（会计学专业论文）我国上市公司人力资本财务激励研究——股票期权视角.pdf

、 i i 弗 产唧 ， 、 一 c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sf i n a n c i a li n c e n t i v e s h u m a nc a p i t a l s t o c ko p t i o na n g l eo fv i e w b y l i a n gy a n b e ( c h i n e s ep e o p l e sl i b e r a t i o na r m ym i l i t a r ye c o n o m yi n s t i t u t e ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro f a c c o u n t i n g l n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rj i a n g w e i p i n g o c t o b e r ，2 0 0 9 k k v h - i 钕ri_ 得 他 人 由 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密由。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名： 导师签名： 黜 日期：) 1 7 年l 月 日期 7 日 、j v j h 凸 f 叶 ，。1r o 我国上市公司人力资本财务激励研究股票期权视角 摘要 在市场经济条件下，如何在企业建立一种有效的激励与约束机制，是当前人力 资源管理的一项重要课题。股票期权制度作为一种长期激励手段，使企业所有者和 经营者形成利益共同体，在一定程度上可以有效解决委托代理问题，不失为一种有 效的激励约束机制。 2 0 0 6 年，我国陆续颁布了多项与股票期权有关的法律法规，极大地推动了股 票期权在我国的发展，但是，股票期权制度的实施效果却受到质疑。因此，本文选取 了国有上市公司经营者股票期权激励制度作为研究对象，在对我国国有上市公司 实施经营者股票期权激励制度的现状及实践中存在的问题等进行深入分析的基础 上，借鉴发达国家实施股票期权激励的经验，同时选取中捷公司股票期权计划进行 案例分析，阐述实施股票期权过程中出现的问题及原因，最后设计出一套符合我国 国有上市公司的股票期权激励制度，并提出相关的对策建议，以期对我国国有上市 公司实行股票期权激励制度的建立与完善提供借鉴。 关键词：上市公司：人力资本：股票期权：激励制度 i i k 1 k ， i o 硕士学位论文 a b s t r a c t i ti sa ni m p o r t a n tt a s k si nm a n a g e m e n to fh u m a nr e s o u r c et h a th o wt ob u i l ta n e f f e c t i v em e c h a n i s mo fp r o m p t i n ga n dr e s t r i c t i o ni n e n t e r p r i s e u n d e rc u r r e n t l y m a r k e t i n ge c o n o m i cc o n d i t i o n s s t o c ko p t i o nc a u s e ss h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e st o f o r mt h eb e n e f i tc o m m u n i t ya n dc a ne f f e c t i v e l yr e s o l v et h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e ma s al o n g - t e r mi n c e n t i v e ，c a ny e tb er e g a r d e da so n ek i n do fe f f e c t i v ee x c i t a t i o nr e s t r a i n t m a c h a n i s m i n2 0 0 6 ，c h i n ah a ss u c c e s s i v e l yp r o m u l g a t e dan u m b e ro fl a w sa n dr e g u l a t i o n s a b o u tt h es t o c ko p t i o n , w h i c hp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fs t o c ko p t i o ni nc