（工商管理专业论文）房地产开发项目投资决策方法新探索.pdf

提要 房地产行业是一个周期性的行业 该投资领域存在着很大灵活性 传统投资决策 方法应用于房地产投资决策时越来越体现出它的局限性 尤其是对于灵活性的决策 而结合实物期权法则可以定量评价这些灵活性的价值 使投资决策更加科学合理 在本文中 笔者结合在房地产开发项目中 当前普遍使用的传统决策模型 尤其 是折现现金流量 净现值 方法 深入研究探讨如何解决传统决策模型的缺陷和局限 性 提出一套实物期权评价模型 通过分析我国房地产企业投资决策的现有状况及存 在的问题 一方面 指出了运用实物期权来解决这些问题的必要性 另一方面 并不是完 全否定传统方法 而是将传统方法与之结合起来分析 在此基础上建立不确定性条件 下适合予我国房地产企业的各种类型的投资决策模型 项目价值 项目未来现金流入 现值 灵活性价值 在给项目定价过程中 确定部分的价值 项目未来现金流入现值 用n p v 计算 不确定部分价值即灵活性价值 本文又称期权价值 借鉴b l a c k s c h o l e s 期权定价模型评估计算 从而比较完整的估算房地产投资项目的价值 为管理者投资 决策提供参考 最后以笔者从事多年的s h l 房地产公司开发b 项目的实例进行了验证说 明 研究目的是为了找到一种科学的方法 对一些以前无法准确估算的各种投资机会 灵活性的价值进行定量评估 从而更加准确地对房地产投资项目进行分析评价 做出 更加科学合理的决策 关键词 房地产投资决策项目价值n p v 法实物期权 a b s t r a c t f a c i n gt h ei n c r e a s i n g l yf i e r c em a r k e tc o m p e t i t i o n a l lr e a l e s t a t e c o m p a n i e sh a v et oc o n s i d e ra c h a i no fq u e s t i o n so fl i f ea n dd e a t h h o wt o e v a d er i s k s h o wt os e e kl a r g e s tp o s s i b l eb e n e f i t a n dh o wt os p a r et h e m s e l v e s g r e a tl o s sd u et ou n w i s ei n v e s t m e n td e c i s i o n s a l lt h e s eq u e s t i o n sb r i n ga b o u t t h i se s s a y w h o s ef o c u si so nt r y i n gt od i go u tp r o p e rt h e o r i e sa n dm e t h o d so f m u l t i p u r p o s e r e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n a d a p t a b l e t oo u rc u r r e n t e c o n o m i cs i t u a t i o ns ot h a ti n v e s t o r sc a nm a k et h e i rd e c i s i o n sr i g h t t h i sa r t i c l ei sa ne m p i r i c a ls t u d ya b o u tt h er e a lo p t i o na p p l yt or e a l e s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n c o n t r a s t i n gw i t ht r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nm e t h o d t h er e a l o p t i o nw h i c hc o n s i d e r st h ev a l u eo ft i m ea n dm a n a g e m e n tf l e x i b i l i t yi nt h e p r o c e s so f i n v e s t m e n t i sm o r es c i e n t i f i ca n dr a t i o n a l o nt h eb a s i so f c l a r i f y i n g t h ev a l u e f o r m i n go f r e a l o p t i o n a n d a n a l y z i n go p t i o n a l c h a r a c t e r i s t i co fr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n t h ep a p e re v a l u a t e st h ev a l u e o fw a i t i n go p t i o ni nr e a le s t a t ei n v e s t m e n ta n di l l u s t r a t e si t