（金融学专业论文）我国开放式基金的赎回行为研究.pdf

内容摘要 内容摘要 从世界基金的发展史来说，基金市场的发展可以说是一个从封闭式基金 向开放式基金转变的历史。开放式基金因为其“赎回机制 即基金持有人 可以随时选择赎回基金，从而对基金管理人施行“以脚投票 ，实现开放式基 金的“优胜劣汰 ，使开放式基金取代封闭式基金成为基金市场的主流。自2 0 0 1 年9 月我国第一支开放式基金华安创新成立以来，经过近十年的发展，开放 式基金在品种、规模以及管理人队伍等各个方面都得到了很快的发展，从数 据上来看，我国开放式基金的个数几乎已是封闭式基金的十倍，显然已经成 为基金市场的主流。 开放式基金在不断发展壮大的同时，因为基金持有人随时可以选择赎回 的特点所造成的流动性风险日渐成为基金管理人关注的问题。所谓开放式基 金的流动性风险，可以理解为两个层次：一是与特定的产品或市场有关，另 外是与基金公司的资金状况有关。前者是由于市场的深度、广度不够或者由 于市场突发事件导致机构不能或不容易以原来市价或接近市价价格将一定头 寸出售，这个也可以叫做流通性风险( 即卖掉市场头寸的能力) ，后者指基金 公司面对赎回时无力支付的风险，也叫做资金量风险或资金流动性风险。本 文的研究主要侧重后者。开放式基金的资金流动性风险远比封闭式基金大， 增加了开放式基金管理人的运作、管理难度。基于这一点，论文旨在通过对 开放式基金持有人赎回行为的研究，试图探讨如何使基金管理人在投资管理 和资金分配方面更趋合理，实现风险和收益的最佳匹配。 通过对美国等成熟资本市场的研究发现，开放式基金持有人在基金业绩 上升时，选择继续持有或者申购基金份额，而在基金业绩表现下滑时，选择 对基金的赎回，从而实现市场的“优胜劣汰”。如何保持基金业绩的增长是基 金管理人保证其市场占有率的唯一途径。有研究意义的是，文章通过对我国 我国开放式基金的赎回行为研究 开放式基金市场2 0 0 4 年到2 0 0 8 年赎回情况进行研究发现，与成熟资本市场 的持有人行为不同，我国基金持有人的赎回行为表现出了其特殊性：一是我 国开放式基金市场普遍存在赎回现象。文章在3 3 1 分析发现，只有在开放式 基金市场初步形成的2 0 0 2 年年初和我国证券市场出现大牛市的2 0 0 6 年第四 季度、2 0 0 7 年前三个季度出现了明显的净申购，在绝大部分时间基金都是表 现为连续的净赎回；二是我国开放式基金市场出现了“赎回异象一。文章通过 对我国开放式基金p f r ( p e r f o r m a n c e f l o wr e l a t i o n s h i p ，业绩资金流动关系) 的关系研究发现，基金的赎回不是发生在基金业绩降低时，而是在基金的业 绩增长时，并且在基金业绩降低时基金持有人选择的是继续持有。这种“赎 回异象一及前述的普遍赎回现象所导致的流动性风险，使基金经理不得不留 存更多的资金，从而导致资金的使用效率大大降低。 基于上述原因，研究我国基金持有人的赎回行为，对于预防开放式基金 的流动性风险，提高资金的运作效率，具有重要的意义。文章对我国开放式 基金赎回行为的研究，主要分为基金收益性因素、流动性因素以及其它因素 三个方面，在理论分析的基础上，量化各项指标，运用面板数据实证分析了 基金的投资绩效、持股集中度、分红策略、基金规模、基金品牌以及市场收 益率对开放式基金赎回行为的影响。由于我国投资者长期投资理念没有形成， 基金持有人的“处置效应 比“理性选择 更重要，文章对基金经理预防流 动性风险提出了以下建议：1 ) 积极保证基金净值的稳定增长，并且要采取良 好的分红策略；2 ) 合理分配各项资产的投资比例，保持适度的持股集中度； 3 ) 设计灵活、合理的基金申购费率和赎回费率结构；4 ) 树立基金的品牌观 念，促进基金的持续营销理念：5 ) 针对证券市场走势，为应对基金赎回做好 准备；6 ) 建立投资者信息数据库，设立基金赎回预警机制；对基金经理预防 流动性风险提出应对策略之外，文章对基金市场监管者的工作也从培养投资 者长期投资理念、创造良好金融市场环境和合理发展开放式基金和封闭式基 金比例三个方面提出了政策思考。 从文章的结构来讲，本文分五章分析了基金持有人的赎回行为： 第一章是导论部分，简要的介绍了文章研究的背景、目的和意义，以及 研究思路和框架。首先介绍了我国开放式基金不断发展壮大的同时，它也面 临着巨大的流动性风险。具有赎回机制是造成流动性风险的主要原因。另外， 2 内容摘要 基金持有人的赎回行为也是影响开放式基金投资风格的主要原因。对中国这 个发展相对不成熟的基金市场来说，研究基金的赎回行为，减少或预防基金 的流动性风险，无论对基金持有人还是对基金经理来都具有重要意义。 第二章是文献综述部分，本章对国内外开放式基金赎回行为的研究现状 分别进行了阐述。国外的研究相对于国内来说开始的较早，研究也比较全面， 从宏观、微观各个方面都做了比较深入的研究，国内对此问题的研究也日渐 增多，并且主要是两方面的研究，一是对赎回异象的研究，另一方面是对赎 回影响因素的研究，而对影响因素的研究主要是侧重于对某一因素的研究， 而且在样本选择上选择的区间相对较短。结合中国的实际情况和国外的基金 市场进行对比分析是目前此类问题研究的趋势。 