（金融学专业论文）我国上市公司认股权证市场定价偏差的实证研究.pdf

摘要 金融衍生产品是完整的金融市场不可或缺的一部份，是金融市场 发展到一定程度时必然的发展趋势。虽然我国认股权证是为解决股权 分置改革问题而引入市场，但是很显然权证的意义不会仅仅局限于解 决股权分置。权证对完善证券市场功能有着重要的意义，长远来看发 展权证市场还是发展中国金融衍生品市场的一个重要步骤，对权证的 研究就成为了当前衍生品市场的热点问题。权证的价格波动直观地向 投资者展示了权证投资的巨大风险，因此，对我国权证价格行为的研 究非常必要。 本文以2 0 0 5 年8 月2 2 日至2 0 0 7 年6 月1 5 日国内发行的3 5 支权 证为样本，以权证每日的交易数据为研究对象，从理论和实证两个方 面对权证的价格行为进行了全面的研究。首先，采用考虑稀释效应的 b l a c k s c h o l e s 公式来计算认股权证每个交易日的理论价格。接着，将 每支权证的市场价格与计算出的理论进行静态统计分析和动态协整分 析，并将样本分为认购权证组和认沽权证组、有创设组和无创设组进 行对比分析；第三，我们推断非理性的市场炒作是权证市场价格偏离 的主要因素，并用反映市场热度和权证热度的情绪指标对权证价格偏 离程度进行了实验检验。最后，根据我国权证市场的交易现状和实证 研究结果提出了相应的政策建议。 本文的研究结果是：( 1 ) 权证市场价格普遍被显著高估，市场价 格对理论价格存在较大程度的偏离，并且这种偏离是非平衡的，即权 证市场存在泡沫；存在价格泡沫的权证的市场价格与标的证券价格不 具有稳定的比例关系，不存在价格相互引导的关系( 2 ) 认沽权证的价 格偏离程度更大，价格泡沫更多；被创设权证的价格偏离程度并不小 于未被创设权证的价格偏离程度。( 3 ) 情绪指标可以解释市场价格高 出理论价格的溢出部分，认股权证市场定价偏差( 权证泡沫) 产生的 主要原因在于投资者的市场情绪。 关键词认股权证，市场定价偏差，投资者情绪 a b s t r a c t f i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t sa r et h ei n d i s p e n s a b l ep a r to ff i n a n c i a l m a r k e t t h eo n l yw a yo fc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e td e v e l o p m e n t a l t h o u g h t h es t o c kw a r r a n t sw e r ei n t r o d u c e di n t oc h i n af o rs h a r em e r g e rr e f o r l 1 ， h o w e v e r ，i tm e a n sm o r et h a nt h a t a sw e a 1 1k n o w , w a r r a n t sa r eu s e f u la n d h e l p f u l t o p e r f e c t s e c u r i t i e sm a r k e tf u n c t i o n s i nt h e l o n gt e r m ，t h e d e v e l o p m e n to fw a r r a n t sm a r k e ti sa l s oa l li m p o r t a n tp r o c e d u r et od e v e l o p c h i n a sf i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t s t h e nt h es t u d yo fw a r r a n t sb e c o m e s h o t p o i n t o fc u r r e n td e r i v a t i v e p r o d u c t sm a r k e t w h a t sm o r e ，t h e f l u c t u a t i o no fw a r r a n t s p r i c er e v e a l e dt h eh u g er i s ko fw a r r a n t si n v e s t m e n t t oi n v e s t o r sv i v i d l y , s ot h es t u d yo fw a r r a n t s p r i c eb e h a v i o ri sq u i t e n e c e s s a r yi nc h i n a i nt h i sa r t i c l e ，w em a k ea na l l r o u n ds t u d ya b o u tw a r r a n t s p r i c e b e h a v i o ri nt h e o r ya n di np r a c t i c e ，w i t ht