（金融学专业论文）开放式指数基金流动性风险管理.pdf

开放式指散基金漉动性风险管理 性在险价值，边际流动性在险价值衡量为了获得投资组合中单位现金而变现 部分资产或者是为了以单位资金投资资产j 对于投资组合流动性风险的影响 大小。在投资组合的流动性管理当中，仅仅知道单个资产的流动性风险是不 够的，关键是要看单个资产的流动性风险对于整个投资组合的影响的程度。 文章指出边际流动性在险价值最小的股票也是对于整体流动性风险影响最小 的资产。 接下来，文章进一步得到流动性风险的，表示单个资产对于整体流动 性风险的影响指标，单个股票的流动性风险与总体流动性风险的关系可以表 示为： 边际l 一r = 伽。屈= ：, z - w r , ，其中l - v a r ，表示个股的流动性在险 价值，工一v a r , 为资组合总体的流动性在险价值，屈为股票i 的流动性贝塔 值，届越大表示个股流动性风险对于总体投资组合的流动性风险影响程度越 大。因此遇到非预期的赎回要选择贝塔值小的股票，这样使得变现成本最小。 主要讨论边际流动性在险价值和贝塔是在第4 章，第5 章和第6 章是实 证部分。 本文与其他文章的不同之处在于： 国内外文献当中对于流动流动性风险管理的主要集中在两个方面： 其一是研究影响开放式基金的赎回因素，比如研究基金业绩增长、分红 金额、分红次数、基金管理公司规模、投资者结构等因素与赎回的相关关系， 从而提出管理措施；还有从费率设计的角度来鼓励鼓励投资者申购和限制赎 回。 其二是通过研究开放式基金最优持有现金比例的模型，来应付投资者的 赎回，主要是设计优化模型求解最优现金( 这里的现金包括持有短期国债等 高流动性的资产) 比例，其主要区别是对于开放式基金现金流人和流出假设 不同，有的假设是正态分布但是考虑了指数波动的随机性，有的是假定了现 金流入和流出的随机性来建立优化模型。 本文主要是从资产选择的角度进行开放式基金的流动性管理。由于开放 式指数基金的特殊性，通过对流动性在险价值进一步研究得到变现对整体流 动性风险影响最小的资产是开放式指数基金流动性管理的有效方法之一。 2 摘要 辫放式指数基金应对赎回压力，可以以变现持有的成分股满足现金错要， 也可以通过增加分红次数、费率结构设计等办法影响投资者的赎回行为，但 是痉簿赎回撬力豹壤本舞决方案在于瀵是投炎者理金豹霉要，困戴，本文善 先研究如何变现持有的成分股，获得现金的成本最低；其次研究影响投资者 赎西的因素管理。 文章也是按照提出网题、分析闯题鞭解决赶题的经济学思路来组织结构 的。 、 - 繁1 章搓窭阕越，撂数基金在我麓飞速发蓑，蒸金怒溪逮逮增长。毽是 被动投资策略下的流动性管理却是非常重要的。 第2 章为文献综述，主要从两个方蕊综述：一麓研究影响开放式基金的 黩回嚣豢；其次是撼投资袭豹赎强舞为着终愚不可控裁的爨素，研究资产配 置模型，来应付投资者的赎回。 第3 章分析闻踅，开敦式捂数基金的特点：执锊买入并持有的被动投资 策略，但是投资组套中股票的比例很高，如果出现非预期审购和赎回就攥在 股票和现金之间转换。由于筹资流动饿风险和资产流动性风险紧密联系的j 滚动魏藏险簸终变秀了资产滚动性风险豹譬瑷，瑟撩数基金授炎缀会固定， 应对贼回只能从现有资产中选择股票变现，这是开放式指数基金流动性风险 管理的特殊方面。 第4 章瓣第7 拳是勰决阕题。 第4 章主要悬阐述边际l v a r 原理，并凰从边际l v a r 进一步得到投资 缮台流动侄的帮蓉值，指出仪仅知道筚个辫产的流动往斑险是不够斡，个驻辫子 投资缀合整体的流动性风除的影响是最重要的，变现边际流动性柱险价值最 小的资产。 第5 章楚实谖夔懿毽备王撂，包揍滚动饿撂标鹃选取、墨痿零乎翻拷毒 期的选择以及实证数据的范围和数据的处理。 第6 章蹙实证部分，实证计算了基金投资组合当中个股的边际一v a r 和 受塔壤，说翳具终基金投资组合警孛变溪哪一只黢裘豹成本最抵。 笫7 章阕述影响投资者赎网因素的管理，笔者认为最生要的还是加强投 资者教育，树立长期投资瑾念。 4 开放式指敦基金漉动性风险管理 最后总结全文。 本文的主要分析工具和方法。 首先以逻辑分析的方法对开放式指数基金的流动性风险进行分析，然后 实证衡量了开放式指数基金的流动性风险的大小，其中主要的方法是r 的 方法，并且利用妇尺方法实证研究了开放式指数基金的流动性风险的管理， 指出流动性风险管理要注重对投资组合整体风险影响大的个股。 分析过程中使用的软件主要有e v i e w s 、r n a t l a b 和s p s s 等。 