sa p p l i c a t i o ni n p r a c t i c et h r o u g hac a s ea n a l y z i n g k e yw o r d s r e a le s t a t e i n v e s t m e n td e c i s i o n t h ev a l u e o fi n v e s t m e n t n p v r e a lo p t i o n i i 莉吾 中国房地产业经过近二十年的蓬勃发展 现已成为国民经济的支柱产业 房地产 作为一种特殊的资产 不仅具备消费与投资两个功能 而且投资金额一般较大 在市 场经济条件下 资金融通与投资绩效就成为房地产经营与决策中的核心问题 相对于 发达国家 我国的房地产市场还很不成熟 往往形成一轰而上的局面 造成房地产投 资过热 房地产产品结构不适应市场需求等现象 由于房地产投资的不可逆性和与相 关产业的密切关联性 如果忽视房地产投资分析 必然带来国民经济发展的失衡 造 成资源的极大浪费 要保证房地产业的持续健康发展 必须加强房地产投资分析与研 究 随着中国加入w t o 后 国内投资市场的进一步开放 境外投资的进一步深入和 发展 房地产已逐步成为国民经济中一项重要的投资领域 房地产业是一种先导性基 础性行业 总是处于率先性发展地位 是一切经济活动的基础和载体 对经济发展具 有高度的敏感性和超前性 房地产业对其它产业及整个国民经济发展具有非常积极的 促进作用和带动作用 房地产项目的投资过程是通过预测未知的供给与需求而进行某 种房地产投资决策的过程 因此 不确定性是整个房地产投资的基本特性 决定了房 地产投资是一种风险投资 房地产投资量大 开发周期长 空间一l 的固定性 无法将 房产或地产根据需要状况进行转移 而且房地产开发项目投资涉及面广 环节多 所 有这一切都导致了房地产投资的高风险性 面对竞争日益激烈的房地产市场 如何进行投资决策 规避风险 获取最大效益 避免因投资决策失误而造成的巨大经济损失 是f i 前各房地产企业需要解决的主要问 题 因此 探讨适合于我国现实经济发展阶段的房地产投资决策的理论和方法 使房地 产投资决策活动更加科学 合理是本论文的主要目的 i i i 1 绪论 中国房地产业经过近二十年的蓬勃发展 现已成为国民经济的支柱产业 房地产 作为一种特殊的资产 不仅具备消费与投资两个功能 而且投资金额一般较大 在市 场经济条件下 资金融通与投资绩效就成为房地产经营与决策中的核心问题 相对于 发达国家 我国的房地产市场还很不成熟 往往形成一轰而上的局面 造成房地产投 资过热 房地产产品结构不适应市场需求等现象 由于房地产投资的不可逆性和与相 关产业的密切关联性 如果忽视房地产投资分析 必然带来国民经济发展的失衡 造 成资源的极大浪费 要保证房地产业的持续健康发展 必须加强房地产投资分析与研 究 房地产投资的成败 关键取决于房地产投资决策 美国决策理论学派的创始人西 蒙教授认为 决策过程就是全部的经营过程 现代化经营管理过程是 决策 执行 再决策 再执行 如此反复循环的过程 在房地产开发项目投资前一般都要进行投资决策 以减少投资的盲目性 并使其 具有切实可行的科学性 房地产开发项目的投资决策涉及的因素很多 且影响面广 这就需按照一定的程序 方法和标准 对项目的必要性与可行性作出理性的判断 而 判断正确与否取决于投资决策的水平 投资决策水平高低又依靠房地产投资分析方法 的科学性与适应性 房地产开发项目投资决策的核心就是对房地产开发项目投资的各 项评价 以确定项目可否建设及如何建设 从而保证房地产开发项目以最小的消耗取 得最佳效果 这也是减少投资风险必不可少的过程 因此 房地产开发项目投资决策 是一个项目成败的关键 具有十分重要的意义 2 研究房地产开发项目投资决策方法的必要性与意义 2 1 研究房地产开发项目投资决策方法的必要性 在我国经济体制改革中 房地产行业的改革和转轨是起步较晚 但发展迅速 具 有市场经济意义的我国房地产业在短短的二十多年的发展历程中 经历了大起大落之 后 正在逐步走向成熟 并已成为我国经济的基础性 支柱性产业 作为房地产行业的 投资主体 房地产企业在经过了近1 0 年来市场经济的洗礼 特别是经过了上世纪9 0 年代近六年的 宏观调控治理 阶段 大批投资不合理 不规范 不理性的企业被淘汰 出局 目前的房地产企业投资决策日趋理性化 但是随着近几年房地产业进入新的繁 荣时期 面对热销的市场 又有些企业开始热昏了头 房地产企业投资再次不可避免地 呈现出较大的盲目性和s l l n 性 而这种房地产企业投资决策的盲目性及非理性正是造 成上世纪9 2 9 3 年我国房地产市场大起大落的主要根源 与此同时 随着我国市场 改革开放的进一步深入 市场竞争日益激烈 房地产市场受不确定性因素影响更加敏 感 房地产企业投资及开发的风险激剧增大 房地产企业投资决策凸现其重要性 因此 在当前的我国房地产行业发展的关键时期 研究房地产企业投资决策的理论与方法 将有利于房地产企业的科学决策 准确地对房地产项目定位 使房地产企业更加顺利 地发展 这对我国房地产业的持续发展 合理使用有限的国土资源以及我国经济和社 会顺利发展等方面都具有重要的作用 2 2 本文研究方向 方法和目的 最近二十年以来 房地产投资分析技术取得了巨大的进展 决策水平也因为引 进了科学的分析方法和技术之后得至q 大大的提高 现在 层出不穷的研究成果逐渐将 