（金融学专业论文）发展我国市政债券市场的若干思考.pdf

内容摘要 一l 、 随着我国加入w i o ，重新整合我固的命融体系，提高金融市场运作效率， 为幽民经济各部fj 提供高效的融资渠道，已成为增强我国经济整体竞争力的关 键。近年来我罔金融体制改革的实践证明，金融体系的效率取决于体系内部各子 市场的协调运作，从债券市场看，单有国债市场、企业债券市场和金融债券市场， 还不能满足各部门对资金的多方面需求。市政债券是由地方政府为筹集地方基础 产业和基础设施建设所需资金而发行的、以地方政府全部的信用或者以项目收益 作为担保的债券。一个发达、成熟的债券市场主要包括国债市场、市政债券市场 和公一债券市场等三个子市场。目前我国的市政债券市场建设尚属空白。从拓展 地方政府基础设施融资渠道、完善我国债券市场的结构出发，需要创建我国市政 债券市场。i 本文介绍了市政债券的含义和特点，总结了国外市政债券市场特别是美国 市政债券发展的主要经验，重点对当前我国发展市政债券的必要性和可行性进行 了充分的论证，并提出了构建我国市政债券市场框架的初步设想和相关政策建 议。伞文共分五章。第一章介绍市政债券的含义和特征，第二章分析了美国市政 债券市场对荚国地方经济发展的作用以及主要特点，介绍并比较了发达国家和发 展中幽家市政债券市场的发展状况；第三章分析了我国建立市政债券市场的必要 性，提出发行市政债券对我国目前地方基础设施融资以及完善我国资本市场的重 要意义；第四章分析我国目前建立市政债券市场的可行性，从财政体制、地方政 府发债能力和管理水平以及发行市政债券对供给方痢需求方的吸引力等方面进 彳j 了论证：第五章重点提出了发展我国市政债券市场的建议，包括建立我国市政 债券市场总体思路、初步框架设想、加强社会监管和政府监管，建立风险防范机 制以及其他政策建议。 【关键词】市政债券金融市场砩 中因 【分类号】 f 8 3 2 5 4 a b s t r a c t w i t hc h i n a se n t r yt ow t o ，i t se s s e n t i a lf o ro u rs t a t ee c o n o m yt os t r e n g t h e nt h e c o m p e t i n ga b i l i t i e sb yc o n f o r m i n go u rf i n a n c es y s t e m ，i m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c yo f t h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dp r o v i d i n gt h ee f f i c i e n tf i n a n c i n gc h a n n e l sf o rt h ee c o n o m i c s e c t i o n s y e a r so fp r a c t i c ei nt h er e f o r mo nt h ef i n a n c es y s t e ms h o w e dt h a tt h e e f f i c i e n c yo ft h ef i n a n c es y s t e mi sd e c i d e db yt h eh a r m o n i z e do p e r a t i o no fa l l s u b m a r k e t so ft h es y s t e m t h eb o n dm a r k e tt h a ti so n l yc o n s i s t e do ft r e a s u r yb o n d m a r k e t ，c o r p o r a t i o nb o n dm a r k e ta n df i n a n c i a l b o n dm a r k e tc a nn o ts a t i s f i e st h e n e e df o rt h ec a p i t a l sb ys om a n ys e c t o r s i nt h ed e v e l o p e da n dm a t u r ec a p i t a lm a r k e t o ft h ew e s t e mc o u n t r i e s ，t h eb o n dm a r k e ti sc o m p o s e do f t h et r e a s u r yb o n dm a r k e t ， t h ec o r p o r a t i o nb o n dm a r k e ta n dt h em u n i c i p a lb o n dm a r k e t t h em u n i c i p a lb o n di s t h et a x e x e m p tb o n di s s u e db yt h el o c a lg o v e r n m e n to ri t sc o m p a n i e st or a i s ec a p