h e3 5s a m p l e sw h i c ha l ei np u b l i c f r o ma u g u s t2 2 n di nt h e2 0 0 5t oj u n e15 t hi nt h e2 0 0 7 ，w i t ht h eo b j e c to f e v e r yt r a d ed a t a f i r s to fa 1 1 w ea d o p t e dt h eb l a c k s c h o l e sm o d e lw i t h d i l u t i o ne f f e c tt oc o m p u t et h ee v e r yt r a d et h e o r yp r i c eo fw a r r a n t s s e c o n d l y ，a n a l y z e dt h et h e o r yp r i c ei ns t a t ea n di nc oi n t e g r a t i o n w i t ht h e w h o l es a m p l e ，a n dt h es u bs a m p l eo fc a l lw a r r a n t sa n dp u tw a r r a n t s ， w r i t i n g w a r r a n t sa n dc l o s i n g w a r r a n t s t h i r d l y , w e i n f e r r e dt h a tt h e i r r a t i o n a lm a r k e ti n v e s t m e n tw a st h em a i nf a c t o ro fw a r r a n t s m a r k e t m i s p r i c i n g t h e nw ee m p i r i c a l l ya n a l y z e dt h ee f f e c to fs e n t i m e n tv a r i a t i o n o nt h em a r k e tm i s p r i c i n g l a s t l y , a c c o r d i n gt ot h es t u d yr e s u l t sa n dt h e c u r r e n tc o n d i t i o no fc h i n a sw a r r a n t sm a r k e t ，w ep r o p o s e ds o m ep o l i c y s u g g e s t i o n t h er e s e a r c hr e s u l t so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ：f i r s t l ym a r k e tp r i c eo f w a r r a n t sm a r k e tw a so v e r v a l u e d ，a n dt h ed e v i a t i o n sw e r eu n s t a b l e ，t h a ti s ， w a r r a n t sm a r k e te x i s t e db u b b l e s ；w h a ti sm o r e ，t h em a r k e tp r i c eo ft h e w a r r a n t sw h i c he x i s t e db u b b l e sw a sn o ts t a b l er e l a t e dt ot h eu n d e r l i n e d s e c u r i t i e s s e c o n d l y , t h ep r i c ed e v i a t i o no fp u tw a r r a n t sw a sm o r es e r i o u s ， a n dt h es a m ea r et h ew a r r a n t sw h i c hc a nb ec r e a t e d t h i r d l y , s e n t i m e n t v a r i a t i o nc o u l de x p l a i nw h yt h em a r k e tp r i c ei sh i g h e rt h a nt h et h e o r yp r i c e ， i l t h e nw ec a ns a yt h em a i nr e a s o no fw a r r a n t sm a r k e t m i s p r i c i n gi s i n v e s t o r s m a r k e ts e n t i m e n t k e yw o r d s ：s t o c kw a r r a n t s ，m a r k e t m i s p r i c i n g ，i n v e s t o rs e n t i m e n t i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 汪玉堇。 