第三章从理论上研究了开放式基金的赎回机制及赎回行为的影响因素， 从我国开放式基金的发展概况、开放式基金赎回机制的基本理论及开放式基 金赎回行为，分三个层次在理论上进行了研究，并且运用图形、数字等多种 途径比较分析了影响开放式基金赎回的一般因素和特殊因素。 第四章通过量化开放式基金的投资绩效、投资经营策略、规模效应、品 牌效应和市场的走势等影响基金持有人行为的因素，并进行统计分析，发现 我国开放式基金赎回行为存在一定的共性：即基金持有人在选择基金时，同 时出现了“处置效应”和“理性选择，并且“落袋为安 的“处置效应 比 “理性选择 更明显：另外，基金的投资策略、分红、规模效应以及基金的 品牌效应也都对基金持有人的赎回行为有明显的影响。 为了减低开放式基金的流动性风险，促进开放式基金市场的良性发展， 文章在第五章从市场监管者和基金管理人两个角度做了对策思考，认为市场 监管者在当前应该努力培养投资者的长期投资理念、努力创造良好的金融市 场环境，并且科学合理的确定开放式基金和封闭式基金的比例，促进我国基 金市场的多样化发展：而基金管理人则应该根据我国投资者的特殊性，从保 持基金净值的稳定增长、合理分配资金在各种资产上的比例、设计灵活合理 的费率结构、树立基金的“品牌效应等几方面预防或降低开放式基金的流 动性风险。 在对开放式基金赎回行为影响因素的研究过程中，文章主要做了以下几 方面的创新： 3 我国开放式基金的赎回行为研究 首先，研究方法的创新。文章将理论研究和中国实际国情相结合，确定 了影响我国开放式基金赎回的主要因素，既吸取了成熟资本市场的研究成果， 又结合了中国资本市场的特殊性，如在基金机会成本收益选择上时，国际理 论研究上的参照物有市场指数、基金业绩基准、无风险利率等，文章对中国 的实际情况进行综合分析后最终选择市场指数作为研究指标，使文章的研究 更符合中国的国情。 其次，样本数据选择的创新。文章一方面选取了样本基金2 0 0 4 年第一季 度至2 0 0 8 年第二季度的数据，在国内同类问题研究中是时间序列数据最长的， 因而根据说服力；另一方面考虑到我国开放式基金普遍存在的“捧场资金 现象，在实证分析时剔除了“捧场资金 的影响，从而使实证部分结论更准 确。 最后，实证方法的创新。在文章实证部分，选择了计量经济学最新的面 板数据分析基金赎回行为影响因素，并且运用h a u s m a n 检验和稳健性检验， 使文章结论相对更严密可靠。 4 关键词：开放式基金流动性风险赎回机制处置效应赎回异象 f r o mt h ew o r l d sh i s t o r yo ft h ed e v e l o p m e n to ft h ef u n d ，t h ef u n dm a r k e th a s t h e c h a n g i n gh i s t o r yf r o mt h ec l o s e d e n df u n d st o o p e n e n df u n d s s i n c e s e p t e m b e r , 2 0 0 1 ，h u a a nc h u a n gx i nw a se s t a b l i s h e da st h ef i r s to n e ，c h i n e s e o p e n e n df u n d sb e g i nt or a p i d l yd e v e l o p m e n ta n dh a v eb e c o m et h em a i nf o r c e e x c e e d i n gt h es i z eo fc l o s e e n d e df u n d s ，b yt h es a m et i m e ，t h r o u g ht h er e s e a r c ho n t h en e a r e s td a t ao ft h eo p e n e n df u n d si no u r c o u n t r y , if o u n dt h a tt h eo p e nf u n d s r a p i d l yd e v e l o p m e n tw h i l ef a c i n gt h ep h e n o m e n o n0 fo n g o i n gn e tr e d e m p t i o n ， e v e nt h a tt h c r ei sa r e d e m p t i o np a r a d o x ”：t h eh i g h e rt h eg r o w t hr a t eo fn e tv a l u e ， t h eh i g h e rt h er e d e m p t i o nr a t e t h i ss h o w st h a to u rf u n dp e r f o r m a n c ei sa r e v e r s e t ot h ef l o wo ff u n d ；t h eg o o dp e r f o r m a n c eo ff u n dm a n a g e r sc a n n o to b t a i nm a r k e