（管理科学与工程专业论文）股权结构与公司绩效.pdf

武汉理工大学硕+ 学位论文 摘要 回顾二十多年来的改革，中国经济取褥了举世瞩鹭瑟成就，各类市场铁无 到有，鼠然并不完善，但至少为国有企业的改革建立了运行的平台。在管理界 从政府官员到企业经营者均认识到建立现代企业制度，特别是明晰产权，对提 高我国企业经营业绩的重要作用。现代企业制度的核心是要建立一套合理完善 的公司治理机构，对经营者权力进行限制，惦调企业利益相关者利益，增强企 业竞争力、提高经营绩效。股权结构作为公司治理研究专题下的一个重要分支， 其所要研究的闯题是不同的股权分布是否会对公司治理产生影响，以及产生怎 样的影响。 国企改制上市后的普遍情况是国家股和法人股在总股本中占了绝对优势 的份额，丽近年来，随着涎营上市公司不断增多，民营企业创始人描一股独大带 现象也豳益突出，大股东侵占小股东利益的行为相当普遍，研究股权集中程度 对公司治理效率的影响，在中国现除段所有有关股权结构的闯题中显得尤为重 要，并已经成为近年来理论界对股权结构研究的一个热点。 本文在对国内外相关研究进行文献回顾的基础上，以股权结构与公司治 理、委托代理理论为理论基础，对股权结构和公司绩效进行了理论上的研究 本文把第一大股东持股比例、前三大股东持股比例和翦五大股东持股毙例作为 衡量股权集中度的指标，以股权集中度和公司绩效的关系为切入点，深入分析 研究了我国商业连锁行业上市公司第一大股东持股比例、蘸三大股东持股比例 和前五大股东持股比例与公司绩效间存在的关系。文章在已有研究基础上，选 取2 0 0 5 - - 2 0 0 6 年度沪深薅市商业连锁行业上市公司为样本，对股权集中度和 公司绩效的关系进行了实证分析，试图发现其中相关关系并提出相关优化股权 集中度的建议。上市公司公布的年报数据是本文进行实证研究的主要数据来 源。 研究结果表明：股权集中度影响公司业绩。股权集中度与公司业绩之间关 系的回翔分析表明，第一大股东持股比例、前三大股东持股比例和前点大股东 持股比例与公司业绩之间呈现弱的接近线性的倒u 型关系。 关键词：上市公司、股权结构、股权集中度、公司绩效 武汉理j t 大学硕士学位论文 a b s t r a c t c h i n ah a sb e e na c h i e v i n gg r e a te c o n o m i cs u c c e s sf o rm o r et h a nt w e n t yy e a r s i th a sc r e a t e dl o t so fm a r k e t s ，i n c l u d i n gas t o c km a r k e t a l t h o u g ht h e s em a r k e t sa r e i m p e r f e c t , t h e yh a v ef o r m e daf o u n d a t i o n ，o nw h i c ht h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s c o u l dr e f o r mf u a h e b o t hg o v e r n m e n to f f i c e r sa n de n t e r p r i s eo p e r a t o r sr e a l i z et h a t i ti sv e r yi m p o r t a n tf o rt h ep e r f o r m a n c eo ft h ee n t e r p r i s e st oe s t a b l i s ham o d e m e n t e r p r i s es y s t e m ，e s p e c i a l l yt od 撕f yp r o p e r t yr i g h t s i ti st h ec o r eo fm o d e m e n t e r p r i s es y s t e mt oe s t a b l i s hap e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e mw h i c hm u s tb e a b l et ol i m i tt h er i g h to ft h em a n a g e m e n t ，c o o r d i n a t et h eb e n e f i t so fs t a k e h o l d e r s , s t r e n g t h e nt h ec o m p e t i t i v ec a p a c i t ya n dr a i s ef i r m sp e r f o r m a n c e o w n e r s h i p s t r u c t u r ei so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tb r a n c h e so ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e o r e t i c a ls t u d y , w h i c hi sc o n