h i n a g r e a t l y h o w e v e r ，t h ee f f e c t so fs t o c ko p t i o nh a v eb e e nd i s p u t e d s ot h ep a p e rs t u d i e s t h es t o c ko p t i o n so fs t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa sa ni n c e n t i v es y s t e mf o rr e s e a r c h i nt h el i s t e dc o m p a n i e so fs t a t e o w n e do nc h i n a si m p l e m e n t a t i o no ft h eo p e r a t o ro f s t o c ko p t i o n sa n di n c e n t i v es y s t e mf o rt h es t a t u so ft h ep r o b l e m st h a te x i s ti np r a c t i c e ， s u c ha sa n i n d e p t ha n a l y s i s o nt h e b a s i so fr e f e r e n c e d e v e l o p e d n a t i o n a l i m p l e m e n t a t i o no ft h ee x p e r i e n c eo fi n c e n t i v es t o c ko p t i o n s ，r e s e a r c hz h o n g j i e s s t o c ko p t i o n p l a n t h es a m et i m e ，a n de x p o u n d st h e p r o b l e m s a n dc a u s e si n p r a c t i c e f i n a l l y ，d e s i g nas e to fl i n ew i t hc h i n a ss t a t e - o w n e dc o m p a n i e sl i s t e do n s t o c ko p t i o n si n c e n t i v es y s t e m s ，a n dm a k ep o l i c yp r o p o s a l sr e l a t e dt ol i s t e dc o m p a n i e s o nc h i n a ss t o c k o p t i o n i n c e n t i v e s y s t e m t o p r o v i d e t h ee s t a b l i s h m e n ta n d i m p r o v e m e n to fr e f e r e n c e k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；h u m a nc a p i t a l ；s t o c ko p t i o n ；i n c e n t i v es y s t e m h i t t 、 2 1 2 人力资本激励的理论基础6 2 2 经理股票期权激励制度相关理论分析9 2 2 1 经营者股票期权激励概述9 2 2 2 经理股票期权激励制度理论基础1 0 第3 章国外股票期权的发展现状及启示1 3 3 1 国外股票期权的发展现状1 3 3 1 1 股票期权在国外的实践一1 3 3 1 2 国外实施股票期权的经验教训一1 8 3 2 国外股票期权激励的启示2 0 第4 章我国上市公司股票期权的发展现状2 2 4 1 经理股票期权激励的效应分析2 2 4 1 1 经理股票期权的正效应2 2 4 1 2 经理股票期权的负效应一2 3 4 2 我国股票期权激励制度的几种模式2 4 4 3 我国现行股票期权制度评析2 8 4 4 我国上市公司股票期权激励中存在的问题2 9 i v ， 、 l 硕士学位论文 4 4 1 方案设计中存在的问题2 9 4 4 2 治理结构中存在的问题3 0 4 4 3 外部环境中存在的问题3 0 4 5 中捷公司股票期权计划的案例分析3 3 4 5 1 中捷公司概况3 3 4 5 2 中捷公司的股票期权计划一3 3 4 5 3 中捷公司股票期权激励计划的评析一3 7 第5 章进一步完善我国上市公司股权激励制度的基本思路4 0 5 1 优化股票期权环境4 0 5 1 1 优化股票期权内部环境一4 0 5 1 2 优化股票期权外部环境4 3 5 2 改进股权激励方案4 6 5 2 1 行权价格的确定4 6 5 2 2 授予对象和时机的确定4 6 5 2 3 激励额度的控制4 7 结论5 0 参考文献5 1 致谢5 4 v 表3 1 表3 2 表4 1 表4 2 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 8 表5 1 v i k 硕士学位论文 1 1 选题背景 第l 章绪论 在经济一体化的现代经济结构中，生产力要素发生了深刻的演变，企业经营 者的知识、技能、经验和创新精神这一特殊的人力资本，已经成为一种重要的生 产要素。