日期：年一月一日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名： 鲨叁羹导师签名：日期：年一月一 硕士学位论文第一章导论 1 1 研究背景和意义 第一章导论 金融衍生产品是完整的金融市场不可或缺的一部分，是金融市场发展到一定 程度时必然的发展趋势。随着我国金融市场的发展，原有的金融产品已无法满足 投资和风险防范的需要，对衍生产品的需求也逐渐加大。 认股权证( w a r r a n t ) 是国际证券市场上近年来流行的一种最初级的股票衍生 产品，由于其风险低、结构简单、便于操作的特点，使之成为新兴市场金融创新 的首选品种。截至2 0 0 6 年底，国际证券交易所联合会( f i b v ) 的5 4 个会员交易所 几乎都推出了认股权证。它在证券市场中承担的主要功能是分散风险和发现价值。 正是因为这一点，中国市场引入权证以分散股权改革的风险并分析非流通股和流 通股的真实价值。2 0 0 5 年7 月，沪深两家交易所先后发布了c i z 海证券交易所权 证业务管理暂行办法和深圳证券交易所权证业务管理暂行办法，分别对权 证的发行上市与权证的交易行权等相关内容进行了明确的规定。之后，截止2 0 0 7 年6 月，国内市场陆续发行了3 5 只权证。我国内地权证市场发展速度十分迅猛， 从2 0 0 5 年8 月发行第一只权证以来，在不到一年的时间里，沪深权证市场交易额 就排名全球第二，内地权证市场已跃居全球第二大权证交易市场。 虽然我国认股权证是为解决股权分置改革问题而引入市场，但是很显然权证 的意义不会仅仅局限于解决股权分置。权证对完善证券市场功能有着重要的意义， 长远来看发展权证市场还是发展中国金融衍生品市场的一个重要步骤。把权证引 入我国证券市场，对证券市场功能可以起到完善的作用，可以形成多样化的金融 工具创新和对现有资本市场结构的有益补充。权证产品作为衍生产品，它的推出 将有利于我国全方位发展资本市场，建立完善的多层次资本市场体系，从而充分 发挥资本市场配置社会资源的作用。 在1 9 9 5 年之前，中国市场上也发行过具有权证性质的有价证券，如飞乐和宝 安等公司发行了配股权证，但这些有价证券最终都失败了，其原因除了当时特定 的法律及政策环境外，定价的不合理和恶意炒作也是很重要的原因。认股权证具 有价格发现和规避风险等功能，但同时认股权证本身也具有巨大的风险，因此对 待认股权证应持理性的态度。 在被叫停九年之后，权证交易于2 0 0 5 年8 月在我国内地股市重新启动。作为 第一只恢复交易并已于2 0 0 6 年8 月2 3 日停止交易的宝钢权证，其最后一个交易 日跌幅超过8 5 ，在整个交易期间最高收盘价达2 3 0 7 元，最低收盘价仅为o 0 3 1 硕上学位论文第一章导论 元，宝钢权证的价格波动直观地向投资者展示了权证投资的巨大风险。因此，对 我国权证价格行为的研究非常必要。经过2 年的发展，国内已经有了一定的样本 和数据，所以本文将以我国2 0 0 5 年8 月至2 0 0 7 年6 月所发行的认股权证为样本， 探讨认股权证的理论价格的计算、市场价格与理论价格的偏离情况，以及价格的 偏离产生的原因，让投资者对认股权证的价格运行规律有比较清楚的了解，向投 资者直观地展示权证投资的巨大风险，同时从教育投资者的角度提出规范权证市 场的政策建议，促进权证市场的健康稳定发展，这对即将推出的股指期货和备兑 权证具有重要的借鉴作用。 1 2 文献综述 1 2 1 国外及港台市场研究 权证是一种古老的证券，1 9 0 0 年以前在美国与欧洲已经大量存在。当时的权 证也分为美式权证和欧式权证，一般期限都长，有的权证还是无限期的。从1 9 7 0 年4 月1 3 日开始权证在纽约证交所交易。股票期权和权证相比则要晚许多，虽然 股票期权在场外交易的时间也很久，但第一只全美标准化的期权合约交易是从 1 9 7 3 年芝加哥期权交易所的看涨期权开始的。 对权证的研究领域有：采用事件研究法讨论权证的发行、上市和下市公告对 标的股票价格、流动性和波动性的影响，权证市场的过度反应，权证与股票期权 的对比研究，权证的定价等方面。然而讨论得最早也最多的还是权证的定价，包 括：认股权证定价理论及定价模型研究，股权证定价的实证研究，认股权证定价 偏差的研究。 1 2 。1 1 认股权证定价理论研究的发展 关于现代认股权证定价理论的研究最早可以追朔到1 9 0 0 年，当时法国一位数 学家路易斯巴舍利耶( l o u i sb a c h e l i e r ) 在其所写的博士论文投机理论中，假 设股票的价格满足布朗运动，推导出权证的定价公式。但这篇论文在当时并没有 到起人们的重视，因为当时人们对股票没有很大兴趣，认为股票市场是个投机的 地方。