现代决策理论嫁接到传统的房地产投资技术之上 在我国现阶段 绝大多数的房地产 企业在项目决策中应用了可行性分析和长期现金流量 净现值分析方法 几乎所有的 企业都不再仅仅依靠长期以来房地产投资决策领域中占主导地位的经验法 尽管如此 一直以来 在许多投资项目的决策工作中 总是在沿用一套简单明了 的方法进行可行性研究 就是以长期现金流量 净现值理论为核心的项目财务评价方 法 净现值等于项目未来产生的现余流的贴现值减去项目投资额的现值 人们的一般 准则是当净现值n p v o 时 项目才是可行的 否则应该放弃 决策是一个相当复杂 不确定因素众多的过程 而n p v 法过于简单 适用的范围 也很窄 不能准确完整的反映房地产开发项目的经济价值 不能考虑复杂情况时的决 策问题 缺少灵活性 在人们的经验中 一种有着灵活性的项目方案应该比没有灵活 性的方案来得好 为什么会有这种观念昵 因为人们承认投资机会或者是投资权利是 有价值的 但是这样的一种正确的观念并没有在我们常用的决策方法中体现出来 传 统净现值方法的基本假定没有考虑这种投资权利的价值 因而这种缺陷是净现值方法 所不能克服的 如果把这种正确的观念考虑到投资决策的定量研究巾去 需要把传统 的净现值准则做一个小的修正 即在决策中必须充分考虑投资机会的价值 我们常说的投资机会的机会成本专业上又称为投资期权的价值 我们的问题是 这个投资机会的机会成本 投资期权的价值 应该怎么确定呢 传统的方法很难解决 需要结合另一种方法一起来探讨 目前国外正在应用 国内岜在关注和研究的 种 解决方案就是将金融期权定价理论引入实际产业投资决策 用n p v 法结合实物期权定 价方法来定量分析房地产投资项目的整体价值 这就是本文研究的方向 本文研究方法及内容 在本文中 笔者结合在房地产开发项目中 当前普遍使用 的传统决策模型 尤其是折现现金流量 净现值 方法 深入研究探讨如何解决传统 决策模型的缺陷和局限性 提出一套实物期权评价模型 将传统方法与之结合补充分 析 在给项目定价过程中 确定部分的价值用n p v 计算 不确定部分价值即灵活性价 值 本文又称期权价值 借鉴b t a c k s c h o l e s 期权定价模型评估 从而比较完整的 估算房地产投资项目的价值 来决定是否投资和如何投资 并且以笔者从事多年的s h l 公司房地产开发b 项目其中一个实例进行验证说明 研究目的是为了找到一种科学的 方法 对一些以前无法准确估算的各种投资机会 灵活性的价值进行定量评估 从而 更加准确地对房地产投资项目进行分析评价 做出更加科学合理的决策 3 我国房地产开发项目投资决策现状及存在的问题 3 1 房地产项目投姿的概念及其分类 房地产投资是指国家 集体 个人等投资主体 直接或间接地把一定数量的资金 投入房产 地产生产和再生产领域的过程和行为 房地产投资可分为房地产开发投资 和房地产置业投资两类1 本文提到的项目投资主要指房地产开发投资 房地产开发投资 是指房地产投资者从购买土地使用权开始 通过项目策划 规 划和施工建设等过程 建成可以满足人们某种入住需要的房地产商品 然后将其推向 市场进行销售来收回投资 实现获取投资收益的目标 房地产投资者主要是获取开发 利润 x l 险较大但回报亦大 3 2 我国现阶段房地产投资决策过程 根据房地产开发项目的性质 规模及复杂性 其投资决策内容 方法及过程都不 尽相同 目前 我国在该领域投资项目评估中广泛使用的一个决策应用系统 第一步 房地产投资环境与市场 需求分析 第二步 房地产开发项目投资与成本估算 第三 步 房地产项目投资的财务分析与财务评价用以估算预期利润额 众所周知 获耿利 润是投资的唯一目的 第四步 房地产投资项目的风险分析 3 3 我国传统的房地产投资决策方法 房地产业是一种典型的高风险 高收益的风险投资行业 因为其高风险 高收益 刘盘联 占松主编 房地产开发经营管理操作实务 武汉大学出版社 2 0 0 1 3 的特性 就决定了房地产投资决策必须占有与项目相关的较为完备的信息 采用科学 合理的投资决策方法 以达到规避风险 获取效益的目的 我国房地产企业在投资开发 房地产项目决策 本文所研究的房地产企业投资对象仅指房地产开发项目 时通常采 用的是传统的投资决策方法 贴现现金流法 d i s c o u n t e d c a s h f l o w 简称b e f 该方法是通过现金流的贴现值来评价项目的价值 根据净现值的大小来判断是否应当 对项目投资 包括净现值法 n e t p r e s e n t v a l u e 简称n p v 和内部收益率法 i n t e r n a l r a t e o f r e t u r n 简称i r r 等 其中又以净现值法 n e tp r e s e n t v a l u e 简称 n p v 的应用最为普遍 净现值法 n p v 是按设定的贴现率 将项目计算期内各年净现金流量折现到 建设期初的现值之和 它是考察项目在计算期内盈利能力的动态评价指标 净现值大 于或等于0 的项目是可以考虑接受的 贴现率是计算净现值的主要 也是很重要的参 数 其大小可以取决于银行利率高低 项目性质 经营风险程度 经营目标的要求 一般意见趋于选取 稍大于银行同期贷款利率 作为贴现率 又称折现率 购置房地产意味着需要放弃现在的资金 以取得一种将来从开发项目中获得收益 的权力 如果未来收益的现值超过了购置此项目时的支出总额 说明投资者的财富将 增加 相反 