（国民经济学专业论文）企业并购中的协同效应及其定量分析.pdf

中文摘要 中文摘要 国际政治局势总体继续保持稳定，经济全球化和区域经济一体化进一步发展，金 融海啸影响逐渐扩散。在这种国际环境下，企业并购成为了市场的主旋律，对企业并 购理论的研究具有非常强的现实意义。 本文主要采用定性与定量结合的方式针对企业并购中的协同效应进行分析。本文 第一章为引言，主要阐述研究的背景和意义，国内外研究的现状，主要研究内容以及 研究方法和思路：第二章讲述协同效应的概念及其来源，归纳总结了协同效应的基础 理论；第三章说明了协同效应的分类，将协同效应分为管理协同效应，经营协同效应， 财务协同效应，无形资产协同效应作进一步阐述；第四章阐述协同效应的风险，从系 统风险和非系统风险两个大方面说明；第五章为协同效应的计量，详细介绍了自由现 金流量折现模型、e v a 折现模型、实物期权定价模型、股票收益理论计算模型、实证 计算模型，最后还提出了一种改进模型加以讨论；第六章是协同效应的实证研究，采 用事件研究法对实际例子进行分析以检验协同效应的存在；第七章为结论，总结全文 并提出了文章的不足之处。 关键词：协同效应；并购溢价；e v a ；实物期权 a b s t r a c t - _ - _ - - 一一 a b s t r a c t t h ei n t e r n a t i o n a lp o l i t i c a ls i t u a t i o nc o n t i n u e st om a i n t a i no v e r a l ls t a b i l i t y ，e c o n o m i c g l o b a l i z a t i o na n dr e g i o n a le c o n o m i ci n t e g r a t i o ng e tf u r t h e rd e v e l o p m e n t ，a n dt h ei m p a c to f t h ef i n a n c i a lc r i s i sg r a d u a l l ys p r e a d s u n d e rs u c hi n t e r n a t i o n a le n v i r o n m e n t ，m & ah a s b e c o m et h em a i nt h e m e ，s oi ti so fa v e r ys t r o n ga n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et or e s e a r c ht h e m & a t h e o r y t h i sa r t i c l eu s e dt h ec o m b i n a t i o no fq u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v em e t h o d sf o ra n a l y s i s o ft h es y n e r g i s t i ce f f e c ti nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s t h ef i r s tc h a p t e r i st h ei n t r o d u c t i o n m a i n l ye l a b o r a t eo nt h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h ，t h es t a t u so ft h e r e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d ，a sw e l la sm a i nr e s e a r c hm e t h o d sa n di d e a s ；t h es e c o n d c h a p t e re x p l a i n st h ec o n c e p ta n di t ss o u r c e ，so ft h es y n e r g i s t i ce f f e c t ，a n ds u m m a r i z e st h e b a s i so ft h et h e o r y ；t h et h i r dc h a p t e rd e s c r i b e st h ec l a s s i f i c a t i o no f s y n e r g i e s ，w h i c hw i l lb e d i v i d e di n t ot h em a n a g e m e n to fs y n e r g i e s ，o p e r a t i n gs y n e r g i e s ，f i n a n c i a ls y n e r g i e s ，a n d i n t a n g i b l ea s s e t ss y n e r g i e s ；t h ef o r t hc h a p t e rd e s c r i b e st h er i s ko fs y n e r g i e sf r o mt h e