t i n c e n t i v e ss ot h a tt h em o r a lr i s k sa r i s e ，a n dc a n n o tb eh e l p f u lt ot h eo p e n e n d f u n d si n d u s t r yc o m p e t i t i o nm e c h a n i s m s t h el i q u i d i t yr i s kh a sa l r e a d yb e c o m et h eb i g g e s to b s t a c l eo fd e v e l o p m e n to f t h eo p e n e n df u n d si no u rc o u n t r ya n dh o w t oc o n t r o lt h el i q u i d i t yr i s ki st h em o s t s e r i o u sp r o b l e mt h a tm a n a g e r so fo p e n e n df u n d sf a c e u n f o r t u n a t e l y , o v e rm a n y y e a r st h i sp r o b l e mi sn o ty e ts o l v e da n de v e nb e c o m e sm o r ea n dm o r es e r i o u s t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho nt h ec o n t r o lo fl i q u i d i t yr i s kt h eo p e n e n df u n d sf a c eh a s b e c o m ev e r ym e a n i n g f u la n d u r g e n t t h i sa r t i c l eh a sad e s c r i p t i v ea n a l y s i so fo p e n - e n dr e d e m p t i o n ，a n de x p l a i n s t h ec a u s e so fo p e n e n df u n dr e d e m p t i o ni no u rc a p i t a lm a r k e t b a s e do nt h e a s s u m p t i o n so ft h em o d e l ，ic o l l e c tt h ed a t af r o m2 0 0 4t o2 0 0 8o nt h er e d e m p t i o n r a t ea n dt h ef a c t o r st h a ta f f e c tt h eb e h a v i o ro ft h er e d e m p t i o na n dm a k ee m p i r i c a l a n a l y s i s b ya n a l y z i n g id r a ws o m ec o n c l u s i o n sa n d g i v es o m es u g g e s t i o nf o r t h e r e g u l a t o ra n dt h em a n a g e rt oc o n t r o la n dp r e v e n t i o nt h er e d e m p t i o n k e yw o r d s ：o p e n - e n df u n d sl i q u i d i t yr i s kr e d e m p t i o nm e c h a n i s m d i s p o s i t i o ne f f e c t r e d e m p t i o np a r a d o x 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：这瓣 刎年3 月石e t 1 绪论 1 1 研究背景 1 导论 从世界基金的发展史来说，基金市场的发展可以说是一个从封闭式基金 向开放式基金转变的历史，开放式基金因为其“赎回机制 实现了基金市场 本身的“优胜劣汰，从而开放式基金取代封闭式基金成为基金市场的主流。 截至2 0 0 8 年6 月3 0 日，我国已相继成立了3 6 6 只开放式基金，占整个基金 市场的9 1 5 ，份额合计2 2 1 2 6 2 0 8 4 亿份，资产净值达到2 0 0 7 3 2 5 2 1 亿元， 占整个基金市场资产净值的9 5 9 ，开放式基金在整个基金市场中占了绝对 优势。这其中股票型基金1 9 7 只，混合型基金1 1 9 只，债券型基金3 9 只。，另 外还有货币型基金1 1 只。 开放式基金在规模不断扩大、产品不断创新的同时，业绩上也取得了很 好的成绩，逐渐得到了投资者的青睐； 场遇到了大牛市，基金也是如遇春风， 尤其是2 0 0 6 年和2 0 0 7 年我国证券市 业绩得到了成倍的增长，吸引了大量 投资者的关注。