这篇论文沉寂半个多世纪后，1 9 5 6 年被保罗萨谬尔森所发现，在他的大 力宣扬下，人们才对b a c h e l i e r 的理论有所了解，并且许多人对权证的定价产生了 兴趣，先后有许多经济学家投入其中，r k r u i z e n g a ( 1 9 5 6 年) 、斯普里克 ( s p r e n k l e l 9 6 1 年) 、博内斯( b o n e s s l 9 6 4 年) 、萨谬尔森( s a m u e l s o n l 9 6 5 年) 、萨谬 尔森和默顿( s a m u e l s o n & m e r t o n l 9 6 9 年) 、t h o r p 和k a s s o u f ( 1 9 6 7 年) 、 a n d r e w h y c h e n ( 1 9 7 0 年) 等提出一系列模型 1 ，这些人对权证作了深入的研究， 并且做出了卓越的成绩，但是他们的公式都有这样那样的缺点，其中主要是这些 2 硕士学位论文 第一章导论 公式中存在着多个参数，并且这些参数在现实中很难确切的估计出来，因此影响 了其在现实中的应用。 研究取得突破性进展是在1 9 7 3 年，美国学者费希尔布莱克( f i s c h e rb l a c k ) 和迈伦斯科( m g r o ns e h o l e s ) 发表了著名的论文期权定价和公司债务1 2 1 ，提 出了欧式看涨期权的定价公式，在这篇文章中，b l a c k 和s c h o l e s 把权证和股票看 涨期权进行了区分，他们认为欧式看涨期权是种类繁多的股票期权中最为简单的 一种，也是最便于研究的一种，而权证虽说可以近似地看作股票的看涨期权，但 实际权证比股票看涨期要复杂得多。因此b l a c k ，s c h o l e s 首先从最简单的股票期 权一欧式看涨期权入手，得出了欧式看涨期权的b s 公式，然后b l a c k 在b s 公式的基础上推导出权证的定价公式。 由于b - s 期权公式理论的完善和实用性，人们对其进行了更深入的研究，现 在其假设条件已被大大拓宽了，也更加接近于现实，并且人们把b s 期权公式应 用到各种标的资产，得到了众多期权公式：股票指数期权、货币期权、期货期权 等。 对权证定价理论的研究，现在人们一般是建立在b s 期权公式之上的，主要 的研究成果有：g a l a i & s c h n e l l e r ( 19 7 8 ) t 3 】在有效资本市场的假定下，通过单期和多 期的分析框架，提出了考虑流通稀释效应的权证定价模型，并考察了权证发行对 公司价值的影响。b e c k e r s ( 1 9 8 0 ) 【4 】通过将不变方差弹性( c o n s t a n te l a s t i c yo f v a r i a n c e ) 模型和b s 模型的比较静态分析以及实证分析，指出前者更能准确反映 权证的真实价值。k r e m e r & r o e n f e l d t ( 1 9 9 2 ) 5 】将跳跃扩散( i u m p d i f f u s i o n ) 模型应 用于权证定价。通过理论分析和实证研究，他们发跳跃扩散模型对价外 ( o u t - o f - m o n e y ) 权证以及期限在一年以下的权证的定价能力比基于b s 模型的 权证定价要强。尽管如此，大多数情况下基于b s 模型的权证定价还是非常有效 的。只是对于个别的股票价格呈跳跃形态的权证，跳跃扩散模型才更适合。 综上所述，对权证定价理论的研究源远流长，但取得突出进展的是1 9 7 3 年提 出的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型。其后，又接连出现了二项式模型、b l a c k s c h o l e s 修正模型、常方差弹性模型等各种模型，但经过时间检验处于主流地位的主要有 两种：b l a c k s c h o l e s 及其修j 下模型；二项式模型( 或二叉树模型) 。 1 2 1 2 关于认股权证定价实证研究的文献综述 19 7 3 年，个股欧式看涨期权在c b o e 正式挂牌交易，同年b l a c k & s c h o l e s 在一些列假设基础上推导出合理的定价模型，b s 模型由于简单有效而获得了业 界的广泛应用，期权交易自此络绎不绝，看跌期权、美式期权与其他不同标的物 的期权亦相继开始交易。自此，关于认股权证定价的实证研究也成为热点问题。 研究的焦点是使用不同定价模型给权证定价，并进行模型定价和市场价格的比较， 硕士学位论文 第一章导论 这类研究被用于德国、瑞士、荷兰、美国、泰国、日本和台湾权证市场。 实证结果表明做了稀释校正的b s 模型，导致与传统的b s 模型基本相似的 结果( s c h u l z t r a u t m a n n l 9 8 9 ，1 9 9 4 ) 【6 】。不变弹性方差模型( c e v ) 的一个特殊 例子，即平方根模型，给出了比不变方差模型更好的权证价格预测，s h a s t r i & s i r o d o m ( 1 9 9 5 ) 门 ，l a u t e r b a c h & s c h u l t z ( 1 9 9 0 ) ，h a u s e r & l a u t e r b a c h ( 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) s 】 发现这个模型确实比不变方差模型( c v ) 变现更好。