它和其他的生产要素有机地结合起来，为企业创造出更多的财富。如何 对经营者进行有效的激励，以充分发挥人力资本的价值，促进企业价值的长期增 长，优化社会资源，推动整个社会经济的发展己日益成为政府、理论界与社会所 关注的重要问题。 经理股票期权开始于2 0 世纪5 0 年代的美国菲泽尔公司，当时该公司为避免 高额的个人所得税对公司主管们的薪酬的侵蚀，率先在雇员中推出了股票期权计 划。2 0 世纪7 0 年代以后，开始流行的经理股票期权激励机制是在研究发挥人力 资本价值方面的重要成果。由于该激励机制在委托代理双方之间建立起一种利益 共享、风险共担的机制，不仅对经营者具有长期的激励作用，而且有效地缓解了 企业委托代理矛盾，使企业股东和经营者的目标趋向一致，因而在各国上市公司 中得到了普遍应用。随着美国等发达国家开始进行公司治理结构改革以及股票市 场的日益活跃，经理股票期权制度开始受到重视，日益显示出其激励效应。至2 0 世纪9 0 年代，经理股票期权制度风靡了欧美国家，美国全部的上市公司中，有 9 0 实行了股票期权计划，尤其是美国硅谷的高科技企业，更是普遍采用了这种 制度a 随着经理股票期权在美国的推广和应用，日本和欧洲一些国家也纷纷引入， 目前日本已有3 0 0 多家上市公司引入股票期权制度。股票期权己成为美国等发达 国家企业尤其是大企业高级管理人员薪酬的最重要组成部分。 1 2 选题的目的和意义 我国在2 0 世纪9 0 年代也引入了经理股票期权这一激励机制，在武汉、上海 等地进行了试点，先后颁布了一些试行办法，但由于我国资本市场的弱有效性和 当时政策法规的限制，经理股票期权制度在上市公司中并未广泛实施，己经实施 的公司对经理人的激励效应也十分有限。2 0 0 6 年1 月1 日新修改的公司法、证 券法和上市公司股权激励管理办法正式开始实施。然而，在对股权激励理 论和实践方面，我国当前还处于探索阶段，虽然在某些企业获得了成功，如美的 集团、t c l 集团以及海尔的股份制改造等都获得了巨大的成功。但是，当我们把 视野放到整个社会中的所有企业进行分析的时候，我们发现我国很多的上市公司 在经理人股权激励方面还很落后，这严重损害或者打消企业职业经理人对提高企 我国上市公司人力资本财务激励研究股票期权视角 业经营业绩的积极性，进而间接损害了股东利益。因此，在我国法律制度日益发 展和成熟的背景下，加快对我国上市公司企业经理人股票期权激励体制的研究， 对我国上市公司的进一步规范运作尤其是我国国有上市公司的跨越式发展具有重 要的战略性意义。 2 0 0 6 年l o 月，中国证监会宣布股权分置改革已经基本完成，中国正式进入 了一个全流通的时代。国家从法律政策和实施环境两方面均为股票期权激励大开 了绿灯，上市公司实施股票期权激励的法律障碍和环境得以改善，这对股票期权 制度在中国的实施运行打下了良好的根基。可以预计，未来必将有一大批上市公 司会开始采用经理股票期权制度。因此，本文旨在研究在我国目前的政策环境中 我国上市公司人力资本财务激励中的股票期权激励制度，分析我国上市公司实施 经理股票期权面临的问题，并对实施的内部环境和外部环境进行深入的探讨，提 出解决思路。 1 3 国内外相关研究综述 1 3 1 国外研究综述 关于实施股票期权方案的要素，美国经济学家霍尔( ( h a l l ) 和墨菲( m u r p h y ) 等 对最优行权价的确定进行了研究，提出行权价格的高低除受市场中自由交易的期 权因素的影响外，还受到被授予对象个人财富大小和财富结构( 尤其是股权持有比 例的大小) 等的影响；诺斯( r o s e ) 和沃尔夫曼( w a i f r a m ) 等对股票期权方案设计的影 响进行了分析，指出了税收促进了经理薪酬结构的变化；霍尔( ( h a l l ) 对股票期权 授予数量的依据进行了分析，指出在不同的环境下，确定授予数量的依据是不同 的，企业应该根据自己所处的行业特征、授予对象的职位等来设计合适的股票期 权方案；还有一些学者对期权的授予对象进行了分析，并形成了两种观点：一种 观点认为应对企业的高层管理人员和核心技术员工实施期权计划；另一种观点认 为，应对企业全体员工实施股票期权激励计划。 对于股票期权实施过程的研究，美国经济学家克里根( ( k e r r i g a n ) 指出期权方 案的实施应得到员工的广泛理解，可以通过电子邮件、网页、员工大会及书面材 料等一系列沟通方式对员工进行宣传，使员工明白该方案的目标以及自己如何从 方案中获益，从而最终取得员工的支持。