开放式基金在我国之所以能够在不到十年的时间里发展如此 迅速，离不开它灵活的机制，即基金管理人可以根据市场的发展情况和投资 策略的变化扩大基金的规模以筹集更多的资金用于有效投资。然而，开放式 基金经理在努力确定最优投资策略提高基金业绩的同时还需要面对开放式基 金的流动性风险。 开放式基金有别于封闭式基金的特点除了基金经理可以根据经营策略的 变化改变基金规模外，基金持有人还可以根据自己的风险收益偏好随时选择 赎回，这就是开放式基金的“赎回机制 。“赎回机制”使基金经理在保证基 金取得正的业绩外，还需留存一部分资金应对基金的赎回。我国开放式基金 我国开放式基金的赎回行为研究 市场在刚刚成立时的2 0 0 2 年第l 、4 季度和2 0 0 3 年第1 、2 季度都遭遇了不 同程度的净赎回，其中2 0 0 3 年第2 季度平均赎回比例更是高达1 9 6 2 ，近年 来也是如此，如在股市如日中天的2 0 0 7 年，当时我国最大规模的嘉实策略增 长在不到四个月的时间里就有3 3 的基金份额被赎回。有关资料显示，我国开 放式基金持有人净赎回比例远远高于美国等西方成熟基金市场的赎回比例。 根据美国投资者公司协会公布的资料显示，1 9 7 1 年之前美国股票型基金未发 生净现金流出，而在股市低迷的7 0 年代和8 0 年代初期均发生了负的现金流 入，除了1 9 8 7 年股灾后的1 9 8 8 年和2 0 0 2 年外，均未发生净现金流出。总的 来看，在成熟的开放式基金市场基金投资者的赎回行为基本是稳定的，最大 的年净赎回比例仅仅有1 1 9 。由此来看，与成熟基金市场不同，我国基金经 理面对了更大的流动性风险。 除开放式基金本身的“赎回机制 造成的基金经理的流动性压力外，根 据文章对我国开放式基金p f r ( p e r f o r m a n c e f l o wr e l a t i o n s h i p ，业绩资金流 动关系) 的关系研究发现，我国开放式基金除了赎回比例比成熟基金市场高 外还呈现了新的特点，这就是“赎回异象的存在。即基金的赎回不是发生 在基金业绩降低时，而是发生在基金的业绩增长时，在基金业绩减少时，基 金持有人却选择了继续持有，这无疑会减低基金经理的积极性，不利于基金 市场的良性运行。 基于上述分析可知，我国开放式基金除其本身“赎回机制 造成的流动 性风险外，我国的基金市场又存在特殊性，即“赎回异象 的存在。在目前 我国基金市场缺乏有效的对冲工具的情况下，开放式基金如果遭遇到大规模 的赎回无疑会迫使基金经理大规模抛售股票，不仅会导致基金净值进一步下 降，还会导致整个证券市场的非理性下挫。因此研究开放式基金的赎回行为 非常必要。 2 1 。绪论 1 2 研究目的和研究意义 1 2 1 研究的目的 本文通过量化开放式基金的投资绩效、投资经营策略、规模效应、品牌 效应和市场收益等影响持有人行为的因素，并对它们进行统计分析，确定我 国开放式基金持有人赎回行为特征，为基金监管者和基金经理规避或降低开 放式基金的流动性风险、促进我国基金市场的良性发展提供有效的政策建议。 1 2 。2 课题研究的意义 ( 1 ) 流动性风险是开放式基金主要的风险之一，。赎回机制一是这一风 险的主要原因。 流动性风险是从基金管理者角度出发研究的风险，是指由于所持有资产 在变现过程中价格的不确定性而可能遭受的损失，流动性风险包括两种形式： 市场流动性风险和现金流动性风险。前者是指由于市场交易不足而无法按照 当前的市场价值进行交易所造成的风险。后者是指现金流不能满足债务支出 的需要，这种情况往往迫使机构提前清算，从而使账面上潜在的损失转化为 实际损失，甚至导致机构破产。 对于开发式基金而言，流动性风险可以理解为两个层次：一种是与特定 的产品或市场有关，另一种是与基金公司的资金状况有关。前者是由于市场 的深度、广度不够或者由于市场突发事件导致机构不能或不容易以原来市价 或接近市价将一定头寸出售，也可以叫做流通性风险或资产流动性风险( 即 卖掉市场头寸的能力) 。后者指基金公司面对赎回时无力支付的风险，也叫做 资金量风险或资金流动性风险。 开放式基金由于其“赎回机制”，基金持有人可以随时进行申购或赎回， 因此当面对赎回尤其是巨额赎回时，基金管理人如果没有留存足够的流动性 资金，只有将当期的价值投资变现以应对赎回，提前变现资产很可能降低收 益甚至发生亏损，这是开放式基金流动性风险的根本原因。这也意味着基金 管理人将处于两难境地，他必须在基金的收益性和流动性之间抉择，如果注 3 我国开放式基金的赎回行为研究 重基金的收益性势必没有足够的资金以应对随时可能遭遇的赎回；而如果过 分注重基金的流动性，则需保留一部分现金或者将一部分资金用于低风险低 收益的投资，这无疑不能充分发挥资金的效用，从而降低基金的单位净值。 ( 2 ) 开放式基金的投资风格无论对个人还是对机构投资者都具有重要的 作用，。赎回行为一的存在也影响到了基金公司的投资风格 国外证券市场对于投资风格的研究始于2 0 世纪7 0 年代初，至今已在实 践中得到了较多的应用。