c e r n e dt ow h e t h e ra n dh o wd i f f e r e n to w n e r s h i p d i s t r i b u t i o nc a l li n f l u e n c et h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i ti sc o m m o nf o rs t a t eo w n e dc o m p a n i e sb e i n gl i s t i n gt h r o u g hr e m o l d i n gw i t h t h es t o c ks y s t e mt h a ts t a t es h a r e sa n da r t i f i c i a lp e r s o ns h a r e sh o l da l lt h et r u m p si n t h eo v e r a l ls h a r e so fc o m p a n i e s i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ei n c r e a s eo fp r i v a t el i s t e d c o m p a n i e st h ep h e n o m e n o nt h a ti n i t i a t o r so fp r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sh o l dt h em o s t s h a r e so ft h ec o m p a n i e sh a sb e c o m em o r ea n dm o r ep r o m i n e n t t h e r e f o r e ，i ti s p r e v a l e n tt h a tb i gs h a r e h o l d e r si n f r i n g eu p o nt h eb e n e f i t so fs m a l ls h a r e h o l d e r s 。t o s t u d yt h ei n f l u e n c eo fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o no nt h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t e g o v e m a n c ei se s p e c i a l l ym o r ei m p o r t a n tt h a no t h e rp r o b l e m si nt h ef i e l do f o w n e r s h i ps t r u c t u r es t u d i e sa n dh a sb e e na l lh o tp o i n to fo w n e r s h i pt h e o r e t i c a l s t u d y b a s e do nt h er e v i e wo fr e l a t e dl i t e r a t u r e ，i tt a k e st h er e s e a r c ht h e o r e t i c a l l y b e t w e e nt h ee q u i t ys t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，c a r r y o nt h ee q u i t ys t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e m a n c ea n da g e n tt h e o r ya st h et h e o r y f o u n d a t i o n i nt h i st h e s i s ，i tt a k e st h ef r a c t i o no fs h a r e so w n e db yt h el a r g e s t s h a r e h o l d e r 、t h et h r e el a r g e s ts h a r e h o l d i n g sa n dt h ef i v el a r g e s ts h a r e h o l d i n g sa st h e i n d e x e st os c a l et h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n i tt a k e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa st o c o r r e s p o n dt h ep o i n t ，c a r r yo nt h er e s e a r c hf u n h e f ，t of i n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dt