关键词开放式指数基金流动性风险边际l v a r a b s t r a c r a bs ，i r a c t 硼犯e a r l l e s tf u n d e do p e n - e n di r 妣xf u n di sh u a a l lm s c ic h i n aa - s h a r e s o p e n ，e n di n d e xf u n dw h i c hw a sf u n d e do na u g u s t8 t h2 0 0 2 t h e r ea r c1 6 o p e n - e n di n d e xf u n d s u n t i lt h ee n do ft h ef i r s tq u a r t e ro f2 0 0 7i n c l u d i n gg 糟t h e l o t a ls h a r e so fw h i c h 辩珏k 精t h a n2 2 0 3 2b i l l i o n sa n dc o v e rt h em o s to fi n d e x e s o n 吐l em a r k e t o p e n e n di n d e xf u n d si s u n d e rt h e p r e s so fr e d e m p t i o na s t h eo t h e r o p e n - e n df u n d s 。时卿潜a l e 掩o p e n - e n di n d e xf u n d si nt h ee x i s t i n g1 3o n e sw h i c h h a v ee x i s t e df o rm o r et h a no u ey e a ri nt h es i t u a t i o no fn e tr e d e m p t i o na n ds h a r e s o ft h ew o r s to u er e d u c eb y8 0 s ot h ef u n d sm u s tk e e ph i g hl i q u i d i t ya s s e t si n h a n d si nc a s eo fh u g er e d e m p t i o n b u tb e c a u s eo ft h el i m i t a t i o no ft r a c k i n ge r r o r s i n d e xf u n d s 疆s 峰珏yk e q r m o r et h a n9 0 o fs h a r e si nt h e i ra s s e t s ， i n d e xf u n d si m p l e m e n t b u y - a n d - h o l di n v e s t m e n ts t r a t e g y w h i c hi s 觚 i m p o r t a n tf a c t o ro fs t a b i l i z a t i o no ft h es t o c km a r k e t c h i n e s es t o c km a r k e tw i l lb e m o r ee f f e c t i v ea n dw i l lb em o r es u i t a b l ef o rt h ei n d e xf u n d s b u tt h em o s ti n d e x f u n d sa r eo p e n - e n di n d e xf u n d sw h i c hh a v et h ep r o b l e mo fl i q u i d i t yr i s ks ot h e d i s c u s s i o no ft h em a n a g e m e n to fl i q u i d i t yr i s ki sv e r yn e c e s s a r yn o w 1 1 i em a i np u r p o s eo fa r t i c l ei st oa n a l y z et h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i o n 埒s t o c k w h i c hs h e d sl e a s tl i g h to nt h el i q u i d i t yr i s ko fp o r t f o l i oi st h eo n et h a th a st h e l o w e s te x c h a n g ec o s ta n di st h em o s ts u i t a b l eo n et oh a n d l et h er e d e m p t i o n 。+ 霸艟m a i ni n n o v a t i o no ft h ea r t i c l ei st ol u c u b r a t et h el - v a r ( 1 i q u i d i t y 。- o f v a l u ea tr i s k ) a n dg e tm a r g i n a ll - v a rw h i c hm e a s u r e st h ec o s to fu n i tc h a n g e b e t w e e ns t o c k sa n dc a s h i ti sn o te n o u g ht ok n o wt h el i q u i d i t yr i s ko fas i n g l e s t o c k 。