对基金投资风格进行科学分类的作用在于，一方面， 对于个人投资者而言不仅能够帮助他们选择合适的基金品种，还能促进他们 深入了解基金管理人的投资策略，及时把握市场热点板块与潜力个股；对于 机构投资者而言，能帮助其判断基金的投资风格，并从投资风格的漂移中观 察管理人技能的稳定性，据此从同类投资风格管理人中选出最优秀的管理人； 另一方面，有利于对基金进行分类从而建立客观独立的基金评估体系，从而 满足投资者，基金管理公司、基金评价机构、监管部门等多方对基金评价的 需要。因此对基金投资风格的研究显得格外重要。 然而，根据欧阳敬东对我国开放式基金的投资风格的研究，基金管理人 迫于“赎回行为 的压力，会在投资过程中不断改变自己的投资风格，在我 国开放式基金市场出现基金投资风格不断改变并趋同的现象。严格地说，开 放式基金应按照其承诺的风格进行投资，这样投资者才能控制自己的投资风 险与收益，并且，基金投资风格的稳定性和多样性，不但可以为投资者提供 多种偏好的个性化基金产品，而且一旦投资者对某种开放式基金的投资风格 产生信任，会追加投资，提高基金的整体实力，所以，研究开旗式基金的赎 回行为影响因素对基金公司的投资风格的稳定性和多样性也起到了作用。 ( 3 ) 在我国研究赎回的意义 研究开放式基金的赎回，归根结底也就是研究开放式基金的流动性风险， 针对此课题国外的学者已经进行了较多的研究，本文之所以针对此问题进行 研究，是因为我国开放式基金存在着特殊性。 从影响因素来说，我国开放式基金在申购、赎回费率上具有趋同性，对 赎回的影响没有可比性；基金分红一般集中在中报和年报发布时，一般是为 了机构投资者业绩的需要：基金规模在募集时取决于促销手段和机构之间的 4 1 绪论 人情因素。另外从市场环境来说，我国基金市场存在证券市场规模小、交易 品种单一、投资者结构不合理、缺乏做空机制等因素，这些都是不同于西方 成熟资本市场的因素，因此国外的研究结论是否在中国可行需要从新得到验 证。 而对于参与开放式基金的双方来说，研究赎回也存在着积极作用。对于 基金管理者的作用，上文已作阐述；对于基金的投资者来说，研究赎回也同 样具有重要意义。由于基金赎回时间和数量的不确定性，基金管理者就不得 不保留一定比例的流动性资产如存款和现金，保留这些无收益或低收益的资 产必然会降低基金的单位净值，从而影响投资者的利益，所以进行赎回的投 资者对于持有基金的投资者具有负的外部效应，在基金遭遇大的赎回预期时， 基金管理人会增大低收益资产的投资或者变现部分价值投资，使基金的潜在 收益减少，这对持有基金的投资者而言存在机会成本，研究赎回对投资者确 定赎回的最佳时机以降低自己的机会成本也具有重要意义。 1 3 研究思路和框架 1 3 1 研究思路 本文综合成熟资本市场的理论成果和中国的特殊国情，选择显著影响赎 回的因素并量化指标建立p a n e l d a t a 模型。根据实证结果为中国开放式基金 市场的良性发展提供政策建议。 在样本的选择上，选择了2 0 0 3 年第三季度之前成立的股票型开放式基金。 之所以选择股票型基金作为样本，一是因为股票型基金无论在数量还是在规 模上都是开放式基金中占比最大的，研究股票型基金基本就研究了大部分的 开放式基金；另一方面，不同类型的基金赎回影响因素存在差异，如债券型 基金，银行的存款利率是影响赎回行为的一个重要因素，但对于股票型基金 银行的存款利率的影响则不显著：因此，如果选择所有类型的开放式基金作 为研究对象，会导致类型变量多，数据少，模型回归解释不是很有力；所以 本文选择开放式股票型基金作为研究对象。 5 我国开放式基金的赎回行为研究 1 3 2 研究的框架 论文第二章列举了国内外对开放式基金赎回问题的研究。 第三章研究了我国开放式基金的赎回机制及赎回行为的影响因素。介绍 了我国开放式基金的产生基础、发展情况、赎回现状，并结合开放式基金的 特点和我国开放式基金存在的特殊环境，从投资者流动性和收益性需求两方 面分析了影响开放式基金的因素。 第四章是开放式基金赎回行为影响因素的实证分析。通过量化的开放式基金 赎回行为影响因素，建立面板数据，分析各因素对赎回行为的影响。 第五章结论和对策思考。根据前文的研究结果，从市场监管者和基金管理人 两个角度对我国开放式基金市场的良性发展提供了对策思考。 6 2 开放式基金赎回行为的理论综述 2 开放式基金赎回行为的理论综述 2 1 国外的研究现状 国外开放式基金成立比我国早，基金市场相对我国来说也更为成熟，学 者们对开放式基金市场的研究已较全面，对开放式基金流动性风险的研究一 直是热点，他们从宏观、中观和微观多个方面对影响开放式基金的赎回行为 的因素进行了研究。 宏观方面如：s a n t i n i 和a b e r ( 1 9 9 8 ) 发现长期利率的滞后项与基金现金 流量负相关，当期股票市场收益、个人可支配收入与基金现金流量正相关。 中观方面的因素主要是指资本市场的整体表现会影响开放式基金的赎 回，如：i c i 对美国1 9 4 4 1 9 9 5 年证券市场的统计数据表明，股市上升过程中 净流入增加、股市下跌时净流入减少的现象出现频率较高，这也证明了证券 市场的报酬变化与基金的现金净流入存在着正相关。这些证据表明证券市场 对开放式基金的申购赎回行为存在着回馈交易者现象。r e a 和m a r c i s ( 1 9 9 6 ) 研究了基金的申购赎回行为与股价变动的关系，考察了1 9 4 4 - - - 1 9 9 5 年美国股 票市场表现和同期基金份额变动的关系。