i t a l s f o rd e v e l o p i n gt h el o c a li n d u s t r i e so rt h ei n f r a s t r u c t u r e s m u n i c i p a lb o n dm a r k e t s p r o v i d eav e h i c l et on a r r o wl o c a lg o v e r n m e n t sr e s o u r c eg a pt h r o u g hs c h e m e sf r o m d e b tb a s e do nt h ef u l lf a i t ha n dc r e d i to fs u b - s o v e r e i g ni s s u e r s ，t or e v e n u eb o n d s s e c u r e db yt h ee a r n i n g so fs u c hp r o j e c t sa sw a t e rf a c i l i t i e sa n dt o l lr o a d s b u ti nc h i n a ， t h em u n i c i p a lb o n dm a r k e ti ss t i l lb l a n k i no r d e rt oi m p r o v et h es t r u c t u r eo fo u r c a p i t a lm a r k e ta n dt ob r o a d e nt h ef i n a n c ec h a n n e lo fb u i l d i n gt h ei n f r a s t r u c t u r e c o n s t r u c t i o no ft h el o c a lg o v e r n m e n t ，w en e e dt oe s t a b l i s ht h em u n i c i p a lb o n dm a r k e t a ss o o na sp o s s i b l e t h i sp a o e rd e a l sw i t ht h ed e f i n i t i o na n dc h a r a c t e r so ft h em u n i c i p a lb o n dm a r k e t a n dr e v i e w st h ee x p e r i e n c eo ft h em u n i c i p a lb o n dm a r k e ti nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s l i k eu sa n dt h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s t h e nt h ep a p e rf u r t h e ra n a l y s i st h en e c e s s i t y a n df e a s i b i l i t yo fd e v e l o p i n gt h em u n i c i p a lb o n dm a r k e ti nc h i n a ，a n dt r yt om a k e s o m es u g g e s t i o n so ni t t h ep a p e ri sc o n s i s t e do ff i v ec h a p t e r s c h a p t e ro n ed e a l s w i t ht h ed e f i n i t i o na n df e a t u r eo ft h em u n i c i p a lb o n dm a r k e t c h a p t e rt w oi sa s t u d yo nt h em u n i c i p a lb o n dm a r k e ti nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n dt h ee m e r g i n g e c o n o m i cc o u n t r i e s ，e s p e c i a l l yt oe v a l u a t et h ec h a r a c t e r so ft h eusm u n i c i p a lb o n d m a r k e ta n dh o wt ou s ei tf o rr e f e r e n c e c h a p t e rt h r e ef o c u s e so nt h en e c e s s i t yo f e s t a b l i s h i n gt h em u n i c i p a lb o n dm a r k e ti nc h i n a ，b ya n a l y z i n gi t ss i g n i f i c a n c et oo u r l o