s y s t e m i cr i s ka n dt h en o n s y s t e m i cr i s k ；t h ef i f t hc h a p t e re x p l a i n st h em e a s u r e m e n to f s y n e r g i s t i ce f f e c t ，a n dp r o v i d e st h ed e t a i l so fd i s c o u n t e df r e ec a s hf l o wm o d e l ，e v a d i s c o u n tm o d e l ，r e a lo p t i o np r i c i n gm o d e l ，s t o c kr e t u m st h e o r e t i c a lm o d e l ，e m p i r i c a l m o d e la n df i n a l l yp u tf o r w a r dai m p r o v e dm o d e lt ob ed i s c u s s e d ；t h es i x t hc h a p t e ri st h e e m p i r i c a lr e s e a r c h ，w h i c hu s i n gc a s es t u d i e so np r a c t i c a le x a m p l ef o rt e s t i n gt h ee x i s t e n c e o fs y n e r g i e s ；t h es e v e n t hc h a p t e ri sc o n c l u s i o nt h a t s u m m a r i z i n gt h ef u l la r t i c l ea n d p r o p o s e st h ea r t i c l e ss h o r t c o m i n g s k e yw o r d s ：s y n e r g i s t i ce f f e c t ，m & ap r e m i u m ，e v a , r e a lo p t i o n u 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文题目为企业并购中的协同效应及其 定量分析学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作所取得的成 果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果 不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。 对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 作者签字：乞褒 砷年1 月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解北京信息科技大学关于收集、保存、使用学位论文的 规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子 版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本 学位论文全文或者部分的阅览服务：学校有权按有关规定向中国科学技 术信息研究所等国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在 不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用 于学术活动。 第1 章引言 第1 章引言 1 1 研究的背景和意义 2 0 0 4 年联想并购国际商业机器的个人电脑事业部及中海油美国狙击尤尼科的事 件还没烟消云散，又传来了海尔海外竞购美泰克和达能欲强行并购娃哈哈以及最近的 s e b 多掏1 1 亿收购苏泊尔，国美收购大中这些个“重磅炸弹 。可以说这些年无论 是外国在华的并购还是中国企业的海外并购都得到空前的发展。让我们先来看一些数 据，全球并购金额在1 9 9 0 年的时候还只有4 0 0 0 亿美元，而到2 0 0 0 年时已经达到了 3 5 万亿美元的规模，十年时间增长了九倍，其发展速度之快的确超乎想象。2 0 0 0 年至2 0 0 7 年间，增长速度有所减缓，但仍保持每年高速增长，2 0 0 7 年尽管受到美国 次级房贷危机的影响，但全球并购金额仍然创下历史新高达到4 3 8 万亿美元，比0 6 年增长了2 1 。在国内，尽管企业并购发展的时间并不是很长，但发展的速度却非常 惊人。2 0 0 7 年的前1 1 个月，并购金额就达到了8 0 0 亿美元，且并购金额比2 0 0 6 年 增长了2 5 ，比2 0 0 5 年增长了3 0 0 ；其并购数量比2 0 0 6 年增长了1 8 ，比2 0 0 5 年 增长了近1 0 0 。 由以上一些数据可以看到，伴随着中国经济的发展和国内资本市场的空前活跃， 企业并购逐渐成为整个市场的主旋律。随着会融危机的进一步深化，大鱼吃小鱼的现 象将会层出不穷。在这期间，我们看到企业并购手段也日趋多样，定向增发、换股、 吸收合并等手段得到较大的发展，同时私募股权投资和风险投资也开始兴起。