h ef r a c t i o no fs h a r e so w n e db yt h el a r g e s t 武汉理大学硕士学位论文 s h a r e h o l d e r 、t h et h r e el a r g e s ts h a r e h o l d i n g sa n dt h ef i v el a r g e s ts h a r e h o l d i n g s b a s e do nt h ep r i o rs t u d i e s ，t h ec h i n e s ec o m m e r c ee n t e r p r i s e si n s h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e si ny e a r2 0 0 5a n d2 0 0 6b e i n gu s e da ss a m p l e ，e m p i r i c a l r e s e a r c h e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n dac o m p a n ys p e r f o r m a n c ea r ed o n e ，t h er e l a t i o n sb e t w e e nt h et w oa g ee x a m i n e d ，a n dp r o p o s a l s o ni m p r o v i n go w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na r ee x p l o r e d t h ed a t ao fa n n u a lr e p o r tt h a t t h el i s t e dc o m p a n i e sa n n o u n c e da r et h em a i ns o u r c eo fd a t at h a tt h i st h e s i sc a t l t i e s o nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a tt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nh a se f f e c to n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h ef r a & i o no fs h a r e so w n e db yt h el a r g e s ts h a r e h o l d e r 、t h e f i v et h r e es h a r e h o l d i n g sa n dt h ef i v el a r g e s ts h a r e h o l d i n g sh a sf a i n ti n v e r s eu r e l a t i o nt oc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 。 k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ： c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章导论 1 1 选题的背景及意义 自从伯利和米恩斯1 9 3 2 年在现代公司与私有财产一书中提出了关于 “公司的所有权与控制权分离的假说后，有关公司的所有权、控制权与公司 治理的闯题就成为经济学、管理学研究中的一个重要领域。尤其是在东南亚金 融危视后，公司财务丑闻不仅出现在经济转型时期的国家( 翔中国上市公司的 s t 猴玉、银广厦等事件) ，而且出现在公司治理机制比较健全的国家( 如美国 搿安然拶、世逶等) 。嚣此，对公司治理的研究格外弓| 起的业内人士重视。 在现代企业制度中，很多因素影响公司治理结构。比如股权结构、法律制度、 所有制、资本结构等，其中股权结构是公司治理的产权基础，它决定着所有权 与控制权分配的比例关系。因此，股权结构对公司治理效率起着非常重要的作 用。 对企业来说，是否具有完善的公司治理机制，决定了它的生死存亡。建立 现代企业制度是我国经济体制改革的重要内容，有效的公司治理结构是现代企 业制度的核心，股权结构是治理结构的基础，是影响公司治理绩效的重要决定 因素，丽我国上市公司不合理的股权结构，不利于公司治理结构的形成和治理 效率的发挥。我豳上市公司治理结构的缺陷已经成为资本市场发展过程中的一 个非常突出的问题，正视和勇于解决这些问题，借鉴国际经验，推进我国上市 公司的现代企业制度的建立和完善，对于我国资本市场健瘵成长意义重大，对 我国企业规范运作和提高竞争力必将起到积极的作用。随着经济体制改革的不 断深入发展，如果想建立起完善的现代企业制度，就要求对我藿上市公司的股 权结构和治理结构进行有目的的分析和研究，从而有效地调控股权结构和公司 治理制度，形成完善的公司治理制度，提高企业经营效率，充分发挥股份制公 司制度所蕴藏的生产力。 