c a li n f r a s t r u c t u r ef i n a n c i n ga n dt h ec a p i t a lm a r k e t c h a p t e rf o u re l a b o r a t e so dt h e 5 f e a s i b i l i t yo fe s t a b l i s h i n gt h em u n i c i p a lb o n dm a r k e ti nc h i n a ，i n c l u d i n gt h ea n a l y s i s o ft h el o c a lf i n a n c es y s t e m ，t h el o c a lg o v e r n m e n t sa b i l i t yo f m a n a g i n gt h ed e b ta n d t h ee l e m e n t so fm a r k e td e m a n d sa n ds u p p l i e s b a s e do nt h ef o u rc h a p t e r sa b o v e ， c h a p t e rf i v ef i n a l l yp r o v i d e ss u g g e s t i o n sa n dt h er e l e v a n tr e a s o n i n go nh o wt o e s t a b l i s ht h ec h i n e s em u n i c i p a lb o n dm a r k e t ，i n c l u d i n gt h es u g g e s t i o no nt h e p r i n c i p a l ，t h ef r a m e w 0 1k ，t h es u p e r v i s i o ns t r u c t u r ea n dr i s kc o n t r o lm e a s u r e sa n d o t h e rs u g g e s t i o n s k e y w o r d ：m u n i c i p a lb o n d f i n a n c i a lm a r k e tr e s e a r c hc h i n a s e r i n 0 f 8 3 25 6 日u 岙 市政债券是山地方政府或其授权代理机构为筹集地方基础，一业和基础设 施建没所需资金而发行的债券。一个发达、成熟的债券市场主要包括囤债市场、 市政债券市场和公司债券市场等i 个j 二市场。在我国，经过2 0 年的发展，国债 市场获得了k 足的发展，金融债券市场也在近年得到发展，但企业债券市场徘徊 不前，而市政债券市场建设缺位。我国的基础设施建设主要由中央和地方两级政 府共同承担，其中地方政府在承担大量基础设施建设时就遇到了资金短缺的问 题，陶家可以依靠发行国债来弥补建设资金缺口，而地方政府却在原则上小允许 发行地方债券筹资。从目前国民经济与社会发展看，地方政府的财政收入水平显 然不足以承担繁重的投资任务。美国、同本等发达国家在经济发展过程中，地方 政府通过发行市政债券在基础设施建设上发挥着比中央政府更重要的作用。因 此，建立和发展我国市政债券市场，成为当前一项迫切的需要。 发展市政债券市场具有重要的意义。首先，发展市政债券市场增加了地方 政府融通资金的渠道，有利于减轻地方政府的财政负担，促进基础产业和地区经 济的发展。其次，市政债券市场的发展有助于减轻国债发行的压力，促进扩大内 需，同时，能克服利用外资的本币化倾向，从而提高我国利用外资的效率。再次， 发展市政债券市场为我国资本市场提供了新的金融工具和品种，也是资本市场功 能性厅发的实质性内容。 从我国情况看，市政债券对于投资者和发行者都有很强的吸引力，分税制 财税体制的实行，以及目前地方政府的发债能力和管理债务能力的提高，为发行 我国市政债券提供了现实可能性。根据国际经验，市政债券市场发展的一般条件 是国民收入达到一定水平并稳步增长，地方政府具有独立的收入来源并具有一定 的财政实力和管理能力、投资项目具有稳定的收益。目前我国许多省份已初步具 备了发债的基本条件，因此，应建立我国市政债券市场，以利于推动地方经济的 增长，促进我国资本市场的发展。 但是由于我国市政债券发行目前受法律制约，还需要在立法方面有所突 破，同时注意借鉴国外的成熟经验，通过政策扶持促进我国市政债券市场的建立， 同时加强市场监管和政府监管。 本文试图通过介绍市政债券的特征、功能，总结国际上特别是美国市政债 券市场发展的经验，深入分析我国发展市政债券的必要性、可行性，并结合巾固 债券l _ | 了场发展的实际，提出建立我国市政债券市场的基本框架设计和有关建议。 7 第一章市政债券的种类和主要特征 1 1 市政债券的定义 市政债券是指确财政收入的地方政府或其授权机构为筹集资金进行市政 建设而发行的一种债券，通常足以地方的税收收入或市政项目的收入作为担保的 地方政府债券。 在发达国家，市政债券已经成为地方政府筹资的重要方式。通常，基础设 施建设投入资金巨大，投资回收期长，同时具有收益的外部性特征。