国内外 一连串令人眼花缭乱的并购事件，也牢牢吸引住了绝大多数人的眼球。可以肯定，并 购时代来到了。 发展的形势着实令人欣喜，可是高速发展的背后却存在一系列隐忧。在并购狂欢 后的结果往往不尽如人意，企业并购失败的新闻也越来越多；另一方面，企业并购的 理论还严重滞后于实践，企业并购理论处于一种供不应求的状态。因此，面对并购时 代的到来，我们更应该去冷静地思考和研究。为什么那么多企业高层热衷于企业并购 呢? 企业为什么会选择去并购而不是另设分厂分公司呢? 并购会给企业带来什么好 处呢? 这些好处是不是可以量化呢? 如果可以量化，又该如何来衡量确认这些所谓的 好处的呢? 一连串令人眼花缭乱的并购事件不仅带来了一连串引人深思的问题，还进而引发 了对并购理论的需求。并购协同效应理论是企业并购理论中最为关键的一环，对于企 业并购协同理论的研究意义重大，故笔者特在此文中对企业并购协同效应理论进行了 深入的研究分析。 1 数据米源于中国并购交易网h n p ：w w w m e r g e r s - c h i n a c o m 。 第1 章引言 1 2 国内外研究现状 发达国家企业的并购历史长达一个多世纪，造就了无数个大规模的企业集团，对 其国家的经济发展产生了重大的影响。与此同时，也形成了一个包括企业并购内涵、 原理、动因、效应、价值评估、筹资策略、会计处理和监管制度等内容的较为完整的 理论体系。国外并购理论中最值得称道的是把企业并购作为创造价值的一种手段，对 并购所产生的协同效应及其给股东带来的财富增长给予高度重视。在许多公司财务及 战略管理的著作中都有对“协同效应”的论述，也探讨了横向、纵向和混合并购中各 种协同效应，比如经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应等。此外，国外学者 还对协同效应给并购双方股东财富和公司价值带来的收益或损失进行了分析和论证， 但有所分歧。在企业并购协同效应的量化分析问题上一直没有取得明显的进展，相关 论文也不多。我国学者对企业并购的研究始于上世纪九十年代。十年来，针对我国企 业并购的具体情况，对企业并购的动因、特征、作用、政府行为及国有资产流失等问 题进行了探讨。但由于我国的市场经济尚不成熟，企业并购理论的研究受到限制，整 体水平有待提高。 1 3 主要研究内容 本研究主要由以下几部分内容构成：首先，全面总结归纳有关企业并购协同效应 的理论，为全文提供基本的理论依据；然后对协同效应进行进一步的分析，详细说明 其分类及作用机制；再就是阐述协同效应的风险，全面说明了影响协同效应实现的风 险因素；然后对协同效应进行定量分析，阐述了几种评估协同效应的模型，突出介绍 了实物期权定价模型，并且根据协同效应实现的风险提出了一种定量分析的改进模 型，为协同效应的定量分析提供另外一种参考；最后，利用实例检验企业并购协同效 应的存在，采用潍柴动力吸收合并湘火炬的实际案例对协同效应的存在进行检验。 1 4 研究方法和思路 本文以国内外理论研究及实证分析为基础，并以现代经济学、管理学为指导，从 并购协同效应的含义出发，探讨协同效应的作用机理，对协同效应进行分类和识别， 并在此基础上探讨确定协同效应的测量方法，并通过对实际案例的分析，将理论付诸 于实践。本文主要运用了以下研究方法： 定性与定量分析相结合的方法。对协同效应的识别、分类和风险等进行定性分析， 对企业并购中的协同效应的价值进行了建模式的定量分析。 案例分析法。论文中利用实际案例，采用所设计的方法和模型对具体的公司并购 2 第1 章引言 案件进行剖析与验证。 此外，论文在对西方公司财务和战略管理著作中自关协f d 效j 、v 的理论研究成果进 行总结时，运用了分析与综合及归纳与演绎等思维方法。 3 第2 章协同效应的概念及其来源 第2 章协同效应的概念及其来源 2 1 协同效应的概念及其来源 伊戈尔安索夫于2 0 世纪6 0 年代首次在代表作公司战略中从公司战略的角度 对协同进行了研究。他认为战略主要包含四种要素：产品市场范围、发展方向、竞 争优势和协同。其中协同说明的是企业如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成 功地拓展新的事业。当一些公司必须借助于资产重组或管理重心调整来实现其发展战 略时，协同构成公司发展战略的一个必备要素。 安索夫确立了协同的经济学含义，即为什么企业整体的价值有可能大于各部分价 值的总和。协同模式的有效性部分源于规模经济带来的好处。例如，通过提高设备利 用率、共用销售队伍或统一订货等手段，有可能使两个企业的成本都得到降低。但是 协同也包括其他一些比较抽象的好处，安索夫把这类好处称为“经理的协同 。经理 们有可能把他们在一个企业中积累的知识和经验应用于其他新的企业。如果新企业的 管理和决策由此得到改善，那么协同就发挥了作用，但是相反的情况也有可能发生。 如果某个经理对一家公司的业务根本不懂，或总是想强行实施不恰当的方案，那么公 司的管理就会恶化，这时协同的效果就是负面的。因此，安索夫强调经理们必须对进 入新领域的潜在利益和失败风险都要有所认识。他推荐的一个工作步骤是首先分析在 不同业务之间产生协同的可能性，然后再把这种可能性与公司自身各方面的能力进行 对比分析。公司能力代表着公司在每个职能领域里所拥有的资源和技能。