1 2 研究的目的、思路和方法 股权结构与企业经营绩效之间究竟存在怎样的关系? 什么样的股权结构 有利于企业提高经营绩效? 如何改善股权结构? 本文的研究思路是：从理论出 武汉理1 = 大学硕士学位论文 发，分析股权结构对公司治理机制各个方面产生的影响，从丽在理论上阐述股 权结构特别是股权集中度对公司经营绩效的作用机制。此外，为控制行业因素 的影响，本文选择了商业连锁行业上市公司必研究对象，相对来说，商业连锁 行业市场竞争激烈，接近于全国范围内的完全竞争市场。因此，本文选取了这 样一个高竞争赣行鲎作为研究对象，蔹据上市公司相关数据，对该行业上索公 司股权结构与经营绩效的关系进行实证分析，以期对上述问题做出回答，并揭 示高竞争性行业股权结构对公司治理效率和公司绩效的影响，进燕有针对性的 对完善我国上市公司股权结构设计提出政策性建议。 论文铁理论研究出发，以现代公司管理理论、股权结构理论、管理统计等 为指导，分析了股权结构对公司治理机制各个方面产生的影响，从而在理论上 阐述股权结构对公司经营绩效的作用机理。在研究方法上，力求做到实证研究 与规范研究相结合、定性研究与定量研究相结合；在具体研究问题时，结合特 定的研究内容有针对性地采用描述性统计分析、相关性分析、多元回归分析等 统计方法，采用反映上市公司股权结构与公司绩效的多个变量，利用各上市公 司对外公布的年报和季度公告等公开信息，探讨了我国商业连锁行业上市公司 股权结构的现状及其股权结构与公司绩效的关系。 许多学者己经从不同的角度得出了关于公司股权结构与公司绩效的研究 戒采。嚣此本文对国内外学者在公霹股权结构与公司续效的研究方面所积累的 丰富文献进行收集整理，并以简洁的方式对理论渊源、最新发展及实证结果进 行了棱理。 本文在对股权结构与公司绩效关系理论分析的基础上，提出假设，构建计 量模型，并利用收集的数据对股权集中度和公司绩效阗的关系进行具体豹实证 分析。在具体方法上，本文采用多元回归对股权集中度与公司绩效关系进行了 分析，最后对回归结果及研究结论进行进步的分析，并提出响应的政策性建 议。 。 1 3 国内外的研究动向 薹3 1 国外研究状况 对股权结构与公司经营绩效的研究，最早是由b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年 开始的，他们对美国2 0 0 家最大的菲金融企业做出调查，发现其中4 4 的企 业不是幽股东控制的，丽是由并来掌握公司股份的经理人员所控制。他们在名 2 武汉理t 大学硕士学位论文 著现代公司和私有财产中指澎：在公司股权分散的情况下，没有股权的经 理人员与分散的小股东之间是有潜在利益冲突的，委托人对代理人的有效监督 程度较低，公司资源可熊被调度来最大纯经理人员的利益丽不是股东的利益， 此类经理人无法使公司的绩效达到最优。这假说认为股权越分散，公司业绩 可缝越差。 1 9 7 6 年，j e n s e n 和m e c k l i n g 对此问题的研究再次加深，在产权理论、代 理理论和金融理论的基础上构建了企业所有权理论，这一理论认力，降低股东 和管理层之间的代理成本的根本途径是消除代理关系，也就是让管理层持有公 司的股份。这样，持有股份的管理层就成为对公司的冒常经荣决策有投票权的 内部股东，而其他更多的股东成为对日常经营决策没有投票权的外部股东，他 们的研究表明公司的价值与内部股东持有股份的比例呈现正相关关系川。1 9 8 6 年，s h l e i f e r 和v i s h n y 的研究证明，集中的股权结构和公司价值呈现芷相关， 认为是大股东的存在更好地实现了对管理层的监督圆。1 9 9 9 年l ap o r t a 和 2 0 0 2 年c l a e s s e n s 的研究在赞同股权集中之外，从实证方谣提出了法律体系 和对投资者保护程度也对公司价值有很大影响圆。 1 9 8 0 年，f a m a 认力公司侩值完全不受蠹部股东持股毙例多少的影响，最 适合的股权结构并不存在。因此，若要解决代理问题，降低代理成本，必须借 助外部市场机能，如劳动市场和产品市场的供需，才能提高公司价值溺。1 9 8 5 年，d e m s e t za n dl e h n 分析了所有权结构的决定因素，并对公用事业、金融 机构、大众传媒业和体育娱乐业等5 1 1 家企业进行实证分析，通过衡量股权集 中度和会计利润率的关系，发现在这些企业中，股权结构和公司绩效之间并不 显著相关围。1 9 8 8 年，h o l d e r n e s s 和s h e e h a n 则通过对拥有绝对控股股东 的上市公司与股权非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩的比 较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因面认为公司的股权结构与公司绩 效之间无相关关系嘲。 1 9 8 8 年m o r k ，s h l e i f e r 和v i s h n y 采用了1 9 8 0 年财富5 0 0 强中的3 7 1 家 美国公司作为样本，研究管理层持股与公司业绩的关系，他们用托宾q 值来衡 量公司业绩，将董事会中持股比例在0 2 以上的所有成员持股比例之和作为 管理层持股的衡量指标。