b e n il a u t e r b a c h & p a u l s c h u l t z ( 1 9 9 0 ) 【9 】的实证研究收集美国上市1 9 7 1 年至1 9 8 0 年2 5 0 0 0 0 笔市场上交易 的各兑权证日资料，研究发现，b l a c k s c h o l e s 定价模型在几乎所有公司备兑权证 及涵盖整个样本期间都产生误差。当价外时，b l a c k s c h o l e s 模型理论价格较市场 低估，当价内时，b l a c k - s c h o l e s 理论价格则较市场高估。结论表明，c e v 期权模 型可以改善部分b l a c k s c h o l e s 定价模型的偏误，并且b l a c k , s c h o l e s 模型较为适合 到期日较长的公司备兑权证。 然而n o r e e n & w o l f s o n ( 1 9 8 1 ) u o 没有发现上述现象。他们采用5 2 个公司备 兑权证为观察值，以测试标的股票遵循扩散过程的b l a c k s c h o l e s 模型和c e v 模 型。实证在假设股价服从对数标准正态分配与股价服从c e v 扩散前提下，分别检 测b l a c k s c h o l e s 模型与c e v 期权模型的定价效果，研究显示b l a c k s c h o l e s 模型 与c e v 模型在定价上实际并无差别。 f e r r ik r e m e r o b e r h e l m a n ( 1 9 8 6 ) 【l l j 检验5 0 种公司的备兑权证、4 0 0 个以 上的观察值，利用市场价格百分比差异平均数，比较经稀释因素调整后的c e v 期 权模型以及有无经过股利调整的两种b l a c k s c h o l e s 模型的定价能力。实证结果指 出，只经过稀释调整，在预测绩效上比同时调整股利支付及稀释因子较佳，并发 现，c e v 模型在预测上并不比b l a c k , s c h o l e s 模型好。 蔡立光( 1 9 9 8 ) 【1 2 】在其论文“台湾上市认购权证定价模型与避险策略研究” 中以b l a c k - s c h o l e s 模型与m e r t o n 随机跳跃期权定价模型对1 9 8 7 年3 月2 8 日之前 在台湾证券交易所上市的1 2 个备兑权证进行性价模型与避险效果研究，其研究结 果如下：利用历史股价资料估计b l a c k s c h o l e s 模型参数，计算出的权证理论价值 对台湾权证存在价格低估现象。比较两个定价模型的定价误差与绝对误差，发现 b l a c k s c h o l e s 模型有较好的预测市价的能力。 王端诚( 1 9 9 8 ) t 3 1 在“台湾认购权证理论模式之实证研究”使用b l a c k s c h o l e s 模型期权定价模型，针对8 6 年底台股所发行的单个股认购权证的上市资料，分别 实证该模型对备兑权证定价的精确性。以得到反映权证市价与理论价值的关系， 其研究结果如下，权证的发行价格并不是实际上的理论价值，经过回归分析可以 发现权证的理论价值和市价的关联系数很高，显示权证市价和b l a c k s c h o l e s 模型 所估算的理论价值有一定程度上的关联。 4 硕士学位论文第一章导论 大多数实证结果表明美国和德国权证定价正确，即市场价格等于模型价值， 瑞士、台湾和大多荷兰权证被市场高估，即市场价格高于模型价格。 1 2 1 3 影响权证市场定价偏差因素的文献综述 学者的实证研究表明用权证定价模型计算出来的理论价格与市场价格存在不 同程度的偏离，那么这种偏离产生原因方面的研究有哪些呢? y a n g ( 1 9 9 0 ) 【h 1 和h u n g ( 1 9 9 7 ) 【1 5 1 采用了h a u s e r 和l a u t e r b a c h ( 1 9 9 7 ) 的 多元回归方法，发现权证处于价内外程度和距到期日时间的长短是定价偏差的主 要原因。h u n g ( 1 9 9 7 ) 的研究表明缺乏流动性使得权证持有者不愿意遭受卖出时 明显的损失，因此导致了有偏的市场价格。而且，权证市场的卖空限制可能提高 了这种普遍性。 l e e 和y a n g ( 2 0 0 0 ) 【1 6 】发现赫耳芬得指数愈高，权证的定价偏差程度会愈高。 这表明在非有效的权证市场，权证所有权的集中度，即垄断力量，可能引起权证 的市场价格比理论价格高。 l e e ，t s u n s i o u 和j i a nm e i y u n ( 2 0 0 1 ) 【0 7 】对台湾股票价格行为进行了实证分 析，发现市场错误定价的程度与标的证券的收益负相关。但是，当剔除所有的月 末数据，并且考虑常规因素( 如到期时间t i m e t o e x p i r a t i o n ，m o n e y n e s s 和流动性 l i q u i d i t y ) 作为控制变量，负相关关系消失了。月末买入活动可能主要是由发行权 证的证券公司引起的，为了避免公告太多的持有权证损失，在熊市时这种影响更 明显。 