为了弥补和 克服市场缺陷的角度，地方政府必须承担起大量基础设施建设的任务。从财政的 职能分析，主要有三方面，一是资源配置职能，二是收入分配职能，三是经济稳 定职能。在多级政府组成的体制中，财政的职能由各级政府完成，但不同层次各 有侧重点。般来说，在市场经济体制下，中央政府主要承担收入分配和经济稳 定的职能，地方财政的主要职能是合理配置资源，即提供地方公共产品和服务。 由于地方政府更接近本地的居民，了解居民的偏好，提供的公共产品在质和量更 能符合当地居民的需要，因此，地方性公共产品由地方政府提供更有利于资源的 有效配置。如果由中央政府按统一标准为各地方提供公共产品或服务，将会造成 效率损失。根据对财政职能的理解，地方政府的支出责任应该是：提供本地居民 享用的地方性公共产品和服务。这些产品和服务包括：地区交通、消防、教育、 环保、绿化、城市供水、下水道、垃圾处理等。为了达到资源配置最优的目标， 地方公共产品和服务的决策和提供应该由地方政府承担。 但是，随着人口利收入的增长，地方政府的收入与支出之间明显存在缺口。 因此，地方政府的借款和支出行为成为金融体系中最活跃、增长最迅速的一部分。 市政债券的创立和发展，就成为地方政府一个重要的筹资手段。 市政债券市场的建立，对整个资本市场的发展也具有重要意义。通过发行市 政债券，有利于提高对市场的资源配置效率。从宏观上有助于地方政府尽可能地 把社会闲置资金动员起来，并投入到国民经济最需要的部门，从微观上有助于企 业把资金由利润低的部门转移到利润高的部门，对投资者而苦，市政债券是一个 安全、稳定的投资工具，同时免税特征增加了吸引力。 1 2 市政债券的种类1 l 市政债券按照其担保结构不同，可分为一般责任债券和收入债券，也存在兼 8 蠢缎荑鼹和收入债券二菊每等点瓣溉合谈券。南政债券的发行人包话州帮地方政 痢，瞧龟糕羹羹方致麝的代理誊j l 翰翻毅投祝秘遥鬻穗魏f ，砖，竣靖代缨蔽毒秘 援救视掏缀建漆赞立法，撬嘲蕊界定对发行债券浆权剩。 1 2 。1 黢费经债券( g e n e r a lo b li g a t i o nb o n d ) 鼗费话债券怒以遗寿欢魔豁氍收投剩搏为僳吾l ：游， 妊髑、县、狳区、城拳、 镇及学院区掰发行瓣馈务契约，搿簿集瓣资会臻予修建蛰邋公黪、娩渤、公露 以及一般市政设施等，邋鬻在发嚣翦癸经过公众投票菠决溺慧。一般责经镄器熬 舄矮敬决号二警筑懿经济鏊硝黪| 发嚣镄券豹总簸。可分为兰秘； 十足僚臻熬攒绦壤券。楚撵以发弦天翡无羧鬣税戆力为镰涯，这癸债券戆 蕊髑缀离，怒投资器投资漤敬谈券最像验躲形式。 蠢隈懿牧静般赛任骥券。这黉绩券黪塑像澈予建方敢农鹭投入泉源秘簸 慧瓣产税驰捱 | 叟。 墓蠢袋繁绦陵鹣一般燮强篌羚。逡登觳豢 _ 羔馕券不役娃发行天一黢镀躐 筑力为绦涎，还挝缎蒋懑蕊金以羚豹额努收入，翔萦些专磙妖赞、补助金及特掰 筑收作为熬豫。这整债券矮窝浚入皋滚鹃二= 元稳，灏两狡袋灸其蠢双獯僳殓戆一 般爨饪续券。 l + 2 。2 牧入绩券( r e v e n u eb o n d ) i 芟入谈洛楚幽公瘸攀娆褫稳、爨院、大学、藏撼簿戳梅以经蛰辫融资麴颈溪 毅籀熬狡入寒蘩还懿枣教镶羚。邋鬻，绝方敬霆誊豹授权代遴概椽为了投资建设装 颁基旗设藏 薅发霉镄券，这登熬端设施雹摇鼓赞潞蓊、隧邋、收费窝速公路、爨 塞承j 一、浮承燹理厂、邀厂譬，它的撼爨寒蠡有关埙嚣投产螽繁寒的收入。 投入谈券按照瓷金愆谂敬偿还方式不阕珂强分为聪类：建发谈资会麓予公 共项臻懿波入馈券，这类收入绩券麴发馈人秘篌努豹臻还糟怒一致豹：弱燮跫 发镄资金箱予菲公共竣嚣酌收入债券，这类液入赣羚黪笈续人秘绩羚魏偿还毒楚 蚕致豹。 收入绩券的鬟；炎育蔻卡释，下豪潮擎7 收入债券鹣装于镪子： 袭1 。2 2 浚入餐券静静类 名称麓途缒傺牧入 i 掇强谈器建浚瓤场交通竣入，鲻餐陵爨、弱蟪健餍费及靛空热潞爨， 袋终点站、飞钒痒等澄溉裰会收入。 专科学校和建造学校 以宿舍房建税会、学费支 、j - 蔓, s 担保，有时还包括专 大学债券 科学校或大学的一般- 隆! i | 产。 医院债券建造医院 政府补助项目( 如医疗补贴i 划和同家医疗照顺制 度) 、鹪三蔓办麓) 暾性芰付嚣( 知医疗服务救济协会、 健康医疗组织及私人僳瀚) 以及个人医疗付款。 独户抵押谈 独户往宅不动产抵押邸独p 住宅贷款魄偿还颧作为保证。 券建设 多户债券建老年和 有些以在全联邦范围内被保险的不动产抵押晶为担 低收入家 保，勇一些获樽了联邦政府事业 黏藏稍息成本粹 庭的多户 贴，其余的汉得以城征土舷方财产税作为 助方式 住宅项目 季亍业债券 个别公司 由州和地方政府代表个别公司和行业发行。以所涉 翻行监 及的其体公司或幸亍韭静收入为擒傈。 公用电力债公用电力 以发电厂未来收入为担保，有魑债券是为某一发行 券建设 天独家发行蓊，该发行人建造羚经营奄厂，之嚣密 售电力。其他公用电力收入债券是由组为国家及 强入投瓷者繇霄稳公瑗枣、监部门联合嶷资兴办一家 戚多家发电厂而发行的。 资源涵瘦馕资源回收以遥收瓤梭豹i ：雯入俘为擐僳。资源霞浚祝鞫褥发辩 券设施建设转变成具有商业销售价值的能源、可回收的产品及 可理搏的余渣。 海港债券修建港口以与修建港口 勺公司签订的明确租约，戚被抵押的 海港卸赞玛头及赞凌懿涟费终搦绿。 