对二者进行了回归分析，结果发现二者具有显著的菲 单调关系( 董事会成员持股比例在0 5 的范围内，托宾q 与董事的持股比 例歪檑关；在5 - 2 5 的范围内，托宾q 与董事的持骰毙例负相关：超过2 5 二者又正相关，尽管托宾q 与董事持股比的关联程度在这一区间有所减弱) 。 然而，若把利润率作为公司业绩的德量指标则没有褥出上述结论盯1 。1 9 9 0 年， 武汉理t 大学硕士学位论文 m cc o n n e l 王和s e r v a e s 对1 9 7 6 年的1 1 7 3 个样本公司，1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本 公司使用t o b i nq 值作为公司经营业绩指标，与股权结构关系做出的实证研 究也表明，公司内部股东持股毖例之和在4 0 - 5 0 之前，t o b i no 值呈现上升 趋势，超过这一比例开始下降喝1 。 以上的磅究有其合理性，但是1 9 9 7 年，b u r k a r t ，g r o m b 和p a n u n a z i 认 为，股权集中导致了大股东对管理层经营行为的过分干预，从而降低了他们的 积极性，最终降低了公司的价值。这就提出了股权集中程度和公司价值负相关。 从国外学者研究的成果来看，其研究结果差异较大。这一方面反映了股权 结构研究本身的复杂性，另一方面反映了股权结构在各个国家以及不周行业的 确具有较大的差异性。从这些研究者的研究中可以看出，研究者对股权结构的 理解偏重于股权属性和股权集中度两个方砸。 1 3 2 国内研究动向 与国外理论研究相似，我国传统的研究包括公司股权集中度以及第一大股 东的持股比例对公司经营绩效的影响，同时针对我国经济体系的特点，还包括 对国有股和法入股的影响的区分性的研究。 1 9 9 7 年，许小年，王燕用实证的方法证明了股权集中与公司业绩呈现正 相关，特别是法人股的毙例对公司的盈利能力有相巍大豹正面促进作用，说舞 适当的股权集中的重要性唧。 1 9 9 9 年，孙永祥，黄祖辉焉托宾q 作药公司业绩的餐量指标，证明了随 着第一大股东的持股比例的上升，公司业绩先上升，在超过5 0 之后下降，呈 现凸形，也就是说，公司价值是第一大股东的持股比例的二次丞数h o 】。 2 0 0 1 年，朱武祥和张帆的研究表明，第一大股东和流通股的持股比例对 上市公司的业绩影晌都不显著1 。面陈小悦，徐晓东的研究则在保护性行业 认同朱武祥的结论，但是在非保护性行业，公司的价值是第一大股东持股比例 的增函数。同年，施东晖的研究表明，国有股的持股比例对公司业绩影响不够 显著，而法人股对公司业绩的影响与持股比例的大小有关h 斡。 2 0 0 1 年，徐晓东，陈小悦的研究表明，第一大股东的持股比例和公司的 经营业绩呈现“麓形，并推断出“一股独大 不是我国上市公司韭绩较差的 根源，适度的股权集中有利于降低公司的代理成本，提高公司业绩h 1 】。 2 0 0 4 年，蒋廷求，孙文祥，予建霞的研究表明，对于不同成长枧会静公 司，股权结构的影响不一，对高成长的公司来 兑，其第一大股东的控股能力与 业绩歪相关，面对低成长的公司则呈现负相关。流通股的持股比例方蕊，毫成 4 武汉理t 大学硕士学位论文 长的公司流通股比例越离，公司业绩越差，低成长的公司则正好楣反1 1 2 。 2 0 0 4 年，胡芳肖，壬育宝的研究认为，公司经营业绩无关产权，而在公 司内部的管理，是一个机制和体制问题。他们得出的结论是流通股对公司业绩 的反作用要大于国有股，所以产权改革是一个狭隘的理念，但是目前中国的股 权分置改革与他们的研究成采显然背道焉驰1 1 3 。 2 0 0 4 年吴少凡、夏新平对公共事业类上市公司的实证研究发现法人股对 公司业绩有积极影响 1 4 1 。 2 0 0 6 年，唐跃军，谢仍明研究了在我国同股不同权的情况下，前五大股 东的持股比例，大股东的联合控制力，联合制衡度对派发“现金股利 存在的 重要影响。说明我国上市公司控股股东的行为多数带有短视的特点，无心持续 改善企业的经营管理，倾向于在企业上市初期通过现金股利的隧道效应攫取私 利。并说明这一现象在盈利能力高的公司中更为严重，原因是盈利能力高的公 司的现金流更为充裕鄹。 2 0 0 6 年，徐莉萍，辛字，陈王盂重薪界定了股权性质分类，并采用了不 同于以往的公司绩效评估指标，实证结果显示，公司业绩和股权集中度存在显 著酶正相关的关系，而且这辩正相关关系在不同股权性质的控股股东中都是明 显存在的。在目前中囡的股权结构问题研究中，此篇论文是相当完善。 2 0 0 6 年，剃兴强、段西军采用控制权的概念来代替股权的概念，从一个 崭新的角度分析这一问题。研究认为，国有企业倾向于在不同的股票发行制度 下，采用不同的改制上市模式，导致了不同的控制权结构，这些不同的控制权 结构对公司的经营绩效具有显著的影响。作者据此提出，要根本改善上市公司 的治理结构，提高公司业绩，应该从完善现行的股票发行制度入手7 l 。 纵观中外学者对于股权结构与公司绩效关系问题的研究有两种相对立的 观点：种认为两者之间存在显著相关关系；另一种否认两者之间具有相关关 系。第一种观点又分为两种情况，有的学者认为股权结构影响公司绩效，有的 学者认为是公司绩效影响股权结构而非相反。国外学者的研究大多基于西方国 家发达的金融市场，建立在西方私有制基础之上的。