如果公司善 于发挥它的优势，实现协同的可能性就会比较大。因此，安索夫的框架有助于经理们 识别可用于开发新业务领域的能力。安索夫对于协同的定义较广，它既包括对土地、 设备和厂房等有形资产的共享，也包括对诸如技术专长和企业形象等无形资产的共 一 旱。 日本的战略专家伊丹广之对协同进行了比较严格的界定，在他的著作启动隐形 资产中，他把安索夫的协同概念分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分。乜， 伊丹提出公司的战略应寻求在五个领域中的配合，其中的三个外部领域是指用户、竞 争和技术，两个内部领域是指资源和组织。伊丹依次讨论了这五个领域，并在每个领 域中都对协同的问题进行了分析，其目标是最有效地利用公司的所有资源，同时创造 充足的资源。他所述的协同是一种发挥资源最大效能的方法。他把资源划分为实体资 产和隐形资产两大类。实体资产是指诸如生产设备等资产。隐形资产则是一种无形资 源，它既可能是商标、顾客认知度或是技术专长，也可能是一种可以激发员工强烈认 同感的企业文化。伊丹认为这种隐形资产才真正是公司竞争优势不竭的源泉，因为它 4 第2 章协i 司效应的概念及其来源 是公司所独有的，这种资产买不到，但却可以不同的方式为公司的所有企业服务。这 些资产也可以按照新的方式进行组合或应用，从而提高公司的发展潜力。 公司必须竭尽全力使它的全部资源都发挥出最大的效能。做到这一点的方法之一 就是提高实体资产的使用率，例如增加新的产品以更有效地使用现有生产设备，或是 在生产能力超过现有市场需求时进入新的市场。这种通过提高实体资产使用效率采节 约成本或是增加销售的方式被伊丹称为互补效应。虽然互补效应极具价值，但它非常 容易被其他公司仿效，并不能为公司提供持久的优势。因此，伊丹认为互补效应不是 协同的真正来源。只有当公司开始使用它独特的资源隐形资产时，才有可能产生真正 的协同效应。按照伊丹的说法，协同就是“搭便车 ，因为从公司某一局部发展出来 的隐形资产可以同时被用于其他领域，且不会被损耗掉。他指出许多公司都因为忽视 隐形资产而失去了获得协同效益的机会。 公司资源论的学者把公司的资源划分为实体资本、人力资本和组织资本。这三类 资本涵盖了公司的技能、能力、组织因素、价值观以及土地、厂房和设备等实体资产。 虽然每个公司都拥有多种资源，但其中最为关键的是那些可以产生竞争优势的资源。 这种资源不会被竞争对手模仿，也没有现成的替代物可替代它，但它却极具市场价值， 与伊丹相同，资源论的学者在注重竞争优势的内部来源时，也同样重视诸如市场地位 和行业吸引力等外部因素，在他们看来，当有价值的内部资源被应用于不同的终端产 品或业务上时，协同就开始发挥作用了。 罗伯特d 巴泽尔和布拉德禾l l - r 盖尔认为协同是相对于对各独立组成部分进行 简单汇总而形成的业务表现而言的企业群整体的业务表现。玎他们认为协同创造价值 的方式主要有四种：一是对资源或业务行为的共享。这罩的业务行为主要指通过共享 可以实现规模效益的业务行为( 研究开发或工程技术，采购、生产或运营、统一管理 的销售队伍、市场营销计划和分销渠道等) ；二是市场营销和研究开发的扩散效益。 即使不存在对市场营销和研究开发的共享，企业群中的企业也经常可以从兄弟企业在 市场营销或研究开发方面所付出的努力中获得间接的利益；三是企业的相似性。知识 和技能可以被处于相似知识领域的企业所共享；四是对企业形象的共享。 哈佛商学院的迈克波特在其所著的竞争优势一书中，使用“关联 一词对 协同进行了研究。h 1 他认为业务单元之间可能的关联可以大致分为三种类型：有形关 联、无形关联和竞争性关联。三种类型的关联对竞争优势的影响都很重要，虽然各不 相同，但却并不互相排斥。共同的客户、渠道、技术和其他因素的存在使相关业务单 元有机会对价值链上的活动进行共享，有形关联即由此产生。如果共享可以降低成本 或者可以使与竞争对手之i 日j 的差异增加到足以超过共享成本的程度，那么有形关联就 产生竞争优势。例如，哪些共享销售队伍的业务单元可以使销售成本降低，或使销售 人员能向顾客提供独特的产品组合。实现有形关联常常需要相关业务单元在一项有时 5 第2 章协同效应的概念及其来源 共伞足多项活动中协同作战。 尢形关联涉及不同价值链之间管理技巧的传播。尽管有些业务之间没有业务活动 町以共享，f h 其基本的经营要素却可能相似，如客户类型、客户的采购类型、产品的 制造流程i 训的关联类型及与政府关系的类型等。无形关联通过基本技能或技巧的传播 产生竞争优势。这些技能或技巧或者是关于如何管理一种特定类型的活动的，或者是 关于如何使之更具独特性且使企业由此获得的效益大于技巧传播成本的。当在多个业 务单元中采用相同的基本战略时，无形关联常常体现其中，并由此反映出企业管理层 在实施某一特定战略方面的能力和技巧。 竞争性关联源自于在多个国家中实际的或潜在的竞争对手的存在。由于在某一个 行业中针对公司所采取的竞争行动往往会波及到公司在其他行业中的业务，所以这些 “多领域竞争者”就必须将自己在各个行业中的业务连结为一个整体。虽然无论有形 关联和无形关联存在与否，竞争性关联都会发生，但因为这两种关联提供了多元化经 营基础，所以竞争性关联常常是与它们同时存在的。而这也是同一行业中的竞争对手 总是进行同向扩张的原因。竞争性关联使认识和开发利用有形关联和无形关联变得更 为重要。一个多领域竞争对手可能会迫使一家公司去建立种相对应的关联，以避免在 竞争中陷于劣势。