如果初始现金支出超过了未来现值收益的的现值 那么结果投资者的财 富就将减少 这就是测量投资绩效的净现值概念的基础1 根据一个合适的贴现率对 预期未来收益进行贴现之后 就得到这些收益的现值 然后再减去初始现值支出额 余额就是净现值 用数学公式 表达为 n i w 稿 娴 式中i t 为第t 年净收益 r 为折现率 i o 为初始现值支出额 n p v 方法可用数学模型分析如下 若n p v f o v o i o 0 则应该立即投资 1 李秉样 杨永辉 项目投资中的期权及其决策分析 西安理工大学学报 2 0 0 0 年第2 1 5 2 1 8 页 2 盖伦e 格里尔 迈克尔d 法雷尔 房地产投资决策分析 卜海人民出版社 19 9 6 第三版 第18 8 18 9 页 4 张志强 期杖理论与公司理财 华夏出版社 2 0 0 0 年 4 若n p v f o v v o i o 0 则不应该立即投资 其中f o 代表该投资项目在t o 期的价值 而v o i o 则分别代表执行该投资项目所 带来的现金流入量以及现金流出量的折现值 因此 在传统的n p v 法则下房地产企业在 投资开发项目时决策标准为 n p v 0 3 4 传统房地产投资决策的局限性 虽然 n p v 法作为传统决策方法的代表 在很大程度上相当具有应用价值 但是 在房地产开发环境变得越来越复杂多变的情况下 也越来越明显的呈现出它的不足之 处 我们从以下两点来看传统决策方法的局限性 3 4 1 从房地产投资决策问题的类别来看 房地产投资决策问题 基本有两大类 确定型的决策和灵活性的决策 确定型的 决策就是项目的投资时间 投资规模等是确定的 灵活性的决策是指管理者存在一定 的选择权利 如投资时间选择权 后续项目选择权等 传统的房地产投资决策方法对 确定型决策的项目是适用的 即项目的净现值为正 就可以做出进行投资的决策 但 是 大部分的房地产投资项目周期长 规模大 而且市场环境等有很大的不确定 对 于灵活性的项目 采用净现值法可能会降低项目的价值 做出不合理的决策 因此应 当结合实物期权理论对这类项目的投资决策进行评价 3 4 2 从传统投资决策方法的假设条件来看 用传统的方法做决策的时候 实际上隐含了很多假设条件 第一 投资是可逆的 通过项目的现金投入可以收回投资 当市场条件不好时 可以出售资产收回投资 即如果市场条件没有预料的好 可以很容易地撤出 收回初 始投资 因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失 第二 未来现金流具有可预测性 投资者能够准确的估计 出项目寿命周期内各年 所产生出来的净现金流量 并且能够确定出j c i 险调整值和风险之后的收益率 在这种 情况下能够得出这个项目投资所获得的现金流量 以及考虑这个投资的风险以后的投 资收益率 第三 投资策略具有刚性 不考虑延期投资策略对项目预期收益的影响 也就是 说 主要考虑狰现值小于零拒绝投资 大于零考虑投资 项目是不能被延迟的 当项 目的净现值大于零时 企业应当立即投资 否则以后就没有投资机会 具体对房地产 开发企业来说 就是房地产企业对项目不能进行推迟投资 所有的投资必然在某一时 刻发生 并且房地产项目一旦运营 必然持续经营 不存在放弃和改变的情况 通过对上面的假设进行分析 可以发现传统的净现值法在房地产投资决策中存在 天然的缺陷 实际上 对许多房地产项目而言 净现值法所要求的三个适用条件是不 满足的 首先 房地产项目同许多大型投资项目一样 投资具有不可逆转性 由于房地产 资产形态位置固定 流动性较差 投资形成的资产容易成为沉淀成本 因此房地产投 资在很多情况下是不可逆的 一旦投入 就不容易撤出 例如 最初的投标成本将无 法收回 成为沉没成本 而投资的已建建筑物 卖价也通常要在市价的基础上大打折 扣 其次 房地产业是不确定性极高的行业 未来净现金流也随着内外部环境的变化 而不断变化 决策者很难对不确定性极大的房地产项目的未来状况做出非常准确的判 断 且折现率的选取往往会不可避免地融入主观因索 所以单纯以净现值作为投资决 策的依据 有时会导致决策失误 在一个不确定的房地产市场中 随着市场状况的转 变 现在不适合执行的投资项目 n p v o 并不必然就意味着应该永远地放弃这一项投 资项目 同理 当n p v o 时也不能保证未来市场状况不会变得更糟糕 净现值法把这 蟪不确定性都当成风险来对待 认为可以用概率估计 通过折现率来反映 风险越大 则折现率越大 这其实与投资者的决策依据相违背 现代投资理论认为 不确定性是 机会 而不是威胁 因为不确定性可能带来损失 也可能带来更高的收益 这种机会 是有价值的 而且采用过高的折现率实际上已经假设投资者都是高度风险厌恶者 当 面对风险时就要求较高的回报率 这实际上已经降低了项目的价值 另外 房地产项目投资决策具有明显的可延迟性和经营柔性特征 决策者可以根 据市场情况决定什么时候开工 并且可以随着市场的变化调整策略 甚至调整产品结 构 从而改善项目现金流 这就是房地产投资项目的柔性价值 而传统n p v 法无法体 现出房地产投资项目这种价值 房地产企业在实际项目开发中还存在可行性研究 获 得土地所有权 建筑 销售等多个阶段 而且在大型或多个项目运作中存在多期 分 阶段 分区段开发 在这些多阶段运作过程中 房地产企业可以根据市场变化情况进行 适当地调整 比如延迟投资 在房地产项目开发中 延期投资可能使投资者获得更多 的信息 