这种股权结构与我国独特 的国有股占主导地位的股权结构是不同的。尽管如此，国外学者在对股权结构 与公司绩效方面的研究成果，茏箕是指标选取和计量模型为我篷上市公司进行 实证研究提供了有力的指导。 5 武汉理下大学硕士学位论文 1 4 结构安排 第一章导论。本章主要简要说明本文选题的背景及意义、研究的西的、思 路和方法、国内外的研究动向。针对我国上市公司的特殊问题，本文主要研究 以第一大股东持股比例、前三大股东持股眈例和前五大股东持股比例为衡量指 标的股权集中度对上市公司业绩的影响。在研究方法上，本文通过文献回顾， 提出研究假设，同时剩用上素公司的数据进行实证检验。 第二章股权结构和公司绩效关系的理论分析。本章介绍了治理结构、股权 结构、股权铡衡和公司绩效的相关概念及我国上市公司股权结构的现状和治理 结构的特点；在委托代理理论的基础上分析了公司治理结构、股权结构和公司 绩效之闻鲍相互关系及作用机理，着重阐述了股权集中度与公司绩效闻的关 系，认为适度集中的股权结构，相对于高度分散和高度集中的股权结构，更有 剩于公司治理机制的发挥，从丽使公司治理效率最大化。 第三章研究假设与研究设计。本章着重研究我国上市公司股权集中度对公 司业绩的影响，基于理论分析基础上提出本文的研究假设。同时，根据研究假 设进行研究设计，确定实证研究对象和实证研究方法。 第四章实证分析。基于所获得的上市公司数据，本章进一步对本文的实证 假设进行实证检验。通过实证，分柝以第一大股东持股比例、翦三大股东持股 比例、前五大股东持股比例为衡量指标的股权集中度和公司绩效的关系。 第五章研究结论与展望。基予第四章的实证研究结果，本文对研究阉题进 行更为深入的探讨。随后，归纳出本文的研究结论，指出本文的研究局限，提 出研究展望。 6 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章股权结构和公司绩效关系的理论分析 2 1 相关概念 2 1 1 治理结构概述 在对股权结构与公司绩效的研究中，治理结构是一个起到关键性作用的要 素。不同股权结构的选择就是不同治理结构的选择( 或者说是公司控制权在股 份的各持有者之间分配的选择) ，而治理结构的核心就是给经营者以适当的激 励和约束，以提高公司绩效，从瓤最大化股东价值。一般而言，与股权结构有 关的公司治理机制以四种形式存在：董事会、大股东监督、代理权争夺和兼并 收购。这四种公司治理机制可分为两类：董事会和大股东监督被称作内部治理， 被人们形象地称为“用手投票；代理权争夺和兼并收购则被称为外部治理或 “用脚投票。 西方国家的公司治理结构存在很大的差异性，概括起来说，可以分为英美 模式和德日模式。在英国和美国，公司的股权非常分散，每个投资者持有的股 份占公司总段本的比例攘小。英美模式强调股票在资本市场上的流动饿，邸投 资者很容易在市场上抛售股票，因此，这一模式和发达的证券市场相联系。由 于每个投资者占总股本的比例很小，投资者就没有积极性去直接监督公司经理 的行为，而希望其他的投资者去监督，这就不可避免地产生了对公司经理监督 的“搭便车一问题。因此，对公司的监督就必须通过市场的外部治理来完成。 如果大量的股东对公司的经理不满，通过“用脚投票 大量地抛售股票就会导 致股价下跌，就可能有人接管该公司，股票市场通过这一机制就可以监督和约 束公司经理的行为。在德问模式书，股权非常集中，其特征是银行持有公司的 大量股份，并贷款给公司，公司之间相互持股，大股东通过自身或通过中介机 构密切溢督公司经理行为，与公司建立密切的和长期的关系，并以此获得公司 内部管理的信息资料，对经理行为进行评估，从而决定经理的续聘和报酬水平， 霹以内部治理为主。 无论是英美公司治理模式还是同德公司治理模式，都有各自的优缺点。英 美公司治理模式的重要优点是证券市场的商流动性，资本能够迅速地在不同公 司和不同产业之i 日j 进行配置，能够迅速地流向新兴行业。但是充分发挥这一模 式的优势须以完善的市场体系为自缸提，包括有效率、具有评定公司价值和转移 7 武汉理工大学硕士学位论文 控制权的资本市场，以及充分竞争的经理人市场和产品劳务市场。日德公司治 理模式中的股东实际上是永久的所有者。但是无论是英美公司治理模式还是日 德公司治理模式，股东追求的都是公司的长期利益。酲德公司治理模式存在的 问题是股票缺乏流动性，资本不能及时从非盈利部门和企业转移出来投入到盈 利部门和企业中去，造成股票市场流逶的股票供不应求，股份上扬，导致了泡 沫的产生。自9 0 年代以来，在美国发生了“机构投资者革命一，投资基金等机 构投资者的持股比饲增加，这些大股东一改以往“用脚投票的消极约束手段， 转而积极参与公司治理。在日本泡沫经济破灭以后，企业之间的相互持股率下 降，外部治理机制也在一定程度上发挥作用。总之，9 0 年代以来，高度集中 和高度分散的股权结构都程度不同地向适度集中转化，两种公司治理模式兼收 并蓄，出现了趋同的趋势。 2 1 2 股权结构概述 所谓股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股赝占 比例、股份的集中或分散程度，股东的稳定性、高层管理者的持股比例等。 从实际运谗主讲，股权结构就是股东所持公司股份的比例。它可以放以下 几个方面考虑： ( 王) 所有权结构。也就是一个公司股权的集中或分敖程度。