一家公司可会同时面对若干个多领域竞争对手，这些多领域竞争对 手拥有的业务单元虽有重叠之处，但又各不相同，且各对手业务单元间的关联形式也 是与公司内业务单元间的关形式所不同的。这就使公司很难在自己的业务单元之间建 起与所有多领域竞争对手都有对应匹配关系的关联。 如前所述，三种类型的关联可能同时存在。涉及某些活动的有形关联能得到其他 价值活动中无形关联的补充，两个业务单元间共享的很多业务活动都可以通过其他业 务单从类似活动中获取的技巧来加以改进。当多领域竞争对手在的时候，有形和无形 关联也常常同时存在，但不同类型关联产生竞争优势的方式是各不相同的。 2 2小结 综上所述，国外对协同效应的概念、来源及其识别方法都进行了深入的研究。安 索夫确立了协同的经济学含义，而r 本的战略专家伊丹广之对协同进行了比较严格的 界定，他把安索夫的协同概念分解成了“互补效应 和“协同效应 两部分。伊丹广 之还认为互补效应不是协同的真正来源，只有当公司开始使用它作为独特的资源即隐 形资产时，才有可能产生真正的协同效应。公司资源论的学者把公司的资源划分为实 体资本、人力资本和组织资本。这三类资本涵盖了公司的技能、能力、组织因素、价 值观以及土地、厂房和设备等实体资产。虽然每个公司都拥有多种资源，但其中最为 关键的是那些可以产生竞争优势的资源。这种资源不会被竞争对手模仿，也没有现成 的替代物可替代它，但它却极具市场价值。迈克波特，使用“关联”一词对协同进 6 第2 章协l 司效应的概念及其来源 行了研究。他认为业务单元之l 日j 可能的天联可以大致分为三种类型：有形关联、无形 关联和竞争性关联。三种类型的关联对竞争优势的影响都很重要，虽然各不相同，但 却并不互相排斥。波特的贡献在于，他从战略管理的角度对协同效应的来源进行了较 为详细的分析，为企业内部各业务单位之间通过关联活动而产生效益提供了一种可行 方法。 本文认为，尽管以上研究大多是从公司战略管理的角度对内部业务单位之间资源 的配置进行研究的，但因为通过企业并购，并购双方的资源被重新整合成不同的业务 单位，因此，基于战略管理角度对协同效应的研究成果同样对企业并购协同效应的研 究具有参考价值。 7 第3 章协同效应的分类 第3 章协同效应的分类 协同效应主要包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应和无形资产协同 效应。 3 1管理协同效应 管理理论中的一个学派认为，策划、组织、指挥和控制等管理职能可以很容易被 借用到所有类型的经营企业中，那些拥有执行上述管理职能的经验和能力的管理者， 可以在任何环境下执行这些职能，也就是说，管理在多种多样的行业或多种类型的组 织之间具有可转移性。该理论认为，如果任意两个管理能力不等的企业进行合并，那 么合并后的企业的表现将会受益于具有先进管理经验的企业的影响，综合管理效率得 到提高，合并企业的总体表现将会优于两个单独部分的相加之和，这就是最普通形式 的管理协同效应。 管理协同效应简化就是指企业并购后，因管理效率的提高而带来的收益。如果a 公司的管理效率比b 公司的更有效率，在a 公司并购b 公司之后，b 公司的管理效率提 高到a 公司的水平，那么这起并购就达到了提高效率的目的，即这里所说的管理协同 效应。凸1 管理协同效应主要表现在以下几个方面： 第一，节省管理费用。通过并购将许多企业置于同一企业领导之下，企业一般管 理费用在更多数量的产品中分摊，单位产品的管理费用可以大大减少。 第二，提高企业的运营效率。根据差别效率理论，如果a 公司的管理层比b 公司 更有效率，在a 公司收购了b 公司之后，b 公司的效率便被提高n a 公司的水平，效率 通过并购得到了提高，以至于使整个经济的效率水平将由于此类并购活动而提高。 第三，充分利用过剩的管理资源。如果一家公司有一高效率的管理队伍，其一般 管理能力和行业专属管理能力超过了公司同常的管理要求，该公司便可以通过收购一 家在相关行业中管理效率较低的公司来使其过剩的管理资源得以充分利用，以实现管 理协同效应，这种并购之所以能获得协同效应，理由主要有两个：首先，管理人员作 为企业的雇员一般都对企业的专属知识进行了投资，他们在企业内部的价值大于他们 的市场价值，管理人员的流动会造成由雇员体现的企业专属信息的损失，并且一个公 司的管理层一般是一个有机的整体，具有不可分性，因此剥离过剩的管理人力资源是 不可行的，但并购提供了一条有效的途径，把这些过剩的管理资源转移到其他企业中 而不至于使它们的总体功能受到损害：其次，一个管理低效的企业如果通过直接雇佣 管理人员增加管理投入，以改善自身的管理业绩是不充分的或者说是不现实的，因为 受规模经济、时间和增长的限制，无法保证一个管理低效的企业能够在其内部迅速发 r 第3 章协同效应的分类 展其管理能力，形成一支有效的管理队伍。 管理能力的转移是协同效应发生的前提条件，但管理能力的转移本身也是有条件 的。由于行业专属能力只能在同一行业中转移，所以与此相关的兼并应是同行业企 业问的兼并，即横向兼并或某种混合性的兼并。对于一般管理能力的转移而言，虽然 兼并类型不能对其构成任何限制条件，但是若想促成转移发生，也并非轻而易举的 事情。因为组织经验一旦与组织资本结合，就不会由于个别人员的工作转移而发生转 移。这就是说，管理能力的转移不是个别管理者的转移，必须是整体性的转移。