巫春洲( 2 0 0 2 ) 【”】用b l a c k s c h o l e s 模型和g a r c h 模型计算了台湾认购权证的 理论价格，并探讨了影响理论价格与市场价格差异可能的因素，研究结果发现： 权证距到期时间、流动性及权证的价内外程度，在解释价格差异程度上，皆具有 统计的显著性。 1 2 2 国内研究进展 权证推出前期，国内学者从多方面对权证进行了探讨。这些研究主要集中在 对权证定价、产品设计，以及可行性研究和制度设计等方面。 周延( 1 9 9 8 ) 【1 9 】通过对b s 模型的分析，推导出了考虑股本稀释效应的权证 定价公式，并用一个假设的例子分析了权证价格和股票波动率的关系。 李超( 2 0 0 3 ) 【2 0 】认为认股权证具有价格发现和规避风险等功能，但同时认股 权证本身也具有巨大的风险，因此对待认股权证应持理性的态度，进行科学的分 析，确定其合理的定价，避免认股权证成为又一个恶意投机的市场。 毕晓颖( 2 0 0 4 ) 【2 l 】试图从法律角度，对认股权证这初级衍生金融工具在我 国实施的可行性进行论证，并就具体实施提出建议。 硕士学位论文第一章导论 郑刚，杨海风( 2 0 0 4 ) 1 2 2 从以往的实践指出，识别和控制运行中的风险是认 股权证创新成功的关键前提之一。针对权证运行中的各个参与方特别是运作中发 行、交易和执行三个不同环节，进行了风险分析和风险管理措施的创新性讨论。 张贞智，韩莉( 2 0 0 4 ) 【2 3 】认为证券市场的风险性使投资者迫切需要兼有投资 与避险功能的金融衍生工具。认股权证的引入为投资者提供了一个好的金融工具。 刘志强( 2 0 0 4 ) 【2 4 】应用等价鞅测度方法，推导出更为简单的类似b s 模型的 权证定价公式；傅世昌( 2 0 0 4 ) 2 5 】在股本稀释的b s 模型基础上，提出了任何时 刻都可执行且执行价格为时间函数的权证定价模型，再通过悠闲差分编程计算的 举例，分析了权证价值对风险和利率的敏感性。 王莹，黄文卿，马家驹( 2 0 0 5 ) 1 2 6 有针对性的选取海外运作较为成功的权证 市场( 香港地区、台湾地区、德国和澳大利亚) ，分别研究了他们在交易方面的 制度规定，并回顾了国内历史上曾有的经验，结合国内现有的交易体系，构思设 计了我国权证交易的制度选择与具体细节安排。此外还对权证交易中可能面临的 各类风险进行了深入分析和实证测算，在借鉴港台地区的相关经验的基础上，设 计了我国现阶段切实可行的权证交易风险控体系。 王永宏，董鹏飞，张汉飞( 2 0 0 5 ) 2 7 1 论证了我国发展权证产品的可行性，认 为股票市场的快速发展为开发权证产品奠定了基础，并讨论了权证产品对投资者、 发行人的影响和意义，以及对证券市场功能和结构的影响和意义 井百祥、孙伶俐( 2 0 0 5 ) 2 8 1 在“认股权证定价实证研究”中利用b l a c k s c h o l e s 公式，推导出认股权证定价公式，采用我国宝钢股票及其发行的认股权证的收盘 价格资料，计算了公司权益的波动率，利用已推导的公式对认股权证理论价格进 行了实证分析，最后同其实际市场价格进行了比较，为认股权证的投资决策提供 了参考依据。 随着宝钢权证的推出和上市，对权证进行实证研究的文章也出现了，包括权 证创设制度绩效的研究，权证上市是否提高了正股的定价效率，权证的上市对标 的股票的影响等。 林海、郑振龙等( 2 0 0 5 ) 2 9 1 在“股票波动率模型与认股权证定价”中利用h o n g & l i ( 2 0 0 5 ) 非参数模型设定检验方法，比较各个模型的设定误差，寻找出模型 设定误差最小的模型。在掌握标的股票价格波动率特征之后，利用蒙特卡罗模拟 技术对中国股权分置后上市发行的首支公司认股权证宝钢权证做了系统的定 价研究。定价结果表明，宝钢权证的市场价格明显被高估，意味着可能存在比较 严重的市场投机现象。 谭利勇( 2 0 0 6 ) 1 3 0 用e g a r c h 模型分析了同收益率的大小及其方差的变动情 况在权证上市前后是否有显著差异，实证结果表明，从整体看权证尽管不会显著 6 硕l ：学位论文第一章导论 降低正股的定价效率，但是作为一种金融衍生品，权证并没有对正股定价效率的 提高发挥显著作用。作者认为原因可能来自我国权证制度本身，包括卖方资格的 限制以及创设保证金的要求所导致的套期保值和套利成本过高。因此，保证金融 衍生品套期保值和套利功能的实现，是提高标的资产定价效率的必要条件。 谭利勇( 2 0 0 6 ) 【3 l j 通过对我国权证市场和相应标的股票市场交易高频数据的 研究，探讨知情交易者在权证市场出现后是否改变了投资的对象。实证结果表明， 尽管有部分知情交易者投资了认购权证，但是并没有证据表明知情交易者偏好认 沽权证。造成这一结果的原因可能是权证制度自身的缺陷。 温嫒佶( 2 0 0 7 ) 【3 2 】构建了一个包括理性投资者、理性投机交易者和噪声交易 者三种参与者的权证市场均衡模型，并利用权证市场推出后沪市所有交易数据对 该模型进行了估计，同时比较了创设制度对不同权证种类的影响，分析了创设制 度对标的股票价格行为的作用。