放这个角度来 说，股权结构包括两种极端形式：完全平均分散型和完全集中型。就我国上市 公司面言，股权结构有三种类型，一是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股 股东，该股东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在5 0 以上；二是股 权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持 股份的比例在l o 以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他 大股东，所持股份比例界于上述聪者之间。 ( 2 ) 所有制结构。也就是从所有制的角度来区分股权结构，包括因有、集 体、私营和外资四种类型。一般来说，从股权结构与公司绩效研究的角度看， 股权结构指的是函家股股东、法入股股东、流通股股东各自所持股份的眈例。 国家股，指有权代表国家行使资产管理权利的政府部门或机构，以国有资产投 入公司所形成的股份；法人股，指法人以其依法可支配的资产投入公司所形成 的股份。 3 ) 股权种类结构。从这个焦度来看，我国上市公司的股权结构非常复杂， 分成七种类型：国家股、法人股、内部职工股、转配股、a 股、b 股、h 股、n 股和s 股。其中国家股、法人股、内部职工股、转配股是从同市场中股权的 8 武汉理工大学硕士学位论文 不同归属角度划分的。这几类股票是不能在股票市场交易的。矗股、b 股、嚣 股、n 股和s 股是从市场分割的角度划分的。 本文在考虑上述几个方面情况下，把股权结构定义成力两个部分：一是股 权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的比例。本文主要指囡家股、 法人股、内部职工股、流逶a 股的比例。二是股权集中度，第一大股东持股比 例、前三大股东持股比例之和、前五大股东持股比例之和。 2 1 3 股权制衡 股权制衡是指通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制控股股 东掠夺的股权安排模式。在对投资者保护不完善的情况下，通过由少数几个大 股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业决策，起到限制掠 夺行为的作用，不存在一个占明显优势的控股股东，公司的主要行动需要经由 几个大的投资者的一致同意。这些大股东所共同持有的足够大的权力足以限制 健们对剩余中小股东进行掠夺的激励，使其选择更有效率的经营措施来获得更 多的利润来与所有股东共同分享的策略。 2 1 4 公司绩效 公司绩效又称为公司价值。公嗣存在的鹜的是为其相关利益主体提供各种 利益。与公司相关的利益主体包括：投资者( 股东) 、经理人、债权人、政府、 顾客和雇员等，其各自的利益包括：投资利益、薪金、利息、税收、产品( 服 务) 和就业等。因此，公司绩效可以说是公司满足其相关利益主体各种利益要 求的程度( 效果和效率) ，是公司管理层进行公司一切经营管理活动的宗旨。 公司绩效可以采取多种指标，比如资产收益率、主营业务利润率等财务指 标以及总资产增长率、净利润增长率、主营利润增长率等成长性指标来评价， 同时应该注意综合的运用这些指标。由于这些指标对于评价公司绩效来说都存 在一些不完备性，理论界对公司绩效的衡量普遍采用托宾q 值( t o b i n sq ) 这一指标来评价公司的绩效。 2 。2 研究背景 2 。2 。1 中国上市公司股投结构的现状分析 我图的上市公司绝大多数是幽原国有企业改制而来，由于改革的“路径依 9 武汉理t 大学硕士学位论文 赖性捧，国有企业改制上市一般均采取外延式改造的办法，翔维持原有企业国 有股权不变的情况下，爵引入部分资金，将其改造为公司制企业。其股权结构 的特征主要表现为以下几点： ( 1 ) 股权结构的多样化。目前我国上市公司的股权结构总体包含有很多 种类，有属于可上市流逶的袁股、8 股、嚣股，也有不能自由流逶转让的国 家股、发起法入股、外资法人股、募集法人股、内部职工股以及其他一些类型 的股票。本来按理说股权的多样化应该是一件好事，这样可以让不同的投资主 体来共同参与公司的治理，但是从我国目前的状况来看，却存在着不同的股权 持有者所享有的权利不一样的情况，突出的表现是有的股票可以流通，但是有 的却不能流通，而且即使是可流通的股票部分也被分割在了兰个不同的市场上 分别流通交易。在很多时候，可流通股的价格又远远高于不可流通股的价格， 就算是在流通股中，焘股的价格也通常高于b 股和h 股，它违背了搿同股同 价、同股同权、同股同利这一证券市场的基本原则，这样继续发展下去只会 严重不利予资本市场以及证券市场的健康与稳定的发展。 ( 2 ) 未流通股在公司总股本中的比重相当大。上市公司的总股本中大多 数是耒流通的毅份，使得股泰的作用难以真正发挥。截至2 0 0 4 年底，中国上 市公司总股本为7 1 4 9 4 3 亿股，流通股总额为2 5 7 7 1 9 亿股，仅占总股本的 3 6 。4 6 。虽然未流逶股在总股本所占比重有下降趋势，从2 0 0 0 年的6 4 。2 8 降 到2 0 0 4 年的6 3 5 4 ，但是仍维持在较高的比例，并直处于绝对控股水平。 