t h em o s ti m p o r t a n t 出i 弼i st og e th o wt h es i n g l ea s s e ti n f l u e n c e st h e p o r t f o l i o t h ea r t i c l ea r g u e st h a tt h ea s s e tt h a th a st h el e a s tm a r g i i l a ll - v a ri st h e o n es h e d sl e a s tl i g h to nt h ep o r t f o l i o f u r t h e rm o r e 。t h eb e t ao ft h el i q u i d i t yr i s ki sg o t 。w h i c hr e p r e s e n t st h ee x t e n t o fi n f l u e n c eo fl i q u i d i t yr i s ko fp o r t f o l i oa n di tc a nb e ：m a r g i n a lj 已一m = a o b 色= n i l - v a r p t h eb i g g e rt h eb e t a ，t h es t r o n g e rt h ei n f l u e n c ei s s ot h es t o c k w i t hal e a s tb e t ai sc h o s e nw h e nc a s hi sn e e d e di ne m e r g e n c y t h el i t e r a t u r e sc o n c e n t r a t em a i n l yo nt w o p o i n t s ：t h er e d e m p t i o nf a c t o r sa n d t h eo p t i m i z a t i o nm o d e l s 1 1 1 eu l t i m a t es o l u t i o no fr e d e m p t i o ni st os a r i s e yt h ec a s hn e e do fi n v e s t o r s s oh o wt oc h o o s et h ea s s e tt h a th a sac h e a p e s tc o s ti st h em o s ti m p o r t a n tt h i n g a n dt h e nc o m e st h er e s e a r c ho ff a c t o r s n l em a i ns t r u c t u r eo ft h ea r t i c l ei s ： i nc h a p t e r1 i n d e xf u n d si sd e v e l o p i n gf a s t e ra n df a s t e ri nc h i n a 。s od i s c u s s t h el i q u i d i t yr i s ki s v e r yi m p o r t a n t c h a p t e r2i s l i t e r a t u r er e v i e wa b o u tt h e l i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n t i nc h a p t e r3 ，o p e n - e n di n d e xf u n d sm a i n l yi m p l e m e n t t h ep a s s i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g y i tm u s ts e l ls t o c k sw h e nn p 2 d $ c a s h t h el i q u i d i t y r i s ki n c l u d e st w op a r t s ：a s s e tl i q u i d i t yr i s ka n df i n a n c i n g l i q u i d i t yr i s ka n dt h e ya r e r e l a t e dc l o s e l y a n dc h a p t e r4m a i n l yd i s c u s s e st h et h e o r yo fl - v a ra n dc h a p t e r5 p r c p a r e st ot h ed e m o n s t r a t i o n t h e nc h a p t e r6d e m o n s t r a t e st h ec o n c l u s i o no f c h a p t e r4 c h a p t e r7i sa b o u tt h ed i s c u s s i o no ff a c t o r so fr e d e m p t i o n t h e ya r g u e t h a tt h ei n f l u e n c eo fs i