在规避风险的同时 保持了未来获利的机会 而在房地产开发的实际操作中 延期投资也是投资者常用的开发战略之一 还要考虑的是 当企业执行了一项具有不 6 可逆的投资项目时 更重要的是放弃了等待市场转变的更为有利时再行投资的价值 这种存在于房地产项目投资中的赋予房地产企业的灵活性的权利 也即管理的柔性1 对房地产投资这样一种包含巨大风险的决策过程是十分重要的 是有价值的 面对不 确定因素 好的管理者会面对变化的形势 充分利用管理柔性 通过选择最佳投资时 机 扩张成功的项目 关停或推迟不好的项目 从而可能获得更好的投资机会和更高 的收益 由于房地产投资周期长 项目大 而且市场环境的变化有很大的不确定性 本身也要求投资者在进行房地产投资决策时 根据市场情况的变化适时的调整投资决 策方案 对方案进行调整 但传统的投资决策方法没有体现出房地产投资项目所具有 的这种柔性价值 因此 从这个角度来看 传统的现值法在忽略项目面临的不确定性 因素的同时 还忽视了管理中的柔性因素 实际是低估了投资项目的价值 甚至会忽 略有价值的项目 使投资者错过好的投资机会 而且 房地产投资是个长期的过程 项目投资决策也应与企业发展战略相适应 传统的投资决策方法忽视了房地产项目收益的成长 传统的投资收益方法强调净现值 大于零 或者是内部收益率是否达到了要求 实际上并非所有的房地产投资短期内都 能够获利 一些房地产投资项目的目的并不是为了获得现阶段的财务收益 更多的是 着眼于企业的长远发展 使企业能够获得未来成长机会 而净现值法无法定量化项目 投资对企业未来发展的影响 因此 传统净现值法已不能适应房地产投资项目评价要 求 综上所述 在不确定性极大的房地产业 传统的投资决策方法在实践中具有很大 的局限性 因此基于未来收益的d c f 法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会 给企业带来的新增价值无能为力 不能很好地为投资者提供科学决策的指导 由于n p v 法的这些缺陷 笔者试图引入目前发达国家较为流行的新兴项目评价方 法 实物期权法用于评价房地产投资项目 以此来改进 补充传统的投资决策分析 方法 对房地产项目具有的灵活性价值进行定量的估算 从而提高投资决策分析的准 确性与合理性 国外房地产投资决策方法又很多 实物期权分析方法就是最为有价值 的方法之一 接下来详细介绍实物期权分析方法 张金明 实物期权存房地产投资中的应用 建设科技 2 0 0 3 第1 2 期4 8 4 9 页 4 实物期权理论在房地产项目投资决策中的应用 41 实物期权的概念及其类型 4 1 1 期权和实物期权理论 期权 o p t i o n 理论于上世纪7 0 年代产生于美国 它起初被广泛的应用于金融领 域 随着期权理论的不断完善和发展 许多学者叉慢慢的将这 一理论应用列实物资产 领域从而为实物期权理论的形成提供了现实的土壤 期权是期货和约选择权的简称 是指其持有者在未来规定的时期内可以买卖某种 商品或财产的权利 它是一 种金融衍生品 个通过对金融瓷产来来价值的预期而管 理金融资产价格变动风险的工具 期权也是未来的一种选择权 期权持有者有权按照 约定的价格 即执行价格 购买或者出售一定数量和品质的标的资产 根据期权持有 者拥有的权利 期权可以分为买进期权和卖出期权1 期权买方为了获得这种权利 必须向卖方支付一定的费用 期权价格 但买方不负有必须买进或卖出该商品或财 产的义务 因而 期权只是种权利 而不是种义务 r o b e r tc m e r t o n 和m y r o n s s c h o l e s 因为期权定价模型获得了1 9 9 7 年的诺贝尔经济学奖 其意义不仅在促进了 金融衍生产品的迅速发展 还推动了期权理沦在其它经济领域中的广泛应用 使得经 济领域中最棘手的不确定问题 能够用期权理念加以诠释并进行一定程度的量化 实物期权 r e a l o p t i o n 则是由金融期权理论扩展而来的 实物期权的概念最初是 由麻省理t 学院的s t e w a r tm a y o r s 教授在1 9 7 7 年提m 来的 他首次提出了把投资机会 看作 增k 期权 g r o w t ho p t i o n s 的思想 认为管理柔性和金融期权具有一些相同 的特点1 他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润 来自于目前所拥有 资产的使用 再加上一个对未来投资机会的选择 也就是说企业可以取得一个权利 在未来以一定价格取得或出售项实物资产或投资计划 所以实物资产的投资可以应 用类似评估一般期权的方式来进行评估 同时又因为其标的物为实物资产 故将此性 质的期权都归为实物期权 通过二十多年的发胜 实物期权在理埝上的研究经历了概 念性的实物期权方法 单个实物期权 复合实物期权以及期权与博奔相结合的阶段 使得实物期权在理论上逐步完善成熟 其应用也越来越广泛 使得实物期权在理论上逐步完善成熟 其应用也越来越广泛 茅 期救分析一理论与麻而 南京凡学i i 版杜 2 0 0 0 7 sp m a na n d r c m c a o n 1 1 i e r o l e o f c o n t i n 蚪l t c l a i m s a n a l y s i s i n c o r p o r a t e f i n a n c e i n r e c c n l a d w n c