研究发现，创设制度的引入对认沽权证的价格稳 定作用超过对认购权证的价格稳定作用；权证的出现使得股票市场价格波动性变 小，但创设制度却使得股票市场的波动性增大。 韩立岩，刘韧陶( 2 0 0 7 ) 【3 3 j 对我国股改中的百慕大权证提出了新的“模拟树 市场情绪”定价模型。该模型的实证结果表明中国权证市场价格存在严重高估； 假如市场情绪指标后，通过建立多元回归模型得到了对实际价格的显著的拟合结 果，有力地揭示了超出权证理论价格的时机价格所包含的情绪因素，并对权证价 格高估的原因及权证未来的走势进行了分析。 1 2 3 研究现状评述 纵观国内外对认股权证的相关研究，我们发现，在国外以及港台证券市场权 证是一个成熟的品种，学者对权证的研究比较全面。研究的领域主要有：采用事 件研究法研究权证的发行、上市和到期公告对标的股票价格、流动性和波动性的 影响，即研究权证市场对标的证券市场的影响以及公告效应；不同定价模型计算 出来的权证价格的比较，以及模型计算出来的价格与市场价格产生偏差的原因， 没有取得致性结论。其中，台湾权证市场也是一个比较年轻的市场，发展的时 间不长，因此提供了很多小样本研究的经验。并且对于不同市场的研究，结论也 有所不同。研究结果表明，美国和德国权证定价正确，即市场价格等于模型价值， 瑞士、台湾和大多荷兰权证被市场高估，即市场价格高于模型价格。然而，对于 市场价格与模型价格偏离的影响因素的研究国外学者主要集中在h a u s e r 和 l a u t e r b a c h ( 1 9 9 7 ) 文章的基础上展开，即从b s 模型本身去寻找原因，认为距到 期长短、流动性和价内外程度是定价偏差的主要原因，这三个因素主要是通过影 响b s 模型计算出来的理论价格进而影响定价偏差的。权证在国内才刚刚起步， 硕上学位论文 第一章导论 因而对权证市场的系统性研究还不够，大部分文章是以个案来讨论权证的定价。 从国内权证市场运行近两年来的情况来看，权证市场存在涨跌幅度大、权证溢价 率高、价格长期偏离价值等诸多问题，并出现了武钢蝶式权证的同涨同跌和溢价 率超过1 0 0 等异象。由此，本文希望在全面解析中国权证市场特征的基础上，借 鉴国内外权证理论研究成果，参考国外实证研究的思路，并结合行为金融学在资 本市场研究中的应用，力求对中国权证市场、特别是权证的价格进行比较详实而 独到的剖析和探讨。 1 3 本文研究思路与结构 对权证价格的分析是国外研究权证市场的一个焦点，价格集中反映了市场的 大部分信息，也直观地向投资者揭示了权证的风险。本文也选取了价格这个角度， 所不同的是我们的研究重点不是对权证定价模型的讨论，这方面的研究成果比较 丰富，直接总结归纳并应用。本文的重点是对权证市场有一个全面的统计分析， 在此基础上，检验我国权证市场是否存在定价偏差，并分析定价偏差的主要影响 因素。国外学者对定价偏差影响因素的分析集中于从参数影响模型计算出来的理 论价格，进而影响定价偏差这一思路，而本文认为由于模型有严格的假设条件， 由模型导致的定价偏差是不可避免的，于是着重从行为金融学中应用比较成熟的 投资者情绪这一角度进行分析，希望能得到一些不同的结论。 本文将尝试着从三个层面探讨认股权证市场定价偏差。第一个层面，选择并 建立认股权证定价模型，计算认股权证的理论价格；第二个层面，将认股权证的 市场价格和理论价格进行静态的统计分析和动态分析，讨论权证市场定价偏差的 存在性；第三个层面，研究权证市场价格偏离理论价格的影响因素。 根据以上思路，全文共分为6 章，其结构安排如下( 见图1 1 ) ： 硕上学位论文第一章导论 图1 1 论文结构图 第一章，导论。首先阐述了本文的选题背景及研究这一问题的意义，然后对 以往的文献进行了综合评述，最后表明了本文的研究思路和论文结构。 第二章，认股权证价格计算的理论基础。分析了认股权证理论价格计算的模 型和公式，包括对主要定价模型的介绍和本文采用的定价模型和公式的详细探讨。 第三章，认股权证市场的现状分析。介绍了权证在全球的发展概况，我国权 证市场概况及其与全球的对比分析，以及我国权证市场的统计分析。 第四章，我国认股权证市场定价偏差存在性的实证分析。就权证市场现有数 据进行认股权证定价偏差存在性的实证分析，包括静态统计分析和动态分析两个 方面。 第五章，投资者情绪对我国认股权证市场定价偏差影响的实证分析。在前文 分析的基础上，提出投资者情绪影响权证市场定价偏差的假设，并以2 0 0 5 年8 月 2 2 日至2 0 0 7 年6 月1 5 日沪深权证市场的所有交易数据为样本进行回归分析检验。 第六章，结论和建议。对本文的研究成果进行了系统性总结。 9 硕上学位论文第二章认股权证价格计算的理论基础 第二章认股权证价格计算的理论基础 2 1 研究界定 2 1 1 认股权证的定义和基本要素 1 认股权证的定义 权证是一种有价证券，投资者付出权利金购买后，有权利在某一特定期间( 或 特定时点) 按约定价格向发行人购买或者出售标的证券。其中，发行人是指上市 公司或证券公司等机构；权利金是指购买权证时支付的价款；标的证券可以是个 股、基金、债券、一篮子股票或其它证券，是发行人承诺按约定条件向权证持有 人出售或购买的证券。