在兼 并之后只有令企业的组织资本、组织经验与管理人员同时发生流动，才会使管理能力 转移成功，而且行业专属管理能力的转移也是如此。 3 2 经营协同效应 经营协同效应主要指的是由于经营上的互补性，使得两个或两个以上的企业合并 成一家企业之后，其整体的经济效益大于两个独立企业效益之和。经营协同效应由规 模经济和范围经济组成。 3 2 1 规模经济效应 经营协同效应一个最主要来源就是规模经济。在西方经济学理论中，企业生产过 程中各种要素的投入有一个最佳规模，在这一点上，边际成本等于边际收益，平均单 位成本最低。在达到这一点之前，随着生产规模的扩大，生产成本会逐渐降低，这就 是所谓的规模经济。建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，并 且在合并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。横向并购可以 迅速扩大企业的生产规模，并且通过资源互补达到最佳经济规模，从而能够降低生产 成本，提高生产效率。哺1 规模经济是由于某些生产成本的不可分性而产生的，例如人员、设备、企业的一 般管理及经营费用等，当其平摊到较大单位的产出中去时，单位产品的成本得到降低， 可以相应提高企业的利润率。应当说，规模经济产生的成本节约最突出地反映在制造 业中，其对厂房及设备的大量投资产生了典型的规模经济。正是基于这一点，并购浪 潮中制造业占了相当比重。除了生产领域，规模经济还存在于企业的其他职能领域， 如广告、分销、研发和服务网络等等。例如化学和医药公司的研究与开发部门，通常 必须具备大量有能力的科研人员，才能有机会发现和扩展新的产品领域，为企业带来 新的增长点，而小型的研发组织无法取得这种效果。在市场营销方面，有一个遍及全 国的组织机构可能会获得规模经济，因为其提高了拜访客户的时间与旅行推销时间之 比，而这一比率的提高又是由于相同数目的销售商所能拜访的顾客密度较高的缘故。 此外，规模较大的企业能有效的利用众多的媒介与营销手段，降低固定营销成本。 9 第3 章协i 司效应的分类 规模经济的另一个来源是由于生产规模的扩大，使得劳动和管理的专业化水平大 幅度提高。专业化既引起了由学习效果所产生的劳动生产率的提高，又使专用设备与 大型设备的采用成为可能，从而有利于产品的标准化、系列化和通用化的实现，增强 企业的获利能力，而这在较低的产出水平时是无法做到的。 此外，规模经济甚至可以在一般的管理活动如公司的规划和控制职能中获得。因 为即便是中等规模的企业也至少需要一个最小数目的办公人员和机构设施。这样，一 些有规划和控制才能的公司工作人员就可能在一定程度上没有被充分利用。当并购后 的公司恰好达到需要增加工作人员的规模时，将会使收购公司原有人员得到充分利 用。另一方面，兼并前每个企业都有一套组织管理系统，兼并后两个企业各自分散的 组织管理系统就可以组成一个更大的、统一精干的系统，实现系统内部组织协调的一 体化。以财务系统为例，兼并前每个企业都有会计、统计、审计等部门，兼并后，财 务连通，统归于一个核算中心，不仅节约了劳动力及其它费用支出，也会提高工作效 率。人员和机构的合并都是实现管理规模经济的手段，它既属于管理协同效应的范畴， 也属于经营协同效应的范畴。 3 2 2 范围经济效应 范围经济是指一个企业用一套投入要素同时生产多种产品或提供多种服务的能 力。当由一家公司同时生产两种产品的综合成本低于由两家单一产品的公司分别生产 这两种产品的成本之和时，范围经济就产生了。获得范围经济要满足两个相关条件： 首先是不同产品之间必须存在可以共享的投入要素；然后是一旦这些投入被用于生产 一种产品，则它们可以被第二种产品的生产过程免费利用，而无需再耗费任何成本。 范围经济的产生要依托于这些共享的生产要素具有不完全可分性，所以某一系列 产品的生产在某个阶段会产生剩余生产能力。当然，这种固定要素投入产生的剩余生 产能力问题可以通过扩大该产品的生产规模，从而获得规模经济来解决。但是非常重 要的一点是，市场对该产品的需求很可能并不足够大，它会限制最终产品的产量水平。 此时，利用该投入要素的剩余生产能力去生产其他相关产品便会使企业取得范围经 济，企业资源将得到更加充分有效的利用，综合生产成本得到降低。 范围经济效应更能够反映出协同的实质，即通过不同业务之间的协调管理，企业 以更低成本和更快速度地发挥已有的资源优势，并建立起新的竞争优势。范围经济与 规模经济既相互联系又有所区别。如果增大投入，企业能够减少单位成本，则存在规 模经济；如果随着企业业务多样化增加而减少成本，则存在范围经济。通常企业用平 均成本来定义规模经济，而用相对总成本来定义范围经济，也就是企业多个业务同时 进行的总成本小于单个业务各自分别进行的成本总和。范围经济效应主要体现在销售 协同、采购协同和研发协同上。 1 0 第3 争协同效应的分类 3 3 财务协同效应 财务协同效应则是指并购对收购氽业或新成立企业资本成本的影响，理论上讲， 如果并购双方的现金流没自相关性，就能实现财务上的规模经济，或者内部产生的现 金能找到更好的投资机会，那么资奉成本就会降低。财务协同效应指的是兼并给企业 在财务方面带来的种种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高，而是由于税法、 会计处理原则及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的收益，具体 体现为资金成本的降低和合理的避税效应。 