美国国家员工所有权中心指出，在实施 股票期权计划的公司中，必须建立一个由外部董事( 包括相关领域的专家) 构成的 薪酬委员会，以保证该方案的客观性和公正性。另外，企业外部市场的完善程度 对于成功的实施这一计划也是不可或缺的。股票期权计划之所以在美国企业中得 到了广泛的实施，与美国具有资本市场主导的企业制度及完善的产品市场、经理 市场和有效的资本市场是密不可分的。 2 硕士学位论文 美国期权研究专家迈克尔詹森和凯文墨菲对经理人激励效果进行了实证研 究，指出c e o 的薪酬激励不在于支付了多少，而在于支付的方式如何，其在8 0 年代末对1 9 6 9 1 9 8 3 年经理薪酬与公司业绩相关性的研究也支持了这一论点。研 究表明，股东利益和经理人员激励薪酬之间只有一种非常微弱的联系。产生“薪酬 与业绩无关性”的分析结论的原因之一是由于在分析中没有将股权因素计算在内， 另外一个重要的原因在于期权方案是在8 0 年代以后才开始盛行的，在此之前其在 薪酬结构中的比重还比较小。9 0 年代末霍尔( h a l l ) 和里巴曼( l i e b m a n ) ，用b l a n k s c h o l e s 模型( 期权定价模型) 计算了1 9 8 4 1 9 9 4 年4 7 8 家美国大公司的c e o 持 有的股票期权的价值，将这一价值连同其持有的股票价值计入其总薪酬中，然后 分析总薪酬、薪酬的现金支付部分和股权支付部分与股票市值间的关系，结果表 明经理薪酬与公司业绩间存在着相关关系。研究还发现，在薪酬与公司业绩的相 关关系中，股票和期权价值的贡献率占9 8 ，而工资奖金的贡献率仅为2 。 1 3 2 国内研究综述 近几年来，国内不少学者在借鉴国外相关研究的基础上，不断探索经营者股 票期权激励理论和方法，其研究十分活跃，研究者主要分布于高等院校、研究所 和一些政府机构。 魏冈l j ( 2 0 0 0 ) 从理论与实证角度对股票期权的激励效果进行分析和研究。石建 勋( 2 0 0 1 ) 研究了股票期权在中国实施的制度障碍。高春亮( 2 0 0 5 ) 通过研究指出股票 期权激励制度相对于当前中国经济体制改革的意义不仅仅在于其激励功能，更在 于深化企业产权制度和分配制度改革、明确人力资本价值等。黄钟苏( 2 0 0 1 ) 在经 理激励与股票期权一书中较为详细地介绍了国外进行股票期权设计的一些具体 经验，也联系中国的具体国情进行了股权激励工具的设计。刘园、李志群( 2 0 0 2 ) 在股票期权制度分析一书中全面、系统地研究了股票期权制度，具体介绍了 股票期权的设计与管理，分析了股票期权的成效，重点对跨国公司的员工持股计 划进行了分析。张湛彬( 2 0 0 2 ) 在股票期权与国有企业激励制度一文通过研究 和分析国外现代企业制度的理论基础和运行状况，并结合中国企业的现状，对国 有企业建立股票期权计划的可行方式，以及在实践中可能出现的问题进行了初步 探讨。曾显荣( 2 0 0 2 ) 对实行股票期权制度需要的制度环境进行了研究，他们认为， 股票期权的有效实施离不开配套的制度环境。这些制度环境包括：( 1 ) 法律法规 环境，具体指公司法、税法和会计制度等。( 2 ) 市场环境，包括经理人市场和股 票市场。经理人市场可以对经理人的行为产生刚性约束，减少可能产生的“道德 风险”。宋增基、张宗益、朱健( 2 0 0 5 ) 认为股票期权激励作用的发挥，关键环节 是如何建立和加强股票期权与业绩之间的敏感性，并围绕这一主题探讨了加强敏 感性所需的条件以及改进措施，研究了在中国特定的发展阶段以及特定的市场环 3 我国上市公司人力资本财务激励研究股票期权视角 境下股票期权制度的设计及良好运行等方面的问题。孙永胜、牛成哲( 2 0 0 2 ) 系统 地研究了股票期权的会计确认、计量和信息披露的理论与方法及其应用。周立烨 ( 2 0 0 7 ) 对我国实施股票期权的上市公司进行了实证研究。高刚( 2 0 0 8 ) 从法律层面 探讨了股权激励的法律操作和当前环境下的法律障碍。中国的经济学家吴敬琏教 授认为，为了保持高级经理人员的稳定，并不断地为股东搏取更大的价值，利用 股权激励给他们带来可能的高收益，分享股东一部分剩余索取权是行之有效的办 法，因此有必要在高级经理人员中实行股票期权激励。财政部于2 0 0 6 年2 月1 5 日颁布了企业会计准则第l l 号一股份支付是我国第一部关于股票期权的会计 法规，该准则规定股票期权激励的会计处理方法是“按照公允价值计入相关成本 费用”。股份支付准则对股票期权的会计确认、计量以及信息披露都作了明确 的规定，结束了长期以来我国学术界对此的争论。 1 3 3 国内外研究评述 从以上的研究综述可以看出，国外对股票期权的研究无论是理论方面还是实 证方面都比较成熟。而我国由于股票期权起步较晚，研究相对滞后，主要是对国 外经验的介绍和对基础理论的研究，虽然实证研究的文献较多，但没有统一的结 论。 