体趋势将呈下跌走势时 投资者就可以主动 出击而非被动地等待股市见底 使投资者的资金在下跌的市场行情中也 能有所作为而非被动闲置 简单举例 如某投资者预期未来3 个月后的 股市将下跌 他可以在当前股指处于高位时 抛出若干金额的股指期货 合约即持有空头部位 当3 个月以后 股市果真如他所料下跌了 那么 他3 个月前所抛售的空头合约的价值就会上升 他将获取的利润为 合 约价值 合约买入时的股指点数一合约到期时的股指点数 投资者还可 以利用卖出适当数量的股指期货 为其手中所持的相应数量的股票进行 套期保值操作 在股价下跌时通过期货市场的盈利来弥补其现货市场的 损失 达到规避股票市场价格风险的目的 同时股指期货也便于投资者构建投资策略组合并进行风险管理 有利于确立证券市场的理性投资风格 股指期货作为新型风险管理的 投资工具 将其纳入投资组合中 可为基金管理者提供更为安全的投 资管理 有利于促进证券投资基金的快速发展 而投资基金的迅猛发 展 又可以引导市场确立成熟 理性的投资理念 防止市场的过度投 机行为 以平抑股市的大起大落 促进证券市场的规范 稳健运行 二 股指期货市场对股票现货市场波动性的影响 期货是一种合约 其买卖交易量不受现货标的物供给或需求量的 限制 再加上期货交易是一种保证金交易 不仅进入市场的成本远较 进入现货市场低 而且有很高的杠杆效应 所以期货市场的潜在效率 远高于现货市场 换句话说 期货市场比现货市场更加接近于完全竞 争市场 但也正因如此 若期货市场的参与者不能理性运作 则期货 市场价格不合理的波动 也极可能会比非理性的现货市场来的更猛烈 对经济的不良影响也更大 理论上 期货市场与现货市场共存 会使整体市场结构完备 更 有效率 更趋于帕累托最优状态 期货市场只会补充现货市场的不足 而不会破坏现货市场的次序 实际上 每当现货市场出现大幅度波动 时 常有人会将不合理的市场价格波动怪罪于期货市场的运作 其主 要理由是 股指期货市场的存在增加了股票现货市场的不稳定性 加 大了股票价格波动风险 1 9 8 7 年1 0 月纽约股市的崩盘则从表象上为上 述理由提供了例证 因此 从理论研究和实证分析上澄清股指期货市 场对股票现货市场波动性的影响 成为确定股指期货市场存在合理性 的重要理论依据 一 股指期货市场与股票现货市场价格波动性的比较研究 目前 国际上对该问题的研究主要以实证分析为主 在理论上展开 研究的学者主要有b o a r d 和s t u t c l i f f e 1 9 9 5 年 以及a m i h u d m e n d e l s o n 1 9 8 9 年 等 股指期货市场相对于股票现货市场的波动程度部分取决于衡量市 场波动的依据 衡量市场波动的工具主要有两种 即市场收益率的方 差和市场价格的方差 b o a r d 和s t u t c l i f f e 通过理论模式或研究认为 在不存在套利机会且市场利率和分红收益不变的前提假设下 股指期 货市场短期收益率 一天或一天以内的市场收益率 的方差一般与股票 现货市场收益率的方差大致相同 当计算收益率的期限延长时 则期 货市场的波动性将趋于稍小于现货市场 如以一年的收益率为例 该 理论模型表明 股指期货市场收益率的方差比股票现货市场收益率的 方差小1 o 左右 在同样的前提假设下 以市场价格衡量的期货市场波 动性则稍大于现货市场波动性 该理论预测到期日为三个月的股指期 货合约的价格波动性较股票现货市场高3 左右 在红利收益率和市场利率不定的条件下 只要它们不与现货价格 保持较强的负相关 则无论以收益率还是以市场价格衡量的期货市场 相对于现货市场波动性均较前述假设下有所增大 a m i h u d 和m e n d e ls o n 提出的 部分调整模型 认为由于期货价格领先于现货价格 期货市 场的波动性比现货市场大 对美国 日本 英国 瑞士 德国 芬兰和香港的股指期货市场 及股票现货市场价格波动性大量的实证研究表明 见附录 表1 及表2 