研究结果表明股市下挫并不必然导 致赎回增加，但并不代表基金持有人对股价变动不敏感，而可能表现为申购 的减少。通常，股市走好时偏股型基金净现金流入增加，股市下挫时偏股型 基金的净现金流入减少。在市场急挫时基金持有人并未发生大面积的赎回， 说明偏股型基金投资者大多为经验投资者，具有长期投资理念和一定的风险 意识，并不一定对短期市场波动采取反应。 在微观方面国外的研究发现有许多因素可能会影响基金持有人的投资行 为：如基金的申购赎回费率、上市时间长短、品牌、基金业绩等； 7 我国开放式基金的赎回行为研究 g r e e n e ，h o d g e s 和r a k o w s k i ( 2 0 0 1 ) 研究了基金的赎回费用和基金份额变 动的关系。他们采用日数据，发现有赎回费用的基金其日赎回量要显著低于 没有赎回费用的基金。而新设立赎回费用的基金，其日赎回量在设立赎回费 用后显著减少：f r o o t ( 1 9 9 8 ) 发现基金收益和基金流量之间的正反馈关系。 a n n a e r t ( 2 0 0 1 y d 巳认为基金业绩与基金流量之间而且存在着“弱者恒弱一的现 象。h u ( 2 0 0 1 ) 发现基金的上市时间与基金份额变动有关。上市时间越短的 基金，其业绩与现金流量关系的非对称性越明显。c h a k a r a b a r t i h 和r u n g t a ( 2 0 0 0 ) 则说明了基金的品牌效应能影响投资者的认知，从而影响他们对基 金的选择，从他们的研究结果来看，基金的相对业绩排名与基金份额变动呈 正相关。 大量的研究表明，基金的业绩是影响基金投资者的主要因素。b a r b e r 和 o d e a n ( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 1 - , 1 9 9 6 年美国共同基金的家庭投资者进行了研究，发 现投资者选择基金主要是依据基金过去的业绩表现，投资者买入基金时一半 以上选择了排名前2 0 的基金；持有人卖出基金同样主要依据其以往业绩，但 是持有人不愿意卖出已损失的基金，而且卖出盈利基金的可能是卖出亏损基 金的2 倍，基金交易中4 0 的赎回集中在业绩排名前1 0 的基金中，只有不到 1 5 的赎回是出现在业绩最差的1 0 中。s i r r i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) 研究了单个基 金的资金流入现象，发现资金流入过去表现好的基金，但并未流出表现最糟 的基金。表现在投资者对最近表现良好的基金更为青睐，而对过去表现欠佳 的基金则表现出大度宽容的态度，他们认为这种对失败者持有时间过长的不 对称反应是所谓的“处置效应 ( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) 的正常表现，是一种 投资者的正常心理反应。这种不对称效应带来的后果是赢家受到了奖赏，而 输家未受惩罚。r o s t o n ( 1 9 9 6 ) 则进一步发现了基金的现金流量与当年业绩 和历史业绩都相关。对于历史业绩较好的基金，即使某年的收益较差，投资 者也会归结于运气不好所致，并不会影响此时对该基金的投资额；而某年的 收益更高将会加深投资者对其的认同，并导致新资金的流入。而对于历史业 绩较差的基金，即使某年出现较高的收益率，也会被投资者归结为运气好所 致，而坏业绩的连续出现将会导致资金净流出。 在理论模型领域，n a n d a ，n a r a y a n a n 和w a r t h e r ( 2 0 0 0 ) 的文章最有影 8 2 开放式基金赎回行为的理论综述 响力。他们构造了一个研究投资者流动性需求、基金管理人投资能力以及基 金费率结构关系的模型。研究表明，基金份额变动受到基金费率、基金业绩 和基金应对赎回时的变现能力的影响。投资管理能力不同的基金管理人可以 设计与安排不同的费率结构，以区别不同流动性需求的投资者并影响其流动 性需求。p e i g is h u ，y i n h u ay e h ，t a k e s h iy a m a d a ( 2 0 0 2 ) 在研究台湾的共同基金 市场时，使用了一个以流入基金的资产为因变量，风险调整收益率、管理费 用、户均基金单位、换手率和基金收益的标准差为自变量的多元回归方程。 实证结果得出类似s i r r ia n dt u f a n o ( 1 9 9 8 ) 的结论，调查成本可能是影响投资者 决定的重要因素。小额投资者最可能是家庭投资者，倾向于购买那些著名的 大基金，而大额投资者则倾向于购买需要花费调查成本的小基金。投资于大 基金的小额投资者，更易购买短期表现好的基金，在取得短期收益后赎回套 现，这样小投资者就自然而然地对基金表现优秀者进行了奖励，而对表现差 者没有采取惩罚措施。这种现象体现了不对称效应。相反大额投资者购买时 更理性地看待短期表现，他们更倾向于持有赢家而从失败者中退出，这样他 们就对基金起到了约束作用。 