总体来说，虽然公众舆论特别是市场投资者对股票期权激励这一手段存在颇 多疑问，但是理论界和学术界还是比较支持股票期权激励的，事实上通过研究得 知实施股票期权确实有利于企业长远发展，只是对于企业在现有环境中如何选择 适合自己的股票期权激励模式、如何实施科学有效的运作方式来达到预期的股票 期权激励效果尚待进一步研究。 1 4 关于经营者行为的相关假设 出于本文的研究目的本文运用现代企业理论关于经营者行为假设中的“经济 人”假设、机会主义假设、“人性内核分裂”假设作为研究经营者股票期权激励机制 的前提： ( 1 ) “经济人”假设。“经济人”( e c o n o m i cp e r s o n ) 假设是经济学最基本的人性假 设。所谓经济人乜1 ，就是把人抽象成自利者，其目的是追求个人利益最大化。作 为经济人，经营者追求个人利益的最大化，而所有者追求企业价值的最大化。经 营者与所有者的利益和所追求的目标是不一致的。 ( 2 ) 机会主义假设。威廉姆森把损人利己称为“投机”，也称机会主义 ( o p p o r t u n i s m ) ，包括：有目的、有策略地利用信息，按个人目标对信息加以筛 选和扭曲，譬如撒谎和欺骗等；违背对未来行动的承诺。威廉姆森认为，人具 有随机应变、投机取巧、为自己谋取利益的倾向。经营者的机会主义行为主要表 4 硕士学位论文 现在利用其作为代理人与委托人之间的信息不对称，利用其手中掌握的控制权谋 取不正当的个人利益，损害委托人的利益。突出表现为逆向选择和道德风险。 ( 3 ) 人性内核分裂”假设。“人性内核分裂”( c o r e p e r s o n a l i t yb yd i v i d e d ) 假设u 1 认为，人性既有机会主义的一面，也有可信任的一面，或者说人具有合作倾向的 一面。这里的信任，指的是“品质信任”，这种信任具有专用性，亦可以把它看成 是专用性人力资本的内容之一，是专用性人力资本投资的结果。 经营者与所有者的利益和所追求的目标是不一致的，经营者可能利用信息优 势采取机会主义行为，谋取不正当的个人利益，损害委托人的利益。如何使得经 营者在追求自身利益最大化的同时避免机会主义行为，是委托代理关系中要解决 的一个重要难题，也是企业经营者激励约束机制要解决的一个关键问题。解决问 题的关键是通过一种机制强化委托人与代理人利益和目标倾向一致，增强他们之 间的信任与合作。股票期权激励机制赋予经营者参与企业剩余分配的权利，把代 理人和委托人的利益紧密地联系在一起，有利于增强两者之间的信任，抑制和减少 机会主义行为，因此，股票期权作为一种有效的激励方式备受关注，在中国也逐渐 创造出适用于股票期权激励的条件和环境。 1 5 论文主要内容与研究方法 本文在对中国当前激励机制下经营者行为短期化倾向及其原因深刻认识的前 提下，在人力资本价值理论、委托代理理论和控制权理论等理论的基础上，研究 中国现代企业的经营者股票期权激励机制及其应用。 本文的主要内容如下： 1 引言部分，对本文的选题背景、目的和意义，国内外股票期权的研究现状 做了简单介绍和评述，并提出本关于经营者行为的三个假设和本文的研究方法及 研究内容。 2 相关理论分析，首先分析了人力资本激励的相关理论，然后分析了经理人 股权激励的相关理论。 3 对国外实施股票期权激励的现状进行分析，并得出实行股权激励的经验教 训，由此给我国实施股权激励的启示。 4 分析我国实施股票期权的现状，从股票期权的正负效应着手，提出我国 宏观和微观环境中存在的问题，同时选取中捷公司的案例进行评析。 5 提出解决我国实施股权激励过程中问题的对策，并对完善相关的法律制度 提出切实可行的建议。 研究方法上采用定性分析为主，理论分析与经验分析相结合的方法，分别对 有关问题进行研究。研究资料参考了大量的国内外研究成果，从制度的层面，运 用经济学理论对股票期权激励机制及其在中国的应用进行了对比论证和归纳论 证，力图作到角度新颖、论据有力、论证充分。 5 我国上市公司人力资本财务激励研究股票期权视角 第2 章人力资本激励和经理股票期权激励的理论基础 2 1 人力资本激励相关理论分析 2 1 1 人力资本理论概述 早在2 0 世纪6 0 年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔就创立了人力资本理论 “1 。舒尔茨在论人力资本的投资这篇讲演中首次提出了“人力资本 的概念， 指出经济增长的主要源泉，劳动力和物资投资是一方面，更主要的是靠人的能力 的提高。舒尔茨认为，体现于人身体上的知识、能力和健康体现了人力资本。由 此第一次将资本概念从货币、物资扩展到人，充分肯定了知识经济中，人的能力 和知识的重要性已经等同于甚至可以替代土地、货币等，成为创造财富的主导因 素吲。 所谓人力资本( h u m a nc a p i t a l ) ，是指体现在人身上的、主要是通过后天努 力形成的能力，其大小取决于人们后天获得的知识和经验的积累等因素。它具有 不同于一般物资资本的特点。第一，人力资本同其所有者的不可分离性。罗森指 出：人力资本的“所有权限于体现它的人。