通俗地说，权证就是一份权利证书，上面记载的是权证发 行人对权证持有人的一项承诺，承诺的内容是权证持有人可以按权证上约定的时 间、约定的价格，向权证发行人买入或卖出标的证券【柏1 。 标的证券是股票的权证即认股权证。 2 认股权证的基本要素 ( 1 ) 标的物。标的物一般指权证发行所依附的证券，即持有人行使权力时所 要交易的对象。 ( 2 ) 有效期。认股权证是一种合约，同任何一种商业合约一样都有有效期。 到期以后，持有认股权证的人可以有两种选择：要么执行，要么行权。 ( 3 ) 行权价。是指在执行认股权证时买入或卖出标的股票的价格，它不是认 股权证的市价，也不是标的股票的市价，而是一个事先就定好的价格。 ( 4 ) 认购比例。是指每单位认股权证可以买进或卖出标的股票的数量。 ( 5 ) 行权条件。是规定在什么条件下可以行权。有的规定只能在到期后执行， 即欧式权证；有的规定只要在有效期内，随时都可以行权，即美式权证。这是最 常见的两种条件。 ( 6 ) 货币单位。我国a 股认股权证以人民币为货币单位，而b 股权证，则 是美元或港币。 ( 7 ) 交割方式。主要内容是执行认股权证的时候，是交货( 股票) 还是交钱 ( 现金交割) 。 ( 8 ) 权力的方向。是指买入的权利还是卖出的权利。合约中规定是买入权利 的认股权证就是认购权证：规定是卖出权利的认股权证就是认沽权证。 1 0 硕士学位论文 第二章认股权证价格计算的理论基础 2 1 2 认股权证的分类 认股权证依照不同标准，有以下几种基本分类： ( 1 ) 按买卖方向，认股权证可以分为认购权证( c a l lw a r r a n t s ) 和认沽权证 ( p u t w a r r a n t s ) 。 认购权证，是一种买进权力。该权证持有人有权在约定期间( 美式) 或到期 日( 欧式) ，以约定的价格买进约定数量的标的股票。认沽权证，则属一种卖出 权利。该权证持有人有权于约定期间或到期日，以约定价格卖出约定数量的标的 股票。 ( 2 ) 按行使权力的期限分为美式权证( a m e r i c a ns t y l e ) 和欧式权证( e u r o p e a n s t y l e ) 。 美式权证，指权证持有人在到期闩前，可以随时提出履约要求，买进或卖出 约定数量的标的股票。而欧式权证，则是指权证持有人只能于到期同当天，才 可提出买进或卖出标的股票的履约要求。 我国上市的权证中，有一种称为百慕大式认股权证，百慕大权证是行权方式 介于欧式权证和美式权证之间的权证。标准的百慕大权证通常在权证上市同和到 期同之间多设定一个行权日。后来，百慕大权证的含义扩展为权证可以在事先指定 的存续期内的若干个交易同行权。 ( 3 ) 依发行人不同可分为股本权证( e q u i t yw a r r a n t s ) 和备兑权j , i e ( c o v e r e d w a r r a n t s ) 。 股本权证通常由上市公司或其任何附属公司自行发行，标的资产通常为上市 公司或其子公司的股票。股本权证通常给予权证持有人在约定时间、以约定价格 购买上市公司股票的权利，目前绝大多数股本权证都是欧式认购权证。在约定时 间到达时，若股票的市面价格高于权证行使价格，则权证持有人会要求从发行人 处购买股票，而发行人通过增发的形式满足权证持有人的需求。股本权证必须以 股票实物交割，也即权证持有人全数缴付行权价后，权证发行人必须交付有关股 票，从而会增加上市公司在外流通的股份数量，以及，股本权证的到期执行具有 股权稀释效应( d i l u t i o ne f f e c t ) 。 备兑权证( 或者第三方权证t h i r dp a r t yw a r r a n t ，在香港交易所又被称为衍生权 证d e r i v a t i v ew a r r a n t ) 的发行机构是与权证本身所涉及证券的发行人或其附属公 司并无关系的独立第三者，一般都是投资银行，其标的资产可以为个股、一揽子 股票、指数以及其他衍生品。备兑权证可为欧式或美式，持有人的权利是可以买 入或卖出标的资产。备兑权证的行使操作与股本权证基本一样，不同的是，交割 方式可以是股票也可以是现金。如果是股票交割方式，当持有人行使购买股票的 权利时，备兑权证发行人需要从市面上购买股票( 或将自己原持有的股票) 卖给权证 硕t 学位论文 第二章队股权证价格计算的理论基础 持有人；当持有人行使卖出股票权利时，发行人必须按行使价格买下股票。所以， 备兑权证的发行人承担着风险，需要一些对冲工具来避险。由于备兑权证的标的 是已发行在外的证券，因而备兑权证的到期执行没有稀释效应。备兑认股权证与 衍生权证常被同等使用。严格地讲，备兑权证只是衍生权证的一种。 下面用图表的形式简明的列出了股本权证与备兑权证的区别，见表2 1 。 表2 - 1 股本权证与备兑权证的区别 类别股本权证备兑权证 发行人上市公司券商等金融机构( 独立的第三方) 发行目的筹集资金满足市场需求：避险和理财 执行结果行使权力后股份数量增加，股份总数不变， 具有稀释效应没有稀释效应 标的物单一股票单一股票、股票组合或指数、债券、货币 期限一般为1 5 年 6 个月至2 年 交割方式股票实物交割股票实物交割，也可为现金交割 通过上述比较，显而易