在上市公司中，篷有股和法人般的股票基本是不露以流通的，而这两种股票 却又在上市公司的股份中占据了绝大多数的席位，使得可以在股市中流通的股 票就大大地减少了。股份制度是股票市场的运行基础，股票市场的高效率运行 也会促进股份制度的不断完善。如果市面上的流通股比例过低的话，就会使得 股票市场的作用逐渐淡化，而股市的约束、监督以及激励的作用也就难以完全 发挥出来，对证券市场的发展也就在一定程度上产生了阻碍。 ( 3 ) 我国国有股的股权在上市公司的总股本中占据着绝对优势。大多数 拥有国有股的公司中，第一大股东基本都是国有股东，雷家处子绝对控股或是 相对控股的地位。国家持股在任何国家都是必然存在的，对一些稀缺资源或是 战略类的垄断类的行监来说，登须有国家来持股才能保证整个市场的稳定性， 同时也能更好的促进这些企业的发展。然而，国有持股也有其不可避免的一些 弊病，那就是产权的虚霞。从委托代理制度麴焦度来看，雹寄股的所有权是属 于国家的，但是囤家只是一个抽豫的概念，其最终的产权还是归属与人民大众 的。在实际的经营过程中，雷家无法亲窦承担起对各个企业的管理，实际上都 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 是委托一定的组织或是机构来代力执行的，丽这些机构或是组织也只能算是委 托代理关系中的代理人，而并不是所有人，所以实际上国有产权的主体一直是 虚置的。髯加上国家股东在经营管理的过程中，会更多翡考虑一些社会性譬标， 为社会大众谋福利，这些就会与上市公司追求自身利益最大化的单一性目标发 生冲突，这样的企业在其生产经营过程中就会产生一些有悖予现代企业制度特 点的行为，不利于公司的治理结构的改善，也就对企业绩效的有效提高产生较 大的阻碍作用。 ( 哇) 上市公司的非国家法人股比例较大并有不断上升的趋势这对公司经 营绩效的影响也逐渐加大，成为公司经营绩效的一个重要影响因素。虽然法人 股相对于国有股来说，其委托代理关系更为明确一些，这样有利于公罚的更好 经营，同时也具有较强的稳定性。但是，中国目前的证券市场还很不规范，企 业仍旧保留着那种重筹资焉轻转制的观念，使得不少的法人持股的公司为利用 上市“圈钱”的豳的而收购上市公司，而把提高公司业绩的这个根本目的甩在 了一旁。在这种状态下的上市公司，就很容易出现信息披露比较差、内部的交 易增多、隐含资产增加等现象，像这样长期发展下去的话，最终还会导致股票 投资功毹的冒益丧失以及市场投枧日渐增强的蜃果，这样就更加不剩于企韭经 营绩效的提高，也不利于资本市场与证券市场的发展与完善。 2 2 2 中国上市公司治理结构的特点 随着经济全球化的快速发展和我国国有企业改革的进一步深化，我国公 司治理中的一些深层次问题已逐步暴露出来，特别是上市公司的问题尤为突 出。最近这些年，国家在上市公司治理结构的完善方面做了大量工作，但与形 式上的改进相比，上市公司治理在实质上的改进显得滞后。 ( 1 ) 股权结构不合理 从公司治理结构产生的历史和逻辑来看，股权结构是公司治理结构的基 础。现代企业理论研究表明，作为合约结合体的企业，其内部的股权结构安排， 会直接影响公司价值和绩效。目前，我国的股份公司，特剐是上市公司的大部 分股权仍由政府持有，国有股和囡有法人股占了全部股权的绝大部分，第二 大股东酌持股量与第一大股东相差悬殊，从丽形成“股独大的蜀露。这种 股权高度集中状况不仅妨碍科学的公司治理结构的建立，损害公司治理绩效， 蠢且会直接诱发大股东操纵和大股东“掠夺”。 ( 2 ) 董事会制度存在缺陷 董事会的产生和运作不规范。在实践中，董事长的选举多是上绂任命 1 1 武汉理工夫学硕士学位论文 或选举之前与主管部门协商，征得上级主管部的同意，董事的任命或解聘虽 然也由股东大会来决定，但实际却由政府机构指派。这样一来，董事会只是承 转主级行政领导命令的机构，失去了董事会应有的作用。 董事会与执行层之间无法形成有效制约监督机制。董事会成员应本着 股东利益最大诧的曩标，遵循诚信、勤勉王作的原则，就公司重大事务作出独 立于管理层的客观判断，对公司经营进行战略指导和对经理层保持有效监督。 僵在公司的实际运作中，往往出瑰董事长兼任总经理的现象，或者出现董事 会与执行层高度重合，导致“内部人控制一，董事会与执行层之间应当具备的 制约、监督关系很难理顺。 上市公司董事会稳定状况不佳。董事会是需要保持一定程度的稳定性 的，频繁的变更调整可能降低董事会成员闻的磨合度，产生利益的重新协调， 可能会导致一段时闯的部分董事空白， 目前我国上市公司董事会常发生变动， 换届选举。 这对董事会决策有较大的负面影响。但 究其变更的原因主要由于工作变动和 ( 3 ) 监督机构和人员的监督作用不到位 监事及监事会作失上市公司的内部监督机制。儇我国上市公司的监事会由 于其特殊的人员构成以及拥有法定职权但却缺乏行使职权的必要手段，使其 在发挥作用方面存在诸多不尽人意之处。尤其是我匿采用独立董事和监事会制 度并存的做法，使上市公司的监事会趋向予“形式化 。 ( 4 ) 忽视职工在公霹治理结构中的作用 在我国公司中，普遍存在着“股东本位的思想，在此观念基础上形成的 公司体制，将公司利润的创造者职工排除在公司法人治理结构之外。尽管 我国公司法规定了职工具有民主管理权、民主监督权，可参加公司监事会，僵 在现实情况下幽公司或工会出面提名选举的职工监事