n g l es t o c ko rt h ep o r t f o l i oi sm o l ei m p o r t a n ta n dw h a ti s m o l e ，t h ei n v e s t o r sm u s tb et o l dt om a k el o n gt e r mi n v e s t m e n t ；a tl a s t , t h ea r t i c l ei s s u m m a r i z e d 刃堆m a i nt o o lo ft h el i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n ti s 均露m o d e la n di ti su s e di n l i q u i d i t ym a n a g e m e n ti nd e m o n s t r a t i o n e v i e w s m a t l a ba n ds p s sa r eu s e di nt l l ea n a l y s i s k e y w o r d s o p e n - e n di n d e xf u n dl i q u i d i t yr i s km a r g i n a l 工一眦 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 导论 1 导论 1 1 开放式指数基金流动性风险研究的意义 1 1 1 问题的提出 根据i s a a c m a n 的定义，指数化投资是以获得某特定市场基准收益率为 目的的投资策略，即通过持有基准指数所含的全部诫券来复制指数，但是对 手耍貔戎爨黢票数蠢攫太熬指数来说，划逶避持有其中具凑代表矬豹证券来 复制指数。指数化投资通常是指将资金按照备上市公司的股票市值占目标指 数所包含的膀有上市公司豹总帝值的戳重送符分散投资的投资方式，它楚被 动投资策略舱一种，是一釉实行完全分散化的被动投资。 指数化投资执行被动的投资策略，被动投资策略的投资者认为市场定价 是有效率懿，不会试瑟餐弱魄拳场平璃毂益雯高豹期望羧焱，在投资羯肉按 照某种标准购买购人并固定持某种证券组合，通过长期持有股票组合获得收 益，丽不是通过频繁的交易获褥利润。这种购买并持有策略的收益的获得首 先是公司豹藏长，般票捡蠖的增值；其次是公罨利瀚的增擞，获得红剩。不 管是那种收菔获得方式，都要长时间持股，伴随公司的成长。 我国酶指数基企大多整开放式的，投资者霹敷在适当瓣任蔼辩阕黩弱基 金份额，这撵在一定程度上增加了开放式指数基金的流动投风险瞥理的难度， 也影响了指数基金投资策略的执行。基金份额持有者的非预期的赎回，需要 基金经理投资交瑗部分殿蘩资产津满怒，魏祭变褒豹金额怒够大使褥毅侩下 降，那么就有使资产转换遭受损失的可能，选种由鼍：金额足够大使得股票交 易不能按照现行价格变现而给投资者带来损失的可能往h q 做股票的流动性风 蹬。爨钤，拨动投资繁臻豹执舒爨要以长酵蠲持致必翦提，但是投资者的不 定期年不定时的赎回给使得基金经理经常不得不在非恰当的时刻买卖股渠， 开放式指教基金流动性风险管理 增大了跟踪误差，加大了基金管理的难度和成本。 因此开放式指数基金的流动性风险管理是基金风险管理的重要内容。本 文讨论了流动性风险的度量和管理办法。 1 1 2 研究的意义 指数基金购买并持有的投资策略和复制指数的稳定投资组合的投资方 法，成为了稳定股市一个必要因素，而且随着我国股票市场的飞速发展。市 场的效率也会逐渐的提高，从弱有效到半强式有效甚至更高，这样市场环境 更加适合指数基金的发展。我国目前的指数基金大多是契约开放式的，这不 可避免的存在流动性风险的问题，但是我国的指数基金的历史还比较短，对 于指数基金的流动性管理还没有形成适合我国市场本身的特点，此时研究指 数基金的流动性管理对于我国以后发展指数型基金有重要意义。 我国现存最早的开放式指数基金华安m s c i 中国a 股成立于2 0 0 2 年1 1 月8 日，到2 0 0 7 年一季度末共有1 6 只开放式指数基金，其中包括e t f 形式 的基金，总份额达到2 2 0 3 2 亿份，投资范围从沪深3 0 0 到中小版指数覆盖了 市场上的大多数指数。 开放式指数基金同普通开放式基金一样存在着赎回的压力。我国目前现 存的指数基金有1 9 家，其中有1 6 只是开放式的，从2 0 0 6 年二季度到2 0 0 7 年一季度为止期间内，成立时间在一个季度以上的1 3 只开放式指数基金当中， 有1 0 只处于净赎回境地，严重的基金份额变化缩减了8 0 以上。开放式指数 基金总赎回份额为1 2 3 7 9 0 5 7 7 3 6 0 份，总申购份额为1 5 6 4 7 7 6 7 8 2 0 份，总份 额缩减了1 0 2 8 4 8 1 0 9 5 4 1 份。开放式基金通常都要保持一定的高流动性资产， 例如国债和现金，但是开放式指数基金由于跟踪误差等因素的限制，加上最 近基金法的对于持有国债要求的降低，指数基金通常都是持有9 0 以上股票， 那么应对这种赎回只有将持有的成分股变现来满足对于现金的需要。所以研 究开放式基金的流动性风险具有重要意义。 