i 综合性体育 文体设施 在这些设施中举办体育竞赛或会议而获得的收入， 竞赛窝会议 建设 在菜鹫愤提下还可得笺专矮羚寒收入，翅魏方汽车 i 中心债券 旅馆或普通旅馆房间税。 i 学生贷款债菠放学堂学生贷歉收入谈雾计划下的学生贷款馈券有辩国联 券贷款邦政府赢接或幽一一家州担保机构给予1 0 0 的担保 ；救费公路鞍公路建设有蘸静；静以通行蔽形式惩牧镌费蹋 乍援抒，债 汽油税债券券的收髓被用于修建收费公路、桥梁和隧道等的专 顶赢利设逛。第二静类型是馈券持有人被偿付滁通 行税以外的专颂收入，如汽油税、汽车注册赞及驾 驶执照费的债券。 i 自来水债游兴建水处兴建水处理厂、水泵站、蓄水设施及分配系统，以 1 0 理厂等 资料来源：法博齐和莫迪利安尼：资本市场：机构和工具 收入债券的投资风险要高丁一一般责任债务风险，但总体卜安全性比较高，违 约情况很少，并且以项目的现金流作为偿还本息的担保，减少了地方政府偿债的 风险。7 0 年代后期，收入债券的比重犬幅卜升。1 9 7 0 年，美国的收入债券有5 9 6 亿美元，占市政债券3 3 5 ，到了1 9 8 9 年，收入债券发行为6 8 5 8 亿美元，占 6 5 5 。2 1 2 3 混合和专项市政债券 混合和专项债券具有一般责任债券和收入债券基本特点，主要有投保债券、 银行担保市政债券、再筹资债券、道义责任债券等。 投保债券除以发行人的收入为担保以外，投保债券还以行业保险公司丌 立的保险单为后备。列市政债券的保险是指一家保险公司做出承诺，同意向债券 持有人支付所有在规定到期日应付但债券发行人未付的债券本金或利息。因为市 政债券保险为投资者减少了信用保险，得到了投资者的青睐。 银行担保市政债券自2 0 世纪8 0 年代以来，市政债券越来越多地为商业 银行所提供的各种信用工具所支持，基本类型包括：信用证、不可撤销信贷额度 和循环信贷额度，这些支持进一步增强了发行人的现金流。 再筹资债券再筹资债券起初是作为收入或一般责任债券而发行，但之后 筹集另一笔资会以备还本付息。再筹资发生于原始债券以政府担保的直接证券为 保证或担保的情况，这意味着一组由政府担保的证券被托管。这组的证券组合使 来自所有这些证券的现金流恰好匹配于发行人必须支付的债务，这样，再筹资债 券就不必由地方政府税收或有关项目收入作担保，而由被托管的这组政府证券作 担保，从而使再筹资债券成为最安全的债券投资。 1 2 4 地方短期债券 市政债券发行期限在三年以下的是短期债券。包括税收一预支债券( t a n ) ， 收入一预支债券( r a n ) ，以及债券预支债券( b a n ) 等。地方政府发行的大部分 短期债券是以政府“完全的信任度和信用”作保证的，其利息收入免征联邦所得 税，町以转让。 税收一预支债券，收入一预支债券这些债券是用米吸引资余以代替在不远 的将米会收到的税收和其他收入，期限从几火到儿个月不等。火部分短期债券由 银行购买，当税收资令：到位后，发行债券的政府回偿还资金，收川所有债券。 债券一预支债券 以长期债券的销售收益为预期还款来源，用于提供长期 项日的临时性资会，直到长期债券被出售。 1 3 市政债券的主要特征 1 3 1 免税特征 市政债券的主要特征是免税，它能保证市政债券的利息成本低于其他借款 人。很多国家地方政扁的有免税的特权，在美国，市政债券的利息收入免交联邦 所得税，并且许多州也不对发行的市政债券利息收入征税。但是市政债券的资本 利润( 售价和买价的差额) 是不免税的，除非这种债券是折价发行的。在这种情 况下，债券价格上升至其票面价的部分被认为是债券利息收入的一部分，是免税 的。但如果价格继续上升，超过票面值的部分就要交税。 免税对对高纳税登记的投资者其实是一种政府补贴，具有很强的吸引力。 从下表可知，对边际税率为3 5 和2 8 的大公司投资者和高收入等级个人来说， 收益率为7 7 5 的市政债券比税前收益为1 0 的公司债券更具吸引力。 表1 3 1免税对长期公司债券税后收益和市政债券收益的影响 单位： 资料来源：彼得s 罗斯：货币与资本市场：全球市场中的金融机构与z - 具 1 9 8 6 年，荚国国会通过了法案，明确此后发行的市政债券根据其筹资的目 的分成几种情况： 用公共乍j 的的债券，由州和地方政府直接发行，用于学校建设、高速公 1 2 路的改善或其他些h j 】确应m 政府负责修建的传统公共建设项目l ：的债券，利息 收入免税。 用于私人日的的债券，这些债券是山州、地方政府或其代理机构发行，为 体育场馆、购物巾心等由私人绎营的项曰建设筹集资金，其利息收入要交纳联邦 所得税，但可以免除发行所在州的州所得税或地方所得税。 _ l j 丁非政府f _ j 的的债券，既非公共目的，也非私人目的，如，向家庭和学 生提供住宅和学生贷款的债券，可免除利息收入的联邦所得税，但是，其发行的 数量常常会受到限制。 1 3 2 系列性 市政债券以两种债务结构中的一种或者二者的组合发行：系列期限( s e r i a l m a t u r i t y ) 结构或为固定期限( t e r mm a t u r i t y ) 结构。固定期限结构规定该债务 契约在最后一个最终日期清偿。通常定期债券的期限在二十年至四十年之间，其 清偿进度开始于最终到期日之前的五年至十年。