2 2 国内的研究现状 我国最近几年针对开放式基金赎回行为的研究较多，但主要是分为两方 面的研究，一方面是针对我国开放式基金赎回异象的研究，如：姚颐和刘志 远( 2 0 0 4 ) 对我国开放式基金的赎回情况进行了研究，发现我国开放式基金 的申购率随着基金业绩的增长，不升反降，而且基金的净申购并不是出现在 基金业绩增长最高时，而恰恰是业绩增长最低时，另外即便业绩增长达到最 高时，赎回率也只是趋近于0 ，仍然未能出现净申购；李曜( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 3 年上半年我国1 7 只开放式基金的净赎回比率和净值增长率进行了回归分析。 研究表明，基金净值上升，赎回率也上升。郭晓亭、林略和冉向东( 2 0 0 4 ) 定性的指出采用历史法、参考法、未来预计法和模拟法，可以对开放式基金 持有人未来的申购赎回量进行估算，并比较了这些方法的运用范围。 另一方面主要是针对影响赎回影响因素的研究，以对基金管理人的流动 9 我国开放式基金的赎回行为研究 性风险防范提供建议，如：赵旭和吴冲锋( 2 0 0 3 ) 借鉴了n a n d a ，n a r a y a n a n 和 w a r t h e r ( 2 0 0 0 ) 的模型。他们对我国成立于2 0 0 3 年之前的几只开放式基金的 份额变动做了统计分析，提出了基金的业绩、分红金额、赎回费率、投资者 的偏好、结构以及羊群行为影响着基金投资者的赎回行为。徐迁、贺际明和 张仕伟( 2 0 0 3 ) 从基金赎回行为的资金供需管理角度探讨了开放式基金流动 性风险问题，论述了投资者状况、基金投资经营情况及市场走势等因子对持 有人赎回行为的影响。姚颐和刘志远( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 2 年1 2 月3 1 日 - 2 0 0 4 年3 月3 1 日我国开放式基金的赎回情况进行了研究，他们采用了截面模型、 合并数据和面板模型对数据进行了横截面和时间序列的双重检验，结果表明 基金业绩增长、分红金额、分红次数、基金管理公司规模、投资集中度是影 响基金赎回的重要因素，并且当基金净值跌破1 元时，原有趋势会发生突变。 谢盐，田澎，赵世英( 2 0 0 4 ) 也用实证方法研究了开放式基金结构和投资者 赎回行为之间的关系，得出以下一些结论：( 1 ) 基金经理高水平的管理能力和证 券市场更低的流动性成本能吸引更多的投资者，从而能组建更大规模的基金 并使基金经理获得更多收益。但是投资者大量而持续的赎回对基金规模和收 益将造成严重的负面影响。( 2 ) 最理想的管理费率与基金经理的投资管理能力 成正比。( 3 ) 个人赎回量的期望值以及赎回频率的变动对开放式基金最理想规 模和利润的影响都比其他因素大。尤其在我国投资者的投资理念不成熟的情 况下，积极应对基金赎回可以从提高赎回费率入手，有目的的吸引低流动性 偏好的投资者进入基金，同时加强基金营销稳定基金赎回的净现金流的降低。 ( 4 ) 机构投资者大比例资金的赎回对开放式基金的危害比高频率的小额散户的 赎回更强。尤其我国机构投资者的大量赎回还会造成散户的跟风现象，这种 羊群效应更加剧了危害性。 1 0 3 。我国开放式基金发展现状和各影响因素分析 3 我国开放式基金发展现状和各影 响因素分析 3 1 我国开放式基金的发展概况 3 1 1 我国开放式基金的产生基础 从世界基金的发展史来说，开放式基金的产生从某种意义上来说就是从 封闭式基金向开放式基金转变的历史。我国基金市场相对于其它成熟的市场 来说起步较晚，1 9 9 8 年才成立第一只封闭式基金，2 0 0 1 年成立第一只开放式 基金；虽然起步较晚，我国开放式基金的产生也是经历了从封闭式基金向开 放式基金转变的过程，开放式基金之所以能够取代封闭式基金成为基金市场 得主流，也是由其自身的特点决定的。与封闭式基金相比，开放式基金具有 如下的优势： 首先，开放式基金解决了封闭式基金中投资者和基金管理人之间信息不 对称问题。开放式基金的投资者与基金管理人之间是连续交易，开放式基金 每天都会公布净值，投资者了解的信息较为充分。封闭式基金的投资者仅在 基金募集和到期清算时才与基金管理人进行交流，在基金存续期间，均是投 资者之间在进行交易，投资者所获得的信息有限。封闭式基金严重的信息不 对称加剧了道德风险。例如，投资者普遍怀疑基金管理公司由于开放式基金 面临较大排名压力，存在封闭式基金向开放式基金进行利益输送的情况，但 由于信息的不充分，基金持有人对此也不能证实，无法进行监督，投资者的 利益受到严重危害。开放式基金相对于封闭式基金信息更透明的特点解决了 我国开放式基金的赎回行为研究 信息不对称而导致的道德风险。 其次，开放式基金的“赎回机制 使基金管理人和投资者的利益更趋一 致，封闭式基金都有一定的封闭期( 比如8 1 5 年) ，在封闭期内基金管理人 每年可获取一笔相当可观的固定收益，即基金管理费，而不管其基金业绩如 何。而投资者在二级市场上“用脚投票一也只是在基金投资者之间进行，所 以在封闭期内基金资产是在基金管理人手中掌握的，除非到期清盘，否则与 基金管理人没多大的联系。这样一来，封闭式基金的基金管理人的风险与收 益是不对称的，其获得的收益大于风险；开放式基金的赎回机制，则使开放 式基金管理人和投资者的利益更趋一致。