一种混合兼并理论认为，当一个处于低需求增长行业( 即该行业需求增长低于整 个经济的增长) 中的企业，收购处于需求高速增长行业中的另一个企业时，纯粹混合 兼并就发生了，这种兼并的动机是利用收购企业资金成本较低的内部现金来降低合并 后的企业资本成本，从而抓住被收购企业所在行业中可以获得的投资机会。如果被收 购企业的现金流量较低，那么利用收购企业现金流量的机会就会增加。因此，该理论 解释了财务资源重新分配的过程一资源从收购企业所在的需求增长缓慢的行业转移 到被收购企业所在的需求高速增长的行业。在混合兼并中以下四种力量可以在不同程 度上发挥作用，从而使在被收购企业所在行业投资的资金成本下降。 3 3 1共同保险效应 共同保险效应是指当两家企业的现金流量不是完全正相关时，合并后联合企业破 产的可能性会大大降低，收益流趋于稳定，使得贷款人遭受损失的可能性减小。此外， 兼并后发行大量新债可以为公司带来可观的税收节约，增加企业的净现金流。这些都 是混合兼并带来的财务协同效应中很重要的组成方面。 3 3 2内部资金和外部资金之间的差别 首先内部资金不涉及证券发行过程中的交易成本；其次，如果内部人士如管理人 员，对企业资产价值拥有的信息比外部投资者多，并且采取有利于目前股东的行动， 那么内部融资就优于外部融资。当企业发行高风险证券时，这种信息上的不对称性会 使投资者相信证券的价格高于实际价值，因此会做出消极的反应，使得外部融资成本 较高。 3 3 3 证券发行与交易成本的规模经济 在资本市场上，大公司与小公司相比具有某些特定的融资优势，从而使其资本成 本较低。这主要表现在以下几方面：大公司发行债券的利率低于小公司发行债券的利 率；发行证券的某些固定成本，如在证券交易委员会的注册费、法律费用及印刷费等 第3 章协同效应的分类 等，会随着发行证券总额的增加而摊薄，而只有大公司才有能力并可获准通过发行债 券一次借入较多资金，因此其发行证券的单位固定成本较低。同样，发行股票也存在 固定成本摊薄带来的节约；大公司，特别是非单一业务的大公司的低风险水平使得权 益资本持有者在为合并后的公司提供资金时，要求的成本即投资报酬率低于他们向独 立的和合并前的小公司提供资金时所要求的成本。口3 3 3 4 合理的避税效应 税收是对企业的经营决策起重大影响的一个因素。各国不同类型的企业在资产、 股息收入与利息收入等资本收益的税率及税收范围的方面有很大差异。正因为存在这 种差异，使得企业可以通过购并实现合理避税的目的，从而增加企业的自由现金流， 这也是财务协同效应的一个重要来源。在现有的税法下，企业可以利用税法中亏损递 延条款来合理避税。所谓亏损递延，是指如果某公司在一年中出现了亏损，该公司不 但可以免付当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以抵消以后若干年的盈余，公 司以后年度根据抵消后的盈余缴纳所得税。由于有亏损递延条款，一家亏损企业往往 会被考虑作为合并目标或考虑合并一家盈利企业，以充分利用亏损递延期纳税的优 惠。 当并购交易不是以现金支付，而是通过换股或发行可转换债券的来完成时，所产 生的避税效应更加明显。以换股为例，由于交易双方不进行现金交易，在这个过程中 未转移现金，也未实现资本收益，因此是免税的。虽然资产的受让方在通过二级市场 出售其所获得的股票时，需缴纳资本利得税，但在这段相当长的时期内，至少获得了 税收递延。由于货币时间价值的存在，这种递延税款对合并初期企业价值的增长有重 要的影响。如果采用可转换债券的形式，即把被兼并企业的股票转换为可转换债券， 经过一段时间后再将它们转化为普通股，少纳税的好处则更加显而易见。因为企业付 给这些债券的利息是预先从收入中扣除的，税额由扣除利息后的盈利乘以税率决定。 同时，企业可以保留这些债券的资本收益，直到这些债券转化为普通股为止。由于资 本收益的延期偿付，企业可以少付资本收益税。哺1 3 4 无形资产协同效应 在传统的西方协同效应理论中，并没有出现无形资产协同效应这一概念。从严格 意义上说，它还不能与管理协同效应、经营协同效应及财务协同效应并列，至少它们 的分类依据或角度不同。后三个概念是基于协同效应作用的领域及效果进行的分类， 而无形资产协同效应是以产生协同效应的资产为出发点，只不过这类资产在某些方面 存在着特殊性。事实上，无形资产创造的协同效应可能或多或少地包含在管理、经营 及财务协同效应之中，并不能截然分丌。本文之所以把它单独提出来，是因为随着经 12 第3 章协i 司效应的分类 济的发展和科学技术的飞速进步，使企业在竞争中致胜的关键，更多地依赖品牌和技 术等无形资产，因此无形资产协同效应在企业并购中的作用和地位同益重要。此外， 无形资产协同效应的绝大部分并不能为西方协同效应理论中所强调的经营协同效应 ( 如规模经济、范围经济和交易费用节约等) 及财务协同效应( 主要指资本成本的降低 和避税效应) 所囊括，而管理协同效应也只是涉及无形资产所产生的协同效应的一个 侧面。也就是说，无形资产协同效应给企业价值带来的长期影响远远未被真正发掘出 来。 所谓无形资产协同效应是指由于无形资产所具有的一些不同于有形资产的特殊 本质和机能，在并购中通过输入无形资产变劣质资产为优质资产，变低效资产为高效 资产，可以提高被并购企业的生产经营效率，从而使并购后两企业的总体效益得到增 加。