e s i n c r 2 r a t ef i a a a c e d m3ea t t a i n ms u b r a h m a n y a m l 州l n1 q 8 5 继s t e w a r tm a y e r s 教授之后 b l a c k 和s c h o l e s 教授又将实物期权模型创立并加以 改进 使其更加发展完善 b l a c k 和s c h o l e s 的研究指出 金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金 融衍生工具 而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资 决策工具 因此 实物期权是相对金融期权来说的 它与金融期权相似但并非相同 与金融期权相比 实物期权具有以下四个特性1 1 非交易性 实物期权与金融期权 最本质的区别在于非交易性 不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市 场 而且实物期权本身也不大可能进行市场交易 2 非独占性 许多实物期权不具 备所有权的独占性 即它可能被多个竞争者共同拥有 因而是可以共享的 对于共享 实物期权来说 其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数 而且还与竞争者可能的 策略选择有关系 3 先占性 先占性是由非独占性所导致的 它是指抢先执行实物 期权可获得的先发制人的效应 结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价 值 4 复合性 在大多数场合 各种实物期权存在着一定的相关性 这种相关性不 仅表现在同一项目内部各子项目之问的前后相关 而且表现在多个投资项目之间的相 互关联 表l 列示了实物期权与金融期权的具体比较 实物期权也是关于价值评估和 战略性决策的重要思想方法 是战略决策和会融分析相结合的框架模型 它是将现代 金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术 综上所述 实物期权是指公司进行长期资本投资决策时拥有的 能根据决策时还 不确定的因素改变行为的权利 是与金融期权相对的概念 属于广义的期权范畴 当 期权应用于实物资产对称之为实物期权2 实物期权与企业投资决策分析问题有着密 切的联系 它是金融期权在公司理财领域的一种扩展 如果今天的一项投资赋予投资 者在未来进一步选择的权利而不是义务 那么这项投资就含有实物期权 由于它能极 大的影响甚至改变k 期投资决策 因而适用于投资周期长 风险高 资金密集型的风 险投资 如房地产 发电厂 石油开采等领域的投资决策分析 实物期权理论能够帮 助决策者利用他所拥有的决策权和机会管理企业投资 麻省理工学院的斯图特 迈尔 马莎 阿姆拉姆 纳林 库拉蒂拉卡 实物期权 一在不确定环境下的战略投资管理 张维等译北京 机械工业 版社 2 0 0 1 高芳敏 实物期权在风险投资决策中的应用研究 经济论丛 2 0 0 1 第l 期第4 9 5 3 页 斯指出1 标准的现金流折现技术低估了期权价值 这种期权价值依附在利润增 长的经营业务上 可见 有必要运用从金融期权向实物期权转化的思维方式 把金融 市场的规则引入企业内部用期权理论来指导投资决策 以下是金融期权和实物期权的 比较 见表格1 表格1金融期权和实物期权的比较 项目金融期权实物期权 标的股票 期货等金融商品实物资产 投资计划 标的物现值金融商品目前价格投资计划未来现金流量现值 标的物价值金融商品价格投资计划收益 实物资产价格 履约价格期权契约上的执行价格投资计划预期总成本 权利期有一定的到期日直到投资机会消失为止 标的契约有无 公开市场交易集中市场交易无 资料来源 参见d o n g f a n g s h u o 编辑 实物划权理论及其应用前景研究 w p p 3 9c o m m o r e 1 w 0 4 0 8 2 0 0 4 7 8 5 2 0 5 5h o n l 一2 8 k 作为房地产企业在对某一房地产开发项目进行投资评估时 就拥有了对该项目的 投资机会 这种投资机会即购买期权 该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价 格 投资成本 购买标的资产 取得该房地产开发项目 同金融期权一样 该标的资产 的市场价值是随市场变化而波动的 当市场价格大于执行价格时 有利可图 企业便可 执行该期权 即选择投资 如果房地产企业投资开发项目是分成多个阶段或者是进 行多个滚动项目开发 当每一阶段 每个项目 完成后 即拥有了对后续 项目 阶段的 投资期权 4 1 2 房地产投资包含的实物期权的种类 房地产公司投标获得土地在一定时期内的使用权 公司可以决定何时进行开发 可以根据市场进行定位等 相当于持有了一份实物期权合同 其决策是对期权理论和 方法的灵活应用 房地产投资项目中包含的实物期权种类 按照其灵活性主要有以下 s p m a s o n r c 瑚e r t o n t h e r o l e o f c o n t i n g e n g l a i m s h n a l y s i s i n c o ip o r a t e f i n a n c e a e a i t m a il m s u b