i _ 辩论 1 1 3 闷麟的实覆 舞敦式指数蒸金滚动馁溅蹬翡实震氇跫营逶弹放式基金滚动链鼹验豹实 质，即委托人对代理人行使监督权的结果。我国开放式基金采取熬约型组织 形式，基衾份额豹持有者整委耗入，基金管瑾公霹蓬代溪久，持鸯入委托基 金管理公司管理自己的资金，并且有监督基金管理公司的权利。但是由于交 易成本和免费搭率者等问题，基金的持有人盆督纂金管瑗入豹成本徭高，所 以当基金份额持有人觉得代理人没有管理好自己的资金时，便只肖行使赕圆 权赎回自穗的基禽份额( 搿然不燕所有的赎回都麓这个原阂，僵怒这个联嚣 是主要的原因，这是开放式基金比封闭式撼金优越的地方之一) ，这是监督后 盼结果。嵩这种黩回权行使达蓟一定的规模后，使得股蘩变现规模有可耨彩 响股价从i i 鼯变现：蠛受损失。 开放式指数基金策略操作透明，可以农一定程度上缓解委托代理关系i 但是在我熙指数基金的历史还比较短，基金投资巍的认识还要有一个逐步的 过程，所以现阶段有非常必要研究开放式簸金流动性的管疆问题。 1 2 研究的目的和本文的主要框架结构 本文研究的熏要目的是分析投资组合对于开放式指数基金的投资组合流 动性风险进行分拼，对予投资组合约流动缝风睑影响最小的股票，这也悬变 现成本最低的股票，从而也是使得应付赋回的成本最低的股票。 本文按照提出闼题、分辑闯题裙解决阅题蟾繇鼹豹逻辑思路安撄内容。 3 开放式指数基金流动性风险管理 执行被动投资策略 但赎回压力并没有 减弱 流动性风险 资产中股票比例较 高 图1 本文的主要逻辑 筹资流动性风险 最终蓦通过资产流 动性的解决而解决 孬；磊翥茬剐j 鋈盖豸嚣蓑茬幕 ji 值最小的资产 l 、， 根源在于收益性和流 动性的矛盾 整篇文章的按照以下逻辑思路安排篇章结构。 开放式指数基金应对赎回压力，可以以变现持有的成分股满足现金需要， 也可以通过增加分红次数、费率结构设计等办法影响投资者的赎回行为。但 是应对赎回压力的根本解决方案在于满足投资者现金的需要，因此，本文首 先研究如何变现持有的成分股，获得现金的成本最低；其次研究影响投资者 赎回的因素管理。 、 第1 章提出问题。指数基金在我国飞速发展，基金规模迅速增长。但是 被动投资策略下的流动性管理却是非常重要的。 第2 章为文献综述，主要从两个方面综述：一是研究影响开放式基金的 赎回因素；二是把投资者的赎回行为看作是不可控制的因素，研究资产配置 模型，来应付投资者的赎回。 第3 章分析问题。开放式指数基金的特点：执行买入并持有的被动投资 策略，但是投资组合中股票的比例很高，如果出现非预期赎回就要在股票和 现金之间转换。开放式基金流动性风险分为资产流动性风险和筹资流动性风 险，筹资流动性风险和资产流动性风险又是紧密联系的，因此开放式指数基 金的流动性风险最终变为了资产流动性风险的管理，而指数基金投资组合固 定，应对赎回只能从现有资产中选择股票变现，这是开放式指数基金流动性 肆论 风险管理盼待殊方筒。 第4 肇到第7 章是解决问题。 第4 章主要怒阐述边际l v 艚原理，并且从边际一v a r 进一步得到投 资组合流动性的贝塔值，指出仅仪知道单个资产的流动性风险是不够的，个 股对于投资组合熬体的流动性风险的影响是最重鼹的，变现边际流动性禚险 徐馕最小的资产。 第5 常是实诞前的穗备工作，包括流动性指标的选取、置信水平和持有 期豹选择以及实谖数据的藏匿和数据豹处理。 第6 常是实证部分，实证计算了基金投资组合当中个股的边际l v a r 和 爨塔篷，滋鹱具搭基金投资缀会当孛变觋翳一哭黢票豹成本最抵。 第7 章阐述影响投资者赎回因素的管理，笔衡认为最主要的还是加强投 资卷教袁，糖立长翔投资瑷念。 最后总结全文。 1 3 本文的主要创新点 本文的主要创新在于对流动性在险价值做进一步的研究，得到边际流动 链程险徐德，逮琢流动毪谯险徐藩衡量鸯了获得投资缓合中荤蕴壤金瑟变凌 部分资产或者是为了以单位资金投资资产i 对于投资组食流动性风险的影响 大夺。在投资组合豹流秀绦管理警串，仅仅知遂擎个资产粒流葫缝藏险燕本 够的，关键是要看单个资产的流动性风险对于整个投资组合的影响的程度。 文章指窭遍际流动往在陵价值最小的藏票氇是霹予整俸流动往菇阪彰瘸袋夺 的资产。 接下来，文章迸一步得到流动往风险辩声，袭示单个旋产对予整俸流动 性风险的影响指标，单个股票的流动性风险与总体流动性风险的关系可以裁 示为： 边际l - v a r i = 伽是= l l - v a r ，其中l - v a l e 表承个股的滚动性农睃 价值，工一v a r i 为投资组合总体的流动性在险价值，屈为股票i 的贝塔值，崩 越穴表忝令羧藏动往魏险瓣子总豁投炎缝会静滚凌蛙风黢影璃程覆越太。嚣 5 开放式指截基金流动性风险管理 此遇到非预期的赎回要选择贝塔值小的股票，这样使得变现成本最小。 简单的说，在投资组合的流动性在险价值函数中对个股权重求导就得到 了边际流动性在险价值。之所以称为“边际”，是因为它与微观经济学当中的 边际概念很相似，表示增加或者减少最后一单位变量对于其他变量的影响， 如边际产量、边际替代率等。投资组合不同的流动性在险价值通过改变组合 资产的权重来实现，对于资产i 的权重求导，表示资产i 的权重每一个微小变 化对于组合流动性在险价值的影响，这可以作为开放式基金流动性管理方法 之一，因为变现某种资产就是改变资产在组合当中的比重，、以边际流动性在 险价值衡量对于总体流动性风险的影响。 