一般而言，物资资本具有可剥夺性， 人们可以通过产权交易改变其所有者主体，使物资资本从其原所有者那里剥离开 来。但一个人的人力资本却是无法被剥夺的，它天然归属个人，并且只能由其天 然的所有人实际控制着这种资产的开发和利用。即使这个人力资本的天然所有者 在受雇于物质资本所有者，暂时让渡它的人力资本使用权时，也依然如此。第二， 人力资本具有能动性。由于人力资本与天然入不可分离的特点，一旦人力资本的 私人产权得不到保障，它的生产效能会马上主动下降直至为零。第三，人力资本 有追求收益最大化的倾向。作为资本的一种，人力资本同样追求价值的实现，并 在同其它物质资本的有效配合下实现自身回报的最大化。第四，人力资本本身具 有收益递增的重要特征。人力资本的这种属性实际是对人力持续不断投资的结果。 人力资本在投入使用的过程中，其所有者通过不断地学习、培训，其知识技能和 经验都不断提高，那么在生产过程中即是人力资本所有者整体生产经营能力都将 提高，故而人力资本所有者的边际生产力呈现递增伏态1 。 2 1 2 人力资本激励的理论基础 人力资本激励的理论基础主要是产权理论、委托一代理理论、生产要素的经 济利益驱动理论 2 121 产权理论 产权理论认为资源的稀缺性引起相对价格变化，从而引起产权界定的收益和 6 硕士学位论文 成本对比关系的变化，从而产生私有产权。德姆塞茨认为“产权是一种社会工具， 其重要性在于事实上它帮助一个人形成他与其他人进行交易时的合理预期。 产权的主要功能是在于其能“引导人们实现将外部性较大地内在化的激励。 一种 有效的产权制度，能够抑制人们通过分配性的努力( 指一个人将别人已有的财富转 变为自己的财富) 实现利益最大化上的行为倾向，激励人们通过生产性的努力( 指 一个人为获得收入而进行创造新财富的活动) 来增加收益。现代企业的契约理论证 明，企业实质上是一种由人力资本与非人力资本组成的“不完全契约 。人力资 本产权在企业所有权的安排中具有一种特殊的决定性作用一非人力资本产权权能 和权益必须通过人力资本的直接参与和使用而间接发挥作用和实现，企业所有权 制度安排随契约条件的改变而在企业成员的互动博弈中实现变迁，其基本趋势是： 人力资本及其所有权在企业契约中具有越来越大的竞争优势，并在与非人力资本 进行竞争与合作的博弈过程中不断演化出多样化的所有权安排及公司治理模式 阳1 。因此，人力资本与非人力资本一样，也存在产权问题，只是人力资本的所有 权只能属于个人。人力资本产权和非人力资本产权是同样的一组权利，包括所有 权、处置权、交换权和受益权等。 2 122 委托代理理论 委托代理理论产生的基础是信息经济学中的信息不对称理论和制度经济学 的契约理论。是由m i c h e a lj e n s e n 和w i l l a m h m e e k l i n g 在1 4 7 6 年发表的论文企 业理论：管理行为、代理成本及其所有权结构中首次提出的。 就其实质而言，委托代理理论是一种契约理论，其基本内容就是规定某一当 事人( 委托人) 聘用另一当事人( 代理人) 完成某项工作时的委托一代理关系的成 立以及代理人为了委托人的利益应采取何种行动、委托人应相应地向代理人支付 何种报酬，即通过委托人和代理人共同认可的契约( 聘用合同) 来确定他们各自的 权利和责任1 。该理论的要点就是委托人为实现自己的设计目标，如何通过一套 激励机制，使代理人与委托人的利益尽可能地趋于一致，从而利用代理人的某种 优势来弥补委托人的某些不足，以促使代理人会像为自己工作一样地去行动，最 大限度地增进委托人的利益。 委托代理关系的理论可以通过以下一个简单模型加以说明。委托人为了实现 其利益目标( 效用最大化) ，即： m a x f u ( y 八s ) 其中，y 是代理人得到的报酬，a 是代理人在代理过程中的投入，s 是一个 代理人事先知道而委托人不知道的状态变量，如市场行情和公司内部经营情况等。 报酬y 可以写成：y = p ( q ) 。这里q 是代理过程中的产出( 或代理人绩效) ，它可 以写成：q = g ( 八s ) 。这可以看作是一个类似的生产函数，产出水平q 由代理人 7 我国上市公司人力资本财务激励研究股票期权视角 的投入水平a 和状态变量s 所决定。而由于委托人提出的报酬方案( f ) 是给定的， s 的值是可观察的( 对代理人来说) ，因此代理人的行为可以表示为： a 宰= h ( s ，f ) 其中，a 木是代理人效用u 最大化时的最优投入水平，它是状态变量和委托人 的激励结构的函数。委托人的目标实现情况可以表示为： m a x e v ( f ( q ) ，q ，a | c ，s ) 它说明委托人的效用水平是对代理人付的报酬、代理人的产出水平、最优投 入水平和状态变量的函数。其中，除报酬方案f ( q ) 以外其余的变量都在委托人 的可控范围之外。至此，我们看到，所谓的委托代理关系可以看作是委托人设计 出一个契约，他用提供报酬给代理人的方式吸引代理人，使投入达到一定的水平， 这个投入水平会给委托人带来效用( v ) 的最大化。 