r a h m a n y a mr e c e n t s a d v a n c e s i n c o r p o r a t e f i n a n c e c h o m e w o o d 1 l r i c h a r d d i r w i n 1 9 8 5 7 5 4 类型 第一 延迟投资勰权 o p t i o nt od e l a yi n v e s t m e n t 项目 也称为等待期权项 目 是指投资者拥有推迟投资的权利 可以根据市场的情况决定何时动工 在获得更 多的相关市场信息而证明该项目可行时 再对该项目进行投资 可以减少项目失败的 风险 管理者可以选择对本身企业最有利的对杌执行某一投资方案 当管理者延迟此 投资方案的时候 对管理者而言 也就是获得一个等待期权的价值 o r i t i o nv a l u et o d e 矗神 若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权 其损失部分就是此投资方案的 机会成本 因此 可将延迟期权的价值写成 o p t i o nv a l u et oc l e f r e m a x v i c 0 其中v 为投资计划价值 i c 为投资计划延迟一期的投资成本 第二 分期开发期权项目 o p t i o nt oi n v e s tb ys t a g e s 在房地产项目投资 中 又称为分期滚动开发方式 为了降低风险 大型项目的投资往往是分期分阶段投 入的 每一阶段的投资决策取决于前面已经执行的各阶段投资的实际结果以及未来市 场需求变化 这样 每一个阶段都可以看作是建立在前一阶段投资结果上的新的看涨 期权 第三 扩张期权 o p t i o nt oe x p a n d 项目 扩张期权是指管理者可以根据项目 实际进展情况适当扩大投资规模的权利 如果项目进展顺利甚至优于原始估计 管理 者可能会选择追加投资 它实际上是一个看涨期权 执行价格为追加投资 对于一一 个 房地产价格波动比较大 产品供应结构不明朗的不成熟市场 开发商通常会投入少量 资金试探市场情况 这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称 为扩张期权 第四 收缩期权 o p t i o nt oc n t r a c t 和中止期权 o p t i o nt os t o p 项目 收缩期权是指管理者在项目实际进展情况比预期差时适当收缩投资规模的权利 如果 1 0 0 收缩时就构成中止期权 丌发商在面临市场实际环境比预期相差较远的状况下 拥有缩减或撤出原有投资的权利 这样可以减少损失 这种期权相当于美式看跌期权 第五 转换期权 o p t i o nt os w i t c hu s e 在项目的实施过程中 有能力的开 d o n g f a n g s h u o 编辑 实物期权理论及其觑用前景研究 w w w p p 3 9c o m m o r e 1 w 0 4 0 8 2 0 0 4 7 8 5 2 0 5 5h t m 发商可以根据外部环境的变化进行投入要素或产品的转换 如根据市场需求 产品可 以在工业 商业 写字楼 住宅用途之间进行转换 显然这为企业的项目营运提供了 机动性 为企业适应市场或竞争环境变化提供有利工具 第六 企业增长期权 c o r p o r a t eg r o w t ho p t i o n 开发商接受某一个项目时 可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑 更多的可能考虑项目对企业未来发展的影 响 更重要的是员工经验的积累 企业品牌支持 销售渠道开辟都具有重要的战略价 值 通过识别 运用和控制房地产实物期权这六种不同类型期权 投资者可以实现最 优决策 举例来说 某开发商在获得一块土地开发权的同时 实际上也就获得了一个 期权 也就是在未来进行投资决策的这样一个机会 这时候 购买土地的价格相当于 期权的价格 开发商可以不必立即进行开发 而是继续观察市场的变化 如果市场情 况好 就可以选择执行这个期权 将土地进行开发 建成了物业以后 把这个建成物 业以后的价值减去他支付的成本 就是执行这个期权所获得的收益 如果市场情况变 坏 他就可以推迟甚至放弃开发 从而避免更大的损失 知道了实物期权在房地产投资中的六种主要类型 下面详述它在决策中的实际应 用 4 2 实物期权在房地产投资决策中的主要应用 实物期权在房地产开发投资中有着十分广泛的应用 我们可以确定投资机会的价 值 最佳的投资时机 以及最优的投资规模 4 2 1 投资机会的价值 投资者要获得一个房地产项目的投资机会 必须支付土地出让金等先期费用 根 据期权价格不应当高于期权价值 房地产开发的先期费用也不应当离于项目的投资机 会的价值 因此 投资人必须事先测算投资机会的价值 投资机会的价值我们可以借 鉴期权定价模型来确定 根据b l a c k s c h o l e s 期权定价模型公式1 见公式2 投资机会的价值为 门明 金融衍生工具原理与应用 对外经济贸易夫学 版社 2 0 0 0 第9 9 1 0 0 页 2 f s n d 一船 峨 式中州 n 娩 代表标准正态分布的累积概率分布函数 噶 ln s 产 r 0 5dr2 t d 吐一o t 公式 2 其中s 为资产当前价格 k 为期权执行价格 r 为年无风险利率 