大部分市政债券是系列债券，系 列性是指发行的一种债券要分为几种不同的期限，实际上，市政债券的系列性是 政府分期还债的一种方式，这种做法与大多数公司债券和国债不同。 市政债券发行中经常使用系列结构，主要考虑到发行时会产生资金沉淀，并 且每年都要保留一部分资金直到积累了足够的资金在到期时被用于偿付债券，但 沉淀资金可能存在被贪污挪用或被处于财务紧急状态的政府所利用的风险，系列 债券是解决这个问题的理想办法。但也存在一些问题，比如将一种债券分割成许 多不同的期限，降低了市政债券的流通性和销售。4 1 3 3 早赎特征 早赎特征允许市政债券发行人提前赎回部分或全部债券，这样，发行人就不 必再为其债务支付利息，但也不能再使用这些资金。早赎通常是根据法定偿债基 会条款或是由发行人e i 行决定的。 市政债券的早赎主要有三种：一是选择权早赎，即允许发行人按照债券合同 的规定选择是否在到期同之前偿还部分或全部原始借款；二是因强制性偿债基金 而被赎回，偿债基金是指一系列安排好的用来在最后到期同偿还部分或全部债券 的预先支付；三是特别早赎，指发生意外情况下提前赎回债券。 1 3 第二章市政债券市场的国际发展状况 2 1 美国市政债券市场 荚国市政债券市场是全世界规模最大，运作最成熟的市场。在关国，市政债 券足指州、市、镇、县以及他的授权机构或代理机构所发行的债券。主要用于两 个方面：一是弥补地方财政支出和地方税收之间的季节性和暂时性的缺口，二是 用于美国地方基础设施建设，如建设学校、修建公路等筹集资会，以及弥补长期 性的地方财政预算赤字。 2 1 1 美国市政债券市场的作用 1 、拓展地方政府的筹资渠道，对地方经济的发展起了积极的推动作用。 一是解决了美国人口增长压力下对发展市政基础设施的融资作用。1 9 4 0 年 到1 9 9 5 年，美国人口从1 3 2 亿增加到了2 7 亿。人口的迅速增加要求地方政府 更多的许多服务，如学校、高速公路、机场等，这些市政基础设施的实现，很大 程度上是地方政府通过发行市政债券筹集资金。市政债券凭借地方政府的良好的 信誉，筹资成本低，有利地支持了地方经济的发展。 二足满足了人口大规模迁移后、城市化要求带来的建设资余要求。在5 0 年 代初，美国出现了城市人口向郊区的大规模迁移，7 0 、8 0 和9 0 年代迁移趋势又 一次得到了加强，大量人口和工业为了逃避城市生活中的社会和环境问题向小城 镇和农村地区迁移，为追求更适宜的气候和发展机会向西部和南部迁移。出于对 新的公路、学校、机场以及为工作、消遣和购物往返于大城市的高速公路的需要， 小的边远社【x 也转化为城市，结果就出现了现有当地政府部门的借款大量增加的 浪潮，并产生了千百个新的部fj ，如铺设下水道、照明、供电、给水的部门，征 收机场和道路税的部门，公共住房管理部门等，现在美国有8 3 0 0 0 多个州、县、 市和其他地方政府部门，其中大部分有权发行债券。 ：j 是满足了城市居民对生活质量改善提高的要求。伴随着美国人口的增加和 迁移，城市居民对政府的质量要求越来越高。居民对那些直接影响生活质量，如 对更好的学校、医疗和卫生保健设施、礼章等政府服务增加了需求，也不再满足 丁用砂石铺路和狭窄的公路，而是要求铺有下水道的沥清路和便于行驶的高速公 路，控制环境污染等。于是地方政府通过发行医院市政债券、公路市政债券、号 科学校和大学市政债券、资源回收市政债券等融资，大力发展公用事业，满足了 1 4 膳民的需要。 表2 1 1 1 1 9 9 5 年美国州和地方政府新发行的免税债券 ( 单位：1 0 亿美元) 资料来源：b o a r do fg o v e r n o r so ft h ef e d e r a lr e s e r v es y s t e m ，f e d e r a lr e s e r v e b u l l e t i n ，s e l e c t e di s s u e s 从上表可见，美国通过发行市政债券，有力地支持了地方教育、交通、公用 事业和资源保护、社会福利和产业发展，拓展了地方的筹融资渠道。 2 、美国市政债券市场对资本市场发展的作用 市政债券市场是美国的债券市场的重要组成部分，和国债市场、公司债券市 场一起，共同构建了美国债券市场。1 9 9 6 年，市政债券在美国债券市场中的比 重达到l 】9 。 图2 1 1 2 1 9 9 6 年美国债券市场结构图 1 5 资料米源：t h eb o n dm a r k e tt r a d ea s s o c i a t i o n ：usb o n dm a r k e t sa tr e c o r dl e v e l sl n1 9 9 6 炎国市政债券已经过了l5 0 多年的发展，成为债券市场的一个小可或缺的组 成部分，除了为地力政府筹集资余发挥了积极的作用，也为投资者提供了理想的 投资渠道。市政债券的辛要投资者为家庭( 包括共同基会) 、商、i k 银行和财产与 火害保险公司，1 9 8 6 午美国税法调整后，市政债券对这三个投资者团体的相对 吸引山发生了变化。目前家庭( 包括共同基金) 所持有的市政债券份额不断增大， 已达到7 5 。1 9 9 6 年，美国约有2 5 0 0 多亿美元的市政债券发售给银行、保险公 司和个人投资者，人均购买超过1 0 0 0 美元。 