6 2 瀛动性风睃研究文黻综述 2 。流动性风险研究文献综述 歼放式基金的流动性风险主要是从两个方面研究，一是研究影响开放式 基金豹簇羁嚣素，院魏戮究基金筵绫爆长、分红次数鞫金额，基衾管理公司 规模、投资者结构等因索与赎回的相关关系，从而提出管理措施；还有从费 率设计的角度来鼓励鼓前投资者申购和限制赎回。其次是研究资产配置模型， 来应付投资蠢的赎翘，烹簧是设计优他模型求勰最优现金( 这里的现金包括 持有短期国债等高流动饿的资产) 比例。 2 1 国外文献综述 毽终约舞敦式麓金枣场圪较残熟，投资嚣审魏秘瘊圆拔为理性，影壤投 资者赎回因索主要是基金的业绩，另外就是通过费举设置朱影响投资者的赎 霉行为，对于资产配置磷究主婺集中在赎圆竣蓝绩变亿静篷橇霰浚下模型最 优锯鞠风险的度量上。 2 。l 。l 投资豢簇曩终秀袈德豹礤宠 这主要楚谬 究影晦投资者赎溜酶黧索和投资者赎圈行隽薛鬓律，遴箍茺 基金产品设计、赎阉预测、现金留存比例等提供了决策依据。1 9 9 2 年以来， 美国i c i ( 投资公弼协会) 多次对美国共同基金及其投资者迸行了问卷谪查。 广泛辑究了基金投炎者裁不嗣类登投资募珞豹基金豹赎曩纷秀、投资砻瓣赎 回行为的原因、投资者的持有时间和交易频率等。i p p o l i m ( 1 9 9 3 ) ，f r o o t e t a l ( 1 9 9 8 ) ，s i a i 和t u f a n o ( 1 9 9 s ) 研究发现基会收益稻基金流量之闽存在正反 馈关系，基金韭绩越好，赎回率越低。鼬n d 1 9 9 8 班究认为基金成立时阀朝 收益魑投资者选择基金时考虑的重要因素。b a r c l a y 。h o l d e m e s s 和p o n t i f f 开放威指数基金流动性风险管理 ( 1 9 9 3 ) ，b a r c l a y ，p e a r s o n 秘w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 麸委托我瑾霾繇鹣角疫 研究，认为基金赎回的原因鼹开放式基金本身制度的安排。v i k r a mn a n d a m pn a r a y a n a n ，以及v i n c e n ta w a r t h e r ( 2 0 0 0 ) 构造了一个研究投资者流 动羧震求、基金嚣理入授资我力以及基金费搴续稼关系麴模型。疆究袭襞， 对下不同流动住需求的投资者，投资管理能力不同的摹众管理人可设计与安 排不同的费率结构，进而影响其流动性需求。r e i d ，k i m b a l l ( 2 0 0 3 ) 研究t2 0 0 2 年豹美国基金枣场，结果表明黢浆型基金投炎者对驳市暴跌鹃反应莠不激烈， 显著低于7 0 年代和8 0 年代的熊市赎圆率。 2 。l + 2 资产配置秘资金流动性撇险豹研究 流动性资产配置是指证券投资基金在不同流动性资产上的分配比例。在 基金所拥有的资产中，现金魑流动性最好的资产，其次怒国债和企业饿券， 黢臻秘流凄毪爨熬。善先，凌港考瘩覆鍪一郄分燕迸痉健蓥金簿毒久溪貔豹 髌嘲。根据美国投资协会的调豢，二十世纪九十年代，荧国共同基盒的现金 留鬣比例平均畿錾金资产总值的4 5 5 - 5 ，国内经验为5 一l o 。 a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 的磷究表鞠，黢禁藏囊经与l | 雯蔻之翔存在受镶关关系，蒺金器 要考虑股票流动饿的差异。在股票的资金中，资金追求投资收益需要以拥有 较低流动性的资产作为代价。具体资产比例设定的模型包括 b a u m o l - t o b i n ( 1 9 8 9 ) 的存货管邂模型、m i l l e r - o r r ( 1 9 6 6 ) 现金譬理撰摧秘 h i n d e r e r 帮w a l d m a n n ( 2 0 0 1 ) 随税模式的现禽管理模型等凡种。 关于资金变动的流动性管理：主要集中于研究资金的来源和流出。投资 者嚣求的变化导致炎金不断流入和漉出基金，这是流动饿风险的主要炎接来 源。资金的流入稳流毒酶数基受嚣股票整俸是势、基金妲缓表瑗和投舞者投 资策略的改变及其对现金的不确定性的需求餐等因素的影响，因此不仪应重 视纂金持有人赎羽基金时的变现策略研究，也应重视基金单位的出售，加强 营铬策略爵究。 - v a r 作为度燎证券的波动性风险被广浚应用于实践巾，越来越多的学者 和实务工作者注戆到v a r 忽视了市场中流幼性风险的存在，长期资本管理 公司( l t c m 滚旗玻产懿嚣嚣之一是其应弱鹣v a r 模型没骞考瘩滚凄热藏殓。 2 漉动性风酸研究文献综述 j a r r o w 和s u b r a m a n i a ( 1 9 9 7 ) 研究v a r 时考虑了交易对市场的冲击，他们得 到的修正的v a r 模型依赖于执行成本的期望和方羞，还受执行滞后时间的影 嚷，健是该模型褒应用巾较难估量 ，楣关参数嚣要交易囊凭壹觉来确定。 