秽为资产平均价 格波动标准差 r 为当前到执行投资的时间 在实际计算中 s 和k 可由类似房地产 的当前价格和预期价格确定 而口则可由中房指数结合同类房地产项目的价格变化 情况来确定 如果经过计算项目的投资机会的价使大于项目的前期费用 则该项目是 值得投资的 否则 该项目应当被放弃 4 2 2 最佳投资时机的确定 当确定要对一个项目投资时 还要确定项目的最佳投资时间 在传统投资决策理 论中 当项目的价值等于项目直接投资时 投资人就应当投资 而在实物期权理论中 的最佳的投资点上 项目的价值等于项目直接投资与投资机会成本之和 如果把等 待开发和立即开发的项目价值曲线绘在 一张坐标图上 在最佳投资点上 这两条件曲 线是相切的 见图2 关于此图将在第六章详述 经济学家已经利用动态规划和微 分方程等数学工具对最佳投资点上的项目价值进行了描述 在最佳投资点上 项目的 价值大于项目的直接投资 最佳投资点出现的时间也应当比传统投资决策的投资时间 要晚 因此在现实当中 经常会看到投资者将有价值的土地空置 或者是很长 段 时间不开发 这就意味着土地放在将来开发所具有的潜在价值大于现在开发的价值 4 2 3 最优投资规模韵确定 房地产项目 特别是大型的房地产项目 在决策时还要确定是分期开发还是一次 开发 除了考虑开发商资本实力的因素外 还必须考虑项目分期开发所包含的成艮期 权 通过对一次开发和分期开发的项目价值分析表明 在大多数情况下 分期卅 发由 于有成长期权的价值存在 因而具有价值更高 如果采用分期开发 就必须确定首期 的投资规模 而首期的投资规模往往又会对后期投资有较大的影响作用 在实物期权 的研究领域 已经有学者在考虑项目的投资成长期权和缩减期权的情况卜 用动态规 划方法给出了投资人的现期最优投资规模的确定方法 这对房地产投资决策具有一定 的借鉴价值 本文重点研究的是如何确定投资机会的价值 要解决这个问题 就需要对房地产 开发项目或资产进行比较科学的价值评估 4 3 基于实物期权的房地产投资决策方法及其使用步骤 现在投资决策越来越重视项目或资产的价值评估 根据经济学理论 资产价值等 于资产带来的未来现金流的折现值 这对投资项目价值评估同样适用 但仅仅基于折 现未来现金流的决策方法是远远不够的 实物期权是决策者对投资项目的选择权 即 是决策者在付出一定的成本后 便拥有了在一定的时间里投资或不投资 以怎样的方 式投资 决定投资规模大小等权利 也即是决策者拥有投资的灵活性 这种灵活性是 决策者面对客观环境的不确定性和竞争对手的挑战所刻意追求的 是具有价值的 雨 传统的折现现金流d c f 方法里 并没有体现这种灵活性的价值 其结果往往导致对项 目投资价值的低估 从而使投资者丧失大量的投资机会 因此 从期权角度分析 一 个房地产项目的价值应当由净现值和灵活性价值两部分组成 由此可见 虽然折现现金流方法有很多局限性 但是基于实物期权的房地产投资 决策方法并非对折现现金流 净现值 方法简单否定 而是要将这种方法与实物期权方 法的结合 在净现值基础上考虑项目的实物期权价值 对于具有灵活性 选择权 的 房地产投资项目而苦 项目价值由根据折现现金流法计算的项目现值和根据期权定价 方法计算的灵活性价值两部分构成 即 项目价值 项目未来现金流入现值 灵活性价值 决策标准 如果项目价值高于资本投入现值 项目可行 否则不可行 在具体决策过程中 可以遵照以下步骤 首先计算出不考虑灵活性时的项目的净 现值n p v 然后计算出灵活性的价值v o r v a l u eo fr e a lo p t i o n s 如果n p v v o r o 项目可行 否则项目不可行 可见 基于实物期权的投资模型计算出的项目价值总是大于单独使用净现值法的 价值 即使两者差异可能很小 这也可以解释很多情况下净现值法评价项目不可行 而管理者仅凭经验和直觉却接受了项目 最终结果却证实管理者的直觉是对的 n p v v o r o 这种投资决策模型比单纯使用n p v o 要进步多了 问题是 v o r e p 灵活性价 值应该如何确定 需要我们接下来进一步探讨 4 4 4 利用实物期权定价理论评估灵活性的价值 4 4 1 实物期权价值构成 灵活性价值或投资机会的评估即实物期权的定价 这是实物期权在房地产投资决 策中的主要应用之一 实物期权的定价问题是房地产投资决策实物期权分析方法的核 心内容 一个具有未来机会的投资方案的价值 等于使用目前所拥有的资产而产生的现金 流量加上一个对未来投资机会的选择权价值 即考虑了实物期权价值后的项目中价值 等于项目本身的净现值n p v 加上项目的期权所包含的灵活性价值v o r 即期权价值 其决策准则是项目总价值大于零 实物期权价值构成如下图l 图1 实物期权价值构成 资料来源 参见美马莎 阿姆拉姆 纳林 库拉蒂拉卡 实物期权 在不确定环境下的 战略投资管理 张维等译 北京机械 业出版社 2 0 0 1 项目的灵活性价值就是项目实物期权的价值 灵活性价值的评估即实物期权的定 价需要根据实物期权的不同类型 采用不同的定价模型 这罩仅介绍在房地产项目决 策实务中运用较多的b 1 a c k s c h o i e s 期权定价模型 44 2b l a c k s c h o l e s 期权定价模型 自从期权交易产生以来 学术界就一直致力于期权定价问题的研究 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型是由芝加