2 1 2 美国市政债券市场的主要特点 作为世界上规模最大，最成熟的市场，美困债券市场在债券发行、承销、评 级、保险和监管等已经形成了规范的运作方式和严密的管理体系。市政债券品种 多，发行量大，评级规范，监管严密，信誉好，其发展模式成为世界各国借鉴的 范例。 第一，发行规模大，品种创新多，筹资功能强 市政债券在美国的历史很长，最早记录的发行是1 8 4 3 年6 ，当时已流通的市 政债券约有2 5 0 0 亿美元。以后，随着美国经济的高速增长，尤其是铁路建设和 美国西部开发，州和地方政府发行的债券数量不断增长，到1 8 9 0 年流通中的市 政债券达到了2 0 亿美元。在2 0 世纪，特别是二战以后，市政债券的发行剧增， 未偿还的市政债券从1 9 4 5 年的1 4 0 亿美元发展到8 0 年代的4 0 0 0 亿美元，1 9 9 6 年，美国市政债券发行量为2 2 7 0 亿美元，达到1 3 万亿美元规模，目前市政债 券已经达到1 5 万亿美元。 2 0 0 1 年，市政债券发行额为3 4 2 6 亿美元，包括2 8 5 6 亿美元长期市政债券 和5 6 l 亿美元短期债券? 。2 0 0 2 年，长期市政债券的发行量依然保持强劲势头， 汁划发行2 5 0 0 亿美元。纽约的重建计划、以及去年被拖延的发债计划可能会导 致今年美国市政债券发行量的进一步增长。 表2 1 2 1 ： 1 9 8 0 年一2 0 0 1 年美国市政债券发行规模( 单位：1 0 亿美元) 1 6 短期债券 乏期n ，政债券 总量 1 9 8 09 o 4 6 35 5 3 1 9 9 ( ) 3 4 8 1 2 8 016 2 8 1 9 9 l 4 4 117 2 82 l7 2 1 9 9 2 4 3 02 3 4 72 7 7 7 1 9 9 34 7 5 2 9 2 53 4 0 4 1 9 9 4 4 0 31 6 5 12 0 5 4 1 9 9 53 8 3 1 5 9 91 9 8 2 1 9 9 64 1 71 8 5 02 2 6 7 1 9 9 7 4 6 42 2 0 52 6 6 9 1 9 9 8 3 4 72 8 6 2 3 2 0 9 1 9 9 93 6 62 2 7 42 6 4 0 2 0 0 04 1 02 0 0 42 4 1 4 2 0 0 l 5 6 12 8 6 5 3 4 2 6 资料来源：t h o m s o nf i n a n c i a ls e c u r i t i e sd a t a ，数据截止至2 0 0 1 年1 2 月3 1 日( 数据统计到2 0 0 1 年9 月，短期债券是指期限为13 个月以下的市政 债券) 市政债券创新层出不穷：市政债券起初都是固定利率的，在利率上升和通 货膨胀时期会降低一般责任债券和收入债券的吸引力。在这种情况下，出现了市 政债券的品种创新，如浮动利率债券和逆向浮动利率债券；分离早赎权和利率调 换等，克服了缺乏灵活性的问题。 另外还有选择权债券创新，利率固定，但可以在规定期限后以票面价再卖 给发行人或代理机构。1 9 8 2 年1 2 月得克萨斯州的d e n t o n 县就发行了4 3 0 0 万美 元利率为9 的单亲家属抵押债券。这些债券的到期曰为2 0 1 3 年，但托管人保证 买回所有的合格债券，并且一些市政债券的发行人为了提高债券的流动性已将债 券的期限从3 0 年缩短到1 0 1 5 年。 近年来还有附加利率或复合利率债券。它最初用于为建造新的房屋筹资。 这种债券不按期支付利息，而是把利息再投资到债券中去，再计算利息，这样债 券持有人就可以获得更多的收益。由于符合利率债券的收益率较高，政府发行这 种债券的成本要比传统的债券低。 第二，信用评级规范 评级最主要的作用是向投资者提供债券风险情报，保护投资者避免引信息不 1 7 足i f | 】蒙受损失。在荚崮，许多市政债券郇有信用等级。信用等级是钊对发行人的 偿还能力和意愿而给h j 的评价，山 家或多家订j 级机构评定。以穆迪公司的评级 为例， 最自h 血的四个级别称作为投资等级。对发行人而言，能得到投资等级意 义重大，因为法律或信托协议有时规定投资经理只能投资r 具有投资等级的债 券。f 表列举了几个评级巾介机构的评级情况。 表2 1 2 2 ： 中介机构市政债券评级与评级机构 达夫菲尔蒲 穆迪公司标准普尔公司菲持公司 级别说明 斯公司 a a aa a aa a aa a a 最高级别 a a a aa aa a 高级 aaaa 中高级 b a ab b bb b bb b b 中级 b ab bb bb b不确定 、b b b b 有风险 c a ac c cc c cc u e 高风险 c ac cc c ccc dd d d d d 违约或清理 d d ，d 资料来源：穆迪投资者服务公司标准普尔公司达夫菲尔蒲斯资信评 级公司 在评价一般责任债券时，商业性评级公司评估四个基本方面的信息8 ： 发行人债务结构的信息，以确定其总的债券负担； 发行人峰持稳健预算政策的能力和行政纪律。核心是发行人的总营业资 余和是否连续三至五每：做到了至少维持预算平衡。 