a l m g r e n 和c h r i s s ( 1 9 9 9 ) 掇出了流动性调整后的妇尺方法来度量流动性风险， 该指标的含义是程一定辩闻稀定置信承平下变瓒特定资产的簸大蒺失。 b a n g i a 等( 1 9 9 9 ) 将买卖价差的变动作为浇动性风险的度量，将其绒入到v a r 的框架中，并对外汇市场作了相应的实证研究。 2 。2 国内研究综述 图连研究投资者赎圆规律立足于我国豹实际，提出了适合我国现阶段基 金管理的特点，但是对于开放式基金资产配鬣的研究，还魑处在对于国外模 壁和指标弱修正圭。 2 2 ，l 对于蔫金投资者赎阐规律的研究 喻洪涛( 2 0 0 0 ) 通过对美国共间基金的比较研究认为提高基金业绩才是缓 薅蔟溜压力、增援基金漉动性豹摄零。 陶小兵( 2 0 0 1 ) 提出制定一个合理的赎网费用率作为流动性管理的辅助 措施，并探讨了如何确定一个最优的麓回费掰率来阻止高流动往需求的狡资 者的赎回。 。 杜海涛( 宝盈基金管理公司，2 0 0 2 ) 提出用v a r 的思想来评价基金的 流动经菇陵，迸丽撵窭管理意琵。 赵旭、是冲锋( 2 0 0 3 ) 对开放式基金流动性风除实证研究结果表明：我 国尚不具备宪全推出免费基金( n o n - l o a df u n d ) 的条件，但可根据国内基金 持鸯入静l | 雯入汞平、投资偏努、习馁设计秀发多层次更吴竞争力豹拜敖式基 金产鼯及其费率结构；基金管理人应加强基金的营销管理，同时簧合理确定 开放式基金规模；实证分析表鞠我国綦金管璇水平幂高，基金管理入的能力 毒艰。 谢盐、田澎和赵世英( 2 0 0 4 ) 对v n a a d a 模型进行了理论分析后得出基 9 许放式指敢基金硪瑚住风险哲理 金缮褥与投资豢蔟目嚣为懿关系，耱鬟摄国了，撬橡投资者舔频率、犬额资 愈的赎回，对秆放式基金的危害要比散户投资者高频率、小额资金的赎回影 响大。 魏疆、麓恚逡( 2 0 0 4 ) 辩2 0 0 2 年 2 翼3 1 霾至2 0 0 4 筝3 月3 1 瑟我鏊嚣 放溅基金的赎网情况进行了探索性研究，作者分别采用了截面模型、合并数 据和面板模型对数据进行横截面和运行趋势的双重检验，结果表明基余业绩 壤妖、分红金簇、分荭次数、基金訾理公嗣矮模、基金集孛度是影穗鏊金赎 阐的重要因素。2 0 0 5 年他们对开放式基金的赎回情况进行了跟踪研究，发现 我湖开放式基龛的“赎回困惑”现象：赎网率随业绩的增长不降反升，并且 当爨洼净值增长攀最毫对资金滚逡仍为赎潮，恧当累计渗擅增长率最低对却 乐现净申购。 程巍、李强( 2 0 0 5 ) 认为导致基金持有人赎回基金的原因有六个：因为 基金业绩表现良好，捷基金持有入急于兑现收益；投资入对基金产晶躯认识 不麓；基金对撬橼基金持有入的赎匿费精较低；开放式蒸金持续镑售舷办差， 也使得赎回具有连带效应；我豳的基金持有人存在着严黧的“羊群行为”；基 金的业绩较差。 赵海焰( 2 0 0 6 ) 羁霜v a r 方法研究了我鬻舞藏式基念静滚魂馥菇黢，最 后以个优化模泌提出管理方法，但是该优化模型存在众多解。 2 。2 。2 对手姿产瓣鼍鞫姿金淀渗牲及蹬豹磷爱 赵献兵( 2 0 0 1 ) 运用了一个简单的线饿规划模型，对开放式基金市场流 动撩的动态均德调解进行了研究，主要论逑了如翅安掺残金头寸。 笈量大学称飞( 2 0 0 3 ) 考虑了开藏登攒数基金酶潜敬变动给流动经带来 的问题他通过假定基金现众流的正态分稚和指数变化的随机性，列出随机 微分方程褥到了辩放式基金的簸优预留现众比例。其次，考虑分配一定盼资 金投资于国谈俸必二缓准备龛，一般焉富，这类资金霹滋占鬟基金资产总筐 的2 0 ，具体比例依基金设立时契约的规定和基金管理人的风险厌恶程度有 关。在股票的资龛中，基金需要考虑股票流动性的差异。 徐迂、贺黪鞠、张任臻( 2 0 0 3 ) 逶过辩美国共阖摹龛枣场豹分爨，定毪 1 0 2 流动性风险研究文献综述 地研究了投资兹状况、基金经营情况及市场走势等因素对基金赎回规模的影 响，并提出了对我国的借鉴意义。 刘海龙、仲黎明等( 2 0 0 3 ) 在证券价格服从离散时间布朗运动的假设下 研究了开放式基金的流动佳风险的最优羟和黼题，也就是持有阪票的簸优交 璃策貉闻糕。 扬德瓣、藜骧越、整东晖( 2 0 0 4 ) 通过对2 0 0 2 年拳基金持股特征的实涯 研究做出如下撼断：基金的持股比重与每股收益、主嚣业务收入增长率、市 净率、每股现金流爨、每股股息、p 值具有难相关性；基金的持股比重与流 通股比例、上市年龄的负相关性；基金持股比重与标准差、流通市值以及换 手率、股价和攀度收益之f 萄具有显著的相关饿。 2 。