最后，对于委托代理关系的形成，还有一个约束条件：e u _ f i 。它是指，委托 人为了诱使代理人接受契约，完成代理任务，所给付的报酬不能低于一个下限值， 这个下限就是代理人从为其他委托人千的可供选择的任务中获取的最低报酬( d ) n o 】 o 委托代理问题产生的原因有：l 、信息不对称。信息不对称是由于在委托代 理过程中信息相对于对应的经济人之间不作对称分布，委托人对代理人的行为难 以观察的到，也不易控制，难以有准确的信息收集和反馈，从而形成了信息不对 称。正是由于信息不对称，导致代理人道德风险的产生，从而出现了委托代理问 题。2 、信息的不完全和不确定性。在现代社会中，尽管经济主体面对着巨大的信 息流，但是因为信息收集本身是有成本的，而且有的信息又具有时滞效应，加上 经济人本身的理性约束，在某一具体事件上所拥有的信息是不完全和不确定的。3 、 企业所有权和控制权的分离，作为委托人的企业所有者，其目标是企业财富的最 大化，而作为代理人的经理，其目标是自身收益的最大化。如果缺乏对经理的有 效监督和激励约束，经理将倾向于那些短期内会给自己带来利益，但不利于企业 所有者或者说企业长远发展的决策，甚至还可能会出现将大量资源用以非生产性 配置得情况，严重偏离委托人的目标，出现“内部人控制”现象。 股票期权制度在委托代理问题中起到的作用就是尽量使得委托人和代理人 的效用函数趋于一致，让经理人为了企业所有者的目标一又快又好地长远发展而 奋斗，减少短期行为也就减少了委托代理成本，在达到公司股价上升而行权获利 的同时增进了股东的财富。 2 123 生产要素的经济利益驱动理论 在一个竞争性的生产要素市场里，生产要素受经济利益的驱动，从利润低的行 业和地区流向利润高的行业和地区。生产要素的需求供给的均衡是由市场价格决 8 硕士学位论文 定的，只有当生产要素需求等于供给时才会达到平衡。人力资本作为生产要素的 一种，必然遵循要素市场的供求规律，即人力资本的市场价格的决定取决于人力 资本的市场供给与需求的平衡。对于人力资本这种生产要素，在竞争市场上的平 衡取决于均衡工资。 但是在今天，由于人力资本的稀缺性决定了人力资本具有很大的选择权，可 以通过流动获得最大收益，我国出现的人力资本“孔雀东南飞 现象就是这一理 论的写照。因此，要留住优秀的人力资本，就必须根据生产要素经济利益驱动理 论，建立合理的薪酬激励机制，满足人力资本的经济利益需要。 2 2 经理股票期权激励制度相关理论分析 2 2 1 经营者股票期权激励概述 经营者股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，e s o ) 是指给予经营者在未来一段 时间内按预定的价格( 行权价) 购买一定数量本公司股票的权利。公司股票价值的 基础是公司的内在价值和发展前景，因此股票期权激励是将公司长期价值与经营 者激励紧密结合起来，是现代企业中剩余索取权的一种制度安排。 股票期权激励实际上是赋予经营者一种选择权力，持有者可以在特定时期以 事先确定的行权价购买本公司股票。在行权以前，股票持有人没有任何的现金收 益。行使股票期权以后，个人收益为行权价和行权同市场价之间的差价。在行权 时，如果股票价格已下跌，股票期权将失去价值，持有者可以放弃行权。持有者 可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。在约定的行权期，当股票市价高于 行权价时，受权人会向公司购买股票( 行权) 获得价差收入，以后还可通过股票转 售获得股票增值转让收入。行权价差收入和转售增值收入的合计，就是受权人获 得的股票期权收入。受权人的收益与股票市价、行权条件、税制有关。 股票期权激励机制由以下几个要素构成： 1 股票期权的受益人 股票期权的受益人一般是高级管理人员，也有的公司把技术骨干、突出贡献 者等雇员纳入股票期权的受益人范围。2 0 世纪8 0 年代后期以来，股票期权激励 的范围呈逐渐扩大到全体员工的趋势，但重点适用对象仍是公司高管人员和骨干。 2 股票期权的执行期限或有效期、行权期 收益人只能在规定的期限内才能行使所赋予的股票期权，一般为5 1 0 年，根 据高级管理人员的水平、任期、价值来决定行权期的长短。通常情况下，股票期 权不可在赠予后立即执行，须等待一定的时间，即使到了能够执行的时候，每年 也只能执行其中的一定比例。其目的是为了能够对股票期权计划持有人保持长期 的约束力，避免短期行为的产生。 9 我国上市公司人力资本财务激励研究股票期权视角 3 股票期权的执行价格或行权价 股票期权的行权价或执行价格是股票期权受益人在规定的期限内购买股票的 价格。它是股票期权激励中最关键因素。从理论上讲，执行价格有三种情形：高 于现值( 又称为价外期权) 、等于现值( 又称为平价期权) 和低于现值( 又称为价内期 权) 。激励性股票期权的执行价格通常不低于其授予日的公平市场价格。 4 股票期权的数量 一般考虑两方面因素，一方面是允许购买的股权占公司总股本的比例，反映 了期权的规模；另一方面是股票期权在不同管理人员中的分配。 