股指期货市场的波动性一般均大于其对应的股票现货市场 1 9 8 7 年股 灾后的日经指数的股指期货市场除外 而且期货市场相对于现货市场 的波动性随着样本间隔时间区间的延长而变小 样本间隔时间区间达 一天以上的期货市场波动性超出现货市场波动性非常小 至于样本间 隔时间区间在一天之内 特别是数分钟内的期货价格波动性较大的原 因主要有以下几方面 一是股指期货价格可对新的市场信息做出迅速 反应 而股票现货指数价格则因交易方式和 异变价格 效应等原因 c h a r l e sm ss t u t c l i f f e s t o c ki n d e xf u t u r e s t h e o r i e sa n di n t e r n a t i o n a l e v i d e n c e i n t e r n a t i o n a lt h o m s o nb u s i n e s sp r e s s 1 9 9 7 7 对新的市场信息的反映有一定的滞后性 二是由于股票现货市场具有 较高的交易成本 对某些对市场影响较小的新信息 股票指数期货市 场做出了反应 而股票现货市场不做出反应 三是由于股票指数新价 格由许多股票新的交易价格的加权平均形成 这种价格形成方式具有 平滑 股票指数的作用 而股指期货的新价格是由一笔交易决定的 因而表现出更大的波动性 四是股指期货价格的波动性会受到交割日 来临 违约风险等因素影响而增大 因此 从理论上讲 股指期货的推出有助于降低现货市场的价格 波动 因为股指期货交易市场中的交易一般是由投资者根据其对宏观 经济因素以及整体市场趋势的判断进行的买卖 而相比之下在现货市 场中投资者一般关注于根据个别公司状况进行的买卖 现货市场价格 及成交量是投资者在该市场的需求及风险的重要资料 期货市场集合 这些资料 连同期货交易的动向 拟定新的价格 由于期货市场所特 有的低交易成本和高杠杆的优势 会率先反映价格信息的变化 从而 使得股指期货市场上的波动传递到现货市场时 由于信息已在期货市 场上得到反映 现货市场的价格波动幅度将降低 二 股指期货市场对股票现货市场指数波动性的影响 期货市场对现货市场价格波动性的影响 并非股指期货市场产生 后才出现的新课题 1 9 5 8 年8 月2 8 日美国议会通过了 洋葱法案 禁止洋葱期货交易 因为该期货交易市场被认为造成了洋葱现货市场 价格的不稳定性 后来g r a y 和w o r k i n g 所进行的实证研究发现 洋葱 期货市场有助于现货市场的稳定 j o h n s o n 1 9 7 3 进行的研究也表明 洋葱期货市场并非造成洋葱现货市场不稳定的原因 2 0 世纪6 0 年代美 国土豆期货市场也因被认为增加了土豆现货市场的波动性 而险些被 宣布为非法交易 尽管人们对有关期货市场对现货市场波动性的影响曾进行过大量 的理论研究 但因这些研究结果本身存在许多模棱两可或相互矛盾之 处 故缺乏一定的说服力 例如c a s s t 和s h e l l 1 9 8 3 提出的理论模型 认为 由于期货市场是零和游戏 它造成了财富分布结构的变化 从 而会改变现货市场的需求模式 增加现货市场价格的波动性 然而 g r e e n 1 9 8 6 的研究则否定了这一观点 针对股指期货而作的研究所得结论同样是模棱两可的 例如 s u b r a h m a n y a m 1 9 9 0 构建的理论模型未发现股指期货市场对股票现货 市场波动有明显的影响 而t u r n o v s k y 和c a m p b e ll 通过类似的研究却 发现 股指期货市场的存在将降低股票现货市场的波动性 c h a r i j a y a n n a t h a n j o n e s 1 9 9 0 认为 一方面有可能构建理论模型证明股 指期货市场的存在将降低相应现货市场的波动性 另一方面对同一理 论模型稍许改动就可能得出相反结论 因此 从理论上试图得出明确 的结论是不太可