涉及到确定发行人可得到的地方税和政府问收入的具体款项，以及收集 有关税收征得率和地方预算对特定收入来源的依赖程度的历史记录。 对发行人所处整体社会经济环境的评估，如：地方职业分布状况和结构、 人口增长、不动产评估、个人收入和其他经济因素。收入债券评级的核心是所融 资的项目是否会产生满足该债券应付给债券持有人充足的现金流。 柏：荚国市政债券的大部分具有投资价值。大约有1 0 的市政债券被穆迪 投资肯服务公司和标准普尔公司定为aaa 级，一半被定义为a a 级或a 级。全 1 8 j l 仃很少一部分卅i 和地方政府的债券被定义ba 级或史低或没有级别。 市政债券的违约率低。在1 9 4 0 年以来总的4 0 3 ，1 j 2 次发行一 ，只有0 5 ， 即2 ，0 2 0 次有技术或者事实上的违约。以 ：数据中还包括了投资者最终得到全 部或占部分支付本余和利息的情况。相比| 1 j i 、；，美幽公司债券的违约情况比较高 超过了2 。如果以违约的金额占整个发行会额的比例来看，1 9 8 0 年以来发行的 2 6 万亿美，i 市政债券中，只有1 6 7 亿美冗有一定程度的违约，违约比例为0 8 。 1 9 4 0 年一1 9 9 4 年美国市政债券违约情况统计 年份发行债券长期市政债券发行次数( 次)违约率( ) 的违约数 1 9 4 0 1 9 4 97 94 0 ，9 0 7o 2 1 9 5 0 1 9 5 91 1 27 4 ，5 9 2 o 2 1 9 6 0 1 9 6 9 2 9 4 7 9 ，9 4 1 o 4 1 9 7 0 - 1 9 7 92 0 27 7 ，6 2 0o 3 1 9 8 0 1 9 9 41 ：3 3 31 3 0 ，0 9 21 o 总计 2 0 2 04 0 3 ，1 5 2 0 5 资料来源： w w w b o n d m a r k e t c o m 第三，监管法律体系不断改进 美国市政债券的监管的特点是“政府监管和行业自律相结合”。政府监管由 宽松到严格，根据市场的发展变化逐步完善，这对于我们建立市政债券的法律监 管体系有着重要的借鉴作用。美国市政债券的监管体系的完善主要经历了以下三 个阶段： 第一阶段：7 0 年代前，宽松的监管。美国市政债券市场的监管主要是二：级 交易市场。市政债券免受1 9 3 3 年证券法关于定期报告要求的管辖，但反欺 诈适用丁市政债券的发售和交易。给予市政债券上述豁免权的主要原因是出于对 政府礼让，并且涉及市政债券交易的不存在经常的纠纷，投资者具有比较高的投 资水平，市政债券的违约率较低。 第二阶段：7 0 年代以后，加强监管。1 9 7 5 年，纽约市发行的四种票据违约， 违约债券的面值共为2 0 亿元左右。这次违约案是促使加强市政债券监管的直接 原冈之一。此外，由丁二公众参与市政债券市场的程度大大提高，对风险更加敏感， 1 9 凼此炎围国会1 9 7 5 年通过吐券法修i 卜案，该法案将市政债券的经纪人、交 易商、承销和买卖市政债券的银行都纳入了1 9 3 4 年证券交易法的监管体系 m t 。根据该法案证券交易委员会( s e c ) 成立了一个1 5 人组成的市政债券法 规制定委员会( m s r b ) ，主要职责是制定管理参加市政债券市场活动的经纪人、 交易商和银行行为的法规，并提交i f 券交易委员会批准。m s r b 着手管理对客，、 的信息披露、，i 作程j 芋及工作规范，市政债券交易代表及有关负责人，包括财务 负责人必须参加考试，以证明他们已达到一+ 定的专业水平，建立了面向客户的工 作规范，包括向购买债券的客户披露有关债券的重要信息。 第三阶段：8 0 年代末开始，逐步完善监管。1 9 7 5 年证券法并不要求市政债 券发行人遵守1 9 3 3 年正券法的注册要求以及1 9 3 4 年证券交易法的定期报告 要求。但1 9 8 9 年证券交易委员会正式批准了首例关于市政债券信息披露的法规， 丁1 9 9 0 年生效，要求1 0 0 万美元或以上的市政债券的发行都要按要求批露有关 财务信息，除非根据有关条款可以豁免。1 9 9 4 年初，监管重点又再次移至信息 披露，证券交易委员会要求债券发行人应连续披露他们的财务状况，以及其他对 投资者和交易商有重要影响的发行人状况，如失职、违约、修改债券持有人权利、 信用等级变化或者发行者购回债券等，否则禁止证券交易商经营新发行的市政债 券。此外，监管者还注意市政债券专业人员为公共部门或竞选人的政治活动所做 的工作。 第四，市政债券保险制度完善 市政债券保险制度的建立，是美国市政债券市场的一个重要特点。市政债券 的保险是指保险公司根据合同承诺在规定的到期r 向债券持有者支付发行者未 付的一切债券本金或息票利息。债券保险公司与其他类型的保险公司相类似，他 们拥有大量的保险储备以保证索赔发生时能进行清偿。该制度的建立提高了市政 债券的信用。 7 0 年代起，有些市政当局丌始发行带保险单的市政债券。投资者对一些市 政债券品质和某些卅i * l i 地方政府项目失败可能性的关注，导致了在7 0 年代初由 a m b a ci n d e m n i t y 公舌j 首先提供对经选择的某些市政债券进行“s l e e p 保险”。 后来市政债券投资者保险公司( m b i a ) ，金融保险公