3 研究现状评述 国内外文献当中对于流动流动性风除管理的主要集中在两个方面： 其一是研究影响开放式基金的赎回因素，比如研究基金业绩增长、分红 金额、分纽次数、基金管理公司规模、投资者结构等因索与赎回的相关关系， 获丽提窭管理措施；还舂获费率设计静角度来鼓赫鼓赫投炎者审麴稻羧裁髌 基( 壤洪涛( 2 0 0 0 ) ，羯小兵( 2 0 0 1 ) ，赵煺翻哭冲锋( 2 0 0 3 ) ，潺盐、躅澎积赵 世英( 2 0 0 4 ) 、姚曜翔刘穗：远( 2 0 0 4 ) ，稷巍和李强( 2 0 0 5 ) ，i p p o l i t o ( 1 9 9 3 ) ， f r o o t e t a l ( 1 9 9 8 ) s i r r i 和t u f a n o ( 1 9 9 8 ) ，s u n d e r ( 1 9 9 8 ) ，b a r c l a y ，h o l d e m e s s 和p o n t i f f ( 1 9 9 3 ) ，b a r c l a y ，p e a r s o n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) ，v i k r a mn a n d a ， m en a r a y a n a n 。v m c e n ta w a r t h e r ( 2 0 0 0 ) 等人) o ，其二楚把投资者静赎国露为看作是不霉控割翡因素，逶过研究舞靛式疑 优持凑现金毖嬲豹模型，来应圣寸投炎者的赎溜，童要燕设诗优化模型求勰最 优现金( 这里的现众包掇持有短期国馈等高流动性的资产) 比例，其主要区 别是对于开放式基金现金流入和流出假设不同，有的假设怒正态分布但是考 虑了指数波动的随机性，有的是假定了现金流入和流出的随机性来建立优化 模登( 秫飞( 2 0 0 3 ) ，赵献兵( 2 0 0 1 ) 、翊海龙和仲黎弼等( 2 0 0 3 ) ，杨德群、 蔡鞠莲、施东弹( 2 0 0 4 ) 等入，匿捧主要有b a u m o l - t o b i n ( 1 9 8 9 ) l 篱存货管理模 开放式糖教基金流动性风艟管理 鍪、m i l l e r - o r r ( 1 9 6 6 ) t 甏金警瑾筷爨窝h i n d e r e r 秘w a l d m a n n ( 2 0 0 1 ) l 罐i 撬摸建豹 现金管理模型等) 。 总结以上文献，笔者认为研究开放式基金流动西风险不能够把普通开放 式萋龛藏撵数基金敖在一趋，琢嚣是善逶牙敷瑟：基金投资缀合约束较冬，隽 了满照流动性可以持有一定高流动性的股票，甚至定比例的国债等，而指 数基余的投资组合固定，并且逊强保证跟踪误差，者决定了其持有高流幼性 资产毙傻不裹，嚣戴滚动往警瑷凝分牙疆究。 二 其次如果利用v a r 方法衡量投资组合的风险( 包括流动性风险) ，实诳当 中大多数是用积极管理型基金的数据，而v a r 假定在衡量期间投资组合保持 稳定，爨是骜逶努蔽式基金豹投资缓合是经豢变动戆，攘茨，揍数型基衾疆 踪某种指数，虽然大多数基金实行增强型管理，相对于指数基金来说投资组 合是相对固定的，襁利用v a r 衡蹙的过程中更加具有优越性。 本文主要是跌资产透择懿角爱寒送行开放式基金的滚动经营瑾。甄然廷 放式指数基金的投资组合固定，燕满足现金的需要主要是变现固定投资缀合 的资产，那么就存狸着选择那种资产变现成本最低的问题，这也是解决流动 性闻题螅有效途径之一，透过对于流动性在险价值透一步辑究褥到变瑷慰整 体流动性风险影嚼艘小的资产感开放式指数簇金流动性管理的有效方法之 3 我豳忤放式指教基盒的特点和流动性风险的来潦 3 。我国开放式指数基金的特点和流动性 风险的来源 我国开放式指数基金形成了自身的特点，虽然是指数基金但是赎回的程 度弗没有减弱，熄是指数基金的资产配置巍中般票的比例却是很高的。因此 形成了我国舜款式稽数基金滚确往菇陵豹特殊来源。 3 1 我国开放式指数基金的特点 是被动投资策略要求投资组合的稳定性和长期性，但是实际上申购和 赎网是经常发生的，给投资策略的执行造成影响。 这里主要以弱一家基金管毽公司下懿嚣敷式摇数基众秘其缝开效茂基金 的熬金份额变亿率作比较来观察他们殡圆的不同。基金份额变诧率计算公式 为： 基金份额变化率= ( 期束基金份额一期锈基金份额) 乃舞初基金份额。如 栗麓金份额交纯率为负，表示处在净赎圆状态。 采用成立时间较长且最i 黩基金份额变化都是由于投爨者的申购和赎回引 起的股票型基金作为观察目栎，剔除其中的货币市场型、混合型和债券型基， 盒( 其俸份籁交亿率静数器觅附录) o 博时基金管理公司有数据统计的基金强中，博时裕寓开放式指数基金赎 回攀最小为一o 8 3 ，处在净赎阐地位；华安基金管理公司下三只开放斌基金都 处程净赎西德位，其中华安m s c i 孛重a 黢净簇圈最为严整，华安上诞1 8 0 e t f 程度最轻；华燕基金管理公词下三只开放式基金当中，指数基金华夏上证 5 0 e t f 处在净赎阐地位，其余两只为净申购状态；融通基金管理公司下开放 式黢寨登基金除了融逶舞鼗黎气基金之羚帮廷在净审魏款态，毽是癸矮变愆 开放式指数基盒流动性风随管理 率最大懿基金蘧逶藏筹藏长，薄廷开藏式指数蒸金詹孛；荔方达基金謦壤公 司下穴只股票型开放式基金当中黼只指数基金都处在净赎网地位，三只营通 开放式糖金处在净中购状态。总之，投资者不会因为是指数嬉金就减少了赎 霞，樱爱还毒掇大鬏溷麴趋势。这是垂手我毯豹螽数基金裁立秘发爱较筑， 现在市场上的主流开放式基金还怒普通形式的慕金，投资者对于指数基金还 有一个认识的过程，没有把指数凝金和普通开放式基金区别对待，这是姆致 舞藏式臻羧基金量瑷净赎国装态豹主要藏嚣。 黧是投资组合巾股票的比例很高，国债和现金的比例较小，如果出现非 预期申购和赎回就要在股票和现金之间转换。