开放式基金的业绩好，就会吸引新 的投资，基金管理人的管理费收入也会随之增加；如果业绩差，开放式基金则 会面临赎回压力，从而其收益也会降低，这种外在的“优胜劣汰 激励机制 解决了封闭式基金一直存在的委托代理问题，使基金管理人和基金持有人的 利益更趋一致。 再次，封闭式基金的在二级市场上的交易，由于各种原因导致其“折价 现象 严重，而开放式基金解决了基金的“折价问题。所谓“折价是指 由于封闭式基金在交易所交易，他就有市价和净值两种价格，当基金的市价 低于基金的净值时，这种就称为折价现象。据有关统计资料显示，从2 0 0 2 年 到2 0 0 7 年，封闭式基金的净值明显跑赢大盘指数，但封闭式基金的折价率却 越来越大。2 0 0 2 年1 月4 日折价率仅为2 0 3 。到了2 0 0 5 年4 月8 日，折价 率高达3 6 8 6 。截至2 0 0 6 年7 月2 1 日封闭式基金整体折价率为3 8 5 4 。这 个水平明显高于国外封闭式基金的折价水平。据统计，美国、加拿大的封闭 式基金普遍存在一定程度的折价，但绝大多数折价率都在1 0 左右或以下。 封闭式基金的折价越高，投资者的收益越低，封闭式基金的高折价现象损害 了投资者的利益，由此我国封闭式基金的市场出现被投资者边缘化的现象， 据中国证监会网站的资料显示：1 9 9 9 年到2 0 0 3 年的封闭式基金日均交易额分 别是6 5 ，1 0 2 7 ，1 0 6 3 ，4 9 2 ，2 8 3 亿元。随着规模变大，日均交易额反而快速缩 小，明显反映出封闭式基金遭受投资者的冷落，而开放式基金采用净值交易 的特点解决了折价问题。 正是由于开放式基金的这种优势，使其取得了迅速的发展，在上世纪9 0 1 2 3 我国开放式基金发展现状和各影响因素分析 年代就取代了封闭式基金成为世界投资基金的主流。在我国，开放式基金的 发展更为迅速。截至2 0 0 8 年6 月3 0 日，在不到十年的时间里，就已相继成 立了3 6 6 只开放式基金，占整个基金市场的9 1 5 ，份额合计2 2 1 2 6 2 0 8 4 亿 份，资产净值达到2 0 0 7 3 2 5 2 1 亿元，占整个基金市场资产净值的9 5 9 ，开 放式基金在整个基金市场中占了绝对优势。 3 1 2 我国开放式基金的发展的情况 我国基金市场的起步较晚，1 9 9 8 年3 月2 7 日成立了两只规模均为2 0 亿 的封闭式基金一“基金开元”和“基金金泰 ，才启动了我国证券投资基金 的发展序幕。此外，2 0 0 1 年9 月2 1 日“华安创新 的成立，也宣告了我国开 放式基金的开始，虽然我国开放式基金起步较晚，但因为其适应市场发展的 优势，在短短几年时间里，无论从数量还是规模上都取得了很大的进展。如 图表1 和图表2 ，表示我国开放式基金自2 0 0 2 年第一季度至2 0 0 8 年第二季度 的数量和规模变化情况。我们可以看出数量由最初的一只华安创新发展到了 现在的3 6 6 只；从基金份额来说，有2 0 0 2 年第一季度的1 1 1 5 7 8 5 亿份增加到 2 0 0 8 年第二季度了2 2 1 2 6 2 0 8 4 亿份，增加了1 9 7 0 0 ，基金净值也由2 0 0 2 年 第一季度的1 1 4 4 0 3 6 亿元增加到2 0 0 8 年第二季度的2 0 0 7 3 2 5 2 1 亿元，同比 增加了1 7 4 4 2 。 1 3 我国开放式基金的赎回行为研究 要e 图表2 由图表1 和图表2 可以看出我国开放式基金经过不到十年的发展无论是 规模还是数量都得到了很大的发展而且在整个基金市场上也占了绝对的优 势，据最新资料显示，在整个基金市场中，开放式基金数量占了9 1 5 ，份 额占比9 65 ，基金净值占比9 59 。除了规模得到发展以外，开放式基金的 产品品种也更加齐全，如表( 1 ) 所示。目前为止，开放式基金中股票型基金 1 6 6 只，债券型基金4 2 只，另外还有货币型、保本型、混合型基金品种，基 3 我国* 放式基盒慧镬现状和各嚣响因素分析 金品种的多样化也为投资者在基金选择中提供了选择空间，在开放式基金的 各品种中，股票型基金在数量、份额和净值上都占了最大的比例，分别达到 了4 46 3 ，5 6 5 7 ，5 54 7 ，而相对来说债券型、货币型和保本型基金相对 占比较少这个也和我国资本市场形式单一，主要是集中于股票市场的市场 情况有关。由此也可见后文在实证模型选择样本时选择股票型基金来研究 开放式基金的赎回也具有的一定的代表性。图表3 用基金资产净值的结构图 来表示了开放式基金的结构分布情况，可以更直观的看到我国目前开放式基 金的各产品的分布。 裹( 1 )开放式基金的结构分布情况 数量合计占比份额合计占比资产挣值合占比 基金类型 ( 只) ( 1 ( 亿份)( )计( 亿元)( ) 开放式股票型基金 4 46 2 1 2 6 2 36 95 6 j 75 5 4 7 开放式混合型基金3 22 4 开放式债券型基金 1 l2 9 56 8 货币型基金 1 07 555 3 保本型基金 图表3 我国开放式基金的赎回行为研究 3 2 开放式基金赎回机制的基本理论 3 2 1 开放式基金赎回机制形成的理论基础 证券投资基金从本质上说是一种信托契约，该契约的委托人是投资者和