5 股票期权的赠予时机 高级管理人员一般在以下三种情形下获得股票期权：一是受聘时；二是升职 时；三是每年一次的业绩评定时。其中，前两种情况较为常见，获赠的股票期权 数量也较多。 6 股票期权的行权时机 行权是发挥股票期权激励的关键一环，而对行权时机的选择直接关系到股票 期权持有人收益的多少。一般是在e s o 到期或受权人认为股价最高或急需现金或 将要离职时行权。美国的做法是通常规定只能在“窗口期”内行权或出售公司的 股票，以防止内幕人员利用自身的信息优势，择机进行股票交易，损害其他投资 者的利益。 7 股票期权所需股票的来源 通常有三个来源：一是公司发行新股或增资扩股时预留一部分股票作为股票 期权计划的可用股份；二是通过留存股票账户回购股票；三是大股东让出一部分 股票作为股票期权激励高层经理人员。 2 2 2 经理股票期权激励制度理论基础 除了上述的人力资本产权理论、委托代理理论、生产力要素的利益驱动理论 外，经理人股票期权激励制度的理论基础还有控制权理论和激励理论。 2 2 2 1 控制权理论 在企业里，存在着物质资本和人力资本，物质资本承担不确定性( 亏损) 的风 险，应该享有剩余索取权。人力资本存在投入的不确定性风险，同样也应该享有 剩余索取权。在古典企业里，物质资本和人力资本合二为一( 共伺由企业主所有， 并不是不存在人力资本) ，承担企业的不确定性风险，享有剩余索取权。而在现代 企业里，随着所有权与控制权的分离，物质资本与人力资本逐渐分离( 股东是物质 资本所有者，高级经营管理人员、核心技术人员是人力资本所有者，这时才体现 人力资本的作用) ，最终制度安排的结果就是人力资本与物质资本共享企业的剩余 索取权。股票期权就是西方国家摸索出的比较成功的一种制度安排，它通过把人 1 0 硕士学位论文 力资本与企业的长期发展绑在一起，使其和物质资本形成一个长期利益共同体， 大大减少了人力资本的代理成本1 。 现代企业理论认为，所有权与经营权分离后，经理层等人力资本所有者掌握 了剩余控制权，如果只让其拥有剩余控制权而不拥有剩余索取权，必然导致这种 剩余控制权成为一种廉价的控制权( 因为只享有行使权利，而不需要承担任何风 险) ，进而导致他们的道德风险问题，诱发短期化行为。因此，最优的制度安排应 该是让其拥有企业的剩余索取权。按照现代产权理论，解决经营者行为短期化的 最佳途径是实现剩余索取权和剩余控制权的对称结合。股票期权就是对剩余索取 权的一种制度安排。股票期权激励机制不仅仅是一种报酬激励，更重要的是一种 产权激励，而且是长期性激励。它通过赋予经营者参与企业剩余收益的索取权分 配，将经营者的薪酬与公司长期利益有机地结合在一起，把对经营者的外部激励 与约束变成了经营者的自我激励与自我约束，鼓励他们更多地关注公司的长远发 展。代理人的利益和委托人的利益紧密地联系在一起，期权持有人为了获得最大 的个人利益，就必须努力经营，选择有利于企业长期发展的经营战略、创造良好 的经营业绩，使公司股价在有效的资本市场里持续上扬，从而实现企业价值最大 化，最终，实现委托人( 股东) 与代理人( 企业高层管理人员) “双赢 的目标。股 票期权激励把经营者的利益和企业所有者的利益捆绑在一起，有利于减少经营者 利用控制权实施的短期化行为。 如果允许职业经营者拥有部分剩余索取权( 剩余索取权与剩余控制权相匹 配) ，在法人治理结构中他不仅是经理，而且还是股东或董事，随着其拥有的剩余 索取权的逐渐增大，其行使经营控制权受到的约束会逐渐减弱，也就相当于其权 力日益增大，权力需要和“职位消费 需要日益得到更高满足，控制权的激励作 用日益增大，其积极性同益增高。发展到极端，就是完全集剩余所有权和控制权 于一身的古典经营者，权力的激励也达到最大化。 因此从中国企业激励的现状和经营者行为短期化的原因分析来看，实施股票 期权激励机制是十分有必要的。这种机制可以避免经营者短期行为，使经营者利 益与包括国家在内的股东利益取向一致。同时可以降低监管成本，解决包括过高 提高年薪可能因收入差别拉大使一般职工难以接收等问题。在上市公司和部分高 科技企业，引入和公司资本价值挂钩的股票期权等长期激励方式，将股票期权作 为企业经营者的长期激励工具的一种基本方式是非常有意义的。 2 2 3 2 激励理论 激励理论是关于激励的基本规律、原理、机制及方法的概括和总结，是激励 在经营者股票期权计划和管理活动中赖以发挥功能的理论依据。自2 0 世纪2 0 年 代以来，西方许多管理学者和心理学家分别从不同角度进行研究和探索，提出了 我国上市公司人力资本财务激励研究股票期权视角 多种激励理论，主要分为三大类：内容型激励理论、过程型激励理论和矫正型激励 理论n 训。 1 内容型激励理论 该理论从人的需要出发研究激励理论，认为人的积极性和受激励的程度主要 取决于需要的满足程度，主要包括马斯洛的需要层次理论、赫茨伯格的双因素理 论、麦克莱兰的激励需要理论等等。 2 过程型激励理论 过程型激励理论主要研究一个人被打动的过程，研究其行为是如何产生、发 展、改