无形资产大体上可以分三大类，即市场类、知识产权类和管理基础类。无形资产 协同效应则主要表现为品牌协同效应和技术协同效应等方面。 3 4 1品牌协同效应 通过企业长期的投入与努力竖立起来的品牌是一个企业竞争优势的集中体现，它 是确保企业提高市场份额和获得较高利润的重要基石。在企业并购中，品牌发挥着重 要的作用，依托收购企业已经建立起来的名牌及销售和售后服务网络，可以马上提高 被并购企业产品的市场竞争力和销售业绩，这一点在并购效应中是最明显的。与通过 内部发展建立优质品牌的漫长过程及巨大投入相比，通过企业之问的并购重组共享名 牌的影响力，可以在相对较短的时间内立竿见影地提高产品竞争力，打开销路，从而 使企业效率和效益迅速提高。此外，通过向被并购企业职工灌输名牌文化，可以提高 其名牌意识和素质，提高企业凝聚力和吸引力，这些都是促进企业业绩提高的无形力 量。随着企业规模的扩张，企业可以有更加雄厚的实力进行技术开发和广告宣传，建 立更为完善的销售和服务网络，这些活动都将进一步扩大品牌的市场影响，并极大增 强品牌的价值和企业的竞争优势，形成良性循环。母1 值得注意的是，品牌协同效应并不是无限制，它受到三方面因素的制约：第一是 品牌自身的实力，如果该品牌是国内甚至是国际名牌，那么它对被并购企业绩效的影 响就越大，品牌协同效应也就越强；第二是被并购企业对品牌的支撑能力，即被并购 企业的技术、管理等方面能否达到品牌的要求。如果被并购企业技术水平和管理水平 不能保证品牌的一贯质量和性能，最终会破坏品牌的市场形象，品牌协同效应也就会 降低为零甚至为负；第三则是行业相关性，即被并购企业产品与品牌原依托产品的关 联程度。若被并购企业的主营产品与品牌原有依托产品是一种产品且有相同的市场定 位，则品牌优势很容易就能转移过去，此时的品牌协同效应也最大。若被并购企业产 品与品牌原有依托产品关联性较小或没有关联，品牌原有形象和优势则难以发挥，品 1 3 第3 章协同效应的分类 牌协同效应也就很小。如把靠经营食品起家发展起来的名牌用到电器或机械等产品 上，就多少有些荒谬了。n 0 1 3 4 2 技术协同效应 技术协同效应，亦可称为技术扩散效应，是指通过专利技术、专有技术的低成本 扩散，使技术创新获得规模经济性并增加企业收益的效应。在合并双方技术水平存在 显著差异的情况下，技术的共享通常能使技术水平较低的企业在并购后技术水平得以 迅速提高，直到达到技术较为先进的企业的水平，从而使其原来处于低效运转状态的 资产变成高效资产，提高企业的生产效率和效益。技术协同效应主要存在于横向并购 和关联性混合并购中。在横向并购中，由于合并双方生产相同产品，使用相同技术， 被并购企业通过获取收购企业的先进技术，很容易迅速提高其技术水平，从而节约成 本，提高产品的产量和质量。在关联性混合并购中，由于核心技术的相通性，使优势 企业的新技术或先进技术可以在相邻行业中进行渗透和扩散。如夏普公司经长期努力 在液晶显示方面取得了出色的技术专长，公司以此为基础，顺利地进入了与该技术密 切相关的许多经营领域，如笔记本电脑、大屏幕彩色电视机和音像同步传递电话等， 并取得了巨大成功。u 1 1 3 4 3 文化协同效应 文化协同效应的实质是建立共同的价值取向和行为标准，从而形成对内的凝聚力 和对外的影响力。文化协同效应是基于积极的企业文化对目标公司的松散文化具有可 输出性，从而产生一种强劲的推动潜能，通过文化扩散、渗透和同化，可提高目标公 司的整体素质。文化协同效应的大小主要取决于两方面的因素：一是并购主体企业的 文化内涵。如果该企业文化被外部认同程度高、符合时代潮流，则生命力强，发展空 间大，对其他文化的协同效应也强；二是并购文化的差异。企业文化都有各自的个性， 并购双方文化的这种差异决定了文化冲突的可能性，从而给文化协同效应带来负效 应。双方文化差异越大，文化的融合难度就较大，文化协同效应也就越小。选择并购 对象时，应对双方的文化进行分析，选择文化差异小的企业作为并购目标。 1 4 第4 章协同效应的风险 第4 章协同效应的风险 目前，学术界对风险的内涵还没有统一的定义，由于对风险的理解和认识程度不 同，或对风险的研究的角度不同，不同的学者对风险概念有着不同的解释，但其基本 的核心含义是未来结果的不确定性或损失。不确定性包括是否发生的不确定性、发生 事件的不确定性、发生过程的不确定以及发生结果的不确定。在此，我们采用现在通 行的定义“风险是预期结果的不确定性”。相应地，协同效应风险定义为“协同效应 产生的不确定性 。 在传统的投资组合的讨论中，系统风险和非系统风险是两个重要概念。系统风险， 是指影响所有公司的因素引起的风险，是个别企业或行业所不能控制的，由社会、经 济政治大系统内的一些因素所造成的风险，它影响着绝大多数企业的运营。由于系统 风险没有有效的方法消除，所以也称“不可分散风险”：非系统风险，则是指发生与 个别公司的特有事件造成的风险，可以通过多样化投资来分散，因此，也可称为“可 分散风险”。影响协同效应实现的不确定因素可以分为客观因素，例如，战争、经济 衰退、通货膨胀和高利率等意外发生的及非预期的变动，这是没有有效的方法可以消 除的；主观因素，与企业自身有关的内部因素，例如，新产品失败或签订合约等。这 类事件是非预期和随机发生的，企业通过主观性努力可以控制的。借鉴投资组合中的 理论，本文将协同效应风险分解为系统风险和非系统风险。本文对系统风险定义为外 部不确定性引发的风险